1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 短保面包行业标杆，高性价比打造竞争壁垒 桃李面包(603866) 深耕烘焙行业二十年深耕烘焙行业二十年，聚焦短保打造竞争壁垒，聚焦短保打造竞争壁垒 桃李自 1997 年扎根烘焙行业，距今已超 20 年，是行业深度 玩家。桃李品牌已成为跨区域的全国知名面包品牌，在短保烘焙 领域更是拥有绝对的竞争优势。公司通过“中央工厂+批发”的 模式已在全国 18 个区域建立了生产基地，覆盖 26 万多个零售终 端，通过少而精的产品组合形成了规模优势，优化生产成本。未 来随着行业需求提升以及公司持续全国化布局，预计公司仍是短 保烘焙领域的绝对龙头以及不可多得的优质标的。 烘
2、焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期 烘焙是休闲食品中规模最大、成长较快的细分板块，近五年 年化增长 11.3%，零售规模超过 2000 亿元。但对标全球人均消费 量来看，我国烘焙市场仍有数倍成长空间，随着西式餐饮习惯渗 透和休闲需求持续增长推动下，烘焙行业有望持续扩容。细分来 看，中保和短保烘焙在口感、新鲜度、健康性等方面的优势将加 速其对于长保烘焙的替代。其中短保市场规模 170 亿元左右，年 化增速（+19%）远高于行业，成长空间广阔；而桃李凭借多年的 渠道拓展和生产经营经验稳居市场首位（市占率 29.4%） 。未来随 着行业竞争格局不断清晰，市场集中度提升
3、，看好桃李在发展中 不断强化竞争优势，抢占更多市场份额。 降本增效降本增效提升效率提升效率，桃李布局满天下，桃李布局满天下 持续不断的降本增效和全国化布局将是桃李打造竞争力的核 心看点。 公司已经通过“中央工厂+批发”的模式达到行业领先的生 产效率，但在短保烘焙行业既要实现高频配送，又要降低退货率 的诉求下对于产品组合的选择和供应链管理能力形成了极大的考 验。桃李打造明星单品的产品思路以及直营+经销的渠道网络构 建都将稳步推进其不断实现效率优化。 全国化进程来看，公司分区域、分阶段布局合理，各区域兼 具成熟、成长和起步期多个阶段，华中、华南和华东等地人均消 费额明显偏低。公司目前正处全国化的重
4、要发展周期，随着全国 市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。 盈利预测盈利预测 我 们 预 计2020年 -2022年 公 司 营 收 分 别 为 59.63/71.39/84.66 亿元，同比增长+5.7%/+19.7%/+18.6%。实现 归 母 净 利 润 分 别 为 8.85/10.07/12.46亿 元 ， 同 比 增 长 +29.5%/+13.8%/ +23.7%，EPS 分别为 1.30、1.48、1.83 元/股， 对应 PE 为 47/41/33 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情影响、原材料价格上涨、行业竞争、食品安全 评级及分析师信
5、息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 60.85 Table_Basedata 股票代码股票代码： 603866 52 周最高价/最低价： 67.88/34.5 总市值总市值( (亿亿) ) 413.87 自由流通市值(亿) 413.87 自由流通股数(百万) 680.15 Table_Pic -14% 1% 17% 32% 47% 63% 2020/012020/042020/072020/102021/01 相对股价% 桃李面包沪深300 Table_Date 2021 年 01 月 12 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告
6、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind、华西证券研究所 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 4,833 5,644 5,963 7,139 8,466 YoY（%） 18.5% 16.8% 5.7% 19.7% 18.6% 归母净利润(百万元) 642 683 885 1,007 1,246 YoY（%） 25.1% 6.4% 29.5% 13.8% 23.7% 毛利率（%） 39.7% 39.6% 41.7
7、% 40.7% 41.2% 每股收益（元） 0.94 1.00 1.30 1.48 1.83 ROE 18.8% 18.3% 19.1% 17.9% 18.1% 市盈率 64.45 60.56 46.77 41.09 33.22 oPpQoOnQvMrQoRmNtOmRrP7NdN6MtRpPtRqRlOoOoPfQnMoN7NqQuNxNqNoRNZnOuM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 桃李面包乘风破浪，造就短保行业龙头. 5 1.1. 家族深耕行业二十余年，员工持股利益绑定 . 5 1.2. 凝心聚力打造面包帝国，财务表现保持稳
8、定 . 6 2. 烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期. 8 2.1. 烘焙行业前景广阔，中短保面包更受青睐 . 8 2.2. 行业集中度不断提升，龙头企业成长空间广阔 . 9 3. 产品渠道筑优势，“桃李”布局满天下. 12 3.1. 高性价比明星产品塑品牌地位，新产品研发顺应市场需求. 12 3.2. “中央工厂+批发”模式降本增效，销售渠道网络高效运转 . 13 3.3. 新产能逐步放量，全国化布局加速扩张 . 16 4. 盈利预测. 21 5. 风险提示. 22 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司发展历程 . 6 图表 3 公司主要产品 . 6 图表 4 公司各产品
9、销售收入（亿元） . 7 图表 5 2019 年公司各产品销售收入占比（%） . 7 图表 6 面包及糕点产销量及增速（万吨） . 7 图表 7 月饼和粽子产销量及增速（吨） . 7 图表 8 公司营业收入和归母净利润（亿元）. 8 图表 9 公司毛利率和净利率（%）. 8 图表 10 我国烘焙市场规模（亿元） . 8 图表 11 2019 年各国人均烘焙食品消费量（kg）. 8 图表 12 2019 年我国烘焙产业产品结构占比（%）. 9 图表 13 我国面包市场规模（亿元） . 9 图表 14 面包各细分行业对比 . 9 图表 15 我国烘焙市场集中度（%） . 10 图表 16 各国烘焙
10、市场 CR5 对比（%） . 10 图表 17 各国烘焙龙头市占率对比（%） . 10 图表 18 桃李面包市场占有率（%） . 10 图表 19 短保面包行业宾堡、美焙辰、桃李竞争对比 . 11 图表 20 2019年我国面包行业竞争格局. 11 图表 21 2018 年各短保品牌市场占有率（%） . 11 图表 22 桃李面包性价比高于同行. 12 图表 23 公司近年研发费用（万元） . 13 图表 24 桃李面包品类多元化，迎合消费潮流 . 13 图表 25 两种短保经营模式对比 . 13 图表 26 桃李中央工厂布局 . 14 图表 27 中央工厂业务流程 . 14 图表 28 公司
11、直营与经销模式的销售收入（亿元） . 14 图表 29 2019年公司直营与经销销售占比（%） . 14 图表 30 公司分区域经销商数量（个）. 15 图表 31 生产基地（个）与零售终端（万个）数量 . 15 图表 32 公司物流配送模式 . 15 图表 33 产品配送服务费用与销售费用（亿元） . 15 图表 34 桃李面包退货率（%） . 16 图表 35 桃李和达利的存货周转率对比（%）. 16 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 36 公司拟投产项目 . 16 图表 37 公司各区域收入占比（%） . 17 图表 38 分地区毛利率对比
12、. 17 图表 39 公司 2019年各区域营收以及人均消费额. 17 图表 40 东北地区营收及其增速（亿元） . 18 图表 41 东北地区毛利率 . 18 图表 42 华北地区营收及其增速（亿元） . 19 图表 43 华北地区毛利率 . 19 图表 44 华东地区营收及其增速（亿元） . 19 图表 45 华东地区毛利率 . 19 图表 46 西南地区营收及其增速（亿元） . 20 图表 47 西南地区毛利率 . 20 图表 48 西北地区营收及其增速（亿元） . 20 图表 49 西北地区毛利率 . 20 图表 50 华南地区营收及其增速（亿元） . 21 图表 51 华南地区毛利率
13、 . 21 图表 52 华中地区营收及其增速（亿元） . 21 图表 53 华中地区毛利率 . 21 图表 54 公司盈利预测（百万元）. 22 图表 55 可比公司估值对比 . 22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.桃李面包乘风破浪，造就短保行业龙头桃李面包乘风破浪，造就短保行业龙头 1.1.1.1.家族深耕行业二十余年，员工持股利益绑定家族深耕行业二十余年，员工持股利益绑定 桃李面包股份有限公司于 2015 年上市，前身是沈阳市桃李食品有限公司，1997 年由吴志刚吴总率领其家族成立。公司是国内短保面包的龙头，发源于东北，在东北 地区的市占
14、率超过五成，并逐步实现全国化扩张，目前形成东北，华北，华东，西北， 西南，华南，华中 7 个经营大区，在全国 18 个区域建立了生产基地，总产能超过 30 万吨。 图表 1 公司发展历程 资料来源：公司公告，华西证券研究所 家族持股超家族持股超 7 7 成，员工与企业利益高度绑定成，员工与企业利益高度绑定。公司实际控制人为吴志刚家族五 人，合计持股 62.52%，其中吴志刚和盛雅莉为夫妻，吴学群，吴学亮，吴学东是他 们的三个儿子；前十大股东中盛龙，盛利，盛雅萍与控股股东之一盛雅莉是姐弟（妹） 关系，家族合计持股超过 7 成，公司是典型的家族企业。第十大股东是为了激励员工 而设立的员工持股计划，
15、于 2017 年设立，截至 2020 年三季度末，合计持股占总股本 的 1.71%。 家族内部顺利接棒，管理层架构稳定家族内部顺利接棒，管理层架构稳定。创始人吴志刚于 2019 年辞任董事会职务， 由第三子吴学亮接替董事长职务，次子吴学群担任执行总经理，共同接管公司，二人 之前均参与公司经营管理多年，运营经验丰富。公司高管的 4 人中有 2 人是家族成员， 2 名为职业经理人，二人均由公司内部提拔，在公司任职多年，公司管理层架构稳定。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 2 公司发展历程 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.1.2.凝心聚力打
16、造面包帝国，财务表现保持稳定凝心聚力打造面包帝国，财务表现保持稳定 公司深耕烘焙市场二十余年，专注打造以面包为核心的“桃李”品牌帝国。公司深耕烘焙市场二十余年，专注打造以面包为核心的“桃李”品牌帝国。自 成立以来，公司聚焦于面包等优质烘焙食品的研发、生产和销售，产品结构简单清晰， 主要产品分为面包及糕点、月饼和粽子三类。面包为公司主导产品，公司推出了软式 面包、起酥面包、调理面包 3 大系列 30 余个品种；月饼和粽子为针对传统节假日开 发的节日食品，进一步优化了公司的产品结构，提升业绩空间。 图表 3 公司主要产品 产品种类 明星产品 烘焙食品烘焙食品 面包及糕点面包及糕点 （软式面包、起酥
17、面包、调理面包）（软式面包、起酥面包、调理面包） 节日食品节日食品 月饼月饼 粽子粽子 资料来源：公司官网,华西证券研究所 面包是主要收入来源，产销两旺。面包是主要收入来源，产销两旺。面包及糕点作为桃李的核心产品，产销率维 持较高水平，贡献了公司大部分的销售收入。2019 年公司面包及糕点销售量为 31.94 万吨，同比增长 18.83%，销售收入高达 55.27 亿元，占公司总营收的 97.94%。月饼 和粽子作为公司延伸产品，近年来销量稳步提升，展现出较大的发展潜力及市场空间。 2019 年公司生产并销售的月饼和粽子分别为 0.35 万吨和 0.03 万吨，同比增长 15.62% 和 31
18、.05%；贡献销售收入 1.06 亿元和 0.11 亿元，同比增长 11.32%和 9.14%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 4 公司各产品销售收入（亿元） 图表 5 2019 年公司各产品销售收入占比（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图表 6 面包及糕点产销量及增速（万吨） 图表 7 月饼和粽子产销量及增速（吨） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司总体经营状况良好，财务表现保持稳定公司总体经营状况良好，财务表现保持稳定。2019 年桃李实现营业收入 56
19、.44 亿元，同比增长 16.77%，2017-2019 年 CAGR 达 11.42%；归母净利润 6.83 亿元， 同比增长 6.42%。2019 年公司整体毛利率和净利率分别为 39.57%和 12.11%，分别 较上年同期减少 0.11pct 和 1.18pct，主要系公司在全国化扩张进程中面临的竞争加 剧，同时公司加大了对新开发市场的费用投入，导致毛利与净利润的增速低于营业收 入的增速。2020 年虽然面临疫情考验，但公司前三季度依旧实现了收入增长 6.22%、 利润增长 37.31%的可观业绩，同时随着疫情好转，公司业绩加速好转。 0 20 40 60 201720182019 面
20、包及糕点月饼粽子 97.94% 1.87%0.19% 面包及糕点 月饼 粽子 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 201720182019 面包及糕点销售量销售量YOY 0% 20% 40% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 201720182019 月饼产销量粽子产销量YOY 月饼产销量YOY粽子产销量YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 8 公司营业收入和归母净利润（亿元） 图表 9 公司毛利率和净利率（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所
21、 2.2.烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期 2.1.2.1.烘焙行业前景广阔，中短保面包更受青睐烘焙行业前景广阔，中短保面包更受青睐 烘培食品于上世纪 80 年代由中国香港和中国台湾地区传入大陆，随着西式饮食 文化的兴起，烘焙市场迅速发展壮大。根据欧睿国际的数据显示，2015-2019 年烘焙 市场 CAGR 为 11.3%，是食品饮料行业中成长较快的细分板块之一，预计未来 5 年仍 能以高于 10%的增速成长。我国 2019 年烘焙行业零售规模达到 2317 亿元，成为仅仅 次于美国的烘培食品大国，而从人均消费量来看，2019 年我国人均烘焙食品消费量 仅
22、为 7.4kg，世界平均为 19.6kg，饮食习惯相近的中国香港地区为 17.5kg,日本为 24.5kg，而西方国家如美国人均烘焙食品消费量为 25.1kg，英国为 49.3kg，意大利 为 74.8kg，德国为 84.2kg，可以看出国内的烘培市场仍会有数倍的成长空间，未来 在西式饮食习惯渗透和休闲需求持续增长的背景下，烘培行业有望持续扩容。 图表 10 我国烘焙市场规模（亿元） 图表 11 2019 年各国人均烘焙食品消费量（kg） 资料来源：欧睿国际，华西证券研究所 资料来源：食品行业研究中心，华西证券研究所 面包是烘焙食品行业最重要的组成部分，2019 年面包在烘焙食品的产品结构中
23、占比约 44%。2019 年中国面包行业零售规模达到 404.11 亿元，2015 年到 2019 年 CAGR 约为 11%。按照保质期长短，面包行业可以细分为长保、中保和短保。长保面包 发展较早，孵化出了许多家喻户晓的品牌，但是由于其口感，新鲜度，健康性等方面 相比中短保面包有明显的劣势，长保面包有逐渐被中短保面包所取代的趋势，长保龙 头纷纷布局短保市场以寻求新的发展动力。中保面包近年受益于线上电商的繁荣，以 三只松鼠、港荣为代表的中保企业利用互联网营销大力发展线上渠道，规模不断扩大， 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 201720182019 营业收入归母净利润 营业收
24、入YOY归母净利润YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 毛利率净利率 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 200182019 我国烘焙市场规模YOY 0 20 40 60 80 100 人均烘焙食品消费量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 逐渐在休闲零食中占得一席之地。短保面包的主要消费场景是早餐，在生活节奏加快、 西式饮食习惯渗透的背景下，短保面包便捷健康的特点符合消费者需求。参考欧睿数 据，2019 年短保面包市场行业收入约 170 亿元，20
25、12-2019 年的复合增速为 18.96%， 显著高于面包行业的整体增速。未来短保在万亿早餐市场中的占比有望逐步提升，成 长空间广阔。 图表 12 2019 年我国烘焙产业产品结构占比（%） 图表 13 我国面包市场规模（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，华西证券研究所 资料来源：欧睿国际，华西证券研究所 图表 14 面包各细分行业对比 类型类型 保质期保质期 代表公司代表公司 模式模式 特点特点 长保长保 6 个月及 以上 达利食品，盼盼食 品，好丽友 中央工厂+批发 主要是休闲需求，保质期长，容易存储，添加剂多，新鲜 度和口感较差，行业进入发展后期，增速放缓。 中保中保 30-60 天
26、三只松鼠，港荣食 品，小白心里软 中央工厂+批 发，代工+电商 主要是休闲需求，偶尔充当垫饥食物，行业竞争激烈，受 益于线上电商的繁荣，景气度高。 短保短保 夏 4-7 天 冬 7-15 天 桃李面包，宾堡 中央工厂+批发 主食需求，作为早餐，新鲜健康、方便快捷，行业发展潜 力大，但保质期短的特点导致工厂销售半径短，需要高频 配送，对参与者有更高的要求，行业进入壁垒较高。 资料来源：前瞻产业研究院，华西证券研究所 2.2.2.2.行业集中度不断提升，龙头企业成长空间广阔行业集中度不断提升，龙头企业成长空间广阔 烘焙市场集中度较低，行业龙头未来有望抢占更大市场份额。烘焙市场集中度较低，行业龙头未
27、来有望抢占更大市场份额。我国烘焙行业处 于竞争初期，品牌集中度较低、但整体呈上升趋势。根据食品行业研究中心数据统计， 我国烘焙行业 CR5 由 2010 年的 8.15%不断提升至 2019 年的 11.89%，品牌集中化 趋势明显，但对比海外成熟市场来看，我国 CR5 显著低于日本（43%） ，英国 （23.2%） ，墨西哥（20.1%）和美国（18.3%） ，行业集中度可提高的空间广阔。同 时，我国烘焙龙头企业的市占率也远低于海外，2019 年全球烘焙龙头宾堡在其本土 墨西哥的市占率达 18.5%，日本烘焙龙头山崎市占率更是高达 23.7%；而国内烘焙 行业的长保龙头达利市占率仅为 3.7
28、%，短保龙头桃李市占率虽持续提升但也仅为 3.3%，和国际龙头相比差距较大。在当前我国消费升级的背景下，消费者的品牌意 识日渐强化，烘焙行业集中度未来将具备较大的提升空间，龙头企业也有望进一步提 升市占率。 44% 17% 39% 面包 蛋糕 饼干及其他烘焙 食品 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 200182019 面包零售额YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表 15 我国烘焙市场集中度（%） 图表 16 各国烘焙市场 CR5 对比（%） 资料来源：食品行业研究中心，华西证券研究所
29、 资料来源：欧睿国际，华西证券研究所 图表 17 各国烘焙龙头市占率对比（%） 图表 18 桃李面包市场占有率（%） 资料来源：欧睿国际，华西证券研究所 资料来源：欧睿国际，华西证券研究所 我国面包行业竞争格局分散。我国面包行业竞争格局分散。由于面包行业的进入门槛较低，且产品同质化水 平高，近年来各路玩家纷纷入局，竞争企业数量多，除内外资的大型连锁烘焙品牌外， 还存在大量中小型烘焙手工作坊，竞争格局十分分散。目前我国面包行业主要竞争者 主要分为三类，分别包括以达利、盼盼、好丽友为代表的中长保企业，以桃李、宾堡、 曼可顿、美焙辰为代表的短保企业，以及手工类烘焙门店；其中手工门店占据极大市 场份额
30、，2019 年市占率达 72.8%，行业绝对龙头还未出现。 其中桃李为短保面包龙头其中桃李为短保面包龙头。在短保面包赛道，随着各品牌纷纷入驻短保领域， 市场竞争愈加激烈，但桃李凭借着 20 多年的渠道拓展和短保产品生产经营的经验稳 稳占据了最大的市场份额，2018 年其在短保领域的市占率为 29.41%，排名第一。 目前桃李的主要竞争对手为外资品牌宾堡、曼可顿和国内品牌美焙辰：宾堡宾堡是全球 最大的食品烘焙企业，虽然其在中国市场的业务并不突出，但 2018 年收购中国曼可 顿后宾堡的整体实力大幅扩张，目前处于收购后的重新整合布局阶段，未来在中国市 场的影响力将进一步扩大。美焙辰美焙辰为中国老牌
31、烘焙龙头达利集团于 2018 年推出的全 新品牌，瞄准短保面包领域，聚焦早餐家庭消费市场，目前处于快速成长与布局阶段， 直面桃李面包优势区域。而桃李桃李精耕短保面包市场 20 余年，凭借着“高性价比”明 星产品塑造了产品知名度和品牌地位，依托着“中央工厂+批发”的经营模式和“直 营+经销”的销售模式在全国形成了庞大的销售网络和高效的物流体系。2019 年公 司在全国的生产基地数量达 18 个，销售终端达 24 万多个，布局网点密集，辐射范 围广阔，目前正由东北向全国其他区域快速扩张。桃李高度下沉的渠道和高效的供应 链构筑起了其在短保面包行业的核心壁垒，使其能够在激烈的市场竞争中脱颖而出， 稳居
32、短保龙头宝座。 0% 4% 8% 12% 16% 我国烘焙行业CR5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 日本英国墨西哥美国中国 烘焙行业CR5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 宾堡山崎面包达利桃李 0% 1% 2% 3% 4% 5% 20019 桃李面包市占率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表 19 短保面包行业宾堡、美焙辰、桃李竞争对比 品牌品牌 进入市场时间进入市场时间 产品系列产品系列 渠道供应链渠道供应链 主要市场区域主要市场区域 宾堡宾堡 （收购曼可顿）（收购曼可顿） 成立于 1945 年，
33、2006 年进入中国市场，2018 年收购中国曼可顿 （1995） “宾堡小熊”IP，产品以切片 面包为主， “基础系列”针对中 低端市场， “原生系列”针对中 高端市场；收购曼可顿后产品 层次更加丰富 “中央工厂+批发”模 式，整体渠道下沉和产 能布局有限 华北、华东地区，主 要集中于北上广等一 线城市 美焙辰美焙辰 达利食品集团 1989 年 成立，2018 年 10 月推 出短保面包品牌“美焙 辰” 汤熟吐司面包、营养吐司面 包、软芯面包、营养餐包、起 酥面包五大系列，28 款产品 33 种规格；产品系列丰富，以低 价营销和明星代言抢占市场 经销商达 1000 家，覆盖 终端约 8 万多
34、家，渠道 迅速扩张 东北、华北、华南 桃李桃李 1997 年成立，20 多年 来深耕短保面包市场 软式面包、起酥面包、调理面 包 3 大系列 30 余个品种；产品 聚焦少而精，主打“高性价 比”明星产品 “中央工厂+批发”模 式，全国共有 18 个中央 工厂；“直营+经销”的 销售模式，全国共有 24 万多个销售终端，渠道 高度下沉 主要销 售区域 在东 北、华东、华北；目 前正向华南、西南、 西北等市场不断扩张 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 图表 20 2019 年我国面包行业竞争格局 图表 21 2018 年各短保品牌市场占有率（%） 资料来源：智研咨询，华西证券研究所 资料来源
35、：欧睿国际，华西证券研究所 58% 10% 9% 5% 4%14% 手工作坊 桃李面包 商店自有品牌 达利园 盼盼食品 其它 29% 7% 5% 5% 54% 桃李 嘉顿 曼可顿 美焙辰 其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 3.3.产品渠道筑优势， “桃李”布局满天下产品渠道筑优势， “桃李”布局满天下 3.1.3.1.高性价比明星产品塑品牌地位，新产品研发顺应市场需求高性价比明星产品塑品牌地位，新产品研发顺应市场需求 公司依托“高性价比”产品构筑品牌象征与核心竞争力。公司依托“高性价比”产品构筑品牌象征与核心竞争力。自设立以来桃李精耕 短保面包赛
36、道，始终以“为社会提供高性价比的产品，让更多的人爱上面包”为使命， 坚持少而精的产品策略，将明星产品大规模生产带来的价格优势作为公司收入增长的 驱动器，其中醇熟、天然酵母、奶棒等明星单品销售收入已过亿。此外，与短保面包 赛道的主要竞争对手相比，桃李同类产品的价格显著低于外资龙头品牌宾堡和曼可顿， 并与秉行低价营销策略而开拓短保市场的美焙辰不相上下。20 年来，桃李“高性价 比”明星产品成功赢得了消费者的良好口碑，进一步提升了桃李品牌的美誉度和知名 度。高于短保同行的性价比也构筑了桃李的核心竞争力，助力公司市占率节节高升并 成为国内短保烘焙的龙头企业。 图表 22 桃李面包性价比高于同行 短保面
37、包代表性品牌短保面包代表性品牌 产品产品 净重净重 单价（元）单价（元） 每每 500g500g 价格（元）价格（元） 桃李桃李 醇熟全麦吐司面包 800g 19.9 12.4 天然酵母面包 600g 29.8 24.8 奶棒面包 960g 24.9 13.0 宾堡宾堡 全麦吐司面包 300g 17.5 29.2 天然酵母果子面包 80g 5.55 34.7 曼可顿曼可顿 全麦高纤维面包 250g 15.0 30.0 奶棒面包 240g 12.9 26.9 美焙辰美焙辰 全麦吐司面包 400g 15.9 19.9 天然酵母面包 450g 19.9 22.1 资料来源:天猫官方旗舰店，华西证券研
38、究所 在原有明星单品的基础上，公司注重新产品研发和推广，不断丰富产品种类以在原有明星单品的基础上，公司注重新产品研发和推广，不断丰富产品种类以 满足市场多样化需求。满足市场多样化需求。随着年轻消费群体逐渐成为市场的核心购买力，多元化、时 尚化、健康化日趋成为烘焙市场的消费潮流，能否推出满足消费者新需求的创新产品 影响着各烘焙品牌的核心竞争力。为了契合不断变化的市场需求以保持竞争优势，公 司制定了产品研发和创新计划，定期安排研发人员前往日本、欧洲、美国等成熟市场 进行考察，力求掌握烘焙领域的最新技术；同时公司也持续加大研发费用投入，2019 年研发费用达 884.28 万元，同比增长 56.49
39、%。在稳扎稳打做好明星产品的同时，公 司不断加快新产品的研发速度、丰富面包产品种类，近几年推出了蛋黄酥糕点、原浆 南瓜纤维面包、巧乐角面包等符合当前消费习惯和口味的新产品，成功赢得了年轻消 费者的青睐；2020H1 公司更加快了产品上新速度，仅半年便推出 5 款新品，力求打 破面包产品同质化，实现品类迅速扩张。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.2.3.2.“中央工厂“中央工厂+ +批发”模式降本增效，销售渠道网络高效运转批发”模式降本增效，销售渠道网络高效运转 由于短保产品的保质期较短，企业在保证产品新鲜度的同时需要控制物流配送效 率，尽可能降低
40、退货率、提高渠道周转率，因此供应链成为了短保烘焙行业的重要壁 垒。而桃李正是凭借着而桃李正是凭借着“中央工厂“中央工厂+批发”模式和高效的渠道管理能力构筑了其在短批发”模式和高效的渠道管理能力构筑了其在短 保面包行业的护城河。保面包行业的护城河。 “中央工厂“中央工厂+批发”模式助力桃李产品辐射全国。批发”模式助力桃李产品辐射全国。我国面包糕点行业的生产经营 模式主要分为两种： “中央工厂+批发”模式和连锁店模式。在“中央工厂+批发”模 式下，企业以中央工厂为圆心向外辐射，标准化大规模生产有利于企业降低生产成本， 但企业须具备一定的销售终端的控制能力；在连锁店模式下，烘焙食品的新鲜度高， 且店
41、内的装潢陈设及可视化操作能够给消费者带来体验空间，容易赢得中高端年轻消 费群体的喜爱，但相应的门店成本较高，难以大规模扩张。 面对两种模式，桃李选择了前者。由于桃李的短保面包产品保质期通常在 3-6 天 左右，销售半径较小，辐射范围一般在 200-300 公里，仅能覆盖工厂本地及周边的 城市和地区。考虑到行业特性和现有物流条件，公司采用“中央工厂+批发”模式进 行烘焙产品的生产和销售。截止 2019 年公司已在全国 18 个区域建立了中央工厂， 并以此为圆心向周边区域进行销售，覆盖东北、华北、华东等七大区域，辐射范 围广阔，很好的提高了公司产品在全国市场的渗透率， “中央工厂+批发”模式的区
42、域可复制性也与公司全国化扩张战略相契合。此外该模式下公司的规模效应显著，较 低的生产成本也成为公司持续为消费者提供“高性价比”产品的基石。 图表 25 两种短保经营模式对比 经营模式经营模式 模式特征模式特征 优势优势 劣势劣势 代表品牌代表品牌 中央工厂中央工厂+ + 批发批发 在不同销售区域建立中央工厂，通过现 代机器设备进行标准化大规模生产；再 以中央工厂为基点向外辐射，利用集中 物流配送至商超、经销商等零售终端 自动化程度高，生产效率高、生 产成本低，规模效益显著，净利 率高于连锁店模式； 渠道下沉和市场扩张能力强 对销售终端的控制能力要 求高，需同大型商超建立 长期良好的关系、培养一
43、 支稳定可靠的经销商队伍 桃李 宾堡 曼可顿 美焙辰 连锁店连锁店 在人口密集的商业区、居民区设立烘焙 连锁店，利用城区周边的工厂制作烘焙 半成品或成品，再通过专门物流运送至 市区门店进行现场再加工和销售。 产品的品质好、新鲜度高； 门店装潢陈设和可视化专业操作 给消费者带来体验空间 租赁成本、管理费用、营 销支出高； 难以实现规模扩张 85C 面包新语 克里斯汀 巴黎贝甜 资料来源：招股书，华西证券研究所 图表 23 公司近年研发费用（万元） 图表 24 桃李面包品类多元化，迎合消费潮流 年份年份 新产品新产品 2015 鸡蛋肉松面包、天然酵母面包、牛油排包面包、 蒸蛋糕等 2016 焙软吐
44、司面包 2017 蔓越莓核桃面包、潘纳托尼面包 2018 豆小方起酥面包、紫米糯面包、爱豆的面包、脏脏包、 香松小贝等 2019 巧乐角面包、小天使面包、蛋黄酥糕点、小倔面包等 2020H1 华夫糕点、口袋三明治面包、乳酪芝士风味蛋糕、香松 蛋糕、俄式列巴面包 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1,000 201720182019 研发费用YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表 26 桃李中央工厂布局 图表 27 中央工厂业务流程 资料来源：
45、公司公告，招股书，华西证券研究所 资料来源：招股书，华西证券研究所 直营直营+经销的销售模式形成了公司庞大高效的终端网络，推动渠道迅速下沉。经销的销售模式形成了公司庞大高效的终端网络，推动渠道迅速下沉。目 前公司采取直营和经销相结合的销售方式来开拓市场，全国的零售终端达 26 万个以 上。 在直营模式下在直营模式下，公司直接与大型连锁商超（KA 客户）以及中心城市的中小超市、 便利店等终端签署销售协议，加强对销售终端的控制能力。公司与永辉超市、华润万 家、沃尔玛等国内外大型连锁商超已经形成了长期稳定的战略合作伙伴关系，同家乐 福、乐购超市等合作年限已达 20 年，积累了丰富的经验，销售费用较低
46、，产品陈列 规模大，订单信息反馈及时。 在经销模式下在经销模式下，公司规定经销商在指定销售区域内只能销售桃李面包产品而不 得销售竞品，排他性强，较好地提升了经销商的忠诚度和粘性。由于经销模式只针对 外埠市场，公司经销商的数量较少且容易管理控制，截止 2020H1 公司在全国各区域 共有经销商 719 位。总体上看，公司销售渠道以直营为主经销为辅，2019 年直营渠 道销售收入占比为 63.56%，毛利率达 40.27%；经销渠道销售收入占比为 36.44%， 毛利率为 38.36%。通过不断深耕渠道、强化终端，公司持续推动渠道下沉，在全国 范围内形成了高效运行的销售网络。 图表 28 公司直营
47、与经销模式的销售收入（亿元） 图表 29 2019 年公司直营与经销销售占比（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 34% 36% 38% 40% 42% 0 10 20 30 40 201720182019 直营模式经销模式 直营模式毛利率经销模式毛利率 64% 36% 直营模式 经销模式 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表 30 公司分区域经销商数量（个） 图图表 31 生产基地（个）与零售终端（万个）数量 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：截止 2020Q3 末 资料来源：公司公告，华西证券研究所
48、 较高的产品配送费用保障物流供应高效运转。较高的产品配送费用保障物流供应高效运转。强大的物流体系是短保烘焙行业 的重要战略部署，公司秉承“新鲜送达”的服务理念，在物流配送上进行高投入以提 高日配率、保障中央工厂和各销售终端之间高频配送。2019 年公司产品配送服务费 用为 7.09 亿元，占销售费用比重高达 57.71%。此外，公司采用一级物流二级物流 相结合的配送方式，以委托专业化第三方物流公司为主，自身组建运输车队为辅，通 过集中物流将产品从工厂配送至各个零售终端，辐射当地及周边的 KA 门店及中小商 店，以减少运输管理成本、提高配送效率。 图表 32 公司物流配送模式 图表 33 产品配
49、送服务费用与销售费用（亿元） 资料来源：招股书，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 “以产定销”的生产策略使公司的退货率稳定在较低水平。“以产定销”的生产策略使公司的退货率稳定在较低水平。依托多年的渠道管 理经验，公司的中央工厂与各销售终端形成了长期紧密的网络关系，终端根据市场需 求及时反馈订单量和退货量，公司再基于各终端的需求灵活地组织中央工厂进行统一 生产，控制退货率。公司坚持“以产定销”的策略，每天安排两班人员生产，产销率 保持在较高水平，2019 年面包产销率为 99.95%。此外，公司注重退货管理，若公 司当天生产出的产品出现大量滞销，第二天会立即调整生产计划。20
50、多年的生产经 营经验使得公司能较准确地预测需求，产品滞销情况少，退货率维持在 7%左右，低 于美焙辰 12%的水平；存货周转率行业领先，2019 年达 28.35%，远高于烘焙行业 龙头达利 10.11%的存货周转率。 0 50 100 150 200 250 300 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 200182019 产品配送及服务费用（亿）销售费用（亿） 产品配送费占比 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 生产基地零售终端 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表 34 桃李
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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