1、1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 专 题 医药生物行业医药生物行业 报告日期：2021 年 1 月 12 日 欧印中欧印中 C CDMODMO 业态比较，挖掘业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会拐点和平台型投资机会 全球龙头系列报告之一 行 业 研 究 医 药 生 物 行 业 ： table_invest 行业行业评级评级 医药生物 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1 【浙商医药】 医药行业周报 20210102： 怎么看待医保谈判常规化下创新药行业 投资策略？2021.01.02 2医药行业周报 20201225：CXO
2、 龙头 新高下的思考：空间、趋势和供需 2020.12.26 3 医药行业周报 20201219： 如何选股？ 创新赋能、制造升级和降本增效 2020.12.20 4 医药行业周报 20201211： 把握中国优 势，就是把握明年行情2020.12.12 5 2021 年度医药行业投资策略： 中国优 势，核心主线2020.12.10 table_research 报告导读报告导读 无论仿制药 API 转型 C(D)MO 还是本土 CDMO 的快速崛起，都让我们 不能忽视 CDMO（医药生产外包）这个细分赛道的讨论，本文试图从欧 印中三国 CDMO 龙头出发，全球视角看不同类型 CDMO 商业路
3、径差 异、规模效应、API 转型 CDMO 的变化、国内发展阶段，推荐国内拐点 性和平台型公司这两类投资机会。 投资要点投资要点 CDMO：什么奠定了什么奠定了 CDMO 成长稀缺性？成长稀缺性？ 市场特征：大空间、快增长，分散市场下头部效应突出市场特征：大空间、快增长，分散市场下头部效应突出。Frost and Sullivan 预 计 2020 年全球中间体和 API 的 CDMO 市场空间为 830 亿美元，制剂 CDMO 市场空间为约为 260 亿美元。 我们认为， CDMO 业务商业模式的核心是强监管 和慢周期，这导致生产转移具有较强的时间和投资壁垒，进而导致公司业绩存 在阶段性差异
4、。同时，我们认为随着国内供给端工艺、工程化的完善，国内 CDMO 及仿制药 API 公司成为海外中低端订单加速转移及国内创新红利需求 的重要承接方。 欧洲：欧洲：从从 Lonza 看阶段性、规模经济和平台整合看阶段性、规模经济和平台整合 看发展阶段：从单一平台到全球龙头，需要什么？看发展阶段：从单一平台到全球龙头，需要什么？复盘 Lonza 的发展历史，我 们认为阶段性和爆发性是 CDMO 业务商业模式的显著特点，产能及技术平 台搭建周期；产品认证&转移周期；商业化项目培育上市周期等三个周期 叠加，有且仅当公司的客户结构、项目梯队、产能布局达到一定的规模后，才 有望分散投资和产品周期带来的业绩
5、波动性； 而商业化项目贡献的业绩增量显 著高于临床期项目，漏斗作用+项目储备下，后期收入增长有望持续加速。 看规模经济：看规模经济： CDMO 业务模式有没有规模经济效应？业务模式有没有规模经济效应？复盘 Lonza 的发展历程， 我们关注到固定资产产能和无形资产（技术平台）投资前置，后期产能利用率 上升、技术授权加速显著带来规模经济效应；当公司的收入和产能进入发展新 阶段后，我们有望看到 EBIT Margin 的持续提升。 看平台整合：全产业链布局有没有协同效应、会不会导致强者恒强？看平台整合：全产业链布局有没有协同效应、会不会导致强者恒强？Lonza 之 外，我们研究了全球 CDMO 龙
6、头的业务构成、发展路径和产业链分工，我们 认为，切入产业链的不同方面是耗时、耗力（整合难度）和费钱的，平台型公 司具有一定的壁垒和优势。 总结：阶段性、规模经济和平台整合的商业模式下，平台型公司具有高壁垒的 稳定性，盈利能力有望持续提升；强监管、慢周期的前提下，拐点型公司具有 确定性较高的业绩弹性，成长属性更突出。 印度：印度：仿制药仿制药 API 向向 CDMO“转型”“转型” ，打开成长天花板打开成长天花板 从商业模式出发探讨产品型和服务型公司： 我们一直定义仿制药 API 和创新药 CDMO 公司分属不同的业态（前者产品型、后者定制型） ，在固定资产灵活性、 订单的波动性、工艺技术平台方
7、面都存在比较大的差异，但是 2018-2020 年越 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 来越多的仿制药 API 公司“转型”CDMO 业务，但多数单列事业部或者实际是 CMO 而非强调工艺开发的 CDMO 业务， 这其中的模式拓展一直是资本市场讨 论的热点。从产能投资周期和产品放量周期的维度看差异，我们认为，产品型 公司 ROE 的持续提升主要依靠扩产产能利用率提升净利率提升，核心在 于扩产节奏（是否前瞻） 、产品（是否具有竞争力） ，前瞻性产能投资是未 来 2-3 年收入增长的先导指标， 产能利用率是
8、ROE 的前瞻指标。 从印度 Laurus、 Jubilant、 Divis Lab 等公司的发展历程看， 产品型 （API 业务） 向服务型 （CDMO 业务）转换的过程中，净利率不一定提高，但打开了成长天花板、平滑了投资 周期。 中国中国：平台拓展，平台拓展，加速增长的前夜加速增长的前夜 从投资水平看发展阶段和潜力：国内仍处在产能加速投入期，龙头公司资产 回报走在全球前列； 从人效看边际变化：与 Lonza 有差距，但已处于全球前列，我们预期持续提 升； 从 ROE 和回报率看中国优势：工程师红利和工业基础带来的行业，我们 认为，在中国系统性的成本优势+公司的作用下，我们有望见证国内龙头公
9、 司盈利能力持续提升。 投资建议投资建议：寻找平台和拐点：寻找平台和拐点型公司型公司 寻找平台：寻找平台：我们认为，已在全产业链布局的平台型 CDMO 公司业绩增长具有 更高的确定性，CDMO 业务的商业模式决定了新成长阶段中盈利能力有望持 续提升，叠加中国系统性成本优势和国内创新药陆续上市带来的投资机遇， 我们推荐投资者关注行业龙头药明康德，以及产业链扩展加速、国内外项目 储备丰富、技术平台认可度较高的凯莱英、康龙化成； 寻找拐点：寻找拐点：我们认为，CDMO 业务的商业模式决定了较高的新入局壁垒，处在 业绩拐点期的 CDMO 公司成长属性更突出，从这个角度出发，我们推荐关注 国内外项目进入
10、业绩兑现期的九洲药业和博腾股份，从分子砌块出发、以规模 换空间的药石科技， 以及从产品型公司转型 CDMO 业务且技术平台积淀较久、 项目储备丰富的原料药公司，如普洛药业、天宇股份。 风险提示风险提示 生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新 药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。 pOpQpPnQxOqRrOoPrMsPoQ9PaO9PnPnNsQpOeRmMqRfQnMsO9PqQwPNZqMmMuOnNzQ table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 从全球龙头，看从
11、全球龙头，看 CDMO 的发展路径及业态特点的发展路径及业态特点 . 7 2. 印度：仿制药印度：仿制药 API 向向 CDMO“转型转型”，打开成长天花板，打开成长天花板 . 11 3. 中国：技术平台拓展，加速增长前夜中国：技术平台拓展，加速增长前夜 . 14 4. 投资建议：寻找平台和拐点型公司投资建议：寻找平台和拐点型公司 . 16 5. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：1996-2020 年主要医药龙头股价累计收益 . 5 图 2：CDMO 龙头市值、累计收益率和收入：2017 年后开启的系统性行情 . 6 图 3：系统性行情的背后：R&D 平稳增长、FDA 及
12、欧盟新药加速上市、CDMO 平台固定资产创利能力提升 . 6 图 4：全球中间体和 API 的 CDMO 市场空间及区域分布 . 7 图 5：全球制剂 CDMO 市场空间及剂型分布 . 7 图 6：2019 年全球主要 CDMO 项目的区域分布 . 7 图 7：2019 年全球主要 CDMO 项目收入按金额分布 . 7 图 8：海外 big pharma 资本开支/总资产比重趋于下降 . 8 图 9：美国 TOP 10 药企研发管线占比持续下降 . 8 图 10：从 Lonza 发展看商业模式：阶段性、规模经济和平台整合. 8 图 11：Lonza 不同业务板块增速预测 . 9 图 12：Ib
13、ex 技术平台有望显著降低药品上时间（月） . 10 图 13：Lonza 生物药产能建设：持续投入才有高速增长 . 10 图 14：全球 CDMO 龙头：商业模式和产业链分工差异 . 10 图 15：服务型公司资本开支和 2 年后收入相关性 . 11 图 16：产品型公司资本开支和 2 年后收入相关性 . 11 图 17：Divis lab 收入构成：兼具产品型和服务型特点 . 12 图 18：Divis lab 净利润率的相对水平 . 12 图 19：从 Divis Lab 看转型期的盈利能力变化：并没有显著提高净利率，但打开了成长天花板、平滑了投资周期12 图 20：产品型的 Lauru
14、s 收入构成：CDMO 业务只是变现方式 . 12 图 21：Laurus 的 EBIT margin 和资产周转率变化趋势 . 12 图 22：产品型的 Jubilant 收入构成：沿产业链拓展天花板 . 13 图 23：Jubilant 的 EBIT margin 和资产周转率变化趋势 . 13 图 24：中国通过欧洲 GMP 的数量：持续上升 . 13 图 25：国内产品型 API 公司的商业模式拓展 . 13 图 26：国内外 CDMO 公司资本开支/当年收入 . 14 图 27：国内外 CDMO 公司资本开支/PP&E . 14 图 28：国内外 CDMO 公司资产周转率 . 14
15、图 29：国内外 CDMO 公司 EBIT/PP&E . 14 图 30：国内外 CDMO 公司人均创收（万元/人/年） . 15 图 31：国内外 CDMO 公司人均创 EBIT（万元/人/年） . 15 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 32：国内外 CDMO 公司 2000-2019 年 CDMO 收入 CAGR . 15 图 33：国内外 CDMO 公司 2000-2019 年 CDMO 净利润 CAGR . 15 图 34：国内外 CDMO 公司 ROE . 15 图 35：国内外 CDMO 公司 EBIT Mar
16、gin . 15 表 1：盈利预测与财务指标 . 16 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 系列篇前言：系列篇前言：寻找超越周期、跨越牛熊的医药制造龙头寻找超越周期、跨越牛熊的医药制造龙头。 在 2020 年中期策略中，我们提出了“市场化、全球化”的核心选股思路，这背后隐 含的是全球化视野下， 我们需要寻找中国具有全球市场竞争力的医药制造业， 即聚焦中国 优势；而拉长时间周期，公司短期的订单、产品对长期业绩的影响会逐步摊薄，赛道、商 业模式、治理体制、迭代能力才能构筑公司的长期竞争力。而正是在这样的思考下，我们 开启了全球龙头复盘
17、系列，从不同景气赛道出发，试图探讨不同赛道商业模式、产业环境 的差异，以及行业龙头在不同产业环境和发展阶段下，所做的选择、投资、迭代，希望能 对中国朝气蓬勃的医药制造投资带来有益的启示。 图图 1：1996-2020 年年主要医药龙头股价累计收益主要医药龙头股价累计收益 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 1996年10月 1997年3月 1997年8月 1998年1月 1998年6月 1998年11月 1999年4月 1999年9月 2000
18、年2月 2000年7月 2000年12月 2001年5月 2001年10月 2002年3月 2002年8月 2003年1月 2003年6月 2003年11月 2004年4月 2004年9月 2005年2月 2005年7月 2005年12月 2006年5月 2006年10月 2007年3月 2007年8月 2008年1月 2008年6月 2008年11月 2009年4月 2009年9月 2010年2月 2010年7月 2010年12月 2011年5月 2011年10月 2012年3月 2012年8月 2013年1月 2013年6月 2013年11月 2014年4月 2014年9月 2015年2月
19、 2015年7月 2015年12月 2016年5月 2016年10月 2017年3月 2017年8月 2018年1月 2018年6月 2018年11月 2019年4月 2019年9月 2020年2月 2020年7月 AurobindoSunCiplaDr ReddysGlenmarkTorrentJubliantDivis LabLaurus labLupinCelltrion 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 (5) 0 5 10 15 20 25 30 1996年10月 1997年3月 1997年8月 1998年1月 1998年6月 1998年11月 1999年
20、4月 1999年9月 2000年2月 2000年7月 2000年12月 2001年5月 2001年10月 2002年3月 2002年8月 2003年1月 2003年6月 2003年11月 2004年4月 2004年9月 2005年2月 2005年7月 2005年12月 2006年5月 2006年10月 2007年3月 2007年8月 2008年1月 2008年6月 2008年11月 2009年4月 2009年9月 2010年2月 2010年7月 2010年12月 2011年5月 2011年10月 2012年3月 2012年8月 2013年1月 2013年6月 2013年11月 2014年4月
21、2014年9月 2015年2月 2015年7月 2015年12月 2016年5月 2016年10月 2017年3月 2017年8月 2018年1月 2018年6月 2018年11月 2019年4月 2019年9月 2020年2月 2020年7月 NovartisPfizerGSKSanofiMerck Sharp & DohmeJohnson & Johnson RocheAstraZenecaBayerTakedaDaiichi SankyoAstellas Pharma TevaLonzaCatalentRecipharmSeigfried holdingMylan（右轴） 欧洲、美国、日
22、本上市主要药品公司二级市场累计收益率欧洲、美国、日本上市主要药品公司二级市场累计收益率 印度、印度、韩国韩国上市主要药品公司二级市场累计收益率上市主要药品公司二级市场累计收益率 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017 年以来，全球 CDMO 标的普涨；但拉长周期，我们关注到板块的行情并非一 蹴而就，背后既有全球 R&D 项目平稳增长、药审加速带来的市场空间增长加速，又有头 部公司因素积累带来的业绩加速兑现。在国内 CDMO 龙头业绩靓眼、全球竞争格局变 化的背景下，本文试图从全球 CDMO 龙头出发，探讨 API 转型 CD
23、MO 公司的 ROE 比较 差异、CDMO 公司本身的规模效应、海内外对标分析，推荐国内拐点性和平台型公司这 两类投资机会。 图图 2：CDMO 龙头市值、累计收益率和收入：龙头市值、累计收益率和收入：2017 年后开启的系统性行情年后开启的系统性行情 资料来源：Bloomberg，公司年报，浙商证券研究所 图图 3：系统性系统性行情行情的背后：的背后：R&D 平稳增长、平稳增长、FDA 及欧盟新药加速上市及欧盟新药加速上市、CDMO 平台固定资产创利能力提升平台固定资产创利能力提升 资料来源：FDA，公司年报，浙商证券研究所 -5000% 0% 5000% 10000% 15000% 200
24、00% 25000% 30000% 35000% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2000/2/1 2000/6/1 2000/10/1 2001/2/1 2001/6/1 2001/10/1 2002/2/1 2002/6/1 2002/10/1 2003/2/1 2003/6/1 2003/10/1 2004/2/1 2004/6/1 2004/10/1 2005/2/1 2005/6/1 2005/10/1 2006/2/1 2006/6/1 2006/10/1 2007/2/1 2007/6/1 2007/10/1 2
25、008/2/1 2008/6/1 2008/10/1 2009/2/1 2009/6/1 2009/10/1 2010/2/1 2010/6/1 2010/10/1 2011/2/1 2011/6/1 2011/10/1 2012/2/1 2012/6/1 2012/10/1 2013/2/1 2013/6/1 2013/10/1 2014/2/1 2014/6/1 2014/10/1 2015/2/1 2015/6/1 2015/10/1 2016/2/1 2016/6/1 2016/10/1 2017/2/1 2017/6/1 2017/10/1 2018/2/1 2018/6/1 201
26、8/10/1 2019/2/1 2019/6/1 2019/10/1 2020/2/1 2020/6/1 2020/10/1 LonzaCatalentLaurus labRecipharmSeigfried holdingSolara activeAMRISamsung BiologicsJubliant（右轴）Divis Lab（右轴） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 0 50 100 150 200 250 2000/1/1 2000/5/1 2000/9/1 2001/1/1 2001/5/1 2001/9/1 2002/1/1 20
27、02/5/1 2002/9/1 2003/1/1 2003/5/1 2003/9/1 2004/1/1 2004/5/1 2004/9/1 2005/1/1 2005/5/1 2005/9/1 2006/1/1 2006/5/1 2006/9/1 2007/1/1 2007/5/1 2007/9/1 2008/1/1 2008/5/1 2008/9/1 2009/1/1 2009/5/1 2009/9/1 2010/1/1 2010/5/1 2010/9/1 2011/1/1 2011/5/1 2011/9/1 2012/1/1 2012/5/1 2012/9/1 2013/1/1 2013/
28、5/1 2013/9/1 2014/1/1 2014/5/1 2014/9/1 2015/1/1 2015/5/1 2015/9/1 2016/1/1 2016/5/1 2016/9/1 2017/1/1 2017/5/1 2017/9/1 2018/1/1 2018/5/1 2018/9/1 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 JubliantLaurus labRecipharmSeigfried holdingSolara activeLonza（右轴）Catalent（右轴）Divis Lab（右轴）Celltri
29、on（右轴）Samsung Biologics（右轴） -2,000 3,000 8,000 13,000 18,000 23,000 28,000 200020004200520062007200820092000019 LonzaCatalentCelltrionRecipharmSamsung Biologics药明生物合全药业Divis lab凯莱英博腾股份Jubilant九洲药业Laurus 2000-2016年小分子CDMO收入CAGR 在16% 2016-2019年小分子CDMO收入 CAGR
30、在222% 2000-2016年大分子CDMO收入CAGR 在34% 2000-2016年大分子CDMO 收入CAGR在33% 全球全球CDMO龙头龙头2000-2020年年CDMO业务收入（亿元）业务收入（亿元） 全球全球CDMO龙头股票龙头股票2000-2020年市值（亿元）年市值（亿元） 全球全球CDMO龙头股票龙头股票2000-2020年累计超额收益率年累计超额收益率 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 从全球龙头，看从全球龙头，看 CDMO 的发展路径及业态特点的发展路径及业态特点 CDMO 市场特征：大空间、快增
31、长，分散市场下头部效应突出市场特征：大空间、快增长，分散市场下头部效应突出。从空间看，根据 Frost and Sullivan 分析，2020 年预计全球中间体和 API 的 CDMO 市场空间为 830 亿美 元，其中约 1/3 市场由亚太地区订单构成；制剂的 CDMO 市场空间约为 260 亿美元，整 体市场规模和渗透率均小于中间体及 API 市场；整体 CDMO 市场增速（6%）高于药品销 售增速 （4%） ， 表明整体外包渗透率仍在提升。 从区域分布看， 2019 年全球供应的 CDMO 项目（注：全球化项目指项目的各个部分由全球不同地区的参与者分工完成）仅占总项目 数量的 15%，
32、 大部分项目仍由本土机构执行。 从项目金额看， 2019 年全球 12%的 CDMO 项目贡献全球 65%的 CDMO 市场收入，分散市场下头部效应突出。 图图 4：全球中间体和全球中间体和 API 的的 CDMO 市场空间及区域分布市场空间及区域分布 图 图 5：全球制剂全球制剂 CDMO 市场空间及剂型分布市场空间及剂型分布 资料来源：Frost and Sullivan，浙商证券研究所 资料来源：Frost and Sullivan，浙商证券研究所 图图 6：2019 年全球主要年全球主要 CDMO 项目的区域分布项目的区域分布 图 图 7：2019 年全球主要年全球主要 CDMO 项目
33、收入按金额分布项目收入按金额分布 资料来源：Pharma source，浙商证券研究所 资料来源：Pharma source，浙商证券研究所 商业模式商业模式： 作为作为 ToB 合作业务， 慢就是快合作业务， 慢就是快。 与其他行业生产外包不同， 药品生产、 流通过程受到严监管， 制剂厂商对终端质量直接负责， 进而导致药品生产外包考察和服务 周期长； 全球专利药毛利率在 80-90%， 成本优势只是药厂考察的方面之一， 合规、 灵活、 稳定供应是考察的核心（技术含量的体现） 。与 CRO 不同，CDMO/CMO 在最近 5 年才 出现产能转移、外包加速的趋势，本质上源于 big pharma
34、 战略调整（大前提） 、技术平台 /合规产能建设周期，以及服务信任关系积累到兑现的拐点；与依赖人力数量和成本的商 业模式不同， 生产端转移具有较强的时间和投资壁垒， 进而导致公司业绩同样存在阶段性 差异。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20001820192020 美国欧洲亚太地区其他区域 0 5 10 15 20 25 30 20001820192020 固体制剂液体和半液体制剂注射剂 15% 全球北美欧洲其他区域 37% 收入小于12百万美元收入在12-24百万美元收入在25
35、-49百万美元 收入在50-99百万美元收入在100-249百万美元收入在250-499百万美元 收入在500百万美元以上 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：海外海外 big pharma 资本开支资本开支/总资产比重趋于下降总资产比重趋于下降 图 图 9：美国美国 TOP 10 药企研发管线占比持续下降药企研发管线占比持续下降 资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Pharmaprojects，浙商证券研究所 从从 Lonza 的发展看商业模式的发展看商业模式：阶段性、规模经济和平台整合。：阶段性
36、、规模经济和平台整合。我们认为，CDMO 业 务本质上是先进工艺的商业化运用，一方面连接着制造业放大生产、成本控制，一方面连 接着研发端技术迭代、工艺优化。我们复盘研究了 CDMO 龙头的发展历史、财务表现等 因素，其中 Lonza 作为全球龙头，上市时间长、产业链布局完整，是我们研究的重点。 图图 10：从从 Lonza 发展发展看看商业模式商业模式：阶段性、规模经济和平台整合：阶段性、规模经济和平台整合 资料来源：Lonza 年报，公司官网，浙商证券研究所 看看发展阶段发展阶段： 从单一平台到全球龙头， 需要： 从单一平台到全球龙头， 需要对全球新药相关生产技术的前瞻性把握。对全球新药相关
37、生产技术的前瞻性把握。 根据公司业绩表现和战略选择，我们把 Lonza 发展划分为三个阶段： 2000-2005 年间，估算 CDMO 收入 CAGR 为 5.1%，以内生增长为主，2003 年 获得了 Genentech 的美罗华和 BMS 的阿巴西普长期生产订单，同期加强细胞反 应器产能建设；但受制于订单结构和合作药品上市进度，收入增幅具有明显波 动性。 2006-2012 年间，估算 CDMO 收入 CAGR 为 9.5%，明显加强大分子领域产能、 技术和公司并购，收购 Arch Chemicals 和 Amaxa 增强了公司在微生物和细胞治 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4
38、% 4% 5% 5% 2000019 9.0% 16.4% 18.0% 15.7% 16.1% 8.8% 14.6% 13.9% 10.6% 4.2% 15.5% 13.5% 17.6% 18.5% 22.7% 22.8% 3% 8% 13% 18% 23% 28% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 200020004200520062007200820092000019 CDMO收入占比（左轴）
39、CDMO业务EBIT margin（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200020004200520062007200820092000019 R&D比率（左轴）无形资产/总资产（右轴）商誉/总资产（右轴） 2010-2011： 收购收购MODA Technology Partners，加，加 强生物药强生物药QA和和QC能力；能力； 收购收购CRO公司公司Algonomics，加强生物，加强生物 治疗的研发能力；治疗的研发能力
40、； 收购收购Arch Chemicals，建立微生物管理，建立微生物管理 平台。平台。 2016-2017： 收购收购Capsugel，加强普通制剂和高难度，加强普通制剂和高难度 制剂制剂CDMO能力；能力； 收购收购InterHealth Nutraceuticals（营养添（营养添 加剂公司，非加剂公司，非CDMO业务）。业务）。 685 891 978 835 676 879 1,073 1,577 1,734 1,649 1,656 1,499 1,853 1,426 1,446 1,596 1,849 2,667 3,113 4,167 -30% -20% -10% 0% 10% 2
41、0% 30% 40% 50% 60% 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 200020004200520062007200820092000019 估算CDMO收入（百万CHF，左轴）yoy（右轴） 2006加强大分子并购：加强大分子并购： 收购收购UCB的的Bioproducts部门；部门； 收购收购Larex的的Arabinogalactan资产；资产； 收购收购Cambrex的的Bioproducts and Biopharma业务；业务； 收购
42、收购Genentech的生产厂区。的生产厂区。 2008： 收购收购Amaxa，加强细胞和，加强细胞和 基因治疗布局。基因治疗布局。 Lonza主要并购主要并购 Lonza收入结构变化及收入结构变化及EBITMargin Lonza估算估算CDMO收入及收入及yoy table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 疗领域的布局； 前期投资产能在该时期利用率明显提高（部分达到 70-90%） ，新 增生物药长期战略合作客户包括诺华、 Teva、 GSK 等， 并生产 Abbott 的修美乐、 Glaxo 的奥法木单抗、默沙东的拉替拉韦、阿斯利康
43、凡德他尼等原料药，客户结 构和产品结构明显丰富。 2013-2019 年间， 估算 CDMO 收入 CAGR 为 14.5%， 并购侧重于早期项目研发、 特殊制剂（收购 Capsugel 和诺华无菌灌装工厂）等领域，技术平台 licensed-out 协议越来越多， 2016 年 FDA 批准的生物药中有 32%使用了公司自研的 GS Gene Expression System技术平台；公司负责前期研发的重磅新药如 Ibrutinib、 Rucaparib、 Voclosporin、 Remsima 等陆续上市， 商业化生产项目持续贡献业绩增 量，从客户结构、项目梯队、产业链布局看，公司大分
44、子、小分子和细胞治疗业 务进入新阶段，净利率持续提升。 复盘 Lonza 的发展历史， 我们认为阶段性和爆发性是我们认为阶段性和爆发性是 CDMO 业务商业模式的显著特业务商业模式的显著特 点点，产能及技术平台搭建周期；产品认证&转移周期；商业化项目培育上市周期等 三个周期叠加，有且仅当公司的客户结构、项目梯队、产能布局达到一定的规模后，才有 望分散投资和产品周期带来的业绩波动性；而商业化项目贡献的业绩增量显著高于临床 期项目，漏斗作用+项目储备下，后期收入增长有望持续加速。 图图 11：Lonza 不同业务板块增速预测不同业务板块增速预测 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 看规模经济：看规
45、模经济：CDMO 业务模式有没有规模经济效应？业务模式有没有规模经济效应？复盘 Lonza 的发展历程，我们 关注到固定资产产能和无形资产（技术平台）投资前置，后期产能利用率上升、技术授权 加速显著带来规模经济效应； 当公司的收入和产能进入发展新阶段后， 我们有望看到 EBIT Margin 的持续提升。 固定资产投资方面，公司 2006-2009 年资本开支/总资产比率（平均 10.6%）显著高 于 2016-2019 年（平均 4.4%） ，2006-2009 年 EBIT/PP&E 平均为 7.8%，而 2016-2019 年平 均为 23.7%，固定资产投资幅度降低但单资产创利能力明显
46、提升。 无形资产投资方面， 技术平台变现方式多样， 自主设计并迭代的 GS Gene Expression System （注： GS 指 glutamine synthetase） 推广应用并推出客户定制版 （如罗氏的 Zenapax 、 Medimmune 的 Synagis和 Alexion 的 Solaris） ，将细胞构造时间从最初的 105 周降低至 19 周，并把临床阶段的技术平台优势拓展到了商业化生产阶段；此外，Cocoon平台、 XS Microbial Expression平台、Nucleofector平台、Ibex平台等在细胞治疗、生物药研 table_page 医药生物
47、行业专题医药生物行业专题 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发领域具有较强的影响力。从研发费用率看，2000-2013 年的积累期公司加强了技术平台 等领域的研发投资，而随着技术平台日臻成熟、变现方式愈发多样后，研发费用率明显下 降，进而带来净利率显著提升。 图图 12：Ibex 技术平台有望显著降低药品上时间技术平台有望显著降低药品上时间（月）（月） 图 图 13：Lonza 生物药产能建设：持续投入才有高速增长生物药产能建设：持续投入才有高速增长 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 看平台整合：看平台整合： 欧美沿技术欧美沿技术丰富化拓展服务
48、平台、 中印多混合产品和服务型平台。丰富化拓展服务平台、 中印多混合产品和服务型平台。 Lonza 之外，我们研究了全球 CDMO 龙头的业务构成、发展路径和产业链分工，我们认为，接 近全产业链布局的公司主要有 Lonza 和药明康德及其关联公司，欧洲传统 CDMO 龙头更 多聚焦于某几个擅长的领域或采用并购的方式快速切入产业链的其他方面，印度和中国 的 CDMO 平台多带有产品型公司的特征。以 Lonza 为例，其从精细化工领域出发，发展 初期注重大分子和小分子 API 和中间体的产能投资和项目储备，后期通过并购的方式逐 步加强细胞和基因治疗领域的早期研发和后期生产， 最后一步切入制剂领域，
49、 全产业链布 局后较好地分摊了各项目天然的周期波动，系统性技术平台的整合作用下，各业务、阶段 之间项目具有一定的协同效应。 对于行业其他竞争对手， 切入产业链的不同方面是耗时、 耗力（整合难度）和费钱的，平台型公司具有一定的壁垒和优势。 图图 14：全球全球 CDMO 龙头：商业模式和产业链分工差异龙头：商业模式和产业链分工差异 资料来源：各公司年报，浙商证券研究所 、 Drug SubstanceDrug Product 临床前中间体APIAPI&中间体普通制剂特殊制剂生物制剂 细胞及基因治疗 Lonza Catalent Jubilant Recipharm Divis lab CDMO
50、、 小分子制剂 大分子制剂 自营产品自营产品 产品型公司产品型公司服务型公司服务型公司 CRO 、 临床期 Divis lab CelltrionCelltrion Jubilant Samsung SeigfriedSeigfried LaurusLaurus 药明康德药明康德药明康德药明康德 凯莱英凯莱英凯莱英凯莱英凯莱英凯莱英 药明生物药明生物药明康德药明康德 九洲药业九洲药业九洲药业九洲药业 九洲药业九洲药业 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 总结：总结： 阶段性、 规模经济和平台整合的商业模式下， 平台型公司具有高壁
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