1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 01 月 17 日 金能科技（金能科技（603113.SH） 煤焦化龙头进军石化，打造煤焦化龙头进军石化，打造“一核两翼一核两翼”战略布局战略布局 煤焦化循环经济龙头进军石化，打造煤焦化循环经济龙头进军石化，打造“一体两翼一体两翼”战略布局。战略布局。公司自成立以来一直 以资源高效综合利用为导向、以技术创新为驱动，打造了独特的“3+3”循环经济 产业链，实现了煤化工与精细化工的深度整合。截至 2019 年末，公司拥有焦炭产 能 230 万吨/年、炭黑产能 24 万吨/年，白炭黑产能 6 万吨/年，山
2、梨酸钾产能 1.2 万吨/年，甲醇产能 20 万吨/年。目前，焦炭、炭黑、山梨酸钾是公司的主要利润 来源，2019 年毛利占比分别为 57.3%、19.2%、11.2%。此外，公司为顺应国家 新旧动能转换大势，逐步将业务范围向石油化工领域拓展，全力打造“以煤化工 与精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业战略布局，提高公司抗风险及持 续经营能力。 焦炭焦炭:供给侧促行业景气向上，以价补供给侧促行业景气向上，以价补量保障业绩平稳。量保障业绩平稳。未来伴随着焦化行业准入 标准的提高，焦炭行业进入产能置换周期（即 4.3 米焦炉的淘汰与 5.5 米以上大 型焦炉的投产），焦化企业集中度将得以提升，行
3、业格局持续改善，议价能力增 强。 公司焦炭业务虽然受山东省“以煤定产”政策影响， 产量有所下滑， 但吨焦盈利 受益于焦化行业去产能大幅扩张， 以价补量对冲限产影响。 此外， 公司打造的“3+3” 循环经济产业链实现了焦炭生产过程中副产品的深度加工和焦炉煤气的综合利 用，有效降低吨焦生产成本，竞争优势突出，盈利能力行业领先。 炭黑炭黑:需求强势复苏，绿色炭黑投产在即。需求强势复苏，绿色炭黑投产在即。短期而言，随着疫情受控，叠加扩大内 需战略以及地方各项促进汽车消费政策的持续发力，汽车销量自 2020 年 4 月起 触底回升，带动焦炭价格走强。长期而言，汽车保有量持续增加的背景下，针对 新车的配套
4、市场和针对旧车的替换市场对于轮胎需求巨大，且随着汽车工业对轮 胎产品的转动制动性能、燃油消耗等方面提出了更高要求，高端绿色炭黑存在较 大缺口。目前公司在建的青岛绿色炭黑项目（48 万吨/年）预计于 4 月投产，届时 公司产能规模有望跃居全国第二，产品综合竞争力将进一步提升。 PDH 打开高质量发展新局面。打开高质量发展新局面。公司一期建设的“90 万吨/年丙烷脱氢（PDH）与 8 6 万吨/年绿色炭黑循环利用项目、2 45 万吨/年高性能聚丙烯”项目预计将于 4 月建成投产。 通过该项目的实施， 公司业务将延伸至石油化工领域， 中性假设下 有望为公司带来 10.2 亿元/年的利润贡献，对实现公
5、司长期可持续发展具有重要 的战略意义。 投资建议。投资建议。公司以煤炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，打造了区别业内其他 企业的“3+3”循环经济产业链，成本优势显著，焦炭、炭黑盈利能力均位居行业前 列。此外，公司在深耕煤化工和精细化工业务领域的同时，逐步将业务范围拓展 至石油化工领域，实施“以煤化工与精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业 战略布局，保障公司可持续发展。随着青岛项目 2021 年 4 月的建成投产，届时公 司盈利水平有望显著抬升，我们预计公司 2020 年2022 年实现归母净利分别为 8.7 亿元，14.6 亿元，18 亿元，EPS 分别为 1.02 元、1.72 元，2
6、.12 元，对应 PE 为 15.4、9.2、7.4。参考焦炭、炭黑、石化行业可比公司估值，给予目标价 22.4 元（对应 2021 年 PE13 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动，焦炭、炭黑价格下跌，项目投产不及预期。 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,812 8,150 7,299 12,131 14,270 增长率 yoy（%） 32.5 -7.5 -10.4 66.2 17.6 归母净利润（百万元） 1,270 762 866 1,456 1,800 增长率 yoy（%） 87
7、.1 -40.0 13.6 68.2 23.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.50 0.90 1.02 1.72 2.12 净资产收益率（%） 26.1 12.9 12.8 17.8 18.1 P/E（倍） 10.5 17.5 15.4 9.2 7.4 P/B（倍） 2.7 2.4 2.1 1.7 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次）买入（首次） 股票信息股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 最新收盘价 15.71 总市值(百万元) 13,330.89 总股本(百万股) 848.56 其中自由流通股(%) 84.51 30 日日均成交量(百万股) 11.78 股价走势股价走
8、势 作者作者 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% --01 金能科技沪深300 2021 年 01 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表（利润表（百万元） 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3477 3883 4996 6423 8742 营业收入营业收入 8812
9、8150 7299 12131 14270 现金 933 314 1267 1548 3855 营业成本 6949 6943 5829 9625 11288 应收票据及应收账款 711 747 875 1331 1264 营业税金及附加 74 43 52 84 92 其他应收款 1 1 2 3 2 营业费用 190 216 241 400 442 预付账款 154 160 210 353 283 管理费用 170 172 161 273 285 存货 552 568 506 869 985 研发费用 19 26 36 61 71 其他流动资产 1125 2092 2136 2319 2354
10、财务费用 5 3 27 27 24 非流动资产非流动资产 3319 4780 4969 5498 5445 资产减值损失 48 -3 17 40 40 长期投资 29 30 38 47 51 其他收益 48 56 0 0 0 固定资产 2205 2273 2874 3277 3215 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 809 820 937 1086 1264 投资净收益 54 55 54 54 54 其他非流动资产 275 1657 1120 1088 914 资产处置收益 0 2 0 0 0 资产总计资产总计 6795 8663 9965 11921 14187 营业利润营业
11、利润 1459 861 991 1675 2082 流动负债流动负债 1546 1305 1681 2174 2702 营业外收入 33 42 30 35 36 短期借款 171 73 102 101 112 营业外支出 6 3 7 6 6 应付票据及应付账款 710 920 820 1014 1495 利润总额利润总额 1485 900 1014 1704 2112 其他流动负债 665 312 759 1060 1095 所得税 215 138 148 248 311 非流动负债非流动负债 383 1464 1353 1391 1369 净利润净利润 1270 762 866 1456 1
12、800 长期借款 10 1139 1079 1051 1041 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 373 325 274 339 328 归属母公司净利润归属母公司净利润 1270 762 866 1456 1800 负债合计负债合计 1929 2769 3033 3565 4071 EBITDA 1784 1313 1387 2190 2686 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.50 0.90 1.02 1.72 2.12 股本 676 676 849 849 849 资本公积 1784 1784 1784 1784 1784 主要财务比率主要财务比率 留存
13、收益 2391 3054 3789 5246 7046 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 4866 5894 6932 8356 10117 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 6795 8663 9965 11921 14187 营业收入(%) 32.5 -7.5 -10.4 66.2 17.6 营业利润(%) 87.5 -41.0 15.0 69.1 24.3 归属于母公司净利润(%) 87.1 -40.0 13.6 68.2 23.6 获利能力获利能力 毛利率(%) 21.1 14.8 20.1 20.7 20.
14、9 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.4 9.4 11.9 12.0 12.6 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 26.1 12.9 12.8 17.8 18.1 经营活动现金流经营活动现金流 1692 487 1446 1181 2741 ROIC(%) 23.1 11.1 10.4 14.8 15.4 净利润 1270 762 866 1456 1800 偿债能力偿债能力 折旧摊销 311 341 351 463 547 资产负债率(%) 28.4 32.0 30.4 29.9 28.7 财务费用 5 3 27
15、27 24 净负债比率(%) -7.0 20.7 6.6 3.2 -19.8 投资损失 -54 -55 -54 -54 -54 流动比率 2.2 3.0 3.0 3.0 3.2 营运资金变动 110 -575 268 -712 424 速动比率 1.1 1.6 2.1 2.0 2.4 其他经营现金流 49 10 -12 1 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -622 -2251 -827 -938 -439 总资产周转率 1.5 1.1 0.8 1.1 1.1 资本支出 771 1364 187 520 -56 应收账款周转率 13.4 11.2 9.0 11.0 11.0
16、长期投资 0 -942 -8 -9 -4 应付账款周转率 10.1 8.5 6.7 10.5 9.0 其他投资现金流 149 -1829 -648 -427 -500 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -96 1088 334 37 4 每股收益(最新摊薄) 1.50 0.90 1.02 1.72 2.12 短期借款 115 -98 28 -1 11 每股经营现金流(最新摊薄) 1.99 0.57 1.70 1.39 3.23 长期借款 -40 1129 -60 -28 -10 每股净资产(最新摊薄) 5.73 6.51 7.53 9.21 11.29 普通股增加 0
17、 0 173 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 10.5 17.5 15.4 9.2 7.4 其他筹资现金流 -171 57 193 66 3 P/B 2.7 2.4 2.1 1.7 1.4 现金净增加额现金净增加额 974 -673 953 281 2306 EV/EBITDA 7.3 10.3 8.9 5.6 3.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQsMpQmRoOtOpRxOqNoPpPaQ8Q8OmOpPnPoPfQoOpOfQnMxO6MoPtOuOsQrMwMnPxP 2021 年 01 月 17 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
18、阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.以煤化工与精细化工为两翼，积极布局石油化工业务 . 5 1.1.煤焦化循环经济龙头 . 5 1.2.高比例家族持股彰显信心 . 6 1.3.加快外延发展，进军石化领域 . 8 1.4.焦炭、炭黑贡献主要利润来源，石化业务值得期待 . 8 2.焦炭：供给侧促行业景气向上，以价补量保障业绩平稳 . 10 2.1.行业：供给侧方向不变，景气度持续改善 . 10 2.1.1.供给端（短期） ：执行力度远超预期，焦化产能加速去化 . 10 2.1.2.供给端（中长期） ： 4.3 米以下焦炉退出已是大势所趋，行业格局持续优化 . 12 2.1.3.需求韧性十足
19、. 13 2.1.4.价格：供需缺口持续，价格强势运行 . 14 2.2.公司：成本优势显著，以价补量对冲限产影响 . 15 3.炭黑：需求强势复苏，绿色炭黑投产在即 . 17 3.1.行业：产能结构优化，需求强势复苏 . 17 3.2.公司：盈利能力行业领先，绿色炭黑投产在即 . 22 4.PDH 打开高质量发展新局面 . 24 4.1.国内丙烯行业高景气延续 . 24 4.2.PDH 投产在即，未来成长可期 . 27 5.盈利预测与投资建议 . 30 5.1.核心假设 . 30 5.2.盈利预测 . 32 5.3.投资建议 . 33 6.风险提示 . 33 图表目录图表目录 图表 1：公司
20、发展大事记 . 5 图表 2：公司循环经济示意图 . 6 图表 3：公司产业链示意图 . 6 图表 4：公司“3+3”循环经济产业链示意图 . 6 图表 5：公司股权结构（截至 2021 年 1 月 14 日） . 7 图表 6：公司前十大股东变化情况（万股） . 7 图表 7：公司主要产品及产能情况 . 8 图表 8：公司主要在建工程项目情况（截至 2020H1） . 8 图表 9：公司营业收入及增速情况（亿元） . 9 图表 10：公司归母净利润及增速情况（亿元） . 9 图表 11：公司营业收入拆分情况 . 9 图表 12：公司毛利拆分情况 . 9 图表 13：公司毛利率情况（%） .
21、10 图表 14：焦化行业去产能及产业升级的主要政策梳理 . 11 图表 15：2020 年焦化产能新增、淘汰对比（万吨/年） . 12 图表 16：焦炭全国产量情况（万吨） . 12 图表 17：2020 年 1-11 月各省市焦炭产量增速情况（累计同比） . 12 图表 18：“建议”中部分环保要求 . 13 2021 年 01 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：全国焦化在产产能情况（亿吨） . 13 图表 20：2020 年 111 月，生铁累计产量同比增长 4.2%（万吨） . 14 图表 21：2020 年 110 月，焦炭出口较去年
22、同期减少 476 万吨（万吨） . 14 图表 22：预计 2021 年净增铁水产能 1367 万吨（万吨） . 14 图表 23：焦炭价格变动情况（元/吨） . 14 图表 24：2020 年公司产量控制目标 . 15 图表 25：公司焦炭单季销售均价（元/吨） . 15 图表 26：公司焦炭产量情况（万吨） . 16 图表 27：公司焦炭单季产量情况（万吨） . 16 图表 28：公司焦炭板块收入情况（亿元） . 16 图表 29：公司焦炭板块毛利及毛利率情况（亿元） . 16 图表 30：2019 年副产品降低成本 16.7%（元/吨） . 17 图表 31：公司焦炭板块毛利率位居行业第
23、三 . 17 图表 32：炭黑主要用于轮胎制造 . 18 图表 33：炭黑产能及产量持续提升（万吨） . 18 图表 34：炭黑市场规模有所回落（亿元） . 18 图表 35：炭黑龙头企业产能利用率远高于行业水平 . 19 图表 36：炭黑产量单月（万吨） . 20 图表 37：汽车单月产量及增速（万辆；%） . 20 图表 38：轮胎单月产量及同比增速（万条） . 20 图表 39：炭黑单月出口量及同比增速（万吨） . 20 图表 40：炭黑与煤焦油的价差情况（元/吨） . 20 图表 41：我国汽车产销及增速（万辆） . 21 图表 42：全球汽车产销及增速（万辆） . 21 图表 43：
24、不同类型车辆车胎替换系数及周期 . 22 图表 44：公司炭黑单季销售均价（元/吨） . 22 图表 45：公司炭黑产量稳步提升（万吨） . 23 图表 46：公司炭黑单季产量情况（万吨） . 23 图表 47：炭黑板块收入情况（亿元） . 23 图表 48：公司炭黑板块毛利及毛利率情况（亿元） . 23 图表 49：2019 年副产品降低成本 11.77%（元/吨） . 24 图表 50：公司炭黑毛利率行业领先 . 24 图表 51：丙烯产业链 . 25 图表 52：国内丙烯生产路径产能占比 . 25 图表 53：丙烯产能分布 . 25 图表 54：丙烯下游需求占比 . 26 图表 55：聚
25、丙烯下游需求占比 . 26 图表 56：丙烯产销情况（万吨） . 26 图表 57：聚丙烯产销情况（万吨） . 26 图表 58：丙烯价格走势（元/吨） . 27 图表 59：丙烯、丙烷价差情况（元/吨） . 28 图表 60：PDH+绿色炭黑项目构成循环产业链 . 28 图表 61：丙烷脱氢装置与炭黑装置联产可节约成本 6753 万元 . 29 图表 62：青岛项目盈利假设（“90 万吨 PDH+48 万吨炭黑+45 万吨聚丙烯”） . 30 图表 63：金能科技主要业务数据假设 . 31 图表 64：金能科技主要业务板块盈利预测（百万） . 32 图表 65：可比公司估值对比（2021-0
26、1-14 收盘价） . 33 2021 年 01 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.以煤化工与精细化工为两翼，积极布局石油化工业务以煤化工与精细化工为两翼，积极布局石油化工业务 1.1.煤焦化循环经济龙头煤焦化循环经济龙头 资源综合利用型、经济循环式的化工企业。资源综合利用型、经济循环式的化工企业。金能科技股份有限公司（以下简称“公司”） 为山东省独立焦化龙头企业，在炭黑、山梨酸钾等细分市场均处于龙头地位。公司以资 源高效综合利用为导向、以技术创新为驱动，致力向产业链专业化与精细化方向发展， 打造区别于同行业的“3+3”循环经济产业链布局，探索出一条以
27、循环经济发展煤化工产 业的独特发展路径。 公司前身为山东金能煤炭气化有限公司，成立于 2004 年 11 月。随着城市煤气化、煤气 发电、煤焦油加工、炭黑、白炭黑等项目陆续投产，公司产业链持续延伸，并于 2010 年 10 月更名为金能科技有限责任公司，2012 年 3 月公司整体变更为股份公司，并更名为 金能科技股份有限公司 （以下简称“金能科技”或“公司”） 。 2017 年 5 月公司在 A 股上市， 募集资金建设高性能炭黑、丙烷脱氢、绿色炭黑、甲醇联产合成氨等项目，借助资本市 场的力量持续扩容，夯实自身发展实力。 图表 1：公司发展大事记 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所
28、构建循环产业链，产品结构构建循环产业链，产品结构丰富，丰富，增增效效显著显著。公司创造的“3+3”循环经济产业链，即以煤 炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，打造的三种循环经济模式和三条产品链，实现了 煤化工与精细化工的深度整合。具体表现为：一是生产产品为下道工序的原料，实现了 产业链延伸，进一步丰富产品结构，提升竞争力；二是对生产过程中产生的废气回收利 用，实现废弃物资源化，以提升效益。 2021 年 01 月 17 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司循环经济示意图 图表 3：公司产业链示意图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国
29、盛证券研究所 图表 4：公司“3+3”循环经济产业链示意图 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 1.2.高比例家族持股彰显信心高比例家族持股彰显信心 高比例家族持股彰显信心。高比例家族持股彰显信心。公司控股股东及实际控制人为秦庆平、王咏梅夫妇，其女儿 秦璐为一致行动人。2020 年 11 月公司向实控人秦庆平非公开发行股票 1.31 亿股， 募集 资金 10 亿元，用于建设“245 万吨/年高性能聚丙烯”项目。截至 2021 年 1 月 5 日，公 司总股本 8.5 亿股，流通股 7.2 亿股；其中秦庆平、秦璐和王咏梅直接持有公司 55.4% 的股份， 王咏梅通过君创百基和君和投资间
30、接持有公司 2.8%的股份， 控股股东及一致行 动人合计持有公司 58.1%的股份，高比例家族持股彰显对公司未来发展信心。 炼焦炼焦化产化产 “3+3”循环经济产业链循环经济产业链 三种循环经济模式三种循环经济模式 三条产品链三条产品链 焦油加工焦油加工炭黑生产炭黑生产尾气再炼焦尾气再炼焦 燃机发电燃机发电热电联产热电联产 甲醇生产甲醇生产弛放气再炼焦弛放气再炼焦 巴豆醛巴豆醛山梨酸山梨酸山梨酸钾山梨酸钾 泡花碱泡花碱白炭黑白炭黑 苯加氢苯加氢对甲基苯酚对甲基苯酚炼焦炼焦化产化产 2021 年 01 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司股权结构
31、（截至 2021 年 1 月 14 日） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：国投协力、国投创新数据更新至 2021 年 1 月，其余股东持股情况更新至 2020 年 11 月） 小非小非减持接近减持接近尾声尾声，市值承压市值承压掣肘掣肘解除。解除。2017 年 5 月公司上市时，公司十大股东包含复 星创富 （持股 5.4%） 、 国投协力基金 （5.1%） 、 国投创新基金 （5.0%） 、 金石投资 （2.8%） 、 西安航天新能源产业基金（2.0%）等战投机构，随着各机构产品存续期届满，上述股东 陆续减持退出， 给此前股价造成一定压力。 但截至 2020 年 11 月， 复星创富、
32、金石投资、 西安航天新能源产业基金均已退出前十大股东；截至 2021 年 1 月，国投协力基金和国 投创新基金分为持股 1074 万股（占比 1.3%） 、968 万股（占比 1.1%） ，相比成立之初 已减持过半。公司前十大股东中小非持股逐步退出，未来减持压力趋弱，市值承压掣肘 解除。 图表 6：公司前十大股东变化情况（万股） 2021 年年 1 月月 2017 年年 5 月月 前十大股东前十大股东 持股数量持股数量 持股占比持股占比 前十大股东前十大股东 持股数量持股数量 持股占比持股占比 1 秦庆平 32,790.5 40.6% 1 秦庆平 19,649.7 29.1% 2 秦璐 12,
33、000 14.9% 2 秦璐 12,000.0 17.8% 3 王咏梅 2,206 2.7% 3 复星创富 3,619.1 5.4% 4 齐河君创股权投资 1,373.9 1.7% 4 国投协力基金 3,455.8 5.1% 5 国投协力基金 1,074.4 1.3% 5 国投创新基金 3,346.9 5.0% 6 林旭燕 1,000 1.2% 6 王咏梅 2,206.0 3.3% 7 齐河君和股权投资 988.1 1.2% 7 金石投资 1,904.8 2.8% 8 社保六零二组合 975.7 1.2% 8 君创百基股权投资 1,744.2 2.6% 9 国投创新基金 968.3 1.1%
34、9 西安航天新能源产业基金 1,360.5 2.0% 10 香港中央结算 819.2 1.0% 10 天一和股权投资 1,321.7 2.0% 合计 54,196.1 66.9% 合计 50,608.7 74.9% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：国投协力、国投创新数据更新至 2021 年 1 月，其余股东持股情况更新至 2020 年 11 月） 秦庆平秦庆平王咏梅王咏梅 君创百基君创百基 国投创新国投创新国投协力国投协力其他其他 金能科技股份有限公司金能科技股份有限公司 38.64%2.60% 55.38%1.62% 1.14%1.27% 2.41% 39.43% 7.45% 父女父
35、女夫妻夫妻 秦璐秦璐 14.14% 君和投资君和投资 1.16% 10.03% 南南 京京 金金 能能 青岛青岛 西海西海 岸金岸金 能能 泰泰 山山 公公 司司 南南 京京 锦锦 诚诚 金金 能能 化化 学学 青青 岛岛 研研 究究 院院 100% 100%100% 100% 100%100% 贸易贸易 投资投资产销产销研发研发 2021 年 01 月 17 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3.加快外延发展，进军石化领域加快外延发展，进军石化领域 目前， 公司主要产品涉及煤化工和精细化工两大类目前， 公司主要产品涉及煤化工和精细化工两大类。 其中煤化工板块产
36、品为焦炭和炭黑， 精细化工板块主要产品为山梨酸钾、白炭黑、甲醇、纯苯、对甲基苯酚。公司下游涉及 钢铁、轮胎、食品、塑料、化纤、医药等行业。截至 2019 年末，公司已有年产 230 万 吨焦炭、30 万吨煤焦油深加工、24 万吨炭黑、6 万吨白炭黑、20 万吨甲醇、10 万吨苯 加氢、1.5 万吨对甲基苯酚、1.2 万吨山梨酸钾的生产能力。 积极布局石油化工产业，实施积极布局石油化工产业，实施“以煤化工与精细化工为基础、以石油化工为重点以煤化工与精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业的产业 战略布局，提高公司抗风险及持续经营能力。战略布局，提高公司抗风险及持续经营能力。公司顺应国家新旧动能转
37、换大势，把握化 工行业的战略发展机遇，在深耕煤化工和精细化工业务领域的同时，逐步将业务范围拓 展至石油化工领域，于 2019 年年底发行可转债募集资金用于建设“90 万吨/年丙烷脱氢 与 8 6 万吨/年绿色炭黑循环利用”项目， 于 2020 年 11 月非公开发行募集资金用于建设 “245 万吨/年高性能聚丙烯”项目。未来，公司将坚持专业化发展战略，以石油化工为 核心，以煤化工与精细化工为两翼，做好化工的科学整合，走差异循环发展之路，实现 产业结构更优化、资源配置效率更高效、竞争优势更凸显的目标。 图表 7：公司主要产品及产能情况 主要产品主要产品 主要上游原材料主要上游原材料 主要下游应用
38、领域主要下游应用领域 产能产能 焦炭 煤炭 高炉炼铁和有色金属冶炼 230 万吨/年 炭黑 煤焦油 橡胶的补强剂和填料，油墨、涂料和塑料的着色剂等 24 万吨/年 白炭黑 石英砂、纯碱、硫酸 橡胶补强剂，化工制品的稀释剂，抗结块剂等 6 万吨/年 山梨酸（钾） 巴豆醛、醋酸、氢氧化钾 防腐剂，用于食品、饮料、烟草、化妆品等行业 1.2 万吨 对甲基苯酚 甲苯、硫磺、片碱等 工业抗氧化剂、医药中间体和消毒剂、紫外线吸收剂 1.5 万吨/年 甲醇 焦炉煤气 基础有机化工原料，用来生产甲醛、甲胺、醋酸、烯烃等 20 万吨/年 纯苯 粗苯 基础化工原料，用于生产苯乙烯、苯酚、烷基苯等 10 万吨/年
39、资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 8：公司主要在建工程项目情况（截至 2020H1） 项目名称项目名称 产品产品 产能产能 工程进度工程进度 90 万吨/年丙烷脱氢与 8 6 万吨/年绿色炭黑循环利用项目 丙烯 90 万吨/年 55.0% 炭黑 48 万吨/年 2 45 万吨/年高性能聚丙烯项目 （一期） 聚丙烯 45 万吨/年 50.0% 资料来源：公司半年报，国盛证券研究所 1.4.焦炭、炭黑贡献主要利润来源，石化业务值得期待焦炭、炭黑贡献主要利润来源，石化业务值得期待 2020 年前三季度焦炭产销下滑、毛利走扩，业绩小幅增长。年前三季度焦炭产销下滑、毛利走扩，业绩小幅增长。202
40、0 年前三季度，公司实 现营收 53.9 亿元，同比下降 13.1%，主因山东省实施“以煤定产”政策，公司焦炭产量同 比下滑 19.1%；公司实现归母净利 6.4 亿元，同比增长 8.1%，主因焦炭价格上涨以及 原材料（焦煤）价格下滑，吨焦毛利持续走扩。2019 年公司实现营收 81.5 亿元，同比 下降 7.5%；实现归母净利 7.6 亿元，同比下降 40%，主因焦炭、炭黑产品价格下滑。 2021 年 01 月 17 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：公司营业收入及增速情况（亿元） 图表 10：公司归母净利润及增速情况（亿元） 资料来源：公司公告，国盛证
41、券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 焦炭、炭黑为公司主要利润来源，石化业务值得期待。焦炭、炭黑为公司主要利润来源，石化业务值得期待。自 2016 年供给侧改革以来，焦 炭、炭黑两大产品对公司营业收入和毛利润的贡献分别保持在 64%和 76%以上，是公 司主要的营收和利润来源。值得注意的是，近年来公司为顺应国家新旧动能转换大势，近年来公司为顺应国家新旧动能转换大势， 保障可持续发展， 加快了外延步伐， 积极向石油化工领域拓展， 在青岛投资建设保障可持续发展， 加快了外延步伐， 积极向石油化工领域拓展， 在青岛投资建设 PDH 和和 绿色炭黑项目，主要产品为丙烯、聚丙烯、炭黑，随着绿色炭
42、黑项目，主要产品为丙烯、聚丙烯、炭黑，随着 2021 年项目的建成投产，有望年项目的建成投产，有望 为公司带来新的利润增长点，应重点关注。为公司带来新的利润增长点，应重点关注。 图表 11：公司营业收入拆分情况 图表 12：公司毛利拆分情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2021 年 01 月 17 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司毛利率情况（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.焦炭：焦炭：供给侧促行业景气向上供给侧促行业景气向上，以价补量，以价补量保障业绩平稳保障业绩平稳 2.1.行业：行业：
43、供给侧方向不变供给侧方向不变，景气度，景气度持续改善持续改善 2.1.1.供给端供给端（短期）（短期） ：执行力度远超预期，焦化执行力度远超预期，焦化产能产能加速去化加速去化 “十三五十三五”、“蓝天保卫战蓝天保卫战”收官之年，焦化去产能执行力度超预期。收官之年，焦化去产能执行力度超预期。2020 年作为十三五 规划 （煤炭压减消费量）和打赢蓝天保卫战三年行动计划的收官之年，各省市、地 区均开展焦化行业落后产能淘汰及置换工作， 国内焦化总产能逐步压减。 根据 Mysteel 调 研统计，2020 年 111 月底，全国焦化产能累计淘汰 3777 万吨/年。2020 年上半年， 山东、 江苏顺利
44、完成去产能任务， 两省累计压减产能 1390 万吨， 且大部分是在产产能； 下半年，焦化产能压减任务主要集中在山西、河北及河南地区，其中 2020 年 10 月底山 西省各地区陆续落实落后产能淘汰工作，河北、河南部分地区亦陆续发布落后产能淘汰 细则（要求 2020 年 12 月底完成） ，整体去产能执行力度远超市场预期。 2021 年 01 月 17 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：焦化行业去产能及产业升级的主要政策梳理 具体政策要求具体政策要求 主要政策文件主要政策文件 顶层设计 1.在产业结构调整指导目录（2019 年本）发布前建设的 顶装焦炉炭
45、化室高度须4.3 米，发布后建设的建设的顶装焦 炉炭化室高度须6.0 米； 2.“炭化室高度小于 4.3 米焦炉”定义为淘汰类的落后生产工艺 装备，将“顶装焦炉炭化室高度6.0 米、捣固焦炉炭化室高度 5.5 米，100 万吨/年以下的焦化项目”列为限制类项目。 焦化行业规范条件 产业结构调整指导目录（2019 年 本） 全国 1.京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争 2020 年炼焦产 能与钢铁产能比达到 0.4 左右。 打赢蓝天保卫战三年行动计划 山西 1.全省焦化总产能压减至全省焦化总产能压减至 14768 万吨以内，并在此基础上保万吨以内，并在此基础上保 持建成产能只减不增；持建成产
46、能只减不增； 2.2019 年，力争新增建成大机焦产能 1000 万吨，建成大机焦 占比达到 40%；2020 年，力争再新增建成大机焦产能 700 万 吨，建成大机焦产能占比达到 50%；2021 年，力争建成大机年，力争建成大机 焦产能占比达到焦产能占比达到 60%；2022 年，先进产能占比达到 60%以 上； 3. 加快推进炉龄较长、炉况较差的炭化室高度 4.3 米普通机 焦炉的淘汰，太原、临汾、长治等市按照已批准的压减方案退 出炭化室高度 4.3 米及以下焦炉，晋中、吕梁、运城、忻州、 阳泉属于“1+30”区域的县，力争全部退出炭化室高度 4.3 米 及以下焦炉，争取争取 2020
47、年全省关停淘汰压减过剩焦化产能年全省关停淘汰压减过剩焦化产能 2000 万吨以上。万吨以上。 山西省打赢蓝天保卫战三年行动计 划、山西省焦化行业压减过剩产能 打好污染防治攻坚战行动方案、山 西省 2020 年煤炭消费减量等量替代工作 方案 河北 1.严禁新增焦炭产能； 2.到 2020 年煤炭实物消费量控制在 2.6 亿吨以内； 2.2020 年底前全省所有炭化室高度年底前全省所有炭化室高度 4.3 米的焦炉全部关停，米的焦炉全部关停， 据据 Mysteel 统计，目前河北省在产统计，目前河北省在产 4.3 米焦炉米焦炉 1332 万吨，需万吨，需 在年底关停。在年底关停。 河北省“十三五”能
48、源发展规划、河 北省关于促进焦化行业结构调整高质量 发展的若干政策措施 山东 1.2019 年压减焦化产能 1031 万吨，2020 年压减 655 万吨，两两 年共压减年共压减 1686 万吨万吨，其中 2020 年压减任务力争提前到 4 月 底前完成； 2.到到 2020 年底全省煤炭消费压减年底全省煤炭消费压减 3600 万吨万吨； 3.全省焦化行业焦炭产量不超过全省焦化行业焦炭产量不超过 3200 万吨的控制目标。万吨的控制目标。 山东省人民政府办公厅关于严格控制 煤炭消费总量推进清洁高效利用的指导 意见、山东省煤炭消费压减工作总体 方案、关于实行焦化项目清单管理和 “以煤定产”工作的
49、通知 江苏 1.到 2020 年，全省煤炭消费量比 2016 年减少 3200 万吨，重 点削减非电力用煤，电力用煤占 65%以上； 2.2020 年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦； 3.徐州市在 2020 年底前，压减 50%炼焦产能。 江苏省打赢蓝天保卫战三年行动方 案、徐州市焦化行业布局优化和转型 升级方案 河南 河南省 2020 年将依法退出焦化产能年将依法退出焦化产能 1150 万吨，涉及焦化企万吨，涉及焦化企 业业 13 家。家。 关于利用综合标准依法依规推动落后 产能退出的指导意见 、 河南省 2020 年 利用综合标准依法依规推动落后产能退 出工作方案 资料来源：
50、各省政府，发改委，环保部，工信部，国盛证券研究所 新增产能投产进度不及预期， 且投产到达产需一段时间调试。新增产能投产进度不及预期， 且投产到达产需一段时间调试。 据 Mysteel 统计， 预计 2020 年全国新增焦化产能 4635 万吨，其中 2020 年 110 月新增焦化产能 2765 万吨，2020 年 1112 月预计仍有 1870 万吨尚待投产，未来焦化新增产能（含置换）主要集中在山 西、内蒙、河北等地。受疫情影响，2020 年新增产能释放速度总体低于预期，而且因工 艺技术等原因，部分新投产能达产较慢（新建焦炉需 23 个月烘炉，且从出焦到满产还 需一段时间调试设备） ， 因此
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