1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 海陆并进海陆并进，扶摇而上扶摇而上 明阳智能（601615）投资价值分析报告2021.1.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司作为风机行业龙头，把握国内风电抢装及公司作为风机行业龙头，把握国内风电抢装及行业成长性行业成长性强化强化机遇，迎机遇，迎市场市场份份 额和业绩加速增长额和业绩加速增长； 预计预计 2020-2022 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 14.5/26.3/25.0 亿元，亿元， 现价现价对应对应 PE 为为 28/15/16 倍倍，给予，给予目标价目标价 32.31 元元及及“买入买入”评级。”评级。
2、国内国内风风机机份额前三份额前三，增长提速订单增长提速订单充足充足。公司是风机行业龙头，2019 年初完成 从纽交所回 A 上市后成长提速， 2019 年国内风机市占率 13.5%， 稳居国内前三， 跻身全球前六。受益于风电行业抢装，公司 2020Q1-3 风机销量达 3.8GW （+121% YoY），归母净利润达 9.3 亿元（+82% YoY）；且截至 2020Q3 风 机在手订单 14.15GW（+13% YoY），为业绩增长和份额提升奠定基础。 “十四五” 风电“十四五” 风电增长中枢上行增长中枢上行， 海上风电， 海上风电成长成长性强化性强化。 我国 2030 碳达峰和 2060
3、碳中和目标奠定了“十四五”能源发展基调。在政策支持力度加大、产业链配 套能力强化的趋势下，随着风电成本稳步下降，国内风电行业有望进入增长新 阶段，我们预计“十四五”期间风电年均装机将达 45GW，较“十三五”增近 60%。其中，海上风电年均装机有望达 6.5-7GW，未来 5 年 CAGR 或超 20%， 且整机厂 CR5 超 99%，成长性和竞争格局或持续优于陆上风电。同时，加强供 应链管理能力和风机大型化，将成为海上风电降本的主要路径，我们预计 2025 年底前海上风电有望实现平价上网。 风机风机技术及技术及盈利盈利能力领先，能力领先，扬帆海上扬帆海上乘风破浪乘风破浪。公司 3.0MW 以
4、上机型采用领先 的超紧凑型半直驱技术路线，兼具双馈和直驱技术性能优点，更适应并引领风 机大型化趋势，2020Q1-3 销售结构中 3MW 以上机型占比 93%，5MW 以上机 型占比 17%。公司地处海上风电前沿阵地广东，区位优势凸显，2019 年国内海 上风电新增装机份额升至 19%（+13pcts YoY），2020 3Q 中标份额进一步提 至 20%。公司风机毛利率维持 19%-25%的行业较高水平，主要得益于大兆瓦海 上风机溢价以及部分零部件自产配套优势。截至 2020Q3 海上风电在手订单 6.1GW，5.5MW 和 6.XMW 主力机型占比 92%，随着 2021 年进入海上风电订
5、 单执行高峰期，公司业绩有望实现大幅增长。 风险因素：风险因素：风电装机增长不及预期；海上风电成本下降不及预期；公司中标份 额下降；新机型研发进度不及预期等。 投资建议：投资建议：公司是风机行业龙头，把握国内风电抢装及行业成长性强化机遇， 有望迎来市场份额和业绩的加速增长。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 14.5/26.3/25.0 亿元，对应 EPS 预测为 0.77/1.40/1.33 元，现价对应 PE 为 28/15/16 倍，给予目标价 32.31 元（对应 2021 年 23 倍 PE），给予“买入” 评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 202
6、1E 2022E 营业收入(百万元) 6,902.15 10,493.16 23,418.75 29,060.90 29,219.78 营业收入增长率 30% 52% 123% 24% 1% 净利润(百万元) 425.97 712.56 1,447.36 2,634.86 2,500.93 净利润增长率 20% 67% 103% 82% -5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.39 0.53 0.77 1.40 1.33 毛利率% 25% 23% 21% 22% 21% 净资产收益率 ROE% 9.57% 10.60% 9.64% 15.12% 12.80% 每股净资产（元） 2.37 3
7、.58 8.00 9.29 10.42 PE 55 41 28 15 16 PB 9.1 6.0 2.7 2.3 2.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 21 日收盘价 明阳智能明阳智能 601615 评级评级 买入买入 当前价 21.59 元 目标价 32.31 元 总股本 1,875 百万股 流通股本 983 百万股 52周最高/最低价 21.59/9.71 元 近1 月绝对涨幅 11.56% 近6 月绝对涨幅 43.19% 近12月绝对涨幅 68.24% 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必
8、阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 风机行业龙头，发力海上风电风机行业龙头，发力海上风电 . 2 专注风机制造，跻身国内三甲、全球前六 . 2 业绩增长加速，订单储备充足 . 4 风电行业景气高涨，加速迈向平价时代风电行业景气高涨，加速迈向平价时代 . 6 空间：“十四五”风电装机中枢上行，海上风电增长弹性显著 . 6 格局：集中度稳步提升，平价促产业链优胜劣汰，强者恒强 . 8 趋势：政策支持和产业配套能力强化，看重供应链管理及大型化降本能力 . 9 风机龙头优势提升，把握海上风电成长机遇风机龙头优势提升，把握海上风电成长机遇 . 12 技术竞争力强劲，
9、引领大型化趋势 . 12 海风份额加速提升，订单盈利行业领跑 . 15 拓展布局风电场开发投资，强化全生命周期服务能力 . 18 财务分析：盈利水平趋稳，营运能力提升 . 20 风险因素风险因素 . 22 盈利预测、估值和投资评级盈利预测、估值和投资评级 . 22 关键假设. 22 盈利预测、估值和投资评级. 23 pOsMoRtOpPnQrPyRtOmNmM8O9RaQnPqQtRpOjMpPmNfQoMnQbRpOnRwMnPyQMYoNtP 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公
10、司 PE-band. 1 图 2：公司 PB-band. 1 图 3：明阳智能发展历程 . 2 图 4：公司股权结构（截至 2020 年底） . 3 图 5：公司风机产品图谱 . 3 图 6：国内主要风机厂商市占率变化情况 . 4 图 7：2019 年中国风机厂商装机份额分布 . 4 图 8：2019 年全球风机厂商装机份额分布 . 4 图 9：公司近年营业收入情况 . 5 图 10：公司近年归母净利润情况 . 5 图 11：公司近年营业收入情况 . 5 图 12：公司近年分业务毛利率情况 . 5 图 13：公司历年风机对外销量（GW） . 6 图 14：公司风机在手订单容量（GW） . 6
11、图 15：我国“十二五”至“十四五”期间风电新增吊装容量及预测 . 8 图 16：2017-2019 年国内风电主机厂陆风格局 . 8 图 17：2017-2019 国内风电主机厂海风格局 . 9 图 18：中国“3060”目标提出后新能源行业相关标志性事件 . 10 图 19：海上风电投资额下降途径及幅度预测 . 11 图 20：2008-2019 年国内风机单机功率结构 . 12 图 21：2008-2018 年国内风机叶轮平均直径 . 12 图 22：国内头部风机厂商主流风机单机功率（横轴：MW）与叶轮直径（纵轴：米）对应 情况 . 14 图 23：近年公司风机对外销售分机型占比 . 1
12、4 图 24：2019 年公司与金风科技及行业平均风机功率结构比较 . 14 图 25：广东省海上风电规划场址分布图（2017-2030 年） . 15 图 26：近年国内主机厂商海上风电新增装机规模 . 17 图 27：公司近年海上风电装机及中标份额情况 . 17 图 28：截至 2020Q3 公司海上风机待交付容量按机型分布 . 17 图 29：2020 3Q 公司风机新增订单按机型分布 . 17 图 30：主流风机厂商风机业务毛利率水平 . 18 图 31：公司 2.0MW 风机各原材料成本占比 . 18 图 32：2017-2019 年部分风机供应商陆上风机单 MW 成本 . 18 图
13、 33：2017-2019 年部分风机供应商海上风机单 MW 成本 . 18 图 34：公司国内风电场资源布局 . 19 图 35：公司截至 2017-2020Q3 新能源并网容量 . 19 图 36：公司截至 2017-2020Q3 新能源并网容量利用小时 . 19 图 37：公司大数据运维平台（1） . 20 图 38：公司大数据运维平台（2） . 20 图 39：公司近年盈利水平变化. 20 图 40：公司近年期间费用率变化 . 20 图 41：公司经营性现金流情况. 21 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款
14、部分 图 42：公司营运能力情况 . 21 图 43：主要风机企业资产负债率变化 . 21 表格目录表格目录 表 1：风电设备行业可比公司估值情况 . 1 表 2：中国能源消费结构及 2025 年光伏风电发电量需求测算 . 6 表 3：中国“十四五”期间（至 2025 年）光伏风电装机预测 . 7 表 4：主要电力企业 2020 年新能源装机情况及规划 . 10 表 5：风电零部件各环节加快产能扩张 . 10 表 6：公司大功率产品线性能参数 . 12 表 7：不同风机技术 3.0MW 机型重量及尺寸比较 . 13 表 8：公司 2020 年定增项目 . 16 表 9：2018 年三峡海上风电
15、兴化湾试验风场各主机厂产品发电量对比 . 16 表 10：公司上市以来重大项目订单中标情况 . 17 表 11：公司经营模型假设 . 22 表 12：公司盈利预测表 . 23 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司是风机行业龙头，把握国内风电抢装及行业成长性强化机遇，有望迎来市场份额 和业绩的加速增长。 我们预计公司2020-2022年营业收入分别为234.2/290.6/292.2亿元， 归母净利润分别为 14.5/26.3/25.0 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.7
16、7/1.40/1.33 元（现价对 应 PE 为 28/15/16 倍） 。 选取 A 股中风机企业金风科技、运达股份和海上风电设备供应商东方电缆、日月股份 作为可比公司，2020-2022 年可比公司平均 PE 分别为 29/20/17 倍。考虑海上风电行业仍 具备较大成长预期差以及公司在海上风机领域的增长优势和市场份额持续提升潜能，我们 认为公司将享有一定估值溢价， 给予公司目标价 32.31 元 （对应 2021 年 23 倍 PE） 及 “买 入”评级。 表 1：风电设备行业可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元）
17、PE（倍）（倍） PB （倍）（倍） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 002202.SZ 金风科技 CNY 15.35 0.51 0.76 0.98 1.13 30 20 16 14 2.0 300772.SZ 运达股份 CNY 17.99 0.36 0.59 1.05 1.30 49 31 17 14 3.4 603606.SH 东方电缆 CNY 26.62 0.69 1.35 1.96 2.00 39 20 14 13 5.9 603218.SH 日月股份 CNY 45.33 0.95 1.01 1.33 1.63 2
18、2 45 34 28 5.5 平均 35 29 20 17 4.2 601615.SH 明阳智能 CNY 21.59 0.53 0.77 1.40 1.33 41 28 15 16 2.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 21 日收盘价；运达股份、日月股份为 Wind 一致预期 图 1：公司 PE-band 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：公司 PB-band 资料来源：Wind，中信证券研究部 0 5 10 15 20 25 30 收盘价32.094X28.802X 25.510X22.217X18.925X 0 5 10 15 20 2
19、5 30 收盘价3.300X2.992X 2.683X2.374X2.066X 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 风机风机行业行业龙头，龙头，发力发力海上海上风电风电 专注风机制造，专注风机制造，跻身跻身国内国内三甲三甲、全球前六全球前六 风机龙头风机龙头回回 A 上市，上市， 开启增长新阶段。开启增长新阶段。 明阳智能前身广东明阳风电产业集团有限公司， 成立于 2006 年， 长期专注于新能源高端装备制造、 新能源电站投资运营及智能管理业务， 是广东省实施海上风电产业集群建设的重点企业。公司曾于 201
20、0 年 10 月在纽交所 IPO， 后于 2016 年 6 月经私有化退市，2017 年改制并更名为明阳智慧能源集团股份公司，并于 2019 年 1 月成功登陆上交所上市。公司作为全球大型风机装备的核心供应商，为客户提 供风力发电的整体解决方案，涵盖风资源评估、风场微观选址、风电机组安装技术指导、 调试、运维服务和智能运营等服务，主要包括：1）大型风力发电机组及其核心部件的研 发、生产、销售、智能化运维，2）风电场及光伏电站开发、投资、建设和智能运营管理。 图 3：明阳智能发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 实控人持股比例实控人持股比例 22.9%，管理层深度绑定。管理层深度绑定。截
21、至 2020 年底，公司创始人兼董事长张 传卫直接及间接持有公司 5.76%的股权，并与直系亲属吴玲、张瑞作为一致行动人，共同 为公司的实际控制人，合计持股比例为 22.9%。管理层通过中山联创、中山博创等持股平 台持有公司 4.69%股权，深度绑定公司与管理层利益。公司下设叶片、主控、变频系统子 公司，掌控关键零部件设计和制造技术。 6月，前身广东明阳风电技术有限公司成立 2006 5月，交付第一批风机 2008 5月，完成第一个SCD2.5/3.0MW产品原型 10月，在美国纽交所挂牌上市 2010 7月，签订第一份EPC合约及开启中国首项海上风电EPC项目 2011 10月，获“2014
22、全球新能源企业500强国际合作奖” 11月，SCD 6.5MW超紧凑海上风机在江苏如东国家实验风场成功吊装 2014 6月，从纽交所私有化退市 12月，在“2016全球新能源企业500强榜单”排名第32位 2016 2月，在Totaro & Associates最新的海上风电创新排名中位列第一位 2017 4月，全球风轮直径最大抗台风型风机MySE 5.5/7.0MW机型顺利完成吊装 2018 1月，在上交所挂牌上市 2月，MySE7.25MW半直驱风机吊装完成 2019 7月，首台亚洲陆上最大单机容量MySE5.2MW风机在新疆达坂城吊装 11月，全球首个现代能源“风光火储制研”一体化示范项
23、目在内蒙古通辽市开工 2020 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：公司股权结构（截至 2020 年底） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 掌握掌握半直驱半直驱风机风机核心技术核心技术，产品品类齐全。，产品品类齐全。公司早期通过引进德国 Aerodyn 公司风机 制造技术，实现消化吸收和持续创新，已全面掌握独立核心技术，并在 2017 年 Totaro & Associates发布的 全球海上风电创新趋势报告 中位列全球海上风电技术创新排名第一。 目前公司已自主研发并拥有双馈式 1.5MW、2.0
24、MW、3.0MW 系列陆上型风机，以及代表 全球最先进的中速永磁混合驱动技术 MySE 系列 3.0MW、5.5MW、7.0MW、8.0MW 系列 海上型风机，可适应于台风、高温、低温、高海拔、低风速、沙尘、凝冻、海上等不同气 候环境和风况地区。目前公司在研制 12-15MW 机型，持续突破自主化大兆瓦机型纪录。 图 5：公司风机产品图谱 资料来源：公司公告 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 稳居稳居国内风机国内风机厂商厂商Top3， 份额有望进一步提升， 份额有望进一步提升。 公司2019年风机吊装规模
25、3.61GW， 国内新增装机份额达 13.5%，持续稳居行业新增装机容量第三位；根据彭博新能源财经发 布的2019 年全球风电整机制造商市场份额报告 ，公司全球排名位列第六。我们预计公 司 2020 年风机吊装规模有望达 6GW 以上，市场份额进一步提升。 图 6：国内主要风机厂商市占率变化情况 资料来源：CWEA，中信证券研究部 图 7：2019 年中国风机厂商装机份额分布 图 8：2019 年全球风机厂商装机份额分布 资料来源：CWEA，中信证券研究部 资料来源：BNEF，中信证券研究部 业绩增长业绩增长加速，加速，订单储备充足订单储备充足 业绩增长稳定，业绩增长稳定，行业高景气下行业高景
26、气下加速提升。加速提升。公司近 5 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 6.7%和 9.5%。2016 年，公司净利润同比下滑 11.8%，主要是由于 2015 年风电受 上网电价下调计划影响导致抢装，提前透支行业需求所致；2018 年，随着风电经济性竞 争力提升和海上风电市场加速启动，行业回暖趋势确立，公司迎来业绩加速增长期，全年 实现营业收入/归母净利润 69.0/4.3 亿元（+30.3%/+19.6% YoY） ；2019-2020 年延续高增 长势头，其中 2020Q1-3 实现营收/归母净利润 151.3/9.3 亿元（+109.8%/+81.6% YoY） ， 系受益于国内
27、陆上和海上风电大规模抢装。 5.5% 6.7% 8.7% 8.0% 8.9% 8.2% 8.4% 12.5% 12.4% 13.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000019 金风科技远景能源明阳风电联合动力上海电气运达股份 中国海装湘电风能Vestas东方电气其他 30% 19% 13% 4% 5% 6% 4% 3% 1% 5% 10% 金风科技 远景能源 明阳智能明阳智能 联合动力 上海电气 运达股份 中国海装 湘电风能 Vestas 东方电气 其他 18% 17% 15%14% 11% 8% 4% 4
28、% 3% 3%3% Vestas Siemens Gamesa 金风科技 GE 远景能源 明阳智能明阳智能 运达股份 Nordex 上海电气 中国海装 其他 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：公司近年营业收入情况 图 10：公司近年归母净利润情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 立足风机主业，拓展风电场运营。立足风机主业，拓展风电场运营。分业务来看，风机业务是公司核心主业，2020Q1-3 风机业务收入 140.4 亿元（+121.5% YoY），占总营收比
29、重 93%，对应确认收入风机容量 为 3797MW； 受益于抢装潮下风机价格回升， 公司风机业务毛利率略增至 19.3% （+0.1pct YoY） 。 公司近两年稳步拓展风电场发电业务， 2020Q1-3 风电场发电收入达 6.6 亿元 （+19.3% YoY） ，对应毛利率 62.7%（-2.2pcts YoY） ，为公司贡献稳定业绩增量。 图 11：公司近年营业收入情况 图 12：公司近年分业务毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风机风机销量销量快速快速回升回升，风机风机订单储备充足。订单储备充足。2020Q1-3，公司风机对外销量达 3.
30、8W （+120.8% YoY），我们预计全年销量有望达 5.5-6GW。截至 2020Q3，公司风机在手订 单达 14.15GW（+12.6% YoY） ，已签合同待执行/已中标待签订单分别达 11.71/2.44GW； 其中，海上风电在手订单容量为 6.07GW。公司在手订单充足，并呈明显上升趋势，为未 来业务增长和份额提升提供充足的项目保障。 53 69 65 53 69 105 151 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20
31、20 3Q 营业收入（亿元）YoY 3.0 3.6 3.2 3.6 4.3 7.1 9.3 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 3Q 归母净利润（亿元）YoY 99% 97%96% 94% 89%88% 93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200020 3Q 风电机组风电场发电其他 -40% -20% 0% 20% 40% 6
32、0% 80% 100% 200020 3Q 风电机组毛利率风电场发电毛利率 其他业务毛利率综合毛利率 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：公司历年风机对外销量（GW） 图 14：公司风机在手订单容量（GW） 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 风电行业景气风电行业景气高涨高涨，加速迈向平价时代，加速迈向平价时代 空间： “十四五”空间： “十四五”风电装机风电装机中枢中枢上行上行，海，海上上风电风电增长增长弹性弹性显著
33、显著 “3060”以碳为锚，以碳为锚，目标助推绿色目标助推绿色能源能源加速加速增长增长。 “3060”目标对能源结构转型 和电力供给侧改革提出新要求， 低碳排放甚至零碳排放的非化石能源 （水能、 核能、 光伏、 风电、生物质）应用占比尚需大幅提升。2019 年中国非化石能源消费占一次能源消费比 重达 15.3%，已提前达成“十三五”规划设定的 2020 年 15%目标值；随着“十四五”期间 中国进入绿色发展新阶段，我们预计 2025 年非化石能源消费占比有望达 20%以上。在此 目标下，若按光伏/风电年发电利用小时数 1200/2200h，且光伏电力占风光发电占比 55% 测算，保守预计中国“
34、十四五”期间风电年均装机需求将达 36GW 以上（保底预期） 。 表 2：中国能源消费结构及 2025 年光伏风电发电量需求测算 年份年份 一次能源一次能源 消费量（亿消费量（亿 吨标准煤）吨标准煤） 平均发电平均发电 煤耗煤耗 （g/kWh） 折算电力折算电力 需求（亿需求（亿 kWh） 非化石非化石 能源占能源占 比比 非化石非化石 电力需电力需 求（亿求（亿 kWh） 水电发水电发 电量电量 （亿（亿 kWh） 核电发核电发 电量电量 （亿（亿 kWh） 生物质生物质 发电量发电量 （亿（亿 kWh） 风光发风光发 电量需电量需 求（亿求（亿 kWh） 风光实风光实 际发电际发电 量（亿
35、量（亿 kWh） 风光实风光实 际发电际发电 量占比量占比 2010 36.06 333.3 108191 8.60% 9304 6,867 747 161 1529 494 1.2% 2011 38.7 329 117629 8% 9410 6,681 872 233 1625 741 1.6% 2012 40.21 324.6 123876 9.10% 11273 8,556 983 316 1417 1030 2.1% 2013 41.69 321 129875 9.80% 12728 8,921 1,115 383 2309 1634 3.1% 2014 42.58 319 13348
36、0 11.10% 14816 10,601 1,332 461 2422 1778 3.2% 2015 42.99 315.4 136303 12.10% 16493 11,127 1,714 527 3125 2233 4.0% 2016 43.58 312.1 139635 13.50% 18851 11,748 2,132 647 4324 3089 5.2% 2017 44.85 309.4 144958 13.80% 20004 11,947 2,481 794 4782 4210 6.6% 2018 46.4 307.6 150845 14.30% 21571 12,321 2,9
37、50 906 5394 5435 7.8% 2019 48.6 306.9 158358 15.30% 24229 13,019 3,487 1,111 6612 6300 8.6% 2020E 50 305.5 163666 16.00% 26187 13,600 3,900 1,250 7437 7437 9.7% “十二五” CAGR 3.58% -1.10% 4.73% 12.13% 10.13% 18.05% 26.76% 15.37% “十三五” CAGR (E) 3.07% -0.64% 3.73% 9.69% 4.10% 17.88% 18.86% 18.93% -40% -2
38、0% 0% 20% 40% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20018201920Q1-3 4MW 0 20 40 60 80 100 120 140 米 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 适应环境适应环境 低温、超低温、常温、高原、海上、海岸、抗台低温、超低温、常温、高原、海上、海岸、抗台风风 设计风区等级 IIIB S S S IIIB S S 切入风速（m/s） 3 2.5 3 3 3 2.5 3 额定风速（m/s） 9.6 9
39、.4 11.6 11.4 10.2 9.9 10.9 切出风速（m/s） 20 20 25 25 20 20 25 设计寿命（年） 20 20 20 20 20 20 20 运行温度（） -30+40 -30+40 -10+40 -30+40 -30+40 -30+40 -30+40 生存温度（） -40+50 -40+50 -20+50 -40+50 -40+50 -40+50 -40+50 适应环境适应环境 常低温常低温 海上、抗台海上、抗台风风 机型机型 MySE 4.0-145/156 MySE 5.0-166 MySE 5.5-155 MYSE 6.45-180 MySE 7.25/
40、7.0-158 MySE 8.3-180 额定功率（kW） 4000 5000 5500 6450 7250/7000 8300 设计风区等级 S S IEC IB IEC S IEC IB IEC S 切入风速（m/s） 2.3 2.5 3 3 3 3 额定风速（m/s） 9.9 10.5 10.1 10.5 11.1 11.3 切出风速（m/s） 20 25 30 30 30 30 设计寿命（年） 20 20 20 25 25 25 运行温度（） -30+40 -30+40 -10+40 -10+40 -10+40 -10+40 生存温度（） -40+50 -40+50 -20+50 -2
41、0+50 -20+50 -20+50 资料来源：公司官网，中信证券研究部 采取采取超超紧凑型紧凑型半直驱技术，优化风机尺寸重量。半直驱技术，优化风机尺寸重量。公司优势主要集中于采用超紧凑半直 驱技术路线的 3MW 以上风机。公司在 2007 年引进德国 Aerodyn 3MW 陆上和 5/6MW 海 上半直驱风机技术的基础上，通过消化吸收和自主创新，采用集成设计，研发出紧凑型半 直驱技术，进一步缩小了机箱体积和重量：使用超紧凑半直驱技术的 3MW 机型重量约 82 吨，仅为同等级双馈和直驱机型 2/3，与 2MW 双馈和直驱机型重量相当；3MW 主机尺寸 为 7.2m3.5m4.1m，体积仅为
42、同等级双馈机型的 3/5，直驱机型的 1/3。 表 7：不同风机技术 3.0MW 机型重量及尺寸比较 机型机型 MySE3.0MW 超紧凑超紧凑半直驱半直驱 V112-3.0MW 双馈双馈 GW 3.0MW 直驱直驱 风机外观 机舱重量（吨） 82 123 121 机舱尺寸（m） 7.23.54.1 12.84.03.4 12.15.15.1 机舱体积 （m3） 103.3 174.1 314.7 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 半直驱风机性能优势凸显，助力风电成本下降。半直驱风机性能优势凸显，助力风电成本下降。公司超紧凑型半直驱风机两级行星齿 轮箱效率达 98.5%，中速永磁发电机效率
43、达 98.3%，全功率变流器效率达 97%，传动链效 率高于其他类型机组。同时，公司半直驱调速范围宽（5-17.7rpm），远大于直驱和双馈 式机组，进而风轮在更加宽的转速范围内追踪最佳 Cp 值高效发电，确保了风机在更宽的 风速段内运行在最佳效率点，在相同条件下较其它类型机组发电增益约 5%。此外，超紧 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 凑传动链技术载荷受力传递路径较短，有效减轻齿轮箱、发电机经受的载荷，大幅提升机 组运行的可靠性，有效降低综合度电成本。 大型风机推出进度市场领先大型风机推出进度市场领
44、先。公司陆上风机叶轮直径范围达 112-145 米，海上风机叶 轮直径最大达 203 米， 其中于 2017 年研发出 3.0-145 （功率/MW-叶轮直径/米） 机型， 2018 年推出了 4.0-156 机型， 2020 年推出国内最大的陆上 6.25-173 和海上 11-203 机型， 均为 市场领先水平。通过增加扫风面积，可提升 5m/s 低风速资源的可开发价值，同时采用自 主研发、 国内首创的分段设计制造技术， 有效降低低风速区地形复杂导致的额外运输成本。 图 22：国内头部风机厂商主流风机单机功率（横轴：MW）与叶轮直径（纵轴：米）对应情况 资料来源：各公司官网及公告，中信证券
45、研究部 引领风机大型化趋势，加速发展大功率机型。引领风机大型化趋势，加速发展大功率机型。公司近年风机平均单机功率加速提升， 风机大型化推进速度领先于行业其他厂商。 2020Q1-3， 公司 3.XMW 风机销售占比由 2018 年的33%增至76%， 5.XMW风机销售占比由2018年开始批量出货以来占比提升至17%。 目前公司已推出成熟的 5.XMW 风机产品，并于 2020 年 7 月成功吊装首台 5.2MW 机组， 刷新了亚洲已吊装陆上单机容量最大机组纪录。 图 23：近年公司风机对外销售分机型占比 图 24：2019 年公司与金风科技及行业平均风机功率结构比较 资料来源：公司公告，中信
46、证券研究部 资料来源：各公司公告，CWEA，中信证券研究部 100 120 140 160 180 200 220 2.533.544.555.566.577.588.599.51010.511 明阳智能上海电气金风科技远景能源 陆上陆上 机组机组 陆上大功率陆上大功率 及海上机组及海上机组 海上大功率机组海上大功率机组 100% 98%97% 66% 36% 7% 0% 2%3% 33% 49% 76% 0%0%0%1% 36% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018201920Q1-3 4MW 明 阳
47、 智 能 金 风 科 技 行 业 平 均 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 海风海风份额份额加速提升加速提升，订单盈利行业领跑订单盈利行业领跑 坐享区位优势，坐享区位优势，紧抓紧抓广东海上风电发展契机。广东海上风电发展契机。广东省作为我国主要的电力需求重心， 一方面，能源对外依赖度长期超过 60%，需通过开发海上风电等新能源改变依赖电力远距 离输送和化石能源为主的能源供应格局，以实现长期零碳目标；另一方面，广东拥有 4114km 海岸线和 41.9 万 km2辽阔海域， 近海 100 米高度年均风速 7
48、m/s 以上， 5-30 米水 深区域海上风电可开发容量约 1100 万 kW， 近岸 10km 海域具备 4 亿 kW 可供开发风电资 源，占全国沿海地区风资源的 1/5，海风资源优越。根据广东省海上风电发展规划 (2017-2030) ，到 2020 年底，广东开工建设海上风电装机容量 12GW 以上，其中建成投 产 2GW 以上；到 2030 年，广东建成投产的海上风电装机容量约 30GW；远期的海上风 电装机规模达 66.85GW，以满足广东未来 15 年的新增电力需求。公司地处广东中山，傍 海而生，在海上风电具备明显的区位优势，得到广东政府大力支持。公司是广东省政府批 准的第一批战略
49、性新兴产业基地实施单位之一，是广东省实施海上风电产业集群建设的重 点企业。 在 “十四五” 规划和 “粤港澳大湾区” 的政策背景下， 将在广东总体规划的 66.85GW 海上风电市场开发中占据重要地位，成为海上风电增量市场的优势龙头。 图 25：广东省海上风电规划场址分布图（2017-2030 年） 资料来源：广东省发改委，中信证券研究部 借力广东产业支持，借力广东产业支持， 推进产能扩张优化。推进产能扩张优化。 根据广东省工业和信息化厅 2020 年 10 月发 布的广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（2021-2025 年） ，广东省将出台 我省扶持海上风电发展的相关政策，争取 2
50、025 年前海上风电项目实现平价上网，到 2025 年底累计投产海上风电约 1500 万千瓦。以省内风机骨干企业为引领，做大做强海上风电 装备制造业，推进海上风电机组向大容量、智能化、抗台风方向发展，加快形成集整机制 造与叶片、电机、齿轮箱、轴承等关键零部件制造，以及大型钢结构、海底电缆等加工为 一体的高端装备制造基地；提前布局海上风电运维基地，配套相关基础设施，组织开展运 维技术设备研发制造和专业队伍建设。 公司总部 明阳智能（明阳智能（601615）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 公司于 2020 年 11 月完成定增，募投资金主
sgpjbg002
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