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【公司研究】兆驰股份-投资价值分析报告：电视代工龙头布局LED双轮驱动助成长-210304（34页）.pdf

编号：31242

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1、财务分析：电视ODM、LED 全产业链齐发力，2019 年营收创新高收入端：近10 年营收CAGR 达17.9%，2019 年创133 亿历史新高。2010 年上市至今，公司的业绩表现大致分四个阶段。第一阶段为2010-2012 年，营收CAGR 高达46.25%，公司主要经营模式为电视 ODM，虽然全球经济不景气、海外部分电视品牌经营不善，但液晶电视外包的行业趋势初显，促进公司代工业务提速，2010-2012 年公司液晶电视制造业务营收平均增速为 53.7%；另公司在 2011 年进入 LED 封装和应用，为后续增长打下基础。第二阶段为2013-2015 年，此阶段由于市场低迷，

2、传统电视厂商 ODM 需求增速也放缓，公司主要产品液晶电视的销售收入减少导致主营业务收入下降，其中 2015 年公司营收出现了负增长。除了市场整体形势严峻，汇率波动（由于此阶段销售收入约半数来自海外，且 2015 年下半年人民币持续贬值，汇率波动超预期，使得汇兑损失大幅增加）进一步影响了公司的经营业绩。第三阶段为 2016-2019 年，全球经济开始复苏，公司在充分发挥智能制造优势及产业化优势的基础上，进一步提高生产效率巩固电视 ODM 代工业务市场份额，2019 年成为全球第四大电视代工厂商；另公司持续推进 LED 产品及配件的稳步增长，以 LED 封装为基础，积极布局上下游。2020 年疫

3、情影响下，大陆产业链率先实现复工复产，更进一步加速了产业链向大陆 ODM 龙头转移的趋势，公司营收及市占率再上一个台阶，且 LED 业务开始进入收获期，放量贡献营收及部分利润。整体来看，公司 2019年实现营收 133.02 亿元（同比+3.38%），归母净利润 11.35 亿元（同比+154.77%，主要源于 2019 年电视 ODM 出货量大涨），均创历史新高。展望未来，随着公司 TV 代工业务的进一步稳定和 LED 全产业链协同优势的体现及放量，预计业绩有望持续增长。毛利率：电视端受原材料价格影响整体在 9%-16%之间波动，LED 端随芯片上量及产品结构改善将趋于稳定。20

4、19 年公司毛利 19.83 亿元，同比+52.7%，毛利率同比+4.81pcts至 14.91%。分业务看：1）多媒体视听产品及运营服务：自上市以来毛利率随市场整体环境在 8.89-16.06%间波动，2019 年同比+3.43pcts 至 12.91%，占公司毛利润的 82.85%；未来随着 ODM 领域龙头地位和上下游议价能力的进一步提升，板块毛利率有望维持稳定，可能随面板价格小幅浮动。2）LED 产业链：历史波动较大，主要源于板块处于投入期，尚未规模化量产，且行业过去产能过剩、价格战严重。近年来随规模快速增长，板块毛利率持续优化，2019 年毛利率为 20.50%，同比上升近 6pct

5、s，毛利达 4.39 亿元，同比增长78.58%，占公司整体毛利润的 22.13%；未来，预计公司将进一步推进 LED 红黄蓝芯片外延、中游封装、下游应用照明等业务，积极布局 Mini/Micro LED 新一代显示技术，整体毛利率有望受惠于LED 全产业链与多媒体视听业务的协同效应而更加稳定，我们预计LED板块的毛利率在 20%附近。费用端：整体呈下降趋势，盈利空间扩大。公司近年来期间费用率在 5.73-14.83%之间，整体呈下降趋势，其中，管理费用率、销售费用率、财务费用率自 2017 年以来均稳步下降，显示公司的内部管控能力提高，盈利空间有望持续扩大。公司研发费用率自 20

6、17年以来保持缓慢上涨趋势，至 2019 年为 2.22%。公司研发方向主要包括几大方面：1）液晶电视的研发、设计，产品体系包括无边框、曲面、HDR+LocalDimming、量子点、4K等；2）智慧家庭组网的产品演变及带宽领域新技术的研发，自主研发多种 CA、定制 UI等；3）筹建 LED 外延芯片项目，封装方面通过与上游芯片供应商和下游客户的定向合作、共同开发，为终端客户提供高科技、高性价比的 LED 产品。公司重视核心技术的研发，拥有完善的自主研发体系，在深圳、南昌、武汉等地设有研究机构，旗下风行品牌的互联网电视赢得了 2016 年中国好设计奖和 2017 年德国红点奖。在 LED 领域

7、，公司累计获得实用新型专利 31 个，其中 4 个与Micro LED 相关，10 个与 UVC LED 相关。2019 年，公司共申请 LED 发明专利 11 个，实用新型专利 3 个。 LED：布局全产业链，后发及垂直一体化优势凸显本章核心观点：在 LED 业务上，公司进行垂直一体化布局，后发优势逐步凸显。首先，公司设备端的后发优势明显，购入 100 腔中微最新一代 MOCVD 设备 A7，可利用中央控制单元进行统一管理，芯片的可靠性、一致性更优，有效降低了人员和管理成本，从而在价格上具备竞争优势，也为之后进入 Mini/Micro LED 等创新领域奠定了坚实的基础

8、。由于目前 LED 芯片设备已过快速升级期，设备更新换代频率降低，公司的设备优势有望在较长一段时间内得以维持。其次，电视端的客户积累与 LED 业务能形成正循环，良好下游客户关系能推动公司 LED 产品更快速导入市场。其三，垂直一体化业务布局，协同作用正逐步凸显，未来在产能及产品结构端将进一步升级：芯片及外延片方面，公司目前有蓝光芯片月产能 56 万片四寸片，行业TOP2，2021 年红黄光芯片月产能 5 万片四寸片达产且有望继续扩产；封装领域，继续保持规模优势，目前有 2500 条生产线，2021 年有望进一步增加 1000 条线，同时对 Mini/Micro LED 等新型显示领域保持技术

9、跟踪；应用照明领域，公司通过房地产集采推广自有品牌，同时扩大北美、欧洲、东南亚等的海外代工市场份额，有望进一步增长。未来，预计公司产品将更多向显示及背光类倾斜，随着多媒体视听业务的稳定发展、显示行业 Mini LED 的逐渐放量以及 LED 与电视 ODM 业务协同效应的逐渐加强，我们认为 LED 全产业链的产品结构及客户结构将持续改善，未来两年产能释放带来的业绩贡献明显，我们预计营收规模有望在 3-4 年内翻倍增长至 60 亿+。行业现状：成熟产业，国内主导，市场规模 7000 亿元+，近年来维持稳定 LED 行业分为上游芯片、中游封装、下游应用三大环节，行业发展至今已

10、较为成熟。 LED（Light Emitting Diode）又称发光二极管，是一种采用固体半导体芯片为发光材料的电子器件。从产业分工角度来看，LED 产业链可分为上游外延片+芯片、中游封装、下游应用三大环节。其中上游芯片制造是指通过光刻、腐蚀等一系列流程将单晶片切割成 LED芯片的过程，制程相对复杂，具有资本投入大、技术难度高、利润空间广的特点，是产业链最核心、成本占比最高的环节；以通用照明为例，LED 芯片占产品成本比约 18%。中游封装是指采用环氧树脂、有机硅等材料将 LED 发光芯片包封的工序，从而达到保护芯片且不影响发光与散热效果的目的。下游应用则是指封装好的芯片通过测试、分选、装配

11、等工序形成最终产品，可应用于照明、背光、显示等多个领域。LED 行业拥有类似于半导体摩尔定律的发展法则，被称为海兹定律（Haitzs Law），即每 1824 个月 LED 亮度约可提升一倍；每经过 10 年，LED 输出流明提升 20 倍，而 LED 成本价格将降至现有价格的 1/10。在海兹定律的驱动下，LED 单芯片成本不断下降而亮度持续提升，技术演进驱动市场规模持续增长。目前行业已经度过高速发展期进入成熟阶段，行业整体产值增速放缓，市场集中度进一步提升，龙头企业市占率上升并向高端持续升级，业内公司深耕 Mini LED、化合物半导体等高附加值的细分领域以培育业绩新增长点，并积极开发“一带一路”沿线国家与地区等新兴市场以寻求行业“新蓝海”。就兆驰的 LED 业务现状而言，公司在上游芯片、中游封装、下游应用三大产业链环节均有深入布局，待垂直一体化生产模式完善后竞争优势有望进一步得到增强。

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