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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 疫苗疫苗 IVD 双轮驱动,双轮驱动,九价接力九价接力稳固稳固龙头龙头地位地位 万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告2023.6.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 朱奕彰朱奕彰 医疗产业链分析师 S04 宋硕宋硕 医疗产业链首席分析师 S01 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 公公司二十年磨一剑,上市国产首个二价司二十年磨一剑,上市国产首个二价 HPV 疫苗,九价进度领先疫苗
2、,九价进度领先,有望接力有望接力稳固龙头地位。此外公司战略布局化学发光,仪器铺路带动试剂快速放量。我稳固龙头地位。此外公司战略布局化学发光,仪器铺路带动试剂快速放量。我们预计公司们预计公司 2023-2025 年收入分别为年收入分别为 139.72 亿亿/157.99 亿亿/192.42 亿元,同比亿元,同比+24.9%/+13.1%/+21.8%;净利润分别为;净利润分别为 52.06 亿亿/60.34 亿亿/74.36 亿元,同比亿元,同比+9.9%/+15.9%/+23.2%;对应;对应 EPS 预测分别为预测分别为 4.10/4.76/5.86 元。以元。以 2023 年年为折现基准年
3、份,使用绝对估值为折现基准年份,使用绝对估值 DCF 法计算公司合理股权价值为法计算公司合理股权价值为 1,119.35 亿亿元,对应每股股价元,对应每股股价 88.26 元。采用相对估值元。采用相对估值 PE 法,参考可比公司法,参考可比公司 2023 年平年平均均 PE 为为 20.40 倍,我们给予公司倍,我们给予公司 2023 年年 20 倍倍 PE,对应每股股价,对应每股股价 83.74 元。元。取绝对估值取绝对估值 DCF 法和相对估值法和相对估值 PE 法均值,我们给予公司目标价法均值,我们给予公司目标价 86 元。首次元。首次覆盖,给予覆盖,给予“增持增持”评级。评级。公司公司
4、概况:疫苗和概况:疫苗和 IVD 双轮驱动,持续稳固龙头地位。双轮驱动,持续稳固龙头地位。经过 30 余年的发展,公司目前业务已经覆盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生化、疫苗以及质控品等多个领域。公司立足自主创新与引进消化,树立产学研转化典范。公司核心高管均在公司任职多年,且均持有大量公司股份,高管利益与公司利益深度绑定。公司近年发展迅速,二价 HPV 带动公司业绩高速增长,2019-2022 年公司收入 CAGR 为 111.4%,归母净利润 CAGR 为 183.0%。公司盈利能力逐渐提高,费用率稳中有降。疫苗板块:疫苗板块:HPVHPV 疫苗贡献主要利润,鼻喷新冠疫苗彰显研发实力疫苗
5、贡献主要利润,鼻喷新冠疫苗彰显研发实力。HPV 可能会导致人体不同位置的病变,宫颈癌病变高度归因于 HPV 感染,HPV 疫苗接种是消除宫颈癌的重要手段。HPV 疫苗市场空间巨大,市场竞争并不充分。馨可宁是国产首支获批的 HPV 疫苗,拥有自主知识产权,也是国内独家获批 9-14 岁 2针法的 HPV 疫苗。根据公司 2022 年年报,二价 HPV 疫苗已在各省、自治区、直辖市获得招、补标准入,有效覆盖全国 31 个省份,约 2,815 家区县疾控中心(含 ITHC)和 24,000 家社区医院。此外公司积极推动国际化进展,2 价 HPV疫苗于 2021 年 10 月获得 WHO PQ 认证,
6、2022 年获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果(金)4 个国家的上市许可,2023 年 1 月获得柬埔寨上市许可。重组戊肝疫苗和鼻喷新冠疫苗彰显公司研发实力。IVDIVD 板块:产品种类丰富,试剂与仪器同步发展。板块:产品种类丰富,试剂与仪器同步发展。国内 IVD 市场规模快速增长,部分领域进口厂商仍占主导地位。公司具备完整的抗原、抗体、酶等诊断试剂所需生物活性原料的研制和生产能力。公司生产的体外诊断试剂主要包括酶联免疫诊断试剂、胶体金诊断试剂、生化诊断试剂、化学发光诊断试剂及核酸诊断试剂以及临床检验质控品、标准物质等体外诊断用生物制品。公司在肝炎、艾滋、梅毒检测市占率位居前列。相较于传统生化诊断
7、和其他免疫诊断技术,化学发光具有特异性好、灵敏度高、精确定量、结果稳定、检测范围广等优势,在临床应用中迅速推广,正逐步取代酶联免疫和其他定性方法,成为免疫分析领域的主流诊断技术。截止 2020 年年底,公司化学发光整体装机量累计过千台,同时公司化学发光客户中三级医院占比达到 50%,客户认可度较高。公司战略布局化学发光,仪器铺路试剂放量。风险因素:风险因素:在研项目临床进度不及预期风险;研发失败风险;HPV 疫苗销售不及预期风险;竞争加剧风险;行业政策变动风险;IVD 集采风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 139.72 亿/157
8、.99 亿/192.42 亿元,同比+24.9%/+13.1%/+21.8%;净利润分别为 52.06亿/60.34 亿/74.36 亿元,同比+9.9%/+15.9%/+23.2%;对应 EPS 预测分别为4.10/4.76/5.86 元。以 2023 年为折现基准年份,使用绝对估值 DCF 法计算公司合理股权价值为 1,119.35 亿元,对应每股股价 88.26 元。采用相对估值 PE 法,万泰生物万泰生物 603392.SH 评级评级 增持(首次)增持(首次)当前价 62.20元 目标价 86.00元 总股本 1,268百万股 流通股本 1,265百万股 总市值 789亿元 近三月日均
9、成交额 210百万元 52周最高/最低价 163.18/62.2元 近1月绝对涨幅-11.79%近6月绝对涨幅-35.98%近12月绝对涨幅-30.87%万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 参考可比公司 2023 年平均 PE 为 20.40 倍,我们给予公司 2023 年 20 倍 PE,对应每股股价 83.74 元。取绝对估值 DCF 法和相对估值 PE 法均值,我们给予公司目标价 86 元。首次覆盖,给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E
10、营业收入(百万元)5,750 11,185 13,972 15,799 19,242 营业收入增长率 YoY 144.3%94.5%24.9%13.1%21.8%净利润(百万元)2,021 4,736 5,206 6,034 7,436 净利润增长率 YoY 198.6%134.3%9.9%15.9%23.2%每股收益 EPS(基本)(元)1.59 3.73 4.10 4.76 5.86 毛利率 85.8%89.5%88.4%87.7%87.7%净资产收益率 ROE 45.3%38.4%31.3%27.5%26.0%每股净资产(元)3.52 9.73 13.12 17.32 22.56 PE
11、39.1 16.7 15.2 13.1 10.6 PB 17.7 6.4 4.7 3.6 2.8 PS 13.7 7.1 5.6 5.0 4.1 EV/EBITDA 33.4 14.3 12.9 11.2 9.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 6 日收盘价 OZpZgU8VkWSXqUdYlX8O8QaQpNoOtRmPfQmMpRkPmNrQ7NnPsRNZqNoMvPqRyR 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:疫苗和公司概况:疫苗
12、和 IVD 双轮驱动,稳固龙头地位双轮驱动,稳固龙头地位.6 历经 30 余年发展,终成行业龙头.6 股权集中结构稳定,核心高管均有持股.7 HPV 疫苗助力公司进入发展快车道.9 疫苗板块:疫苗板块:HPV 疫苗贡献主要利润,鼻喷新冠疫苗彰显研发实力疫苗贡献主要利润,鼻喷新冠疫苗彰显研发实力.10 HPV 与宫颈癌密切相关,疫苗接种是最有效预防手段.10 HPV 疫苗市场空间巨大,市场竞争并不充分.14 二十年磨一剑,九价接力稳固国产领先地位.17 重组戊肝和鼻喷新冠疫苗彰显公司研发实力.19 IVD 板块:产品种类丰富,试剂与仪器同步发展板块:产品种类丰富,试剂与仪器同步发展.21 国内市
13、场规模快速增长,部分领域进口厂商仍占主导地位.21 全产业链布局,掌握上游核心原料技术.23 战略布局化学发光,仪器铺路试剂放量.25 风险因素风险因素.26 新产品开发风险.26 HPV 疫苗销售不及预期.26 竞争加剧风险.27 行业政策变动风险.27 IVD 集采风险.27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 盈利预测.27 估值评级.29 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:万泰生物发展历史.6 图 2:万泰生物下属子公司及业务.7 图 3:万泰生物股权架构
14、及主要控股或参股子公司(截至 2022 年底).8 图 4:2013-2023Q1 公司营业收入(亿元).9 图 5:2013-2023Q1 公司归母净利润(亿元).9 图 6:2013-2022 年公司主营业务构成.10 图 7:2013-2023Q1 公司三大费用率.10 图 8:2013-2023Q1 公司净利率和毛利率.10 图 9:全球不同国家/地区宫颈细胞学正常女性 HPV 感染率(截至 2021 年底).11 图 10:中国宫颈细胞学正常女性和子宫颈癌患者感染 HPV 类型分布.11 图 11:世界宫颈细胞学正常女性和子宫颈癌患者感染 HPV 类型分布.11 图 12:中美 HP
15、V 相关癌症归因占比.12 图 13:中美 HPV 五年平均致病人数(万人).12 图 14:宫颈癌三级预防体系.13 图 15:加速消除宫颈癌全球战略的“90-70-90”目标.13 图 16:将 HPV 疫苗纳入免疫规划的国家/地区.13 图 17:美国 18-26 岁成年人接种 1 剂或多剂 HPV 疫苗的比例.14 图 18:美国 18-26 岁成年人 HPV 疫苗首剂接种年龄分布.14 图 19:2017-2022E 年中国每年 HPV 批签发量.15 图 20:2017-2022E 年中国 HPV 疫苗渗透率.15 图 21:2022 年中国 HPV 疫苗竞争格局(以批签发量计算)
16、.16 图 22:2018-2022 年中国 HPV 疫苗批签发批次.16 图 23:公司二价 HPV 疫苗研发历史.17 图 24:国内 HPV 疫苗在研格局.19 图 25:2004-2022 年中国戊肝发病数(人,左轴)和死亡数(人,右轴).20 图 26:公司重组戊型肝炎疫苗.20 图 27:经鼻喷接种可产生多种免疫反应.20 图 28:公司鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗.20 图 29:IVD 按检测原理各细分领域占比.21 图 30:IVD 按仪器和试剂分类占比.21 图 31:2015-2025E 全球 IVD 市场规模(亿美元).22 图 32:2015-2025E 中国 IVD
17、 市场规模(亿人民币).22 图 33:2020 年全球 IVD 行业竞争格局.23 图 34:IVD 细分领域国产率.23 图 35:IVD 产业链.24 图 36:2013-2019 年公司各类试剂产品收入(亿元).24 图 37:2019 年公司各类试剂产品收入占比(%).24 图 38:2016-2022E 中国化学发光市场规模(亿元).25 图 39:我国化学发光竞争格局.25 图 40:公司化学发光仪器装机量.26 图 41:公司化学发光试剂收入.26 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5
18、 表格目录表格目录 表 1:公司与厦门大学战略合作成果.7 表 2:公司核心高管与持股数量.8 表 3:2023 年员工持股计划公司层面业绩考核目标.9 表 4:HPV 分型.12 表 5:我国部分省市 HPV 疫苗接种优惠政策.14 表 6:中国已上市 HPV 疫苗.14 表 7:中国 HPV 疫苗总接种人数(万人)和市场规模(亿元)预测.16 表 8:已上市 HPV 疫苗所用表达系统.17 表 9:体外诊断各检测原理及主要应用领域.21 表 10:2019 年公司下列产品批签发量市占率位居前列.25 表 11:公司 2018-2025E 疫苗板块营收及毛利润预测(百万元).27 表 12:
19、公司 2018-2025E IVD 板块营收及毛利润预测(百万元).28 表 13:公司费用率假设.29 表 14:公司盈利预测及估值.29 表 15:公司 DCF 参数假设和估值结果.30 表 16:公司 DCF 估值结果(单位:百万元).30 表 17:公司 DCF 估值敏感性分析(单位:百万元).30 表 18:万泰生物可比公司估值情况.31 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:疫苗和疫苗和 IVD 双轮驱动,稳固龙头地位双轮驱动,稳固龙头地位 历经历经 30 余余年发展,
20、终成行业龙头年发展,终成行业龙头 北京万泰生物药业股份有限公司(以下简称“万泰生物”,“公司”)成立于 1991年,经过 30 余年的发展,目前业务已经覆盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生化、疫苗以及质控品等多个领域。疫苗板块,公司于 2012 年推出全球首个戊肝疫苗。2019 年12 月二价 HPV 疫苗馨可宁获批上市,2020 年 5 月正式销售,成为首个国产 HPV 二价疫苗。IVD 板块,公司提供包括化学发光试剂、ELISA 试剂、POCT 试剂、核酸试剂以及化学发光分析仪、核酸提取仪、荧光 PCR 系统等丰富的系列产品。2020 年万泰生物于上交所主板上市,股票代码 603392
21、.SH。2022 年 12 月,公司开发的鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗(以下简称鼻喷新冠疫苗)获批紧急使用,也是我国布局新冠疫苗应急攻关的 5 条技术路线之一。图 1:万泰生物发展历史 资料来源:公司官网,中信证券研究部 旗下旗下 7 大子公司大子公司 IVD 和和疫苗齐头并进疫苗齐头并进。公司生产的体外诊断试剂主要包括酶联免疫诊断试剂、胶体金诊断试剂、生化诊断试剂、化学发光诊断试剂、核酸诊断试剂以及临床检验质控品、标准物质等生物诊断试剂,同时还包括 IVD 原料、中间体、生物活性原料等 IVD上游产品,实现了上下游产业链的打通。此外,公司还推出了全自动化学发光免疫分析仪、干式荧光免疫分析仪、
22、全自动核酸提纯及实时荧光 PCR 分析系统、全自动化医学检验流水线等产品。公司研发、生产和销售的疫苗主要包括戊肝疫苗、宫颈癌疫苗、20 价肺炎疫苗等基因工程疫苗以及鼻喷新冠疫苗、水痘减毒活疫苗等。其中,公司生产的“益可宁 Hecolin”疫苗系全球唯一上市的戊型肝炎疫苗,“馨可宁 Cecolin”疫苗系首个获批上市的国产宫颈癌疫苗。2022 年 12 月 5 日,公司合作研发的鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗经卫健委提出建议,由药监局组织论证同意紧急使用。万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:万泰
23、生物下属子公司及业务 资料来源:公司官网,中信证券研究部 立足自主创新与引进消化,立足自主创新与引进消化,树立产学研转化典范树立产学研转化典范。作为高新技术企业,公司立足自主创新和引进消化,坚持产学研联动发展,与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心,与中国疾病预防控制中心、军事医学科学院共同组建了北京市传染病诊断工程技术研究中心,并同北京师范大学、重庆医科大学、沈阳药科大学等高校共建了教学基地,开展了一系列具有国际先进水平的研究。此外公司主持和参与了国家 863 计划、国家科技重大专项、“重大新药创制”科技重大专项、北京市科技专项、福建省科技计划等科研项目,独立建设了大肠
24、杆菌类病毒颗粒疫苗开发技术国家地方联合工程实验室。厦门大学作为公司的重要战略合作伙伴,双方经过 20 余年的战略合作,在疫苗、诊断试剂、仪器方面均产出重要成果。2021 年 4 月公司与厦门大学签署新的合作研究协议,协议自 2021 年 12 月 11 日起生效,有效期为 10 年,至 2031 年 12 月 10 日。根据协议,对于合作产生的专利或非专利成果投产后 10 年内,公司每年应从对应的诊断试剂产品的销售额中提取 3%、从对应的非诊断试剂产品的其他预防类产品的销售额中提取 1%支付给厦门大学。公司与厦门大学的战略合作树立了产学研模式转化典范。表 1:公司与厦门大学战略合作成果 细分领
25、域细分领域 合作成果合作成果 疫苗 开发出具有自主知识产权的“大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台”,实现将大肠杆菌技术平台应用于生产戊肝疫苗、二价宫颈癌疫苗。目前已获得相关的境内外专利授权 100 余项。诊断试剂和核心原料 共同开发了艾滋病、乙肝、丙肝、戊肝、结核等系列诊断试剂产品和核心原料等共计 100 余项。仪器 共同开发完成开放式全自动管式化学发光免疫分析仪(Caris 200)于 2016 年上市;下一代模块化全自动管式化学发光免疫分析仪(Wan200+)也已共同开发完成,并于 2020 年上市。资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权集中结构稳定股权集中结构稳定,核心高管均有持股,核
26、心高管均有持股 截至 2022 年年底,公司控股股东为养生堂有限公司,实控人为钟睒睒。钟睒睒直接持股 17.65%,并通过养生堂间接持股 55.64%,合计持股比例为 73.29%。董事长邱子欣先生持股 3.54%。万泰拥有 9 家子公司,其中捷和泰主要负责体外诊断原料和中间体的开 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 发和制造,万泰凯瑞、万泰德瑞、康彻斯坦主要业务为体外诊断产品研发制造,厦门沧海主要生产疫苗,优迈科为诊断设备制造公司,北京泰润主要负责技术孵化。图 3:万泰生物股权架构及主要控股或参股
27、子公司(截至 2022 年底)资料来源:Wind,中信证券研究部 高管持股与公司利益深度绑定。高管持股与公司利益深度绑定。公司核心高管均在公司任职多年,且均持有大量公司股份,高管利益与公司利益深度绑定。公司董事长兼总经理(代董事会秘书)邱子欣 1997年即在公司任职,2018 年开始担任总经理职务,2021 年担任董事长职务。表 2:公司核心高管与持股数量 姓名姓名 职务职务 持股数持股数(万股万股)简介简介 邱子欣 董事长,总经理(代董事会秘书)3,203.34 男,1963 年生,中国国籍,无境外永久居留权,研究员.现任北京万泰生物药业股份有限公司董事长兼总经理,国家传染病诊断试剂与疫苗工
28、程技术研究中心副主任,北京医学会病毒学分会常务委员。1984 年厦门大学化学系毕业,本科学历.1984-1991 年,南京化工学院教师;1991-1997 年,就职于厦门新创科技有限公司,任总经理;1997 年至今,历任北京万泰生物药业股份有限公司董事兼总经理,董事长兼总经理。李莎燕 副总经理 693.11 中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,工程师。1997 年至 2007 年,就职于万泰有限,任副总经理;2007 年至今,就职于万泰生物,任副总经理。叶祥忠 董事,副总经理 33.01 男,1967 年生,中国国籍,无境外永久居留权,高级工程师,研究生学历。1992-1999 年,就职于安
29、徽省淮北师范学校,职务为教师。2002 年至今,就职于北京万泰生物药业股份有限公司,历任研发中心主任,副总经理;现任北京万泰生物药业股份有限公司副总经理兼研发总监。赵灵芝 董事,副总经理 121.09 女,1963 年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。1985 年至 2000 年,就职于济宁医学院,任助教,讲师;2000 年至今,就职于北京万泰生物药业股份有限公司,历任质保部经理,质量总监,副总经理;现任北京万泰生物药业股份有限公司副总经理兼质量总监。赵义勇 财务总监 83.01 中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级会计师,高级审计师。1999 年至 2001 年,就职于石家庄永
30、维会计师事务所,任合伙人;2001年至2006年,就职于利安达会计师事务所,任证券一部部门经理;2006年至2007年,就职于中旅集团中旅饭店总公司,任企业管理部部门经理;2008年至2011年,就职于万泰生物,任财务总监兼董事会秘书;2011年至2012年,就职于领先生物农业股份有限公司,任财务总监兼董事会秘书;2012 年至今,就职于万泰生物,任财务总监兼董事会秘书。李益民 总工程师 541.85 中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2000 年至 2007 年就职于万泰有限,任总工程师;2007 年至今就职于万泰生物,现任董事,总工程师。资料来源:Wind,中信证券研究部 员工持股调动
31、积极性。员工持股调动积极性。公司发布 2023 年员工持股计划,参与对象为公司董事(不含独立董事)、高级管理人员及核心骨干员工,参加本员工持股计划的总人数不超过 45 人。万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 本员工持股计划考核年度为 2023-2025 年三个会计年度,每个会计年度考核一次。以 2021年净利润或营业收入为基数,公司对每个考核年度的净利润增长率或营业收入增长率指标进行考核。表 3:2023 年员工持股计划公司层面业绩考核目标 解锁期解锁期 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标
32、第一个 解锁期 2023 年 以 2021 年净利润为基数,2023 年度净利润增长率不低于 176%或 以 2021 年营业收入为基数,2023 年度营业收入增长率不低于 144%第二个 解锁期 2024 年 以 2021 年净利润为基数,2024 年度净利润增长率不低于 247%或 以 2021 年营业收入为基数,2024 年度营业收入增长率不低于 195%第三个 解锁期 2025 年 以 2021 年净利润为基数,2025 年度净利润增长率不低于 304%或 以 2021 年营业收入为基数,2025 年度营业收入增长率不低于 242%资料来源:公司公告,中信证券研究部 HPV 疫苗助力公
33、司进入发展快车道疫苗助力公司进入发展快车道 公司近年发展迅速,二价公司近年发展迅速,二价 HPV 带动公司业绩高速增长。带动公司业绩高速增长。公司 2020 年之前的收入贡献主要来自 IVD 产品,包括酶联免疫诊断、胶体金快速诊断、化学发光诊断、生化诊断、核酸诊断以及仪器等产品线,2013-2019 年收入 CAGR 为 15.5%,归母净利润 CAGR 为17.4%。2020 年之后随着新冠疫情带来新冠核酸检测的收入增量以及二价 HPV 疫苗上市,公司业绩迎来爆发增长,2019-2022 年收入 CAGR 为 111.4%,归母净利润 CAGR 为183.0%。图 4:2013-2023Q1
34、 公司营业收入(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:2013-2023Q1 公司归母净利润(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 疫苗收入占比不断提高,利润贡献持续提升。疫苗收入占比不断提高,利润贡献持续提升。公司营收来源按产品可分为疫苗、诊断试剂、活性原料、诊断仪器、技术服务、代理产品。近年来公司营收和净利润稳步增长,在二价 HPV 疫苗上市之前,疫苗产品营收占比仅约 1%,2020 年公司二价 HPV 疫苗正式上市销售,当年疫苗产品营收占比上升至 30%。2022 年疫苗产品营收占比升至 76%,诊断试剂产品营收占比 19%,活性原料营收占比 3.5%,诊断仪器营收占比
35、0.5%,代理产品营收占比 1.3%。随着 HPV 疫苗继续保持高速增长及其他疫苗管线品种上市,预计公司疫苗板块的收入和净利润贡献比例还将持续显著提升。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00营业总收入YoY(%)-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00归母净利润YoY(%)万泰生物(万泰生物(603392.SH)
36、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 6:2013-2022 年公司主营业务构成 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司公司盈利能力逐渐提高,费用率稳中有降盈利能力逐渐提高,费用率稳中有降。公司销售费用率保持稳定,在 30%左右呈现波动态势,随着营收基数的快速提升,公司管理费用率和研发费用率呈现下降趋势。2020年二价 HPV 疫苗产品上市后公司毛利率提升较为明显,净利率同步从 2020 年起呈现出较快提高的态势。疫苗产品的毛利率相对较高,随着后续营收占比的增加,公司整体毛利率有望进一步提升。图 7:2013-2023Q1 公司三大
37、费用率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:2013-2023Q1 公司净利率和毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 疫苗疫苗板块板块:HPV 疫苗贡献主要利润疫苗贡献主要利润,鼻喷新冠疫苗彰鼻喷新冠疫苗彰显研发实力显研发实力 HPV 与宫颈癌密切相关,疫苗接种是最有效预防手段与宫颈癌密切相关,疫苗接种是最有效预防手段 人乳头瘤病毒(human papilloma virus,HPV)是一种双链环状 DNA 病毒,能引起人体皮肤黏膜的鳞状上皮增生,与子宫颈癌等癌变密切相关。目前已经发现了 100 多种HPV 基因型,其中有 30-40 多种与人类生殖道感染相关。在有性生活史的女性
38、中生殖道HPV 感染具有普遍性,根据 IRAC 数据,截至 2021 年底全球范围内不同地区宫颈细胞学0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022疫苗诊断试剂活性原料诊断仪器技术服务代理产品0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率(%)净利率(%)万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
39、 11 正常妇女 HPV 感染率在 4%-30%之间(平均 11.7%),中国宫颈细胞学正常女性人群中HPV 感染率为 9.7%-21.8%。图 9:全球不同国家/地区宫颈细胞学正常女性 HPV 感染率(截至 2021 年底)资料来源:ICO/IARC Information Centre on HPV and Cancer 中国中国 HPV 流行病学与世界水平有所类似流行病学与世界水平有所类似。根据 IRAC 数据,截至 2021 年底,中国宫颈细胞学正常女性感染 HPV 类型前十为 HPV 52/16/58/33/18/31/39/51/56/45 型,世界范围内宫颈细胞学正常女性感染 H
40、PV 类型前十为 HPV 16/52/53/31/51/18/58/66/39/56 型;中国子宫颈癌患者感染 HPV 类型前十为 HPV 16/18/58/52/33/31/59/45/39/56 型,世界范围内子宫颈癌患者感染 HPV 类型前十为 HPV 16/18/45/33/58/52/31/35/39/59 型。16/18型在子宫颈癌患者人群中频率最高,合计占比将近 70%。图 10:中国宫颈细胞学正常女性和子宫颈癌患者感染 HPV 类型分布 图 11:世界宫颈细胞学正常女性和子宫颈癌患者感染 HPV 类型分布 资料来源:ICO/IARC Information Centre on
41、HPV and Cancer,中信证券研究部 资料来源:ICO/IARC Information Centre on HPV and Cancer,中信证券研究部 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 HPV 可根据危险性分为高危型、中危型和低危型。可根据危险性分为高危型、中危型和低危型。高危型和中危型与宫颈癌、口咽癌、头颈癌、阴道癌、外阴癌、阴茎癌和肛门癌等组织癌变有关,而低危型主要引起组织的良性病变,如尖锐湿疣、肛门和外生殖器疣、扁平疣和跖疣等皮肤病变。根据 WHO 国际癌症研究机构(IARC)
42、,高危型主要包括 HPV16、18、31、33、35 等 12 种基因型。表 4:HPV 分型 分类分类 分型分型 引发病变引发病变 1 类 高危型 16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59 共 12 个型别 与组织癌变有关,包括宫颈癌、口咽癌、头颈癌、阴道癌、外阴癌、阴茎癌和肛门癌等。2 类 中危型 2A 类(很可能致癌):68 型 2B 类(可能致癌):26、30、34、53、66、67、69、70、73、82、85、97 共 12 个型别 3 类 低危型 6、11、40、42、43、44、54、61、80 型等 外生殖器疣、尖锐湿疣或低度鳞状上皮内病变相关,
43、极少引起浸润癌。资料来源:NMPA、WHO、IARC,中信证券研究部 HPV可能会导致人体不同位置的病变,宫颈癌病变高度归因于可能会导致人体不同位置的病变,宫颈癌病变高度归因于 HPV感染感染。高危型HPV可引起宫颈癌、口咽癌、头颈癌、阴道癌、外阴癌、阴茎癌和肛门癌等病变。根据 Frost&Sullivan(转引自瑞科生物招股书),在中国,99%的宫颈癌患者、88%的肛门癌患者和76.7%的阴道癌患者可归因于 HPV 感染;在美国,99%的宫颈癌患者、91%的肛门癌患者和 75%的阴道癌患者的致病因素为 HPV 感染。中国因中国因 HPV 感染引发宫颈癌人数远超过美感染引发宫颈癌人数远超过美国
44、国。美国将 HPV 疫苗纳入免疫规划,而中国尚未将 HPV 疫苗纳入免疫规划,Frost&Sullivan 数据显示中国五年(2016-2020 年)平均因 HPV 感染引发宫颈癌人数达到 11.45万人,远远超过美国的 1.30 万人。图 12:中美 HPV 相关癌症归因占比 图 13:中美 HPV 五年平均致病人数(万人)资料来源:Frost&Sullivan(转引自瑞科生物招股书),中信证券研究部 资料来源:Frost&Sullivan(转引自瑞科生物招股书),中信证券研究部 HPV 疫苗接种是消除宫颈癌的重要手段。疫苗接种是消除宫颈癌的重要手段。对于宫颈癌综合控制包括一级预防(接种人乳
45、头状瘤病毒疫苗)、二级预防(筛查和治疗癌前病变)、三级预防(诊断和治疗浸润性宫颈癌)和姑息治疗。在宫颈癌三级预防体系中,HPV 疫苗是最具经济效益的手段,且宫颈癌发病与 HPV 感染关系明确,因此有望成为人类通过接种疫苗和筛查消除的第一个癌症。WHO 提出 加速消除作为公共卫生问题的宫颈癌全球战略,定下 2030 年实现“90%的女孩在 15 岁之前全程接种了人乳头状瘤病毒疫苗”、“70%的女性在 35 岁和 45 岁时 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 接受了高性能筛检”和“90%确诊宫颈疾病
46、的妇女接受治疗”的“90-70-90”目标。这一计划将快速推进全球范围内的 HPV 疫苗接种。图 14:宫颈癌三级预防体系 图 15:加速消除宫颈癌全球战略的“90-70-90”目标 资料来源:WHO 资料来源:WHO,中信证券研究部 将将 HPV 疫苗纳入国家免疫规划能有效提高覆盖率。疫苗纳入国家免疫规划能有效提高覆盖率。根据 IRAC 数据,截至 2021 年底已有 110 个国家将 HPV 疫苗纳入免疫规划,而仍有 70%的女性(包含人口大国中国和印度)未享受到 HPV 疫苗的国家免疫规划。纳入免疫规划的国家 HPV 疫苗全程接种率平均为 53%,其中有 22 个国家 HPV 疫苗全程接
47、种率在 75%以上。截至 2019 年,全球约有15%的女孩和 4%的男孩接种了全程疫苗。根据美国 NCHS(National Center for Health Statistics 调查数据,在美国18-26岁成年中,曾经接种 1剂或多剂 HPV疫苗的比例从 2013年的 22.1%上升到 2018 年的 39.9%,其中女性接种率达到 53.6%,首剂接种年龄大多在13-17 岁(60%)。图 16:将 HPV 疫苗纳入免疫规划的国家/地区 资料来源:ICO/IARC Information Centre on HPV and Cancer 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价
48、值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17:美国 18-26 岁成年人接种 1 剂或多剂 HPV 疫苗的比例 图 18:美国 18-26 岁成年人 HPV 疫苗首剂接种年龄分布 资料来源:NCHS(转引自美国 CDC 官网),中信证券研究部 资料来源:NCHS(转引自美国 CDC 官网),中信证券研究部 中国中国 HPV 疫苗纳入免疫规划试点不断扩大。疫苗纳入免疫规划试点不断扩大。我国 HPV 疫苗尚未纳入国家免疫规划,但在部分省市,如鄂尔多斯、厦门、济南、广东省、成都、无锡、连云港等都出台了适龄女性 HPV 接种的优惠政策,且纳入免费接种
49、的基本都为价格更低的国产二价疫苗,我们预计后续将有更多城市出台 HPV 疫苗接种的相关政策。表 5:我国部分省市 HPV 疫苗接种优惠政策 地区地区 发布时间发布时间 对象对象 疫苗疫苗 形式形式 厦门市 2020.09 学籍在厦门市的13周岁至 14周岁半的女生 国产二价 免费 鄂尔多斯市 2021.01 13-18 周岁女生 国产二价 免费 济南市 2021.01 14 周岁及以下的在校七年级女孩 国产二价 免费 广东省 2021.11 广东省学籍 14 周岁及以下在校七年级女孩 国产二价 免费 成都市 2021.11 13-14 周岁在校女生 国产/进口二价、进口四价 补贴 600 元/
50、人 无锡市 2021.11 15 周岁以下七年级在校女生 国产二价 免费 连云港市 2021.12 八年级在校女生 国产二价 免费 上海市 2022.01 9-15 周岁女生 国产二价 免费 资料来源:各地方政府网站,中信证券研究部 HPV 疫苗市场空间巨大,市场竞争并不充分疫苗市场空间巨大,市场竞争并不充分 市场竞争不充分,国产品种以性价比优势飞速增长。市场竞争不充分,国产品种以性价比优势飞速增长。目前中国市场上市 HPV 疫苗共有五种,其中三款为进口疫苗,分别是 GSK 的二价 HPV 疫苗、MSD 的四价 HPV 和九价HPV 疫苗,两款为国产疫苗(馨可宁和沃泽惠)均为二价疫苗,分别于
51、2019 年 12 月和2022 年 3 月获 NMPA 批准上市。国产 HPV 疫苗较进口疫苗上市时间晚,但价格更低,凭借高性价比优势批签发量快速增长。根据中检院数据,如馨可宁 2020 年批签发量为 245.61万剂,2021 年批签发量达 1,022.78 万剂,2022 年批签发量我们预计约为 2,800 万剂,国产疫苗价格更低,对财政负担更小,从性价比角度,更容易成为政府免疫规划采购品种。表 6:中国已上市 HPV 疫苗 商品名商品名 Cervarix Gardasil Gardasil-9 馨可宁(馨可宁(Cecolin)沃泽惠沃泽惠 生产商 GSK MSD MSD 万泰生物 沃森
52、生物 覆盖亚型 16、18 型 6、11、16、18 型 6、11、16、18、31、33、45、52 和 58 型 16、18 型 16、18 型 0%10%20%30%40%50%60%2001620172018男性女性总计0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%男性女性总计12岁13-14岁15-17岁18-26岁 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 商品名商品名 Cervarix Gardasil Gardasil-9 馨可宁(馨可宁(Cec
53、olin)沃泽惠沃泽惠 表达系统 昆虫细胞-杆状病毒 酿酒酵母 大肠杆菌 毕赤酵母 佐剂 AS04 无定形羟基磷酸铝硫酸盐 氢氧化铝 磷酸铝 上市时间 NMPA:2016.07 FDA:2009.10 EMA:2007.09 NMPA:2017.05 FDA:2006.06 EMA:2006.09 NMPA:2018.04 FDA:2014.12 EMA:2015.06 NMPA:2019.12 NMPA:2022.03 适应症人群 NMPA:9-45 岁 FDA:9-25 岁 EMA:9-45 岁 NMPA:9-45 岁 FDA:9-45 岁 EMA:9-45 岁 NMPA:9-45 岁 F
54、DA:9-45 岁 EMA:9-45 岁 NMPA:9-45 岁 NMPA:9-30 岁 给药方式 3 剂,0/1/6 个月(9-14 岁为 2 剂)3 剂,0/2/6 个月(9-14 岁为 2 剂)3 剂,0/2/6 个月(9-14 岁为 2 剂)3 剂,0/1/6 个月(9-14 岁为 2 剂)3 剂,0/2/6 个月(9-14 岁为 2 剂)保护效力 CIN1+:93.2%CIN2+:87.3%CIN2+:100%CIN3+:100%原位腺癌(AIS):100%宫颈癌:100%宫颈细胞学异常:94%CIN1+:100%IN2+、VaIN2/3:96.7%宫 颈 细 胞 学 异 常:95.
55、8%宫颈癌:97.1%CIN2+:100%CIN3+:100%原位腺癌(AIS):100%宫颈癌:100%CIN2/3、AIS、宫颈癌:78.59%6/12 个月后保护效率 96.3%/96.9%91.6%/97.5%96.0%97.7%/95.3%宫颈癌覆盖率 70%70%92%70%70%中国市场价格 580 元/剂 798 元/剂 1298 元/剂 329 元/剂 319 元/剂 2020 中国批签发 68.97 万剂 721.95 万剂 506.64 万剂 245.61 万剂 2021 中国批签发 316.35 万剂 880.25 万剂 1,020.62 万剂 1,022.78 万剂
56、2022 中国批签发 1,402.84 万剂 1,547.72 万剂 约 2,800 万剂 498.05 万剂 WHO-PQ 认证 2009.07 2009.05 2018.09 2021.10 资料来源:各公司官网、年报,中信证券研究部 近年来我国近年来我国 HPV 疫苗总批签发量呈现明显上升态势疫苗总批签发量呈现明显上升态势。我们预测,2017-2022 年我国HPV疫苗每年批签发量从146万支(中检院数据)增至6399万支,年复合增长率为113%。按照三针接种程序粗略测算,2017-2022 年我国 HPV 疫苗的累计渗透率从 0.15%提升至13.69%(以 9-45 岁适龄女性人群为
57、 3.2 亿人作为基数进行计算)。图 19:2017-2022E 年中国每年 HPV 批签发量 图 20:2017-2022E 年中国 HPV 疫苗渗透率 资料来源:中检院,中信证券研究部预测 资料来源:中检院,中信证券研究部预测 国产疫苗为免疫规划首选采购品种,市场份额不断扩大。国产疫苗为免疫规划首选采购品种,市场份额不断扩大。目前中国部分省市 HPV 免疫规划疫苗所选品种基本都为国产品种,相较于进口产品有着巨大的价格优势。根据中检院公布的数据,2022 年万泰二价 HPV 疫苗批签发批次已达到 284 批次,以批签发量计算,0%50%100%150%200%250%300%350%400%
58、450%004000500060007000200202021 2022E中国HPV疫苗批签发量(万剂)同比(%)0.15%0.88%2.01%3.62%7.02%13.69%0.15%0.73%1.12%1.60%3.38%6.67%0%5%10%15%0.01.02.03.04.0200202021 2022E适龄女性人数(亿人)中国HPV疫苗累计渗透率中国HPV疫苗当年渗透率 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 万泰生物占据国
59、内 44%的市场份额。未来随着免疫规划试点的增加,国产疫苗有望占据更多市场份额。图 21:2022 年中国 HPV 疫苗竞争格局(以批签发量计算)图 22:2018-2022 年中国 HPV 疫苗批签发批次 资料来源:中检院,中信证券研究部 资料来源:中检院,中信证券研究部 我国每年我国每年 HPV 疫苗总接种人数将持续增长。疫苗总接种人数将持续增长。基于 Frost&Sullivan(转引自瑞科生物招股书)预测的我国 2022-2032 年女性适龄人数(9-45 岁,万人)和我国 2022-2032 年男性适龄人数(9-45 岁,万人),我们做出以下假设并对我国每年 HPV 疫苗总接种人数和
60、市场规模进行预测:假设假设 1:由于 HPV 疫苗并非需要年年都打,当年未接种 HPV 疫苗人数=当年适龄人群-过去累计接种 HPV 疫苗人数。假设假设 2:当年未接种 HPV 疫苗人群的接种率为主观假设。当年接种人数即为当年未接种 HPV 疫苗人数乘以接种率。假设假设 3:HPV 疫苗的男性适应症预计于 2025 年获批(我们根据 MSD 针对男性适应症的临床试验进度预计)。假设假设 4:目前国产二价 HPV 疫苗馨可宁和沃泽惠分别为 329 元/剂和 319 元/剂,进口四价 HPV 疫苗 798 元/剂,进口九价 HPV 疫苗 1298 元/剂,我们测算 2022 年接种人群人均 HPV
61、 费用为 2232 元。随着更多国产 HPV 疫苗的上市,我们假设接种人群人均 HPV 疫苗费用每年降幅在 5%,对应中国 HPV 疫苗市场规模 2024 年将达到峰值 685 亿元。表 7:中国 HPV 疫苗总接种人数(万人)和市场规模(亿元)预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国女性适龄人数(9-45岁,万人)31400 31000 30700 30900 30300 29900 29500 29000 29000 27900 28000 中国女性未接种 HPV 疫苗人群(9-45 岁,
62、万人)31154 29076 26168 22766 19351 16255 13492 11063 8961 7169 5735 接种率(%)6.67%10%13%15%16%17%18%19%20%20%20%中国 HPV 疫苗接种女性人数(万人)2078 2908 3402 3415 3096 2763 2429 2102 1792 1434 1147 中国男性适龄人数(9-45岁,万人)34200 34000 33700 34100 33500 33200 32800 32400 32400 31300 30000 中国男性未接种 HPV 疫 34100 34049 33776 334
63、39 32937 32278 31310 30058 双价(GSK)2%双价(万泰生物)44%九价(MSD)24%四价(MSD)22%双价(沃森生物)8%3046244463005002002020212022双价(GSK)双价(沃森生物)双价(万泰生物)九价(MSD)四价(MSD)万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
64、 2030E 2031E 2032E 苗人群(9-45 岁,万人)接种率(%)0.15%0.80%1.00%1.50%2.00%3.00%4.00%5.00%中国 HPV 疫苗接种男性人数(万人)51 272 338 502 659 968 1252 1503 中国 HPV 疫苗总接种人数(万人)2078 2908 3402 3466 3369 3101 2930 2761 2761 2686 2650 总需求剂次(万剂)6234 8723 10206 10398 10106 9303 8790 8282 8282 8059 7950 人均费用(元)2232 2121 2015 1914 18
65、18 1727 1641 1559 1481 1407 1336 中国市场规模(亿元)463.84 616.57 685.32 663.35 612.46 535.64 480.79 430.35 408.81 377.90 354.16 资料来源:中信证券研究部预测 注:基于 Frost&Sullivan(转引自瑞科生物招股书)预测的我国 2022-2032 年女性和男性适龄人数(9-45岁,万人)二十年磨一剑,九价接力二十年磨一剑,九价接力稳固国产领先地位稳固国产领先地位 公司二价 HPV 疫苗项目于 2003 年启动,2007 年申请临床,2017 年 11 月提交上市申请,2018 年
66、 7 月纳入国家药监局药审中心药品注册优先审评程序,2019 年 12 月通过国家药品注册生产现场检查和 GMP 检查,2019 年 12 月 30 日获得国家药品监督管理局批准上市,获得药品注册批件。总研发周期历经 18 年。图 23:公司二价 HPV 疫苗研发历史 资料来源:Insight,中信证券研究部 公司二价 HPV 疫苗产品“馨可宁 Cecolin”适用于预防因高危型人乳头瘤病毒(HPV)16、18 型所致的宫颈癌、2 级、3 级宫颈上皮内瘤样病变(CIN2/3)和原位腺癌(AIS)、1 级宫颈上皮内瘤样病变(CIN1)以及 HPV16 型、18 型引起的持续感染。该产品在预防癌前
67、病变和预防 HPV 的持续感染这两个关键效果指标上均有不错的表现,根据产品说明书,产品对癌前病变的保护率为 100%、对 HPV 持续性感染的保护率为 97.8%。馨可宁是国产首支获批的 HPV 疫苗,拥有自主知识产权,也是国内独家获批 9-14 岁 2 针法的 HPV疫苗。该产品独家采用了大肠杆菌表达系统,具有生产成本低、效率高、安全性好等较为明显的优势。表 8:已上市 HPV 疫苗所用表达系统 表达系统表达系统 酵母细胞酵母细胞 昆虫细胞昆虫细胞-杆状病毒杆状病毒 大肠杆菌大肠杆菌 细分品种 酿酒酵母、毕赤酵母和汉逊酵母-相关疫苗 Gardasil/Gardasil 9(酿酒酵母)沃泽惠(
68、毕赤酵母)Cervarix 馨可宁 培养规模 培养简单,易于规模放大 培养调控比较复杂,不易于规模放培养简单,易于规模放大 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表达系统表达系统 酵母细胞酵母细胞 昆虫细胞昆虫细胞-杆状病毒杆状病毒 大肠杆菌大肠杆菌 大 表达周期 5-7 天 6-8 周 2 天 HPV 抗原表达 VLP(需破碎重组)VLP(需破碎重组)五聚体(需重组为 VLP)遗传背景和生长特点 遗传背景较清楚,细胞繁殖较快,能实现高密度发酵 遗传背景复杂,细胞生长缓慢,发酵表达周期比较长 遗传背
69、景清楚,细胞生长迅速,表达周期短 生产成本 生产成本比大肠杆菌略高 营养需求较高,生产周期长,成本高 营养需求简单,设备利用率高,能耗较少,生产成本低 表达及翻译后修饰 蛋白表达量较大,体内可以自组装成类病毒颗粒,但纯化过程需进行解聚和重组装,纯化收率不高。会产生非必要糖基化修饰 蛋白表达量较低,纯化过程也需进行解聚和重组装,工艺步骤较复杂。会产生非必要糖基化修饰 蛋白表达量大,但以不可溶表达居多,表达所获五聚体可经纯化后再组装成类病毒颗粒,纯化步骤较简单。不产生非必要糖基化修饰 优势汇总 生长迅速、容易培养、遗传操作简单;可对蛋白质翻译后加工修饰,表达蛋白质和人体接近 高水平表达;可表达分子
70、量更大的蛋白质 培养条件简单、生长速度快、操作简单以及不易污染等;工艺简单,成本低 资料来源:Frost&Sullivan(转引自瑞科生物招股书),中信证券研究部 九价九价 HPV 疫苗研发进度领先。疫苗研发进度领先。中国目前进入临床 I 期及之后的在研公司有 9 家,其中九价研发管线竞争最为激烈。产品进入临床 III 期的国产企业有万泰生物(九价),瑞科生物(九价),博唯生物(九价、四价),康乐卫士(九价、三价),成都所/北京所(四价)。此外 MSD 的九价 HPV 疫苗针对 20-45 岁男性的 III 期临床也已经于 2021 年 10 月开启。从入组时间上,最快的是万泰生物和博唯生物,
71、均在 2020 年 9 月开始 III 期临床的入组。2022 年 10 月 26 日 CDE 发布 人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则(征求意见稿),其中提到若上一代疫苗采用公认的组织病理性改变终点完成保护效力试验,经评估符合要求的迭代疫苗可接受以病毒学终点 12 个月 PI(PI12)提前申报上市,目前万泰生物符合该条件,有望加速万泰生物九价 HPV 疫苗上市进度。万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 24:国内 HPV 疫苗在研格局 资料来源:各公司官网、年报,中信证券研究部 公司不断加
72、大销售推广,公司不断加大销售推广,推进国际化进展推进国际化进展。公司与一大批实力强、信誉好的推广代理商形成紧密合作关系,快速响应市场需求,扩建疫苗服务团队,在全国分设 18 个大区进行区域服务和管理,建立了较完善的服务网络。根据公司年报,二价 HPV 疫苗已在各省、自治区、直辖市获得招、补标准入,有效覆盖全国 31 个省份、约 2,815 家区县疾控中心(含 ITHC)和 24,000 家社区医院。此外公司积极推动国际化进展,2 价 HPV 疫苗于 2021年 10 月获得 WHO PQ 认证,2022 年获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果(金)4 个国家的上市许可,2023 年 1 月获得柬埔寨
73、上市许可,巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、乌兹别克斯坦等地的注册申报正有序推进中,公司产品的国际竞争力进一步提升。重组戊肝和鼻喷新冠疫苗彰显公司研发实力重组戊肝和鼻喷新冠疫苗彰显公司研发实力 戊肝是一种由戊肝病毒造成的肝病,主要通过被污染的饮用水传播。戊肝感染通常为无症状感染或自限性病毒性肝炎,病死率较低。不过,根据国家 CDC 官网介绍,0.5%4%的戊型肝炎患者会发展为急性或慢加急性肝衰竭,病死率较高,在孕妇、老年人和有基础肝病患者群中尤其明显,孕晚期孕妇中戊型肝炎病死率可达 15%25%。根据 WHO,全球每年大约有 2000 万人感染戊型肝炎,300 多万急性戊肝
74、病例,5.66 万戊肝死亡病例。根据国家 CDC 数据,我国 2022 年戊肝发病病例 2.66 万人,死亡病例 10 人。公司戊肝疫苗项目于 1998 年启动,2004 年批准临床,2012 年上市,成为全球唯一一个上市的戊型肝炎疫苗。2022 年年底戊肝疫苗在美国进行的 I 期临床试验已完成,同时积极推进在巴基斯坦的注册上市。序号序号价次价次HPV型HPV型公司名称公司名称临床前临床前获批临床获批临床临床I期临床I期临床II期临床II期临床期临床期BLABLA表达系表达系统统佐剂佐剂入组时间入组时间适应症人群适应症人群1 116/1816/18汉逊酵母汉逊酵母铝佐剂铝佐剂2020/10/1
75、62020/10/169-45岁女性9-45岁女性2 26/116/11汉逊酵母汉逊酵母铝佐剂铝佐剂2021/5/202021/5/2018-45岁女性18-45岁女性3 36/116/11万泰生物万泰生物大肠杆菌大肠杆菌-2016/3/142016/3/1418-55岁女性18-55岁女性4 4三价三价16/18/5816/18/58康乐卫士康乐卫士大肠杆菌大肠杆菌铝佐剂铝佐剂2020/10/172020/10/179-26岁女性9-26岁女性5 5瑞科生物瑞科生物汉逊酵母汉逊酵母新型佐剂*新型佐剂*6 6博唯生物博唯生物汉逊酵母汉逊酵母铝佐剂铝佐剂2021/9/252021/9/259-2
76、6岁女性9-26岁女性7 7汉逊酵母汉逊酵母-2018/5/252018/5/2518-45岁女性18-45岁女性8 8汉逊酵母汉逊酵母-2017/12/232017/12/239-45岁女性9-45岁女性9 9汉逊酵母汉逊酵母-2017/4/282017/4/2831-45岁女性31-45岁女性1010汉逊酵母汉逊酵母-2016/9/182016/9/189-17岁男性、9-30岁女性9-17岁男性、9-30岁女性111116/18/52/5816/18/52/58上海所上海所毕赤酵母毕赤酵母铝佐剂铝佐剂2019/4/272019/4/2720-45岁女性20-45岁女性1212汉逊酵母汉逊
77、酵母铝佐剂铝佐剂2021/6/262021/6/269-45岁女性9-45岁女性1313汉逊酵母汉逊酵母新型佐剂*新型佐剂*1414汉逊酵母汉逊酵母铝佐剂铝佐剂2021/5/282021/5/289-45岁女性9-45岁女性1515汉逊酵母汉逊酵母铝佐剂铝佐剂2020/9/192020/9/1916-26岁女性16-26岁女性1616汉逊酵母汉逊酵母铝佐剂铝佐剂2020/5/282020/5/2820-45岁女性20-45岁女性1717大肠杆菌大肠杆菌-2021/3/142021/3/149-26岁女性9-26岁女性1818大肠杆菌大肠杆菌-2020/9/52020/9/518-45岁女性18
78、-45岁女性1919酿酒酵母酿酒酵母铝佐剂铝佐剂2021/10/92021/10/920-45岁男性20-45岁男性2020酿酒酵母酿酒酵母铝佐剂铝佐剂2022/3/12022/3/19-19岁男性9-19岁男性2121酿酒酵母酿酒酵母铝佐剂铝佐剂2019/9/262019/9/2620-45岁女性20-45岁女性2222酿酒酵母酿酒酵母铝佐剂铝佐剂2019/4/272019/4/279-45岁女性9-45岁女性2323大肠杆菌大肠杆菌铝佐剂铝佐剂2020/12/52020/12/520-45岁女性20-45岁女性2424大肠杆菌大肠杆菌铝佐剂铝佐剂2019/9/12019/9/118-45岁
79、女性18-45岁女性2525大肠杆菌大肠杆菌铝佐剂铝佐剂2021/8/72021/8/79-45岁男性9-45岁男性2626沃森生物沃森生物毕赤酵母毕赤酵母铝佐剂铝佐剂2022/9/82022/9/89-45岁女性9-45岁女性2727中慧元通中慧元通-2828汉逊酵母汉逊酵母2022/3/12022/3/19-45岁女性9-45岁女性2929汉逊酵母汉逊酵母-2020/6/202020/6/2018-26岁女性18-26岁女性3030汉逊酵母汉逊酵母-2019/9/72019/9/79-45岁女性9-45岁女性3131十四价十四价九价+35/39/51/56/59九价+35/39/51/56
80、/59神州细胞神州细胞-铝佐剂铝佐剂2021/10/192021/10/1918-45岁女性18-45岁女性3232十五价十五价十四价+68十四价+68成大生物/康乐卫成大生物/康乐卫士士2022/3/162022/3/16九价+59/68九价+59/68成都所/北京所成都所/北京所十一价十一价九价九价瑞科生物瑞科生物成都所/北京所成都所/北京所博唯生物博唯生物万泰生物万泰生物MSDMSD康乐卫士康乐卫士四价四价6/11/16/186/11/16/18瑞科生物瑞科生物二价二价6/11/16/18/31/33/45/56/11/16/18/31/33/45/52/582/58 万泰生物(万泰生物
81、(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 25:2004-2022 年中国戊肝发病数(人,左轴)和死亡数(人,右轴)图 26:公司重组戊型肝炎疫苗 资料来源:国家 CDC,中信证券研究部 资料来源:公司官网 攻克五条技术路线之一,成就全球首攻克五条技术路线之一,成就全球首款款鼻喷流感病毒载体新冠疫苗鼻喷流感病毒载体新冠疫苗。新冠疫情之初,我国新冠疫苗研发专班提出灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、减毒流感病毒载体疫苗,以及核酸疫苗(包括 mRNA 疫苗、DNA 疫苗)五条技术路线,公司与厦门大学、香港大学合作的鼻
82、喷流感载体新冠疫苗于 2022 年 12 月 5 日经卫健委提出建议,由药监局组织论证同意紧急使用,也是全球首个批准的经鼻喷接种的新冠疫苗。根据公司年报,公司于新冠疫苗投入近 7 亿元人民币,III 期临床实际入组 31,038 人,根据 III 期临床数据,疫苗组和安慰剂对照组总体不良反应率均为 12.4%;鼻喷新冠疫苗的保护效力为 100%。针对无免疫史人群,鼻喷新冠疫苗免疫后 3 个月内绝对保护效力为 55%;针对有免疫史人群,鼻喷新冠疫苗加强免疫后 6 个月内绝对保护力为 82%;60 岁以上人群保护效力不弱于 18-59 岁人群。已完成测序的终点病例基因分型结果显示均为 Omicro
83、n 株,包括BA.2(42%)、BA.4(39%)和 BA.5(18%),表明鼻喷新冠疫苗对于 Omicron 感染导致的COVID-19 可产生良好的保护力,同时具有很好的安全性。图 27:经鼻喷接种可产生多种免疫反应 图 28:公司鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 055404550050000000250003000035000戊型肝炎发病数戊型肝炎死亡数 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 IVD 板块板块:产
84、品种类丰富,试剂与仪器同步发展:产品种类丰富,试剂与仪器同步发展 国内市场规模国内市场规模快速增长,快速增长,部分领域部分领域进口厂商仍占主导地位进口厂商仍占主导地位 体外诊断是现代医学诊断的核心方式。体外诊断是现代医学诊断的核心方式。体外诊断(In Vitro Diagnosis,IVD)是指在人体外,通过对人体样本(血液、体液、组织等)进行检测而获取临床诊断信息,进而判断疾病或机体功能的产品和服务。根据体外诊断按检测原理或检测方法可以分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液诊断等,其中生化诊断、免疫诊断和分子诊断为我国医疗机构主流的体外诊断方式,合计占比超过 70%。按照仪器和试
85、剂分类,仪器主要包括生化分析仪、血液分析仪、酶标仪、化学发光免疫分析仪、实时荧光定量 PCR 仪、流式细胞仪等,仪器与试剂市场规模比例约为 3:7。图 29:IVD 按检测原理各细分领域占比 图 30:IVD 按仪器和试剂分类占比 资料来源:中商产业研究院,中信证券研究部 资料来源:中商产业研究院,中信证券研究部 表 9:体外诊断各检测原理及主要应用领域 类别 细分 检测原理 主要应用领域 生化诊断 干化学 通过各种生物化学反应测定体内酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类等生化指标 临床急诊生化项目的检测 其他 用于医院的常规检测如血常规、尿常规、肝功能、肾功能等 免疫诊断 化学发光
86、 将抗原或抗体同样本结合,由微孔板或磁珠等捕捉反应物,再加入发光促进剂,最后用发光信号测定仪进行发光测定 传染性疾病、内分泌、肿瘤、药物检测、血型等 酶联免疫 将抗原或抗体同样本结合,标记物上的酶与底物反应,依据底物颜色变化程度确定结果 传染性疾病、内分泌、肿瘤、药物检测、血型等 胶体金 胶体金标记,实质上是蛋白质等高分子被吸附到胶体金颗粒表面的包被过程,聚合物聚集后肉眼可见 乙肝、HIV、标志物、妊娠、毒品等 乳胶比浊 抗体或抗原吸附在胶乳颗粒上,与抗原或抗体发生交联反应,形成抗原抗体复合物,胶乳颗粒发生凝聚 特定体液蛋白质 荧光免疫 免疫学方法与荧光标记技术结合来研究特异蛋白抗原在细胞内分
87、布的方法 细菌、病毒等,皮肤活性 时间分辨荧光 根据镧系元素螯合物发光特点,用时间分辨技术测量荧光,同时检测波长和时间两个参数进行信号分辨 激素、病毒性肝炎标志物、肿瘤、多肽 免疫诊断生化诊断分子诊断POCT微生物诊断血液诊断其他仪器试剂 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 放射免疫 将放射性同位素测量的高度灵敏性、精确性和抗原抗体反应的特异性相结合的体外测定技术 中激素、微量蛋白、肿瘤标志物和药物微量物质测定 分子诊断 聚合酶链式反应(PCR)DNA 高温变成单链,低温互补配对链合成 病毒、细菌
88、、遗传病基因、肿瘤相关基因、肝病、性病、肺感染性疾病、优生优育等检测 荧光原位杂交(FISH)定标记的已知顺序核酸为探针与细胞或组织切片中核酸进行杂交,从而对特定核酸顺序进行精确定量定位的过程 基因图谱、病毒检测 基因芯片 测序原理是杂交测序方法,在一块基片表面固定了序列已知的靶核苷酸的探针,互补匹配确定序列 药物筛选、新药开发、疾病诊断 基因测序 从血液或唾液中分析测定基因全序列,预测罹患多种疾病的可能性 基因图谱、唐筛等 微生物诊断 药敏试验 体外测定药物抑菌或杀菌能力的试验 实验室检验 培养+形态观察 对细菌培养观察菌落 细菌、真菌 全自动微生物分析系统 细菌鉴定的生化反应 细菌、真菌
89、血液诊断 涂片+镜检 异型血溶血现象 血型检验等 血细胞分析 通过仪器检测对红细胞、白细胞等进行分析 红细胞、白细胞、血小板等检测 流式细胞术 以高速分析上万个细胞,并能同时从一个细胞中测得多个参数 红细胞、白细胞、血小板等检测 资料来源:华科泰招股书,中信证券研究部 我国我国 IVD 市场发展迅速。市场发展迅速。根据 Frost&Sullivan(转引自诺唯赞招股书)的统计和预测,全球 IVD 市场规模从 2015 年的 484 亿美元增长到 2019 年的 602 亿美元,预计到 2025年全球 IVD 市场规模将达到 895 亿美元,2019-2025 年的年均复合增长率为 6.8%。我
90、国IVD 市场规模从 2015 年的 366 亿元增长到 2019 年的 864 亿元,占医疗器械市场规模的比例从 2015 年的 11.9%增长到 2019 年的 13.9%,Frost&Sullivan 预计体外诊断市场有望继续保持增长,到 2025 年我国体外诊断市场规模将达到 2198 亿元,2019-2025 年的年均复合增长率为 16.8%。图 31:2015-2025E 全球 IVD 市场规模(亿美元)图 32:2015-2025E 中国 IVD 市场规模(亿人民币)资料来源:Frost&Sullivan(含预测,转引自诺唯赞招股书),中信证券研究部 资料来源:Frost&Sul
91、livan(含预测,转引自诺唯赞招股书),中信证券研究部 罗氏作为全球 IVD 的行业龙头,全球市场中占比 13%。雅培和丹纳赫分别占比 10%和 7%。行业中大型跨国企业赛默飞和西门子占比 6%和 5%。总体来说,行业中竞争较为0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%005006007008009001000全球IVD市场规模(亿美元)同比(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050002500中国IVD市场规模(亿元)同比(%)万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报
92、告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 激烈,尚未形成垄断态势。国内在生化诊断和分子诊断方面已基本实现国产替代,国产化率分别达到 70%和 75%,而在免疫诊断领域,进口厂商仍占主导。图 33:2020 年全球 IVD 行业竞争格局 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 图 34:IVD 细分领域国产率 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 全产业链布局,掌握上游核心原料技术全产业链布局,掌握上游核心原料技术 IVD 上游主要是原材料,广义上包括用于制备体外诊断试剂的生物活性/非生物活性材料,以及研制体外诊断设备所需的零部件。由于原材料直接影响检
93、测成果,对稳定性要求高,该领域对进口的依赖程度较高。公司具备完整的抗原、抗体、酶等诊断试剂所需生物活性原料的研制和生产能力。公司的核心原料自给率不断提高,肝炎、艾滋、梅毒等传染病相关诊断试剂产品的原料几乎全部自产,乙肝、甲功、肿标等方面原料也有新的突破,在有效降低成本的同时,对产品质量进行了严格把控,有效保证了公司体外诊断产品的质量和性能。截至 2022 年年底,公司已建立十多类共 300 多项原料的产品线,能够充分保障公司开展创新诊断试剂的研发和现有产品的原料稳定供应。在实现原料自给自足、减少对国外依赖的情况下,公司还对外进行原料的销售推广业务。罗氏诊断雅培丹纳赫西门子赛默飞BD希森美康其他
94、0%10%20%30%40%50%60%70%80%免疫诊断生化诊断分子诊断 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 35:IVD 产业链 资料来源:诺唯赞招股书,中信证券研究部 全领域覆盖,全领域覆盖,多项市占率位居前列。多项市占率位居前列。公司生产的体外诊断试剂主要包括酶联免疫诊断试剂、胶体金诊断试剂、生化诊断试剂、化学发光诊断试剂、核酸诊断试剂以及临床检验质控品、标准物质等体外诊断用生物制品,主要用于人体血清、血浆、尿液等体液样本的检测以获取相关临床诊断信息。体外诊断仪器方面,公司推出了化学
95、发光免疫分析仪、微流控芯片核酸分析仪、以及 POCT 式核酸快速提取仪。进一步优化干式荧光免疫分析仪、全自动核酸提纯及实时荧光 PCR 分析系统、全自动化医学检验流水线等产品。截至到 2022年年底,公司拥有 404 项医疗器械注册证、156 项国家二级标准物质证书。2019 年公司诊断试剂产品中,酶联免疫诊断试剂收入占比 48%,化学发光试剂占比 24%,生化诊断试剂占比 11%。图 36:2013-2019 年公司各类试剂产品收入(亿元)资料来源:公司招股书,中信证券研究部。注:2020 及之后公司不再公布各类试剂产品收入 图 37:2019 年公司各类试剂产品收入占比(%)资料来源:公司
96、招股书,中信证券研究部 公司在肝炎、艾滋、梅毒检测市占率位居前列。公司在肝炎、艾滋、梅毒检测市占率位居前列。血源筛查类诊断试剂产品实施国家批签发制度,公司生产的列入国家批签发制度目录的产品共六种,分别为人类免疫缺陷病毒0.002.004.006.008.0010.0012.00200019酶联免疫诊断试剂化学发光试剂生化试剂质控品胶体金快速诊断试剂核酸诊断试剂酶联免疫诊断试剂化学发光试剂生化试剂质控品胶体金快速诊断试剂核酸诊断试剂 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款
97、和声明 25 抗原抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)、人类免疫缺陷病毒抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)、丙型肝炎病毒抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)、梅毒螺旋体抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)、乙型肝炎病毒表面抗原诊断试剂盒(酶联免疫法)及梅毒甲苯胺红不加热血清试验诊断试剂。根据公司招股书,2019年上述六种产品占公司营业收入总额的比例分别达到 26.35%、25.88%、22.90%。根据中检院生物制品批签发结果统计,公司上述六种产品的单项批签发量在 2019 年均居全国单项产品批签发总量的第一位或第二位。表 10:2019 年公司下列产品批签发量市占率位居前列 试剂名称试剂名称 全国报批量总计全国报批量总计
98、(人份)(人份)公司报批量公司报批量(人份)(人份)报批量占有率报批量占有率 排名排名 人类免疫缺陷病毒抗原抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)40,175,040 18,732,192 46.63%1 人类免疫缺陷病毒抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)137,389,152 45,067,488 32.80%1 丙型肝炎病毒抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)149,490,624 52,572,000 35.17%1 梅毒螺旋体抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)147,464,352 50,129,568 33.99%1 乙型肝炎病毒表面抗原诊断试剂盒(酶联免疫法)192,110,688 48,376,416 25.
99、18%2 梅毒甲苯胺红不加热血清试验诊断试剂 48,288,020 4,173,720 8.64%2 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 战略布局化学发光,仪器铺路试剂放量战略布局化学发光,仪器铺路试剂放量 化学发光市场化学发光市场增长迅速增长迅速,进口替代趋势明显。,进口替代趋势明显。相较于传统生化诊断和其他免疫诊断技术,化学发光具有特异性好、灵敏度高、精确定量、结果稳定、检测范围广等优势,在临床应用中迅速推广,正逐步取代酶联免疫和其他定性方法,成为免疫分析领域的主流诊断技术。根据中商产业研究院数据,我国化学发光市场规模预计由 2016 年 97 亿元增至 2022年 328 亿元。目前化
100、学发光国内市场仍由进口主导,罗氏、雅培、西门子等跨国龙头占据了三级医院的核心资源。随着国产化学发光公司技术迭代后检测精度的提升,叠加医保控费的成本压力,以及分级诊疗和医疗新基建的政策助推,进口替代趋势明显加强。2021年 8 月安徽开始体外诊断试剂集采,作为试点有助于国产替代率的提升。图 38:2016-2022E 中国化学发光市场规模(亿元)资料来源:中商产业研究院(含预测),中信证券研究部 图 39:我国化学发光竞争格局 资料来源:中商产业研究院,中信证券研究部 国内装机量快速增长,国内装机量快速增长,化学发光放量化学发光放量迅速。迅速。2016 年公司切入化学发光赛道,上市国内第一台开放
101、式全自动化学发光分析仪 Caris200,采用了先进的吖啶酯直接发光法,检测速度为 200 测试/小时,一次性最多可放置 110 个样本。2020 年 4 月公司新一代化学发光分析仪 WAN200+获批,并于 2020 年 10 月上市销售。2022 年 12 月,公司自主研发的小0%5%10%15%20%25%30%35%05003003502001920202021 2022E中国化学发光市场规模(亿元)同比(%)罗氏诊断雅培西门子贝克曼新产业安图生物迈瑞医疗其他 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.
102、6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 型化台式化学发光免疫分析仪 Wan100 获得注册证,开拓了化学发光免疫分析仪在中小型医院及实验室的应用市场。优秀的产品质量带动公司装机量的节节攀升,根据公司招股书,2020 年新冠检测带动全自动发光免疫分析仪装机 413 台,装机量同比增长 191%;截止2020 年年底公司整体装机量累计过千台,同时公司化学发光客户中三级医院占比达到50%,客户认可度较高。截至到 2022 年年底,公司共获得 96 项发光试剂医疗器械注册证,化学发光试剂目前已经获得欧盟 CE 认证 61 项,新冠疫情使得公司打开海外市场,我们预计未来几年伴随试剂出海,公司
103、将逐步将仪器的销售半径由国内扩大到国际市场。图 40:公司化学发光仪器装机量 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 图 41:公司化学发光试剂收入 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 风险因素风险因素 新产品开发风险新产品开发风险(1)在研项目临床进度不及预期)在研项目临床进度不及预期 公司在研项目的临床试验能否顺利实施及完成受较多因素影响,包括监管部门审批、受试者招募等多个环节。如遇到主管部门审批速度不及预期,竞争对手在研项目竞争招募受试者导致受试者入组速度不及预期等影响临床试验进展的情况,可能导致临床开展进度不及预期、延缓公司产品上市时间进而影响公司业务经营的风险。公司九价 HPV 疫苗
104、处于临床 III 期,公司预计 2025 年上市,若临床进度不及预期,可能导致上市时间延后,从而影响公司现金流预测。(2)在研项目临床研发阶段失败)在研项目临床研发阶段失败 截至 2022 年年底,公司有 3 款疫苗产品处于临床研究阶段,但疫苗产品的临床试验费用较高、时间较长、参与方较多,临床试验结果受多种外界因素影响,包括临床试验方案、试验程序设计、受试者群体的规模及类型、受试者对试验方案的依从性等,导致公司在研项目的临床结果具有较大的不确定性。公司 20 价肺炎疫苗处于临床 I 期阶段,未来临床周期较长,存在研发失败风险。HPV 疫苗销售不及预期疫苗销售不及预期 3-
105、50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%050030035040045020020公司化学发光仪器装机量(个)同比(%)644972290%100%200%300%400%500%600%700%050020019公司化学发光试剂收入(百万元)同比(%)万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 由于 HPV 疫苗并非每年接种,随着接种数量的快速提升,存量人群累计接种率
106、不断提高,未接种的目标人群数量将不断下降。公司二价 HPV 疫苗已经上市,九价 HPV 疫苗处在临床 III 期阶段,目标人群数量下降可能导致公司 HPV 疫苗销售不及预期。竞争加剧风险竞争加剧风险 目前中国市场上市 HPV 疫苗共有五种,其中三款为进口疫苗,分别是 GSK 的二价HPV 疫苗、MSD 的四价 HPV 和九价 HPV 疫苗,两款为国产疫苗(馨可宁和沃泽惠),均为二价疫苗。此外九价 HPV 疫苗在研的企业进入临床 III 期已经有 5 家,HPV 疫苗面临竞争加剧的风险。新冠疫苗目前国内也已有多家附条件上市或纳入紧急使用,同样面临竞争加剧风险。行业政策变动风险行业政策变动风险 H
107、PV 疫苗为非免疫规划疫苗,目前仅在部分地区针对特定人群实行免费接种,公司根据市场自主定价。随着医疗卫生事业的发展,我国正在不断扩大免疫规划,如果未来国家将公司 HPV 疫苗产品定位为免疫规划疫苗,可能使得公司售价变为政府指导价格,导致公司利润下降。IVD 集采风险集采风险 体外诊断行业的竞争已不仅局限于产品和价格,服务体系、学术理念、研发实力、渠道规模等在竞争中的占比越来越大。在 IVD 部分细分领域外资品牌依旧占据国内体外诊断的高端市场,不仅具有较高的高端医疗机构渗透率、占有更多主流检测项目的市场份额,在学术服务和市场教育方面也一直走在领先位置;国产企业则以中低端产品为主,产品同质化现象严
108、重。体外诊断试剂若进行集采,价格或下行,公司整体收入和净利润或有所减少。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)收入端:按照板块对业务进行拆分)收入端:按照板块对业务进行拆分 疫苗板块:疫苗板块:公司二价 HPV 疫苗自 2020 年上市之后,显示出良好的上升态势,也是近年公司高速增长的核心产品。公司二价 HPV 疫苗设计年产能为 3000 万剂,最高产能可上浮约 10%-20%,我们预测公司二价 HPV 疫苗 2023-2025 年销售量分别为 3,489 万、3,725万、2,561 万剂,平均价格分别为 319、319、315 元/剂,预计九价 HPV 疫苗于 202
109、5 年上市,当年销售量为 820 万剂,平均价格预计为 800 元/剂。总体我们预测疫苗板块2023-2025 年收入为 11,145.18、11,753.36、14,288.71 百万元,结合公司疫苗板块 2021-2022 年毛利率水平,假设毛利率稳定在 92%,对应毛利润分别为 10,253.57、10,813.09、13,145.62 百万元。表 11:公司 2018-2025E 疫苗板块营收及毛利润预测(百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.1
110、0 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E YoY(%)4652.24%360.75%159.09%31.23%5.46%21.57%收入 8.19 14.97 711.41 3277.83 8492.56 11145.18 11753.36 14288.71 成本 2.16 3.28 64.92 236.78 518.54 891.61 940.27 1143.10 毛利 6.03 11.69 646.49 3041.06 7974.02 10253.57 10813.09 13145.62 毛利率(%)
111、73.63%78.09%90.87%92.78%93.89%92.00%92.00%92.00%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 IVD 板块:板块:公司 IVD 板块可分为诊断试剂、诊断仪器、活性原料和代理产品。公司 IVD板块受新冠疫情推动 2021 年实现大幅增长,我们预测公司诊断试剂 2023-2025 年收入为2,446.58、3,425.21、42,81.51 百万元,结合诊断试剂历史毛利率水平,假设毛利率稳定在 78%;预测诊断仪器 2023-2025 年收入为 80、120、141.60 百万元,公司以低价销售诊断仪器来获得之后试剂的放量,因此诊断仪器毛利率为负;预测活性
112、原料 2023-2025 年收入为 150、350、380 百万元,结合活性原料历史毛利率水平,假设毛利率稳定在 96%;代理产品 2023-2025 年收入稳定在 150 百万元,结合代理产品历史毛利率水平,假设毛利率稳定在 50%。总体我们预测公司 IVD 板块 2023-2025 年收入为 2,826.58、4,045.21、4,953.11 百万元,毛利率分别为 74.41%、75.32%、75.45%。表 12:公司 2018-2025E IVD 板块营收及毛利润预测(百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 诊断试剂 YoY(%)
113、22.84%21.45%45.46%22.32%17.32%40.00%25.00%收入 785.65 965.12 1172.09 1704.89 2085.40 2446.58 3425.21 4281.51 成本 165.15 211.88 180.53 378.26 491.76 538.25 753.55 941.93 毛利 620.51 753.25 991.56 1326.63 1593.64 1908.33 2671.66 3339.58 毛利率(%)78.98%78.05%84.60%77.81%76.42%78.00%78.00%78.00%诊断仪器 YoY(%)56.71
114、%280.21%-3.36%-42.99%55.82%50.00%18.00%收入 15.64 24.51 93.19 90.06 51.34 80 120 141.60 成本 25.2 35.73 100.59 102.9 65.48 104.00 156.00 184.08 毛利-9.56-11.22-7.4-12.85-14.14(24.00)(36.00)(42.48)毛利率(%)-61.13%-45.78%-7.94%-14.27%-27.54%-30%-30%-30%活性原料 YoY(%)428.15%3.96%-61.73%133.33%8.57%收入 71.38 376.99
115、391.91 150.00 350.00 380.00 成本 1.66 10.8 15.69 6.00 14.00 15.20 毛利 69.72 366.19 376.21 144.00 336.00 364.80 毛利率(%)97.67%97.14%95.99%96%96%96%代理产品 YoY(%)10.83%-8.53%9.41%-1.42%3.11%0.00%0.00%收入 133.04 147.45 134.87 147.56 145.47 150 150 150 成本 66.1 72.84 65.79 65.59 73.18 75.00 75.00 75.00 毛利 66.94 7
116、4.62 69.09 81.97 72.29 75.00 75.00 75.00 毛利率(%)50.32%50.61%51.23%55.55%49.69%50%50%50%IVD 板块 YoY(%)21.70%42.97%49.11%10.31%5.70%43.11%22.44%收入 934.33 1137.08 1625.7 2424.16 2674.12 2826.58 4045.21 4953.11 成本 256.45 320.45 373.79 571.37 646.11 723.25 998.55 1216.21 毛利 677.89 816.65 1251.92 1852.78 20
117、28 2103.33 3046.66 3736.90 毛利率(%)72.55%71.82%77.01%76.43%75.84%74.41%75.32%75.45%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 2)费用端:)费用端:结合公司历史费用率水平,结合公司历史费用率水平,我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 29.28%、29.26%、29.21%,管理费用率分别为 3.40%、2.89%、2.80%,研发费用率分别为 11.68%、11.12%、1
118、0.87%。表 13:公司费用率假设 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 27.0%28.2%29.3%29.4%29.1%29.28%29.26%29.21%管理费用率 15.7%14.5%4.9%3.2%2.1%3.40%2.89%2.80%研发费用率 14.1%14.0%13.4%11.9%9.8%11.68%11.12%10.87%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 20232025 年收入分别为 139.72、157.99、192.42 亿元,同比+24.9%、+13.1%、+21.8
119、%;净利润分别为 52.06、60.34、74.36 亿元,同比+9.9%、+15.9%、+23.2%;对应 EPS 预测分别为 4.10、4.76、5.86 元。表 14:公司盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,750 11,185 13,972 15,799 19,242 营业收入增长率 YoY 144.3%94.5%24.9%13.1%21.8%净利润(百万元)2,021 4,736 5,206 6,034 7,436 净利润增长率 YoY 198.6%134.3%9.9%15.9%23.2%每股收益 EPS(
120、基本)(元)1.59 3.73 4.10 4.76 5.86 毛利率 85.8%89.5%88.4%87.7%87.7%净资产收益率 ROE 45.3%38.4%31.3%27.5%26.0%每股净资产(元)3.52 9.73 13.12 17.32 22.56 PE 39.0 16.7 15.2 13.1 10.6 PB 17.7 6.4 4.7 3.6 2.8 PS 13.7 7.1 5.6 5.0 4.1 EV/EBITDA 33.4 14.3 12.9 11.2 9.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 由于公司已进入盈利期,未来年度盈利状况及风险可较好预测且可
121、用货币衡量,具备使用相对估值和绝对估值的条件,因此以下我们选择绝对估值法中的 DCF 估值法和相对估值 PE 法来对公司的合理市值进行测算。绝对估值法参数假设:1)Rf:为无风险利率,参照近一年 10 年期国债利率平均水平,参数为 2.65%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参考近十年沪深 300 指数综合收益率为 8.27%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.62%;3)系数:为近两年公司相对于沪深 300 指数的风险系数,以 1.10 作为系数;4)Ke:即公司股权收益率,根据CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.85%;5)Kd:即公司债券收益率,在基准
122、贷款利率的基础上适度上浮,数值为 5.0%;6)所得税税率:公司获评为高新技术企业,我们采取 15%作为计算 WACC 的所得税税率;7)D/(D+E):假设目标参数为 5%;8)WACC:根据公式计算得出 WACC=8.62%;9)永续增长率:考虑目前疫苗行业及免疫规划接种的长期性,假设永续增长率为 1.5%。以 2023 年为折现基准年份,根据 DCF 估值模型,我们测算公司的合理股权价值为1,119.35 亿元,对应每股股价 88.26 元。敏感性测试结果显示合理价值区间为 1,061.12-1,186.11 亿元,对应每股股价 83.67-93.53 元。万泰生物(万泰生物(60339
123、2.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 15:公司 DCF 参数假设和估值结果 Rf 2.65%永续增长率 1.50%Rm 8.27%预测期现值 46,131.63 系数 1.10 永续期现值 58,164.06 Ke 8.85%企业价值 104,295.69 Kd 5.00%债务总额 119.29 税率 15.00%现金 7,758.44 D/(D+E)5%股权价值 111,934.84 WACC 8.62%资料来源:Wind,中信证券研究部测算 表 16:公司 DCF 估值结果(单位:百万元)DCF 2023E 2024E
124、 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 6,009.66 6,915.67 8,470.98 9,306.82 10,050.91 10,058.76 9,992.92 10,163.09 10,411.84 10,612.89 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)5,108.21 5,878.32 7,200.33 7,910.79 8,543.28 8,549.95 8,493.98 8,638.62 8,850.07 9,020.96 加:折旧和摊销 128.0
125、5 144.97 163.76 183.64 206.05 229.50 253.46 274.89 302.21 330.00 减:运营资金的追加 1,235.97 1,012.26 1,268.32 1,185.19 1,223.51 639.53 276.28 191.45 276.97 241.84 资本性支出 464.72 282.99 317.42 344.76 376.36 394.97 404.42 412.80 506.33 513.96 FCF 3,535.57 4,728.05 5,778.35 6,564.48 7,149.45 7,744.95 8,066.75 8,
126、309.27 8,368.98 8,595.15 FCF 现值 3,535.57 4,352.67 4,897.24 5,121.79 5,135.33 5,121.39 4,910.68 4,656.72 4,317.81 4,082.43 TV 122,458.85 TV 现值 58,164.06 企业价值 104,295.69 债务总额 119.29 现金 7,758.44 股权价值 111,934.84 总股数(百万股)1,268.21 每股价值(元)88.26 资料来源:中信证券研究部预测 表 17:公司 DCF 估值敏感性分析(单位:百万元)WACC 7.72%8.02%8.32%
127、8.62%8.92%9.22%9.52%永续增长率(g)0.9%120610.85 115724.19 111235.93 107099.59 103275.65 99730.27 96434.34 1.1%122707.91 117603.62 112926.59 108625.65 104657.50 100985.22 97577.14 1.3%124935.53 119594.85 114713.53 110235.06 106111.86 102303.51 98775.52 1.5%127306.32 121708.17 116605.21 111934.84 107644.57
128、103690.07 100033.64 1.7%129834.54 123955.15 118611.12 113732.81 109262.15 105150.34 101356.08 1.9%132536.38 126348.90 120741.93 115637.73 110971.84 106690.37 102747.91 2.1%135430.40 128904.28 123009.68 117659.45 112781.75 108316.87 104214.72 资料来源:中信证券研究部测算 我们选取 A 股的沃森生物(主要产品包括二价 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗、AC 结
129、合疫苗、ACYW135 多糖疫苗、23 价肺炎疫苗及 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗等)、康泰生物(主要产品包括重组乙型肝炎疫苗、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗等)、智飞生物(在售产品包括代理品种 4价 HPV、9 价 HPV、5 价轮状、23 价肺炎、灭活甲肝疫苗,自主产品微卡、EC、脑膜炎2 价和 4 价多糖疫苗、Hib 疫苗、AC 结合疫苗、重组新冠疫苗)为可比公司。基于中信证 万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 券研究部预测,202
130、3-2025 年可比公司平均 PE 分别为 20、18、15 倍,我们给予公司 2023年 20 倍 PE,对应每股股价 83.74 元。表 18:万泰生物可比公司估值情况 代码 公司 股价(元)EPS(元)PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300142.SZ 沃森生物 27.67 0.45 1.09 1.20 1.48 61.49 25.39 23.06 18.70 300601.SZ 康泰生物 26.53 (0.12)1.16 1.56 2.06 (223.29)22.80 17.00 12.87 300122.SZ 智飞生物
131、 69.10 4.71 5.31 5.10 4.84 14.67 13.01 13.55 14.28 平均 (49.04)20.40 17.87 15.28 603392.SH 万泰生物 62.20 3.73 4.37 4.99 6.13 16.68 14.23 12.46 10.15 资料来源:Wind,中信证券研究部预测。注:收盘价为 2023 年 6 月 6 日。估值评级:估值评级:以 2023 年为折现基准年份,使用绝对估值 DCF 法计算公司合理股权价值为 1,119.35 亿元,对应每股股价 88.26 元。采用相对估值 PE 法,参考可比公司 2023 年平均 PE 为 20.4
132、 倍,我们给予公司 2023 年 20 倍 PE,对应每股股价 83.74 元。取绝对估值 DCF 法和相对估值 PE 法均值,我们给予公司目标价 86 元。首次覆盖,给予“增持”评级。万泰生物(万泰生物(603392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,750 11,185 13,972 15,799 19,242 营业成本 818 1,170 1,615 1,939 2,359 毛利率 85.8%89.5%88.4%87.7
133、%87.7%税金及附加 27 51 68 74 91 销售费用 1,690 3,254 4,091 4,622 5,620 销售费用率 29.4%29.1%29.3%29.3%29.2%管理费用 182 235 476 457 538 管理费用率 3.2%2.1%3.4%2.9%2.8%财务费用 5(62)(134)(210)(310)财务费用率 0.1%-0.6%-1.0%-1.3%-1.6%研发费用 682 1099 1632 1757 2093 研发费用率 11.9%9.8%11.7%11.1%10.9%投资收益 11 36 20 23 26 EBITDA 2,373 5,536 6,1
134、38 7,061 8,635 营业利润 2,328 5,596 6,261 7,288 8,973 营业利润率 40.49%50.03%44.81%46.13%46.63%营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 5 15 10 10 12 利润总额 2,324 5,583 6,252 7,279 8,962 所得税 245 719 938 1,092 1,344 所得税率 10.5%12.9%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 58 128 108 153 181 归属于母公司股东的净利润 2,021 4,736 5,206 6,034 7,436 净利率 35.2%42.3%37
135、.3%38.2%38.6%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,415 5,192 7,758 11,811 16,831 存货 593 869 1,280 1,461 1,801 应收账款 2,256 3,940 4,835 5,743 6,810 其他流动资产 382 2,179 2,310 2,305 2,324 流动资产 4,647 12,180 16,183 21,320 27,766 固定资产 728 1,480 1,705 1,831 1,973 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 295 292 30
136、5 316 328 其他长期资产 1,376 2,277 2,612 2,924 3,390 非流动资产 2,399 4,050 4,622 5,072 5,691 资产总计 7,046 16,230 20,805 26,392 33,457 短期借款 236 140 0 0 0 应付账款 193 317 410 492 613 其他流动负债 1,937 3,028 3,243 3,274 3,383 流动负债 2,366 3,485 3,653 3,766 3,996 长期借款 5 102 102 102 102 其他长期负债 113 77 77 77 77 非流动性负债 118 179 1
137、79 179 179 负债合计 2,483 3,665 3,832 3,946 4,175 股本 607 906 1,268 1,268 1,268 资本公积 446 3,729 3,367 3,367 3,367 归属于母公司所有者权益合计 4,466 12,341 16,641 21,961 28,616 少数股东权益 96 224 332 485 666 股东权益合计 4,562 12,565 16,973 22,446 29,282 负债股东权益总计 7,046 16,230 20,805 26,392 33,457 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E
138、 2024E 2025E 税后利润 2,079 4,863 5,314 6,187 7,618 折旧和摊销 101 143 128 145 164 营运资金的变化-608-959-1,236-1,012-1,268 其他经营现金流 109 85-51-196-270 经营现金流合计 1,682 4,133 4,155 5,124 6,243 资本支出-1,048-930-465-283-317 投资收益 11 36 20 23 26 其他投资现金流 22-2,620-232-307-460 投资现金流合计-1,014-3,514-676-568-751 权益变化 10 3,461 0 0 0
139、负债变化 163 5-140 0 0 股利支出-108-121-906-714-781 其他融资现金流-12-218 134 210 310 融资现金流合计 53 3,127-912-504-472 现金及现金等价物净增加额 721 3,746 2,566 4,052 5,020 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 144.3%94.5%24.9%13.1%21.8%营业利润 200.4%140.3%11.9%16.4%23.1%净利润 198.6%134.3%9.9%15.9%23.2%利润率(利润率(%)毛利
140、率 85.8%89.5%88.4%87.7%87.7%EBITDA Margin 41.3%49.5%43.9%44.7%44.9%净利率 35.2%42.3%37.3%38.2%38.6%回报率(回报率(%)净资产收益率 45.3%38.4%31.3%27.5%26.0%总资产收益率 28.7%29.2%25.0%22.9%22.2%其他(其他(%)资产负债率 35.2%22.6%18.4%15.0%12.5%所得税率 10.5%12.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 6.0%19.1%13.7%13.0%15.3%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声
141、明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSAgroupofcompanies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管
142、规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能
143、含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和
144、中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为
145、股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%2
146、0%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜
147、在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSALimited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSAAustraliaPtyLtd.(商业编号:53139992331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSAAmericas,L
148、LC 除外)分发;在新加坡由 CLSASingaporePteLtd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSAEuropeBV分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSAIndiaPrivateLimited 分发(地址:8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PTCLSASekuritasIndonesia 分发;在日本由 CLSASecuritiesJapa
149、nCo.,Ltd.分发;在韩国由 CLSASecuritiesKoreaLtd.分发;在马来西亚由 CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd 分发;在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSASecurities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSALimited 分发。本研究报告在香港仅分发
150、给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSALimited 的罗鼎,电话:+85226007233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSAAmericas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSAAmericas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从
151、中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就 分 析 或 报 告 引 起 的 或 与 分 析 或 报 告 有 关 的 任 何 事 宜,新 加 坡 的 报 告 收 件 人 应 联 系CLSASingaporePteLtd,地 址:80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,
152、Singapore048624,电话:+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSASingaporePteLtd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销
153、文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSAEuropeBV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLS
154、AAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号:53139992331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASXAllOrdinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市
155、发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSAIndiaPrivateLimited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSAIndia“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。