1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 2021 年 03 月 17 日 发展个人账户养老金，居民增配权益，A 股加速机构化 看好 中国资本市场展望系列之一 相关研究 主动管理基金常青之途（续） ：投研为核、激励相容、重视长期-美国资产管理行业系列报告之五 2019 年 1 月 25 日 主动管理基金常青之途：投研实力、品牌优势、多元化资产配置-美国资产管理行业系列报告之四 2019 年 1 月 11 日 ETF 强者之道： 先发优势、 全资产谱系、低费率与费率增强策略-美国资产管理行业系列报告之三 2019 年 1 月 10 日 指数基金巨头之路：极致费率控制、精细客户分层

2、、丰富产品条线-美国资产管理行业系列报告之二 2019 年 1 月 9 日 溯源美国基金业：养老体系完善、市场机构化、股指长牛、被动投资兴盛的四方循环-美国资产管理行业系列报告之一 2019 年 1 月 8 日 引言：资本市场发展需要长期资金压舱石。20 年 8 月刘鹤副总理表示稳步增加长期业绩导向的机构投资者，12 月证监会提出推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接。 本篇是申万非银团队“中国资本市场展望系列”深度之一：立足人口老龄化和 A 股机构化程度低的现状，深入研究个人账户养老金入市与机构化进程。以美为鉴，三支柱养老体系发达，上世纪 80 年代以来个人账户养老金大发展并大量

3、持基入市，加速了美股机构化进程，在此过程美国居民金融资产中股票占比升至近 4 成。 展望未来， 中国发展个人账户养老金并以引导其投资权益公募，帮助居民银行储蓄转化为投资养老储蓄，增配权益的同时 A 股加速机构化。 现状一：中国人口老龄化加速，未来养老问题严峻。2019 年我国 65 岁及以上人口占总人口比重 12.6%，可比经济体在人口老龄化程度与我国当前相近时，人均 GDP 为我国 3 倍以上。目前中国平均 2.4 个人养 1 个人，联合国展望到 2055 年将降至 1.3 个人养 1 个人。 现状二：基本养老保险替代率低，补充养老金（第二/三支柱）有较大发展空间。2019 年我国养老体系资

4、产 11 万亿元，占 GDP 比重 11%。其中第一支柱规模占比近 8 成，覆盖9.7 亿人，但基本养老金替代率不足 45%且支付压力提升，2020 年城镇基本养老金入不敷出。第二支柱规模占比约 2 成，采用个人账户方式管理但覆盖人群有限，2019 年企业年金参与职工 2548 万人，占非国有单位城镇就业人员比重不足 7%。第三支柱刚起步。 现状三：A 股机构化程度较低，公募持股占比提升空间大。1H20 按流通市值口径测算，A股专业机构持股占比大约 23%，其中公募持股占比 6.2%，较 2017 年提升 2.3pct。对标美国高度机构化股票市场，当前投资基金持股比例超 30%，我国公募持股提

5、升空间巨大。 美国：三支柱养老体系发达，20 世纪 80 年代以来大力发展个人账户养老金，养老金大量持基入市既推动美股机构化进程，又使居民金融资产中股票占比提升。1）2019 年美国养老体系资产 35 万亿美元，占 GDP 比重超 150%，其中补充养老金（二、三支柱）占 9 成。美国通过税优政策等大力发展个人账户养老金（IRAs、DC 计划） ，1980-2020 年占补充养老金比重从 23%提升至 62%，目前 IRAs 与 DC 计划合计规模超 20 万亿美元。2）个人账户养老金又大量持有共同基金，2019 年投资近 10 万亿美元，占美国共同基金比重达56%，拥有长期稳定资金来源的共同

6、基金大量增投股票，美股机构化提速，1990-2000 年美国投资基金持股比例提升 17pct， 同时美国居民金融资产中股票占比提升， 目前近 4 成。 展望中国资本市场未来，长期养老金可以成为我国资本市场发展的压舱石。当前中国国民总储蓄率 44%，比新兴经济体平均水平高 12pct。居民大量通过银行储蓄养老，可投资资产中银行储蓄占比近半，加上银行理财合计占比近 2/3，股票占比历史上未高于 10%。未来大力发展个人账户养老金（尤其第三支柱） ，财政加大税优力度引导其增投权益公募，可促进居民银行储蓄转化为投资养老储蓄，从而提升长期资金在 A 股资本市场中的比重，另一方面股票作为底层资产在居民可投

7、资资产比重将提升， 与此同时A股机构化进程将提速。 公募基金资金来源趋势将机构化、长期化。当前机构资金已经是全球资管巨头的重要资金来源，我们统计 15 家全球性资管公司，其合计机构资金占总 AUM 比重达 35%，其中以DC 计划、DB 计划、保险公司占机构资金比重超 75%。个人账户养老金发展下，预计公募基金资金来源趋势将出现机构化、长期化特征，可探索建立长期业绩导向的激励机制。 风险提示：资本市场投资端政策建设不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议

8、美国三支柱养老体系发达，20 世纪 80 年代以来大力发展个人账户养老金，养老金又大量持基入市既推动美股机构化进程，又使居民金融资产中股票占比提升。2019年美国养老体系资产 35 万亿美元，占 GDP 比重超 150%，其中补充养老金占比 9 成。政府通过税优政策大力发展个人账户养老金， 1980-2020 年 IRAs 与 DC 计划占补充养老金的比重从 23%提升至 62%，合计规模超 20 万亿美元。个人账户养老金又大量持有共同基金，拥有长期稳定资金来源的共同基金大量增投股票，美股机构化进程提速，1990-2000 年美国投资基金持股比例提升 17pct。同时居民金融资产中股票占比提升

9、。 中国未来发展个人账户养老金、 并以税优政策引导养老金增加投资权益公募等政策有望落地。促进居民银行储蓄真正转化为投资养老储蓄，从而提升长期资金在 A 股资本市场中的比重， 另一方面股票作为底层资产在居民投资中占比提升， A 股机构化加速。 原因及逻辑 资本市场发展需要长期资金压舱石。20 年 8 月刘鹤副总理表示稳步增加长期业绩导向的机构投资者，12 月证监会提出推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接。本篇报告立足人口老龄化和 A 股机构化程度低的现状，深入研究个人账户养老金入市与机构化进程： 中国人口老龄化加速，未来养老问题严峻。2019 年我国 65 岁及以上人口占总人口比重

10、 12.6%，目前平均 2.4 人养 1 人，联合国展望到 2055 年将降至 1.3 人养 1 人。 基本养老保险替代率低，补充养老金有较大发展空间。2019 年我国养老体系资产11 万亿元，占 GDP 比重 11%。我国第一支柱规模占比近 8 成，覆盖 9.7 亿人，但基本养老金替代率不足 45%且支付压力提升，2020 年城镇基本养老金入不敷出。第二支柱规模占比约 2 成，采用个人账户方式管理但覆盖人群有限。第三支柱发展刚起步，目前采用产品制。 A 股机构化程度较低，公募持股占比提升空间大。1H20 按流通市值口径测算，A股专业机构持股占比大约 23%，其中公募持股占比 6.2%。对标美

11、国高度机构化股票市场，近十年投资基金持股比例中枢为 31%。我国公募持股提升空间巨大。 有别于大众的认识 市场认为我国基础养老体系发达，补充养老金发展空间有限，我们认为未来第三支柱产品制有望改为账户制，发展第三支柱。预计未来将大力发展个人账户养老金，财政加大税优力度引导个人养老金增投权益类公募基金， 促进个人银行储蓄转为投资养老储蓄，一方面缓解居民长期的养老问题，另一方面提升长期资金在 A 股中比重。 市场认为居民权益资产比重较难提升， 我们认为股票作为底层资产在居民金融资产中的比重将提升。当前我国居民可投资资产中银行储蓄占比近半，加上银行理财的合计占比接近 2/3，而股票占比历史上未高于 1

12、0%。发展个人账户养老金的相关政策落地后，股票在居民金融资产中的将提升。 mNsMrOsPmMtOpRxOpNsMsR8OdN6MnPrRnPrQiNmMtQjMpOxP7NmMuNvPqRmMvPpPtR 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页 简单金融 成就梦想 引言 . 6 1.中国：人口老龄化加速，A 股机构化程度低 . 6 1.1 现状一：中国人口老龄化加速，未来养老问题严峻. 6 1.2 现状二：基本养老金替代率低，补充养老金发展空间大 . 7 1.3 现状三：A 股机构化程度低，公募持股提升空间大 . 10 2.美国：个人账户养老金大发展推

13、动美股机构化 . 11 2.1 三支柱养老体系发达，补充养老金占 9 成 . 11 2.2 个人账户养老金持基入市，推动美股机构化 . 15 2.3 美国居民金融资产中股票占比近 4 成 . 17 3.个人账户养老金崛起，居民增配权益，A 股机构化 . 18 3.1 展望一：第三支柱账户制，养老金投资权益公募政策可期 . 18 3.2 展望二：公募基金资金来源趋势将机构化、长期化. 19 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共22页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国人口老龄化速度加快 . 7 图 2：可比经济体在人口老龄化程度与我国相近时，人均

14、 GDP 是我国 3 倍以上 7 图 3：联合国预测未来 30 年中国人口抚养比将持续较快提升. 7 图 4：中国三支柱养老保险体系 . 8 图 5：2019 年中国养老金三支柱构成 . 9 图 6：2019 年中国基本养老保险基金结余 6.3 万亿，增速趋缓 . 9 图 7：2019 年全国社保基金权益余额 2.4 万亿，投资收益率 14.1% . 9 图 8：2019 年我国基本养老金替代率不足 45% . 9 图 9：2019 年基本养老保险覆盖人数 9.7 亿，占 15 岁及以上人口比重 83% . 9 图 10：2020 年城镇职工基本养老保险基金入不敷出 . 9 图 11： 201

15、9 年企业年金参与职工 2548 万人， 占非国有单位城镇就业人员比重不足 7% . 10 图 12：2019 年底企业年金结余 1.8 万亿元，5 年 CAGR19% . 10 图 13：A 股专业机构持股占比提升但仍较低（占流通市值口径） . 11 图 14：A 股公募、外资、保险持股占比（占流通市值口径） . 11 图 15：1974-2020 年美国居民补充养老金占 GDP 比重提升 . 11 图 16：美国个人账户养老金（IRAs 和 DC 计划）在补充养老金中占比提升 . 12 图 17：美国养老保障体系呈现金字塔型 . 13 图 18：2019 年美国不同收入阶层居民群体的社保养

16、老金替代率 . 13 图 19：2016 年美国 80%以上准退休家庭拥有雇主发起退休金计划或 IRAs . 13 图 20：美国各类 DC 计划构成：401(k)占比 7 成 . 14 图 21：美国各类 IRAs 构成：传统 IRAs 占比超 8 成 . 14 图 22：IRAs 持有共同基金规模持续提升，2019 年占比 44% . 15 图 23：401(k)持有共同基金规模提升，2019 年占比 63% . 15 图 24：美国寿险公司 20 世纪 90 年代共同基金投资占比大幅提升 . 16 图 25：20 世纪 90 年代美国投资基金持股比例提升（流通市值口径） . 17 图 2

17、6：美国个人与机构持股变化（流通市值口径） . 17 图 27：1987-2020 年美国居民金融资产中直接持股、直接持基、养老金占比 18 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共22页 简单金融 成就梦想 图 28：20 世纪 80 年代美国居民持股比例快速上升 . 18 图 29：2020 年美国居民金融资产构成中股票投资占比接近 4 成 . 18 图 30：中国储蓄率显著高于世界和新兴经济体平均水平 . 19 图 31：中国居民可投资资产中储蓄占比近半 . 19 图 32：全球资管巨头近年来 AUM 持续扩张，机构资金是重要驱动力 . 21 表 1：美国

18、补充养老金占居民金融资产比重 1987-2000 年提升，目前占比 1/312 表 2：养老金计划的不同税优方式 . 14 表 3：1992-2019 年美国个人账户养老金持有共同基金比重持续提升 . 15 表 4：1960-2020 年美国寿险公司权益投资变化情况 . 16 表 5：美国共同基金、养老金、险资、外资持股市值规模及复合增速 . 17 表 6：2019 年全球共 41 家资管公司机构资金 AUM 超过 1000 亿美元 . 20 表 7：15 家资管公司 2019 年机构资金占比，机构 AUM、总 AUM5 年 CAGR 对比 . 21 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的

19、各项信息披露与声明 第6页 共22页 简单金融 成就梦想 引言 申万非银团队 2018 年起即对美国大资管行业进行持续、深入研究。2019 年 1 月撰写5 篇“美国资产管理行业系列”深度受市场广泛重视。第一篇溯源了美国基金业的发展，分析经济环境与政策变革如何推动基金业与资本市场发展。第二、第三篇着眼被动投资，剖析了指数基金巨头先锋、ETF 强者贝莱德的成功之道。第四、第五篇聚焦主动管理，总结了常青主动基金公司共性。 2019 年以来注册制改革在我国资本市场快速推进， 而资本市场的健康发展离不开长期资金作为压舱石。2020 年 8 月，国务院副总理刘鹤在创业板首批注册制企业首发上市时表示 “要

20、逐步把上市公司的优胜劣汰机制交给市场， 稳步增加长期业绩导向的机构投资者”。2020 年 12 月，证监会党委专题会议时提出“着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需，推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接”。未来资本市场的投融资端改革将协调并举。 在此变革之际，结合此前对美国大资管行业的研究成果，申万非银团队开启“中国资本市场展望系列”深度研究。本篇作为系列之一，主题研究养老金入市与机构化进程： 第一部分立足国情，我国人口老龄化加速，且存在基本养老保险替代率低、补充养老金发展程度低等问题，同时 A 股机构化程度较低，公募基金持股占比提升空

21、间大。 第二部分以美为鉴， 美国养老体系发达， 上世纪 80 年代以来大力发展个人账户养老金，养老金又大量投资共同基金，助推了共同基金繁荣，其长期稳定的资金特征下，共同基金持续大量增投股票，加速了美股机构化进程，同时居民间接持股比例提升，股票在美国居民金融资产中的占比提升至近 4 成。 第三部分提出展望，中国发展个人账户养老金（尤其是第三支柱），并以税优政策引导养老金投资权益公募的政策有望落地。一方面帮助居民银行储蓄真正转化为投资养老储蓄，居民增配权益。另一方面将有效提升长期资金在 A 股资本市场中的比重，A 股机构化提速。相应地，公募资金来源趋势将出现机构化、长期化特征。 1.中国：人口老龄

22、化加速，A 股机构化程度低 1.1 现状一：中国人口老龄化加速，未来养老问题严峻 中国人口老龄化加速。据国家统计局数据，2019 年底中国 65 岁及以上人口 1.76 亿，较 2000 年的 0.88 亿翻倍。2019 年中国 65 岁及以上人口占总人口比重 12.6%，较 2000年比重提升 5.6pct。 可比经济体在人口老龄化程度与我国相近时，人均 GDP 是我国的 3 倍以上。2019 年我国 65 岁及以上人口占比 12.6%，人均 GDP（不变价）不足 0.83 万美元。韩国在 2014年、 日本在 1992 年、 美国在 1990 年时， 其 65 岁及以上人口占比分别约为 1

23、2.4%、 12.8%、12.6%，而其在人口老龄化程度与我国相近时，人均 GDP 均超过 2.5 万美元（图 2）。 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共22页 简单金融 成就梦想 中国目前平均 2.4 人养 1 人，联合国展望到 2055 年降至 1.3 人养 1 人。联合国预测未来 30 年中国人口抚养比将持续较快上升，且在 2055 年将超过高收入国家平均水平和日本当前水平，这意味着中国面临着更严峻的养老问题。2020 年中国大陆平均 2.4 个人养 1个人，日本平均 1.4 个人养 1 个人。到 2055 年联合国预测中国大陆将下降至 1.3 个人

24、养 1个人，届时高收入国家平均 1.4 个人养 1 个人。 图 1：中国人口老龄化速度加快 图 2：可比经济体在人口老龄化程度与我国相近时，人均 GDP 是我国 3 倍以上 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：世界银行，申万宏源研究 图 3：联合国预测未来 30 年中国人口抚养比将持续较快提升 资料来源：联合国，申万宏源研究 人口抚养比=（0-24 岁人口+65 岁以上人口）/（25-64 岁人口）100% 1.2 现状二：基本养老金替代率低，补充养老金发展空间大 “养老金三支柱”模式由世界银行在 1994 年发布报告防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策中提出。 第一支柱由政府统一

25、组织，实施普遍保障。第一支柱作为公共养老金，是由政府支持的覆盖人群最广泛最基础的养老制度，具有强制参与的特征，资金运行模式为现收现付。 4%6%8%10%12%14% 0.4 0.7 1.0 1.3 1.6 1.939200072009200172019中国：65岁及以上总人口（亿人）65岁及以上人口占比（右）8,25525,48639,48836,0594%6%8%10%12%14%08,00016,00024,00032,00040,000中国:2019韩国:2014日本:1992美国:1990人均GD

26、P（按美元计算，不变价）65岁及以上人口占比（右）30405060708090100110中国大陆日本高收入国家中等收入国家（%） 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共22页 简单金融 成就梦想 第二支柱是由雇主发起的养老金计划，国家给予税收优惠，旨在帮助职工养老储蓄。以美国为例，又分为待遇确定型（DB 计划）、固定缴费型（DC 计划）两种模式，一般采用基金制。DB 计划一般由雇主成立管理委员会，管理委员会再委托专业第三方投资。DC计划则以个人账户为基础，通常由雇主建立个人账户管理委员会，管理委员会提供多个投资机构和多样化投资产品组合由个人进行选择，个人账户

27、模式下离职可滚存。 第三支柱完全由个人自愿参与，以个人储蓄投资养老为特征，产品形式多样。美国的个人退休账户（IRAs）是第三支柱成功的典范，规定所有 70 岁以下且有收入个人都可在银行、基金公司等金融机构处开设个人退休账户。 美国政府在 IRAs 中的责任与在 DC 计划中的责任基本相同： 一是提供并执行税收优惠政策（以鼓励个人储蓄投资养老），二是监督资本市场运行（不对个人储蓄养老金提供担保但要防范风险），三是对缴费和提取做约束性政策（使得资金具长期、稳定特征）。 目前我国基本构建了三支柱养老体系。2019 年底，我国三支柱养老金规模 11.3 万亿元人民币，占 GDP 比重约为 11.5%。

28、其中第一、二支柱养老金规模分别约 8.7 万亿、2.5万亿，占比约 77%、22%。 图 4：中国三支柱养老保险体系 资料来源：申万宏源研究 第一支柱占比高，以基本养老保险为主，社保基金为重要补充。2019 年底我国基本养老保险基金累计结余 6.3 万亿元，5 年 CAGR12%。社保基金为我国第一支柱的重要补充，由全国社保基金理事会负责管理（由国有股转持划入资金及股权资产、中央财政拨款、其他方式筹款及其投资收益形成） 。 2019年底社保基金权益余额2.4万亿元， 5年CAGR11%。 覆盖人群广泛，但基本养老金替代率不足 45%。2019 年底我国基本养老保险覆盖人数近 9.7 亿，占 1

29、5 岁及以上人口比重约 83%。虽覆盖人群广，但基本养老金替代率低，2019 年不足 45%，显著低于世界银行所建议的不低于 70%水平。 人口老龄化下基本养老金支付压力提升。 2020 年城镇职工基本养老保险基金出现收支缺口约 7200 亿元。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共22页 简单金融 成就梦想 图 5：2019 年中国养老金三支柱构成 图 6： 2019 年中国基本养老保险基金结余 6.3 万亿，增速趋缓 资料来源：国家统计局，人社部，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 7：2019 年全国社保基金权益余额 2.4 万亿，投

30、资收益率 14.1% 图 8：2019 年我国基本养老金替代率不足 45% 资料来源：全国社保基金理事会，申万宏源研究 资料来源：人社部，申万宏源研究 养老金替代率=退休时月领取养老金/退休前月工资收入 图 9：2019 年基本养老保险覆盖人数 9.7 亿，占 15岁及以上人口比重 83% 图 10： 2020 年城镇职工基本养老保险基金入不敷出 资料来源：国家统计局，人社部，申万宏源研究 资料来源：人社部，申万宏源研究 第一支柱, 77%第二支柱, 22%第三支柱, 1%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0

31、00200220032004200520062007200820092000019社会保险基金累计结余:基本养老保险同比增速（右）（亿元）(10)(5)0510152005,00010,00015,00020,00025,00030,000全国社保基金: 权益期末余额 (亿元)全国社保基金: 投资收益率（%，右）30%40%50%60%70%80%04200520062007200820092000019基本养老金替代率

32、20%40%60%80%100%02468000182019基本养老金覆盖人数（亿人）占15岁以上人口比（右）10,00020,00030,00040,00050,00060,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城镇职工基本养老保险:基金收入基金支出（亿元） 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共22页 简单金融 成就梦想 第二支柱发展快，为固定缴费模式，采用个人账户方式管理，企业年金覆盖人群占非国有单位城镇就业人员比重不足 7%。第二支柱为企

33、业年金与职业年金，2019 年底我国企业年金结余 1.8 万亿元，职业年金接近 7000 亿元。企业年金办法规定企业缴费、企业和职工合计缴费每年不超过职工工资总额的 8%、12%。企业年金覆盖人群有限，2019 年底我国企业年金参加职工 2548 万人，占非国有单位城镇就业人员比重约 6.6%，占比近四年并未提升。 第三支柱刚起步， 目前采用产品制。 2018 年 5 月， 个人税延型商业养老险正式在上海、福建、苏州三地上线，标志着第三支柱正式起步。2019 年 6 月，人社部提出符合规定的银行理财、 商业养老保险、 养老目标基金等金融产品均可成为养老金第三支柱产品。 截至 2019年，包含个

34、人税延型养老险、目标日期基金在内的第三支柱合计规模在三支柱中占比不足1%（其中个人税延型养老险仅 2.45 亿元）。2020 年 12 月中央经济工作会议提出“规范发展第三支柱养老保险”。未来我国第三支柱养老金发展空间巨大。 图 11：2019 年企业年金参与职工 2548 万人，占非国有单位城镇就业人员比重不足 7% 图 12：2019 年底企业年金结余 1.8 万亿元，5 年CAGR19% 资料来源：国家统计局，人社部，申万宏源研究 资料来源：人社部，申万宏源研究 1.3 现状三：A 股机构化程度低，公募持股提升空间大 1H20， A 股专业机构持股比例大约 23%， 2014-2019

35、年持股市值复合增速为 15%。若以公募、外资、保险资金、国家队、私募及各类资管、信托、理财计划的口径作为 A 股专业机构投资者进行统计。1H20，我们测算得到 A 股专业机构持股市值合计约 11.9 万亿元，占 A 股流通市值比重为 23%（历史最高为 2007 年，占比 30%）。1H20，我国个人投资者持股占比约 37%，政府和产业持股约 39%（均以流通市值口径测算）。 近三年 A 股机构化进程推进，公募和外资是主要推动力量，1H20 公募、外资持股比例分别约为 6.2%、4.2%。1H20 公募基金、外资持有 A 股市值分别为 3.19 万亿元、2.14万亿元，占 A 股流通市值比重分

36、别为 6.2%、4.2%，较 2017 年分别提升 2.3pct、2.5pct。 保险资金 A 股持股占比近十年中枢为 2.9%。1H20 保险资金持有 A 股市值 1.27 万亿元，占 A 股流通市值比重约 2.5%，较 2017 年下降 0.6pct。 4%5%6%7%8%1,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019企业年金参加职工 (万人)占城镇就业人员 (非国有单位) 比重 (右)5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,0002012 2013 2014 2015 2

37、016 2017 2018 2019全国企业年金：积累基金（亿元）同比增速（右） 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共22页 简单金融 成就梦想 国家队持股占比较高。以汇金公司、证金公司、社保基金理事会、梧桐树投资平台、社保基金组合、证金资管计划、汇金资管计划等为主体的“国家队”仍是 A 股投资的重要力量。1H20 上述主体合计持有 A 股市值为 3.36 万亿元，占 A 股流通市值比重为 6.5%。 图 13：A 股专业机构持股占比提升但仍较低（占流通市值口径） 图 14：A 股公募、外资、保险持股占比（占流通市值口径） 资料来源：Wind，申万宏源研

38、究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.美国：个人账户养老金大发展推动美股机构化 2.1 三支柱养老体系发达，补充养老金占 9 成 美国三支柱养老体系发达，补充养老金（第二、三支柱）占比超 9 成。2019 年底美国养老体系资产 35 万亿美元，占 GDP 比重超 150%。其中，第一、二、三支柱规模分别为2.8、19.1、13.3 万亿美元，占比为 8%、54%、38%。 美国居民补充养老金深度持续提升。1974-2020 年美国居民补充养老金从 0.4 增至超33 万亿美元，其中 1990-2000 年补充养老金在金融资产中的比重从 25%升至 35%。 图 15：1974-2020 年

39、美国居民补充养老金占 GDP 比重提升 资料来源：ICI，美联储，申万宏源研究 10%20%30%40%50%036912专业机构持股 (万亿)专业机构持股 (右)政府和产业持股 (右)个人持股 (右)0%2%4%6%8%10%12%14%公募外资保险0%40%80%120%160% - 10 20 30 40美国居民养老体系资产占GDP比重（右）（万亿美元） 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共22页 简单金融 成就梦想 表 1：美国补充养老金占居民金融资产比重 1987-2000 年提升，目前占比 1/3 美国居民补充养老金（万亿美元） 补充养老金增

40、速 时间 补充养老金 占金融资产比重 占 GDP 比重 区间 CAGR 1974 0.4 - 24% - - 1980 1.0 - 35% 1974-1980 18% 1985 2.3 - 53% 1980-1985 18% 1987 2.9 23% 59% 1985-1987 12% 1990 3.9 25% 65% 1987-1990 11% 1995 6.9 31% 91% 1990-1995 12% 2000 11.6 35% 113% 1995-2000 11% 2005 14.4 32% 110% 2000-2005 4% 2010 17.9 34% 120% 2005-2010

41、5% 2015 24.0 34% 132% 2010-2015 6% 2020 33.1 33% 158% 2015-2020 7% 资料来源：ICI，美联储，申万宏源研究 美国尤其大力发展个人账户养老金，IRAs 与 DC 计划在补充养老金中的占比1980-2020 年从 23%提升至 62%。20 世纪 80 年代以来美国大力发展个人账户养老金， 1980-2020， 美国 IRAs （属于第三支柱） 从 1980 年底 0.03 万亿美元提升至 3Q20 约 11.3万亿美元，在补充养老金中的占比从 3%提升至 34%。DC 计划（属于第二支柱）从 0.2 万亿美元提升至 3Q20 约

42、9.3 万亿美元，占比从 20%提升至 28%。 图 16：美国个人账户养老金（IRAs 和 DC 计划）在补充养老金中占比提升 资料来源：ICI，申万宏源研究 美国构建了金字塔型多层次养老保障体系。对于中高收入阶层而言，雇主发起退休金计划与 IRAs 是更重要的养老金来源。2016 年，约 81%的准退休家庭拥有雇主发起退休金计划（Employer-Sponsored Retirement Plans）或个人退休账户（IRAs）。 0%10%20%30%40%50%60%70%IRAs与DC计划合计IRAs占比DC计划占比DB计划占比年金占比 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

43、信息披露与声明 第13页 共22页 简单金融 成就梦想 第一支柱是社保（Social Security），是美国退休人员的基础公共养老保障收入。资金来源于工薪税，按照参保人员每月工资的 12.4%提取，员工与雇主平均分摊 6.2%，且规定应纳税额上限（2019 年为 13.29 万美元）。2019 年，美国居民收入最低 20%分位数群体，其社保养老金替代率达到 77%，居民收入最高 20%分位数群体，其社保养老金替代率为 31%。此外，准退休家庭自有住房保障（Homeownership）也构成重要退休资源。 第二支柱是雇主发起退休金计划，即 DC 计划与 DB 计划。按退休时领取金额是否固定，

44、可划分为固定待遇型的 DB 计划（Defined Benefit Plans），缴费确定型的 DC 计划（Defined Contribution Plans）。DC 与 DB 计划又可按雇主类型划分为政府雇主发起式计划、企业雇主发起式计划。 DC 计划需要建立个人账户，领取金额不确定且可滚存。DB 计划分别由企业或政府统筹，退休后以年金形式发放。对于雇主而言，发起 DC 计划可避免待遇确定计划的风险并降低管理成本， 对于雇员而言， DC 计划基于个人账户实施， 离职后可滚存， 便于职业流动。 DC 计划起步晚于 DB 计划，但发展速度更快。1974 年-3Q20，DB 计划在居民补充养老金中

45、的比重从 69%下降至 31%，DC 计划则从 18%提升至 28%。 图 17：美国养老保障体系呈现金字塔型 资料来源：ICI，申万宏源研究 图 18：2019 年美国不同收入阶层居民群体的社保养老金替代率 图 19：2016 年美国 80%以上准退休家庭拥有雇主发起退休金计划或 IRAs 资料来源：ICI，申万宏源研究 资料来源：ICI，申万宏源研究 77%58%50%42%31%0%20%40%60%80%020%2040%40-60%6080%80100%不同收入分位数区间美国居民社保养老金替代率仅DB计划, 10%有DB计划和DC计划/ IRAs, 29%仅DC计划/ IRAs, 4

46、2%无雇主支持退休金与IRAs, 19% 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共22页 简单金融 成就梦想 401(k)是 DC 计划的主要构成， 占比约 7 成， 其他 DC 计划还包括 403(b)、 457、 TSP等。2019 年 401(k)规模 6.4 万亿美元，在所有 DC 计划中比重为 71%。401(k)是由美国企业雇主发起，为固定缴费模式，由雇员按收入比例投入到个人账户中。企业设立个人账户管理委员会，员工从管理委员会提供的多样化投资组合中进行选择。403(b)、457、TSP则分别是针对非营利机构、州和地方政府、联邦政府雇员的 DC 计

47、划。 第三支柱以 IRAs 为主，还包括个人年金，税优政策极大推动了 IRAs 发展。IRAs 起源于 1974 年美国通过的雇员退休收入保障法案，最早仅未被雇主养老计划覆盖的个人可参与，1981 年经济复苏税法法案将可参与人群扩大至所有纳税人。2019 年底，超过 4600 万（约 1/3）美国家庭至少拥有一种个人退休账户。根据税优模式不同，包括传统IRAs（1974 年推出，采用 EET 模式）、罗斯 IRAs（1997 年推出，TEE 模式）等。2019年 IRAs 规模 11 万亿美元，其中传统 IRAs 规模 9.35 万亿美元，占比 86%。 图 20：美国各类 DC 计划构成：4

48、01(k)占比 7 成 图 21：美国各类 IRAs 构成：传统 IRAs 占比超 8 成 资料来源：ICI，申万宏源研究 资料来源：ICI，申万宏源研究 美国补充养老金的主流税优方式是 EET 模式。EET 模式是指在补充养老险的缴费阶段和资金运用阶段均免税，在养老金领取阶段交税的一种税收模式。即企业与雇员在税前收入中扣除养老金缴纳额，期间投资收益免所得税，但到养老金领取时补征个人所得税。EET模式实际上是延迟纳税，有助于鼓励雇员当期参与补充养老金的积极性。 TEE 模式也较为常见。与 EET 模式相反，只在补充养老险的缴费阶段征税，但在资金运用阶段与员工领取时免税。相较 EET 模式对员工

49、实际是延迟享受，对国家则不影响当期财政。 表 2：养老金计划的不同税优方式 不同模式 EET TEE ETE TTE ETT TET EEE TTT 缴费阶段 征税 征税 征税 征税 投资阶段 征税 征税 征税 征税 给付阶段 征税 征税 征税 征税 税收优惠程度 较高 较高 最高 一般 一般 较低 完全免税 无税优 资料来源：申万宏源研究 （注：表示该阶段不征收税） 40%50%60%70%80%90%100%401(k)403(b)TSP457其他70%75%80%85%90%95%100%传统IRAs罗斯IRAs雇主支持IRAs 1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

50、声明 第15页 共22页 简单金融 成就梦想 2.2 个人账户养老金持基入市，推动美股机构化 美国个人账户养老金 IRAs 与 DC 计划大量持共同基金入市。IRAs 持有共同基金规模从 1980 年的 10 亿美元增至 2019 年的 4.82 万亿美元，占 IRAs 总资产比重从 4%提升至44%。 DC 计划以 401(k)为例， 其持有共同基金规模从 1996 年的 0.35 万亿美元增至 2019年的 4.01 万亿美元，占 401(k)总资产比重从 33%提升至 63%。 1992-2019 年，美国个人账户养老金持基从 0.42 增至 9.93 万亿美元，同期共同基金总规模从1.

51、1增至17.7万亿美元。 个人账户养老金持有共同基金占比从39%提升至56%。 图 22：IRAs 持有共同基金规模持续提升，2019 年占比 44% 图 23：401(k)持有共同基金规模提升，2019 年占比 63% 资料来源：ICI，申万宏源研究 资料来源：ICI，申万宏源研究 表 3：1992-2019 年美国个人账户养老金持有共同基金比重持续提升 单位： 万亿美元 DC 计划持基 IRAs 持基 DC 计划与 IRAs 合计持基 美国共同基金 持基规模 持基占比 持基规模 持基占比 持基规模 持基占比 规模 1992 0.18 17% 0.2 22% 0.42 39% 1.1 199

52、5 0.45 22% 0.5 23% 0.93 45% 2.1 2000 1.28 25% 1.3 25% 2.55 50% 5.1 2005 1.88 27% 1.8 26% 3.66 53% 6.9 2010 2.50 28% 2.4 27% 4.92 54% 9.0 2015 3.63 28% 3.5 27% 7.12 55% 12.9 2019 5.11 29% 4.8 27% 9.93 56% 17.7 区间 复合增速 持基占比变化 复合增速 持基占比变化 复合增速 持基占比变化 复合增速 1992-1995 34% 4.8pct 26% 1.5pct 30% 6.4pct 23%

53、1995-2000 24% 3.4pct 21% 1.2pct 22% 4.7pct 20% 2000-2005 8% 2.3pct 7% 1.3pct 8% 3.5pct 6% 2005-2010 6% 0.4pct 6% 0.8pct 6% 1.2pct 6% 2010-2015 8% 0.4pct 8% 0.3pct 8% 0.7pct 7% 2015-2019 9% 0.8pct 8% 0.2pct 9% 1pct 8% 累计变化 13% 12.2pct 12% 5.4pct 12% 17.6pct 11% 资料来源：ICI，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60% -

54、1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0IRAs持有共同基金 (万亿美元)占IRAs比重（右）20%30%40%50%60%70% - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0401(k)持有共同基金 (万亿美元)占401(k)比重（右） 1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共22页 简单金融 成就梦想 个人账户养老金大发展时期，美国寿险公司规模亦扩张，20 世纪 90 年代也大量增持共同基金。1990 年美国寿险公司权益投资占比仅 8%，2000 年提升至 30%，主要得益于共同基金投资占比的大幅提升。1990-2000 年共同基金投资占寿险公司资产

55、比重从 1990年 2%提升至 2000 年 19%，股票投资占比从 6%提升至 10%。21 世纪以来共同基金投资占寿险公司比重中枢为 19%。 图 24：美国寿险公司 20 世纪 90 年代共同基金投资占比大幅提升 资料来源：美联储，申万宏源研究 表 4：1960-2020 年美国寿险公司权益投资变化情况 美国寿险公司规模（万亿美元） 权益投资占比 规模十年 CAGR 时间 寿险公司资产 共同基金投资 股票投资 共同基金 股票 合计 区间 寿险公司资产 共同基金投资 股票投资 1960 0.12 - 0.00 0% 4% 51% 1950-1960 6.3% - 9.0% 1970 0.2

56、0 0.00 0.01 0% 7% 8% 1960-1970 5.7% - 11.3% 1980 0.46 0.00 0.05 0.2% 10% 10% 1970-1980 8.7% 2.6% 12.2% 1990 1.35 0.03 0.08 2% 6% 8% 1980-1990 11.3% 39.2% 6.0% 2000 3.25 0.63 0.34 19% 10% 30% 1990-2000 9.2% 35.8% 15.1% 2010 5.64 1.12 0.41 20% 7% 27% 2000-2010 5.7% 5.9% 1.9% 2020 9.34 1.70 0.73 18% 8%

57、 26% 2010-2020 5.2% 4.3% 6.0% 资料来源：美联储，申万宏源研究 拥有养老金作为长期稳定资金来源，美国共同基金大量增投股票，20 世纪 90 年代美股机构化进程加速。1990-2000 年美国共同基金股票投资从 0.25 增至 3.91 万亿美元，复合增速 32%。按流通市值口径测算，1990-2000 年，美国机构持股比例提升了 15pct。其中，投资基金持股比例提升 17pct，外资持股比例提升 2pct，各类养老金更多通过投资共同基金入市，持股比例下降 5pct。 美国股票市场已经高度机构化，近十年美国投资基金持股占比稳定在大约 31%，我国公募基金持股比例仅约

58、 6%，提升空间巨大。 0%5%10%15%20%25%9567395973200520072009200172019共同基金投资占比股票投资占比 1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共22页 简单金融 成就梦想 图 25：20 世纪 90 年代美国投资基金持股比例提升（流通市值口径） 图 26：美国个人与机构持股变化

59、（流通市值口径） 资料来源：美联储，申万宏源研究 注：投资基金包括共同基金、ETF 基金、封闭式基金；养老金包括政府退休金和私人养老金 资料来源：美联储，申万宏源研究 注： 美国并无个人持股的直接统计， 故个人持股以流通市值扣减各类型机构持股倒算 表 5：美国共同基金、养老金、险资、外资持股市值规模及复合增速 美国部分机构投资者持股情况（万亿美元） 机构投资者持股复合增速 时间 共同基金 养老金 险资 外资 区间 共同基金 养老金 险资 外资 1970 0.04 0.08 0.03 0.03 1960-1970 10% 16% 8% 11% 1980 0.05 0.27 0.08 0.07 1

60、970-1980 3% 13% 11% 11% 1990 0.25 0.86 0.16 0.24 1980-1990 17% 12% 8% 13% 2000 3.91 3.18 0.53 1.48 1990-2000 32% 14% 13% 20% 2010 5.87 3.65 0.63 3.21 2000-2010 4% 1% 2% 8% 2020 13.41 6.86 1.26 10.60 2010-2020 9% 7% 7% 13% 资料来源：美联储，申万宏源研究 2.3 美国居民金融资产中股票占比近 4 成 个人账户养老金大量增持共同基金下，提升间接持股比例，居民大幅增配权益资产。20

61、 世纪 90 年代美国居民养老金占金融资产比重从 25%提升至 35%。当时，居民一方面直接投资股票，另一方面通过投资私人养老金和共同基金间接持股；而其中私人养老金又通过投资共同基金持股。直接持股入市、养老金持基入市、持共同基金入市三者下，美国居民金融资产中权益投资占比快速提升。 穿透看，美国居民金融资产中直接与间接持股升至近 4 成，2020 年约 38%。1999年居民直接与间接持股占金融资产比重为 37%， 1990-1999 年均提升 2.6pct， 其中直接、间接持股年均提升 1.5pct、1.1pct。 1990-2000 年美国居民直接持股和共同基金占金融资产比重从 12%提升至

62、 27%，2020 升至 33%。20 世纪 90 年代， 1990-2000 年金融资产中直接持股和共同基金占比从 12.3%提升至 26.7%。 其中直接持股提升 10.0pct， 直接持有共同基金比例提升 4.4pct。2020 年直接持股占比 23.6%、直接持基占比 9.6%。 0%5%10%15%20%25%30%35%28200020022004200620082001620182020投资基金持股占比外资持股占比养老金持股占比20%30%40%50%60%70%80%2

63、8200020022004200620082001620182020个人持股占比机构持股占比 1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共22页 简单金融 成就梦想 图 27：1987-2020 年美国居民金融资产中直接持股、直接持基、养老金占比 资料来源：美联储，申万宏源研究 图 28：20 世纪 80 年代美国居民持股比例快速上升 图 29： 2020 年美国居民金融资产构成中股票投资占比接近 4 成 资料来源：美联储，申万宏源研究 资料来源：美联储，申万宏源研究 3.个人账户养老金崛起，居民增配权益，A 股机构化 3.1 展望一：第三

64、支柱账户制，养老金投资权益公募政策可期 中国国民总储蓄率显著高于新兴经济体平均水平，居民银行储蓄转化为投资养老储蓄的空间较大。过去我国居民养老体系呈现出第一支柱独大，第二、三支柱发展不够完善的格局，居民大量通过银行储蓄养老，同时银行理财也是居民高度依赖的投资手段。2019 年我国国民总储蓄率为 44.4%，显著高于世界平均水平 26.7%和新兴市场和发展中经济体平均水平 32.5%。 中国居民可投资资产中储蓄占比近半，储蓄和银行理财合计占比近 2/3。据建行私人财富报告，2018 年中国居民个人可投资资产总额 147 万亿元，其中居民储蓄 72 万亿元，0%10%20%30%40%198719

65、889470200042005200620072008200920000192020居民直接持股占金融资产比重居民直接持基占金融资产比重居民养老金占金融资产比重0%5%10%15%20%25%628200020022004200620082001620182020直接持股占比间接持股占比12%14%24%37%33%29% 27%31

66、%38%0%20%40%60%80%100%1987 1990 1995 1999 2000 2005 2010 2015 2020货币类股票投资债券投资其他金融资产 1919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共22页 简单金融 成就梦想 占比 49%，银行理财 23.5 万亿元，占比 16%。股票占居民可投资资产的比重始终未超过10%。 未来大力发展个人账户养老金尤其是第三支柱账户制，并以税优政策引导其增加投资公募基金，有望促进居民银行储蓄真正转化为投资养老储蓄。 第三支柱的实施可分为产品制和账户制。美国高度发达的养老金体系中，第二支柱的DC 计划、第三支柱的

67、 IRAs 均实施个人账户制。目前我国第三支柱虽然推出个人税延型养老险，但采用的是产品制。产品制下，个人参保时需要选择产品，产品之间的转换机制不顺，操作繁琐。账户制下，将打通银行/保险/信托/基金等各类投资机构发行的养老产品，便于个人统一归集资金，账户体系下的各类产品均享受税延政策。欧美养老金第三支柱均采用账户制。 长期养老金可以成为我国资本市场发展的压舱石。发展个人账户养老金的相关政策若顺利落地，能够有效提升长期资金在 A 股资本市场中的比重，另一方面股票作为底层资产在我国居民可投资资产中的比重将提升，与此同时 A 股机构化进程也将提速。 图 30：中国储蓄率显著高于世界和新兴经济体平均水平

68、 图 31：中国居民可投资资产中储蓄占比近半 资料来源：IMF，国家统计局，申万宏源研究 资料来源：建行私人财富报告，申万宏源研究 3.2 展望二：公募基金资金来源趋势将机构化、长期化 机构资金是全球资管巨头的重要资金来源，机构资金中又以 DC 计划、DB 计划、保险公司为主，合计占机构资金比重超 3/4。2019 年底全球共 41 家资管公司机构 AUM 超千亿美元，这 41 家资管公司合计机构 AUM17.9 万亿美元。进一步划分机构资金来源，其中DC 计划、DB 计划、保险公司资金占比 41%、19%、16%；此外，高净值客户、主权财富占比 5%、4%。 98019

69、828402002200420062008200162018总储蓄率: 世界总储蓄率: 发达经济体总储蓄率: 新兴经济体总储蓄率: 中国（%）0%20%40%60%80%100%2001620172018居民储蓄银行理财股票市值信托资产其他可投资资产 2020 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共22页 简单金融 成就梦想 表 6：2019 年全球共 41 家资管公司机构资金 AUM 超过 1000 亿美元 2019 年机构 AUM 各类机构 AUM 占比

70、构成 （单位：十亿美元） DC 计划 DB 计划 保险公司 高净值客户 主权财富 其他 DC 计划 DB 计划 保险公司 高净值客户 主权财富 其他 序号 41 家合计 17,908 7,352 3,322 2,925 869 739 2,701 41% 19% 16% 5% 4% 15% 1 贝莱德 2,287 1,042 642 380 118 73 32 46% 28% 17% 5% 3% 1% 2 道富 1,731 386 398 210 3 99 635 22% 23% 12% 0% 6% 37% 3 先锋 1,683 1,519 33 0 0 0 131 90% 2% 0% 0%

71、0% 8% 4 富达 950 857 42 19 0 1 30 90% 4% 2% 0% 0% 3% 5 普信 807 519 40 184 5 12 48 64% 5% 23% 1% 1% 6% 6 保德信 759 245 202 186 0 27 98 32% 27% 25% 0% 4% 13% 7 摩根士丹利 736 8 21 31 548 26 102 1% 3% 4% 74% 4% 14% 8 摩根大通 711 224 149 222 0 47 69 32% 21% 31% 0% 7% 10% 9 PIMCO 649 120 164 246 0 31 88 18% 25% 38% 0

72、% 5% 14% 10 纽文资产 597 526 6 47 2 3 12 88% 1% 8% 0% 1% 2% 11 纽约梅隆 568 79 228 45 0 60 156 14% 40% 8% 0% 11% 27% 12 北方信托 527 194 118 35 0 44 136 37% 22% 7% 0% 8% 26% 13 资本集团 478 451 27 0 0 0 0 94% 6% 0% 0% 0% 0% 14 景顺 366 139 29 84 0 15 99 38% 8% 23% 0% 4% 27% 15 信安环球 294 117 35 109 0 2 31 40% 12% 37% 0

73、% 1% 11% 16 施罗德 294 1 22 113 81 14 64 0% 8% 38% 27% 5% 22% 17 威灵顿 293 21 106 127 0 0 38 7% 36% 43% 0% 0% 13% 18 德意志资管 286 0 0 243 0 10 34 0% 0% 85% 0% 3% 12% 19 美盛集团 279 18 113 70 0 34 45 6% 41% 25% 0% 12% 16% 20 威灵顿 250 119 26 56 10 5 34 48% 10% 23% 4% 2% 14% 21 法通保险 242 6 91 44 0 100 2 2% 38% 18%

74、0% 41% 1% 22 NISA 投资 232 2 191 0 0 0 39 1% 82% 0% 0% 0% 17% 23 联博资管 205 59 41 26 0 6 74 29% 20% 12% 0% 3% 36% 24 MFS 投资 192 71 23 42 13 13 30 37% 12% 22% 7% 7% 16% 25 伊顿万斯 186 2 75 0 21 0 87 1% 40% 0% 11% 0% 47% 26 麦格里集团 178 3 3 119 0 35 18 2% 2% 67% 0% 20% 10% 27 道奇考克斯 173 103 66 0 4 0 1 59% 38% 0%

75、 2% 0% 0% 28 法巴资管 170 0 0 83 56 2 28 0% 0% 49% 33% 1% 17% 29 DFA 170 62 43 4 0 10 51 36% 25% 3% 0% 6% 30% 30 万通保险 160 160 0 0 0 0 0 100% 0% 0% 0% 0% 0% 31 博枫资管 159 0 36 14 0 42 67 0% 22% 9% 0% 26% 42% 32 柏基资管 159 4 51 2 1 4 96 3% 32% 2% 1% 3% 60% 33 Loomis Sayles 152 26 75 11 2 1 37 17% 49% 8% 1% 1%

76、 24% 34 Voya 投资 147 91 13 20 0 0 22 62% 9% 14% 0% 0% 15% 35 宏利金融 142 71 8 3 0 2 59 50% 5% 2% 0% 2% 41% 36 路博迈 133 14 41 47 0 3 27 11% 31% 35% 0% 2% 20% 37 骏利亨德森 129 50 18 24 0 4 35 38% 14% 18% 0% 3% 27% 38 纽约人寿 111 9 22 43 6 2 29 8% 20% 39% 6% 1% 26% 39 RhumbLine 110 3 55 0 0 0 51 3% 50% 0% 0% 0% 47

77、% 40 Arrowstreet 107 4 56 3 0 3 42 3% 52% 2% 0% 3% 39% 41 霸菱 105 27 13 31 0 8 25 26% 12% 30% 0% 8% 24% 资料来源：Bloomberg, 申万宏源研究（注：其他机构资金来源包括中央银行、家族办公室、捐赠基金、基金会） 2121 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共22页 简单金融 成就梦想 上述 41 家公司中， 总 AUM 及机构 AUM 近 5 年复合增速均可计算的共 15 家， 2019年该 15 家公司合计机构资金占总 AUM 比重达 35%，普信、道富两家

78、机构资金已贡献总AUM 超半壁江山，分别为 67%、56%。 机构资金是 AUM 持续扩张重要驱动力。 15 家全球性资管公司中， 有 10 家机构 AUM复合增速快于总 AUM。2014-2019AUM 复合增速最快的是法通保险、先锋集团、普信，分别达 15.3%、14.3%、10.1%，增速快主要由机构资金驱动，机构 AUM 复合增速分别达21.9%、20.3%、10.5%。展望未来，个人账户养老金发展下，预计公募资金来源趋势将出现机构化、 长期化特征， 建议国内基金管理机构相应可探索建立长期业绩导向的激励机制。 表 7：15 家资管公司 2019 年机构资金占比，机构 AUM、总 AUM

79、5 年 CAGR 对比 2019 年 AUM（十亿美元） 2014-2019: 5 年 CAGR 资管公司 2019 总 AUM 2019 机构 AUM 机构资金占比 总 AUM 机构 AUM 机构增速-总增速 15 家合计 33,726 11,644 35% 8.7% 8.9% 0.2pct 贝莱德 7,430 2,287 31% 9.8% 7.1% -2.8pct 先锋 6,152 1,683 27% 14.3% 20.3% 6pct 道富 3,116 1,731 56% 4.9% 9.1% 4.2pct 富达 3,043 950 31% 9.0% 9.5% 0.4pct 摩根大通 2,3

80、64 711 30% 6.3% -0.6% -6.9pct 纽约梅隆 1,910 568 30% 2.2% 1.3% -0.9pct 法通保险 1,587 242 15% 15.3% 21.9% 6.6pct 保德信 1,551 759 49% 5.7% 13.7% 8pct 北方信托 1,231 527 43% 5.7% 0.4% -5.3pct 景顺 1,226 366 30% 9.1% 10.6% 1.5pct 普信 1,207 807 67% 10.1% 10.5% 0.4pct 威灵顿 1,155 293 25% 4.8% 4.3% -0.5pct 信安环球 735 294 40% 7.2% 16.0% 8.8pct 施罗德 663 294 44% 7.3% 13.6% 6.4pct 路博迈 356 133 37% 7.3% 11.8% 4.4pct 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 32：全球资管巨头近年来 AUM 持续扩张，机构资金是重要驱动力 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 -2.0%3.0%8.0%13.0%18.0%23.0%总AUM: 5年CAGR机构AUM: 5年CAGR