1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 17.70 一年内最高/最低价（元） 24.16/9.57 市盈率（当前） 29.40 市净率（当前） 2.27 总股本（亿股） 19.21 总市值（亿元） 333 资料来源：聚源数据 核心观点 大容量大容量、半直驱双擎驱动半直驱双擎驱动，引领我国海上风电发展引领我国海上风电发展。十五年以来公司坚持大容量战略和

2、半直驱技术路线，长期开展海上风电专用技术攻关，仅用五年时间便在诸多整机厂商中脱颖而出。公司已具备因地制宜、品类齐全的超紧凑半直驱产品序列， 近期发布的 6.25MW 陆上机型和 11MW海上机型持续领跑行业。截至 2019 年公司在我国陆上风电和海上风电两个细分市场的大容量机组新增装机和累计装机上双双排名第一， 海上风电市场份额仅用三年时间就完成 0 到 20%的跃变并仍处在上升期。 根据业绩预告，2020 年公司实现归母净利润为 11.8 亿元到 13.8 亿元，同比增长 65.60%到 93.67%；归母扣非净利润增长 71.93%到 100.32%。 碳中和碳中和愿景下海上风电产业迎来爆

3、发期。愿景下海上风电产业迎来爆发期。2020 年我国宣布“2030 年碳达峰、2060 年碳中和”的宏伟目标，欧盟、美国、日本等世界主要经济体也陆续发布后疫情时代的绿色纾困计划， 全世界新能源行业发展将进入黄金十年。我国陆上风电起步早、基础好，但由于消纳、环保、土地等因素预计未来增长趋缓。 我国海上风电资源消纳条件好、 开发潜力大，有望接力陆上风电成为实现碳达峰目标的重要抓手。 单机容量提高和规模化开发是海上风电降本的主要路径， 广东省已率先推出海上风电地补政策，其余省份有望跟进。 技术、技术、产业链产业链、区位三重优势加持助力公司问鼎大洋区位三重优势加持助力公司问鼎大洋。公司掌握海上大容量半

4、直驱风电机组系列核心技术，根据我国不同海域特点，开发低风速、抗台风、防腐蚀定制化产品。同时，公司积极开展前瞻性布局，卡位深海市场。 公司具备大型化叶片、 变流器的自研自产能力， 包括轴承、齿轮箱等在内的关键零部件公司采用深度定制方案，与供应商深度绑定，保证了供货价格与稳定性。广东省高度重视海上风电产业发展，计划“十四五”期间新增海上风电装机 14GW。公司立足广东面向深蓝，在广东建立四大海风产业基地，产能持续释放；与海上风电开发重点客户深度合作，有的放矢。 盈利预测与估值盈利预测与估值：碳中和背景下我国海上风电进入快速增长期，公司依托多重优势有望实现海上风电快速放量。我们预计公司 2020-2

5、022 年EPS 分别为 0.72 元、1.14 元和 1.24 元，对应 PE 分别为 24.6 倍、15.5倍和 14.3 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：海上风电新增装机容量不及预期；公司产品交付速度不及预期；公司中标项目容量不及预期。 盈利预测盈利预测 2019A 2020E 2021E 2022E 营收（亿元） 104.93 212.65 280.16 300.64 营收增速（%） 52.0 102.7 31.7 7.3 归母净利润 （亿元） 7.13 13.47 21.90 23.86 净利润增速（%） 67.3 89.0 62.6 8.9 EPS(元/股) 0

6、.52 0.72 1.14 1.24 PE 34.3 24.6 15.5 14.3 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.511.516-Mar27-May7-Aug18-Oct29-Dec11-Mar明阳智能沪深300 海上风电方兴未艾，公司优势厚积薄发 明阳智能(601615)公司深度报告 | 2021.03.16 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 公司概况：海上风电与上下游一体化引领者 . 1 1.1 公司简史与股权情况 . 1 1.1.1 风电产业热点的先行者 . 1

7、 1.1.2 股权清晰，实控人稳定 . 2 1.2 业务焦点与特色突出 . 2 1.2.1 风电机组业务 . 3 1.2.2 新能源电站运营业务 . 8 1.2.3 募资夯实基础、面向未来 . 9 2 碳中和愿景下海上风电迎来爆发期 . 10 2.1 “十四五”期间国内外风电市场迎来双重爆发 . 10 2.2 陆上风电发展趋缓，海上风电肩负重任 . 13 2.3 海上风电降本需求迫切，机组大型化和规模效应助力早日平价 . 14 2.4 东南沿海地区消纳条件良好，地方补贴有望陆续跟进 . 16 3 核心优势助力明阳智能卡位海上风电市场 . 18 3.1 长期深耕半直驱海上风电专用技术，已成行业标

8、杆 . 18 3.2 大型化、深海化布局先人一步，未来十年有望持续兑现 . 20 3.3 关键零部件自研自产，产业链优势持续强化 . 21 3.4 坐享广东区位优势，产能持续释放助力海上风电抢装 . 23 3.5 公司有望拥抱“行业增长+市占率提升”双机遇 . 26 4 盈利预测与估值 . 26 5 风险提示 . 27 插图目录 图 1 公司股权结构图（截至 2021 年 1 月 18 日） . 2 图 2 明阳智能业务体系 . 2 图 3 公司营业收入构成（单位：百万元）及同比增长（%） . 3 图 4 公司归母净利润（单位：百万元）及同比增长（%） . 3 图 5 公司销售毛利率与净利率

9、. 3 图 6 公司费用率 . 3 图 7 公司风电机组业务定制化优化方案 . 4 图 8 明阳智能风电整机产品线 . 4 图 9 2019 年全球风电整机制造商市场份额排名（陆上风电） . 5 图 10 2019 年全球风电整机制造商市场份额排名（海上风电） . 5 图 11 中国风电制造企业新增装机容量（单位：MW） . 5 图 12 中国主要风电整机厂商市场份额 . 5 图 13 公司在手订单情况（单位：GW） . 5 图 14 公司在手订单按容量拆分 . 5 图 15 中国海上前四整机商海上大机组发展沿革 . 6 图 16 中国海上风电历年新增装机容量及前四整机商装机占比（单位：MW）

10、 . 6 图 17 公司前五名供应商采购金额及占比（单位：百万元） . 7 图 18 风电整机厂家机组业务毛利率 . 8 图 19 公司新能源电站并网及在建容量（单位：MW） . 9 图 20 公司新能源电站并网容量分布（2017-2020Q3） . 9 qRtNqNoNmPvMuMyRpNzQmM8OdNaQmOqQoMmNjMnNpMkPtRoM6MnNyRNZtPoOMYpPmR 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 21 公司新能源电站在建容量分布（2020Q1-Q3） . 9 图

11、22 公司上市以来募资用途及项目总金额 . 10 图 23 中国分行业二氧化碳排放总量（单位：百万吨） . 11 图 24 中国风电新增装机容量情况统计（单位：GW） . 11 图 25 中国风电累计装机容量情况统计（单位：万千瓦） . 11 图 26 全球风电新增装机容量及预测 . 13 图 27 我国规划或在建风电大基地项目 . 13 图 28 中国电网投资总额及增长率（单位：亿元） . 14 图 29 中国电源投资总额及增长率（单位：亿元） . 14 图 30 中国陆上风电新增装机容量情况统计（单位：MW） . 14 图 31 中国海上风电新增装机容量情况统计（单位：MW） . 14 图

12、 32 可再生能源总安装成本（加权平均，单位：USD/kW） . 15 图 33 可再生能源 LCOE（加权平均，单位：USD/kWh） . 15 图 34 东南沿海省份脱硫煤电标杆电价与海上风电上网电价趋势 . 15 图 35 海上风电平均单机容量和风电场风机台数 . 16 图 36 海上风电初始安装成本构成 . 16 图 37 我国历年风电新增装机分容量占比 . 16 图 38 我国主要在运海上风电场利用小时数（单位：小时） . 17 图 39 全国各省区脱硫燃煤标杆上网电价（单位：元/kWh） . 17 图 40 江苏如东海上风电柔直项目送出方案 . 17 图 41 中国分省 2030

13、年建成投产海上风电目标（单位：GW） . 18 图 42 沿海主要省区火电装机容量与占比（2018 年 7 月） . 18 图 43 风电机组技术路线原理示意图（从左至右依次为双馈型、直驱型、半直驱型） . 19 图 44 2019 年不同技术路线风电机组新增装机容量占比 . 19 图 45 全球第一座商业化漂浮式海上风电场 Hywind 示意图 . 21 图 46 风电产业链主要环节 . 22 图 47 海上风电项目建设成本构成 . 22 图 48 风电机组整机成本构成 . 22 图 49 广东省海上风电新增装机容量规划（单位：MW） . 24 图 50 2018 年至今广东省海上风电核准项

14、目开发商装机占比 . 24 表格目录 表 1 明阳智能企业发展大事件 . 1 表 2 2020 年度最佳风电机组评选结果（部分项目） . 6 表 3 公司上市以来募资情况 . 10 表 4 各省碳达峰、碳中和目标和行动计划（部分） . 11 表 5 各大央企碳达峰、碳中和目标和行动计划（部分） . 12 表 6 海上风电上网电价政策 . 15 表 7 风电机组技术路线对比 . 19 表 8 世界主流风电机组整机商海上风电大机组代表机型 . 20 表 9 2018 年至今广东省核准集中式海上风电项目清单 . 24 表 10 2020 年以来公司与主要客户合作沟通情况（海上风电相关） . 25 表

15、 11 公司海上风电市场空间估算（单位：GW） . 26 表 12 公司业务拆分（单位：百万元） . 26 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 公司公司概况：海上风电与上下游一体化引领者概况：海上风电与上下游一体化引领者 1.1 公司简史与公司简史与股权情况股权情况 1.1.1 风电产业风电产业热点的先行者热点的先行者 公司创始人张传卫 1993 年组建中山市明阳电气有限公司，主营配电箱产品，1998年开发出国内第一个中置式真空开关柜产品。2000 年，在开关柜竞争白热化的背景下，张传

16、卫调整方向， 投身高压变频器领域， 2005 年张传卫涉足风力发电装备控制系统市场，同年张传卫察觉到可再生能源装备市场的广阔前景。 表 1 明阳智能企业发展大事件 年份年份 大事件大事件 2006 明阳智慧能源集团股份公司前身原广东明阳风电产业集团有限公司成立。 2007 我国第一台自主产权的抗台风型抗台风型 1.5MW 风机下线，中山明阳风能叶片叶片技术有限公司成立。 2008 天津瑞能电气电气有限公司、天津明阳风能叶片叶片技术有限公司成立。 2009 时任重要领导领导汪洋、温家宝、李源潮先后视察明阳，与丹麦丹麦 Risoe 风能实验室签署合作协议，建立欧洲研发中心。 2010 明阳风电产业

17、集团在纽交所上市，募集资金 3.5 亿美元，是中国首家首家在美国上市的风电整机制造企业；时任领导领导吴邦国、张高丽先后视察明阳。 2011 集团产值规模突破 100 亿元大关，张传卫董事长获评“2010 CCTV 中国经济年度人物”。 2013 明阳被认定为国家级企业技术中心，张传卫当选第十二届全国人大代表，与罗马罗马尼亚尼亚签订风电项目开发协议。 2014 北京洁源新能投资投资有限公司成立，MY1.5-89 机组获得 DNV-GL 签发的全球首张GL2010 型式认证证书，SCD 6.5MW 超紧凑超紧凑海上风机海上风机在如东试验风场吊装，明阳获得鉴衡认证签发的首张风电机组运维能力风电机组运

18、维能力评估证书。 2015 MySE 3MW 机组下线，中标巴基斯坦巴基斯坦大沃风电项目，明阳旗下首家售电售电公司注册成立。 2016 提出“重构明阳，创新驱动，产融结合，跨越发展”的十六字方针。 2017 更名为明阳智慧能源集团股份公司，广东省领导领导提出明阳要主导打造世界级世界级海上风电和海工装备高端产业集群。 2018 全球风轮直径最大抗台风型直径最大抗台风型风电机组明阳智能 MySE5.5/7.0MW 完成吊装，广东省领导领导莅临明阳视察。 2019 明阳智能在上交所 A 股上市。 2020 首台 MySE5.2MW 陆上风机在达坂城吊装，刷新亚洲最大亚洲最大已吊装陆上风机纪录，通辽“

19、火风光储制研”一体化一体化示范项目开工建设；发布世界最大世界最大海陆半直驱风电机组 MySE11-203/MySE6.25-173。 资料来源：公司官网，首创证券 2006 年， 公司前身广东明阳风电产业集团有限公司成立， 同年与德国风机设计公司Aerodyn 签署委托设计开发合同，共同对 1.5 兆瓦风电机组进行联合设计开发，自此明阳正式开始风电装备市场的伟大征程。 公司成立以来就带有海上风电机组开发的德国基因，并分别于 2007 年、2008 年、2014 年、2015 年布局叶片、风电机组控制、新能源电站投资运营和配售电市场，2020 年底公司成功中标通辽火风光储“火风光储制研”一体化示

20、范项目，标志着明阳智能再次成为行业热点的先行者。截至目前，公司已发布世界 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 最大的海陆半直驱风电机组 MySE11-203 和 MySE6.25-173，并在抗台风、防腐蚀、智能运维等领域处于行业领先地位。公司成立以来受到中央和广东省领导的高度关注，包括汪洋、温家宝在内的多位国家领导人多次到访明阳总部或下属企业，考察和指导企业生产经营工作。 1.1.2 股权股权清晰，实控人清晰，实控人稳定稳定 公司前身明阳风电产业集团 2010 年于纽交所上市，2016

21、年退市，2019 年 1 月在上交所 A 股上市。目前公司实际控制人为张传卫、吴玲（张传卫配偶） 、张瑞（张传卫吴玲之子） ，且三人为一致行动人，共同持有公司 23.5%股权。 图 1 公司股权结构图（截至 2021 年 1 月 18 日） 资料来源：Wind，首创证券 1.2 业务焦点业务焦点与特色突出与特色突出 面向面向全球的智能能源企业集团。全球的智能能源企业集团。 明阳智能以实现能源的绿色、 普惠和智慧化为使命，以打造清洁能源全生命周期价值链管理与系统解决方案的供应商为愿景， 通过技术创新和商业模式创新，目前已逐步发展成为国内领先、全球具有重要影响力的智慧能源企业集团。公司目前已建立了

22、国内“五大” （华能、中国大唐、国能投、华电和国电投）电力公司以及民营电力集团为主导的稳固市场客户群。主营业务包括新能源高端装备制造，新能源电站投资运营及智能管理业务，主要涵盖：1)大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售；2)风电场及光伏电站开发、投资、建设和智能运营管理；3）新能源电站 EPC 总包；4）配售电公司经营与需求侧综合服务；5）建筑光伏一体化（BIPV） 。 图 2 明阳智能业务体系 资料来源：公司公告，首创证券 长期聚焦长期聚焦，多点，多点布局布局。多年来明阳智能业务长期聚焦风电整机制造和发电业务，两类业务占营业收入的比重分别在 90%及 5%左右；此外，明阳智能也根据

23、市场需求积极开拓新能源电站 EPC 承包、配售电和光伏业务，目前体量较小但各有特色。2019 年以来，受国家发改委关于 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知影响，我国风电市场进入抢装周期，公司营业收入大幅增长。2020 年前三季度公司实现营业收入151.26 亿元，同比增长 110%，归母净利润 9.33 亿元，同比增长 81.61%。根据公司发布的业绩预告，预计 2020 年年度实现归母净利润为 11.8 亿元到 13.8 亿元，与上年同期相比增长 65.60%到 93.67%；归母扣非净利润为 10.9 亿元到 12.7 亿元，与上年同期相比增长 71.93%到 100.32%

24、。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 3 公司营业收入构成（单位：百万元）及同比增长（%） 图 4 公司归母净利润（单位：百万元）及同比增长（%） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 5 公司销售毛利率与净利率 图 6 公司费用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 降本控费降本控费成效显著。成效显著。公司坚持推进“数字明阳”战略，通过统一的 IT 基础架构建设、敏捷高效的业务流程打造、严谨规范的数据管理以及数字化的经营分析体系建设

25、，提升管理效率。2020 年以来公司持续深化“降本控费”战略的执行工作，从职能部门到业务部门均制定了详细清晰的“降本控费”目标。在具体执行的过程中，通过严控招标流程，落实采购、技术、制造降本，细化费用管控，加强资金池管理，使得公司在销售毛利率持续下降的态势下将净利润维持在 6%以上。 1.2.1 风电风电机组业务机组业务 根据客户需求根据客户需求定制优化。定制优化。公司采取的主要经营模式是公司负责风电机组的研发、主要核心部件叶片、控制系统等的设计制造、整机组装和调试以及投标、销售，风电机组的其他配套零部件采用专业化协作的方式， 由供应商按照公司提供的技术标准进行生产，公司进行质量监控。近年来，

26、风电场客户的招标从过去单纯的产品招标，转为风电场建设“整体解决方案”招标。为了提高该类风电场的经济效益和开发价值，公司针对风电场特有的风况特征、地形条件进行定制化设计、对机组固有参数的输入、既定基础的设计模式引入差异化的设计， 实现风电场整体经济效益的提升在风电场整体投资不增加的情况下，提升发电量，降低度电成本。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 7 公司风电机组业务定制化优化方案 资料来源：公司公告，首创证券 品类齐全品类齐全， 布局前瞻。， 布局前瞻。 产品公司针对中国风况和气候

27、条件， 包括低温、 沙尘、 台风、盐雾、高原等严酷环境，研发和设计了适应不同特殊气候条件的陆上和海上风力发电机组， 形成了 “覆盖当前， 占据未来” 的多产品布局， 包括 1.5/2.0MW、 3.XMW、 4.XMW、5.XMW 系列陆上型风机，以及 5.5MW、6.XMW、7.XMW 及 8-10MW、11MW 系列海上型风机。每个系列的风机又包含不同叶轮直径，适应不同地域、不同自然环境的风况特点，例如 3.XMW 系列包括 112 米、121 米、135 米、145 米、156 米等不同叶轮直径。在同一叶轮直径基础上，公司根据不同环境条件推出了常温型、低温型、超低温型、高原型、海岸型、抗

28、台风型、海上型等系列机组。公司目前是国内风力发电行业产品品类最为齐全，布局最具前瞻性的企业之一。 图 8 明阳智能风电整机产品线 资料来源：公司公告，首创证券 市场地位市场地位稳固，在手订单充足。稳固，在手订单充足。国际方面，2019 年明阳智能分列全球风电整机制造商陆上和海上新增装机容量第六名，海上风电板块目前已形成上海电气、远景能源、金风科技、 明阳智能中国 “四巨头” ， 占全球新增装机容量的比例分别为 9.7%、 9.0%、 7.9%和 7.4%。国内方面，2016 年以来明阳智能稳居市场份额第三名，市场份额稳中有增，竞争力强劲。2016 年以来，公司在手订单量稳步增长，截止 2020

29、 年三季度，公司风机在手订单总容量为 14.15GW，其中陆上机组占比为 57%，海上机组占比为 43%。此外，公司在手订单中，单机功率 3MW 及以上机组占比合计达 93.54%，单机功率 5MW 及以上机组占比合计达 44.33%。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9 2019 年全球风电整机制造商市场份额排名（陆上风电） 图 10 2019年全球风电整机制造商市场份额排名 （海上风电） 资料来源：BNEF，首创证券 资料来源：BNEF，首创证券 图 11 中国风电制造企业新增

30、装机容量（单位：MW） 图 12 中国主要风电整机厂商市场份额 资料来源：CWEA，首创证券 资料来源：CWEA，首创证券 图 13 公司在手订单情况（单位：GW） 图 14 公司在手订单按容量拆分 资料来源：首创证券 资料来源：首创证券 推进推进大机组战略，快速抢占市场。大机组战略，快速抢占市场。十几年来，明阳智能持续践行大机组战略，助力风电平价上网。 近年来， 明阳智能在保持陆上风电市场地位的同时加大力度深耕抗台风、大容量海上风电市场， 已构建全行业极具竞争力的产品序列。 回顾中国海上风电发展史，明阳智能属于最早一批布局海上风电机组的本土企业，多年来针对我国沿海实际地形、风速，开发出了一系

31、列定制化海上风电整机产品。2020 年 10 月，明阳智能发布全球最大的海上风电半直驱机组 MySE11-203，同时也是目前中国风电整机厂商中容量最大的风电机组。 2016 年至 2019 年， 明阳智能仅用三年时间就将中国海上风电市场份额由 0%快速提升至 20.7%，是中国成长最快的海上风电整机商；根据全球风能理事会公布的中国海上风电市场 2019 年度竞标情况，明阳智能中标容量占比达到 30%，仅次于上海电气的 39%。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 15 中国海上前四整

32、机商海上大机组发展沿革 资料来源：首创证券 图 16 中国海上风电历年新增装机容量及前四整机商装机占比（单位：MW） 资料来源：CWEA，GWEC，BNEF，首创证券 深耕超紧凑深耕超紧凑半直驱技术路线半直驱技术路线，符合，符合大机组时代需求。大机组时代需求。半直驱技术路线结合直驱与双馈两种技术路线的优点，传动链由两级传动齿轮箱和中速永磁发电机构成。通过两级传动齿轮箱适当提高永磁发电机转速，可以使用比传统直驱风机体积更小、重量更轻的永磁发电机。 与传统双馈风机使用的多级高传动比齿轮箱相比， 转速比更低， 可靠性更强。此外，采用超紧凑传动链技术，载荷受力传递路径较短，有效减轻齿轮箱、发电机经受的

33、载荷，大幅提升机组运行的可靠性，有效降低综合度电成本。半直驱技术很好地解决了机组大型化与轻量化共存的难题，随着风电全面平价时代的到来，明阳智能的 MySE半直驱系列风机将体现出更大的优势。2021 年 1 月，风电行业专业杂志 Windpower Monthly 公布年度最佳风电机组评选结果，明阳智能 MySE6.45-180 机型位列最佳海上风电机组全球第四名、中国第一名，明阳智能 MySE8.3-180 机组中速齿轮箱位列最佳传动系统全球第四名，MySE11-203 机组叶片位列最佳叶片全球第二名，明阳智能的半直驱技术路线得到了全球风电行业的广泛认可。 表 2 2020 年度最佳风电机组评

34、选结果（部分项目） 最佳最佳海上风电机组海上风电机组（前五）（前五） 最佳最佳传动系统传动系统（前五）（前五） 最佳叶片（前五）最佳叶片（前五） Scaled 1:10 aerodyn Nezzy2 ZF Shift 7k modular gearbox ae 11-15MW offshore turbine GE Haliade-X 13/14MW Moventas Exceed Evo+ 明阳明阳智能智能 MySE11-203 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 SGRE SG 11-

35、200 DD Flex Siemens Gamesa 5.X high-speed geared drivetrain Siemens Gamesa SG 11.0-193 DD Flex 明阳智能明阳智能 MySE 6.45-180 明阳智能明阳智能 MySE8.3-180 中中速速齿轮箱齿轮箱 东方电气 D7500-186 东方电气 DF7.5MW-186 ZF and Vestas cooperation on series- produced 6MW EnVentus drivetrain Siemens Gamesa SG 5.X-170 资料来源：Windpower Monthly

36、，首创证券 掌握掌握关键零部件研产能力关键零部件研产能力，外部，外部供应商供应商依存度依存度较低。较低。风机零部件质量决定风力发电机组质量，其中，风力发电机组主要部件包括风机叶片、齿轮箱、变频器、变桨控制系统、电气控制系统、发电机、轴承、轮毂等。对于技术较为成熟，生产专业化程度较高的部件，公司向专业供应商定制采购。同时，公司形成了包括叶片、变频器、变桨控制系统、 电气控制系统等核心零部件的研发、 设计和制造能力， 具备较强的自主配套能力。公司掌握风力发电机组核心部件的研发、设计和制造能力，不仅可以有效控制成本，提升盈利能力，还可以从整机系统角度对风机部件进行优化设计，提高风机运行效率及可靠性，

37、从而更好满足客户的多层次需要，保持企业的产品核心竞争力。公司 2015 年以来供应商 CR5 维持在 35%以下， 采购金额稳定， 不存在对某供应商依赖度过高的情况；公司采购产品主要包括叶片原材料（玻璃纤维、环氧树脂等） 、发电机、齿轮箱、主轴轴承、偏航减速机等。 图 17 公司前五名供应商采购金额及占比（单位：百万元） 资料来源：公司招股说明书，公司公告，首创证券 毛利率行业领先，助力公司从容迎接平价时代毛利率行业领先，助力公司从容迎接平价时代。在 2020 年陆上风电补贴截止的催化下，在中标价格屡创新低和风机零部件价格不断上涨的影响下风电整机行业毛利率2019 年下降明显。公司依托强大的供

38、应链保障能力和上游议价能力，2019 年整机业务毛利率保持在 19%以上的水平， 高于同行水平。 2020 年年中随着抢装需求的释放殆尽，风电整机中标价格止跌回升，未来一段时间将进入毛利修复周期。此外，得益于公司海上风电出货占比的不断提升，公司整机业务毛利率有望再次跑赢行业，我们估计 2021-2023 年公司整机业务毛利率将维持在 20%以上。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 18 风电整机厂家机组业务毛利率 资料来源：公司公告，首创证券 1.2.2 新能源新能源电站运营业务电站

39、运营业务 自营自营与转让并重与转让并重，开拓，开拓智能运维智能运维与全寿命周期管理。与全寿命周期管理。公司新能源电站业务包括风电场与光伏电站的开发、建设与运营，主要由北京洁源、瑞德兴阳等子公司开展。电站项目建设完成后，部分自留运营，将所发电力销售给电网公司实现收入，部分择机对外转让， 取得电站转让相关收入。 一方面， 公司对自留运营新能源电站进行智能化运维管理。通过新能源集中监管平台建设，打通数据中心与各个新能源电站之间的数据链接，实现各个场站的数据实时汇集、实时监控、告警管理、检修管理、指标评价、大数据分析和状态预测分析等。另一方面，公司对部分新能源电站开发完成后进行转让。新能源电站的转让对

40、象主要是央企、地方国企、上市公司等资金雄厚、信用评级较高的客户。公司通过与这些客户建立良好的合作伙伴关系，实现了资产的良性流动。利用风机设备物联网和大数据分析等技术，公司还建立了数字化风场运维管理平台，实现对风场从设备运输、安装、调试和运维全过程透明化管理，使风电运维从事后维修和定期维修，向基于事前预防停机的预见性维修管理的智慧运维服务方向发展。 滚动开发模式滚动开发模式降低财务风险。降低财务风险。 为控制经营规模快速增长过程中资产负债率和对外担保比例过高可能带来的财务风险，公司对新能源电站运营业务采取“滚动开发”的整体战略，即新增电站资产不断投建过程中，持续对成熟电站项目择机出让。“滚动开发

41、”的轻资产理念综合体现了“风机设备销售”、“风资源溢价”和“EPC”价值等多重价值量，进一步深化了公司的产业链纵深布局。2017 年以来，公司新能源电站业务稳定增长，截止2020 年第三季度在运和在建容量累计超过 2GW。公司新能源电站并网容量目前 95%集中在三北地区， 2020 年前三季度在建容量中南方区域占比达到 37%， 说明公司新能源电站业务重心正由三北地区向南方地区转移。此外，公司电站出售收入不计入当年营收而是作为投资收益直接计入利润，对业绩的增厚效果显著。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的

42、重要法律声明 9 图 19 公司新能源电站并网及在建容量（单位：MW） 资料来源：公司业绩演示材料，首创证券 图 20 公司新能源电站并网容量分布（2017-2020Q3） 图 21 公司新能源电站在建容量分布（2020Q1-Q3） 资料来源：公司业绩演示材料，首创证券 资料来源：公司业绩演示材料，首创证券 1.2.3 募资夯实基础、面向未来募资夯实基础、面向未来 公司自上市以来共进行过三次募资，募集资金用于生产基地建设（整机、叶片、塔架等） 、电站投资（主要为风电场投资） 、技术研发（10MW 大机组及漂浮式风机）和现金补充及银行还贷。 公司成立以来，持续扩充大容量机组产能，根据计划，阳江高

43、新区明阳风机装备制造整机和叶片项目将在 2022 年释放 100%的产能，生产 5.5MW-12MW 大容量海上风电机组和 3MW-7MW 机组配套叶片，届时将对粤西乃至整个广东地区形成强大的海上风电供给能力。此外，公司也积极布局粤东地区，在汕尾海洋工程基地建设海上风电产业园，包括 12-15MW 级海上风电机组开发，预计投产后每年生产海上大型风机整机设备300 套，有利于满足东南沿海地区大型海上风机市场需求。公司 10MW 级海上风电整机开发是沿用公司海上半直驱技术路线，定制化开发的新一代适应 I 类抗台风海上的更大单机容量的风力发电机组，来满足广东、福建、浙江、海南等海上台风区域市场需求。

44、此外，公司积极布局漂浮式海上风电机组，为未来海上风电走向深蓝奠定基础。除常规风电项目开发之外，公司还在内蒙古地区试点开发风电供热项目，探索新能源大规模就地消纳的技术路线和商业模式，助力北方地区清洁供暖的推广应用。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 22 公司上市以来募资用途及项目总金额 资料来源：Wind，首创证券 表 3 公司上市以来募资情况 公告公告日期日期 融资融资方式方式 募资总额（万元）募资总额（万元） 募资净额（万元）募资净额（万元） 募资募资用途用途 2019-01-

45、10 首发 131052.50 123538.09 阳江高新区明阳风机装备制造整机项目 阳江高新区明阳风机装备制造叶片项目 恭城低风速试验风电场项目 靖边明阳宁条梁二期风电场项目 2019-12-12 可转债 170000.00 168302.01 明阳锡林浩特市 100MW 风电项目 锡林浩特市明阳风力发电有限公司 50MW 风电供热项目 明阳清水河县韭菜庒 50MW 风电供热项目 MySE10MW 级海上风电整机及关键部件研制项目 补偿流动资金 2020-11-20 定向增发 580311.23 577204.73 10MW 海上漂浮式风机设计研发项目 汕尾海洋工程基地（陆丰）项目明阳智能

46、海上风电产业园工程 山东菏泽市单县东沟河一期（50MW）风电项目 平乐白蔑风电场工程项目 明阳新县七龙山风电项目 北京洁源青铜峡市峡口风电项目 混合塔架生产基地建设项目 资料来源：Wind，首创证券 2 碳中和碳中和愿景下海上风电迎来爆发期愿景下海上风电迎来爆发期 2.1 “十四五”期间“十四五”期间国内外风电市场迎来双重爆发国内外风电市场迎来双重爆发 碳中和碳中和目标确立，目标确立，我国我国风电装机中枢有望大幅提升。风电装机中枢有望大幅提升。2020 年 9 月，我国在第七十五届联合国大会上首次提出要力争于 2030 年前实现碳排放达峰， 努力争取 2060 年前实现碳中和。2020 年 1

47、2 月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标2030 年我国单位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年下降 65%以上， 非化石能源在一次能源消费中的比重达到 25%左右。据国际能源署统计，电力及热力生产、工业是中国碳排放的最主要部门，2018 年分别占总碳排放量的 51.4%和 27.9%，其中工业部门碳排放已于 2012 年 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 达到峰值，而电力及热力生产碳排放仍在缓慢增长。2018 年，火电仍为碳排放最大单一来源， 占我国全部碳排放的 43%

48、。 在 2020 年北京风能大会上， 与会企业联合发布宣言：综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网消纳条件等现实可行性，为达到与碳中和目标的目的， “十四五”期间须保证风电年均新增装机在 50GW；2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 60GW。结合各方数据测算，我们估计“十四五”期间，风电年均新增装机约为 35GW， “十五五” 期间风电年均新增装机约为 57GW。 “十三五” 期间，我国风电装机容量在补贴不断退坡的刺激下爆发抢装潮，新增装机屡创新高。据统计，2020 年全国风电新增并网容量达到史无前例的 71.67GW，其中陆上风电新增装机在国补取消的催化下达到 68.61GW，

49、海上风电新增装机达到 3.06GW，与陆上相比仍较小但未来发展空间广阔。 此前受风电国补退坡预期影响， 业界普遍不看好未来 5-10 年风电装机中枢；但碳达峰和碳中和计划的横空出世再次提振了行业信心，未来十年风电、光伏将迎来新一轮爆发式增长。 图 23 中国分行业二氧化碳排放总量（单位：百万吨） 资料来源：IEA，首创证券 图 24 中国风电新增装机容量情况统计（单位：GW） 图 25 中国风电累计装机容量情况统计（单位：万千瓦） 资料来源：国家能源局，首创证券 资料来源：国家能源局，首创证券 各各省市、央企积极响应，制定碳达峰计划。省市、央企积极响应，制定碳达峰计划。2020 年 12 月召

50、开的中央经济工作会议明确，“做好碳达峰、 碳中和工作”是今年的八大重点任务之一，要抓紧制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。截止目前，虽然国家层面的碳达峰、碳中和计划尚未出炉，但各省、各大央企已开始制定自己的碳达峰、碳中和目标和行动计划。上海市是全国首个明确碳达峰时间的地区，预计后续各省区将跟进。各大央企在计划中都将大力发展清洁能源和新能源作为实现碳达峰目标的主要路径。 表 4 各省碳达峰、碳中和目标和行动计划（部分） 省份省份 目标目标与行动计划与行动计划 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读

51、本报告最后部分的重要法律声明 12 上海 力争 2025 年实现碳排放达峰，将抓紧出台碳达峰行动方案，努力建成国际碳金融中心。 江苏 要坚定不移推进产业结构和能源结构调整，实现减污降碳协同效应，努力在全国达峰之前率先达峰。 广东 提升制定实施碳排放达峰行动方案，推进碳排放率先达峰。 资料来源：首创证券 表 5 各大央企碳达峰、碳中和目标和行动计划（部分，截止 2021 年 2 月底） 企业企业 目标目标与行动计划与行动计划 国家电网 加快优化调整产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，提高电网资源配置能力。 中国海油 “十四五”期间以提升天然气资源供给能力和加快发展新能源产业

52、发展为重点，推动实现清洁低碳能源占比提升至 60%以上。 国家电投 2023 年实现在国内的“碳达峰”，2025 年清洁能源装机比重达到 60%，2035 年清洁能源装机比重达到 75%。 国家能源集团 2025 年实现碳达峰，“十四五”可再生能源新增装机 70-80GW。 中国华能 2025 年低碳清洁能源装机占比超过 50%。 大唐集团 2025 年非化石能源装机超过 50%，提前 5 年实现“碳达峰”。 三峡集团 “十四五”及后续发展阶段，每年新增清洁能源装机 1500 万千瓦。 资料来源：首创证券 世界世界主要经济体相继主要经济体相继明确明确碳中和目标碳中和目标。就在气候雄心峰会后的几

53、周，日本、韩国、加拿大等国相继做出 2050 年实现碳净零排放的承诺。欧盟方面，欧洲理事会已经批准了欧盟到 2030 年减排 55%的目标，英国承诺到 2030 年在 1990 年的水平上至少减排68%。美国方面，拜登当选后宣布重返巴黎协定 ，并考虑在 2030 年前实现电力行业的净零排放，在 2050 年前实现全经济范围的碳中和。 后疫情时代绿色纾困计划助力经济复苏。后疫情时代绿色纾困计划助力经济复苏。受新冠疫情影响，预计除中国外世界主要经济体 2020 年经济均为负增长；为了刺激经济增长和促进就业，世界各国相继制定了绿色纾困计划，旨在实现绿色可持续发展。根据脱碳路线图草案，日本计划在 20

54、50 年实现净零排放，鼓励 14 个行业的技术创新和潜在增长，预计通过监管、补贴和税收优惠等激励措施，动员超过 2.33 万亿美元的私营领域绿色投资。海上风电方面，日本计划到 2030 年将海上风电装机增至 10GW，2040 年达到 30-45GW，并在 2030-2035 年间将海上风电成本削减至 8-9 日元/千瓦时（约合 0.08-0.09 美元/千瓦时） 。2021 年 1 月，美国两院先后通过 9000 亿美元的纾困法案和 1.4 万亿美元的政府拨款法案，其中明确将陆上风电生产税收抵免延长一年， 对 2017 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日开始建设的项目给予

55、 30%的海上风电投资税收抵免。 疫情疫情对对世界风电世界风电装机中枢影响有限。装机中枢影响有限。2020 年 11 月，全球风能理事会发布了考虑疫情影响后的全球风能 2020-2024 展望， 2020 年全球风电新增装机仅比年初未考虑疫情时降低 6%，预计新增 71.3GW，其中海上风电装机甚至比年初增长 5%，达到 6.5GW（此数据已与国家能源局公布的 2020 年风电新增装机数据相当，但行业估计年度实际装机数据小于公布数据，此处不做辨析） 。预计 2024 年全球风电装机总量将达到 1000GW，比 2019 年提升 54%；未来十年海上风电在新增装机的比例将明显提高，预计到 202

56、4 年海上风电新增装机 48GW，2025 至 2030 年又会新增装机 157GW。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 26 全球风电新增装机容量及预测 资料来源：GWEC，首创证券 2.2 陆上陆上风电发展趋缓，海上风电肩负重任风电发展趋缓，海上风电肩负重任 陆上风电后续陆上风电后续开发受消纳、土地等开发受消纳、土地等因素制约因素制约。受风电去补贴的影响，风资源和建设成本占优势的三北地区自 2019 年开始重新成为风电开发热土。据伍德麦肯兹发布的2020 年中国风电市场展望介绍

57、，目前中国有 25 个陆上风电基地项目处于规划或建设中，总容量超过 100GW，其中超过 45%的基地规划在内蒙古；此外，新疆、甘肃等地也在酝酿新的大基地项目。然而，三北地区的风电外送和就地消纳能力明显不足。2020年以来国网公司重启特高压和抽水蓄能工程建设， 但我国在运特高压仍然面临线路利用率低、打捆外送新能源占比低、点对点外送积极性差等老大难问题，而抽水蓄能由于建设周期长、 投资大、 受地理条件制约等因素也难以完全消化如此大规模的新增风电装机。根据国家能源局发布的数据，电网侧投资在 2016 年达到峰值，此后持续下降；而电源侧的投资却屡创新高，预计电网与电源的错配将在未来几年进一步凸显。此

58、外，可利用土地随着陆上风电的大规模开发也在逐渐减少。 日前， 内蒙古自治区将全区 50.46%的国土划入生态保护红线，并明确在草原森林重要生态功能区不再新上矿业开发和风电、光伏项目，并将新建 5 个自治区湿地公园和 5 个沙化土地封禁保护区。与集中式风电项目相比， 分散式风电的开发更受土地制约， 除生态环保因素外， 噪声、 光影也是重要因素。 图 27 我国规划或在建风电大基地项目 资料来源：伍德麦肯兹，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 28 中国电网投资总额及增长率（单

59、位：亿元） 图 29 中国电源投资总额及增长率（单位：亿元） 资料来源：国家能源局，首创证券 资料来源：国家能源局，首创证券 海上风电海上风电优势凸显优势凸显，有望有望接力接力陆上风电引领未来十年发展。陆上风电引领未来十年发展。根据水电水利规划设计总院编写的中国可再生能源发展报告 ，中国近海风能资源主要集中在东南沿海及其附近岛屿，风功率密度基本在 300 瓦/平方米以上。近海 100 米高度内，水深在 5 至 25米范围内的风电资源可开发量约 190GW，水深在 25 至 50 米范围内的风电资源可开发量约 320GW，且与陆上风资源相比受地形影响较小，分布稳定。截止 2019 年底，中国海上

60、风电累计装机容量仅 6.4W，开发潜力巨大。我国海上风电资源主要分布在东南沿海负荷中心地区，不需要远距离的电力传输，消纳条件良好；此外，海上风电开发不占用土地资源，对生态环境的影响也相对较小。2013 年以来，我国陆上风电新增装机容量相对平稳， 2020 年由于抢装潮可能达到装机历史峰值， 2021 年预计会有较大幅度回落；海上风电新增装机几年来屡创新高， 2013-2020 年 CAGR 高达 86.5%， 预计 2021 年将迎来装机高峰。 图 30 中国陆上风电新增装机容量情况统计（单位：MW） 图 31 中国海上风电新增装机容量情况统计（单位：MW） 资料来源：CWEA，国家能源局，首

61、创证券 资料来源：CWEA，国家能源局，首创证券 2.3 海上海上风电降本需求迫切，机组大型化和规模效应助力早日风电降本需求迫切，机组大型化和规模效应助力早日平价平价 海上海上风电风电补贴补贴退坡，退坡，平价上网尚需时日平价上网尚需时日。根据国家发改委发布的关于完善风电上网电价政策的通知 ，2019 年起核准的海上风电标杆电价改为指导价，全部通过竞争方式确定上网电价，且上网电价不得高于当年核准的指导价；2018 年底前核准且 2021年底前全容量并网的海上风电项目可以享受核准时的上网电价。据 IRENA 统计，中国集中式光伏 LCOE 成本由 2011 年的 0.180 美元/度降至 2019

62、 年的 0.064 美元/度， 降幅达64.4%；陆上风电 LCOE 成本由 2010 年的 0.072 美元/度降至 2019 年的 0.046 美元/度，降幅 36.1%；海上风电 LCOE 成本由 2010 年的 0.177 美元/度降至 2019 年的 0.112 美元/度，降幅 36.7%。据不完全统计，我国 2019 年海上风电竞价项目申报上网电价基本分布在 0.75-0.8 元/度之间。 若假设海上风电上网电价按照每年 10%的幅度下降， 预计 2025年广东省可以基本实现平价上网，而其他东南沿海省份预计要在 2025-2028 年之间才可实现平价。 公司深度报告公司深度报告 证

63、券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 表 6 海上风电上网电价政策 核准核准/并网并网条件条件 上网电价上网电价 2018 年底前核准，2021 年底前全容量并网 核准上网电价 2018 年底前核准，2022 年及以后全容量并网 并网年份指导价 2019 年核准且纳入财政补贴 竞价上网，不高于指导价（0.8 元/度） 2020 年核准且纳入财政补贴 竞价上网，不高于指导价（0.75 元/度） 资料来源：国家能源局，首创证券 图 32 可再生能源总安装成本（加权平均，单位：USD/kW） 图 33 可再生能源 LCOE

64、（加权平均，单位：USD/kWh） 资料来源：IRENA，首创证券 资料来源：IRENA，首创证券 图 34 东南沿海省份脱硫煤电标杆电价与海上风电上网电价趋势 资料来源：中国海洋工程咨询协会海上风电分会，首创证券 大型化大型化规模化引领规模化引领，多措并举助力多措并举助力海上风电海上风电快速降本快速降本。风机大型化是降低海上风电成本最有效的途径。一方面，单机容量的提升意味着更大的扫风面积，可有效提升全寿命周期风电机组发电量；另一方面，同容量风电场采用更大单机容量的机组可以有效降低分摊到单位容量的基础、吊装和运维成本。目前世界最大的风电机组是维斯塔斯的V236-15MW 机型、GE 的 Hal

65、iade-X 14MW 机型和西门子歌美飒的 SG14-222DD 14MW机型，其叶轮直径已分别达到 236m、220m 和 222m。世界最大海上风电场英国DoggerBank 三期中标电价分别为 39.65 英镑/MWh（约合 0.35 元/kWh） 、41.611 英镑/MWh（约合 0.37 元/kWh） ，基本实现了平价。 相比之下， 我国的机组大型化略显滞后，2018 年新增装机容量中 3MW 以下容量风电机组占比仍然达到 86.8%，近期海上风电项目竞价结果全部在 0.7 元/kWh 以上，尚有较大的进步空间。2020 年以来，我国主流风机整机商相继发布 8MW 及以上大容量机

66、组，预计将在未来 3-5 年陆续吊装并网。海上风电规模化和基地化开发将从风资源勘探、占地成本、运输、安装、并网、运维等多个环节降低成本，目前欧洲规划的海上风电场规模均在 GW 以上，我国的海上风电场规模 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 大多在 100MW-800MW。此外，风电机组关键部件（碳纤维叶片、主轴轴承）国产化、基础和施工技术的改进、送出工程的技术升级都将助力我国海上风电的快速降本。 图 35 海上风电平均单机容量和风电场风机台数 图 36 海上风电初始安装成本构成 资料来源

67、：GWEC，首创证券 资料来源：北极星风力发电网，首创证券 图 37 我国历年风电新增装机分容量占比 资料来源：CWEA，首创证券 2.4 东南沿海东南沿海地区消纳条件良好，地方补贴有望陆续跟进地区消纳条件良好，地方补贴有望陆续跟进 沿海沿海地区海上风电地区海上风电消纳消纳兼具经济性兼具经济性和和技术性优势技术性优势。我国沿海地区海风资源丰富且稳定，据不完全统计，目前在运风电场年均利用小时数大多在 2500h-3800h，远高于全国风电平均利用小时数 2082h，后期通过风电机组可靠性的提升和运维技术的改进，利用小时数有望突破 4000h。电价方面，东南沿海省份脱硫燃煤标杆电价全部高于全国平均

68、水平（0.374 元/kWh） ，其中广东省煤电上网电价达到 0.453 元/kWh，平价压力相对较小。东南沿海为负荷中心，综合考虑送出距离、占地面积、成本、并网友好性等因素，海上风电一般采用交流送出或柔性直流送出方式。其中，柔性直流送出方式可实现无功功率的灵活控制，并网性能优异、占地面积小，是未来海上风电送出的主流方向。截至2020 年 11 月， 我国已经启动了如东和射阳两个海上风电柔性直流输电示范项目的建设，随着成本的快速下降， 柔性直流送出有望成为海上风电走向深海化和规模化的必然选择。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必

69、仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 图 38 我国主要在运海上风电场利用小时数（单位：小时） 资料来源：风芒能源，首创证券 图 39 全国各省区脱硫燃煤标杆上网电价（单位：元/kWh） 资料来源：首创证券 图 40 江苏如东海上风电柔直项目送出方案 资料来源：刘卫东等，首创证券 多重动力助推东南多重动力助推东南沿海省份沿海省份落地落地地方补贴。地方补贴。 我国东南沿海省份全部处于电网受端，常年通过高压/特高压输电线路购入大量外来电， 火电装机占比也明显高于其他省份。 截止 2018 年 7 月，江苏、广东两个海上风电大省的火电装机占比分别为 80.5%和 72.1%，海上风电成为沿海经

70、济大省按时达标甚至提前达标的不二选择。根据 2020 年初 GWEC的统计，我国已明确 2030 年建成投产的海上风电总容量达到 66.5GW，2020-2030 年CAGR 预计在 22%以上。随着碳达峰、碳中和目标的确立，装机目标有望进一步上调。对于地方政府而言，风电产业的发展已逐渐摆脱单纯的风电场开发形式，通过做大做强海上风电产业链助力经济增长、产业升级和就业税收已经成为共识。因此，沿海大省已经积极布局和开发海上风电产业基地，打造“研、产、学、港、服”为一体的优势产业。 广东省广东省率先接力海上风电地补，行业率先接力海上风电地补，行业迎来迎来新一轮景气。新一轮景气。2021 年 1 月，

71、广东省能源局发布关于促进我省海上风电有序开发及相关产业可持续发展的指导意见（征求意见稿） ， 明确对于 2022 年、 2023 年全容量并网的项目分别给予 1500 元/kW 和 1000 元/kW的补贴，补贴后的项目电价采用广东省燃煤发电基准价（0.453 元/kWh） ，对 2024 年起并网的项目不再补贴。这一政策可谓对我国海上风电产业的一剂强心针，将为海风平价 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 上网争取宝贵的过渡时间。此外，广东省计划安排 600 万千瓦海上风电项目作为平价开

72、发示范项目，由明阳智能、上海电气和金风科技等 3 家风机企业主导，对于按预期并网的项目给予每 100 万千瓦奖励 1 亿元的奖励。目前广东、江苏、浙江、福建等东南沿海用电和经济大省分别制定了海上风电开发和产业链提升计划；考虑到我国最新制定的“碳达峰、碳中和”目标，各省海上风电装机中枢有望进一步上调。我国东南沿海省份消纳条件好、减排压力大、发展意愿足，广东省补的落地有较强的示范效应，沿海其余省份有望近期推出海上风电地方补贴政策。此外，我国东南沿海省份燃煤标杆上网电价普遍高于全国平均水平，且其余各省海上风电装机目标与广东相比较小，因此财政补贴压力小于广东，不排除补贴力度超预期的可能性。 图 41

73、中国分省 2030 年建成投产海上风电目标（单位：GW） 资料来源：GWEC，首创证券 图 42 沿海主要省区火电装机容量与占比（2018 年 7 月） 资料来源：中图环球能源眼，首创证券 3 核心优势助力核心优势助力明阳智能明阳智能卡位海上卡位海上风电市场风电市场 3.1 长期长期深耕深耕半直驱海上半直驱海上风电风电专用专用技术技术，已成，已成行业标杆行业标杆 超紧凑半直驱技术领导者。超紧凑半直驱技术领导者。目前主流的风电机组技术路线主要包括双馈型、直驱型和半直驱型三大类。其中双馈技术路线起步最早，大面积应用于陆上风电且存量装机占比最大，新增装机占比从 2009 年的 74%下降到 2018

74、 年的 51.9%；直驱技术路线近年发展迅速快速成熟，新增装机占比从 2009 年的 17%增长至 2018 年的 35.8%；半直驱技术路线起步最晚，装机占比目前仍较小但增长迅速，2018 年占新增装机占比为 6.4%。早期双馈技术路线得到广泛应用的主要原因在于成本低廉、技术相对成熟，但随着对风电场并网性能和可靠性要求的不断提高，双馈机组并网性能差、故障率高的缺陷逐渐凸显。 直驱型和半直驱型风电机组采用永磁同步电机， 不需要更换碳刷、 滑环， 可靠性高；此外，通过全功率变流器并网意味着更加优异的并网性能和更宽的转速区间。半直驱型 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细

75、阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 技术路线采用低变比齿轮箱， 可靠性明显优于双馈机组； 同时优于采用中对级永磁电机，故电机体积、重量和成本均优于直驱机组。随着风电机组成本的快速下降，直驱型和半直驱型技术路线有望全面取代双馈技术路线。 明阳智能作为国内少数掌握半直驱技术路线的整机商，在国外成熟技术的基础上进一步改进，开发出超紧凑传动技术，将主轴轴承、 齿轮箱和发电机设计成为一个紧凑整体， 载荷受力传递路径较短， 有效减轻齿轮箱、发电机经受的载荷，从而在基因上保证了风电机组运行的可靠性。截至 2020 年底，三峡福建兴化湾试验风电场安装的两台明阳智能

76、 MySE5.5-150 海上机组已累计发电超过1.2 亿度，机组可利用率保持在 99%以上，发电成绩在 8 家风机厂商中名列前茅。广东省首个大兆瓦海上风电项目湛江外罗风电场共安装 36 台 MySE5.5-150 机组，2020 年全年实现上网电量 5.47 亿度，超额完成业主发电计划，完成率达 127%。 图 43 风电机组技术路线原理示意图（从左至右依次为双馈型、直驱型、半直驱型） 资料来源：周文等，首创证券 表 7 风电机组技术路线对比 类别类别 双馈型双馈型 直驱型直驱型 半直驱型半直驱型 结构 有高速齿轮箱、滑环，故障率较高 无齿轮箱、滑环，故障率低 有低速齿轮箱、无滑环，故障率一

77、般 控制/并网 控制复杂、并网性能较差 控制简单、并网性能良好 控制简单、并网性能良好 电机种类 感应电机，碳刷、滑环故障率高，体积小 多对极永磁电机，体积大，吊装难 中对级永磁电机，体积中等 变流器 全功率的 1/3 全功率 全功率 电机造价/尺寸/重量 低/小/轻 高/大/重 中/中/中 可靠性 低 高 较高 可维护性 齿轮箱需频繁维护；碳刷、滑环需定时更换；大部件拆卸容易 维护量小，费用低；海上发电机拆卸困难 齿轮箱需定期维护；大部件拆卸相对容易 资料来源：朱义苏等，首创证券 图 44 2019 年不同技术路线风电机组新增装机容量占比 资料来源：CWEA，首创证券 公司深度报告公司深度报

78、告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 多重核心技术加持助力公司征战大洋多重核心技术加持助力公司征战大洋。我国沿海地区多台风，与欧洲风资源条件有明显不同。 明阳智能研发团队先后捕捉过近 100 场台风的完整数据， 分析了每场台风的风速、风向、湍流强度、风切变、阵风系数，以及机组的运行数据、振动数据等，在进行机舱、叶片等承载部件的硬件设计时，将模拟实验设置为最极端的情况，使机组的硬件符合最高的抗台要求。再辅之以先进的抗台风策略，有效保证了机组在台风海域运行时的可靠性与安全性。随着风电平价时代的临近，除了控制风电场建

79、设成本之外，增加风力发电机组发电量是降本的重要途径。通过增加风机叶轮直径进而增大扫风面积、改进塔架结构进而增加塔架高度，能够有效增加低风速地区风电机组的发电量。公司通过先进的抗台风技术和低风速技术，特别研发了用于海上风电项目的机型。目前公司的MySE 系列产品依靠成熟可靠的超紧凑结构设计，有着无与伦比的尺寸和重量优势。 MySE 风力发电机组配备有全密封的机舱设计与高效热能交换器，保证机组具有优异的海上防腐性能；安装有全球领先的“基于模型的控制（MBC）系统” ，实现机组运行的自动优化；安装的主动偏航风轮通过追踪主风向对风，使整机处于载荷最小状态。通过多年的研发，公司通过不断掌握核心技术，针对

80、中国海上的独特条件对 MySE 风力发电机组进行定制化设计，使很多不可开发的资源变成开发可能，最大限度地满足业主的经济性需求。截至目前，公司已推出适用于江苏、河北等长江以北低风速、无台风区域的 MySE6.25-180 等机型；适用于广东、浙江、海南等低风速、有台风风险区域的 MySE5.5-155、MySE6.45-180 等机型 ；适用于福建、台湾海峡等高风速、有台风风险区域的 MySE7.25-158、MySE8.3-180 机型。 3.2 大型化、深海化布局先人一步，未来十年有望持续兑现大型化、深海化布局先人一步，未来十年有望持续兑现 大容量机组持续抢夺市场份额，未来有望持续兑现。大容

81、量机组持续抢夺市场份额，未来有望持续兑现。根据 CWEA 统计，截至 2019年底， 全国 3.0MW 及以上陆上风电机组累计装机 9545MW， 明阳智能占比 44.6%； 2019年，全国 3.0MW 及以上陆上风电机组新增装机 4890MW，明阳智能占比 57.3%。截至2019 年底， 全国 5.0MW 及以上海上风电机组累计装机 1217MW， 明阳智能占比 29.6%；2019 年，全国 5.0MW 及以上海上风电机组新增装机 812MW，明阳智能占比 40.8%。在陆上风电和海上风电两个细分市场的大容量机组新增装机和累计装机上， 明阳智能双双排名第一。与主流整机厂商相比，公司在装

82、机容量、研发安装进度等方面均处于国际第一梯队。此外，公司正在加紧推进 12MW-15MW 海上风电机组的研发工作。 表 8 世界主流风电机组整机商海上风电大机组代表机型 厂商厂商 技术路线技术路线 额定容量额定容量 研发研发/安装进度安装进度 MHI-Vestas 永磁半直驱 10MW 2018 年 9 月发布，预计 2021 年交付苏格兰 Seagreen 风电场 GE 永磁直驱 12MW 2019 年样机测试并获得沃旭集团 100 台订单 GE 永磁直驱 14MW 2020 年 12 月发布，预计 2026 年在 Dogger Bank C 完成并网 Siemens Gamesa 永磁直驱

83、 11MW 2019 年 11 月发布，2020 年 2 月在丹麦 Orsterild 风场完成样机吊装 Siemens Gamesa 永磁直驱 14MW 2020 年 5 月发布，预计 2024 年商用 明阳智能 永磁半直驱 10MW 2019 年 10 月发布,2019 年 12 月广东阳江吊装 明阳智能 永磁半直驱 11MW 2020 年 10 月发布，2021 年安装样机 东方电气 永磁直驱 10MW 2019 年 9 月发布，2020 年 7 月首台机已在兴化湾二期并网发电 中国海装 永磁半直驱 10MW 2019 年 10 月发布 上海电气 永磁直驱 8MW 2020 年 6 月首

84、台机已在汕头临港海上风电产业园区并网 金风科技 永磁直驱 8MW 2020 年 4 月首台机已在兴化湾二期吊装 资料来源：首创证券 积极布局漂浮式海上风电，引领深海风能资源开发。积极布局漂浮式海上风电，引领深海风能资源开发。2009 年，世界上第一台漂浮式风机才在挪威海域出现，容量为 2.3MW； 2017 年，全球第一座商业化漂浮式风场 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 Hywind 在苏格兰投产。据分析，世界上超过 80%的可利用海上风能资源分布在水深大于 60 米的位置，而漂浮式

85、海上风电技术是捕获深水区域风能的必然选择。深海漂浮式机组与近海固定式机组相比具有风能资源更好、位置灵活、基础安装成本低、环境影响小等优势，但目前由于技术限制成本大约是固定式机组的 2 倍，尚处于起步阶段。全球最早研究漂浮式技术的公司和机构主要位于欧洲和日本， 目前正在开发的示范项目也多集中于欧洲、日本、韩国和美国等地，我国对于漂浮式海上风电技术的研究起步较晚。2016 年 6 月，国家发改委印发中国制造 2025-能源装备实施方案 ，明确要求开展“海上浮式风电机组以及各种基础形式”的技术攻关；同年 12 月，国家海洋局发布海洋可再生能源发展“十三五”规划 ，要求实施海洋能科技创新发展，明确提出

86、研发深海浮式风电机组，推进深海风电发展。目前全世界在运最大容量漂浮式风电机组为葡萄牙WindFloat 海上风电项目的 3 台三菱-维斯塔斯的 V164-8.4MW 机组，已中标未投运的最大容量漂浮式机组为三菱-维斯塔斯的 V164-10MW 机组。 据全球风能理事会测算， 2030年全球累计漂浮式风电机组总装机将达到 6.5GW，且将主要分布于欧洲、亚洲和美国西海岸。2020 年 4 月，明阳智能宣布募资开展 10MW 漂浮式海上风电机组设计与研发，是我国最早宣布进军深海漂浮式风电机组的厂家之一。2020 年 11 月，广东省政府发布关于印发广东省推进新型基础设施建设三年实施方案（20202

87、022 年）的通知 ，要求加快推进海上风电漂浮式风机基础平台建设工作。近年来，公司加强技术研发投入及专业技术人员能力建设投入，在风浪数据收集、海上风机创新研发和海上风电施工方面取得了大量的技术成果和积累， 围绕深海漂浮式技术与国内外优秀研究机构进行了多次技术交流合作及技术攻关，为深海台风海域提供一种载荷传递合理、结构安全、运动响应平稳的半潜式漂浮式基础及创新型漂浮式基础， 为明阳大兆瓦风电机组走向深海提供了安全可靠、成本可控、发电性能优异的深海型风机解决方案。 图 45 全球第一座商业化漂浮式海上风电场 Hywind 示意图 资料来源：Equinor官网，首创证券 3.3 关键零部件自研自产，

88、产业链优势持续强化关键零部件自研自产，产业链优势持续强化 关键零部件自研自产或深度定制。关键零部件自研自产或深度定制。风机零部件质量决定风力发电机组质量。公司目前具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等各核心零部件的自主研发、设计、制造能力，公司具备完全自主条件进行一体化建模与模型验证研究的能力。对于技术较为成熟，生产专业化程度较高的部件，公司向专业供应商定制采购。公司掌握风力发电机组核心部件的研发、设计和制造能力，不仅可以有效控制成本，提升盈利能力，还可以从整机系统角度对风机部件进行优化设计，提高风机运行效率及可靠性，从而更好满足客户的多层次需要，保持企业的产品核心竞争力。风电变流器基

89、本由公司全资子公司天津瑞能电气有限公司提供，小部分由禾望电气提供。海上风电机组出于极高的可靠性要求考虑，主轴轴承目前全部从德国进口，偏航和变桨轴承由洛轴、瓦轴、新强联等供货；陆上风电机组三大轴承已全部由国产厂商供货。齿轮箱方面，公司掌握研发和设计能力，目前主要委托第三方代工生产。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 图 46 风电产业链主要环节 资料来源：首创证券 图 47 海上风电项目建设成本构成 图 48 风电机组整机成本构成 资料来源：公司官方网站，首创证券 资料来源：首创证券 叶

90、片分段叶片分段、碳玻混编技术护航公司大风机战略碳玻混编技术护航公司大风机战略。风电叶片作为整机的核心零部件占到风机成本的 22%左右， 且风机叶片的设计水平和产品质量较大程度上决定了风电机组的发电能力和可靠性，随着风电机组单机容量的不断增大和对低风速、台风区域适应性要求的不断提高，叶片研制和供应能力对于整机商来说愈发重要。公司对于叶片的布局可以追溯到 2007 年，目前整机用叶片基本可以实现自给自足。相比之下，行业内大部分整机制造厂商均没有独立的叶片生产能力而外购叶片， 其产能很大程度上会受到上游叶片供应商的制约。公司通过布局自主叶片制造中心，结合自身订单情况，提高供应链的保障能力，保证订单的

91、成功交付。除此之外，整机厂商发展大兆瓦风机也会受到叶片供应商供货能力、生产能力、研发能力的制约。公司具备完备的叶片气动、叶片结构和叶片载荷的迭代设计开发能力，针对定制化的叶片，可以自主完成设计并制造，配合自主设计的风机机型抢占市场，不会受到其他叶片生产商标准化产品的限制，具有独特的先发优势。 随着风电机组单机容量的不断增大，叶片长度也屡创新高。为解决叶片复杂地形的运输问题，明阳自主研发分段叶片技术，让一些因为地形限制而不能进行风电建设的地区， 转而变成绿色能源的生产基地。 明阳自主研发的分段叶片设计技术， 已完成 58.8M 叶片的样片验证，并取得了 DNV-GL 认证证书，已具备进入量产条件

92、。传统风机叶片主要采用玻璃纤维，但叶片长度的不断增加对叶片轻量化和结构强度提出了更高要求，目前国际主流叶片厂家均已开始采用碳纤维+玻璃纤维或碳纤维材质作为叶片原材料。公司的叶片主梁采用碳玻混编方式进行重量优化以实现材料成本增加一定幅度的情况下，材料性能有显著提高，尤其是模量有显著提高。通过改变碳纱和玻纤的比例，可以实现模量由 46Gpa-120Gpa 线性变化，为设计、优化、减重、降本等提供了可能，解决了目前纯玻纤模量不能满足大叶片设计需求的限制。也绕开了碳纤维成本太高的瓶颈。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最

93、后部分的重要法律声明 23 定制化设计研发大幅提高传动链寿命与可靠性。定制化设计研发大幅提高传动链寿命与可靠性。 风电机组传动链主要包括齿轮箱、发电机、轴承等，其品质决定了机组的使用寿命和 MTBP。公司采购的传动链关键部件均为供应商为满足公司特定机型设计制造的，是具有定制化、规格专业化特点的产品。齿轮箱目前采用行星传动柔性销轴均载自适应技术，在台风冲击及湍流作用时，能吸收叶轮侧带来的刚性冲击，实现齿轮的均载啮合，保证传动系统的平稳可靠运行。公司的主轴承采用超高洁净度的智能润滑技术、先进的穿销式浮动保持架、先进的滚道表面无软带淬火技术，可以有效提高轴承使用寿命。发电机部分通过嵌入式的磁钢固定方

94、案，杜绝了永磁体失磁的情况，同时创新地采用了机械的固定结构并对发电机的冷却系统、润滑系统等进行重新设计，提高了风力发电机性能的稳定性。 3.4 坐享广东区位优势，产能持续释放助力海上风电抢装坐享广东区位优势，产能持续释放助力海上风电抢装 广东高度重视海上风电相关产业发展，公司乘政策东风扶摇直上。广东高度重视海上风电相关产业发展，公司乘政策东风扶摇直上。根据广东省能源局转发国家能源局关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知，截至 2020年 4 月广东省陆上风电现已建成并网约 400 万千瓦， 与已核准未建和在建项目规模之和超过 900 万千瓦，远超国家规划我省 2020 年并网

95、600 万千瓦的目标，因此 2020 年不再组织开展陆上风电竞争性配置工作，各地原则上不宜再核准新的集中式陆上风电项目。因此，未来几年集中式陆上风电不会是广东新能源发展的重点。广东省拥有 4114 公里长的海岸线和 41.93 万平方公里的辽阔海域，海上风能资源丰富，近海海域风能资源理论总储量约为 1 亿千瓦。2017 年以来，广东省高度重视海上风电发展，坚持风能资源开发与产业发展并重的指导思想， 在充分利用海上风能资源的同时带动风电产业和装备制造骨干企业做大做强，提高海上风电产业研发制造水平和系统集成能力，着力将海上风电打造成广东省的一大名片。 公司目前是广东省政府批准的第一批战略性新兴产业

96、基地实施单位之一，是广东省实施海上风电产业集群建设的重点企业，在广东总体规划的海上风电市场开发中占据重要地位， 随着国家海洋经济战略的推进和粤港澳绿色大湾区的建设，公司在当前海上风电增量市场竞争中的极具优势。公司总部位于广东省中山市， 广东省“十三五”规划打造中山“世界级装备制造业基地” ，对中山的定位也是“区域科技创新研发中心” 。 近两年， 公司结合广东打造世界级的新能源装备产业要求， 在阳江、汕尾、揭阳等地陆续设立关键部件的供应链配套及服务基地，给海上风电市场提供优质的供应链保障及服务能力。 海上风电规划体量巨大海上风电规划体量巨大， “， “十四五十四五”期间新增装机有望达到”期间新增

97、装机有望达到 14GW。据南方电网公司统计，截止 2020 年底，广东海上风电并网容量达到 101 万千瓦，较 2019 年同比增长259.34%；在建海上风电容量达 800 万千瓦，高居全国首位。根据广东省 2021 年 1 月发布的 关于促进我省海上风电有序开发及相关产业可持续发展的指导意见 （征求意见稿） （以下简称“征求意见稿” ） ，计划到 2021 年底全省海上风电累计装机容量达到 400 万千瓦；到 2025 年底，达到 1500 万千瓦。据此推测，2021 年全年广东省海上风电新增装机容量将达到 300 万千瓦，2022-2025 年年均新增装机容量 275 万千瓦。 “十四五

98、”期间广东省海上风电装机速度将远超此前水平， 海上风电产业迎来高度景气。 此外， 根据 2018年 4 月发布的广东省海上风电发展规划（2017-2030） （修编） ，广东全省规划海上风电场址共 23 个，总装机容量 6685 万千瓦，2030 年底前建成海上风电约 3000 万千瓦。征求意见稿中提出要进一步摸查其他可开发海上风能资源， 并结合资源摸查情况对规划进行修编，可见总体目标有望进一步上调。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 图 49 广东省海上风电新增装机容量规划（单位：M

99、W） 图 50 2018 年至今广东省海上风电核准项目开发商装机占比 资料来源：广东省能源局，首创证券 资料来源：风电头条，首创证券 公司海上风电产业基地陆续投产公司海上风电产业基地陆续投产，未来五年产能持续释放未来五年产能持续释放。公司上市以来，持续推进海上大容量风电机组制造基地建设。仅在广东省内，明阳智能就已经部署了四大海上风电产业基地（中山、阳江、汕尾、揭阳） 。阳江方面，公司已建成叶片制造基地和整机制造基地。阳江叶片基地总投资 5.5 亿元，2018 年底全部投产，共包括 6 条叶片生产线，年产量约为 230 套；阳江整机制造基地总投资额超过 10 亿元，2019 年 7 月投产，年产

100、能约为300台。 包括其中阳江叶片生产基地及中山叶片生产基地均已实现批量生产。正在筹建中的粤东叶片生产基地， 预计在 2020 年建成投产 10 条以上海上大型叶片生产线。截至 2019 年底，公司已拥有 10 条海上大型叶片生产线。汕尾方面，汕尾海洋工程基地（明阳智能海上风电产业园）于 2019 年底开工，2020 年 5 月投产，远期共计划建设 10 条叶片生产线，具备年产超 350 套大型叶片的能力。揭阳方面，明阳新能源综合基地项目总投资额超过 10 亿元，2019 年 1 月动工，规划占地 360 余亩。项目一期规划占地 160 亩，建设大型海上风机试验、智能化备品备件仓储管理、海上风

101、机运维及海上救援综合培训中心等核心硬件设施和配套服务支撑体系。需要指出的是，风电整机制造以集成组装为主，产能弹性很大，可以根据实际需要在短期内实现产能大幅扩张。 公司公司与与重点重点客户深度合作客户深度合作，建立互利互惠长效机制。，建立互利互惠长效机制。据统计，2018 年至今广东省已核准的海上风电项目中，中广核、三峡集团、国家电投、明阳智能和粤电集团（2019年 2 月粤电集团更名为广东省能源集团） 的开发占比分别为 31%、 27%、 14%、 8%和 8%，CR5 达到 88%。多年来公司秉承客户至上理念，长期与客户保持良好关系，目前已与全部主流发电集团签署战略合作协议或达成合作研究开发

102、意向。 公司已与三峡集团签署全面深化战略合作协议，双方将携手在东南沿海“海上三峡”开发布局、陆地大基地、科技创新、联合出海等相关领域开展更深入广泛的合作，持续深化双方在海上风电领域的全方位战略合作，其强强联手或将发挥出产业“共振”效果。中广核表示，明阳智能是中广核非常重要的战略合作伙伴，双方具有巨大的合作空间和潜力，希望明阳智能继续技术创新引领，为双方深化战略合作、推动新能源产业高质量发展奠定基础，携手为广东海洋强省建设和构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系贡献力量。 表 9 2018 年至今广东省核准集中式海上风电项目清单 项目名称项目名称 装机容量装机容量（MW） 归属发电集团归属发电集团

103、 阳江青州六海上风电场项目 1000 三峡集团 阳江青州五海上风电场项目 1000 三峡集团 阳江青州二海上风电场项目 600 粤电集团 阳江青州七海上风电场项目 1000 三峡集团 阳江青州一海上风电场项目 400 粤电集团 阳江帆石二海上风电场项目 1000 中广核 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 阳江帆石一海上风电场项目 1000 中广核 阳江青州三海上风电场项目 500 华电集团 阳西沙扒五期海上风电场项目 300 三峡集团 阳江青州四海上风电场项目 500 明阳智能 阳西沙

104、扒四期海上风电场项目 300 三峡集团 阳西沙扒三期海上风电场项目 400 三峡集团 阳西沙扒二期海上风电场项目 400 三峡集团 揭阳惠来三海上风电场项目 500 明阳智能 揭阳前詹三海上风电场项目 500 明阳智能 揭阳惠来四海上风电场项目 1000 中广核 揭阳惠来一海上风电场项目 800 中广核 揭阳惠来五海上风电场项目 1000 中广核 揭阳惠来二海上风电场项目 500 国家电投 揭阳前詹一海上风电场项目 1200 国家电投 揭阳神泉二海上风电场项目 350 国家电投 汕头海门一海上风电场项目 700 三峡集团 汕头海门二、三海上风电场项目 550 华能集团 汕头勒门（二）海上风电场

105、项目 402 华能集团 南澳勒门 I 海上风电场项目 399 大唐集团 湛江新寮海上风电场项目 203.5 粤电集团 湛江外罗海上风电场二期项目 203,5 粤电集团 徐闻海上风电场项目 600 国家电投 汕尾甲子一海上风电场项目 500 中广核 汕尾后潮海上风电场项目 500 陆丰宝丽华 惠州港口一海上风电场项目 400 中广核 资料来源：首创证券 表 10 2020 年以来公司与主要客户合作沟通情况（海上风电相关） 时间时间 客户客户 沟通主要内容沟通主要内容 2020.1.7 三峡集团 签署海上风电框架合作协议，持续深化双方在海上风电领域的全方位战略合作，共建海上风电开发战略新联盟 20

106、20.6.19 三峡集团 既要聚焦重点项目，做好现有合作，同时也要面向未来，全面探索创新合作模式 2020.7.14 国家电投 围绕储能技术、智慧社区、海水制氢、存量项目改造、新能源国际市场等方面进一步深化合作 2020.8.18 中广核 携手为广东海洋强省建设和构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系贡献力量 2020.10.15 三峡集团 签署全面深化战略合作协议，持续深化双方在海上风电领域的全方位战略合作 2020.11.12 中广核 在重点资源区域海陆并举，在深远海漂浮式、智慧能源建设等 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔

107、细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 方面建立更加广泛、深入、全方位的合作 2020.11.20 华能集团 签署千万千瓦海上风电资源战略合作框架协议 2020.12.14 华电集团 在陆上大基地、海上风电和“两个一体化”等重点领域进一步深化合作 资料来源：首创证券 3.5 公司有望拥抱公司有望拥抱“行业增长“行业增长+市占率提升”双机遇市占率提升”双机遇 截止 2020 年底，我国海上风电累计装机容量约为 9GW；根据各省此前已公布的海上风电发展计划，我国预计到 2030 年投产海上风电 66.5GW，未来十年海上风电新增装机预计为 57.5GW。随着海上风电资源的进一步开发和碳达峰愿景的

108、逐步细化，未来十年新增装机还有超预期的可能。此外，公司在 2019 年全国海上风电中标容量中的占比已达 30%，未来市场将进一步向头部企业集中，公司市场份额有望进一步提升。根据我们估算，公司 2021-2023 年海上风电销售容量有望分别达到 2.3、2.4 和 2.6GW，拥抱“行业增长+市占率提升”双机遇。 表 11 公司海上风电市场空间估算（单位：GW） 年份年份 广东广东 江苏江苏 浙江浙江 福建福建 其他其他 新增装机新增装机 公司份额公司份额 新增装机新增装机 公司份额公司份额 新增装机新增装机 公司份额公司份额 新增装机新增装机 公司份额公司份额 新增装机新增装机 公司份额公司份

109、额 2021 2 50% 1.6 20% 0.9 25% 0.8 25% 2.7 20% 2022 2.5 60% 1.5 30% 0.4 30% 0.3 30% 0.6 40% 2023 2.7 60% 1.6 30% 0.4 35% 0.3 30% 0.6 40% 2024 3.1 60% 1.8 30% 0.4 35% 0.4 30% 0.6 40% 2025 3.7 60% 2.5 30% 0.6 35% 0.4 30% 0.6 40% 资料来源：首创证券 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 在碳中和背景下我国海上风电即将进入快速增长期，明阳智能依托在大容量海上风电专用技术方面的长期积累

110、、关键零部件的强大研发供货能力、立足广东面向全国的区位优势，有望在当前 30%的基础上进一步提高海上风电市场份额。2020 年 Q1-Q3 公司新增订单中海上风电占比为 40.2%， 随着公司海上战略的逐步落地和产能的持续释放，未来海上风电占公司营收的比例有望稳步提高。预计 2020-2022 年风电整机收入分别达到 196.8亿元、 252.38 亿元和 268.78亿元。 发电业务方面公司自有电站总容量稳步增长，预计 2022-2022 年发电收入分别达到 1.035 亿元、1.257 亿元和 1.403 亿元。其他业务方面，公司积极推进配售电业务、新能源电站 EPC 业务和 BIPV 业

111、务等，预计能取得一定增长。 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.72 元、1.14 元和 1.24 元，当前股价对应PE 分别为 24.6 倍、15.5 倍和 14.3 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 表 12 公司业务拆分（单位：百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 风电机组业务风电机组业务 营业收入 9238 19680 26197 28056 YOY 51.2% 113.0% 33.1% 7.1% 毛利率 19.2% 19.1% 20.1% 20.0% 发电业务发电业务 营业收入 754 1035 1257 1403 公司深度报告公司深度报告

112、证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27 YOY（%） 20.2% 37.2% 21.4% 11.6% 毛利率 64.5% 63.0% 63.0% 63.0% 其他业务其他业务 营业收入 501 550 562 605 YOY（%） 202.3% 9.7% 2.2% 7.7% 毛利率 23.1% 24.5% 24.0% 22.3% 汇总汇总 营业收入 10493 21265 28016 30064 YOY（%） 52.0% 102.7% 31.8% 7.3% 毛利率 22.7% 21.4% 22.1% 22.3% 资料来源：Wind，首创证券 5 风险提示风险提示 （1）海上风电新增装机容量不及预期； （2）公司海上风电业务开拓进度不及预期 （2）公司产品交付速度不及预期。