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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电气设备 2020 年 12 月 14 日 明阳智能 (601615) 领先的风电整机制造商，受益海上风电爆发 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 国内领先的风力发电机组制造商。公司主营业务包括新能源高端装备制造，新能源电站投资运营及智 能管理业务。 2019 年， 公司实现营业收入 104.93 亿元， 同比增长率为 52.03%； 实现归母净利润 7.13 亿元， 同比增长率为 67.28%。 2020 年前三季度， 公司实现营业收入 151.26 亿元， 同比增长 109.79%； 实现归母

2、净利润 9.33 亿元，同比增长 81.61%。公司业绩大幅增长的主要原因是风电行业整体继续保 持快速发展态势，公司在手订单增加及公司风机交付规模上升。 海上风电蓬勃发展，半直驱技术受益风机大型化趋势。预计 2020-2022 年，我国风电新增装机有望 达到 35GW、30GW、40GW。 “十四五” （2021-2025 年）期间，我国风电新增装机合计有望达到 220GW。随着我国海上风电产业链的不断成熟，我国海上风电新增装机量预计将持续增长，预计 2020-2022 年，我国海上风电新增装机分别有望达到 4GW、5GW、5GW。根据测算，2020-2022 年我国风电机组市场规模合计约 4

3、272 亿元。预计 2020-2030 年，风机向 5MW 以上机型发展，以 适应海上风电大规模开发需求。 布局大功率风机，领跑半直驱技术。公司 MySE 风力发电机组采用超紧凑半直驱技术路线，较直驱风 机体积更小、重量更轻、效率更高，市场竞争优势明显。在海上量产机型方面，公司已经形成了以 5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.3MW 等产品为主的海上风机产品谱系，2020 年公司推出的 MySE11-203 半直驱海上风电机组，单机容量 11MW，是目前国内最大的海上风电机型。营收占比 来看，大 MW机型营收占比快速提升，3.0MW 风机（陆上+海上）收入占比由 2016 年的 1.8

4、2%上 升至 2019 年的 43.33%； 5.5MW 海上型风机收入占比由 2018 年 1.64%提升至 2019 年的 23.31%。 新能源电站运营增厚公司利润。公司积极开展新能源电站运营业务，包括风电场与光伏电站的开发、 建设与运营。2020 年前三季度公司共实现发电收入 6.60 亿元，同比增长约 19.27%，发电板块营收 占比达 4.36%。截至 2020 年 Q3，公司已投资的新能源电站已并网装机容量达约 946MW，在建装 机容量约 1.08GW。 盈利预测与估值：公司是领先的风力发电机组供应商，有望受益海上风电蓬勃发展。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别

5、为 14.89 亿元、 23.28 亿元、 26.52 亿元， 对应EPS分别为 0.79、 1.24、 1.41 元/股，当前股价对应PE分别为 22 倍、14 倍、12 倍。公司主业是风力发电机组制造，我们选 取风电板块的金风科技、运达股份、通裕重工、日月股份作为同行业可比公司，2021 年行业平均PE 为 19 倍，综合考虑成长性与一定的安全边际，我们给予公司 2021 年行业平均估值 19倍，对应目前 股价有 36%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电新增装机不达预期；原材料价格上涨；海上风电技术研发进展不及预期。 市场数据： 2020

6、年 12 月 11 日 收盘价（元） 17.09 一年内最高/最低（元） 21.17/9.65 市净率 3.0 息率（分红/股价） 0.46 流通 A 股市值（百万元） 16790 上证指数/深证成指 3347.19/13555.15 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.67 资产负债率% 79.89 总股本/流通 A 股 （百万） 1875/982 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万

7、元） 10,493 15,126 24,929 27,255 29,113 同比增长率（%） 52.0 109.8 137.6 9.3 6.8 归母净利润（百万元） 713 933 1,489 2,328 2,652 同比增长率（%） 67.3 81.6 108.9 56.4 13.9 每股收益（元/股） 0.51 0.66 0.79 1.24 1.41 毛利率（%） 22.7 20.9 22.2 24.9 25.1 ROE（%） 10.6 11.7 10.3 13.9 13.7 市盈率 45 22 14 12 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公

8、司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-16 01-16 02-16 03-16 04-16 05-16 06-16 07-16 08-16 09-16 10-16 11-16 -40% -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）明阳智能沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是领先的风力发电机组供应商，有望受益海上风电蓬勃发展。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 14.89 亿元、23.28 亿元、26.52 亿元，对应 E

9、PS 分 别为 0.79、1.24、1.41 元/股，当前股价对应 PE 分别为 22 倍、14 倍、12 倍。 公司主业是风力发电机组制造，我们选取风电板块的金风科技、运达股份、通裕重 工、日月股份作为同行业可比公司，2021 年行业平均 PE 为 19 倍，综合考虑成长性与 一定的安全边际，我们给予公司 2021 年行业平均估值 19 倍，对应目前股价有 36%的 上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 2020-2022 年，我国风电新增装机有望达到 35GW、30GW、40GW； 2020-2022 年，我国海上风电新增装机有望达到 4GW、5GW、5GW； 2020-20

10、22 年，公司风机销量分别为 6.21GW、7.28GW、8.43GW。 有别于大众的认识 市场普遍认为国家补贴退出后国内风电装机需求可能出现大幅下滑。我们认为，首 先从成本端来看，全国大部分地区已经实现发电侧的平价上网，补贴退出不会成为限制 风电装机需求的条件；从中长期能源结构转型的角度来看，我国有望在 2025 年提前实 现巴黎协定“2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 20%”的承诺， “十四五” 期间，风电需求有望平稳增长。 市场普遍认为目前海上风电度电成本较高，短期内不具备大规模应用的基础。我们 认为，在海上风资源较好的上海等东部地区，海上风电度电成本已经非常接近当地平价 上

11、网的标准。未来随着海上风电技术的快速发展，更大单机容量机型、更先进的升压设 备及吊装设备等的应用都可以进一步降低海上风电度电成本。 股价表现的催化剂 海上风电装机需求超预期； 风机招标价格超预期。 核心假设风险 风电新增装机不达预期； 原材料价格上涨； 海上风电技术研发进展不及预期。 mNtMpPsMqRsOmNpNnQpQrM9PaO7NnPoOtRoOeRrQpNiNoPsP6MmNnMMYtQpQvPnNnP 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 国内领先的风力发电机组制造商. 6 2. 海上风电蓬勃发展，半直驱

12、技术前景广阔. 9 2.1 风电迎来抢装潮，海上风电蓬勃发展 .9 2.2 风机大型化趋势已定，半直驱技术具备平价优势 . 12 2.3 竞争格局稳定，行业集中度逐年提升 . 16 3. 布局大功率风机，领跑半直驱技术 . 18 3.1 公司是半直驱风机技术领跑者 . 18 3.2 大型化战略成效显著，立足广东掌握资源优势 . 20 4新能源电站运营增厚公司利润 . 23 5盈利预测与估值 . 23 6风险提示 . 25 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司产品线示

13、意图. 7 图 3：2016-2020Q1-3 公司营业收入及同比增长（单位：百万元，%） . 7 图 4：2016-2020Q1-3 公司归母净利润及同比增长（单位：百万元，%） . 7 图 5：2015-2019 年公司营收构成（单位：百万元）. 8 图 6：2019 年公司营收结构（单位：%） . 8 图 7：2015-2020Q1-3 公司销售毛利率及销售净利率（单位：%） . 8 图 8：2015-2019 年细分业务毛利率（单位：%） . 8 图 9：公司股权结构图（截至 2020 年 11 月 20 日） . 9 图 10：全球风电新增装机容量及增速（单位：GW，%）. 10 图

14、 11：我国风电新增装机容量及增速（单位：GW，%）. 10 图 12：2011Q1-2020Q3 我国风电季度招标量（单位：GW） . 10 图 13：2010M1-2020M9 不同机型招标价格（单位：元/KW） . 10 图 14：2013-2027 年全球海上风电新增装机及预测（单位：GW） . 11 图 15：2016-2019 年全球海上风电累计装机构成（单位：%） . 11 图 16：2010-2023 年我国海上风电新增装机容量及预测（单位：万千瓦，%） 11 图 17：双馈异步风力发电机组 . 12 图 18：直驱永磁风力发电机 . 12 图 19：陆上风电成本构成（单位：%

15、） . 14 图 20：海上风电成本构成（单位：%） . 14 图 21：2019 全球风电制造企业装机情况（单位：GW、%） . 17 图 22：全球排名前五整机企业新增装机市场份额（单位：%） . 17 图 23：2018 年国内主要风机制造商新增装机占比（单位：%） . 17 图 24：2018 年国内海上风电制造商新增装机占比（单位：%） . 17 图 25：2015-2020Q1-3 公司研发费用率情况（单位：亿元、%） . 19 图 26：不同规格风机占风机及配件业务营收比重（单位：%） . 20 图 27：公司风机在手订单容量情况（单位：GW） . 21 图 28：公司中标项目不

16、同机型占比变化图（单位：%） . 21 图 29：2019 年公司收入地区分布（单位：%） . 22 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 30：2017-2020Q1-Q3 新能源电站并网及在建容量（单位：MW） . 23 图 31：2015-2020Q1-3 公司发电收入及占主营业务收入比例（单位：百万元、%） . 23 表 1：全球风电机组不同技术路线的装机情况. 13 表 2：双馈异步与直驱永磁风力发电机组性能对比 . 13 表 3：2017-2023 年我国风电机组市场空间测算（单位：GW、元/KW、亿元）14

17、 表 4：风电机组机型发展及市场需求（单位：MW） . 14 表 5：国内外大功率海上风电机组研发完成情况（单位：MW）. 15 表 6：国内外启动 10MW+大功率海上风电发电机组情况（单位：MW） . 16 表 7：2019 年国内主要风机制造商新增装机容量及占比（单位：GW、%）. 17 表 8：公司主力机型统计（单位：kW、m、m/s、m2/kW）. 18 表 9：公司核心技术列举. 19 表 10：公司大风机产品线机型 . 20 表 11：广东省海上风电规划厂址表（单位：万千瓦、亿元）. 21 表 12：重点推荐公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股、倍） . 24 表 13：业绩拆

18、分表（单位：百万元） . 24 表 14：利润表（单位：百万元、元/股） . 24 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 国内领先的风力发电机组制造商 公司致力于成为全球领先的智慧能源整体解决方案提供商。明阳智慧能源集团股份公 司成立于 2006 年，总部位于广东中山。公司曾于 2010 年 10 月成功在纽交所上市，2016 年 7 月完成私有化退市。2019 年 1 月，公司在上海交易所完成上市，近三年公司在国内风 电新增装机份额保持前三名地位，是国内领先的风电机组制造商。公司与国内五大电力公 司、华润、中广核、粤

19、电等国有大型电力集团长期合作，拥有稳固的市场客户群，投运遍 布全国 200 多个风力发电场项目。公司主营业务包括新能源高端装备制造，新能源电站投 资运营及智能管理业务。 图 1：公司发展历程 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 领先的风电机组制造商，机型产品类型丰富。公司针对中国风况和气候条件，包括低 温、沙尘、台风、盐雾、高原等严酷环境，研发和设计了适应不同特殊气候条件的陆上和 海上风力发电机组， 形成了 “覆盖当前， 占据未来” 的多产品布局， 包括1.5/2.0MW、 3.XMW、 4.XMW、 5.XMW 系列陆上型风机， 以及 5.5MW、 6.XMW、 7.XMW 及 8-10MW

20、、 11MW 系列海上型风机。每个系列的风机又包含不同叶轮直径，适应不同地域、不同自然环境的 风况特点，例如 3.XMW 系列包括 112 米、121 米、135 米、145 米、156 米等不同叶轮 直径。在同一叶轮直径基础上，公司根据不同环境条件推出了常温型、低温型、超低温型、 高原型、海岸型、抗台风型、海上型等系列机组。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司产品线示意图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 业务布局优化， 盈利能力提升。 2017-2019 年， 公司实现营业收入分别为 52.98 亿元、

21、69.02 亿元、104.93 亿元，同比增长率分别为-18.74%、30.27%、52.03%；2017-2019 年公司实现归母净利润分别为3.56亿元、 4.26 亿元、 7.13亿元， 同比增长率分别为12.87%、 19.64%、67.28%；2019 年营收高速增长主要系报告期内风电行业景气度提升，公司大风 机战略进展顺利。 2020 年前三季度，公司实现营业收入 151.26 亿元，同比增长 109.79%；实现归母净 利润 9.33 亿元，同比增长 81.61%。业绩大幅增长的主要原因是 2020 年风电行业整体继 续保持快速发展态势，公司在手订单增加及公司风机交付规模上升。

22、图3：2016-2020Q1-3 公司营业收入及同比增长 （单位：百万元，%） 图4：2016-2020Q1-3 公司归母净利润及同比增长 （单位：百万元，%） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 营业收入(百万元)YOY（%） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 归母净利润(百万元)YO

23、Y（%） 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 风机及配件产品贡献主要营收，盈利能力维持稳定。2017-2019 年，公司风机及配件 产品收入分别为 49.88 亿元、 61.09 亿元、 92.38 亿元， 占主营业务收入比例分别为 93.97%、 88.50%、 88.03%。 2019 年， 公司发电收入营收占比为 7.19%， 其他业务营收占比为 4.78%。 2017-2019公司销售毛利率分别为26.58%、 25.08%、 22.66%， 销售净利率分别为6.20%、 6.12%、6.30%，盈利能力维持稳定。

24、2019 年 1.5MW 风电机组、2MW 风电机组、3MW 风电机组以及 5.5MW 海上型风电机组的毛利率分别为 33.92%、21.92%、17.78%及 20.24%。2020 前三季度公司销售毛利率为 20.91%，销售净利率为 6.02%。 图5：2015-2019 年公司营收构成（单位：百万元） 图6：2019 年公司营收结构（单位：%） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图7：2015-2020Q1-3 公司销售毛利率及销售净利 率（单位：%） 图8：2015-2019 年细分业务毛利率（单位：%） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：

25、wind，申万宏源研究 公司实际控制人为张传卫先生、吴玲女士、张瑞先生。截至 2020 年 11 月 20 日，公 司实际控制人张传卫先生、 吴玲女士、 张瑞先生通过能投集团、 中山瑞信、 中山博创、Wiser Tyson、First Base、Keycorp 分别控制公司 2.74%、0.95%、1.95%、8.38%、6.37%、 2.38%股份，合计控制公司 22.78%的股份。此外，张传卫先生与张瑞先生通过中山联创间 接持有公司 0.12%的股份，实际控制人合计持有公司 22.90%的股份。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20

26、0182019 发电收入风机及相关配件收入其他 发电收入, 7.19% 风机及相关 配件收入, 88.03% 其他, 4.78% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 销售毛利率销售净利率 0% 20% 40% 60% 80% 200182019 3MW风电机组2.0MW 5.5MW海上型1.5MW风电机组 发电收入 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 9：公司股权结构图（截至 2020 年 11 月 20 日） 资料来源：wind, 申万宏源研究 2. 海上风电蓬勃发展，半直驱技术

27、前景广阔 2.1 风电迎来抢装潮，海上风电蓬勃发展 能源结构加速转型，全球及中国风电装机需求有望稳健增长。2017-2019 年全球风电 新增装机容量分别为 53.50GW、51.3GW、60.4GW，同比增长分别-2.09%、-4.11%、 17.74%。根据测算，2020-2022 年，全球风电新增装机分别有望达到 75GW、70GW、 80GW。 2017-2019年全国风电吊装新增装机容量分别为19.66GW、 21.14GW、 25.74GW， 同比增长分别为-15.88%、7.53%、21.76%，预计 2020-2022 年，我国风电新增装机有 望达到 35GW、30GW、40G

28、W。“十四五”（2021-2025 年）期间，我国风电新增装机 合计有望达到 220GW。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图10： 全球风电新增装机容量及增速 （单位： GW， %） 图11： 我国风电新增装机容量及增速 （单位： GW， %） 资料来源：GWEC，申万宏源研究 资料来源：CWEA，申万宏源研究 2019 年为我国风电招标高峰，2020 年风机招标量及招标价格均有回落。2019 年 Q1-Q4 全国单季度风电招标量分别为 14.9GW、17.4GW、17.5GW、15.4GW,同比增长 分别为 1

29、01.35%、87.10%、143.06%、60.42%，增速较快主要为受补贴退出引发的抢装 影响。2020 年 Q1-Q3 全国单季度风电招标量分别为 4.3GW、6.7GW、8.3GW，较 2019 年有明显回落。2018 年 9 月左右，风机招标价格跌至谷底，进入 2019 年，受下游抢装需 求爆发影响，风机价格快速回升，至 2019 年 12 月，2.5MW、3MW 机型招标价格分别回 升至 4157 元/KW、4004 元/KW。进入 2020 年以来，受招标量走低影响，风机价格开始 出现新一轮下滑。 图12：2011Q1-2020Q3 我国风电季度招标量（单 位：GW） 图13：2

30、010M1-2020M9 不同机型招标价格（单 位：元/KW） 资料来源：金风科技公告，申万宏源研究 资料来源：金风科技公告，申万宏源研究 全球海上风电加速发展，未来 5 年复合增速有望达到 14.8%。海上风电场不占用土地 资源，基本不受地形地貌影响，风速更高，风电机组单机容量更大，年利用小时数更高。 2019 年，全球新增海上风电装机规模为 5.49GW，根据 FTI 测算，全球海上风电新增装机 在 2024 年有望达到 10.96GW，5 年复合增速为 14.8%。从全球海上风电装机区域分布来 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 3

31、0 40 50 60 70 80 90 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增装机(GW)新增装机同比增长(%) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增装机(GW)新增装机同比增长(%) 0

32、 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 3,000 3,200 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400 4,600 201001 201008 201103 201110 201205 201212 201307 201402 201409 201504 201511 20

33、1606 201701 201708 201803 201810 201905 201912 202007 1.5MW2.0MW2.5MW3.0MW 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 看，欧洲为主要的装机区域，未来十年亚太地区海上风电装机占比有望提升，主要原因是 中国及中国台湾地区海上风电发展势头强劲。 图14： 2013-2027 年全球海上风电新增装机及预测 （单位：GW） 图15：2016-2019 年全球海上风电累计装机构成 （单位：%） 资料来源：FTI，GWEC，申万宏源研究 资料来源：欧洲风能协会，全球

34、风能协会，申万宏源研究 我国海上风电产业步入发展快车道，海上风电新增装机逐步提升。受陆上风电弃风限 电影响、海上风电技术进步及成本下降等因素推动，我国海上风电加速进入发展快车道。 根据 CWEA 数据，我国海上风电新增装机容量从 2014 年的 0.23GW 增长至 2019 年的 2.40GW， 2014-2019 年 5 年复合增长率为 109%。 随着我国海上风电产业链的不断成熟， 我国海上风电新增装机量预计将持续增长，预计 2020-2022 年，我国海上风电新增装机分 别有望达到 4GW、5GW、5GW。 图16：2010-2023 年我国海上风电新增装机容量及预测（单位：万千瓦，%

35、） 资料来源：CWEA,申万宏源研究 0 2 4 6 8 10 12 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 英国德国中国丹麦荷兰比利时瑞典其他 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100 200 300 400 500 600 20000192020E 2021E 2022E 2023E 新增装机（万千瓦）新增装机同比增长(%) 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

36、露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2.2 风机大型化趋势已定，半直驱技术具备平价优势 风电机组是风电产业链最核心的部分。风电机组主要包括发电机和风轮（由叶片、轮 毂和加固件等组成），通过叶片受风力旋转，将风能转换为机械能，再通过发电机将机械 能转换为电能。目前主流的风力发电机类型有双馈式风力发电机、直驱式风力发电机和半 直驱式风力发电机。 图17：双馈异步风力发电机组 图18：直驱永磁风力发电机 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：金风科技，申万宏源研究 双馈式风力发电机技术较为成熟，占总体装机比例较大。双馈式风力发电机，是一种 绕线式感应发电机。其主要的优势是

37、能控制无功功率，从转子电路中励磁，同时还能产生 无功功率。采用双馈式风机为技术路线的主要的代表公司有 Vestas，Siemens Gamesa 和 GE。 直驱式风力发电机组技术逐渐成熟，装机占比逐步提升。直驱式风力发电机是一种采 用多极电机与叶轮直接连接，由风力直接驱动的发电机。其主要优势是高效率、低噪音、 高寿命、机组体积小、运行维护成本低和电网接入性能好。采用直驱型风机为技术路线的 主要代表公司有 Enercon 和金风科技。 半直驱式风力发电机组结合双馈式风机和直驱式风电机组的优势，逐渐受到市场认可。 半直驱式风力发电机组兼顾直驱与双馈的技术特点，是在直驱与双馈风电机组向大型化发 展

38、过程中面临技术选择问题时产生。半驱式发电机在结构上与双馈类似，具有布局形式多 样的特点，其中半驱式无主轴结构还具有与直驱相似的外型。区别在于：（1）与双馈机型 比半直驱的齿轮箱的传动比低；（2）与直驱机型比半直驱的发电机转速更高。这个特点决 定了半直驱能够在提高齿轮箱的可靠性与使用寿命的同时，兼顾对应的发电机设计，改善 大功率直驱发电机设计与制造条件。采用该技术的代表公司有 MHI Vestas、Siemens Gamesa 和明阳智能。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 1：全球风电机组不同技术路线的装机情况

39、2016 2017 主要供应商 双馈式风机 73.90 % 68.80 % 维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、上海电气、运达股份、联合动力、重庆海装 直驱式风机 25.40 % 28.40 % Enercon、金风科技，湘电风能、Siemens Gamesa（海上） 半直驱式风 机 0.80% 2.90% MHI Vestas、 SiemensGamesa、 明阳智能、 三菱重工-维斯塔斯、 海装风电、 东方电气、 Adwen 资料来源：FTI、海上风电机组机型发展的技术路线对比、申万宏源研究 表 2：双馈异步与直驱永磁风力发电机组性能对比 双馈异步风力发电机组 直驱永磁风力发电机组 发电机性能

40、受到风速限制，低风速下输出功率低，发电效率低； 技术成熟，重量轻，易维护 受风速限制小，低转速下输出功率高，发电效率高；体 积重量大，震动冲击和高温下容易发生消磁，且现场不 可修复 变频器性能 转差功率经过变频器，容量小，价格低，机组谐波小 全功率变频器，容量大，价格贵，机组谐波较大 齿轮箱性能 提高风轮转速，技术较为成熟，但噪音较大 无齿轮箱，降低机械故障率，但增加了叶片载荷，增加 发电机故障的可能性； 发电量 低风速发电效率低 低风速区域优势较大，但随风速变化，变频器消耗的功 率增加 建造成本 有齿轮箱成本，但双馈异步发电机和变频器相对便宜 无齿轮箱成本， 但直驱永磁发电机与全功率变频器价格 昂贵 电能质量 谐波含量低 谐波含量高 维护成本 齿轮箱，电刷，滑环需要定期维护 发电机尺寸重量大，返厂维修，难以确定维修时间 资料来源：技术天地，申万宏源研究 未来三年（2020-2022）我国风电机组市场规模合计约 4272 亿元。根据 Navigant Consulting 的数据，风电机组成本约占陆上风电项目投资成本的 70%，占海上风电项目投 资成本的 32%。按照我们保守预计 2020-2022 年中国风电新增装机量分别为 35GW、 30GW、 40GW， 其中海上风电新增装机容量分别为 4GW、 5GW