1、开源证券电气设备电源设备公司研究全球户储龙头，受益储能时代大趋势派能科技（688063.SH）2021年04月20日一公司首次覆盖报告投资评级：买入（首次）2021/4/19日期全球户用储能锂电池龙头，受益于全球电化学储能行业崛起154.93当前股价（元）公司是全球家用储能锂电池龙头，在软包磷酸铁锂技术路线具有先发优势。随着公司首次覆盖报告一年最高最低（元）348.00/138.00全球碳减排大超势和新能源刚性需求兴起，电化学储能市场空间将迎来高增长，总市值（亿元）239.90公司在储能锂电池行业深耕多年，率先卡位全球户用储能市场，将充分抓住行业流通市值（亿元）1.55之势高速增长。预计公司2
2、020-2022年收入分别为11.21/21.76/38.41亿元，归母总服本（亿股）0.36净利润分别为2.75/5.20/9.06亿元，EPS分别为1.77/3.36/5.85元，当前股价对应流通股本（亿股）近3个月换手率（%）442.97PE为87.3/46.1/26.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。电化学储能行业空间广阔，未来几年有望进入快速成长期股价走势图当前全球约有28个国家明确碳中和时间节点，而实现碳中和的关键是转换能源结构，提升非化石能源的发电比例。可再生能源的大规模发电上网使得电化学储派能科技一沪深300能在发电侧、输配电侧及用电侧的必要性越来越强。我们预计2021-202
3、3年全球72%锂电池储能新增装机将分别达42.58/77.32/104.50GWh，年均复合增速为56.65%，48%24%其中分布式光伏配储能新增装机分别为21.20/37.21/53.89GWh，年均复合增递为fW59.44%；全球集中式风光配储能新增装机分别为7.00/13.87/20.30GWh，年均复24%合增速为70.26%。-082020-12深耕软包磷酸铁锂路线，率先卡位海外户用储能市场数据来源：贝格数据公司掌握储能系统中的核心技术环节和成本重心-锂电池包的制造。公司在高性价比高安全性的软包磷酸铁锂电池路线已经深耕10年之久。相比之下，当前海外市场基本没有
4、一家做磷酸铁锂电池的大型锂电厂，更没有国内完备的锂电产业链。锂电池制造具有较高的技术壁全，尤其是大型储能系统对锂电池的一致性要求较高，新进入者需经过较长时间的技术摸索与供应链体系认证，公司具有技术先发优势。此外，公司凭借此路线率先卡位海外主流户用储能系统提供商，形成与客户深度绑定。风险提示：现有动力或消费电池龙头进军储能领域导致市场竞争加剧、原材料持续涨价导致成本压力、下游储能系统集成商向电池端整合。财务摘要和估值指标指标2018A2019A2020E2021E2022E4268201212.1763.841197.292.436894.176.3YOY(%6）归母净利润（百万元）314427
5、3520906203.090.689.4217.074.1YOY（%）30.337.041.944.044.1毛利率（%）净利率（%）10.717624323.923.617.132.438.242.042.2ROE（Co）0.290.93EPS（摊薄/元）1773.365.83527.7166.587.3346.1026.47P/E（倍）P/B（倍）90.154.033.419.411.2数据未源：贝格数据、开源证券研究所11121请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明#page#开源证券公司首次覆盖报告目录1、全球户用储能龙头，乘时代大趋势快速成长、全球碳中和背景下，储能行业迎发展拐点2、
6、2.1、用户侧：海外市场经济性和必要性更为突出.2.2、发电侧储能：国内多省出台政策要求新能源配置储能.102.3、电网侧：火储调频具备经济性.123、深耕磷酸铁锂路线，率先卡位海外户用储能市场.143.1、掌握储能系统成本重心与技术中心-锂电池制造143.2、深耕软包磷酸铁锂技术路线，具备先发优势.3.3、绑定优质客户，提前卡位海外户用储能市场.16盈利预测与投资建议.174、风险提示.5、.18附：财务预测摘要.19图表目录图1：公司以通信备电产品起家，逐步向家用储能、电网侧储能等渗透图2：公司定位为锂电池设备提供商.图3：公司储能锂电池产品序列较全.图4：近年来家用储能营收占比最大（单位
7、：亿元）图5：公司产品主要销往欧洲、非洲等地。S图6：中兴新通讯为公司第一大股东.图7：公司近年来营收持续增长.6图8：公司归母净利润自2018年转正后持续高速增长.6图9：公司主营业务毛利率持续提升图10：公司费用控制能力逐年增强.6图11：公司营运能力有所改善.图12：经营性净现金流在2018年转正.7风电和光伏等新能源的需求占比或将快速提升（单位：百万吨油当量）图13：图14：2019年全球新增储能中电化学储能占比72.36%9图15：全球储能累计装机中，电化学储能占比逐年提升.12图16：煤电AGC调频效果欠佳.图17：储能辅助煤电调频效果更好.12图18：锂电池包预计将持续是储能产品
8、的成本重心（单位：美元/kWh）14图19：磷酸铁锂的循环寿命、安全性和性价比远优于三元.15图20：比亚迪在德国2017年户用储能市场装机第八图21：比亚迪在德国2019年户用储能市场装机第二.1图22：德州大学就磷酸铁锂专利问题陷入多场纠纷中.16表1：当前约有28个国家提出碳中和时间节点。9表2：到2023年，全球分布式光储项目年新增装机年均复合增速或将达59.44%9表3：预计2021-2023年，5G基站或将累计需要锂电池63.99GWh.表4：国内多地出台政策要求发电侧配储能项目配置率在10%-20%之间.102721请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明#page#开源证券公司首
9、次覆盖报告表5：到2023年，全球风光配储能项目新增装机年均复合增速或将达70.26%.11国内多个省份明确了调峰和调频作为辅助服务的价格表6：表7：到2023年，全球火储调频项目对锂电池年需求量年复合增速或将为16.32%.14公司客户为全球优质客户.表8：预计2020-2022年公司营业总收入增速分别为37%/94%/77%.17表10：储能板块可比公司估值对比，18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3121#page#开源证券公司首次覆盖报告1、全球户用储能龙头，乘时代大超势快速成长立足于通信备电产品，逐步成长为储能锂电池提供商。派能科技成立于2009年，成立之初由中兴新（持股96.
10、97%）、丁明峰（时任中兴新的总经理，持服3.03%）持有股份，是中兴新的控股子公司。依托于中兴新的平台，公司的首款产品为通信备电产品，随后逐步向家用储能、工商用储能、电网侧储能等领域渗透。图1：公司以通信备电产品起家，逐步向家用储能、电网侧储能等渗透家用储能电池系统定成首个200kwh光在科创板上市成立黄石派能公司成立在欧洲商用2013车2011年2016年2020年2009年2016年2019年2010午2012年电网级储能电池系推出首款通信备电产品，设立昆山派能成立扬州源能统正式商用现与国内三大通讯集团合作资料来源：公司官网、开源证券研究所公司定位为锂电池系统提供商。派能科技主营业务为储
11、能用锂电池包及能量管理系统，其在储能产业链的定位为锂电池系统提供商，掌握成本重心与技术重心-锂电池的生产。公司产品主要集中在家用储能和通信备电两个领域，其中家用储能领域的客户以系统集成商为主，通信备电领域客户为大型通信设备集成商。图2：公司定位为锂电池设备提供商储能系统安装商终端用户设备提供商储能系统集成商家庭/工商业风/光/传统电站储能系统实装电网公司储能变流器其他软硬件系统通信运营商等代表销售鸡径资料来源：招股说明书公司储能产品序列较全。公司主营产品为软包磷酸铁锂电池包与能量管理系统，产品既可以用于小型的分布式储能（户用储能、通信备电产品、工商业储能、汽车应急启动电源等），也可用于电网级集
12、中式储能。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/21#page#开源证券公司首次覆盖报告图3：公司储能锂电池产品序列较全型储能系专工商业储能系统专家庭光伏储能系统通信备用电池资料来源：公司官网、开源证券研究所公司业务以出口户用储能用锂电池为主。从公司近年来的营收结构来看，户用储能业务和通信备电业务是公司主要收入来源。当前家用储能市场主要在海外市场，通信备电市场主要在国内，公司业务遍布欧洲、非洲、美洲、大洋洲等地。图4：近年来家用储能营收占比最大（单位：亿元）图5：公司产品主要销往欧洲、非洲等地0200020欧洲口非洲口亚洲关洲口大洋洲口中国大陆家
13、用储能通信备电口其他数据未源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所公司股权激励充分，有多个员工持股平台。公司实控人为中兴新，目前持股27.91%中派云图、上海哲洋、派能合伙、新维投资是员工持股平台，公司现任董事长韦在胜、总经理谈文、研究院院长朱广炎、储能事业部总经理施璃、国内市场营销部总经理冯朝晖、宋劲鹏等均通过以上平台持有公司股份。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3121#page#开源证券公司首次覆盖报告图6：中兴新通讯为公司第一大股东北京融通高科|深圳景和道王宜明中兴新上海哲样辉著何杨勇黄石融科中派云图岳红伟pasop616214.133.4992.3392.
14、15%3.32%paIsz2.35%1.44%上海派能能源科技股份有限公司o0O0100%9001扬州派能黄石派能昆山派能湖州派能电芯及模组生产电池系统组装电池系统组装为员工持股平台资料来源：Wind、开源证券研究所公司盈利能力、营运能力及现金流改善拐点在2018年。公司自2018年扭亏为盈，2018-2020年每年的归母净利润增速均远远超过营收增速。一方面来自于主营产品结构升级带来的价格的提升，另一方面公司费用控制能力显著改善。此外，受益于海外优质客户采购比例提升，营运能力和经营性净现金流也从2018年开始显著改善。图7：公司近年来营收持续增长图8：公司归母净利润自2018年转正后持续高速增
15、长11.22250%12.00250%3.00217.02197.22%10.00200%8.20200%2.00203.0298.00150%CaosI6.004.261.000010.4592.44%O04.001.4350%2.000.0050%20.00%0-0.44%0-1.0020020归母净利润（亿元）同比-右轴同比-右轴营业收入（亿元）数据未源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图10：公司费用控制能力逐年增强图9：公司主营业务毛利率持续提升25%60%43.95%36.88%20%IOs40%15%20.05
16、%C0120%24.98%5%67%17.58%0%020020H192020H1-20%-5%-40%管理费用率研发费用率主营净利率销售费用幸财务费用率数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所6721请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明#page#开源证券公司首次覆盖报告图11：公司营运能力有所改善图12：经营性净现金流在2018年转正0.5020020H12020H1-0.5201720182019存货周转率口经营性净现金流/亿元应收账款周转率数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind
17、、开源证券研究所2、全球碳中和背景下，储能行业迎发展拐点为抵御全球气侯变暖，越来越多的国家提出碳中和目标。2016年4月，巴黎气候协定正式签署，其核心目标是将全球气温上升控制在远低于工业革命前水平的2摄民度以内，并努力控制在1.5摄氏度以内，当时约有170多个国家签署该项协定，并陆续提出实现“碳中和”的时间表。中国在2020年9月的第75届联合国大会上进一步明确2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标。表1：当前约有28个国家提出碳中和时间节点国家碳中和时间点承诺性质中国20602020.09政策宣示奥地利20402020.01政策宣示加拿大20502019.10政策宣示美国加州20452
18、018.09行政命今哥斯达黎加20502019.12向联合国提交计划丹麦20502019.12通过立法欧盟20502020.03向联合国提交计划2050装济2018年向联合国提交计划2035芬兰2019.06执政党联盟协议法国20502019.06通过立法德国20502019.12通过立法向牙利20502020.06通过立法冰岛20402018年政策宣示爱尔兰20502020.06执政党联盟协议日本本世纪后半叶尽早的时间2019.06政策宣示2050马绍尔群岛2018.09向联合国提交计划新西兰20502019.11通过立法挪成政策宣示2050葡萄牙2018.12政策宣示2050新加坡本世纪后
19、半叶尽早的时间2020.03向联合国提交计划2050向联合国提交计划斯洛伐克7721请务必参阅正文后面的信息被露和法律声明#page#开源证券公司首次覆盖报告国家碳中和时间点承诺性质南非20502020.09政策宣示2050韩国2020.04政策宣示西班牙20502020.05通过法律草案2045瑞典2017年通过立法2050瑞士2019.08政策宣示英国20502019.06通过立法乌拉主2030巴黎协定下的自主减排承诺资料未源：ClimaleNews、开源证券研究所实现碳中和的关键是转换能源结构，提升非化石能源的发电比例。根据IEA预测，全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的7%提升至
20、2040年的24%。全球电力消费结构的改变在多个方面影响电力市场，并为储能带来市场。图13：风电和光伏等新能源的需求占比或将快速提升（单位：百万吨油当量）0020192070E2040E石油口天然气口核能口煤炭水电现代生物质口传统生物质口光伏风电其他可再生能源数据来源：IEA、开源证券研究所（1）可再生能源如光伏和风电具有明显的季节性和波动性，其发电占比提升势必影响电力系统的稳定。尤其是许多发达国家电网设施相对陈旧，无论是电网侧还是用户侧，配备储能可以确保电网的稳定性。（2）随着可再生能源占比越来越高，弃风弃光现象将越来越严重，可再生能源发电端配备储能可以增加发电时长，减
21、少弃风弃光率。（3）未来用户侧光伏发电成本将进一步降低，与其他电力成本相比优势将更加明显，我们预判用户侧光伏+储能项目的经济性将更加凸显以锂电池为代表的电化学储能最具发展潜力。储能技术有抽水蓄能、电化学储能、压缩空气储能、熔融盐储能、飞轮储能等。抽水蓄能由于价格低、容量大，在当前储能市场占据绝对优势位置（2019年全球储能累计装机中有93.4%是抽水蓄能）。但近年来，新能源车行业高速发展导致锂电池成本的快速下降，以锂电池技术为主的电化学储能装机呈现高增长（2019年全球新增储能中电化学储能占比72.36%）。原因在于电化学储能相对于抽水蓄能而言，地理条件约束小、可补偿系统的高频率功率波动。81
22、21请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明#page#开源证券公司首次覆盖报告图15：全球储能累计装机中，电化学储能占比逐年提升图14:2019年全球新增储能中电化学储能占比72.36%98.0%90997.0%11.8195.0%15.83%96.0%0+95.0%94.0%COE93.0%2.0%92.0%91.0%C0190.0%72.36%o089.0%20019 2020H1电化学储能占比-右轴一抽水蓄能占比抽水蓄能电化学储能其他数据来源：CNESA、开源证券研究所数据未源：CNESA、开源证券研究所因此我们认为在多国实现碳中和目标的过程中，全球电化学储能的必要
23、性凸显。此外，国内外近两年出台多项补贴政策提高经济性，因此未来1-3年可以看作是全球电化学储能市场即将高速增长的扬点之年。2.1、用户侧：海外市场经济性和必要性更为突出用户侧主要指家庭用和工商业用，储能在用户侧的作用主要是：（1）提升供电可靠性；（2）降低电费；（3）利用峰谷电价差进行套利。基于以上三点思考，周户侧储能在供电系统不稳定、高电费以及峰谷电价差高的地区更具必要性。用户侧储能的成熟应用场景主要为家用储能、工商业储能及通信基站的备用电源，其中前两者通常与光伏装机相配合，我们根据分布式光伏装机量测算出到2023年，全球分布式光储项目年新增装机或达53.89GWh，年均复合增速达59.44
24、%。而后者测算如下：单个5G通信基站所需电池包的平均电量假设为11.67kWh，根据当前5G通信基建设进展以及原有基站的7-8年更换周期，预计2021-2023年，5G基站累计需要锂电池63.99GWh.表2：到2023年，全球分布式光储项目年新增装机年均复合增速或将达59.44%2023E2021E2022E全球分布式光伏新增装机92.28108.78126.73522.06分布式光伏累计装机/GW630.84757.56新增装机配储能/GWh22.1526.1138.02配置储能的比例3%3.5%4%储能配比率*配比时长12.8925.7938.68原有项目配储能/GWh9001配置储能的
25、比例2.00%3.00%333储能配比率*配比时长21.2037.21全球分布式储能新增装机/GWh53.8975.52%44.83%yoy数据未源：IEA、开源证券研究所表3：预计2021-2023年，5G基站或将票计需要锂电池63.99GWh2021E2022E2023E单个基站用电量/（kWh）11.6711.674国内新增基站数量/（万）请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/21#page#开源证券公司首次覆盖报告2021E2022E2023E9.8154133国内新增储能需求/GWh海外新增基站数量/（万）5688765.49海外新增储能需求/GWh13.5
26、510.1115.29全球新增储能需求/GWh28.9523.41aop其中锂电占比50%60%6.1214.4814.04全球新增锂电储能需求/GWh1040全球总基站数量/万.0162.0194.4需替换的基站数量/万40%其中使用锂电池比例50%60%6.309.4513.61全球替换基站用锂电池需求/GWh12.4223.9327.65全球通信基站锂电池总需求量/GWl55%92.72%15.58%yoy数据未源：工信部、开源证券研究所2.2、发电侧储能：国内多省出台政策要求新能源配置储能发电侧储能主要指风电或光伏配置储能，由于可再生能源如光伏和风电具有明显的季节
27、性和波动性，其发电占比提升势必影响电力系统的稳定，储能作为存放电力的装置，可以平衡电能在时间上的供需关系，维持电能供需平衡及电网稳定。国内多地纷纷出台储能支持政策。当前国内对可再生能源侧配储能的支持政策较多，多个地方政府优先建设可再生能源配储能项目，要求储能项目配置率在10%-20%之间，储能时长不低于2小时。此外，青海省进一步明确了发电并网补贴，指出两年内给予自发自储设施发售电量0.10元/kWh的运营补贴，进一步刺激新能源配储能的积极性。表4：国内多地出台政策要求发电侧配储能项目配置率在10%-20%之间日期地方文件具体内容这议新增光伏项目应统筹考虑具有一定用电负荷的全产业链项2020年4
28、月山西关于2020年新建光快发电消结意见目，配备15%-20%储能，落实消纳协议2020年5月辽宁辽宁省风电项目建设方案指出优先考感附带储能设施、有利于调峰的项目优先支持“光伏+储能”项目建设，光伏电站储能容量不低于2020年5月内蒙古2020年光伏发电项目竞争配置方案5%，储能时常在1小时以上关于做好储能项目站址初选工作的通28家企业承诺配套新能源总计388.6MW/772.2MWh储能设施，湖南2020年5月公品与风电同步投产，配置比例20%左右关于开展2020年平价风电和平价光伏风储项目配备的储能容量不得低于风电项目配置容量的10%，2020年6月湖北发电项目竞争配置工作的通知且必须与风
29、电项目同时建成投产，以满足储能要求。大力推广应用储能新技术，积极开展风光储能试点，探索商业关于推进风电、光伏发电科学有序发展河北2020年9月化储能方式，逐步降低储能成本，支持风电光伏按10%左右比的实施方案（征求意见稿）例配套建设储能设施新建新能源项目，储能容量原则上不低于新能源项目装机量的10%，储能时长2小时以上。其中，新建水电新增水电与新能关于印发支持储能产业发展若干措施2021年1月青海源、储能容量配比达到1：2：0.2。两年内给予自发自储设施发（试行）的通知售电量0.10元kWh的运营补贴，使用青海省产储能电池60%以上的项目可额外享受0.05元/kWh的补贴。10/21请务必参阅
30、正文后面的信息披露和法律声明#page#开源证券公司首次覆盖报告明确指出要在新能源富集的宁东、吴忠、中卫地区先行开展储关于加快促进自治区储能健康有序发展2021年1月宁夏能设施建设：新能源项目储能配置比例不低于10%、连续储能的指导意见（征求意见稿）时长2小时以上。新增并网的集中式风电光伏项目，按照不低于10%比例配建或2021年全省能源工作指导意见、关于山东2021年2月租赁储能设施，连续充电时间不低于2小时。全省新型储能设开展储能示范应用的实施意见施规模达到20万千瓦左右关于开展2021年度海南省集中式光伏全省集中式光伏发电平价上网项目中，每个申报项目规模不得2021年3月海南发电平价上网
31、项目工作的通知超过10万千瓦，且同步配套建设备案规模10%的储能装置。关于做好2021年新增光伏发电项目竞优先支持光储一体化项目，配置储能标准不低于光伏电站装机2021年3月江西争优选有关工作的通知规模的10%客量/1小时鼓励全省在建存量600万千瓦风光电项目按河西5市（酒泉、关于加快推进全省新能源存量项目建设嘉略关、张掖、金昌、武成）配置10%-20%、其他地区按5%甘肃2021年3月工作10%配置配套储能设施，储能设施连续储能时长均不小于2小时。资料未源：各地方能源局、开源证券研究所根据各个地方政府对储能项目的要求，我们假设新能源项目的储能配置率为20%、配置时长2小时，则到2023年全球
32、风光配储能项目新增装机将达20.30GWh，年均复合增速达70.26%表5：到2023年，全球风光配储能项目新增装机年均复合增速或将达70.26%2023E2021E2022E全球75.5089.00103.69集中式光伏新增装机/GW风电新增装机/GW71.6067.7066.22352.51441.51545.20集中式光伏累计装机/GW311.20383.24风电累计装机/GW344.245.889.4013.59新增项目配储能/GWh3.025.348.29新增光伏配储能/GWh%0115%20%配置储能的比例储能配比率20%20%20%222配比时长新增风电配储能/GWh2.864.
33、065.30%0120%配置储能的比例15%20%储能配比率20%20%配比时长2221.124.476.70老项目配储能/GWh0.552.223.32老项目光伏配储能/GWh配置储能的比例9002.00%3.00%20%20%20%储能配比率配比时长222老项目风电配储能/GWh0.562.25338%oso2.00%3.00%配置储能的比例20%20%20%储能配比率配比时长222全球风光配储能项目装机/GWh7.0013.8720.30请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11/21#page#开源证券公司首次覆盖报告全球2021E2023E2022E98.13%46.32%yoy效据
34、未源：EA、开源证券研究所2.3、电网侧：火储调频具备经济性目前国内电力市场仍以传统能源火电、水电、燃电为主。煤电机组、燃气机组以及水电机组虽然具有一定的自身调节能力，但是由于机械质量的存在，轴系统旋转过程中存在不可避免的转动惯量。同时，由于机械精度和控制精度的原因，调频总体表现为调节延迟、偏差（超调和欠调）等。最新发展起来的储能技术采用电力电子技术进图17:储能辅助煤电调频效果更好图16：煤电AGC调频效果欠佳李态卖东击车肉卖志专柜专配东品资料来源：储能辅助电厂AGC调频前景分析资料来源：储能辅助电厂AGC调频前景分析当前国内各省对调频市场定价较为明确，因此成为近几年电化学储能的增长点之各省
35、对储能AGC的调频价格为0-15元/MWh不等。表6：国内多个省份明确了调峰和调频作为辅助服务的价格文件名称发布时间省份调峰调频价格要求综合调节性能指标k大于1的发电单元必须参与中报AGC辅助服务市场，综四川自动发电控制辅助服务市2019.5四川AGC调频：50元/MWh合调节性能指标k大于2的发电单元必场交易细则（试行）须参与申报全网控制区云南调频辅助服务市场运营规2020.9云南AGC调频：0-15元/MW则（试行的通知储能调峰：不超过500元/MWh；甘肃省电力辅助服务市场运营火电厂、水电厂、电储能资源均可参与甘肃2020.1申报调频里程价格暂行规则（2020年修订版）AGC调频：015
36、元/MW储能调峰：500元/MWh；AGC浙江电力现货市场第三次结算可被电力调度机构管辖，接入35千伏2020.6调频：调频容量0-10元/MW，调试运行工作方案电压等级频里程015元/MW浙江需求响应：削峰4000元关于开展2020年度电力需求响用户须于发出邀约后2小时内反馈响应2020.7/MWh，填谷1200元/MWh，实应工作的通知容量时需求响应4000元/MWh京津唐电网调频辅助服务市场20189京津唐AGC调频：012元/MW运营规则（试行）（往求意见稿）蔡西电力市场调频辅助服务交2020.12蒙西AGC调频：212元/MW易实施细则（试行山西独立储能和用户可控负荷独立储能电站准入
37、门槛不小于山西2020.12AGC调频：5-10元/MW参与电力调峰市场交易实施细则20MW/40MWh请务必参阅正文后面的信息被露和法律声明12/21#page#开源证券公司首次覆盖报告（试行）根据电网运行需要，根据日前竞价结果由低到高在日内依次调湖北电力调峰辅助服务市场运充电功率1万千瓦及以上、持续充电时2020.6湖北间4小时及以上用，出清价格为对应储能设施企营规则（试行）业日前的申报价格获得调峰服务费用与中标火电机关于征求第三方独立主体参与第三方独立主体约定时段调节容量不小组获得调峰服务货用统一按市场2020.1河北河北南网电力调峰辅助服务市场于2MW/2MWh，聚合商约定时段调节规则
38、由新能源企业和未中标火电方案与规则意见的面客量不小于5MW/5MWh机组分摊独立储能调峰：200-600元江西省电力辅助服务市场运营2020.12江西Mwh规则（试行用户侧储能调峰：谷段250元江苏电力市场用户可调负荷参2020.11/MWh：平段600元/MWh；与辅助服务市场交易规则（试峰段900元/MWh行）储能参与启停调峰：折算单位电江苏电力辅助服务（调峰）市符合准入条件且充电/放电功率20兆瓦2019.9量最高价（PM），按照K2*PM以上、持续时间2小时以上的储能电站江苏场启停交易补充规则标准对充（放）电容量予以结算AGC调颜：基本补偿是2元江苏电力辅助服务（调频）市储能电站参与的
39、门槛为充电/放电功率MW：调用补偿按照KM*PM2020.7价格予以出清，范围是0.11.2场交易规则（试行）10MW/20MWh以上元/MW关于公开征求对电化学储能电可被电力调度机构管辖，接入35千伏2020.9安徽储能调峰：300元800元/MWh站参与安微电力调峰辅助服务市电压等级场规则条款意见的公告储能深度调峰：400元1000元10MW/40MWh以上的电储能设苑；用东北三东北电力辅助服务市场运营规2020.9/MWh：用户侧储能双边交易户侧储能不得在尖峰时段充电，不得在则省低谷时段放电100元-200元/MWh在火电厂、风电场、光伏电站发电上网新疆电网发电例储能管理暂行关口内建设的
40、、充电功率5MW及以2020.5新疆储能调峰：550元/MWh规则上、持续充电2小时及以上的电储能设施调频市场未中标发电单元容量接照3.56广东2020.9调频报价：615元/MW广东调频服务市场规则元/MWh，调频中标机组将不再获得调颜容量补偿储能调峰：150元/MWh，AGC山东电力辅助服务市场运营规参与调峰辅助服务的门槛标准暂定为山东2020.12调频：6元/MW；5Mw/10Mwh则（试行）（2020年修订版）湖南省电力辅助服务市场交易储能调峰200元/MWh，紧急湖南2020.12装机客量10MW及以上规则（征求意见稿）调峰：450-600元/MWh储能电站准入条件要求充电功率在青海
41、省电力辅助服务市场运营青海储能调峰：500元/MWh2020.1210MW及以上、持续充电时间在2小时规则（征求意见稿）及以上参与调峰交易的储能规模不小于福建省电力调峰辅助服务交易福建2020.6AGC调频：0.1-12元/MW10MW/40MWh；提供调频辅助服务的规则（试行）（2020年修订版）储能设备、储能电站容量不少于10MW资料未源：各地能源局，开源证券研究所13/21请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明#page#开源证券公司首次覆盖报告目前国内装机最多的调频项目为火储调频。火储调频项目通常按照机组额定出力的3%、电池容量按照0.5h配置。据此测算，到2023年，火储联合调频项目
42、的全球火储调频项目对锂电池年需求量将达2.66GWh，年均复合增速为16.32%。表7：到2023年，全球火储调频项目对锂电池年需求量年复合增速或将为16.32%2021E全球2022E2023E火电累计装机量/GW437544074440调颜比例3%3939131132133调频容量/GW3.0%锂电储能占比3.5%4.0%3.944.63533锂电调频储能项目装机/GW1.972.312.66锂电调频储能需求量/GWh17.52%15.13%yoy效据未源：IEA、开源证券研究所3、深耕磷酸铁锂路线，率先卡位海外户用储能市场3.1、掌握储能系统成本重心与技术中心一锂电池制造锂电池是储能系统
43、的成本重心和技术重心，锂电企业在储能系统领城话语权较强ouoBuBuAaiu）（oBdAB）system），其中电池包是储能系统的成本重心，在储能系统成本中占比超过50%。而且从储能系统硬件来看，当前在储能领城，锂电池产业链整体规模尚未完全形成，因此其成本最具备下降空间。图18:锂电池包预计将持续是储能产品的成本重心（单位：美元/kWh）balance of systemenergy management systemtransformersystem integrator margin90EPCYOY-右轴developer margin5%200-10%6-15%OOzH6ZOz8ZOHL
44、ZOZ9ZOSOOHZOHZOZHIOZOZOZ610数据未源：BloombergNEF、开源证券研究所锂电池具备较强的技术壁垒，下游企业短期难以向上延伸。储能锂电池与动力电池类似，对电池生产的一致性要求较高，新进入者需要较长的时间摸索工艺，因此我们判断，即使是存在降本需求，下游光伏厂短时间不会轻易介入锂电池成产与制造中。3.2、深耕软包磷酸铁锂技术路线，具备先发优势磷酸铁锂技术路线在储能领城更具优势。储能系统对锂电池性能要求与电动汽车不同，相比于电动汽车对能量密度的执着追求，储能系统更看重锂电池的成本、循环寿命和安全性。14/21请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明#page#多开源证券公
45、司首次覆盖报告（1）磷酸铁锂电池的成本优势：无论是在用户侧、电网侧还是发电侧，制约储能系统大规模应用的因素是尚未达到经济性拐点，因此降本是电化学储能第一要务。从购置成本看，根据鑫樱锂电数据，目前磷酸铁锂电芯的价格比三元电芯价格便宜0.135元/Wh。从全生命周期看，磷酸铁锂储能系统的循环寿命在8000-10000次，而三元储能系统的循环寿命在5000-6000次，磷酸铁锂储能系统全生命周期的度电成本更低。（2）磷酸铁锂电池的安全性优势：磷酸铁锂正极为橄榄石型结构，相比于三元正极的层状结构，磷酸铁锂中的PO键较为稳固，即使在高温或者过充时也不容易结构崩娟或者形成强氧化性物质，仅当电池温度处于50
46、0-600的高温时，磷酸铁锂内部才开始分解，而三元正极在200以上就开始分解。因此磷酸铁锂电池系统安全性好于三元锂电池系统。图19：磷酸铁锂的循环寿命、安全性和性价比远优于三元克容量循环性压实密度磷酸铁锂三元导电性性价比安全性高低温性能资料来源：我国锂离子电池正极材料发展概述、开源证券研究所即使在对成本不敏感的户用储能领域，磷酸铁锂电池技术路线也依然更有吸引力。从德国2017年和2019年户用储能市场竞争格局来看，稳居龙一位置的Sonnen以及在2019年逆袭至第二位的比亚迪均采用磷酸铁锂路线。图20：比亚迪在德国2017年户用储能市场装机第八图21：比亚迪在德国2019年户用储能市场装机第二
47、USonnen3%USonnen39320ULG Chem口比亚迪3%209E3/DCB3/DCDSENECDSENECSolarwattULG Chem9%VARTA12%VARTAMercedes Benz EnergySolarwatt10%比亚迪Alpha ESS149NN11%11%LG ElectronicsTeslaUTesla国共他其他数据未源：PVmagazine、数据来源：PVm开源证券研究所开源证券研究所海外磷酸铁锂正极专利纷争不断，或为海外电池厂以三元锂电池路线为主，且几无磷酸铁锂电池产业链的原因之一。关于磷酸铁锂在锂离子电池的首次开发过程，目前主流普通接受的说法是19
48、97年，“钻酸锂之父”-美国德州大学的John.BGoodenough教授报导了磷酸铁锂具备可逆的嵌入脱出锂离子的特性，同时申请美国15721请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明#page#多开源证券公司首次覆盖报告专利（US5910382，于1999年获批）；2001年，加拿大PhostechLithium公司（本属于加拿大魅北克水电公司子公司，后于2007年被德国南方化学公司收购）获得德州大学独家授权专利，并将其商业化。但在2001年，日本NTT公司提出其在1996年已经报道了橄榄石结构的正极材料（LiFeCoP04），但在长达7年的专利战后最终败诉，磷酸铁锂正极材料的专利最终归德州大学
49、为主。此后又有美国Valence、A123等公司与其开展专利争夺战。而中国台湾企业为防止侵犯德州大学专利，主动购买了专利授权。我们分析，海外企业或出于避免陷入专利纠纷的考虑，多数没有选择磷酸铁锂技术路线，而是选择同时期出现的、具备更高克容量与导电性的三元材料。此外，海外电池需求更多在消费锂电池和乘用车领域，而不是如国内最早在商用车领域发展，对锂电池的能量密度追求更为迫切，因此能量密度更高的三元锂电池路线更受下游欢迎。图22：德州大学就磷酸铁锂专利问题陷入多场纠纷中2006200120082012加拿大魅北克德州大学撤回日本NTT败诉，德州大学与德州大学发日本NTT发明德州
50、大学控告获得德州大学同时将所拥有诉讼并将涉案Valence和解明LiFePO正LiFecoPo授权，并将其美国A123侵权专利转让给德专利许可给后者不需要向德极商业化州大学A123州大学支付费用欧盟专利委员德州大学中国日本NTT就LFP会判德州大学专利无效专利起诉德州磷酸亚铁锂专大学利无效（该利被Valence起诉）德州大学在中国申请的多项专利获得授权资料来源：电池中国、全球电池网、开源证券研究所深耕软包磷酸铁锂路线多年，具备技术先发优势。国内锂电产业链兴起于新能源商用车，商用车均采用磷酸铁锂路线，因此国内磷酸铁锂电池产业链发展成熟。受益于此，公司一直以来坚持软包磷酸铁锂路线，是国家高新技术企
51、业和江苏省磷酸铁锂电池工程技术研究中心。自2010年推出首款通信备电产品外，公司在磷酸铁锂电池路线已经深耕10年之久。相比之下，当前海外市场尚没有一家做磷酸铁锂电池的锂电厂，更没有国内完备的锂电产业链。锂电池制造具有较高的技术壁垒，尤其是大型储能系统对锂电池的一致性要求较高，新进入者需经过较长时间的技术摸索与供应链体系认证，公司具有技术先发优势。3.3、绑定优质客户，提前卡位海外户用储能市场户用储能属于TC端业务，具有较强的消费品属性，因此品牌效应和渠道资源是户用储能公司的护城河。公司下游主要客户皆为全球知名品牌，在各国户用市场都占据较大的市场份额，并且根据公司招股书数据，公司在SegenLt
52、d、EnergyS.R.L.CNBMInternationalSouthAfrica（PTY）Ltd等客户中均占有90%以上的供货份额。表8：公司客户为全球优质客户国家2019年家用储能市场份额主要客户名称16/21请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明#page#开源证券公司首次覆盖报告Sonnen GmbH德国14.40%Segen Ltd英国21.10%Midsummer EnergyENERGY SRL意大利31.50%Zucchetti Centro SistemiS.p.A.美国4.90%sonnen Inc澳大利亚2.30%SOLAR + SOLUTIONS日本0.90%SEIK
53、I CO.,LTDSegen Solar PtyCNBM International South AfticaPTY)Ltd33.30%全球其他地区Solar Rocket DistributionSolid PowerDistributions.ro.资料未源：招股说明书、开源证券研究所4、盈利预测与投资建议（1）家用储能方面，销量方面，预计2020-2022年全球家用储能新增装机分别为4.81/7.93/13.25GWh，假设公司市占率分别为13%/16%/18%，则家用储能销量分别为0.63/1.27/2.38GWh；价格方面，预计2020-2022年家用储能产品销售单价分别为1.51/
54、1.52/1.46元/Wh。（2）通信备电产品方面，预计2020-2022年国内通信备电产品新增装机分别为7.24/10.29/17.40GWh，假设公司市占率分别为1.8%/1.9%/2.0%，则通信备电销量分别为0.13/0.20/0.35GWh；预计2020-2022年通信备电产品销售单价分别为0.92/0.82/0.70元/wh。表9：预计2020-2022年公司营业总收入增速分别为379/194%177%20192020E2022E细分业务项目2021E9.43营收/亿元5.9519.3534.9085%96S105%80%yoy全球需求量/GWh3.004.817.9313.25家
55、用储能公司市占率12.2%13.09160%18.0%0.37销量/GWh0.631.272.38销售均价/（元/Wh）1.621.511.521.46营收/亿元1.091.191.612.44101.85%9%35%51%yoy国内需求量/GWh5.997.2410.2917.40通信备电公司市占率1.67%1.80%1.90%2.00%销量/GWh0.10.130.200.350.1销售均价/（元/Wh）0.920.820.70电芯0.730.260.23营收/亿元0.27其他0.030.030.07营收/亿元0.1营收/亿元8.2011.2121.7638.41合计0.9396t637%
56、77%yoy请务必参阅正文后面的信息技露和法律声明17/21#page#开源证券公司首次覆盖报告营业成本/亿元5.166.5121.4512.18毛利率orze44.1%41.9%44.0%数据来源：Wind、开源证券研究所公司是全球家用储能锂电池龙头，在软包磷酸铁锂技术路线具有先发优势。随着全球碳减排大趋势和新能源刚性需求兴起，电化学储能市场空间将迎来高增长，公司在储能锂电池行业深耕多年，率先卡位全球户用储能市场，将充分抓住行业之势高速增长。预计公司2020-2022年收入分别为11.21/21.76/38.41亿元，归母净利润分别为2.75/5.20/9.06亿元，EPS分别为1.77/3
57、.36/5.85元，当前股价对应PE为87.3/46.1/26.5倍，低于储能行业相关可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。表10:储能板块可比公司估值对比PE公司投资评级收盘价/元归母净利润/亿元2021E2021/4/1620192020E2021E2022E2020E2022E宁德时代买t8tEe45.6057.37107.04161.53147.8179.2252.49阳光电源买入66.068.9320.5529.1636.9648.9834.5227.24比亚迪165.3016.1442.341189689.30买入56.4171.1370.82固德成暂未评级188.501.032.534.4538.076.4182.825.84平均95.1057.1441.909.06派能科技买150.281.442.755.2087.3346.1026.47数据来源：Wind、注：标*公司的数据来自Wind一致预期开源证券研究所5、风险提示现有动力或消费电池龙头进军储能领域导致市场竞争加剧、原材料持续涨价导致成本压力、下游储能系统集成商向电池端整合请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18121#page#
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