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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 派能科技派能科技(688063 CH)全球户储全球户储先锋,先锋,乘风扬帆远航乘风扬帆远航 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):249.39 2023 年 7 月 05 日中国内地 电源设备电源设备 全球全球户储行业先锋,户储行业先锋,盈利能力高速增长盈利能力高速增长 派能科技是全球户储行业先锋,聚焦于铁锂领域,垂直覆盖产业链的电芯和储能系统。拥有全球多市场资质“牌照”,具备渠道与成本优势,品牌力与产品力领先。公司 22 年出货 3.51
2、GWh,同增 140.8%;随着产能快速扩建,出货有望持续高增。我们预计公司 23-25 年 EPS 为 11.44/17.79/23.92 元,截至 2023 年 7 月 4 日,可比公司 23 年 Wind 一致性预期平均PE 为 21.8x,我们给予公司 2023 年 21.8 倍 PE,目标价 249.39 元,首次覆盖,给予“买入”评级。户储蓬勃发展,户储蓬勃发展,行业洗牌后或向头部靠拢行业洗牌后或向头部靠拢 22 年能源价格高涨,户用储能经济性大幅提升,全球户用储能新增装机量约 7.1GW,同增约 155%。欧洲是全球最大的户储市场,我们认为其需求的核心驱动力在于对能源自主可控的诉
3、求+户储的高经济性,我们预计 23年仍有翻倍增长的潜力。据 CESA 预测,到 25 年全球户储新增装机渗透率有望达到 28%,规模有望达到 50GW/122.2GWh。当前市场格局相对分散,中国企业加大发力,海外企业份额或进一步下滑。户储具有 To C 属性,品牌/渠道是关键。我们预计行业洗牌后市场会向头部靠拢,稳态下户储优质企业海外业务仍能维持高出国内业务平均 5pct 以上的毛利率水平。产品技术行业领先产品技术行业领先,掌握掌握渠道渠道布局优势布局优势 根据 IHS 统计,2020 年和 2021 年,公司自主品牌家用储能产品出货量分别约占全球出货总量的 12%和 14%,位居全球第二名
4、。公司掌握全产业链核心技术优势,重视研发,加大在户用领域投入,近三年研发人员占比接近 30%,远高于同行;电池转换效率与循环次数表现优异,多项性能位于行业前列,产品认可度领先行业。公司产品通过多项全球主要安全标准认证,是国内拥有最全资质认证的储能厂商之一;深度合作海外知名厂商,掌握渠道布局优势。定增助力产能扩张,成本有望持续下降定增助力产能扩张,成本有望持续下降 23 年 1 月,公司完成 50 亿元定增,加速产能布局。截至 2022 年底,公司拥有 8.5GWh 电池系统产能,我们预计到 2024 年底将新增 10GWh。随原料降价、产能释放,公司成本优势有望进一步凸显。我们预计公司 23-
5、25 年 归 母 净 利 润 分 别 为 20.09/31.24/42.01 亿 元,对 应 EPS 为11.44/17.79/23.92 元,给予公司 2023 年 21.8 倍 PE,目标价 249.39 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:国际局势不稳定,产能部署落后于预期,原材料价格波动,汇率波动风险,出口贸易政策风险。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 张志邦张志邦 SAC No.S0570522020003 +(86)10 5679 3931 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110
6、004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 戚腾元戚腾元 SAC No.S0570122070170 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)249.39 收盘价(人民币 截至 7 月 4 日)203.37 市值(人民币百万)35,717 6 个月平均日成交额(人民币百万)869.91 52 周价格范围(人民币)188.49-494.01 BVPS(人民币)56.11 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收
7、入(人民币百万)2,063 6,013 9,715 15,061 21,235+/-%84.14 191.55 61.56 55.02 41.00 归属母公司净利润(人民币百万)316.18 1,273 2,009 3,124 4,201+/-%15.19 302.53 57.82 55.52 34.47 EPS(人民币,最新摊薄)1.80 7.25 11.44 17.79 23.92 ROE(%)11.09 34.97 37.80 39.64 36.39 PE(倍)112.96 28.06 17.78 11.43 8.50 PB(倍)12.03 8.29 5.65 3.78 2.62 EV
8、EBITDA(倍)91.46 20.96 15.06 9.31 6.38 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (13)(5)442418495Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)派能科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 派能科技派能科技(688063 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 核心推荐逻辑.3 区别于市场的观点.3 锂电专精,户储为核锂电专精,户储为核.4 聚焦铁锂领域,户储行业先锋.4 提供一站式解决方案,垂直整合产业链.4 背靠中兴新,管理团队经验丰富.5 储能市场发展强劲,盈
9、利能力高速增长.6 户储蓬勃发展,势头尤为强劲户储蓬勃发展,势头尤为强劲.8 需求:渗透率处低位,行业保持高增.8 欧洲:年内需求高增,远期空间广阔.8 全球:2025 年户用储能装机有望达 50GW/122.2GWh.10 格局:行业集中度低,品牌渠道是关键.10 产品技术构筑优势,渠道产能持续扩张产品技术构筑优势,渠道产能持续扩张.13 掌握核心技术优势,产品认可度领先行业.13 拥有全球多市场认证,掌握渠道布局优势.15 定增助力产能扩张,成本有望持续下降.16 盈利预测和估值盈利预测和估值.18 风险提示.19 5XkXbUgXbW9XyXeXqN8OcM8OpNrRtRpMkPoOq
10、PkPpPsMbRmMuNMYsOyRwMpNrR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 派能科技派能科技(688063 CH)核心观点核心观点 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 派能科技是全球户储行业先锋,聚焦于铁锂领域,垂直覆盖产业链的电芯、模组和储能电池系统。拥有全球多市场资质“牌照”,具备渠道与成本优势,品牌力与产品力领先。公司 22 年储能系统出货 3.51GWh,同增 140.8%;随着产能快速扩建,出货有望持续高增。23 年 1 月,公司完成 50 亿元定增,加速产能布局,我们预计到 2024 年底将拥有18.5GWh 电池系统产能。随原料降价、产能释放,公司成
11、本有望进一步下降,长期竞争力提升。我们预计公司 23-25 年 EPS 为 11.44/17.79/23.92 元,截至 2023 年 7 月 4 日,可比公司 23 年 Wind 一致性预期平均 PE 为 21.8x,考虑公司的品牌与渠道优势,我们给予公司 2023 年 21.8 倍 PE,目标价 249.39 元,首次覆盖,给予“买入”评级。区别于市场的观点区别于市场的观点 1)需求端:需求端:市场对户储需求存疑,担心能源价格下降影响户储经济性,需求下滑。欧洲是全球最大的户储市场,我们认为其需求的核心驱动力在于对能源自主可控的诉求+高能源价格下户储的高经济性,我们预计我们预计 23 年年新
12、增装机量新增装机量仍有翻倍增长的潜力仍有翻倍增长的潜力。从交付流程看,户用产品需要国内厂商生产后,经海外系统总成商/渠道商/安装商等环节后,交付终端用户。俄乌冲突俄乌冲突加速了加速了 2022 年户储市场增长年户储市场增长的同时,产业链库存提升明显的同时,产业链库存提升明显,行业行业当前处于当前处于去库去库阶段阶段,拖累国内厂商出货节奏增速拖累国内厂商出货节奏增速,但考虑到户储,但考虑到户储当前渗透率较低当前渗透率较低,经济性,经济性仍仍处于较高位置,处于较高位置,我们预计我们预计行业去库完成后,厂商出货增速会逐步接近终端装机量增速行业去库完成后,厂商出货增速会逐步接近终端装机量增速。户储行业
13、远期空间广阔,我们预计远期稳态下欧洲户储年增量可达 144GWh,不必过度悲观。2)盈利端:盈利端:市场担心国内公司加大户储领域布局,竞争加剧,企业盈利能力下滑。我们认为国产厂商份额提升是趋势。我们认为国产厂商份额提升是趋势。对比 2020 年和 2021 年的市场格局,行业第三、第四已经从 Sonnen、LGES 易主为比亚迪、华为。考虑到中国企业在整个光储产业链上的显著优势,后续随着户储市场体量快速增长,若中国企业在户储市场加大发力,海外企业在市场上的份额可能会进一步下滑,市场份额或向国内企业靠拢。我们预计行业洗牌后市场会向头部靠拢,我们预计行业洗牌后市场会向头部靠拢,考虑到市场经济性、品
14、牌、价格敏感性等,海外考虑到市场经济性、品牌、价格敏感性等,海外市场稳定毛利率市场稳定毛利率仍仍能保持较高水平能保持较高水平。海外户用市场关注品牌和渠道,海外户用市场关注品牌和渠道,龙头企业渠道、品牌壁垒较高,且规模效应下单位成本下降空间更大,我们认为行业洗牌后市场会向头部企业靠拢。从盈利能力看,2021-2022 年间,派能科技、沃太能源、艾罗能源三家户储企业境外毛利率均处于 31%-36%之间。我们预计后续市场竞争加剧,行业整体平均毛利率水平或有下降。但是考虑到境外市场整体储能产品安装的经济性较高,用户看重产品品牌,对于产品价格敏感度低,预计远期品牌力强的产品仍能在境外市场获得溢价。随着后
15、续行业竞争加剧,我们认为稳态下户储行业优质企业仍能够维持高出国内市场平均 5 个百分点以上的毛利率水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 派能科技派能科技(688063 CH)锂电专精,户储为核锂电专精,户储为核 聚焦聚焦铁锂领域,户储行业先锋铁锂领域,户储行业先锋 派能科技专研铁锂领域,深耕户储十余载。派能科技专研铁锂领域,深耕户储十余载。派能科技 2009 年成立,2020 年 12 月在深圳证券交易所上市。公司作为行业领先的储能电池系统提供商,专注于磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售。在家用储能领域,根据 IHS 统计,2020 年和 202
16、1年,公司自主品牌家用储能产品出货量分别约占全球出货总量的 12%和 14%,均仅次于特斯拉,位居全球第二名。2022 年公司储能系统产品销售量 3.5GWh,同增 129.5%。根据 S&P Global Commodity Insights,2022 年派能科技在全球家储系统供应商中出货量排名第一。公司储能产品系列不断丰富,可广泛应用于电力系统的发、输、配、用等环节以及通信基站和数据中心等场景。图表图表1:派能科技发展历程派能科技发展历程 资料来源:公司公告、华泰研究 提供一站式解决方案提供一站式解决方案,垂直整合产业链,垂直整合产业链 派能科技专注储能核心部件自主研发,派能科技专注储能核
17、心部件自主研发,提供“一站式”储能解决方案服务提供“一站式”储能解决方案服务。派能科技是国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力的企业,产品主要适用于家庭、工商业、电网、通信基站、数据中心等各类场景,能够提供“一站式”储能解决方案服务。智能化电池管理系统可自动适配 51,500V 不同等级电气环境,灵活满足从家用 kWh 等级到电网 MWh 等级的储能需求。公司的主要产品包括电芯及储能电池系统公司的主要产品包括电芯及储能电池系统,设计满足场景需求。,设计满足场景需求。公司电芯主要包含软包和圆柱两种方案,分别应用于储能电池系统和数据中心备电两个领域。
18、储能电池系统对于循环次数和安全性具有较高的要求,而据公司公告,公司的软包磷酸铁锂电芯,循环寿命可达 10,000 次,同时具有能量密度高、温度适应性强、安全可靠性高等性能优势。储能领域中户用产品要求多样,个性化需求强,公司储能电池系统采用模块化设计,具有易于安装和扩展、兼容性强的优势。图表图表2:派能科技电芯产品派能科技电芯产品 图表图表3:派能科技储能电池系统产品派能科技储能电池系统产品 资料来源:招股说明书、华泰研究 资料来源:招股说明书、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 派能科技派能科技(688063 CH)公司及其子公司公司及其子公司按业务板块划
19、分按业务板块划分,实现产业链的垂直整合。,实现产业链的垂直整合。截止 2022 年底,公司旗下拥有四家全资子公司及一家控股子公司安徽派能,持有 86.67%股权,规划建设 10GWh 锂电储能电芯及系统项目。母公司与各子公司生产经营情况如下:母公司主要承担研发、销售、管理职能。扬州派能、黄石派能、安徽派能、昆山派能主要从事生产及组装工作,各有专攻;上海派能作为科技中心,专注于研发工作。图表图表4:母公司与各子公司生产经营情况母公司与各子公司生产经营情况 公司名称公司名称 性质性质 业务定位业务定位 主要生产线分布主要生产线分布 派能科技 母公司 研发、销售、管理-扬州派能 全资子公司 电芯及模
20、组生产 锂离子电芯生产线、电池模组生产线 黄石派能 全资子公司 系统产品组装 储能电池系统组装线 安徽派能 控股子公司(86.67%)电芯及系统生产 锂离子电芯、储能电池系统生产线 上海派能 全资子公司 科技总部-昆山派能 全资子公司 电池模组生产及系统产品组装 电池模组生产线、储能电池系统组装线 资料来源:公司公告、华泰研究 背靠中兴新背靠中兴新,管理团队经验丰富,管理团队经验丰富 背靠中兴新背靠中兴新,员工持股平台员工持股平台凝聚力量凝聚力量。中兴新通讯有限公司(以下简称“中兴新”)为公司第一大控股股东,主营机器视觉系统、高端机械设备等业务,投资产业涵盖信息通信、新能源储能等领域,截至 2
21、023 年 3 月底持有公司股份 24.61%。公司研发、管理、销售核心骨干员工等通过员工持股平台(上海晢牂、中派云图、派能合伙)合计持有公司 3.82%股权。图表图表5:截至截至 2023 年年 3 月底月底派能科技股权架构派能科技股权架构 资料来源:Wind,公司公告 团队具备中兴背景,管理经验丰富。团队具备中兴背景,管理经验丰富。董事长韦在胜自 1988 年本科毕业后便入职中兴半导体,后分别担任中兴新市场总经理、财务总监、中兴通讯财务总监、高级副总裁。公司多位董事、监事和总裁,都具有中兴背景,拥有丰富的财务投资、市场营销与企业经营经验,公司管理经验丰富。免责声明和披露以及分析师声明是报告
22、的一部分,请务必一起阅读。6 派能科技派能科技(688063 CH)图表图表6:公司管理团队(具有中兴背景)公司管理团队(具有中兴背景)姓名姓名 职务职务 基本情况基本情况 韦在胜 董事长 北京大学工商管理专业硕士,2019 年起任派能科技董事长,2017 年起任中兴新董事长,曾任中兴新市场总经理、财务总监,与中兴通讯财务总监、高级副总裁。谈文 董事 四川大学工业管理工程专业学士,2019 年起任派能科技董事,曾任中兴通讯海外财务负责人,后就职于子公司无锡市中兴光电子技术有限公司副总经理,与安徽皖通邮电股份有限公司财务总监。翟卫东 董事 上海交通大学信号与信息处理专业硕士,2019 年起任派能
23、科技董事,2015 年起任中兴新董事、总经理,曾任中兴通讯南京研发中心主任、本部监控产品总经理。叶文举 财务负责人 会计学专业学士,2016 年起任派能科技副总裁、财务负责人,曾任深圳百事可乐饮料有限公司应收经理,与中兴新财务总管。郝博 监事会主席 武汉大学管理学博士,2022 年起任派能科技监事,曾任中兴通讯投资管理部总监、部分子公司董事,与中兴新战略规划部部长。资料来源:公司公告、华泰研究 储能市场发展强劲,储能市场发展强劲,盈利能力盈利能力高速高速增长增长 储能市场发展迅猛,储能市场发展迅猛,公司公司盈利能力盈利能力快速快速提升提升。公司利润伴随营业收入快速增长,2022 年实现营业收入
24、/归母净利润 60.13/12.73 亿元,同比增长 191.55%/302.53%,23 年 Q1 实现营业收入/归母净利润 18.41/4.62 亿元,同比增长 126.07%/355.86%。以 2018 年为基数,至 2022 年间营业收入/归母净利润的复合增长率达到 93.83%/130.03%。图表图表7:2018 年年-2023Q1 营收情况及同比增速营收情况及同比增速 图表图表8:2018 年年-2023Q1 归母净利润情况及同比增速归母净利润情况及同比增速 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 公司公司紧抓海外户储市场紧抓海外户储市场快速发展快速发展,深
25、,深耕海外耕海外户储户储市场市场。公司业务收入以海外为主且份额整体呈上升趋势,2022 年海外业务收入占比 95.88%,同比提升 14.57pct。根据 IHS 的统计数据,公司自主品牌户用储能产品市场份额在意大利、西班牙、英国、奥地利、捷克、南非等国稳居领先地位。海外市场毛利率高,2021-2022 年海外业务毛利率约为 35%,全面高于境内业务毛利率。0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002120222023Q1百万元营业总收入同比增长率(右轴)0%50%100%150%200%250
26、%300%350%400%02004006008001,0001,2001,4002002120222023Q1百万元归母净利润同比增长率(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 派能科技派能科技(688063 CH)图表图表9:2018-2022 年海内外营收及占比年海内外营收及占比 图表图表10:2018-2022 年海内外业务毛利率情况年海内外业务毛利率情况 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 毛毛/净利率显著回升,净利率显著回升,费率持续下降。费率持续下降。公司下游主要对接渠道商,原材料价格和产品调价节奏会影响
27、毛利率。2021 年受到原材料价格大幅上涨而下游销售价格传导不畅的影响,公司毛/净利率出现明显下滑,2022 年显著恢复,同比提升 4.68/5.84pct;23 年 Q1 进一步走高,达到 40.22%/25.09%。受益于规模效应与公司上市融资后财务状况的大幅改善,2020-2022 年公司销售、管理、财务费率均呈现下降趋势。研发费用率基本稳定于 6%-8%,体现了公司较高的研发支出以支持自研能力。图表图表11:2018 年年-2023Q1 毛毛/净利率净利率 图表图表12:2018 年年-2023Q1 费率情况费率情况 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0%20
28、%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200212022百万元营业收入(境内)营业收入(境外)境内占比境外占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022毛利率(境内)毛利率(境外)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023Q1毛利率净利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以
29、及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 派能科技派能科技(688063 CH)户储户储蓬勃发展,蓬勃发展,势头尤为强劲势头尤为强劲 需求:需求:渗透率处低位,行业保持高增渗透率处低位,行业保持高增 2022 年全球户用储能新增装机规模达到年全球户用储能新增装机规模达到 7.1GW,同比增长,同比增长 155%。受到全球能源转型的影响,2022 年全球储能新增装机量约 40.2GW;电化学储能新增装机量约 20.8GW,占比51.7%。2022 年地缘冲突下能源危机加剧、能源价格高涨,户用储能经济性大幅提升,户用储能新增装机量约 7.1GW,同比增长约 155%。2022 年全球储能累计
30、装机功率约245.5GW,其中电化学储能累计装机功率约 42.3GW,占比 17.2%。户用储能累计装机功率约 17.6GW,同比增长 67.6%。图表图表13:2022 年全球储能、电化学储能和户用储能累计装机功率年全球储能、电化学储能和户用储能累计装机功率 图表图表14:2022 年全球储能、电化学储能和户用储能新增装机功率年全球储能、电化学储能和户用储能新增装机功率 资料来源:CESA、华泰研究 资料来源:CESA、华泰研究 2022 年年全球全球户用户用储能新增装机中德国、美国、日本、意大利和澳大利亚位列前储能新增装机中德国、美国、日本、意大利和澳大利亚位列前 5,合计占,合计占比超过
31、比超过 70%。当前,户用储能主要集中在高电价的国家或地区。2022 年全球户用储能主要集中在德国、美国、日本、意大利和澳大利亚等国家。上述 5 国户用储能新增装机5.45GW/10.79GWh,合计约占全球户用储能新增装机的 77%/72%。图表图表15:2022 年全球年全球户用户用储能新增装机区域分布情况储能新增装机区域分布情况 资料来源:CESA、华泰研究 欧洲:欧洲:年内需求高增,远期空间广阔年内需求高增,远期空间广阔 欧洲储能市场欧洲储能市场连续多年保持高速增长连续多年保持高速增长,目前是全球最大的户储市场。,目前是全球最大的户储市场。根据 EESA 数据,2022 年欧洲新增储能
32、装机量规模 5.17GW/8.88GWh,以装机容量计算,22 年同比增长116%。源网侧/户用/工商业储能装机规模占比分别为 44%/45%/11%。其中,新增户储TOP5 分别为德国、意大利、英国、瑞士、奥地利。245.542.317.60500300全球储能全球电化学储能全球户用储能GW40.220.87.30354045全球储能全球电化学储能全球户用储能GW德国28%美国15%日本12%意大利11%澳大利亚7%英国3%奥地利1%其他23%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 派能科技派能科技(688063 CH)图表
33、图表16:2022 年欧洲市场新型储能不同场景新增装机占比年欧洲市场新型储能不同场景新增装机占比 资料来源:EESA、华泰研究 欧洲欧洲储能市场主要由能源自控诉求及高经济性驱动储能市场主要由能源自控诉求及高经济性驱动。欧洲国家已经形成相对完善的电力市场化交易市场,市场化交易电价高且波动大。22 年欧洲户储需求高速增长,主要是由于俄乌冲突导致供电不稳定,能源价格高企,光储的度电成本优势凸显。我们以市场上最典型的 5kW 光伏+10kWh 储能系统产品为例,假设居民年用电量 8000kWh,通过折算有光无储与有光有储两种情况下的支出情况,测算得到当欧洲地区终端电价在 0.4EUR/kWh 时,与有
34、光无储相比,有光有储更具经济性(回本年数约为 8 年)。我们认为欧洲户储需求的核心驱动力在于对能源自主可控的诉求+欧洲高能源价格下户储的高经济性,我们预计欧洲户储装机量 23 年仍有翻倍增长的潜力。图表图表17:德国电价在德国电价在 2022 年显著提升年显著提升 图表图表18:欧洲户储经济性测算欧洲户储经济性测算 资料来源:Bloomberg、华泰研究 资料来源:Solar power、华泰研究预测 注:横轴为使用年限,单位为年 远期稳态下测算,渗透率仍有非常大的提升空间。远期稳态下测算,渗透率仍有非常大的提升空间。根据联合国数据,预计 2022 年欧洲人口数量达到 7.5 亿,我们假设平均
35、每户人数 2.5 人,据此测算欧洲有 3 亿户家庭,假设屋顶数与家庭户数的比例为 60%,远期户储渗透率为 80%,有效屋顶数可达到 1.44 亿,在平均户储装机量 10KWh/户、户储使用寿命 10 年的假设下,远期稳态下年增量可达144GWh,若户储规模增加,空间仍可上调。当前欧洲户储渗透率仍存在非常大的提升空间。源网侧44%户用45%工商业11%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20费用()仅光伏光伏+储能 免责声明和披露以
36、及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 派能科技派能科技(688063 CH)全球全球:2025 年户用储能装机有望达年户用储能装机有望达 50GW/122.2GWh 据 CESA 预测,全球户用储能新增装机渗透率有望加速提升,预计到 2025 年户用储能渗透率有望达 28%。其中欧洲和美国的增长最为可观,欧洲户用储能渗透率有望从 2022 年18%提升至 2025 年 56%,美国户用储能渗透率有望从 2022 年 21%提升至 2025 年 36%。户 用 储 能 有 望 迎 来 高 增 速 成 长,CESA 预 计 到 2025 年 全 球 户 用 储 能 装 机 达50GW/
37、122.2GWh,其中欧洲、美国户用储能装机分别为 73.1GWh、18.2GWh。假设户用储能系统单价为 1.6 元/Wh,预计 2025 年户用储能行业规模约为 1955 亿元。图表图表19:全球各区域户用储能渗透率预测全球各区域户用储能渗透率预测 资料来源:CESA、华泰研究 格局:格局:行业集中度低,行业集中度低,品牌品牌渠道是关键渠道是关键 市场格局相对分散,竞争有加剧趋势。市场格局相对分散,竞争有加剧趋势。户储供应商主要分为两类,一类是专业的系统集成商通过外采零部件进行集成组装,比如特斯拉、Sonnen;另一类是主要部件(电芯、PCS 等)供应商通过外采其他部件,延长产业链至集成环
38、节,如派能科技、LGES 等。2020 年全球家储品牌出货量 CR5 为 50.2%,2021 年为 60.4%,家储市场集中度相对较低,随着储能市场热度持续提升,大量企业涌入赛道,竞争或有加剧趋势。中国企业加大发力户储领域,海外企业份额或进一步下滑。中国企业加大发力户储领域,海外企业份额或进一步下滑。对比 2020 年和 2021 年的市场格局,特斯拉、派能科技稳居行业前两名,市场份额有所提升。行业第三、第四已经从Sonnen、LGES 易主为比亚迪、华为,中国企业在户储市场上的份额快速提升。考虑到中国企业在整个光储产业链上的显著优势,后续随着户储市场体量快速增长,如若中国企业在户储市场进一
39、步发力,海外企业在市场上的份额可能会进一步下滑。0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023E2024E2025E欧洲美国全球 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 派能科技派能科技(688063 CH)图表图表20:2020 年全球家储品牌出货量占比年全球家储品牌出货量占比 图表图表21:2021 年全球家储品牌出货量占比年全球家储品牌出货量占比 资料来源:IHS Markit、华泰研究 资料来源:IHS Markit、华泰研究 户储产品具有户储产品具有 To C 属性属性,品牌与渠道是竞争关键。,品牌与渠道是竞争关键。对于产品本身而言
40、,循环次数、能量密度、安全性以及外观是客户购买产品时考虑的重要因素,而品牌往往是前三个因素的保障。对于系统集成商而言,即使电芯等关键部件非其自供,集成商为保护其品牌力也会对采购的零部件进行认真筛选。认可度较高的品牌能够在市场上获得一定的品牌溢价。同时,渠道也是竞争关键。由于客户对接的是安装商与集成商,其往往表现出较强的区域优势,所以在各个市场的渠道布局尤为关键。我们预计行业洗牌后市场会向头部靠拢。我们预计行业洗牌后市场会向头部靠拢。2021-2022 年间,派能科技、沃太能源、艾罗能源三家户储企业境外毛利率均处于 31%-36%之间。我们预计后续市场竞争加剧,行业整体平均毛利率水平或有下降。龙
41、头企业渠道、品牌壁垒较高;同时规模效应下制造成本下降空间更大、费率水平更低,我们认为行业洗牌后市场会向头部企业靠拢。考虑到市场经济性、品牌、价格敏感性等,我们认为考虑到市场经济性、品牌、价格敏感性等,我们认为境外境外市场稳定毛利率还能保持较高水市场稳定毛利率还能保持较高水平。平。考虑到境外市场整体储能产品安装的经济性较高,用户看重产品品牌,对于产品价格敏感度低,预计远期品牌力强的产品仍能在境外市场获得溢价。我们对比了部分企业的境内外毛利率情况,2021 年宁德时代、阳光电源境外毛利率比境内高出约 8pct,2022 年收窄到 4-5pct;而派能科技 2021/2022 年这一差值分别为 25
42、.8/21.1pct,随着后续行业竞争加剧,我们认为差值或将收窄。图表图表22:部分户储企业境外业务毛利率情况部分户储企业境外业务毛利率情况 图表图表23:三家企业境内外毛利率情况对比三家企业境内外毛利率情况对比 资料来源:Wind、华泰研究 注:沃太能源为 22H1 数据 资料来源:Wind、华泰研究 Tesla15%Pylontech13%Sonnen8%LGES8%Alpha ESS6%E3/DC6%Others44%Tesla18%Pylontech14%BYD11%Huawei10%LG Energy Solution7%Alpha ESS7%Others33%15%20%25%30
43、%35%40%45%50%20022派能科技(储能电池系统)沃太能源(户储+工商业储能系统)艾罗能源(储能电池)5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022阳光电源-境内阳光电源-境外宁德时代-境内宁德时代-境外派能科技-境内派能科技-境外 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 派能科技派能科技(688063 CH)对比对比成熟成熟的的家电行业家电行业:我们选取发展相对比较成熟的家电行业进行对比,家电企业做境外业务主要有出口自有品牌、海外并购、ODM/OBM/OEM 代工三种模式。我们通过对比发现,
44、选择自有品牌模式的乐歌股份、安克创新、石头科技、星徽股份能够在境外获得更高的毛利率,我们计算四家企业 2018-2022 年境外与境内的毛利率差值均值为 10.65pct。同时,由于能够选择以自有品牌打海外市场的公司产品具有较强的产品力,其整体毛利率通常也处于较高水平。户储产品在一定程度上具有家电属性,国内储能产业链发展国际领先,具有强产品力与品牌力,随着后续行业竞争加剧,我们认为稳态下户储行业优质企业仍能够维持高出国内市场平均 5 个百分点以上的毛利率水平。图表图表24:2018-2022 年家电企业境外与境内毛利率差异年家电企业境外与境内毛利率差异 资料来源:Wind、华泰研究 (40)(
45、30)(20)(10)0102030乐歌股份 安克创新 石头科技 星徽股份 美的集团 海尔智家 格力电器 海信家电 海信视像 兆驰股份苏泊尔新宝股份 莱克电气pct200212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 派能科技派能科技(688063 CH)产品技术构筑优势产品技术构筑优势,渠道产能持续扩张渠道产能持续扩张 掌握核心技术优势掌握核心技术优势,产品产品认可度领先行业认可度领先行业 公司注重研发投入和创新,不断提升产品性能与革新。公司注重研发投入和创新,不断提升产品性能与革新。公司是行业领先的锂电池储能系统提供商,通过长期自主研发
46、掌握磷酸铁锂电芯、模组、电池管理系统、储能系统集成等全产业链核心技术,产品综合性能优异,具有安全可靠性高、循环寿命长等突出优势。公司22 年研发费用 3.82 亿元,同比增加 145.18%;截至 2022 年底,公司拥有发明专利 35 项,实用新型专利 179 项;研发人员 590 人,占员工总数比例为 28.9%,显著高于同行,且主要研发人员在锂电池、储能系统领域拥有 10 年以上从业经验。图表图表25:公司研发费用与研发费用率情况公司研发费用与研发费用率情况 图表图表26:部分储能电池企业研发人员占比部分储能电池企业研发人员占比 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究
47、 公司公司产品综合性能优异,在原有核心技术上产品综合性能优异,在原有核心技术上持续持续深耕深耕革新革新。2022 年,公司为保持技术领先与产品多样性,开展了电池内部微观孔隙监测、极片内部电解液动态分布、全生命周期本征安全和热失控机理研究等工作;开发出了磷酸铁锰锂电芯产品,攻克磷酸铁锰锂正极匀浆加工工艺技术难题,目前已完成化学体系平台验证与电芯中试开发。在钠电领域,公司通过引入新型添加剂增加正极浆料稳定性,负极调控配方提高粘接力;通过工艺参数优化和工序调整从工艺端改善产气,达到长寿命的目标,公司钠离子电池产品计划于 2023年实现户用储能、工商业储能产品示范。2022 年底,公司发布了新一代 1
48、500V/300KWh工商业储能产品,能量密度提升 20%,系统成本下降 15%;推出了大容量长寿命铝壳储能电池、钠离子电池并成功实现商用;挂壁式一体化储能系统 10KWh 和 15KWh 产品已经进入认证测试阶段,设计使用寿命可达 15 年,该产品将于 2023 年四季度正式发布。0%1%2%3%4%5%6%7%8%050030035040045020021202223Q1百万元研发费用研发费用率5%10%15%20%25%30%35%200212022派能科技鹏辉能源宁德时代亿纬锂能国轩高科 免责声明和披露以及分析师声明是报
49、告的一部分,请务必一起阅读。14 派能科技派能科技(688063 CH)图表图表27:截至截至 2022 年底公司在研项目情况年底公司在研项目情况 项目名称项目名称 进展或阶段性进展或阶段性成果成果 累计投资累计投资(万元万元)拟达到目标拟达到目标 具体应用前景具体应用前景 大容量、高倍率系列软包电池开发 中试开发阶段 1074 开发适用于家用储能、高压储能、通讯储能的大容量磷酸铁锂储能电芯,能量密度175185Wh/kg,1C 循环寿命不低于 4000 次,2C 循环寿命不低于 3000 次。通讯储能、户用储能 超大容量长寿命电力储能用铝壳电池开发 量产准备阶段 5403 开发大容量高比能量
50、长寿命电力储能用铝壳电芯能量密度 170wh/kg 以上,0.5P 恒功率放电,寿命不低于 6000 次。工商业储能,供、输、配电侧大型电力储能 基于层状氧化物体系钠离子电池项目 试产阶段 1961 开发一款低成本,长寿命钠离子电池产品。户用储能、通讯备电、便携式储能 高安全储能锂电池改善项目 开发阶段 587 开发电芯本征安全改善技术,开发热蔓延抑制技术,实现电芯模组热失控发生之后不起火无蔓延。全系列电池产品 UPS 应用功率型磷酸铁锂储能电池的研发 开发阶段 632 开发适用于 UPS 应用功率型磷酸铁锂储能电池,满足大倍率放电性能、高安全性能。工商业储能 新型负极材料开发 小试阶段 31
51、3 开发改性材料,相比未改性全电首效提升,循环寿命提升;开发一款适配改性负极材料的电解液。工商业储能,便携式储能等 新一代堆叠锂电储能系统 第三方认证阶段、试商用阶段 5065 1、宽电压范围:支持 200-1000VDC;2、高倍率:最大 1C 持续过流能力;户用储能 新一代电网锂电储能系统 第三方认证阶段、试商用阶段 3711 1、高能量密度;2、电芯温差可以控制在较小范围内;3、可移动性;4、高安全性 工商业储能、电力储能 电源电池一体化系统 测试阶段 1593 1、电源电池一体化集成设计;2、模块化设计,便于集成安装与扩容;3、高可靠性:EMC 达到工业级 CLASSA;4、可移动性;
52、5、高安全性 工商业储能 资料来源:公司公告、华泰研究 电池转换效率与循环次数表现优异。电池转换效率与循环次数表现优异。根据 Clean Energy Reviews 2022 年 10 月的统计,目前市场上的主流储能电池产品为磷酸铁锂路线,产品转换效率大多在 93%以上,保修期在 10 年以上,循环次数在 3600-4000 次偏多。公司主要储能产品 US3000 的转换效率达到 94%,循环次数达 3900 次,与 Sonnen、特斯拉、比亚迪、LG 等多家企业的产品相比,均处于中上水平。图表图表28:市场主要储能电池产品情况市场主要储能电池产品情况 图表图表29:电池往返效率比较图电池往
53、返效率比较图 资料来源:Clean Energy Reviews、华泰研究 资料来源:Clean Energy Reviews、华泰研究 产品循环性能相较于海外同行有优势产品循环性能相较于海外同行有优势。根据英国清洁能源设备测试机构 ITP Renewables发布的Lithium Ion Battery Testing Public Report 12,公司储能电池产品 US2000B 拥有出色的循环性能,随着时间推移,电池容量衰减的速度有所降低。经过约 2830 次循环后,电池容量为 77%;且根据线性回归估算,在约 4995 次循环后,电池容量为 60%,相同条件下优于 LG、特斯拉,具
54、有优异的循环性能。在电池寿命往返效率测试中,公司产品也位于行业前列。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 派能科技派能科技(688063 CH)图表图表30:公司电池每次循环完全充电容量公司电池每次循环完全充电容量 图表图表31:公司电池循环性能测试公司电池循环性能测试 资料来源:ITP Renewables、华泰研究 资料来源:ITP Renewables、华泰研究 图表图表32:公司电池寿命往返效率测试公司电池寿命往返效率测试 图表图表33:主要电池产品循环次数与转换效率对比主要电池产品循环次数与转换效率对比 资料来源:ITP Renewables、华泰研究 资
55、料来源:Clean Energy Reviews、华泰研究 拥有全球多市场认证拥有全球多市场认证,掌握掌握渠道渠道布局优势布局优势 储能电池出口认证资质珍贵,客户导入和品牌信任建立周期长。储能电池出口认证资质珍贵,客户导入和品牌信任建立周期长。在锂电储能行业中,资质认证是许多市场的准入门槛,尤其是在海外成熟市场,对产品质量要求较高,只有具备相应资质才能获得客户认可。储能电池系统的安全可靠性门槛高、测试环节多、认证周期长,普通厂商如无多年的技术积累,难以在短期内获得相关的市场认证。同时,由于储能锂电池技术标准高,因此客户导入和品牌信任建立周期长,客户粘性较高,存在较高市场壁垒。在客户开发方面,储
56、能设备提供商往往需要经过潜在客户识别、技术交流、产品开发、样机测试、客户实地考察等一系列流程。图表图表34:主要主要海外市场储能锂电池标准海外市场储能锂电池标准 国家国家/地区地区 储能锂电池标准储能锂电池标准 全球 IEC62619、IEC62040 等 欧盟 CE EMC 指令:EN61000-6 系列标准 CE LVD 指令:EN62109 或 EN62477 美国 UL1642、UL1973、UL9540 等 德国 VDE-AR-E 2510-50 日本 JIS C 8715-2 澳大利亚 安全:AS IEC62619:2017 等 安规:IEC/EN 62109,IEC/EN6247
57、7 资料来源:招股说明书、华泰研究 0%25%50%75%100%3,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,100SonnenTeslaBYDLGPylonTech Power+HuaweiSimpliphi次循环次数(次)转换效率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 派能科技派能科技(688063 CH)公司是国内拥有最全资质认证的储能厂商之一公司是国内拥有最全资质认证的储能厂商之一。公司产品采用高可靠性结构设计,配置高可靠、高精度、智能化电池管理系统,通过多项全球主要安全标准,包括国际 IEC、欧盟CE、欧洲 VDE、美国
58、UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等标准,是行业内拥有最全资质认证的储能厂商之一。2022 年 2 月,公司的储能电池系统产品取得莱茵日本TV 颁发的日本 S-Mark 证书。2023 年 3 月,公司开发出的第一代钠离子电池产品获得德国莱茵 TV 集团颁发的全球首张钠离子电池认证证书,并计划于 2023 年实现户用储能、工商业储能产品示范。深度合作海外厂商,掌握优质客户资源。深度合作海外厂商,掌握优质客户资源。公司在海内外积累了丰富的优质客户资源,并在储能市场中获得较高知名度和美誉度,自主品牌出货量逐步提升。海外市场方面,公司产品主要应用于家用储能领域,与英国最大光伏系
59、统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等建立了长期稳定合作关系,在英国、欧洲、南非、意大利等国家和地区拥有较高的市场占有率,并积极拓展美洲、亚太地区家用储能市场。2023 年 5 月 18 日,公司全资子公司 Pylon Technologies Europe Holding B.V.宣布与意大利储能公司 Energy S.p.A.共同投资建设储能工厂,成为公司海外首座储能工厂,将进一步促进储能产品的欧洲本地化生产,为欧洲市场提供更加稳定的服务。图表图表35:公司海外客户信息公司海外客户信息 国家国家 主要客户主要客户
60、主要情况主要情况 意大利 Energy SRL 意大利知名储能系统供应商,与公司共同投资建设其海外首座储能工厂 Zucchetti Centro Sistemi S.p.A.意大利知名信息通信技术公司 英国 Segen Ltd 英国最大的光伏产品供应商 Midsummer Energy 英国排名前列的光伏与储能系统供应商 德国 Sonnen GmbH 分布式储能系统全球领导者之一,在欧洲拥有绝对市场地位 Krannich Solar GmbH&Co.KG 欧洲领先的光伏电源和系统供应商 南非 Segen Solar Pty 南非最大的储能销售商之一,为英国最大的光伏产品供应商 Segen Lt
61、d 的子公司 CNBM International South Africa(PTY)Ltd 中建材国际装备有限公司(南非),为世界 500 强中国建材集团下属企业 西班牙 Solar Rocket Distribution 西班牙领先的光伏与储能产品供应商 美国 Sonnen Inc 德国 Sonnen GmbH 的美国子公司,全球领先的储能制造商 澳大利亚 SOLAR+SOLUTIONS 全球领先的电气分销商 Sonepar 集团下属的可再生能源产品供应商 日本 SEIKI CO.,LTD 日本二次电池进口商与销售商 捷克 BAYWA R.E.SOLAR SYSTEMS S.R.O.欧洲领
62、先的可再生能源开发商 BayWa r.e.的捷克子公司 资料来源:公司公告,各公司官网,华泰研究 定增定增助力助力产能扩张,产能扩张,成本有望持续下降成本有望持续下降 公司产能持续扩张,定增提供资金保障。公司产能持续扩张,定增提供资金保障。2023 年 1 月,公司完成 50 亿元定向增发,募投项目建设进展顺利,同时紧抓储能市场机遇,加速产能布局。2022 年底,公司已拥有年产 7GWh 电芯产能和 8.5GWh 系统产能;在安徽启动 10GWh 锂电池研发制造基地项目,第一期 5GWh 电芯年产能已经开工建设,计划于 2023 年四季度建成投产,第二期建设剩余 5GWh,并预计在 2024
63、年底建设完成。依据公司产能规划计算,到 2024 年底将达到18.5GWh 电池系统产能。同时将在上海浦东新区投资建设公司总部与产业化基地项目,建成后形成年产 4GWh 高压储能电池系统二次开发及集成能力。2023 年 3 月,公司披露子公司投资建设 1GWh 钠离子电池项目。图表图表36:2023 年公司定增项目规划年公司定增项目规划 项目名称项目名称 规划产能规划产能/能力能力 总投资总投资 投产计划投产计划 派能科技 10GWh 锂电池研发制造基地项目 10GWh 电池及系统 50 亿元 本项目拟在安徽合肥的肥西县投资建设 10GWh 锂电池研发制造基地,建设期 2年,第一年建设 5GW
64、h 电芯及系统产能,第二年建设剩余 5GWh 电芯及系统产能。派能科技总部及产业化基地项目 4GWh 高压储能电池系统二次开发及集成能力 7.4 亿元 本项目拟在上海市浦东新区投资建设派能科技总部及产业化基地,建设期 3 年,包括土建施工、设备安装、竣工验收等阶段,建成后形成年产 4GWh 高压储能电池系统二次开发及集成能力。扬州派能 1GWh 钠离子电池项目 1GWh 钠离子电池 2.2 亿元 本项目拟由子公司扬州派能实施,建设期 6 个月,新建 1GWh 钠离子电池生产线。资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 派能科技派能科技(68
65、8063 CH)公司人工和制造成本已体现出规模效应,定增后成本仍有下降空间公司人工和制造成本已体现出规模效应,定增后成本仍有下降空间。2020-2022 年,公司储能系统单位成本呈现抬升趋势,主要系原料价格上涨,单位材料成本升高所致。在此期间,单位制造费用在 0.15-0.17 元/Wh 之间波动,单位人工成本逐年下降。随着原料价格下降,公司产能释放,规模效应增强,产品单位成本有望下降。相较于 Sonnen、特斯拉、比亚迪、LG 等多家知名企业,公司主要储能产品 US3000 在转换效率与循环次数均位于行业前列的同时,每千瓦时成本仅 660 美元,体现出公司储能产品成本的显著优势。图表图表37
66、:公司储能系统单位毛利与成本情况公司储能系统单位毛利与成本情况 图表图表38:主要电池产品主要电池产品成本成本对比对比 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:Clean Energy Reviews、华泰研究 公司毛利率仍有望维持较高水平公司毛利率仍有望维持较高水平。户储与大储市场在量级上存在较大差异,市场对核心禀赋的要求亦不同。大储方面,下游是 ToB 市场,客户集中度较高,企业多通过招投标的方式参与竞选,与下游客户的商务关系以及对成本的把控是关键。户储方面,海外市场对于产品质量要求较高,资质认证是许多市场的准入门槛,同时客户导入和品牌信任建立周期长,客户粘性较高,彼此存在较高市场壁垒,准
67、入资质及品牌渠道会构筑差异化。长期来看,制造业中规模效应尤为重要,随着规模增加,公司的制造/人工成本的规模优势已经在逐步显现,考虑到海外/国内市场差异,我们认为海外市场有望实现高出国内市场 5%的毛利率。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8202020212022元/Wh单位人工成本单位制造费用单位材料成本单位毛利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 派能科技派能科技(688063 CH)盈利预测和盈利预测和估值估值 盈利预测关键假设:盈利预测关键假设:我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 97.15/150.61/212.3
68、5 亿元,对应增速分别为61.6%/55.0%/41.0%,营业成本为 65.61/101.86/146.01 亿元,测算过程如下:储能电池系统储能电池系统:1)销量:销量:根据公司公告,我们预计公司 22-24 年底电池系统名义产能可分别达到8.5/13.5/18.5GWh,考虑到公司产能释放节奏,我们预计 23-25 年公司产品销量可达6.5/11/16.5GWh。2)成 本成 本:我们将公司产品单位成 本进行拆分,20-22 年单位材料成本分别 为0.64/0.71/0.90 元/Wh,根据 Wind 数据,截至 23 年 6 月底,碳酸锂均价 32.87 万元/吨,相比 22 年均价
69、48.24 万元/吨下跌 31.9%。我们预计随着后续原料端产能逐步释放,原料价格将实现回调,预计 23-25 年单位材料成本分别为 0.80/0.73/0.70 元/Wh。20-22 年单位人工成本分别为 0.079/0.074/0.060 元/Wh,我们预计后续随着新产线生产效率提升,单位人工成本将呈现下降趋势,我们预计 23-25 年分别为 0.057/0.054/0.051 元/Wh;20-22年单位制造成本为 0.145/0.174/0.152 元/Wh,我们预计后续随着产能扩张,规模效应凸显,单位制造成本将呈现下降趋势,我们预计 23-25 年分别为 0.144/0.137/0.1
70、30 元/Wh。由此我们预计 23-25 年单位成本分别为 1.00/0.92/0.88 元/Wh。3)单价:单价:20-22 年单位毛利分别为 0.67/0.41/0.58 元/Wh,21 年主要是受到原料涨价成本传导不顺的影响,以 22 年为基准,预计后续随着竞争加剧单位毛利会有所下降,我们预计 23-25 年 分 别 为 0.48/0.44/0.40 元/Wh。由 此计 算 得到 23-25 年 产 品 单 价 为1.48/1.36/1.28 元/Wh。4)综上,计算得到 23-25 年储能电池系统业务营业收入 96.29/149.75/211.49 亿元,营业成本 65.09/101.
71、35/145.49 亿元,毛利率 32.4%/32.3%/31.2%。图表图表39:公司盈利预测情况公司盈利预测情况 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 储能电池系统储能电池系统 销量(MWh)680.23 1,455.89 3,505.83 6500 11000 16500 单价(元/Wh)1.54 1.37 1.69 1.48 1.36 1.28 单位成本(元/Wh)0.87 0.96 1.11 1.00 0.92 0.88 单位毛利(元/Wh)0.67 0.41 0.58 0.48 0.44 0.4 单位材料成本(元/Wh)0.64 0.71 0.90
72、 0.80 0.73 0.70 单位人工成本(元/Wh)0.079 0.074 0.060 0.057 0.054 0.051 单位制造费用(元/Wh)0.145 0.174 0.152 0.144 0.137 0.130 收入(百万元)1,045 1,988 5,927 9,629 14,975 21,149 YOY 40.3%90.3%198.2%62.5%55.5%41.2%成本(百万元)589 1,397 3,906 6,509 10,135 14,549 毛利(百万元)456 591 2,022 3,120 4,840 6,600 毛利率(%)43.6%29.7%34.1%32.4%
73、32.3%31.2%公司整体公司整体 收入(百万元)1120 2063 6013 9715 15061 21235 成本(百万元)633 1443 3926 6561 10186 14601 毛利率(%)43.5%30.0%34.7%32.5%32.4%31.2%资料来源:Wind,华泰研究预测 销售费用率:销售费用率:公司 20-22 年销售费用率分别为 2.01%/1.75%/1.57%,考虑到公司处于业务扩张期,海外渠道布局持续开拓,预计销售费用将伴随营收持续增长,假设 23-25 年保持在 1.57%。管理费用率:管理费用率:公司 20-22 年管理费用率分别为 4.08%/3.07%
74、/1.70%,考虑到公司营收规模迅速增长,预计管理费用率会有所下降,假设 23-25 年分别为 1.58%/1.53%/1.52%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 派能科技派能科技(688063 CH)研发费用率:研发费用率:公司 20-22 年研发费用率分别为 6.48%/7.55%/6.35%,考虑到公司营收规模迅 速 增 长,预 计 研 发 费 用 率 会 有 所 下 降,假 设 23-25 年 研 发 费 用 率 分 别 为5.89%/5.70%/5.66%,研发费用增速为 50%/50%/40%。图表图表40:公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2
75、020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.01%1.75%1.57%1.57%1.57%1.57%管理费用率 4.08%3.07%1.70%1.58%1.53%1.52%研发费用率 6.48%7.55%6.35%5.89%5.70%5.66%资料来源:Wind,华泰研究预测 派能科技是全球户储行业先锋,聚焦于铁锂领域,垂直覆盖产业链的电芯和储能系统。拥有全球多市场资质“牌照”,具备渠道与成本优势,品牌力与产品力领先。公司 22 年出货3.51GWh,同增 140.8%;随着产能快速扩建,出货有望持续高增。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为
76、20.09/31.24/42.01 亿元。截至 2023 年 7 月 4 日,可比公司 2023 年 Wind 一致性预期平均 PE 为 21.8x。我们给予公司 2023 年 21.8 倍 PE,目标价 249.39 元,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表41:可比公司估值表可比公司估值表 股价股价 市值市值 EPS(元元/股股)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300750 CH 宁德时代 229.25 10,078.50 10.46 13.95 18.04 21.92 16.43 1
77、2.71 300014 CH 亿纬锂能 60.03 1,228.05 2.98 4.48 5.94 20.12 13.39 10.10 300274 CH 阳光电源 120.11 1,783.86 4.68 6.29 8.15 25.64 19.09 14.74 688390 CH 固德威 164.46 283.66 10.02 14.79 20.40 16.41 11.12 8.06 605117 CH 德业股份 160.99 692.39 6.42 9.97 13.59 25.07 16.14 11.85 均值 21.83 15.23 11.49 688063 CH 派能科技 198.25
78、 348.18 11.44 17.79 23.92 17.78 11.43 8.50 注:数据截至 2023 年 7 月 4 日 资料来源:Wind 一致预期,华泰研究预测 风险提示风险提示 国际局势不稳定国际局势不稳定 公司主要营收来自海外市场,目前国际形势复杂,局部冲突时有发生,主营业务受地缘政治影响大。俄乌冲突造成欧洲市场能源价格上升导致户储产品需求高增,后续能源价格仍会对产品需求产生较大影响。产能部署落后于预期产能部署落后于预期 公司正在进行产能扩张,新增产能的推出可能会落后于预期,从而导致产品销售不及预期,对公司的业绩产生重大影响。原材料价格波动原材料价格波动 公司产品成本中原材料占
79、比较高,原料价格波动会对公司成本端带来较大影响,可能会对公司的利润率产生负面影响,甚至可能导致公司业绩不及预期。汇率波动风险汇率波动风险 公司境外销售收入占比较高,2020-2022 年海外业务收入占比分别为 84.42%/81.31%/95.88%,汇率波动会给公司带来汇兑损益。出口贸易政策风险出口贸易政策风险 公司主要营收来自海外市场,可能会受到出口贸易政策影响,如相关政策收紧,可能会导致公司业绩不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 派能科技派能科技(688063 CH)图表图表42:派能科技派能科技 PE-Bands 图表图表43:派能科技派能科技
80、PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 03757501,1251,50030/12/2030/5/2130/10/2130/3/2230/8/2230/1/2330/6/23(人民币)派能科技50 x70 x95x120 x145x01,2502,5003,7505,00030/12/2030/5/2130/10/2130/3/2230/8/2230/1/2330/6/23(人民币)派能科技3.4x23.3x43.2x63.1x83.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 派能科技派能科技(688063 CH)盈利预测盈
81、利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,178 5,959 7,564 12,018 16,067 营业收入营业收入 2,063 6,013 9,715 15,061 21,235 现金 1,235 1,262 1,672 2,601 4,602 营业成本 1,443 3,926 6,561 10,186 14,601 应收账款 559.06 1,974 2,118 4,226
82、4,719 营业税金及附加 7.22 24.82 36.60 57.19 82.76 其他应收账款 25.42 264.61 203.97 522.44 501.78 营业费用 36.12 94.57 152.53 236.45 333.39 预付账款 177.40 24.46 301.67 203.91 508.95 管理费用 63.42 102.49 153.73 230.59 322.83 存货 687.18 1,416 2,098 3,357 4,462 财务费用(12.69)(79.93)41.66(10.64)(130.28)其他流动资产 493.97 1,019 1,170 1,
83、108 1,273 资产减值损失(7.28)(23.59)(49.06)(62.76)(93.01)非流动资产非流动资产 1,088 2,130 3,116 4,405 5,854 公允价值变动收益 0.77 8.77 3.18 4.24 5.40 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 7.57(2.56)1.67 2.23 0.44 固定投资 488.00 1,068 1,859 2,895 4,099 营业利润营业利润 358.60 1,490 2,074 3,293 4,522 无形资产 23.96 141.22 177.18 225.61 290.35
84、 营业外收入 0.16 0.08 0.08 0.11 0.09 其他非流动资产 576.29 921.17 1,080 1,284 1,465 营业外支出 2.65 7.63 3.68 4.65 5.32 资产总计资产总计 4,266 8,090 10,680 16,423 21,922 利润总额利润总额 356.11 1,482 2,071 3,288 4,517 流动负债流动负债 1,139 3,417 3,999 6,618 7,916 所得税 39.93 209.50 62.12 164.41 316.18 短期借款 130.46 398.54 398.54 398.54 398.54
85、 净利润净利润 316.18 1,273 2,009 3,124 4,201 应付账款 545.74 1,749 2,085 3,868 4,665 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 462.73 1,270 1,516 2,352 2,853 归属母公司净利润 316.18 1,273 2,009 3,124 4,201 非流动负债非流动负债 157.35 362.13 362.13 362.13 362.13 EBITDA 376.94 1,632 2,244 3,531 4,835 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 E
86、PS(人民币,基本)2.04 8.22 11.44 17.79 23.92 其他非流动负债 157.35 362.13 362.13 362.13 362.13 负债合计负债合计 1,296 3,780 4,361 6,980 8,278 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 154.84 154.84 175.63 175.63 175.63 成长能力成长能力 资本公积 2,207 2,370 2,370 2,370 2,370 营业收入 84.14 191
87、.55 61.56 55.02 41.00 留存公积 608.04 1,785 3,793 6,917 11,118 营业利润 14.68 315.45 39.24 58.74 37.33 归属母公司股东权益 2,970 4,310 6,319 9,442 13,643 归属母公司净利润 15.19 302.53 57.82 55.52 34.47 负债和股东权益负债和股东权益 4,266 8,090 10,680 16,423 21,922 获利能力获利能力(%)毛利率 30.03 34.70 32.47 32.36 31.24 现金流量表现金流量表 净利率 15.33 21.17 20.6
88、8 20.74 19.78 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.09 34.97 37.80 39.64 36.39 经营活动现金经营活动现金(330.12)953.49 1,642 2,483 3,716 ROIC 17.71 46.17 45.67 47.10 47.11 净利润 316.18 1,273 2,009 3,124 4,201 偿债能力偿债能力 折旧摊销 63.09 141.17 193.20 282.90 402.31 资产负债率(%)30.38 46.72 40.84 42.50 37.76 财务费
89、用(12.69)(79.93)41.66(10.64)(130.28)净负债比率(%)(35.10)(18.13)(19.11)(22.62)(30.32)投资损失(7.57)2.56(1.67)(2.23)(0.44)流动比率 2.79 1.74 1.89 1.82 2.03 营运资金变动(766.40)(559.06)(506.35)(740.00)(522.46)速动比率 1.86 1.24 1.22 1.23 1.37 其他经营现金 77.27 176.02(93.75)(170.46)(233.26)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,649)(280.40)(1,174
90、)(1,565)(1,846)总资产周转率 0.55 0.97 1.04 1.11 1.11 资本支出(458.24)(776.28)(1,138)(1,520)(1,786)应收账款周转率 5.09 4.75 4.75 4.75 4.75 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 3.73 3.42 3.42 3.42 3.42 其他投资现金(1,190)495.88(36.47)(45.20)(60.23)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(25.40)190.66(57.89)10.64 130.28 每股收益(最新摊薄)1.80
91、7.25 11.44 17.79 23.92 短期借款 74.54 268.09 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)(1.88)5.43 9.35 14.14 21.16 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)16.91 24.54 35.98 53.76 77.68 普通股增加 0.00(0.00)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 5.44 163.26 0.00 0.00 0.00 PE(倍)112.96 28.06 17.78 11.43 8.50 其他筹资现金(105.38)(240.68)(
92、57.89)10.64 130.28 PB(倍)12.03 8.29 5.65 3.78 2.62 现金净增加额(2,035)954.72 409.78 928.75 2,001 EV EBITDA(倍)91.46 20.96 15.06 9.31 6.38 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 派能科技派能科技(688063 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,申建国、张志邦、边文姣,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的
93、意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能
94、会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报
95、告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾
96、问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也
97、并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有
98、限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 派能科技派能科技(688063 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。派能科技(68
99、8063 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。派能科技(688063 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINR
100、A)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证
101、券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、张志邦、边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。派能科技(688063 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。派能科技(688063 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在
102、本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此
103、期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投
104、资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 派能科技派能科技(688063 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#
105、:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码:200120 电话
106、:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司