1、行业及产非银金融电万宏源研究业保险2021年04月20日重疾产品“价格战”回眸与展望行业研究行业深度看好一中小险企新重疾定义产品观察与分析相关研究本期投资提示：“保障更全面，定价更科学，新重疾产品吹响新单复苏号角新版重大疾病2015年以来具有代表性的重疾险产品“价格战”回顾。1.2016年后，中小险企将产品设计为证券研究妈保险定义及发生表解析”-2020年11月更符合互联网渠道销售的特征，如将身故责任作为可选方案，产品费率下降约30%；将重疾产6日品保障期限从终身缩短为“至70/80周岁”，规避了重疾发生率最高的阶段。2.2018年行业面“保障加码费率微降，竞争环境改善对原保监会2017134

2、号文下首个“开门不红”，为了稳定队伍，老七家中太平人寿推出极致性一上市险企新版重疾定义产品观察与分报告析”-2021年3月17日价比产品福禄康瑞重疾，以8折不到的等同产品价格吸引大量年轻客群。3.2018年后，在行业加速回归保障，银保渠道保费贡献能力出现下降的背景下，中小公司通过增加保障范围提升产品竞争力。4.2019年后互联网平台与中小保险公司合作开发“爆款”重疾产品。例如小雨伞保险发布超级玛丽重疾险打造“网红”系列产品；慧择网旗下达尔文IP系列经过送代升级赔付力度业内领先。总结来看，重疾产品价格战可以分为：价格战初期费率大幅下降、价格战中期保障范围进一步拓宽以及价格战后期赔付次数增加，赔付

3、力度明显增强。新重疾定义下中小险企典型重疾产品观察。我们选取了具有代表性的中小公司信泰人寿超级玛丽系列、达尔文系列，由慧择定制的多次赔付重疾守卫者系列进行横向对比，主要产品送代总结如下：1.特定保单年度或年龄前的重疾额外给付（最高可达80%）；2.重疾多次赔付的极致化设计（多次赔付不分组）；3.提高轻中症赔付比例和次数（新产品通过提高轻症赔付次数以符合新规要求轻症赔付比例不超过30%的限制）；4.特定疾病额外给付。在市场这只看不见的手的作用下，我们发现平安人寿不断送代升级平安福，多次升级后产品条款、费率和形态逐步更加以客户为中心。虽然面临新业务价值率下降的潜在压力，但是只有更多站在客户的角度出

4、发，才能选代出更符合客户需求的产品，实现“客户、代理人和股东”的共赢局面2021年2月，新定义重疾产品上线，中小公司新产品路有提升，头部险企新产品销售难度下降从长期来看，中小公司持续“价格战”的底气不足。从新定义重疾产品来看，以20年期缴、保达尔文5号焕新版费率较达尔文3号费率男性上升4.2%，女性上升9.8%；康惠保旗舰版2.0费率男性上升13.0%，女性上升15.1%。我们以30岁男性、20年期缴为例进行测算，头部公司与中小公司主力重疾产品价差将由约23%收窄至14.5%，头部险企新重疾定义产品销售难度预计下降。我们认为从综合偿付能力压力、再保公司定价压力和长期资产配置收益率三方面来本源，

5、叠加权益市场波动加大，中小险企加大债券节奏，而高企票面利率在缓解偿付能力压力的同时，对资产端长久期资产收益率提出了更高的要求，但如果承保端成本不断上新则将双重挤压中小险企利润水平。另一方面，随着新版重疾发生率的更新，再保公司的再保定价水平也将水涨船高，中小公司过于激进的产品定价将受到再保公司的约束。投资建议：我们预计头部险企新重疾定义产品销售难度略有下降。我们预计2H21是后疫情时代检验队伍产能恢复的时间点，关注队伍质态改善的持续性。3月以来新单复苏承压，股价已有一定反映，关注队伍质态改善持续性及有效人力增长情况，看好2H21新单复苏超势。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2021年P

6、/EV分别为0.92X、0.73X、0.65X、0.56X和0.71X；分别处于2011年以来历史分位数的21.9%、3.1%、5.2%、1.6%和2.3%，推荐顺序：中国平安，中国太保和中国人保，港股关注友邦保险。际重疾发生率水平超出预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明#page#DwS行业深度投资案件结论和投资建议2月以来，上市寿险公司新版重疾定义产品陆续上架，价格小幅下降保障范围再度升级，中小公司因偿付能力、再保压力和股东利润考核影响，新产品整体出现小幅涨价，我们预计头部险企新重疾定义产品销售难度略有下降。我们预计2H21是后疫情时代检验队伍产能恢复的时间点，关注队伍质态改善的

7、持续性。3月以来新单复苏承压，股价已有一定反映，关注队伍质态改善持续性及有效人力增长情况，看好2H21新单复苏超势。当前平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2021年P/EV分别为0.92X、0.73X、0.65X、0.56X和0.71X；分别处于2011年以来历史分位数的21.9%、3.1%、5.2%、1.6%和2.3%，推荐顺序：中国平安，中国太保和中国人保，港股关注友邦保险。原因及逻辑我们认为中小公司在重疾险价格战中发力点随时间逐渐变化，初期聚焦于费率竞争，中期延伸至拓宽保障广度，后期发展至挖掘保障深度。产品形态变化通过先降价再加保的措施实现。随着价格战进入白热化，产品快速选代，中小公司

8、重疾险性价比和形态复杂度不断提高，产品保障向大而全发展。中小公司重疾产品的特征在于通过与互联网平台的合作吸引年轻客群并且通过极致性价比和产品形态设计均保额比传统渠道更高。我们认为“价格战”在本轮新定义重疾产品发布后将超于缓解。我们以30岁男性、%ST变项%8皆重王中与混长算马我确书0头部险企新重疾定义产品销售难度明显下降。我们认为从综合偿付能力压力（中小保险公司综合偿付能力接近120%黄线）再保公司定价压力和长期资产配置收益率（近年来中小人身险公司加大债券发行节奏，发行利率普遍都在4.5%-5%水平）三方面来看，中小保险公司价格战持续性并不强。有别于大众的认识当前市场对2021年下半年保障型业

9、务复苏存在较大分歧。3月单月上市险企平均新单降幅超过20%，主要系1月提前消耗客户需求，新产品的保障和价格优势预计将于二季度逐步显现，虽然2020年因疫情扰动增员乏力或对2021年重疾险新单增长产生阻力，但考虑到2H20极低的基数，我们预计2H21健康险新单将实现同比10%的增长，彰显较强复苏动能。当前市场认为互联网渠道冲击不是县花一现，而是持续不断加深，而我们认为两者发展并不矛盾。随着互联网渠道和保险科技技术的不断深化，那些标准化程度高，件均保费水平低的产品的主要销售渠道，将逐步被互联网渠道所取代。而代理人渠道将聚焦那些定制化程度高，件均保费更高，更需要展现代理人财富+保障规划综合能力的产品

10、。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共32页简单金融成就梦想#page#SMSG行业深度目录1.引言：保障更全面，定价更科学，新重疾产品吹响新单复苏号角.2.重疾险产品“价格战”回顾.82.1中小险企重疾产品爆款重疾产品回眸.8.102.2中小险企重疾产品“价格战”总结.102.2.1对年轻客群吸引力较强.12.2.2件均保额较高.2.2.3中介机构推动竞争愈发激烈.12133.新重疾定义下中小险企典型重疾产品观察3.1信泰人寿：中介渠道助力做大发展.143.1.1超级玛丽系列：小雨伞保险定制重疾，新产品费率略有上升.153.1.2达尔文系列：慧择定制重疾，新产品费率略有上升.1

11、83.2百年人寿：康惠保责任组合变化，费率略有上升.214.关键结论与投资建议.244.1关键结论.244.1.1中小公司新产品略有提升，头部险企新产品销售难度预计下降.244.1.2中小公司持续“价格战”的底气不足.264.1.3中介渠道议价能力日益提升使得产品费率易上难下.4.1.4头部险企对应：产品更加以客户为中心，加大健康管理附加值.284.1.5面对互联网渠道冲击更需传统代理人提升自身专业能力.294.2投资建议.30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共32页简单金融成就梦想#page#DwS行业深度图表目录图1：新旧重疾定义下28/25病种经验发生率对比.6.10图2

12、：价格战阶段化演变路径.图3：慧择平台上80后，90后理赔人数占比接近七成.11.11图4：中小险企产品吸引年轻客群推动产品更新.图5：网络渠道的重疾险件均保额超20万元，高于传统个险渠道（单位：万元）11图6：30岁男性，保额50万元的终身寿险及终身重疾+中症+轻症责任产品组合新老产品定价构成（元）.13图7：慧择实现的保费收入结构（单位：百万元）.13图8：慧择经纪业务收入结构（单位：百万元）.15图9：信泰人寿各渠道保费收入占比.图10：2019年寿险中介渠道业务占比前十名.15图11：信泰人寿健康险保障主力体系.17图12：超级玛丽新旧产品费率对比（男性，保至终身）.18图13：超级玛

13、丽新旧产品费率对比（女性，保至终身）.18图14：慧择寿险及长期健康险服务平台示意.图15：达尔文新旧产品费率对比（男性，保至终身）.21图16：达尔文新旧产品费率对比（女性，保至终身）.23图17：康惠保新旧产品费率对比（男性，保至终身）24图18：康惠保新旧产品费率对比（女性，保至终身）25图19：新旧定义重疾产品费率对比（单位：元）.图20：中小保险公司综合偿付能力接近120%黄线.图21：近年来人身险公司债券发行规模逐步提升.26图22：光大永明人寿健康险保费收入占比逐年提升（规模保费口径）业务结构逐步优化.27图23：光大永明人寿首年期缴佣金和手续费率中极提升.27图24：光大永明人

14、寿价值创造能力的持续性有待提升.27.27图25：光大永明人寿价值率水平仍有提升空间，30图26：保险产品与营销员金字塔示意图.请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共32页简单金融成就梦想#page#DwS行业深度表1：新老产品定价基本假设及结果表2：新旧产品不同缴费期限下不同年份的附加费用率（假设）7表3：价格战中标志性产品回眸.14表4：典型中小公司旧产品汇总.16表5：超级玛丽系列产品汇总.17表6：超级玛丽系列新旧定义对比.19表7：达尔文系列产品汇总.20表8：达尔文系列新旧定义对比.22表9：康惠保系列产品汇总.22表10：康惠保系列新旧定义对比.25表11：2021中

15、小公司新版重疾定义产品情况.2629表13：平安福今年来产品升级一览.表14：保险行业估值表（2021年4月19日）.31请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共32页简单金融成就梦想#page#page#SMSC行业深度对产品定价影响：我们以30岁男性，保额为20万元的终身寿险（主险）+终身重疾（附加险1）+轻症责任（附加险2）产品组合为例，“新产品”首年期交保费为7172元，较“老产品”的降价幅度约为5.0%。表1：新老产品定价基本假设及结果老产品新产品（旧表旧定义）（新表新定义）重大疾病定义2007年版定义2020年版定义重大疾病病种数量252825病种（2007版定义）经验发

16、生率28重度疾病病种（2020版定义）重大疾病经验发生率表经验发生率男女表（CI4）男表和女表（CI3和CI4）轻症赔付比例额外30%且不限次数额外30%且不限次数3病种轻度疾病（2020版定义）经3病种轻度疾病（2020版定义）轻症经验发生率表验发生率占比表经验发生率占比表死亡责任100%保额100%保额生命表非养老类业务一表非养老类业务一表定价利率2.5%2.5910年及以下：14.0%10年及以下：13.5%平均附加费用率20年及以上：12.0%20年及以上：11.5%首年期交保费（元）7552717230岁男性，20万保额资料来源：中国精算师协会，申万宏源研究表2：新旧产品不同缴费期限

17、下不同年份的附加费用率（假设）产品类型第1年第2年第3年第4年第5年第6年均值缴费期限保险期限10年及以下25%15%13.0%35%25%15%15%新产品20年及以上50%40%30%11.0%40%30%30%10年及以下40%25%25%15%15%15%13.59旧产品20年及以上60%40%30%30%11.5%40%30%资料来源：中国精算师协会，申万宏源研究；注：第7年之后均为零市场竞争环境下头部险企主动降价基本符合预期，完善的保障责任范围和更具竞争力的费率水平将助力公司实现新旧产品的有序切换。在保障加码费率微降，竞争环境改善一上市险企新重疾定义产品观察与分析报告中，我们以30

18、岁男性、20年期缴进行测算，平均费率降幅约为4.4%，其中平安、太保、友邦新产品费率降幅分别为4.9%、4.2%和9.1%，新华新产品费率小幅上升0.7%。与旧版重疾产品相比，新版重疾产品均增加了保障范围（如新增病种数、增加中症责任），而费率略有降低，我们认为主要系市场竞争影响。而本篇报告，我们重点分析新重疾定义下中小保险公司条款、费率和产品变化，以更好分析市场竞争格局的变化。对于小保险公司而言，受制于渠道能力较弱，为在传统银保渠道发展面临瓶颈的压力下提升保费规模，除了高佣金、大营销策略之外，降低产品价格和提升产品性价比是主要的手法。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共32页简单

19、金融成就梦想#page#SMSG行业深度回顾2.重疾险产品“价格战”2.1中小险企重疾产品爆款重疾产品回眸近年来我国重疾险产品“价格战”回眸。2013年原保监会发布，普通型人身保险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定，不再执行2.5%的上限限制随着定价利率从2.5%上调至3.5%，重疾险产品价格出现一轮明显下降。2015年互联网保险业务监管暂行办法发布，文件鼓励创新全面激发互联网保险行业发展活力，适度放开经营区域限制。鼓励保险机构利用现代信息技术手段，探索建立线上、线下相结合的服务体系，提升服务效率和水平，对能够实现互联网全流程管理的产品，不设定经营区域限制。2015年后互联网保险的发展开始

20、加速，为了迎合互联网高频低价的场景特征，互联网重疾产品对传统代理人渠道产品开启一系列改造，具体来看包括：1.将重疾产品的身故责任作为可选方案，产品费率下降约30%；将重疾产品保障期限从终身缩短为“至70/80周岁”，规避了重疾发生率最高的阶段，费率价格水平进一步下降。具体来看，2015年，华夏人寿推出的常青树比市场上主流产品价格下降近30%（同期健康无忧C可比首年保费为15550元，平安福2015版可比首年保费达15895元），低价的同时保障范围仍处于同期的领先水平（61种重症和15种轻症），上线后凭借其产品的高性价比销售火爆。2016年华夏人数推出升级版常青树，保障范围增加至77种重疾和33

21、种轻症。2017年，弘康人寿推出不带身故责任的健康一生A+B重疾险，费率再次大幅下降，保障范围适中，保障50种重症和15种轻症2次30%保额（SA）的赔付。作为一款消费型重疾险，其产品结构简单，保障期限灵活，不含身故责任，其性价比提高到了新的水平。体现了其责任轻量化和费率极致化2.2018年行业面对原保监会2017134号文（首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后；每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%大幅拖累开门红储蓄型业务新单表现）下首个“开门不红”，为了稳定队伍，太平人寿推出极致性价比产品“福禄康瑞”。具体来看，我们以30岁男性，20年交，保终身，50万保额为投保案例，产品价

22、格为12100元，显著低于老七家主流重疾险（同期平安福2018可比首年保费为15516元，国寿福至尊版可比首年保费为14178元），该产品在低价的同时仍保持了100种重症1次赔付、50种轻症6次赔付的保障范围。公司通过推出该低费率产品提升了获客能力，产品客源以新客户为主，占比达77%，而老客户加保仅占23%。福禄康瑞2018通过优化初代版本重疾定义和上调费率和新业务价值率，件均保额达25万元，远高于过去产品。值得注意的是，这是老七家大型险企首次打出价格战，虽然结果来看后续平安、国寿、太保等大公司没有继续跟进降价，但说明在新单增长乏力背景下，稳住队伍的难度和重要性。第8页共32页简单金融成就梦想

23、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明#page#SMSC行业深度3.在行业加速回归保障，银保渠道保费贡献能力出现下降的背景下，中小公司通过增加保障范围提升产品竞争力2018年，百年人寿在康惠保的基础上升级推出康惠保旗舰版，扩大保障范围，包含100种重疾1次赔付、20种中症2次赔付、35种轻症3次赔付，不含身故责任，首年保费进一步下降至6573元。康惠保旗舰版轻症及中症给付责任为多次无分组无间隔赔付，且可享保费豁免，可附加特定疾病额外赔付、等待期后身故全残退还保费，性价比在同类产品中较为出众（同期的达尔文1号可比首年保费为7775元）。修棉拿。生业刻路中与动区超互品调装路四女GTOVA品，

24、在向中小保险公司承诺一定保费规模的基础上，进一步压低了产品费率。例如小雨伞保险发布超级玛丽重疾险打造“网红”系列产品：慧择网旗下达尔文IP系列经过送代升级赔付力度业内领先2019年，光大永明人寿推出了达尔文超越者，其可附加3年间隔期的癌症二次理赔，国经割出”44“（够当平看%00T题皆于终中回）螺幸看%0ZT题目共也进一步扩大，包含110种重疾1次赔付、25种中症2次赔付、40种轻症3次赔付，不包含身故责任，也可附加特定疾病额外赔付，附加癌症二次赔付后的费率较康惠保旗舰版的低点有一定升高。从该产品中可以看出，价格战竞争下，针对特定疾病的额外给付也开始成为中小险企重疾产品广泛采用的亮点，如心脑血

25、管疾病、恶性肿瘤乃至原位癌等。2020年，信泰人寿推出达尔文3号，其各类疾病的赔付金额大幅增加，60岁前重疾额外赔付80%基本保额，中症及轻症分别赔付60%基本保额、45%基本保额。赔付比例基本上高于同类其它产品，投保也比较灵活，可选恶性肿瘤赔付达150%基本保额，作为不包含身故责任的消费性重疾险，费率虽有些许提升，但是高于同类产品的赔付比例显著提高了其性价比。此后，轻症赔付比例40%以上、中症赔付比例60%以上成为中小公司重疾产品的基本配置。表3：价格战中标志性产品回腔首年保费（30岁男性，20年交，保终限社公司名称升级变化身，50万保额，单位元）11055元华夏人寿常青树（2015版）比市

26、场主流重疾险价格下降近30%（含身故）7855元弘康人寿健康一生A+B不带身故责任，价格再次大幅下降（不含身故）12100元太平人寿福禄康瑞2018老七家中率先降价（含身故）增加病种，保障100种重疾、20种中症、356573元百年人寿康惠保旗舰版种轻症（不含身故）7335元光大永明达尔文超越者增加3年间隔期的癌症二次理赔（不含身故）赔付金额大幅增加，重疾60岁前额外80%保7820元达尔文3号信泰人寿额，中症赔付60%保额，轻症赔付45%保额（不含身故）资料来源：“保险师”app，申万宏源研究第9页共32页简单金融成就梦想请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明#page#SMSC行业深度

27、2.2中小险企重疾产品“价格战”总结重疾产品价格战总结来看可以分为：价格战初期费率大幅下降、价格战中期保障范围进一步拓宽以及价格战后期赔付次数增加，赔付力度明显增强。我们认为中小公司在重疾险价格战中发力点随时间逐渐变化，初期聚焦于费率竞争，中期延伸至拓宽保障广度，后期发展至挖掘保障深度。产品形态变化通过先降价再加保的措施实现。随着价格战进入白热化，产品快速选代，中小公司重疾险性价比和形态复杂度不断提高，产品保障向大而全发展。图2：价格战阶段化演变路径增加赔付挖掘压降提升极致费率次数拓宽保障范围价格轻量责任广度深度增强赔付力度资料来源：申万宏源研究；注：赔付次数指的是一份保单中投保人符合重症或中

28、症或轻症的赔付条件，保险公司可进行赔付的次数；赔付力度指的是一份保单中投保人符合重症或中症或轻症的赔付条件，保险公司进行赔付的保险金额比例。2.2.1对年轻客群吸引力较强从价格和条款来看，中小险企重疾险产品较头部险企重疾险产品来说更具性价比：1.提供低费率选择。头部险企重疾险大多为储蓄型重疾险，而中小险企重疾险大多将身故责任设为附加责任，部分产品可选择保至70周岁/80周岁，有助于资金不太宽裕的客户利用有限的保费获取较高的保额。2.基本责任不断提高保障范围。头部险企旧定义产品基本责任大多仅含重疾、轻症保障，不含中症保障，而中小险企重疾险不仅包含重疾、中症、轻症保障，且在多次选代升级中通过设置特

29、定保单年度或年龄前的重疾额外给付、提高轻中症赔付比例和次数等方式，不断扩展保障范围。3.设置丰富的附加责任。头部险企旧定义产品附加责任较为透乏，而中小险企重疾险针对部分高发特定疾病设置附加保障，如心血管疾病、恶性肿瘤等，吸引特定群体关注。年轻客户群体进入职场时间较短，缺乏一定积蓄，价格敏感性较强，但长时间、高强度的工作致使其具有一定重疾风险，中小险企销售的高性价比重疾险成为其理想选择。从渠道来看，中小险企的产品主要通过互联网渠道销售，更容易被年轻客群接受井自主选择。年轻客群消费习惯更加独立，并不需要过于前置的干预服务，也较抗拒传统线下代理人的推销模式，对保险需求有自己的见解。互联网平台提高了信

30、息透明度，使年轻客群能通过自主网络比价选择性价比更高的产品，这也推动中小险企重疾险产品针对线上客户需求持续更新选代。另外，年轻客群的长期线上消费习惯使其对于智能应用工具，比如请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业深度线上产品对比、智能核保等接受周期更短。因此，互联网保险平台投保人呈现年轻化趋势。慧择2020年年报披露，慧择的用户平均年龄仅为32.7岁。慧择2020保险消费指数报告数据显示，慧择平台上80、90后理赔人数占比接近70%，其中80后理赔人数占比达40.86%，90后达28.14%。图3：慧择平台上80后，90后理赔人数占比

31、接近图4：中小险企产品吸引年轻客群推动产品更新七成50%40.86%中小险企年轻客群40%线上销售高性价比28.149与互联网平线上消费习惯30%产品吸引年轻客群20.45%台开展合作抗拒传统推销20%打造高性价价格敏感度高提供数据支持；10.55%比“爆款”自主比价购买10%促进产品更新送代产品0%60后70后80后90后资料来源：慧择保险消费指数报告，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究2.2.2件均保额较高中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）行业研讨会数据显示，存量有效重疾险保单中，网络渠道和经代渠道的件均保额均超过20万元，而个险渠道件均保额仅为10.3万元。我们认为主要原因系

32、：1.受市场竞争影响，中小险企需要以“高性价比”为卖点提高网络知名度，定价策略较为激进。2.网销渠道专属产品通过“轻量化”产品设计方案，取消身故责任等储蓄型业务在首年保费的占比，进而加大保费杠杆，以更好贴合互联网渠道年轻客群的需求。以30岁男性、50万保额产品首年保费为例，若取消身故责任，仅包含重疾、中症、轻症给付责任，旧产品达尔文3号、超级玛丽3号max费率分别下降32.1%和35%，新产品达尔文5号焕新版、超级玛丽4号分别下降26.9%和25.6%。图5：网络渠道的重疾险件均保额超20万元，高于传统个险渠道（单位：万元）2520510个人渠道团队渠道银保渠道电销渠道经代渠道网络渠道其他资料

33、来源：银保监会，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业深度图6：30岁男性，保额50万元的终身寿险及终身重疾+中症+轻症责任产品组合新老产品定价构成（元）22532303080006000936087904000782020000达尔文3号达尔文5号焕新版超级玛丽4号超级玛丽3重疾+中症+轻症给付责任死亡给付责任资料来源：公司官网，申万宏源研究注：达尔文3号、超级玛丽3号max为旧定义产品，达尔文5号焕新版、超级玛丽4号为新定义产品2.2.3中介机构推动竞争愈发激烈相较于大型险企

34、，中小险企的代理人队伍较弱，其业务开展比较依赖中介公司，以期与大型险企线下代理人渠道竞争，因此中小险企成为保险中介最主要的产品来源。随着互联网保险的发展，部分以互联网渠道为主的保险中介以客户需求为导向进行定制化产品组合与创新。中小险企与此类保险中介的合作不再局限于过去简单的保险分销，而是展开了更为深入的合作。具体而言：在产品端，由平台根据自身积累的用户画像、风险数据，向合作中小险企提供定制产品思路及定价区间建议，中小险企开展产品进一步开发与承保；在销售端，保险中介一方面在自营平台对定制产品进行推广，另一方面对接众多深度合作保险自媒体开展产品推荐。此类定制化产品具有通俗易懂、易于传播的系列名，如

35、小雨伞保险定制的超级玛丽系列重疾险、慧择定制的达尔文系列重疾险，且提前设计了“爆款”宣传亮点，如超级玛丽系列和达尔文系列均以“高性价比”为宣传重点。另外，由于网销重疾险市场竞争激烈，加之互联网平台宣发周期较短，定制化产品选代速度快，如超级玛丽系列重疾险、达尔文系列重疾险分别已选代9次、7次，约3-6个月选代一次，而传统大型人身险公司送代时间一般需要8-12个月。中小险企与互联网平台的合作取得了理想效果。对于中小保险公司而言，与互联网平台合作，不仅能实现“产销分离”，避免了招募和训练代理人的庞大成本，还可以通过保险中介的销售力量迅速打开局面，提高自身市场份额。对于互联网平台而言，与中小保险公司的

36、合作有利于延展自身在保险业务价值链的业务范围，专属产品的定制更是有利于中介公司增加议价能力优势，提高业务佣金率。以头部互联网保险平台慧择为例，2018年至2020年慧择与前五大合作保险公司的营业收入贡献占比达59%、60.7%和63%。寿险与长期健康险产品的销售为慧择带来了主要营收（手续费收入）。通过慧择实现的保费收入中，长期健康险数额及占比持续提升，由2018年的5.62亿元增加至21.43亿元，CAGR达95.3%，占比由2018年的59.7%提升至2020年的71%。慧择经纪业务收入结构中，请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业

37、深度寿险及健康险为绝对主力，2020年寿险及健康险经纪业务收入为11.66亿元，在经纪收入的占比达95.9%。其中，慧择与中小险企共同打造的定制产品为推动平台实现保费和经纪业务增长的主力。2020年通过慧择促成的总承保保费（GWP）中，约有42.7%是由平台与保险公司合作开发的定制保险产品贡献。9M19旗舰定制产品达尔文1号重疾险、慧馨安系列少儿重疾险在慧择实现的寿险和健康险保费中占比分别为6.8%和3.0%。长期来看保险中介和中小险企将形成更紧密的合作生态。图7：慧择实现的保费收入结构（单位：百万元）图8：慧择经纪业务收入结构（单位：百万元）35001.400CAGR=95.3930001.

38、20025001.00020008004005002002001820202019寿险及年金长期健康险财产险口短期健康险寿险及健康险财产险资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究3.新重疾定义下中小险企典型重疾产品观察中小险企旧定义重疾产品保障“大而全”，突破更为积极。2019-2020年，中小公司重疾产品竞争从价格延伸到保障的全面性和深度，形态复杂度不断提高，而大型险企的产品升级通常仅选取一到两个创新点，主要原因系中小公司与大型公司在主力渠道上的差异，大型险企以个险渠道为主，代理人对于复杂产品的驾驭能力较差，而中小险企尤其是

39、在中介渠道销售的产品，目标客群多为价格敏感性较强、对于网络比价接受程度较高的年轻客群，产品则能将更多可能的升级点和突破点结合。下表为中小险企重疾险旧产品的典型代表，其中包含曾推出绝对低价的百年人寿康惠保系列，分别由小雨伞保险、慧择网定制，定位高性价比的信泰人寿超级玛丽系列、达尔文系列，由慧择网定制的多次赔付重疾守卫者系列。观察典型产品可以总结保障责任的送代方向：1.特定保单年度或年龄前的重疾额外给付。四款产品的重疾均设置了此类额外给付以提升保费杠杆，其中超级玛丽3号Max和达尔文3号的额外给付最高，达80%。2.重疾多次赔付的极致化设计。一些产品通过多次赔付重疾、提高多次给付保额、将分组调整为

40、不分组将多次给付极致化，如守卫者3号重疾不分组，并设置了2次重疾赔付，且2次赔付均设置了提高保额的手段。3.提高轻中症赔型艺%OT够中%ST影09基xeW合缸群”性购而达尔文3号设置了60岁前增加15%中症保额和特定疾病增加一次轻症赔付。4.特定疾病额外给付。这一类责任能发挥加保作用，对于特定人群的吸引力较强，使中小公司通过请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业深度差异化竞争获得更多青腺。四款产品均增加了此类责任，特定疾病包括心脑血管疾病、恶性肿瘤等。表4：典型中小公司旧产品汇总保险公司百年人寿信泰人寿信泰人寿昆仑健康名称康惠保2.0

41、超级玛丽3号Max达尔文3号守卫者3号开心保分题合作平台慧择慧择产品形态单次赔付终身重疾单次赔付终身重疾多次赔付终身重疾0-500-5518-45投保年龄重疾种类100种110种110种125种2次，首次max（100%保额，100%保额100%保额重疾责任保费，现价），前15年多50%（60岁前额外60%保额）（60岁前额外80%保额）保额；第二次120%保额中症种类25种25种20种中症责任2次*60%保额2次*60%保额（60岁前额外15%保额）2次，50%/60%保额48种50种50种轻症种类3次*45%保额3次*45%保额（不典型心便、微轻症责任3次，40%/45%/50%保额（60

42、岁前额外创冠状动脉搭桥、3次，30%/40%/50%保额10%保额）微创冠状动脉介入可额外赔付1次）（可选）18岁前给付已交保（可选）18岁前给付已交保费：18岁后（可选）18岁前保费，18岁身故（身全残）责任费；18岁后max（保额，现保额后max（保额，保费，现价）价）1.12种前症保障，1次15%保1.早期癌症二次赔付45%保额；2.（可1.少儿特疾额外50%保额；额；2.癌症二次，间隔180选）癌症二次，间隔180天/3年，赔付天/3年，赔付120%保额；3.2.（可选）确诊恶性肿瘤后在其他责任150%保额：3.（可选）特定心脑血管疾（可选）特定心脑血管疾病二医院接受约定治疗，每年给付

43、病二次赔付，间隔180天/1年，赔付次赔付，间隔180天/1年，赔30%基本保额，最高3次150%保额付120%保额151511930首年保费（单位元）资料来源：公司官网，申万宏源研究注：首年保费按照30岁男性50万，30年交，保终身，含轻症、中症、身故责任3.1信泰人寿：中介渠道助力做大发展信泰人寿作为国内寿险中介市场头部保险公司之一，近年来基于“中介做大，银保做强，个险做精”的渠道发展策略，以中介渠道为公司实现“弯道超车”的战略业务条线，提升中、后台服务支持能力，提高后援资源投入效率，持续挖掘并放大中介渠道价值。以产品和服务创新为核心驱动力，围绕差异化渠道经营思路，积

44、极探索中介市场发展规律，构建可持续的中介发展模式。一方面，公司与传统线下中介头部公司如永达理、泛华、大童、明亚等紧密合作，另一方面，公司2019年末成立互联网保险业务部，加强与互联网保请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业深度险销售平台的合作，如承保慧择网定制重疾险达尔文系列、小雨伞保险定制重疾险超级玛丽系列、梧桐树保险定制重疾险完美人生守护系列，利用网红重疾险增加公司知名度。2017-2019年，信泰人寿经代渠道保费收入占比持续上升，由7.6%上升至40%。2019年，信泰人寿中介渠道实现标准保费市场排名第一。图9：信泰人寿各渠道保

45、费收入占比图10：2019年寿险中介渠道业务占比前十名30%100%25%70%20%60%50%15%eo10%30%20%5910%0%0%200172019个险渠道口银保渠道经代渠道口其他资料来源：中国保险年鉴，申万宏源研究资料来源：中国保险年鉴，申万宏源研究信泰人寿不断丰富和多元化保障型产品体系。具体来看，全民e保B款医疗保险、如意保（锦鲤版）医疗保险两款百万医疗险帮助客户以低保费门槛获取保障，补充基本医保不足；中端系列旗舰产品达尔文系列、超级玛丽系列为网络爆款重疾险，保障全面，可选附加责任进一步配置保障，升级选代迅速，价格实惠；高端系列百万守护系列、完美人生守护

46、系列、如意人生守护系列打造分组多次赔付重疾产品，可附加两全保险及其他保障，满足高端客户多次保障需求图11：信泰人寿健康险保障主力体系百万守护/完美人生守护/如意人生守护多次贴终身重疾主险+达尔文/中端旗舰基础保障资料来源：公司官网，申万宏源研究注：目前未更新多次赔付终身重疾新定义产品3.1.1超级玛丽系列：小雨伞保险定制重疾，新产品费率略有上升中小险企价格战进入中后期，多数重疾产品保费无法继续大幅下探，信泰人寿通过与互联网平台开发特色产品，探索差异化经营。其中，信泰人寿自2020年1月起参与小雨伞定制超级玛丽重疾险的联合开发与承保。超级玛丽为小雨伞保险经纪旗下的重疾险品牌，于2019年3月首次

47、上线，至今已送代至第九款产品超级玛丽4号。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业深度持续升级的疯症二次赔的特色保障、较高的性价比为超级玛丽系列的主要特色。超级玛丽全民版引入16种癌症二次赔超级玛丽旗舰版升级为所有癌症二次赔超级玛丽2020将良性肿瘤纳入保障范围；超级玛丽2020max轻疾、中症赔付比例增加，附加癌症二次增超级玛丽3号max保障更为全面，成为互联网爆款重疾。2021年3月，信泰人寿承保的超级玛丽4号上线，为该系列首款重疾新定义产品，新增恶性肿瘤-重度赔付2年*15%基本保额。表5：超级玛丽系列产品汇总上市时间产品名保险公

48、司产品特点超级玛丽全民版2019年3月瑞泰人寿1.引入16种癌症二次赔；2.投保不限职业，健康告知不问身高体重1.重疾种类增加，所有癌症二次赔：2.重疾可额外赔付35%基本保额光大永明2019年5月超级玛丽旗舰版（0-40岁投保）；3.取消了无身故保障版本1.中症轻症各增加了5种，重疾的额外赔付年限增加5年；2.附加恶2019年8月超级玛丽旗舰版plus光大永明性肿瘤二次赔付保额增加20%3.加强可选特定恶性肿瘤和心脑血管疾病的额外赔付1.附加肿瘤切除手术金，将良性肿瘤纳入保障范围；2.重疾可额外赔2019年11月和泰人寿超级玛丽2020付50%基本保额（0-40岁投保）1.轻疾、中症赔付比例

49、增加；2.附加癌症二次增加20%保额，分类设信泰人寿2020年1月超级玛丽2020max置问隔期2020年2月和泰人寿超级玛丽2020Pro题限器爱维转系应？：题多喜哪可当码器回业中考委工2020年5月信泰人寿超级玛丽2号max1.重疾赔付比例提高；2.保障更为全面2020年6月超级玛丽3号max信泰人寿1.61岁前重疾赔付比例提高20%；2.保障更为全面重疾新定义产品，保障上大致延续超级玛丽3号max，新增恶性肿2021年3月信泰人寿超级玛丽4号瘤-重度赔付2年*15%基本保额资料来源：公司官网，申万宏源研究新产品费率略有上升，从投保年龄来看，提升幅度先升后降。信泰人寿承保的超级玛丽系列重疾

50、险自2020年1月上线的超级玛丽2020max该产品全称为超级玛丽2020max全称信泰及时雨（2020）重大疾病保险），送代至2021年3月上线的重疾新定义产品超级玛丽4号。送代过程中，超级玛丽系列不断增加重疾、中症额外保额比例，丰富癌症二次赔付、心血管疾病二次赔付责任，而费率也在小幅提升。重疾新定义产品超级玛丽4号保障大致延续旧定义产品超级玛丽3号max，新增一次轻症赔付及恶性肿瘤-重度赔付2年*15%基本保额。我们关注到超级玛丽4号费率略有上升，各年龄段整体来看，以20年期缴、保至终身、附加身故责任产品为例，超级玛丽4号费率较超级玛丽3号max费率男性上升9.1%，女性上升15.5%。请

51、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共32页简单金融成就梦想#page#SWS行业深度表6：超级玛丽系列新旧定义对比名称超级玛丽2020max超级玛丽2号max超级玛丽3号Max超级玛丽4号投保年龄0-55重疾种类110种100%保额100%保额重疾责任100%保额（60岁前额外80%保额）（60岁前额外50%保额）（60岁前额外60%保额）中症种类25种中症责任2次*60%保额2次*60%保额（60岁前额外15%保额）50种轻症种类55种3次*45%保额4次*30%保额3次*45%保额轻症责任3次*45%保额（原位癌额外赔付1次）（60岁前额外10%保额）（60岁前额外10%保额

52、）身故（身全残）责任（可选）18岁前给付已交保费；18岁后保额1.恶性肿瘤-重度，赔付21.早期癌症二次赔付45%年*15%基本保额；2.（可1.癌症二次赔付120%；2.1.癌症二次赔付120%；2.保额；2.（可选）癌症选）癌症二次赔付150%保其他责任（可选）2种心血管疾病二（可选）3种心血管疾病二次赔付150%保额；3.（可额：3.（可选）特定心脑血次赔付120%次赔付120%选）特定心脑血管疾病二管疾病二次赔付赔付150%赔付150%保额保额首年保费（单位元）70012585资料来源：公司官网，申万宏源研究注：首年保费按照30岁男性50万，30年交，保终身，含轻

53、症、中症、身故责任：超级玛丽4号保额最高为45万，以上为换算至50万保额计算的年交保费图12：超级玛丽新旧产品费率对比（男性，保至终身112.0110.096动108.0%106.0%104.0%3102.0%100.0%98.0%96.0%802224262830323436384042444648505254565860投保年龄一逼交10年15年20年资料来源：公司官网，申万宏源研究注：比较产品为超级玛丽4号与超级玛丽3号Max。产品费率为主险，附加身故责任，不包含其他附加险（附加癌症二次赔付、附加特定心脑血管疾病二次赔付等）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

54、第17页共32页简单金融成就梦想#page#SMSG行业深度图13：超级玛丽新旧产品费率对比（女性，保至终身120.0%115.0%110.0%105.0%100.0895.0%投保年龄-30年一意交一10年20年资料来源：公司官网，申万宏源研究注：比较产品为超级玛丽4号与超级玛丽3号Max。产品费率为主险，附加身故责任，不包含其他附加险（附加癌症二次赔付、附加特定心脑血管疾病二次赔付等）3.1.2达尔文系列：慧择定制重疾，新产品费率略有上升达尔文系列重疾险为慧择网定制产品，信泰人寿自2020年6月起承保该系列产品。慧择网建立了寿险及长期健康险服务平台。对于保险公司而言，平台可以向客户推荐保险

55、产品，帮助保险公司快速接触客户群，增加保费收入，同时，该平台利用科技整合保单分销过程中的关键步骤，如智能承保、保单信息管理等，有助于减少保险公司自建平台成本。对于投保人而直，慧择提供产品推荐、咨询服务、智能承保、理赔协助等服务，提高了客户交易体验。慧择与部分保险公司合作，反向“定制”打造保险产品，为用户提供符合其风险缺口的保险解决方案。具体而言，由慧择根据平台积累的用户画像、理赔数据，向保险公司提出产品设计思路和定价区间建议，由保险公司进一步完善。产品上线后，慧择一方面通过自有平台销售，另一方面对接自媒体平台的保险大V进行推荐销售。典型产品系列有“达尔文”重疾险、“守护者”重疾险等。图14：慧

56、择寿险及长期健康险服务平台示意保险公司保险客户产品筛选增加保费收入慧择数据及科技支持解决用户痛点减少销售成本产品比价简化投保流程客户数据分析风险控制长期关注客户从促成的保单中向保险公司收取经纪业务佣金资料来源：公司官网，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业深度满足年轻用户的重疾保障需求为达尔文系列的主要特色。达尔文系列自达尔文2号起设置60岁前重疾险保障，在重疾年轻化趋势的背景下，实现针对翟患重疾的年轻人退休前的收入补偿保障。具体来看，达尔文1号轻症赔付后增加中症赔付额度，且现金价值持续增长；达尔文超越版重疾、中症、轻症

57、均有所增加并可附加癌症二次；达尔文2号增加60岁前50%重疾额外给付：达尔文易核版主打投保门槛低，对非健康体更宽容；达尔文3号重症60岁前额外赔付比例上升30%，新增多种类型二次赔付：达尔文5号焕新版为重疾新定义产品，新增一次轻症赔付。表7：达尔文系列产品汇总上市时间产品名保险公司产品特点1.现金价值持续增长，一改同类产品先增后降的超势；2.轻症赔付达尔文1号2018年8月复星联合健康后可增加中症赔付额度1.重疾病种增加30种，新增中症保障，轻症病种增加5种且赔付2019年7月达尔文超越版光大永明比例提高；2.新增可附加癌症二次1.重症病种增加10种，额外赔付保额上升，轻症、中症保额均上201

58、9年11月达尔文2号三峡人寿升10%，中症病种增加10种；2.附加癌症二次间隔时间缩短1.保障范围全面，重症60岁前额外赔付比例上升30%，中症增加2020年6月达尔文3号信泰人寿脑中风二次赔付，轻症增加恶性肿瘤及心血管疾病二次赔付；2.附加癌症二次赔保额上升30%，新增附加心血管重疾二次赔保障范围较达尔文2号有所下降，但产品主打特色为投保门槛低，2020年8月达尔文易核版光大永明对非健康体更宽容2020年8月达尔文惠享版信泰人寿达尔文3号的减配版，保障上大致延续达尔文3号达尔文系列新定义产品，保障上大致延续达尔文3号，新增一次轻2021年3月信泰人寿达尔文5号焕新版症赔付资料来源：公司官网，

59、申万宏源研究产品费率提升幅度前高后低，与超级玛丽系列相比提升幅度相对较小。信泰人寿承保的达尔文系列重疾险自2020年6月上线的达尔文3号（产品全称为信泰如意安和臻藏版重大疾病保险），送代至2021年3月上线的重疾新定义产品达尔文5号焕新版。送代过程中，达尔文系列提高重疾额外赔付保额，并增加特色疾病的二次赔付，如脑中风、恶性肿瘤、心血管疾病等，同时费率也有一定的提升。重疾新定义产品达尔文5号焕新版保障大致延续旧定义产品达尔文3号，新增一次轻症赔付，轻症种类增加5种，癌症二次额外保额改为癌症晚期额外保额。达尔文5号焕新版费率同样略有上升，各年龄段整体来看以20年期缴、保至终身产品、附加身故责任为例

60、，达尔文5号焕新版费率较达尔文3号费率男性上升4.2%，女性上升9.8%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共32页简单金融成就梦想#page#SWS行业深度表8：达尔文系列新旧定义对比保险公司信泰人寿信泰人寿信泰人寿名称达尔文惠享版达尔文3号达尔文5号焕新版投保年龄0-55重疾种类110种100%保额重疾责任100%保额（60岁前额外80%保额）（60岁前额外60%保额）中症种类25种2次*60%保额2次*60%保额中症责任2次*60%保额（60岁前额外15%保额）（中度脑中风可额外赔付1次）50种55种轻症种类3次*45%保额（不典型心梗、微3次*45%保额4次*30%保额

61、轻症责任创冠状动脉搭桥、微创冠状动脉（原位癌额外赔付1次）（60岁前额外10%保额）介入可额外赔付1次）身故（身全残）责任（可选）18岁前给付已交保费；18岁后保额1.早期癌症二次赔付45%保额；1.首次癌症晚期额外30%保额；2.（可选）癌症二次，间隔1802.（可选）癌症二次，间隔1801.癌症二次赔付120%；2.（可天/3年，赔付150%保额：3.（可天/3年，赔付150%保额：3.（可其他责任选）3种心血管疾病二次赔付选）特定心脑血管疾病二次赔选）特定心脑血管疾病二次赔120%付间隔180天/1年赔付150%付，间隔180天/1年，赔付保额150%保额2020首

62、年保费（单位元）资料来源：公司官网，申万宏源研究注：首年保费按照30岁男性50万，30年交，保终身，含轻症、中症、身故责任；达尔文5号焕新版保额最高为45万，以上为换算至50万保额计算的年交保费图15：达尔文新旧产品费率对比（男性，保至终身）108.0%6106.09动104.0%102.0%100.0%98.0%柜96.0%694.0%92.0%690.0%0246802224262830323436384042444648505254565860投保年龄一至交15年20年一30年资料来源：公司官网，申万宏源研究注：比较产品为达尔文5号焕新版与达尔文3号。产品费率为主险

63、，不包含附加险（附加身故责任、附加癌症二次赔付、附加特定心脑血管疾病二次赔付等）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共32页简单金融成就梦想#page#SMSG行业深度图16：达尔文新旧产品费率对比（女性，保至终身）115.0%6动110.09105.0%100.0%6595.0%90.0%0246802224262830323436384042444648505254565860投保年龄一延交15年20年资料来源：公司官网，申万宏源研究注：比较产品为达尔文5号焕新版与达尔文3号。产品费率为主险，不包含附加险（附加身故责任、附加癌症二次赔付、附加特定心脑血管

64、疾病二次赔付等）当前中小公司重疾产品仍未摆脱同质化竞争的现状，部分IP旗下重疾产品条款相似度极高。值得关注的是，信泰人寿承保的达尔文系列与超级玛丽系列重疾险均为主打性价比目标客群为年轻人、在网络渠道销售的单次赔付重疾险，因此同时期销售的达尔文重疾险和超级玛丽重疾险基本保障差异不大，仅在部分特色保障（如恶性肿瘤额外赔付、癌症晚期额外赔付等）上具有差别。个别达尔文重疾险和超级玛丽重疾险产品甚至完全相同，如达尔文惠享版重疾险与超级玛丽2号max重疾险实际为同一产品，产品报备名称为信泰及时雨（2020）重大疾病保险，使用相同的保险条款及定价费率，只是在不同的互联网保险平台使用相应系列名称3.2百年人寿

65、：康惠保责任组合变化，费率略有上升百年人寿实施差异化的产品策略，持续推进保险业务转型，加大对传统寿险和健康险业务的支持力度，2019年健康险业务收入同比增长87.9%至54.33亿元，在保险业务收入占比提升4.4pct.至11.9%。与此同时，百年人寿积极发展网销渠道，加强第三方线上销售渠道合作，并完善自营线上平台，与线下营销协同融合。公司深度挖掘用户画像和痛点，对产品设计、方案搭配、核保规则和理赔风控多环节进行创新，研发出满足客户需求的互联网保险产品，如畅销网络的互联网保险产品百年康惠保系列请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共32页简单金融成就梦想#page#SWS行业深度表

66、9：康惠保系列产品汇总产品名保险公司上市时间产品特点2017年7月康惠保百年人寿极简重疾险，轻症为可选责任，费率低2018年11月康惠保旗舰版百年人寿1.新增中症保障，增加轻症赔付次数；2.新增附加特定疾病额外给付2019年6月康惠保（尊享版）百年人寿1.轻症保额增加；2.新增癌症二次赔付2019年7月康惠保（超越版）百年人寿新增重疾额外保额1.重疾额外保额增加，轻症、中症保额增加：2.理赔中症或轻症后，康惠保2020百年人寿2019年9月再确诊重疾，额外赔付25%保额1.重疾额外保额继续增加，轻症、中症病种数量增加：2.新增12种前2020年5月百年人寿康惠保2.0症保障，1次15%保额重疾

67、新定义产品，将旧产品基本责任的轻症、中症、癌症二次赔付列2021年3月康惠保旗舰版2.0百年人寿为可选责任，只保障纯重疾（含20种前症）资料来源：公司官网，申万宏源研究百年康惠保系列系互联网保险销售平台开心保与百年人寿联合定制产品，首款产品康惠保重疾险于2017年7月在开心保首发，产品责任仅含重疾和身故，重疾保障较为全面，轻症为可选责任，形式简单且不附加轻症时费率低廉，获得了消费者的青腺，同年10月康惠保重疾险销量破干万。此后，康惠保系列旧定义产品以保障大而全为方向进行了多次送代。康惠保旗舰版新增附加中症保障，增加轻症赔付次数，并新增附加特定疾病额外给付；康惠保（尊享版）轻症保额增加，并新增癌

68、症二次赔付；康惠保（超越版）新增重疾额外保额：康惠保2020全面提升各项保障，新增理赔中症或轻症后再确诊重疾，额外赔付25%保额；康惠保2.0增加12种前症保障，1次15%保额新版重疾定义下的康惠保旗舰版2.0产品责任组合发生较大变化。康惠保旗舰版2.0延续了旧产品康惠保2.0的优势，基本责任中仍包含前症保障，且相较于旧产品康惠保2.0增加了8种前症。另外，为满足不同消费者的需求，增加消费者的选择空间，康惠保旗舰版2.0将旧产品基本责任的轻症、中症、癌症二次赔付列为可选责任，回归初始的康惠保，成为只保障纯重疾（含20种前症）的重疾险产品。表10：康惠保系列新旧定义对比名称康惠保康惠保旗舰版康惠

69、保2.0康惠保旗舰版2.0投保年龄0-550-50重疾种类100种应服09）解的%oo事应层09）解的%00F100%保额重疾责任60%保额）60%保额）中症种类（可选）20种25种20种（可选）中症责任（可选）2次*50%保额2次*60%保额轻症种类48种（可选）30种（可选）35种35种（可选）轻症责任（可选）1次*25%（可选）3次*30%保额3次，40%/45%/50%保额3次*30%保额（可选）18岁前给付已交保（可选）18岁前给付已交保身故（身全残）责任费；18岁后max（保额，现文（可选）已交保费费：18岁后100%保额价）1.（可选）男性13种/女性71.12种前症保障，1次1

70、5%1.20种前症保障，1次15%其他责任文种特定重疾，额外付30%保额2.离症二次间隔180保额；2.（可选）癌症二次，请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共32页简单金融成就梦想#page#SWSD行业深度名称康惠保康惠保旗舰版康惠保2.0康惠保旗舰版2.0保额；2.（可选）18岁前，天/3年，赔付120%保额：3.问隔180天/3年赔付120%保额确诊6种少儿特定疾病，额（可选）特定心脑血管疾病外赔付30%基本保额二次赔付，间隔180天/1年赔付120%保额首年保费（单位元）7650883资料来源：公司官网，申万宏源研究注：首年保费按照30岁男性50万

71、，30年交，保终身，含轻症、中症、身故责任；康惠保不含身故责任，康惠保2.0含癌症二次责任我们关注到将康惠保旗舰版2.0附加可选责任至与康惠保2.0基本责任相似后，费率略有上升。各年龄段来看，按照主流配置思路（重疾+轻症+中症+身故），我们将新产品基本责任（仅含重疾）附加轻症、中症及身故责任，与旧产品基本责任（含重疾、轻症、重症、癌症二次责任附加身故责任比较后发现新产品20年期缴男性平均费率上升5.0%，女性平均费率上升4.1%。新产品在此基础上继续附加癌症二次赔付后，与旧产品附加身故游支书OZY1“重到要任于皆日率O望能期卧量”宗幸看图然升身、附加身故责任产品为例，康惠保旗舰版2.0费率男性

72、上升13.0%，女性上升15.1%。图17：康惠保新旧产品费率对比（男性，保至终身）1209数115%61109福105%100%95%50628303234363840424投保年龄一5年-10年20年一30年资料来源：公司官网，申万宏源研究注：比较产品为康惠保旗舰版2.0与康惠保2.0。康惠保旗舰版2.0产品费率为主险重疾责任并附加轻症责任、中症责任、身故责任，康惠保2.0产品费率为主险包含重疾责任、轻症责任、中症责任、癌症二次赔付，并附加身故责任请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共32页简单金融成就梦想#page#SMSG行业深

73、度图18：康惠保新旧产品费率对比（女性，保至终身120%额115%110%6B105%100%95%024680222426283032343638404244464850投保年龄一5年10年15年20年资料来源：公司官网，申万宏源研究注：比较产品为康惠保旗舰版2.0与康惠保2.0。康惠保旗舰版2.0产品费率为主险重疾责任并附加轻症责任、中症责任、身故责任，康惠保2.0产品费率为主险包含重疾责任、轻症责任、中症责任、癌症二次赔付，并附加身故责任2021年4月，泛华保险经纪携手百年人寿推出“华佰一号”重疾产品，该产品由泛华保险服务定制，百年人寿承保，是重疾新规之后第一款集前

74、症、轻症、中症、重疾、二次恶性肿瘤、二次心脑血管疾病，叠加身故责任为一体的全覆盖新一代重大疾病保险。最高可给付5次（间隔期180天），病种分类中，病种分类5组，发生率最高的恶性肿瘤单列1组；轻症、中症不分组，没间隔期，赔付比例高达30%、60%。确诊轻症、中症、重疾时未满60周岁，可分别获得额外赔付15%、15%、50%基本保额，最高赔付最高可达到45%、75%、150%的基本保额。4.关键结论与投资建议4.1关键结论4.1.1中小公司新产品略有提升，头部险企新产品销售难度预计下降我们以30岁男性、20年期缴进行测算，三款典型中小公司新版重疾产品平均费率涨幅约为7.4%，其中康惠保系列、超级玛

75、丽系列、达尔文系列新产品费率涨幅分别为4.9%、9.3%和4.4%。与旧版重疾产品相比，超级玛丽系列、达尔文系列均增加了保障范围（如新增病种数、增加轻症赔付次数），而费率略有上升，我们认为主要系中小公司因偿付能力压力和股东利润考核影响，新产品整体出现小幅涨价。经测算，头部公司与中小公司主力重疾产品价差将由约23%收窄至14.5%，头部险企新重疾定义产品销售难度明显下降请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业深度图19：新旧定义重疾产品费率对比（单位：元）17.00085.5%15.00082913.000011.0009.0007.00

76、0资料来源：公司官网，申万宏源研究表11：2021中小公司新版重疾定义产品情况保险公司百年人寿信泰人寿信泰人寿名称康惠保旗舰版2.0超级玛丽4号达尔文5号焕新版投保年龄0-500-550-55110种100种110种重疾种类100%保额（60岁前可增加100%保额（60岁前可增加100%保额（60岁前可增加重疾责任60%保额）80%保额）80%保额）25种下降至20种，由基本责25种中症种类25种任变为可选责任2次*60%保额（60岁前可增2次*60%保额（60岁前可增中症责任2次*60%保额加15%保额）加15%保额）48种下降至35种，由基本责轻症种类50种上升至55种50种上升至55种任

77、变为可选责任3次*45%保额上升至4次3次*45%保额上升至4次由3次*40%45%50%保额下*30%保额（60岁前可增加*30%保额（60岁前可增加轻症责任降为3次*30%保额10%保额）10%保额）18岁前给付已交保费，18岁后max（保额，现价）改为100%（可选）18岁前给付已交保（可选）18岁前给付已交保身故（身全残）责任保额，身故责任由基本责任变费；18岁后保额费；18岁后保额为可选责任1.恶性肿瘤-重度，赔付2年1.首次癌症晚期额外30%保*15%基本保额；2.（可选）1.20种前症保障，1次15%保额；2.（可选）癌症二次，间癌症二次，间隔180天/3年，额；2.（可选）癌症

78、二次，间隔180天/3年，赔付150%保其他责任赔付150%保额：3.（可选）特隔180天/3年，赔付120%保额；3.（可选）特定心脑血管定心脑血管疾病二次赔付，间额疾病二次赔付，间隔180天/1隔180天/1年，赔付150%保年，赔付150%保额额12665首年保费（单位元）1258512020+4.9%+9.3%+4.49费率变化幅度资料来源：公司官网，申万宏源研究注：首年保费按照30岁男性50万，30年交，保终身，含轻症、中症、身故责任；超级玛丽4号、达尔文5号保额最高为45万，以上为换算至50万保额；百年康惠保系列旧产品含癌症二次责任，但新产品不含癌症二次责任简单金融成就梦想请务必仔

79、细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共32页#page#SMSC行业深度4.1.2中小公司持续“价格战”的底气不足我们认为从综合偿付能力压力、再保公司定价压力和长期资产配置收益率三方面来看，中小保险公司价格战持续性并不强。一方面，2019年以来随着中小公司加速回归保险保障本源，叠加权益市场波动加大，中小险企加大债券节奏，而高企票面利率在缓解偿付能力压力的同时，对资产端长久期资产收益率提出了更高的要求，但如果承保端成本不断上新则将双重挤压中小险企利润水平。另一方面，随着新版重疾发生率的更新，再保公司的再保定价水平也将水涨船高，中小公司过于激进的产品定价将受到再保公司的约束。图20：中小保险

80、公司综合偿付能力接近120%黄线图21：近年来人身险公司债券发行规模逐步提升2807007.006006.00230%5005.00180%4004.003003.00130%2002.001001.0080%2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q32001520182019信泰人寿百年人寿光大永明人寿发行规模（亿元）平均利率（%，右轴）昆仑健康弘康人寿120%监管黄线资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究表12：近年来发行利率超过5%的部分中小人身保险公司一览（期限均为10年）发行起始日证券简称发行额（

81、亿）发行利率发行起始日证券简称发行额（亿）发行利率15民生024.66715华夏人寿8062015/1/302015/9/186.77518农银人寿355552015/1/1915天安次级债2018/3/115民生0/1/612.92020/12/1520国华人寿012015/12/2515天安人寿206.252020/12/120横琴人寿115515前海人寿031515中荷人寿52015/12/176.252015/12/285.28819中英人寿01152015/11/1715前海人寿026.252019/7/125.2418幸福人寿3015前海人寿01256.252

82、018/11/23522015/9/2919珠江人寿0320民生人寿012019/9/2456.252020/3/30155219珠江人寿0262520吉祥人寿52019/6/218.52020/9/225.182020长城人寿01102019/3/2619百年人寿6.252020/4/245.1519珠江人寿0181206.252018/5/1618人民人寿5.052019/3/2620珠江人寿01356.2520中银三星人寿105.052020/3/232020/12/232015/8/2814大东方256.22020/5/2920中英人寿0110505资料来源：Wind，申万宏源研究下面

83、我们以光大永明人寿为例，该公司参与到小雨伞IP超级玛丽的产品定制中。光大永明人寿近年来普通寿险和健康险业务发展较快，带动原保险保费收入增长，个人寿险渠道建设加速，投连险降幅较大，规模保费收入收缩，期缴业务占比上升，业务结构持续优化，首年期缴保费比率从2016年的3.23%逐步提升至2019年的34.37%。虽然随着保障请务必仔细阅读正文之后的名项信息披露与声明简单金融成就梦想第26页共32页#page#SMSC行业深度类业务发展，公司已赚保费收入保持增长，保险责任准备金提取及手续费及佣金支出同步上升，但是盈利能力和可持续增长能力仍然没有得到解决。具体来看：1.从新业务价值率角度出发公司2016

84、年至2019年新业务价值率分别为0.46%、1.28%和1.59%。公司前期以网销投连险业务为主，转型压力较大，在个险营销等价值贡献度较高的业务存在较大差距但随着2018年后回归保障新业务价值率并没有看到明显的回升，2019年公司整体新业务价值率约为3.1%，较上市公司32%的平均水平仍有相当大的差距2.2018年以来，光大永明人寿逐步调整业务结构，投连险等获得成本较低的交业务占比逐步下降，期缴及高价值业务发展较快，佣金及手续费率等相关支出持续上升。我们以新业务价值/手续费及佣金支出来表征经营效率（也即单位新业务价值的手续费及佣金支出消耗水平）与此同时公司2017年至2019年的首年期缴佣金和

85、手续费率分别为23.29%、41.10%和31.12%。图22：光大永明人寿健康险保费收入占比逐年提升图23：光大永明人寿首年期缴佣金和手续费率中枢提升（规模保费口径）业务结构逐步优化45.0%2540.082035.0%30.0%1525.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2000182019口健康险（%）口首年期缴佣金和手续费率资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图24：光大永明人寿价值创造能力的持续性有待提图25：光大永明人寿价值率水平仍有提升空间升5.0%一年新业务价值/手续费及佣金支出4.5%4.

86、0%60.0%3.5%50.0%3.0%40.0%2.5%30.0%2.0%1.5%20.0%1.0%10.0%0.5%0.0%0.0%2000192018一年新业务价值/手续费及佣金支出口新业务价值率（新单保费口径）NBV/EV资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共32页简单金融成就梦想#page#SMSC行业深度4.1.3中介渠道议价能力日益提升使得产品费率易上难下中小公司重疾险价值链中，大型保险中介往往具有更强的议价能力。中小险企由于缺乏足够的服务团队、科技资源、基础

87、设施等资源，更期望大型保险中介从过往的保险产品渠道商，升级为一站式基础设施服务平台，进而弥补中小公司的不足。从保险中介行业内部看，大型互联网保险中介平台议价能力更强，进而使得中小保险公司营销费用易上难下。我们认为，大型保险中介在网销重疾险价值链的优势源于以下方面：1.基础设施建设能力。目前部分大型保险中介开始在传统保险公司的价值链上进一步延展，参与保单的承保、保全、续期、回访、寄送等过程，和保险公司实现大量数据交互，为保险公司打造了一站式服务平台。而部分中小险企的业绩及竞争导致企业对于专业人才、信息科技投入长期不足，削弱了公司的竞争能力。2.数据积累、产品开发能力和广泛而庞大的客户群将成为稳定

88、的护城河。通过一站式平台的建设，大型中介得以积累用户风险特征数据及市面保险产品数据，并据此设计契合消费者需求的定制产品。大型保险中介由于优质的服务及贴近客户需求的产品，积累了庞大而广泛的保险客户，以慧择为例，截至2020年底平台已累计服务了680万用户，这是部分渠道发展赢弱的中小险企难以企及的。3.强大的分销渠道和品牌认知度。中介渠道具有强大的产品分销能力，对于客户与销售的掌控力更强。以慧择为例，其通过直接销售、间接销售两大渠道进行产品分销，直接销售即通过慧择网站、app及微信公众号向客户提供产品销售、客户咨询等服务，间接销售即与广泛的自媒体KOL合作，通过产品对比、产品宣传等软文吸引客户并进

89、一步转化为慧择自身用户，截至9M19，与慧择开展合作的自媒体已达1.65万个。大型保险中介公司成立多年，经过长时间的品牌营销，具有一定的客户认知度。另外，部分大型保险中介将品牌营销理念进一步延伸至保险产品，C2B定制保险产品业务中，保险中介作为爆款产品的商标持有人，选择适合的保险公司进行合作，这样的情境下，中小保险公司成为“贴牌方”。4.1.4头部险企对应：产品更加以客户为中心，加大健康管理附加值近年来，随着中小公司重疾产品价格战愈演愈烈，我们关注到头部大型险企在产品设计上更加以客户为中心，加大健康管理服务，践行产品+服务+的理念，井适度降低费率以提升产品竞争力。我们以平安人寿主力重疾产品平安

90、福为例。平安福（成人版）产品于2013年10月正式上线，多年来历经多次升级换代和更新。平安福（2015）保障责任较为单一，产品性价比一般；2.平安福（2016）新增平安RUN，吸引年轻客群（运动后涨保额10%，前两个保单年度内至少600天每天运动量不少于1万步，平安福2018版后升级分档）；平安福2017轻症仅只有1次与同业产品竞争力较差保障范围和费率）于是平安福2018）加入轻症责任，并患轻症后保额不降反升；因产品设计中不合理之处受到奥论压力，平安福（2019）开始修改等待期内发生保险事故从“退还现金价值”改为“退还保费”，并取请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共32页简单金

91、融成就梦想#page#page#SMSG行业深度产品的主要销售渠道，将逐步被互联网渠道所取代。而代理人渠道将聚焦那些定制化程度高，件均保费更高，更需要展现代理人财富+保障规划综合能力的产品。因此我们对未来传统保险代理人渠道发展并不悲观，主要系：1.中高净值客群市场潜力巨大。2.面对日益增长的新兴互联网渠道的竞争冲击，聚焦中高净值客群的代理人队伍将借助自身专业性和服务性优势，加固护城河。3.聚焦保障型业务，充分发挥“保险姓保”的优势将更有效提升寿险公司的盈利能力和稳定性图26：保险产品与营销员金字塔示意图营销员层级金字塔保险产品金字塔红型年万能产品精英营明员担期健康险及意外险普通营销资料来源：申

92、万宏源研究4.2投资建议1月受提前开门红+旧版重疾定义炒停叠加影响，新单和价值均呈现大两位增长，3至4月受制于存量客户需求提前消耗、队伍仍在学习新定义重疾产品和接触新客户，新单表现再度低迷，预计行业3月单月个险新单降幅逾20%。平安寿险1月至3月个人业务新单增速分别为31.0%、23.7%和-17.1%，1Q21累计增速为19.1%。我们预计1Q21上市险企NBV同比增速分别为：中国平安为12%、中国太保为5%、新华保险为5%和中国人寿为-15%。国寿因同期业务和队伍基数较高，增速显著承压。我们认为1Q21新单增速前高后低主要系当前队伍质态仍未恢复到疫情前水平，疫情对业务品质和队伍管控的影响仍

93、未完全消除。近期监管组织各地银保监局和人身保险公司开展人身保险市场乱象治理专项工作，集中治理虚列费用、虚增人力、虚假承保等典型问题和重点风险，我们预计或对2Q21队伍规模人力产生一定压力，但有利于务实队伍基础聚焦有效人力增长。2月以来，上市寿险公司新版重疾定义产品陆续上架，价格小幅下降保障范围再度升级，中小公司因偿付能力、再保压力和股东利润考核影响，新产品整体出现小幅涨价，我们预计头部险企新重疾定义产品销售难度略有下降。我们预计2H21是后疫情时代检验队伍产能恢复的时间点，关注队伍质态改善的持续性3月以来新单复苏承压，股价已有一定反映，关注队伍质态改善持续性及有效人力增长情况，看好2H21新单

94、复苏趋势。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2021年P/EV分别为0.92X、0.73、0.65、0.56X和0.71；分别处于2011年以来历史分位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明简单金融成就梦想第30页共32页#page#SMSC行业深度数的21.9%、3.1%、5.2%、1.6%和2.3%，推荐顺序：中国平安，中国太保和中国人保，港股关注友邦保险。风险提示：新版重疾定义产品销售低于预期，中小公司通过互联网等中介渠道大打价格战，实际重疾发生率水平超出预期。表14:保险行业估值表（2021年4月19日）EVPS最新收盘价2019A2020A2021E 2022E2023E

95、PIEV2019A 2020A2021E2022E2023E中国平安中国平安76.1865.6772.6582.66100.391.161.050.920.820.7692.50中国人寿31.0233.3337.9354.15中国人寿0.930.820.730.640.5742.6748.13中国太保34.7643.7047.7559.7866.21中国太保0.800.730.580.5253.480.65新华保险新华保险47.4165.7277.1284.6795.02106.530.720.610.560.500.45EPS最新收盘价2019A2020A2021E2022E2023EPE2

96、022E2023E2019A2020A2021E中国平安76.188.177.838.329.3910.54中国平安9.329.739.168.117.22中国人寿中国人寿31.022.061.781.701.992.0715.0417.4418.2515.0115.62中国太保中国太保34.763.062.632.883.343.7511.3513.2112.0710.419.27新华保险5.046.21新华保险7.6347.414.674.585.5810.1610.359.418.49中国人保5.950.510.450.460.52中国人保0.4011.7513.1114.7412.86

97、11.55BVPS最新收盘价2019A2022EPiB2022E2023E2020A2021E2023E2019A2020A2021E中国平安76.1836.8341.2145.9452.6559.12中国平安2.071851.661.451.29中国人寿中国人寿31.0214.2815.9217.2018.8120.432.171.951.801.651.52中国太保34.7619.6922.3724.1026.1628.42中国太保1771551.441.331.22新华保险47.4127.0732.5935.4240.0045.09新华保险1.751.451.341.191.05中国人保中国人保5.954.144.484.785.135.521.441.331.251.161.08资料来源：Wind，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共32页简单金融成就梦想#page#