1、2021年04月18日国金证券NOUNKSECURITIES证券研究报告总量研究中心固定收益专题报告固收专题分析报告盈利向好，碳中和重塑铝业新格局有色金属信用研究之一基本结论铝产业链以电解铝为核心，分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四大环节理工“不以铝土矿为原材料，运用拜耳法或混联法融出得到氧化铝，氧化铝经电解得到电解铝。“短流程”则以废铝为原料，经过有效的预处理、二次熔化提炼可以得到再生铝。从中下游来看，电解铝经挤压、压延、铸造等工艺得到各类铝材。铝的下游终端消费包括建筑、电力电子、交通运输、耐用消费品、包装容器等。产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局。根据2018年产能置换要求，我国电解铝
2、行业的合规产能上限在4500万吨左右。随着产能置换的推进，电解铝行业产能重新通近上限，产量恢复增长，产能利用率显著提升。产能结构调整，逐渐由河南、山东向内蒙古、云南和广西等低成本地区转移。票：源图“照工火中：数：“组步心定2030年前碳排放达峰行动方案”。近期国家有关部门初步提出到2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%。电解铝是高耗能、高排放行业，2020年我国电解铝环节碳排放量为4.2亿吨，占全国二氧化碳净排放总量的5%。电解铝碳排放主要集中在电力环节，火电占比高是主因。在碳中和制约下，电解铝行业格局有望被重塑。第一，电解铝产能总量难以突破上限，新增产能投放可
3、能被限制或延退，违规落后产能将加速淘汰；第二，电解铝行业的能源消费结构将发生调整，风电、水电等可再生能源占比必将提高；第三，再生铝占比有望提升。终端需求韧性较强，关注地产和汽车。地产方面，三道红线、集中供地等政策部分限制了房企的拿地积极性，但当前房屋竣工与历史销售之间尚存在较大缺口，预计今年房屋交付量将继续增加，对电解铝需求形成支撑。电力方面，2020年电源基建投资规模高增有望拉动2021年电网投资规模提升，新能源电力占比提升将支撑电网投资长期规模。交通方面，铝是汽车轻量化的首要材料。在汽车电动化和轻量化趋势下，铝用量将持续增加。铝价持续攀升，盈利显著改善。去年以来，随着产能控制取得成效，登加
4、下游复工复产拉动需求扩大，库存回落至历史低点，铝价持续快速上行。尽管原材料成本处于较高位，行业盈利仍持续改善，利润创下2019年以来新高。短期内供给偏紧的局面仍将延续，预计电解铝价格仍将保持强势运行，利润有望维持在高位。目前铝行业有存续债规模10亿以上的发债主体共7家，其中国企铝企信用利差波动相对稳健，民企估值受市场环境影响较大。通过对7家主要发债主体的对比分析，我们认为：1）中铝集团、中国铝业和云南治金集团具有较强的外部支持，其中中国铝业铝资源储备充足，市场占有率高，云南冶金集团具备水电成本优势，业务竞争力强，三者信用资质出色；2）山东宏桥、魏桥铝电和南山铝业的成本优势被削弱，但产品附加值高
5、，其中山东宏桥年内偿债压力较大，但流动性储备较为充裕，两者信用资质较好；3）广西投资集团业务多元，铝板块盈利能力有限，偿债能力有所弱化，可关注其存续债收益率波动风险。风险提示：1）产业政策变化超预期：2）碳中和政策实施超预期敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券国收专题分析报告内容目录一、铝行业综述.1、铝产业链综述.42、铝资源票赋分布1、供给端；产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局.2、需求端：终端需求韧性较强，关注地产和汽车.103、价格端：铝价持续攀升，盈利显著改善.12三、铝发债主体信用资质分析.141、铝行业存量债务情况.152、铝发债主体信用资质分析.四、小结.五、风险提示
6、.21图表日录图表1：铝行业产业链结构.4图表2：电解铝成本构成.5图表3：2020年全球铝土矿储量分布.5图表4：2017年中国铝土矿储量分布.图表5：2020年全球铝土矿产量分布.图表6：我国铝土矿进口来源.图表7：我国铝土矿产量与进口量.图表8：2020年全球氧化铝产量分布.图表9：2020年全球电解铝产量分布.图表10：电解铝产能逐渐通近天花板（万吨）.图表11：我国电解铝产量及增速.8图表12：2013年以来铝行业重点政策.图表13：各省电解铝产量变动情况（万吨）.图表14：我国电解铝生产碳排放结构.图表15：我国电解铝生产能源结构图表16：2020年各省份水电产量TOP20（亿千瓦
7、时）.图表17：我国再生铝产量占比不断提商（万吨，%）图表18：铝产业链下游需求结构.图表20：电网和电源基本建设投资完成额情况（%）.图表22：汽车生产和销售情况（左：万辆，右：%）.1敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券回收专题分析报告图表23：新能源汽车生产和销售情况（左：万辆，右：%）图表24：电解铝价格走节13图表25：电解铝库存走势（万吨）.3图表26：氧化铝价格走势（元/吨）图表27：动力煤和预熔阳极价格走势（元/吨）.13.14图表28：电解铝行业平均利润走势（万元吨）14图表29：铝发债主体存续债余额情况（亿元）图表30：铝发债主体存续债到期情况（亿元）.15图表3
8、1：国企铝企信用利差走势（bp）.图表32：民企铝企信用利差走势（bp）.15图表33：铝发债主体信用分析框架.16图表35：铝债主体2019年产能与产量情况（万吨）.7图表36：铝货主体2019年铝板块收入及占比（亿元，%）17图表37：铝发债主体2019年原材料自给情况.18图表38：铝发债主体电解铝产能分布（万吨）.图表39：铝发债主体铝业务毛利率（%）.19图表40：铝发债主体2019年净利润（亿元，%）.图表41：铝发债主体2020H1资产负债率（%）.19.19图表42：铝发债主体2020H1有息负债（亿元，%）.图表43：铝发债主体2020年上半年现金流净额（亿元）.0图表44：
9、铝发债主体货币资金/短期负债.图表45：铝发债主体全部债务/EBITDA.图表46：铝发债主体银行授信情况（亿元）.21-3敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券回收专题分析报告铝是地壳中含量最丰富的金属元素，也是有色金属中应用最为广泛的品种，随着行业去产能取得成效，近期价格不断创新高。铝还是高耗能、高排放行业，碳中和目标也将对行业走向产生一定影响。本文作为有色金属产业系列首篇，通过对铝行业供给端、需求端和价格端的分析，对主要发债主体进行比较，以供投资者参考。一、铝行业综述1、铝产业链综述铝是一种银白色轻金属，密度较小，质地较软，具有良好的延展性以及导电导热性能。铝元素在地壳中的含量居
10、第三位，仅次于氧和硅，是地壳中含量最丰富的金属元素，也是运用最为广泛的有色金属。铝产业链以电解铝为核心，分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四大环节。从要工是工下站土矿为原材料，运用拜耳法或混联法融出得到氧化铝，氧化铝经电解得到电解铝，又称为原铝，纯度在99.5%-99.8%之间。“短流程”则以废铝为原料，经过有效的预处理、二次熔化提炼可以得到再生铝。从中下游来看，电解铝经挤压、压延、铸造等工艺得到各类铝材，包括建筑型材、工业型材、铝箔、铝板带和铝合金等，再生铝则主要用于替代部分电解铝制备铝合金。铝的下游终端消费包括建筑、电力电子、交通运输、耐用消费品、包装容器等。图表1：铝行业产业链结构长流
11、程短流程其他材料预路阳板拜耳法、混联法融铝土矿氧化铝2:1电力未源：国金证券研究所整理电解铝生产的主要原材料包括氧化铝、电力和预焙阳极等。根据2020年铝行业规范条件，生产1吨电解铝约需要氧化铝1.92吨、电力1.35万千瓦时、预焙阳极0.5吨、辅料氯化铝0.02吨。氧化铝和电力是电解铝生产的主要成本，两者分别占比35%、45%。4微请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券回收专题分析报告图表5：2020年全球铝土矿产重分布图表6：我国铝土矿进口来源2%3%澳大利亚几内亚中国几内亚巴西=澳大利亚印度尼西亚其他俄罗斯哈萨克斯组其他国家未源：USGS，国金证券研究所未源：Wnd，回全证券研究所
12、图表7：我因铝土分产量与进口量进口量（百万吨）200一产量（百万吨）自给率（%，右）7000204022002020062008来源：Wind，因金证券研究所我国电解铝产量规模与需求相匹配。随着我国下游需求量不断扩大，近年来氧化铝和电解铝的产能逐渐向中国转移，2020年我国分别实现氧化铝和电解铝产量7313.2万吨、3708万吨，占比均超过全球总产量的一半。图表8：2020年全球氧化铝产量分布图表9：2020年全球电解铝产量分布中国中国俄罗斯澳大利亚加拿大巴西阿拉伯印度澳大利亚俄罗斯沙特阿拉伯巴林“牙买加挪
13、威其他国家其他国家未源：USGS，因金证券研究所未源；USGS，因金证券研究所二、碳中和重塑产业格局，盈利中极持续拾升6微请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券固收专题分析报告1、供给端：产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局供给侧改革打造产能天花板2000年后，在经济高速发展的带动下，我国电解铝需求强劲，产能高速扩张，电解铝总产能由2000年的300万吨增长至2016年的3265万吨，年均复合增长率达到17.3%。随着国内经济进入新常态，金属需求增速逐步放缓，铝行业产能过剩问题凸显。2017年，在煤炭、钢铁等行业去产能取得阶段性进展后，发改委等四部门联合开展了清理整顿电解铝行业违法违规项目
14、专项行动，要求行业关停违法违规新增产能，电解铝行业的供给侧改革拉开惟幕。同年，京津翼及周边地区环保限产也进一步推动铝行业产能去化，2017年我国电解铝产量增速放缓。2018年初，工信部发布关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知，明确实施产能等量或减量置换，要求2011年至2017年关停并列入淘法公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能置换。根据通知，我国电解铝行业的合规产能上限在4500万吨左右。除了对电解铝的违规产能进行清理外，监管对于燃煤自备电厂的违规产能也进行清理。2018年3月，发改委下发燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿），要求“自
15、备电厂自2016年起欠缴的政府性基金及附加和系统备费，应于2018年末前缴清：2016年前欠缴的政府性基金及附加和系统备费应于文件印发之日起3年内缴清。”2018年以来多省取消电解铝优惠电价，并征收煤电自备电厂费用，拾升了电解铝的生产成本，加速行业产能去化。随着产能置换的推进，优质产能陆续落地，电解铝行业产能重新逼近上限，产能利用率显著提升。2020年我国电解铝产量恢复增长并取得新高，全年生产电解铝3708万吨，同比增长5.55%。据阿拉丁数据，截止2月底，全国电解铝总产能为4242万吨/年，在产产能为3982万吨/年，产能利用率达到93.84%。因表10：电解铝产能逐渐通近天花板（万吨）总产
16、能在产产能5000450040003500300025002000O2op1 0020202201320）2015未源：ALD，国全证券研究所敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券因收专题分析报告因表11：我国电解铝产量及增速产量（万吨）YOY（右）4.00040%35%3.50030%3.00025%250020%2.00015%10%1,500591.0000%500-5%-10%8888未源：ALD，回金证券研究所图表12：2013年以来铝行业重点政策政策文件主要内容时间部门国务院关于化解产能严重过2015年底前淘达16万安培以下预培槽，对吨铝液电解交流电耗
17、大于2013.10国务院利矛盾的指导意见（41号13700千瓦时，以及2015年底后达不到规范条件的产能，用电价格在文）标准价格基础上上浮10%。关于印发对钢铁、电解铝对2004年后的在建违规电解铝项目乘取停建措施，建成违规项目办理2015.6发改委、工信部船舶行业违规项目处理意见的备案手续。通知（1494号文）各地采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝京津冀及周边地区2017年2017.3环保部等企业限产30%左右，以生产线计：炭素企业达不到特别排放限值的。大气污染防治工作方案对2013年5月之后新建的违法违规项目以及未落实1494号文件处理发改委、工信清理整顿电解铝行业
18、违法违意见的项目，在建的要求立即停建，建成的立即停产。清理签顿专项2017.4部、国土资源规项目专项行动工作方案的通行动要在6个月内完成，分为企业自查、地方核查、专项拍查、肾促部、环境保护部知（656号文）整改4个阶段。工业和信息化部关于电解铝凡包含电解工序生产铝液、铝镜等建设项目，应通过兼并重组、同一2018.1工信部企业通过兼并重组等方式实施实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式取得电解铝产能置换有关事项的通知产能置换指标，制定产能置换方案，实施产能等量或减量置换白备电厂自2016年起欠缴的政府性基金及附加和系统备费，应于燃煤自备电厂规范建设和运2018年末前缴清：2016年前
19、欠缴的政府性基金及附加和系统备费应于2018.3发改委行专项治理方案案（征求意见文件印发之日起3年内缴清：个别数额较大却有困难的地方，给予一稿）定的宽限期。重点区域严禁新增钢铁、焦化、电解铝、铸造、水泥和平板玻璃等产打赢蓝天保卫战三年行动计国务院2018.7能；严格执行钢铁、水泥、平板玻璃等行业产能置换实施办法：新、划改、扩建涉及大宗物料运输的建设项目，原则上不得采用公路运输。关于促进氧化铝产业有序发提高氧化铝能耗标准，抑制氧化铝行业官目扩张，促进氧化铝行业持2018.12发改委、工信部展的通知续健康发展各省按照国家明确的消纳责任权重，对行政区域内承担消纳责任的各发改委、国家能省级可再生能源电
20、力消纳保2020.3市场主体，明确最低可再生能源电力消纳责任权重，并按责任权重进源局阵实施方案编制大纲的通知行考核，对未完成的市场主体进行督促落实，并依法依规予以处理。电解铝企业铝液综合交流电耗应不大于13500千瓦时/吨（不含脱硫脱2020.3工信部铝行业规范条件硝）。再生铝企业综合能耗应低于130千克标准煤/吨铝。有色金属行业碳达峰实施方到2025有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳发改委2021.4案40%。来源：四金证券研究所整理电解铝行业产能置换也呈现出结构化的特点。由于内蒙古有丰富的煤炭资源支8教请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券固收专题分析报告持、广西
21、的铝土矿资源丰富以及云南具备水电成本优势，2017年以来我国电解铝产能逐渐由河南、山东等省份向内蒙古、云南和广西等地区转移，近两年批准规划的新增产能也主要落在上述地区。2020年内蒙古、云南和广西的电解铝产量分别达到576.2万吨、275.1万吨和225.9万吨，占全国总产量的比重分别提升了4.9pct、3.2pct和4pct。图表13：各省电解铝产量变动情况（万吨）A变动（右）205090020080005005040300-米油来源：Wnd，国金证春研究所碳中和再塑新格局2020年9月，习近平总书记在第75届联合国大
22、会一般性辩论上提出，我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。今要图长“工中“定2030年前碳排放达峰行动方案”。4月，国家有关部门初步提出到2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%，比全国的碳达峰时间至少提前五年。电解铝是高耗能、高排放行业，火电占比高是主因。铝是有色金属行业中碳排放量最高的品种，2020年我国铝产业链的碳排放量约为5.6亿吨，约占国内二氧化碳净排放总量的6%，其中，电解铝环节碳排放量为4.2亿吨，占铝行业碳排放的75%。电解铝碳排放主要集中在电力环节，据IAI数据，每吨电解铝生产排放CO2约为16.5吨，其中电
23、力排放10.7吨，占比为64.8%，大幅超过其他环节之和。电力排放中，火力发电的吨铝碳排放约为11.2吨，远远高于水力发电（几乎为零），而我国电解铝生产中使用火电占比高达86%，是造成电解铝高碳排放的主因。因表14：我国电解铝生产碳排放结构图表15：我国电解铝生产能源结构1%1%108电力排放火电非CO2排放三水电直接排放风电辅料排放太阳能热能排放核电运输排放未源：安泰科，国金证养研究所未源：安泰科，回金证券研究所9敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券因收专题分析报告在碳中和制约下，电解铝行业格局有望被重塑。第一，电解铝产能总量难以突破上限，新增产能投放可能被限制或延退，违规落后产能
24、将加速淘汰。2月24日，内蒙古因2019年能源消费总量和强度双控考核未完成，对电解铝企业一季度能耗消费总量进行压减，预计有92万吨新增产能大概率延期，逾15万吨存量产能自2月起减产。而同月内蒙古取消蒙西地区电解铝行业电价优惠以及要求自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴的政策，或进一步加剧新增产能落地的难度。第二，电解铝行业的能源消费结构将发生调整，水电等可再生能源占比必将提高。目前我国水电主要集中在四川、云南和广西等地，而铝土矿资源在广西、云南均有大量储备，两地区产能受政策影响小，水电成本优势凸显，未来广西和云南地区的产能占比或持续提高。第三，再生铝占比有望提升。相比电解铝，通过外部回收废
25、铝生产再生铝单吨碳排放量仅为0.23吨，是电解生产的2.1%。近年来，我国再生铝产量占比有所提高，2019年再生铝产量为690万吨，占全部铝产量的16.4%，5年间占比提升近10pct，但仍低于全球平均水平20%，有较大提升空间。图表17：我国再生铝产量古比不断提高（万吨，%）图表16：2020年各省份水电产量TOP20（亿千瓦时）再生铝占比（右）000S再生铝000一电解铝35004500400030003500250S0002002500O0SC88N5050020092000019未源：Wind，国金
26、证券研究所2、需求端：终端需求韧性较强，关注地产和汽车我国铝行业下游主要集中在建筑业、电力电子和交通运输行业，占比分别为32%、16%和13%，此外还包括耐用消费品、包装和机械设备等。因表18：铝产业链下游需求结构建筑电力电子交通运输耐用消费品钢材及铝合金包装机械设备“其他未源：Wind，国金注券研究所建筑10微请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券因收专题分析报告铝主要用于建安中的大型结构件以及地产峻工端的门窗、幕墙和装饰等处。在疫情背景下，2020年房地产开发投资完成额累计同比增长7.0%，商品房销售面积累计增长2.6%，维持较强韧性；开工和工两端受影响较大，全年房屋新开工面积同比下
27、降1.2%，峻工面积同比下滑4.9%。受去年低基数影响，今年一季度房地产各项指标同比高增。在“房住不炒”总基调下，三道红线、集中供地等政策部分限制了房企的拿地积极性，一定程度影响未来新开工增速。但考虑到铝主要用于峻工端，2020年疫情影响了部分房屋的交付，当前房屋竣工与历史销售之间尚存在较大缺口，预计今年房屋交付量将继续增加，竣工端回暖将对电解铝的需求形成有力支撑。因表19：房地产开发投资和销售情况（%）房地产开发投资完成额：累计同比一房屋新开工面积：累计同比120一房屋竣工面积：累计同比商品房销售面积：累计同比020102书09电力电子铝主要用于制作电线电缆，是仅次于铜
28、的第二大材料，同时铝合金还作为电源设备中的结构框架。2020年我国实现电网基本建设投资完成额4699亿元，同比下降6.2%，电源基本建设投资完成额5244亿元，同比增长29.2%。通常来讲，电源基建投资增速领先电网基建投资增速1年左右，依据2020年电源基建投资规模，2021年电网投资规模可能较20年有所提升。此外，近两年的电源建设投资额增长主要靠风电和水电拉动，在“十四五”电力规划和“碳中和”的大背景下，我国电力结构中新能源电力占比或大幅提升，拉动电网投资迎来新一轮增长。因表21:风电和水电基本建设投资额大幅增加（亿元）图表20：电网和电源基本建设投资完成额情况（%）电网基本建设投资完成额：
29、累计同比风电核电口火电水电5000-电源基本建设投资完成额：累计同比45002400035003000250020006020082001620182020来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金运券研究所交通运输-11敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券回收专题分析报告铝主要用做汽车的车身结构件，由于密度较小，是汽车轻量化的首要材料。2020年汽车产量和销量同比下滑1.4%和1.9%，但缺口较前一年有所收窄，新能源汽车产量和销量均创历史新高，同比分别增长17.3%和13.38%。2020年11月，国务院印发新能源汽车产业发展规划
30、（2021-2035年），提出2025年中国新能源汽车渗透率要达到20%，在未来汽车电动化和轻量化趋势下，铝用量将持续增加。图表22：汽车生产和销售情况（左：万辆，右：%）产量：汽车：当月值销量：汽车：当月值100350量：汽车：景计同比（右）002001201未源：Wnd，回金证券研究所因表23：新能源汽车生产和销售情况（左：万辆，右：%）产量：当月值销量：当月值30F700产量：累计同比（右）一销量：累计同比（右）600550040020300520010100O5-未源：Wind，回金运素研光所3、价格端：铝价持续攀升，盈利显著改善电解铝价格主要
31、由上下游供求关系决定，由于其大宗商品属性，也受全球宏观经济和美元强弱影响，具有较强的波动性。2017年，受清理违规产能及环保限产影响，铝产能整体收缩，加之动力煤、氧化铝等成本价格的上行，铝价震荡上行。2018年起，受海德鲁氧化铝厂停产、美国制裁俄铝等海外黑天鹅事件及贸易摩擦等因素的影响，铝价震荡下行，但我国供给侧改革严控新增产能，库存不断去化，铝价抗跌性加强。2020年初，受新冠疫情影响，铝产品库存快速攀升，铝价加速下行；去年二季度以来，随着产能控制取得成效，叠加下游复工复产拉动需求扩大，库存回落至历史低点，铝价持续快速上行，2月以来，受内蒙古铝企减产等事件影响，铝价不断创新高。目前LME铝期
32、货价为2344美元/吨，SHFE铝价为18210元/吨，均处于2017年以来的高位。短期内供给偏紧的局面仍将延续，预计电解铝价格仍将保持强势运行。.12敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券国收专题分析报告图表28：电解铝行业平均利润走势（万元/吨）平均利润（右）一平均完全成本现货均价18000F500000030000002000000rPOOO201未源：百川盈孚，因金证券研究所三、铝发债主体信用资质分析1、铝行业存量债务情况截止2021年4月16日，铝行业有存续债规模10亿以上的发债主体共7家
33、，分别是中铝集团、中国铝业、云南冶金集团、广西投资集团、山东宏桥、山东魏桥和南山集团，其中中国铝业和云南治金集团是中铝集团的控股子（孙）公司，山东魏桥是山东宏桥的控股子公司。铝行业发债主体信用等级分布以AA+级及以上为主，企业性质较为分散，涵盖央企、地方国企、民营企业和集体所有制企业等。图表29：铝发债主体存续债余额情况（亿元）合计实际控制人属性债务主体债券余额控股发债主体情券余额主体评级主体评级269AAA中国铝业国务院国资委大全中铝集团669AAA9535云南治金集团AA+国金245.08AAA245.08广西投资集团广西国资委98A+魏桥铝电AA+民金山东宏桥121.61219.62张氏
34、家族南山集团65.81AAA65.81龙口市南山村村委会集体企业未源：Wind，因金运券研究所从存量债券余额看，铝行业发债主体集中度较高，仅中铝系占比就达到了64.2%。从债券到期情况看，中铝集团和中国铝业2021年到期规模较大，分别为280亿元和145亿元，而山东宏桥年内到期债券规模占比达到95.1%，集中偿付压力较大。14敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券国收专题分析报告图表30:铝发债主体存续信到期情况（亿元）5年以上3-5年1-3年1年以内800700600500400300200100D中铝集团中国铝业广西投资集团山东宏桥魏桥铝电南山集团云南治金集团信用利差方面，国企铝企
35、波动相对稳健，民企受市场环境影响较大。2020年底，受永煤违约事件影响，铝行业信用利差快速走阔，其中民企铝企的走阔幅度显著大于国企，除广西投资集团外，其余铝企的信用利差近期均有明显回落。从当前信用利差来看，中铝系估值最低，中铝集团利差仅为35bp，中国铝业为110bp；广西投资集团次之，为175bp，山东宏桥和南山集团信用利差较高，达到757bp和821bp。从利差分位数看，中铝集团当前利差处于历史10%以内而广西投资集团几乎处于历史最高估值，南山集团、山东宏桥亦处于较高分位。图表32：民企铝企信用利差走势（bp）图表31：国企铝企信用利差走势（bp）25025001广西投资集团一中铝集团一山
36、东宏桥魏桥铝电一南山集团中国铝业200200050未源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2、铝发债主体信用资质分析2.1信用分析框架本文从业务竞争力和财务竞争力两方面度量铝发债主体的信用资质，业务竞争力包括业务结构与经营规模、成本控制力两大指标，财务竞争力关注盈利能力杠杆水平与债务结构、现金流和偿债能力。具体分析框架如下：15敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券因收专题分析报告图表33：铝发债主体信用分析框架类别评价要素评价指标产品结构非铝业务布局业务结构与经营规模铝产品产能和产量市场占有率业务竞争力铝业务收入规模铝土矿资源储量成本控制力原
37、材料自给率电力成本净利润盈利能力毛利率净利率资产负债率杠杆水平与债务结构有息债务规模短期债务占比财务竞争力经营活动现金流量净额现金流投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额货币资金/短期债务偿债能力全部债务/EBITDA授信情况来源：国金证券研究所整理2.2业务竞争力业务结构与经营规模铝行业以电解铝为节点，可分为上下游业务，7家发债主体中，中铝集团（中国铝业、云治集团）和广西投资集团主要布局氧化铝、电解铝治炼为主的上游业务，南山集团和山东宏桥（山东魏桥）则以中下游铝加工为主，铝材产品种类较多，附加值较高。云南治金集团旗下拥有铝板块核心上市公司云铝股份，广西投资集团旗下铝产业主体公司为华银铝业和
38、银海铝业，南山集团拥有铝板块上市公司南山铝业，山东宏桥则是港股上市公司中国宏桥的发债子公司。在非铝业务方面，中铝集团还有规模较大的铜和稀有金属板块，广西投资集团涉足了能源、金融和医药医疗等领域，云南治金集团旗下拥有铅锌板块上市公司驰宏律错，南山集团布局了纺织、电力和房地产等业务，山东宏桥还有小规模的蒸汽业务。图表34：铝发债主体铝产品及非铝业务情况非铝业务发债主体铝产品中铝集团氧化铝、电解铝、铝材铜、稀有金属子公司：氧化铝、电解铝中国铝业孙公司：铝锌氧化铝、电解铝、铝材云南治金集团山东宏桥蒸汽铝合金、铝母线、铝加工材子公司：蒸汽铝合金、铝母线、铝加工材魏桥铝电南山集团铝型材、热轧、冷轧、铝箔纺
39、织、电力、房地产广西投资集团氧化铝、电解铝、铝材能源、金融、医药医疗16敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券因收专题分析报告经营规模是衡量铝企抗风险能力的首要因素，规模较大、市场地位较高的企业在议价能力、成本优势和获得资源支持等方面具有优势，抵御经济周期性波动的能力也较强。7家发债主体中，中铝集团和山东宏桥的氧化铝产能均在1000万吨/年以上，电解铝产能超过500万吨/年，规模效应较强，其中中铝集团是全球第一大氧化铝及电解铝供应商，2019年氧化铝和电解铝的国内市占率分别达到23.69%和17.49%。南山集团和广西投资集团的电解铝产能在70-100万吨/年之间，体量相对较小，其中广
40、西投资集团是广西省最大的铝工业企业，氧化铝和电解铝在广西的市场占比分别为26%、32%。中铝集团和广西投资集团的氧化铝部分出售，山东宏桥和南山集团的氧化铝主要供应内部电解铝生产自用。铝加工方面，南山集团和中铝集团2019年铝材产量接近200万吨，规模较大，广西投资集团和山东宏桥次之。图表35：铝债主体2019年产能与产量情况（万吨）电解铝氧化铝铝加工发储主体产能产能喜水市占率产能产量市古率产量中铝集团2026171823.69%70961317.49%186子公司：1886138019.03%45937910.81%中国铝业孙公司：140151.192.08%196189.945.42%110
41、67.06云南治金集团14001385.9619.11%645.9564.416.10966663山东宏桥子公司：14001385.9619.11%463.9424.346.9512.11%?魏桥铝电81.682.8289194.58南山集团2.36%2001572253.10%067.21.92%86.34广西投资集团未源：Wind，国金运券研究所从铝业务收入来看，中铝集团（中铝股份）的铝业务规模最大，2019年实现收入接近2000亿元，广西投资集团和山东宏桥次之，铝板块收入分别在1070亿元和810亿元左右，云南治金集团和南山集团铝产品收入规模较小，体量在200亿左右。以铝产品占主营业务收
42、入占比来看，中国铝业和山东宏桥（魏桥铝电）的业务专一化程度较高，铝板块收入占比均接近100%。中铝集团、广西投资集团、云南治金集团和南山集团的业务较为多元，铝产品收入占比在50%-60%之间。图表36：铝情主体2019年铝板块收入及占比（亿元，%）4.000F120非铝板块铝收入占比（右）3.5001003.000802,500602,0001.500台1.00020500未源：Wind，口成本控制力由于目前电解铝产品同质化较高，价格完全市场化，铝企定价能力不强，核心皖7微请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券固收专题分析报告竞争力取决于其成本控制能力。电解铝的生产成本主要来自氧化铝和电
43、力，两者占比合计达到80%，因此氧化铝和电力的资源情况拉开了铝企间的成本差距。铝行业发债主体基本都布局了“氧化铝一电解铝一铝加工”产业链，根据业务侧重不同，分别向上廷伸了铝土矿或电力产业。氧化铝方面，拥有铝土矿资源的企业需要承担的开采和治炼成本较低，且能够对冲氧化铝市场价格波动，具备一定的成本优势。中铝集团拥有铝土矿储量29.58亿吨，位居国内第一位，旗下中国铝业和云南治金集团2019年分别实现铝土矿产量1444.1万吨和227.56万吨，自给率为40%和63.05%。广西投资集团的铝土矿储量规模较小，2019年实现铝土矿产量658.66万吨，自给率较高。山东宏桥和南山集团的铝土矿对进口依赖较
44、重，主要采购自几内亚和澳大利亚地区。电力方面，铝金分为自备电和外购电，种类包括火电和水电。南山集团和山东宏桥的能源几乎全部来自于自备电厂，其发电成本差异主要在于动力煤价格和运费。随着近两年多省取消电解铝行业优惠电价并征收自备电厂基金，山东宏桥和南山集团的电力成本有所拾升。从电力种类来看，目前水电平均每千瓦时成本较火电低0.1元，且在碳中和大环境下，水电等可再生能源受政策支持力度大，可持续性较强。山东宏桥近两年电解铝产能陆续由山东向云南的水电富集区域转移，电力成本有望下降。云南治金集团和广西投资集团在西南地区均有水电布局，在电力成本上具备优势。图表37：铝发债主体2019年原材料自给情况铝土矿氧
45、化铝电力发债主体自给率自给率储量（亿吨）产量（万吨）白给车中铝集团29.58100%子公司：25.11444.140%100%30%中国铝业孙公司：15227.5663.05%41.15%云南冶金集团山东宏桥89.14%81.81%子公司：92.30%63.53%魏桥铝电南山集团100%172广西投资集团658.66未源：Wind，国金证券研究所图表38：铝发债主体电解铝产能分布（万吨）合计内蒙古贵州山东云南广西甘肃青海山西中国铝业20459.11344542 85.677.5292292云南冶金集团山东宏桥54610064681.6南山集团81.67070广西投资集团来源：Wind，回金证券
46、研究所注：中国铝业为2019年末数据，其余为2020年末。2.3财务情况口盈利能力铝企的盈利能力与电解铝价格和原材料成本总息相关，2018年受铝价下跌以及18敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券固收专题分析报告氧化铝等原材料价格上涨影响，铝企毛利率普遍下滑。2019年，煤炭、阳极碳素等原材料价格回落，铝企业毛利率有所回升。铝产业链中，下游铝材加工的毛利率水平高于上游电解铝治炼，山东宏桥和南山集团毛利率可达到20%左右，而中国铝业的毛利率仅为7%，广西投资集团的铝业务包括部分贸易业务，整体毛利率不超过4%，盈利能力最为有限。净利润方面，山东宏桥和南山集团同样最为可观，广西投资集团和中铝
47、集团的净利润分别部分由铜、金融业务贡献，专注于铝业务中国铝业净利润率最低，体量较小的云南冶金集团净利润规模最小。图表39：铝发债主体铝业务毛利率（%）图表40：铝发债主体2019年净利润（亿元，%）净利润一净利润率（右）205国铝来源：Wind，国金运券研究所来源：Wind，国金证券研究所杠杆水平与债务结构铝是高杠杆行业，主要发债主体资产规模较大且负债率普遍较高，基本都超过50%，且债务有息化程度较高，平均也超过50%。7家发债主体中，广西投资集团受集团内金融板块中银行业务的性质影响杠杆率最高，超过80%，且年内需偿还债务规模接近600亿，偿债压力较大。中铝集团有息债务规
48、模最大，超过2700亿元，且短期债务占比接近50%，短期偿债压力最大。其余铝企有息债务规模相对较小，其中民企山东宏桥债务结构较为短期化，年内需偿债规模超过500亿元，债务压力亦不可小貌。图表42：铝发债主体2020H1有息资债（化元，%）图表41：铝发债主体2020H1资产负债率（%）有息负债/总债务一短期债务古比（右）有息负债083000002060-040品33E500未源：Wind，国金证券研究所未源：Wind，国全运券研究所现金流经营活动现金流方面，2020年上半年铝行业大部分企业经营活动净现金流均为正值，但广西投资集团则净流出111.8亿元，主要是下属金融企业的回购业务资金减少、拆入
49、资金业务减少所致。投资活动现金流方面，除中铝集团和广西投资集团外，多数铝企受疫情影响，投资规模有所收缩，其中南山集团投资性.19敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券回收专题分析报告现金流由净流出转为净回笼。筹资活动现金流方面，广西投资集团2020年上半年筹资活动较频繁，现金流净流入达到194.1亿元，其余发债主体筹资现金流则呈现净流出状态。图表43：铝发债主体2020年上半年现金流净额（亿元）经营性现金流净额2020H1口投资性现金流净额2020H1250筹资性现金流净额2020H20015010050-50-100-150未源：Wind，回金证券研究所偿债能力短期偿债方面，受疫情影
50、响，2020年上半年主要发债主体的流动性偏紧，短期偿债能力普遍出现下滑，广西投资集团和魏桥铝电的流动性保障力度降幅较大，但整体流动性在发债主体中依然尚可。长期偿债能力方面，2019年主要发债主体全部债务/EBITDA整体呈改善趋势，预计2020年长期偿债能力或有所回落。图表45：铝发债主体全部债务/EBITDA图表44：铝发债主体货币资金/短期负情2020H1.62020.0街酱未源：Wind，国金证券研究所未源：Wind，国金证券研究所银行授信方面，中铝集团在规模上一骑绝尘，总授信额度8141亿元和未使用授信额度4177亿元均远超其他铝企，在未使用
51、授信上，中国铝业未使用授信额度占比接近75%，流动性保障度高，山东宏桥（魏桥铝电）未使用授信比例较低，规模不到200亿元。总体来看，民企长短期偿债能力较强，国企授信保障程度较高，行业整体偿债能力仍较为稳健。20敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券国收专题分析报告图表46：铝发债主体银行投信情况（亿元）已使用投信未使用授信900080007000600050004000300020001000O中铝集团不国中未源：Wind，固金证券究月四、小结上文对铝产业的当前情况及其在碳中和大背景下的发展格局进行了分析，认为未来铝产业在产能受限而需求较强的背景下，价格有望上升，而产业盈利预期持续改善。而后通过对目前市场7家主要发债主体的对比分析，我们认为：1）中铝集团、中国铝业和云南治金集团具有较强的外部支持，其中中国铝业铝资源储备充足，市场占有率高，云南治金集团具备水电成本优势，业务竞争力强，三者信用资质出色：2）山东宏桥、魏桥铝电和南山铝业的成本优势被削弱，但产品附加值高，其中山东宏桥年内偿债压力较大，但流动性储备较为充裕，两者信用资质较好：3）广西投资集团业务多元，铝板块盈利能力有限，偿债能力有所弱化，可关注其存续债收益率波动风险。五、风险提示1）产业政策变化超预期：2）碳达峰、碳中和政策实施情况超预期。21敬请参阅最后一页特别声明
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