1、华西证券股份有限公司仅供机构投资者使用HUAXI SECURITIES CO.,LTD证券研究报告|公司深度研究报告2021年04月22日行稳方能致远，养殖航母配置正当时温氏股份（300498）评级及分析师信息评级：买入主要观点：上次评级：首次覆益公司是我国生猪养殖和黄羽肉鸡养殖双龙头目标价格：公司成立于1983年，经过30多年的发展，已经发展成为一家以最新收盘价：15.6高禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。目前，公司主要业务是黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售，兼营肉300498股票代码：鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其销售。同时，公司围绕52周最高价/最低价：31.45/
2、15.51高禽养殖产业链上下游，配套经营居字、食品加工、现代农牧装994.26总市值（亿）备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业754.57自由流通市值（亿）务。2019年，公司生猪出栏量1851.66万头、黄羽肉鸡出栏量4836.98自由流通股致（百万）9.25亿只，市场占有率均位列行业第一。从收入构成上看，2020年，公司内猪/肉鸡业务分别实现收入463.43/242.94亿元，收入占比分别为61.85%/32.43%，合计收入占比94.28%。；从毛利构成上看，2020年，公司肉猪/肉鸡业务分别实现收入141.72/0.92亿元，毛利占比分别为96.46%/0.63%，合
3、计毛利占比97.08%。生猪养殖集中度加速提升，黄羽肉鸡价格有望维持2020/102021/012021/042020/04高景气生猪养殖方面，我国生猪行业市场规模达到1.18万亿元，生猪价格呈现典型的周期性波动特征，具体可划分为一年期需求波动导致的“小周期”和3-4年期供给波动导致的“大周期”。从短期来看，非洲猪遮疫情反复导致北方生猪抛售，对猪价形成压制。当前猪价已经呈现企稳趋势，前期抛售透支的产能将对短期猪价反弹提供强劲动力。从中期来看，由于行业三元母猪占比较高，以及非洲猪癌疫情存在反复的可能性，能繁母猪产能恢复进程并没有市场预期的那么快，猪肉供需矛盾依然存在，猪价或将维持高位。从长期来看
4、，非洲猪遮疫情的长时间存在将倒通散户退出市场，腾挪出的市场空间被养殖效率较高的大型养殖集团填补，倒通行业集中度加速提升。黄羽肉鸡养殖方面，展望202年，我国生猪供需缺口依然存在，而黄羽肉鸡作为我国重要的肉类消费品类，将部分实现对猪肉的替代，价格有望维持高景气。养殖模式升级&负债水平较低，生猪出栏重回高增长可期公司是我国生猪&黄羽肉鸡行业龙头，生猪年出栏量复合增速达到23.50%，黄羽肉鸡出栏量年复合增速达到10.60%。2020年，受总体投苗减少、加大种猪选留以及提升肉猪体重等因素影响，公司生猪出栏量仅为954.55万头，yoy-48.45%。我们认为，公司生猪产能扩张进程有望提速，1）由于公
5、司猪鸡双主业发展模式，公司毛利率始终维持在20%左右的较高水平，周期性波动特征显著弱于可比公司，为公司跨越周期打下坚实的基础。2）公司资产负债率处于行业较低水平，在时机成熟时，为公司加快产能扩张节奏预留了较大空间。3）公司积极拓展“公司+养请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券1证券研究报告|公司深度研究报告殖小区”的养殖模式，可以有效解决合作农户分散不便管理的算端，提升合作农户生物安全防控水平，为公司产能扩张提供支撑。投资建议我们预计，2021-2023年，公司收入分别为902.59/1099.09/1216.09亿元，归母净利润分别为91.67/116.57/95.85亿
6、元，对应EPS分别为1.44/1.83/1.50元，当前股价对应PE分别为11/9/10X，考虑到公司经营稳健、可持续性强，有望持续提升市场份额，首次覆盖，给予“买入评级。风险提示非洲猪痘疫情反复风险，生猪出栏不及预期风险，猪价超预期下跌风险。盈利预测与估值2019A2020A2021E2022E2023E务销卖73，144管业收入（百万元）74,93990,259121.609109.90927.85Yoy（s）2.5820.4%21.8810.68如峰利润（有方无）13.9677.4269.16711.6579.585252，9%27.2%Yoy（4）-46.8%23.4%-17.8%毛利
7、车（3）27.7519.6%21.0%20.5%17.58每股收丝（无）2.191.171.441.831.5031.0%6.286.2%6.511.5%13.3910.858.5310.37请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图322011-2020前三季度，公司毛利率情况.17图332011-2020前三季度，公司净利率情况17图342011-2020年前三季度，公司与可比公司资产负债率对比情况17图35“公司+农户（或家庭农场）”模式示意图1820表1温氏股份主要业务经营预测（单位：百万元）表2可比公司盈利预测.20请仔细阅读在本报告尾部
8、的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图21983年至今，公司发展历程概览2020年19892015-2020年资料来源：公司公告收入规模持续增长的猪鸡双主业养殖龙头。2005-2020年，公司收入规模从61.42亿元迅速增长至749.24亿元，除2017年小幅下滑6.23%外，其余年份均实现了高速增长，CAGR+18.15%；归母净利润从3.81亿元增长至74.26亿元，CAGR+21.90%。从收入构成上来看，内猪和肉鸡是公司主要的收入来源，2020年，公司内猪/肉鸡业务分别实现收入463.43/242.94亿元，收入占比分别为61.85%/32.43%，合计收入
9、占比94.28%。从毛利构成上看，肉猪和肉鸡是公司主要的收入来源，2020年，公司内猪/肉鸡业务分别实现收入141.72/0.92亿元，毛利占比分别为96.46%/0.63%，合计毛利占比97.08%。202101，公司实现营业收入168.16亿元，同比下滑3.60%：实现归母净利润5.44亿元，同比下滑71.28%，主要系春节后生猪价格加速下行，而公司生猪出栏量减少，分摊成本增加拾升养殖成本，叠加受北方疫情反复影响，公司淘法部分低效种猪等因素所致。图，公司收入增长情况图，公司归母净利润增长情况8000060%15000500%50%400860
10、00O40%001000030%200%4000020%100%500010%90200000%-100%-10%0-200%海德源糖游训训道销训第洗训进福汕测德砂训训能销弹第建训建训营业收入（百万元）yoy（右轴）归母净利润（百万元）yoy（右轴）资料来源：公司公告。华西证券研究所公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告2015-2020年，公司收入构成情况图62015-2020年，公司毛利构成情况图5100%100%808%08HH60%60940%40920%20990%02001820192020
11、2001820192020口肉猪类肉鸡类其他肉猪类口肉鸡类其他公司公告公司股权结构较为分散，全员股份制特征明显。公司成立初期的“7户8股”就已经带有股份的性质，1994年进一步规定，股份可以在公司内部自由转让，每年拿出一部分利润按股分红，这种全员股份制的基因一直流传至今。截至2020年末，温鹏程为公司最大股东，持股比例仅为4.08%，实际控制人温志芬、温成鹏等11人合计持股比例达16.31%，股权结构整体较为分散。图7截至2020年末，公司股权结构示意图实际控制人温氏家族成员：温鹏程、温均生、温志芬、梁焕珍、伍翠珍、温子荣、陈建兴、刘容娇、孙芬、古全英16.31%温氏食品
12、集团股份有限公司资料来源：公司公告，华西证券研究所2.生猪养殖集中度加速提升，黄羽肉鸡价格有望维持高景气请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告2.1.生猪：非洲猪遮疫情倒通行业集中度提升，未来猪价并不悲观2.1.1.万亿市场，周期轮动生猪产业市场规模超过万亿。猪肉是我国第一大肉类消费品类，2015-2018年，我国生猪年出栏量在7亿头左右，猪肉年产量在5400万吨左右，占我国肉类消费比重的60%以上。按照2015-2018年生猪均价15.31元/公斤、出栏均重110公斤测算，我国生猪产业市场规模达到1.18万亿元图82009-2020年，我国生猪
13、出栏量情况图92015-2020年，我国内关消费结构情况8000010%00O0%-5%60%40000-10%40%-15%20000-20%20%25%0%顺川前训观洲训观训观测观2001820192020生猪出栏头数（万头）yoy（右轴）猪肉牛肉羊肉禽肉国家统计局，华西证券研究所餐料来源料来源国家统计局。究店生猪价格呈现明显的周期性波动特征。我们可以将猪肉价格波动周期划分为一：书音“睡图，合修套影睡-e睡图心，孩古性买求能睡专动生车面施甲唯言求“华难甲手睡图，睡（l波动，一般来讲，春节之后的3-4月消费需求疫软，对生猪价格形成压制，随后随着夏季
14、气温的逐步升高，猪内消费处于淡季。进入下半年，随着中秋、国庆等假期的到来，猪肉消费需求步入旺季，猪肉价格呈现环比上升态势，并一直延续至春节期间。事心中x不事教国“将难能影甲睡图维（Z为主，行业集中度偏低，散户容易追涨杀跌，在猪价上涨时，养殖户利润增加，补栏积极性大幅提升，随着生猪产能向出栏的传导，生猪供给增加，猪价步入下行阶段，养殖户养殖利润减少直至亏损，随即主动淘沐产能，生猪出栏减少，猪价步入新一轮的上涨周期，如此循环往复。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告2015-2021年，猪价呈现典型的季节性波动特征（元/公斤）图1040302010
15、O1月8月10月12月2月3月4月5月6月7月9月11月2016-20172018开究月图112015-2021年，我国生猪价格变化情况图12供给驱动“大周期”示意图50仟猪价格上升生猪价格上涨，利润增生猪补栏数增加加，赢利40生猪供给增加VM30生猪供大20于求102018/3/242015/3/242021/3/24生猪供应减少生猪价格下降，利润减生猪补栏数减少少，亏损生猪价格（元/公斤）仔猪价格下降资料来源资料来源：公司公告华西证券研究所2.1.2.猪价短期静待反弹，中期有望维持高位自2018年8月3日辽宁沈阳发生第一起非洲猪痘疫情以未，非痘病毒以极快的
16、速度从北向南蔓延，迅速席卷全国。受此影响，我国生猪养殖产业受到重创，全国生猪产能去化幅度达到40%以上。根据农业农村部数据，截至2019年10月，生猪存栏同比下滑41.40%、环比下滑0.60%：能繁母猪存栏同比下滑37.80%、环比首次转正，微增0.60%，生猪产能去化幅度远超历史记录。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图132017-2021年，生猪存栏同环比变化情况图142017-2021年，能繁母猪存栏同环比变化情况559559135935%15%15%520/102018/7/1/10//
17、1/12021/1259-25%-45%-45%能繁母猪存栏变化率：环比增减生猪存栏变化率：环比增减生猪存栏变化率：同比增减能繁母猪存栏变化率：同比增减究月究店短期静待猪价反弹，中期猪价有望维持高位。根据猪易通数据，2019年10月，全国生猪均价一度超过40元/公斤。在养猪高盈利刺激下，大型养殖集团和规模养殖户补栏积极性大增，带动行业生猪产能企稳回升，全国能繁母猪存栏已于2019年10月实现首次环比转正，2020年6月，全国能繁母猪存栏实现同比正增长。截至2021年3月19日，自繁自养生猪利润仍维持在1301.60元/头，外购仔猪小幅亏损99.19元头。从短期来看，2021年春节后，受非洲猪癌
18、疫情复发影响，行业产能进入二次去化进程，2021年1-2月，能繁母猪存栏环比仍然维持正增长，但环比增幅收窄至1.10%/1.00%，同比增幅收窄至35.00%/34.10%。非洲猪遮疫情反复导致北方生猪抛售，压制猪价。当前猪价已经呈现企稳趋势，前期抛售透支的产能将对短期猪价反弹提供强动动力。从中期来看，在有效的非洲猪癌疫苗正式推出之前，我们不排除非洲猪癌疫情出现反复的情形，能繁母猪产能的恢复进程可能受阻，传导至生猪出栏不及预期。此外，考虑到行业三元母猪占比较高，生产效率远不及二元母猪，能繁母猪存栏的恢复进程也将打一定折扣。综合以上因素，我们认为，从中期的角度来看，能繁母猪产能恢复进程并没有市场
19、预期的那么快，猪肉供需矛盾依然存在，猪价或将维持高位。从长期来看，我国生猪养殖行业较为分散，经历过非洲猪遍疫情的洗礼之后CR10也仅为10.43%，相较于美国等生猪养殖发达国家而言，集中度仍处于较低水平。我们认为，我国生猪养殖行业工业化进程尚处于起步阶段，远没有结束，大型养殖集团市占率的提升是对散户退出市场的补充，尚未进入头部企业直接竞争的阶段，为生猪养殖集团扩大规模提供了时间。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告2015-2021年，全国生猪均价走势图图02015/3/242016/3/242017/3/242018
20、/3/242019/3/242020/3/242021/3/24生猪价格（元/公斤）图17图162018-2021年，仔猪价格变化情况2012-2021年，二元母猪价格变化情况00S80400O3000602000A01000202018/3/242019/3/242020/3/242021/3/24O2018/03/242019/03/242020/03/242021/03/24二元母猪（元/头）（元/公斤）价格：仔猪（外三元）：20kg奇料来源西证券请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图18图192012-2021
21、年，自繁自养生猪利润情况2012-2021年，外购仔猪利润情况4000300025003000200001/3/19（5812/3/115/3/1920182021/3/192012/3/19（1000）（1000）养殖利润：自繁自养生猪元/头养殖利润：外购仔猪元/头餐料来源开究所Wind究月2.1.3.非洲猪遮拾升养殖门槛，行业集中度提升进程提速非洲猪遮疫情拾高养殖门槛，行业集中度加速提升。我国生猪养殖行业以中小规模养殖户为主，根据中国高牧业年鉴统计数据，2009-2018年，我国年出栏1-49头的养殖场占养殖场总数的95%左右，而年出栏50000
22、头以上的养殖场占比非常小。从短期来看，非洲猪癌疫情肆虐对我国生猪养殖产业造成了重大损失，但从长期来看，非洲猪遮疫情的长时间存在将倒通散户退出市场，腾挪出的市场空间被养殖效率较高的大型养殖集团填补，倒通行业提质增效。主要逻辑在于，在市场上暂无有效疫苗的背景下，散养户生物安全防控意识、养殖水平双低，极易反复感染非洲猪癌病毒，造成重大损失，而受限于资金实力，试错的成本非常高，多重压力之下，散养户或将永久性退出市场。大型养殖集团与散养户的不同之处在于，其在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势突出，可以领先于行业尽可能控制非洲猪遮疫情的影响，并趋势加快产能扩张节奏，带动行业规模化进程加快。
23、根据上市公司公告整理，主要生猪养殖在非洲猪痘疫情爆发初期，生猪产能也避受了一定程度的损失，体现在生产性生物资产均出现不同程度的下滑。但从2019年二季度开始，各大生猪养殖企业生产性生物性资产开始企稳回升，而行业能繁母猪存栏于2019年10月才实现首次环比转正。随着生猪产能向生猪出栏的传导，大型养殖集团市场占有率开始加速提升阶段。根据公司公告、公开资料整理测算得，生猪养殖行业集中度从202002开始回升，截至2020年年底，生猪出栏规模前三的企业生猪出栏总量达到3722.02万头，CR3达到7.06%，生猪出栏规模前十的企业生猪出栏总量达到5496.02万头，CR10已提升至10.43%。请仔细
24、阅读在本报告尾部的重要法律声明12#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图202018-2020年，大型生猪养殖集团生产性生物资产变化情况（百万元）0006000400020000收原股份温氏股份新希望正邦科技天都股份202002 202003口2018Q12018Q22018032018Q4口2019Q1口2019Q2201903口2019Q42020Q1公司公告图212018-2020年，中国生猪养殖行业集中度图222020年，我国主要生猪养殖企业出栏情况20001164%10%1500399M10002%国川81%5006%0%金新农5天康生物人神做农生
25、49鹿20032020Q4UCR1O猪出栏量（万头）市占率（右轴）、华西证券研究所科米源统计局司公告、2.2.黄羽肉鸡：供需格局仍偏紧，价格有望维持高景气2.2.1.黄羽肉鸡需求相对稳定，占各类家禽出栏比重的29%黄羽肉鸡和白羽肉鸡是我国肉鸡产业的两大主要品种。其中，黄羽肉鸡为我国地方家禽，具有体重小、生长周期长、肉质鲜美等特征，符合我国消费者的消费习惯，适用于中式家庭烹饪，主要消费群体为家庭消费者，通常在农贸市场以活禽形式进行交易。而白羽肉鸡主要面向肯德基、麦当劳等连锁餐饮企业销售。根据中国富牧业协会数据，2014-2019年，我国黄羽肉鸡出栏量维
26、持在40亿羽/年左右，白羽肉鸡出栏量维持在43亿羽/年左右。2019年，受非洲猪癌疫情影响，生猪供需矛盾凸显，部分猪肉消费需求转移至禽肉，导致禽肉产量同比大幅提升，其中，黄羽肉鸡/白羽肉鸡出栏量分别为49/44亿羽，yoy+23.74%/+11.68%，占各类家禽出栏总数的比重分别为29%/26%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明133#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图232014-2019年，我国黄羽内鸡出栏量情况图242014-2019年，我国自羽内鸡出栏量情况604815930%25%504610%20%444015%5%3010%BI财0%5%200%591385
27、%-10%-10%2000017黄羽肉鸡出栏量（亿只）“yoy（右轴）白羽肉鸡出栏量（亿只）yoy（右轴）究用究网图252019年，我国各类家禽出栏量占比情况10%29%259269黄羽肉鸡白羽肉鸡水舍871肉杂鸡肉鸽淘汰蛋鸡西证券研究所2.2.2.生猪供需缺口仍在，有望支撑黄羽肉鸡价格维持高景气根据农业农村部数据，截至2021年2月，全国能繁母猪存栏环比继续增长1.0%，同比增长34.1%，相当于2017年年末的95.0%。但是考虑到行业内三元母猪占比较高，生产效率远低于二元母猪，传导至生猪出栏可能不及市场预期。同时，在有效的
28、非洲猪速疫苗正式推出之前，我们并不能排除非洲猪癌疫情反复爆发的可能性，生猪产能恢复进程或将受到一定程度的阻力。此外，从猪肉进口上来看，2019年之前，我国猪肉进口量始终维持在200万吨以下，占猪肉消费量的比重不足5%，2020年，受我国猪肉供需矛盾较大影响，猪价维持高位，进口量增加至430.36万吨，同比增长10.46%。综上，我们认为，展望2021年，我国生猪供需缺口依然存在，而黄羽肉鸡作为我国重要的内类消费品类，将部分实现对猪肉的替代，价格有望维持高景气。根据Wind数据，截至2021年3月26日，黄羽内鸡价格5.50元斤，较低点已反弹37.50%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明一#
29、page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图262009-2020年，我国猪肉进口情况图272012-2021年，黄羽肉鸡价格变化情况50012%1210%4008%3006%20041002%20%02012/3/262015/3/262018/3/262021/3/26进口占比（右轴）一黄羽肉鸡价格（元斤）猪肉进口量（万吨）种来游海关总著，Wind3.养殖模式升级&负债水平较低，生猪出栏重回高增长可期3.1.公司是我国生猪&黄羽肉鸡行业龙头公司是我国生猪&黄羽肉鸡行业龙头，生猪年出栏量复合增速达到23.50%，黄羽肉鸡出栏量年复合增速达到10.60%。生猪养殖方面，公司最早于1994
30、年底开始养猪业的探索，2000年，公司生猪出栏量已经达到14万头，随着对生猪养殖的不断投入，截至2019年，公司生猪出栏量达到1851.66万头，CAGR+29.32%，位居行业首位。2020年，受总体投苗减少、加大种猪选留以及提升肉猪体重等因素影响，公司生猪出栏量仅为954.55万头，yoy-48.45%。黄羽肉鸡方面，公司黄羽肉鸡销量从2000年的1.4亿羽一直提升至2020年的10.51亿羽，CAGR+10.60%。从市场占有率上来看，生猪养殖方面，2009-2019年，公司市场占有率从0.53%提升至3.40%，始终位列行业第一，2020年受生猪出栏量不及预期影响，公司市场占有率下滑至
31、1.81%，位列行业第二。黄羽肉鸡方面，2014-2019年，公司黄羽内鸡市场占有率维持在20%左右，位列行业第一。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图282000-2020年，公司生猪出栏量情况图292000-2020年，公司黄羽内鸡出栏量情况250010091240%1030%200050%20%15000%10%610000%-50%500-10%20%-100%照源澳源照舰照票旗限照欧源源源限舰照源顺限照肉鸡出栏量（亿羽）yoy（右轴）生猪出栏量（万头）yoy（右轴）！客科来源图30图312009-2020年，公司生猪市占率情况2
32、014-2019年，公司黄羽内鸡市占率情况22%4%21969820%2%19%1%18%2017%200920000172018生猪市占率黄羽内鸡市占率皖资料来源奇料来源中国高牧业协会，公司公告3.2.成本控制行业领先，负债率维持较低水平公司盈利能力相较于可比公司更加稳定。对于生猪养殖和黄羽肉鸡养殖行业来讲，价格的周期性波动在所难免，如何平抑周期性价格波动对公司盈利能力的影响显得至关重要。由于公司猪鸡双主业的业务结构，相比于单一的生猪养殖业务结构而言，公司的盈利能力相对更加稳定，在猪价或者鸡价处于底部以及在单一行业遇到不可抗力
33、影响时，公司另一业务可以对公司盈利能力形成对冲，平滑毛利率和净利率的周期性波动。2011-2020年，公司毛利率始终维持在20%左右的较高水平，净利率在1.74%-20.62%之间波动，但整体来看，公司的盈利能力处于相对稳定的状态。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图32图332011-2020前三季度，公司毛利率情况2011-2020前三季度，公司净利率情况80%80%60%60%40%40%20%20%00%20112015-20%201120152019新希望温氏股份一牧原股份温氏股份牧原股份新希望正邦科技天邦股份天康生物正邦科技天
34、邦股份天康生物大北农大北农公司公告公司资产负债率维持在相对较低水平，为后续产能扩张提供支撑。对于身处周期性行业中的企业来说，稳健的产能扩张节奏可以避免在周期底部时产生大幅亏损，我们可以看到，公司在生猪和黄羽肉鸡产能护张节奏方面始终保持相对克制，也正基于此，公司资产负债率和现金流情况要显著好于可比公司。根据上市公告整理，2011-2020年前三季度，公司资产负债率平稳维持在35%左右，而行业整体资产负债率水平波动较大，且维持在50%左右的较高水平。公司较低的资产负债率水平一方面体现了公司稳健经营抵抗行业周期波动的经营理念；另一方面，在时机成熟时，也为公司加快产能扩张节奏预留了较大空间。目前，公司
35、有能繁母猪约110万头，后备母猪约50万头。预计到今年年底，公司能繁母猪群体数量达到180万头左右，后备母猪80万头左右。随着公司生猪产能的逐步释放，公司生猪出栏量有望重回高增长节奏。图342011-2020年前三季度，公司与可比公司资产负债率对比情况80%60%40%20%0%200172019温氏股份牧原股份新希望正邦科技天邦股份大北农天康生物范月3.3.养殖模式持续升级，为生猪产能放量提供支撑公司通过“公司+农户（或家庭农场）”的模式，以封闭式委托养殖方式与合作农户（或家庭农场）在养殖产业链中进行分工与合作。其中，公司主要负责生猪的品科请仔细阅读在本报告尾部的重要法
36、律声明17#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告繁育、种苗生产、饲料生产、技术指导、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，向合作农户（或家庭农场）提供猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疾病防治、环保处理等关键环节的支持与服务。商品内猪饲养到上市天龄后，公司回收商品肉猪进行统一销售，并按委托养殖合同约定的方式与合作农户（或家庭农场）结算委托养殖费。“公司+农户（或家庭农场）”模式示意图图35农户向公司公司对农户咨询合作方式考察评估Y丰合格农户公司指导农户建设养殖场建设养殖场维续合作公司双方农户申请开户终止该批次合作结算养殖费用交纳保证金建档立卡本Y公司双方签订组织对外销
37、售本公司开具本合作农户公司技术指导有体设代费监督和检查按指导书养殖服务部发放兽药；司公告华西证券研究月在上述养殖模式的基础上，公司不断选代合作模式，从1.0版“公司+农户”、2.0版“公司+家庭农场”逐步升级至3.0版“公司+现代养殖小区”模式，未来还将继续向“公司+现代产业园区+职业农民”模式选代。目前，公司正积极拓展“公司+养殖小区”的合作养殖模式，公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作，具体通过三种形式和农户展开合作，1）公司投资建设标准化养殖场，吸引农户到养殖小区内与公司合作养殖，这是公司当前养殖小区的主要形式；2
38、）合作农户根据公司标准，在养殖小区内投资建设标准化养殖场，然后与公司合作养殖。这类农户通常是公司的长期合作农户，与公司签订了长期的合作协议：3）地方政府专项产业基金投资，由公司建设标准化养殖场，然后吸引合作农户到养殖小区内与公司合作养殖。长市不事因小+，“求，一方面，养殖小区集中化建设，猪场设备设施齐全，设备自动化、智能化、数字化程度较高，可以减少合作农户的劳动强度，大幅提升养殖效率；另一方面，在养殖小区内，可以有效解决合作农户分散不便管理的驿端，在非洲猪遮疫情背景下，通过规范、统一的管理，将集团的技术优势、生物安全防控经验有效向下传导，提升合作农户生物防控意识，将损失降到最低。4.盈利预测与
39、投资建议请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告公司主要业务包括肉猪类、肉鸡类养殖以及其他业务等三大业务极块，假设中的部分将针对上述板块分别展开讨论。肉猪类：生猪出栏量方面，随着公司扩张的产能逐步释放，我们预计，2021-2023年，公司生猪出栏量分别为1600/2800/3500万头；猪价方面，由于行业三元母猪占比较高，且非洲猪遮疫情存在反复的可能性，我们预计，2021-2022年，猪价将维持高位，分别为28/23元/公斤，2023年猪价延续下行趋势，预计猪价为20元/公斤。综上，我们预计，2021-2023年，公司内猪类业务收入分别为537
40、.60/708.40/770.00亿元，毛利率分别为21.43%/21.74%/15.00%。肉鸡类：黄羽肉鸡出栏量方面，我们预计，2021-2023年，公司黄羽肉鸡出栏量将保持中高速增长趋势，出栏量分别为12.09/13.90/15.98亿只；价格方面，2021年猪价大概率维持高位，带动黄羽肉鸡价格维持高景气，2022-2023年，随着生猪供需矛盾的逐步缓解，猪价下行拖累黄羽内鸡价格下行，预计，2021-2023年，黄羽肉鸡价格分别为13.50/12.50/12.50元/公斤。综上，我们预计，2021-2022年，公司肉鸡类业务收入分别为306.76/326.64/375.63亿元，毛利率分
41、别为22.22%/20.00%/24.00%。其他业务：我们预计，2021-2023年，公司其他业务收入分别为58.23/64.06/70.46亿元，毛利率维持稳定，分别为10.00%/10.00%/10.00%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告表1温氏股份主要业务经营预测（单位：百万元）业务2021E2022E2023E2019A2020A肉猪类收入41811.5146343.0453760.0070840.0077000.00成本29753.0732171.3442240.0055440.0065450.00毛利11550.0012
42、058.4414171.7011520.0015400.00毛利率28.84%30.58%21.43%21.74%15.00%肉鸡类收入23298.0030675.5432663.7737563.3326785.95成本19738.5728548.1322759.2423858.7526131.01毛利7047.38538.766816.796532.759015.20毛利率26.31%2.31%22.22%20.00%24.00%其他业务收入4547.045293.825823.206405.527046.08成本3421.094764.445240.885764.976341.47毛利70
43、4.611125.95529.38582.32640.55毛利车10.00%10.00%24.76%10.00%10.00%费用率1.3%1.2%1.2%销售费率1.2%1.2%6.5%7.7%7.0%7.0%管理费率7.0%0.3%0.3%0.8%0.6%0.5%财务费率料来源西证券研究所综上，我们预计，2021-2023年，公司收入分别为902.59/1099.09/1216.09亿元，归母净利润分别为91.67/116.57/95.85亿元，对应EPS分别为1.44/1.83/1.50元，当前股价对应PE分别为11/9/10X，考虑到公司经营稳健、可持续性强，有望持续提升市场份额，首次覆
44、盖，给予“买入”评级。可比公司盈利预测表2可比公司EPS（元）股票股票收盘价P/E代码名称（元）2019A2020E2021E2022E2019A2022E2020E2021E002714.SZ牧原股份109.992.777.469.057.1239.7114.7412.1515.45新希望17.581.201.253.392.9814.6514.065.195.90000876.SZ正邦科技14.140.671.863.152.0721.104.496.83002157.SZ7.59002124.SZ天邦股份14.980.092.472.612.78166.446.065.745.39002
45、100.SZ天康生物10.430.602.242.001.4917.384.665.227.000.120.470.550.52002385.SZ大北农8.0967.4217.2114.7115.569.35平均54.4510.727.92一致预期，股价截至2021年4月22日收盘价资料来源请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20#page#华西证券K证券研究报告|公司深度研究报告5.风险提示非洲猪遮疫情反复风险。在市场上暂无有效非洲猪遮疫苗的背景下，非洲猪痘病毒对行业的威胁依然存在，如果公司生物安全防控措施不到位，则公司猪场有可能感染非洲猪温病毒，造成一定程度的经济损失。生猪出栏不及预期风险。我们根据公司产能扩张节奏对公司生猪出栏量进行谨慎假设，如果公司受到非洲猪癌疫情或其他不可抗力因素影响，导致生猪出栏量不及预期，则报告中的盈利预测存在高估的风险。猪价超预期下跌风险。猪价是影响公司未来利润的核心指标，如果下游消费者对猪肉消费的偏好程度发生快速变化，转向其它肉类，则可能导致猪价超预期下跌，进而影响公司的盈利能力。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21
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