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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 温氏股份温氏股份(300498) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/畜禽养殖 6 个月评级个月评级 买入(维持评级) 当前当前价格价格 34.33 元 目标目标价格价格 56.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 5,311.51 流通A股股本(百万股) 4,020.94 A 股总市值(百万元) 182,344.12 流通A股市值(百万元) 138,038.83 每股净资产(元) 7.00 资产负债率(%) 34.27 一年内最高/最低(元) 45.55/28
2、.85 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S02 魏振亚魏振亚 分析师 SAC 执业证书编号:S04 陈潇陈潇 分析师 SAC 执业证书编号:S02 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 1 温氏股份-公司点评:拟收购京海禽 业 80%股权,战略切入白羽肉鸡行业! 2019-06-11 2 温氏股份-年报点评报告:18 年年报 点评:稳健成长,产业景气周期已经到 来! 2019-04-10 3 温氏股份-公司点评:1-2 月出栏同比 增 长31% , 出 栏 增 长 有 保 证 2019-03-05 股价股价走势
3、走势 养殖航母,养殖航母,2021 年开始加速成长年开始加速成长! 公司优势几何?公司优势几何? 1)生猪养殖头均盈利业内领先。温氏股份经营稳健,成本控制能力强,2015-2018 年,温氏股份出栏生猪的头均毛利达到 468 元,同期牧原股份为 437,正邦科技 268 元,天邦股份 386 元。 2)资产回报率业内领先。公司采用轻资产扩展模式,不仅资产负债率较低,且其 资产回报率业内领先。2010-2018 年,温氏股份 ROA 平均为 18.53%,牧原股份 15.91%,正邦科技 3.29%,天邦股份 4.77%。 3)非瘟疫情防控能力强,2019 年四季度依然保持头均盈利业内领先。 首
4、先,我们认为“公司+农户”和“自繁自养”两种模式在疫情防控方面并不存在 绝对的优劣势,关键是需要企业能够针对自身的防疫特点进行针对性的方案解决 以及有效的管理落地。 其次,温氏股份凭借其多年养殖经验和高效的管理落地,不仅建立起了全方位的 生物安全防控体系,而且快速的在种猪场、育肥养户端进行落地,目前已经能够 有效的防控非洲猪瘟。当前公司部分地区合作养户整体的损失率仅 2-3%,效果十 分显著。 第三,从结果来看,2019 年 4 季度,公司出栏生猪的头均盈利达到 2345 元,同 期牧原股份为 2067 元,正邦科技为 878 元,温氏股份头均盈利依然业内领先,充 分反映其在非瘟疫情下的养殖盈
5、利能力。 产能扩张产能扩张,公司将进入公司将进入出栏量出栏量加速加速增长增长阶段。阶段。 公司通过模式升级和生物安全防控体系建设,疫情控制效果显著,产能已经开始 快速逐步恢复,2019 年底公司种猪存栏达到 170 万头,较 2019 年 9 月增加 40 万 头。2019 年年底公司能繁母猪达到 120-130 万头,公司目标 2020 年底实现能繁母 猪存栏 200 万头,预计 2021 年实现出栏 3000 万头,2021 年后每年增加约 1000 万头,公司进入加速扩张阶段,叠加猪价高位,公司盈利有望持续高位。 高盈利,高分红,预计高盈利,高分红,预计 2020-2021 公司股息率高
6、达公司股息率高达 15%和和 21%。 2015 年以来,公司已经累计现金分红 6 次,现金分红总额高达 146.76 亿元,股利 支付率最高达到 67%。我们预计 2020-2021 年公司盈利将远超历史,分红也将更 高。 我们预计以1740亿市值为基础, 2020-2021年公司股息率有望高达15%和21%。 给予“买入”评级:给予“买入”评级:预计 2019-2021 年公司实现收入 694/1219/1385 亿元,同增 21%/76%/14%,实现归母净利润 140/448/521 亿元,同增 254%/220%/16%,EPS 为 2.64/8.44/9.80 元,对应 2020
7、年 2 月 14 日收盘价的市盈率为 12.6/3.9/3.4 倍;继 续维持“买入”评级,维持 3000 亿(目标价约 56.5 元)目标市值。 风险风险提示提示:1、疫情风险;2、价格波动、3、政策变动风险;4、出栏量不及预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 55,657.16 57,244.07 69,436.54 121,894.35 138,450.82 增长率(%) (6.23) 2.85 21.30 75.55 13.58 EBITDA(百万元) 9,299.37 7,127.39 16,551.97 4
8、9,167.65 56,655.53 净利润(百万元) 6,751.12 3,957.44 14,008.35 44,820.75 52,070.42 增长率(%) (42.74) (41.38) 253.98 219.96 16.17 EPS(元/股) 1.27 0.75 2.64 8.44 9.80 市盈率(P/E) 26.16 44.63 12.61 3.94 3.39 市净率(P/B) 5.41 5.11 4.00 2.84 2.27 市销率(P/S) 3.17 3.09 2.54 1.45 1.28 EV/EBITDA 12.98 19.19 10.45 3.48 2.94 资料来源
9、:wind,天风证券研究所 -7% 1% 9% 17% 25% 33% 41% 49% -062019-10 温氏股份畜禽养殖 创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 养殖航母,实力雄厚养殖航母,实力雄厚 . 4 2. 非瘟疫情带来超长猪周期,产业集中度有望加速提升非瘟疫情带来超长猪周期,产业集中度有望加速提升 . 5 2.1. 历史来看,疫情或环保政策将带来养殖门槛提升和产业集中加速 . 5 2.2. 非瘟防疫难度大,行业产能恢复艰难,盈利周期有望显著拉长 . 8 3. 公司优势几何?公司优势几何? . 9 3.1. 头
10、均盈利:成本控制显著,头均盈利业内领先 . 9 3.2. 资产回报率:温氏股份历史资产回报率业内领先,财务更为稳健 . 10 3.3. 政策方面:公司推行的“公司+农户”模式是政策引导方向 . 11 3.4. 非瘟疫情防控:防疫能力强,效果显著,19 年四季度盈利业内领先 . 12 4. 厚积薄发,公司生猪养殖板块将进入加速扩张阶段。厚积薄发,公司生猪养殖板块将进入加速扩张阶段。 . 13 4.1. 公司经营稳健,疫情短期影响之后开始快速恢复,利润大幅释放 . 13 4.2. 模式升级,开创发展新阶段 . 14 4.2.1. 对标国际:史密斯菲尔德的“公司+家庭农场” . 14 4.2.2.
11、模式升级,进入发展新阶段 . 15 4.3. 扩张加速,出栏量有望高成长 . 16 5. 高盈利,高分红,股息率高高盈利,高分红,股息率高 . 18 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 图表目录图表目录 图 1:公司产业结构 . 4 图 2:“公司+合作农户”经营模式 . 5 图 3:我国小散户加速退出 . 6 图 4:年出栏 50000 头以上大规模场持续增加(万) . 6 图 5:2007-2017 年,我国生猪养殖产业出栏结构由金字塔形(2007)向纺锤形(2017) 转变 . 6 图 6:非洲猪瘟防控要点 . 6 图 7:不同养殖主体疫情防疫特点 . 7 图 8:我们
12、认为未来养殖结构将呈现为哑铃型结构 . 8 图 9:我国能繁母猪产能环比变化率(农业农村部口径) . 8 图 10:我国能繁母猪产能环比变化率(涌益咨询口径) . 8 图 11:2019 年 12 月初能繁母猪中二元和三元猪结构占比情况 . 9 图 12:2019 年 12 月初后备母猪中二元和三元猪结构占比情况 . 9 图 13:温氏股份和牧原股份的成本比较 . 10 图 14:温氏股份出栏生猪头均毛利业内领先(元/头) . 10 图 15:各主要养猪企业 ROA 比较 . 11 图 16:各主要养猪企业 ROE 比较 . 11 图 17:温氏股份和牧原股份的头均固定资产投资比较(元/头)
13、. 11 图 18:温氏股份和牧原股份的资产负债率比较 . 11 mNqPoOtPnQqOmOpOoRzQtM7NdN7NpNrRsQnNiNmMnPeRqRvM7NnNxPxNnRrPwMnRmR 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 19:2019 年四季度公司头均盈利业内领先(元/头) . 13 图 20:温氏股份生猪出栏量稳健增长 . 14 图 21:史密斯菲尔德生猪出栏量及在美国市占率水平 . 15 图 22:史密斯菲尔德生猪养殖以合作养殖模式为主导 . 15 图 23:美国合同养户的平均出栏规模远高于温氏的合同养户平均出栏规模(头/户) . 15 图 24:三
14、种生猪养殖模式的对比 . 16 图 25:公司固定资产增加情况(亿元) . 16 图 26:公司在建工程增加情况(亿元) . 16 图 27:公司资本开支将提速(亿元) . 17 图 28:公司生产性生物资产重回快速增长(亿) . 17 图 29:公司即将迎来出栏量加速增长阶段(万头) . 17 图 30:公司历年分红情况(亿) . 18 图 31:2019-2021 年公司分红预测(亿) . 18 图 32:公司业务拆分(亿) . 19 图 33:上一轮周期高点的养猪板块估值分析 . 19 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 养殖航母,实力雄厚养殖航母,实力雄厚 温
15、氏集团前身为 1983 年创建的新兴县箭竹鸡场,经过三十多年的发展,公司是农业产业 化国家重点龙头企业之一。目前,公司已经形成以畜禽养殖为核心主业,配套金融投资、 农牧设备制造、生物制药、畜禽繁育、食品加工、生鲜营销等相关产业的现代农牧集团。 图图 1:公司产业结构公司产业结构 资料来源:公司官网、天风证券研究所 生物制药:生物制药:温氏生物制药业务包括兽用生物制品、兽用药物制剂和饲料添加剂三大业 务,拥有四个具备国际先进技术水平的生产基地广东省肇庆国家高新区、云浮市 新兴县温氏科技园、 新兴县新成工业园、 佛山三水区, 近 40 条通过农业部验收的 GMP 生产线, 以及年产120万枚SPF
16、种蛋的实验动物中心。 生物制品主要包括禽流感疫苗、 蓝耳病疫苗、球虫疫苗、水产疫苗等一系列具有国际影响力的产品;兽用药物制剂主 要包括抗菌药、营养药、杀虫消毒药及中药四大系列产品;饲料添加剂主要包括天然 植物及其提取物、酶与微生态制剂、矿物质类、维生素类等多功能饲料添加剂及发酵 豆粕业务。 畜禽繁育:畜禽繁育:包含鸡、猪、鸭、鹅、鸽等品种,建立了完善的育种技术体系和丰富的品 种素材库,旗下单位入选国家肉鸡核心育种场、国家肉鸡良种扩繁推广基地、国家动 物疫病净化创建场、国家研发计划项目示范种禽场、国家生猪核心育种场。自主选育 的新兴矮脚黄鸡、新兴黄鸡 2 号、新兴竹丝鸡 3 号、新兴麻鸡 4 号
17、、天露黑鸡、天露 黄鸡、温氏青脚麻鸡 2 号共七个家禽品种配套系获得国家畜禽品种审定认证;华农温 氏 I 号猪配套系、 温氏 WS501 猪配套系两个瘦肉型猪配套系获得国家畜禽品种审定认 证。2018 年,上市肉猪 2229.70 万头,肉鸡 7.48 亿只。 食品加工:食品加工:包含畜禽屠宰深加工和乳品加工,沿用传统的制作工艺,引进具有国际先 进水平的生产线, 每一道工艺流程经过层层把关, 传统的美味与现代化的生产相结合, 严格按照食品标准进行加工,实行“规范生产、冷链运输、冷链销售”的现代化生产 物流配送模式。2018 年,肉鸡屠宰产能 2.24 亿只,日供港冰鲜鸡及熟鸡约 5 万只, 约
18、占香港市场份额 30%。 生鲜营销:生鲜营销:温氏生鲜营销业务以温氏股份旗下的生鲜肉类食品及其加工制品为主,包 括鸡、猪、鸭、鸽、奶、蛋、熟食鸡、腊味等系列产品。以“提供从农场到餐桌 全程监管、无缝对接的食品”为核心价值,以“温氏食品,自然好品质”为品牌理念, 建立 “畜禽养殖-屠宰加工-中央仓储-物流配送-连锁门店” 的新型食品连锁经营模式, 倾力打造“中国生鲜食品连锁领航者”品牌。2018 年拥有连锁门店 135 家,鲜品批 零中心 60 家。 公司的成功,离不开公司在长期实践中摸索出来的以紧密型”公司+农户(或家庭农场) ” 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 为核心
19、、以适度规模化养殖为基础的发展和经营管理模式。即“温氏模式” 。主要包括: 科学有效的员工激励机制、创新的产业化分工合作模式、高效的养殖产业链一体化管理、 紧密的产学研合作机制以及健康的上海品茶。 图图 2: “公司“公司+合作农户”经营模式合作农户”经营模式 资料来源:公司公告、天风证券研究所 公司在 30 多年的创业发展历程中,以农业产业化为主导,以公司为载体,将养殖产业链 中的市场、技术、劳动力、土地、资金等稀缺资源进行流程创新与整合,从而提升综合效 益,并促进公司持续健康发展。截至 2018 年 12 月 31 日,公司已在全国 20 多个省(直辖 市或自治区)拥有 275 家控股公司
20、、5 万户合作农户(或家庭农场) 。公司总资产 539.50 亿元,净资产 355.74 亿元,实现营业收入 572.36 亿元,归属于上市公司股东的所有者权 益 345.68 亿元。 2. 非瘟疫情非瘟疫情带来带来超长猪周期,超长猪周期,产业集中度有望加速提升产业集中度有望加速提升 2.1. 历史来看,疫情或环保政策将带来养殖历史来看,疫情或环保政策将带来养殖门槛提升和产业集中加速门槛提升和产业集中加速 疫情和政策导致养殖门槛提升,产业集中度加速提升。每一轮产业变革都是规模企业逆势 扩张的机遇。历史来看,每一轮疫情和环保整治带来的都是生猪养殖门槛提升,行业集中 度提升。 2006 年蓝耳病大
21、规模爆发,散养户快速退出,小规模养殖场(生猪饲养年出栏数 50-99 头)户数增长停滞,中大规模和大规模养殖场数量增长加速; 2011 年-2012 年,伪狂犬病、猪流行性腹泻、猪传染性肠胃炎等疫病的爆发导致仔猪高死 亡率,次年中小规模养殖场数量开始下滑,大型规模养殖场数量加速上涨。 2014-2015 年,生猪养殖产业环保力度加大,小养殖户面临禁养限养,中小规模场户数持 续减少,大规模养殖场发展加速。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 图图 3:我国小散户加速退出我国小散户加速退出 图图 4:年出栏年出栏 50000 头以上大规模场持续增加头以上大规模场持续增加(万)(
22、万) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 从出栏量结构来看, 2007-2017 年, 我国养殖结构由金字塔形向纺锤形演变。 1) 2007 年, 出栏以 500 头以下的散养户为主,50000 头以上出栏的占比极小;2)2017 年,100 头以 下的散养户已经大量退出,500-3000 头之间的中小家庭农场崛起,50000 头以上的养殖集 团快速扩张。 图图 5:2007-2017 年,我国生猪养殖产业出栏结构由金字塔形(年,我国生猪养殖产业出栏结构由金字塔形(2007)向纺锤形()向纺锤形(2017)转变)转变 资料来源:wind,天风证券研究所 根据
23、河南省养猪行业协会的资料,非洲猪瘟的防控,需要在进行人流、车流、物流、猪流 的全面严格防控,需要极为严格的隔离、空气过滤、消毒等措施。 图图 6:非洲猪瘟防控要点非洲猪瘟防控要点 资料来源:河南省养猪行业协会,天风证券研究所 我们认为,非洲猪瘟态势下,防疫能力构成养殖效率的重要内容;非瘟疫情将大幅抬升行 业门槛,推动行业集中度加速提升。 我们认为,不同的养殖主体都具备不同的防疫优势,但整体来看: 0 50 100 150 200 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201
24、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 年出栏数1-49头(万) 年出栏数50-99头(万)右轴 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上(右轴) 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 1) 集团企业:资金、技术、人员、管理等各方面都
25、具有明显优势,能够进行高标准的固 定资产改造和防疫体系建设,防疫水平最高; 2) 家庭农场:资金相对宽裕,养殖体量适中,且责任心强,在非瘟防控方面也具备较强 的优势。 3) 散养户:散养户基本无防疫体系的建设,但是其由于规模小,较为激动灵活,进入和 退出都比较容易,在非瘟疫情之下也会长期存在。但是由于散养户的养殖规模小,未 来的经济效益将越来越低,持续退出是必然趋势。 4) 独立规模场:具备一定的防疫体系建设能力,但整体跟集团企业差距较大;此外,其 资金压力也较高;养殖规模较大导致其疫情风险也较大。整体来看,独立规模场在非 瘟常态下压力较大。 图图 7:不同养殖主体疫情防疫特点不同养殖主体疫情
26、防疫特点 资料来源:猪易,天风证券研究所 大型养殖集团以及家庭农场将构成我国未来生猪养殖的核心力量。大型养殖集团以及家庭农场将构成我国未来生猪养殖的核心力量。 集团养殖企业相比而言:资金更为充裕、资产改造更加迅速和充分、技术人员更加专业、 管理体系更加健全,从而有望在非洲猪瘟疫情的防控方面具有显著的相对优势。 1)家庭农场(年出栏 1000-5000 头) :不考虑折旧及部分人工成本;以家庭成员为核心的 管理能力能够覆盖;责任心强,未来通过学习建立起一定的非瘟防控能力之后,非瘟防控 水平有望得到提升。 2)中等规模养殖场(年出栏 5000-50000 头) :必须考虑折旧、人工成本;管理能力存
27、在 缺陷,管理漏出多;土地获取能力受限,扩张难度大;非瘟防疫难度相对较大。 3)大型养殖集团(10 万头以上) :技术、资金、管理、规模等优势突出,有效降低养殖成 本;政治资源丰富,拿地相对容易;非瘟防控体系完善。 因此,我们认为,在非洲猪瘟疫情的催化之下,我国生猪养殖产业的集中度将进一步加速 集中,未来的养殖结构将以大型养殖集团以及专业的家庭养殖场为主。且,未来的家庭农 场,会有相当一部分是依托于大型养殖集团的。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 图图 8:我们认为未来养殖结构将呈现为哑铃型结构我们认为未来养殖结构将呈现为哑铃型结构 资料来源:天风证券研究所 2.2.
28、非瘟防疫难度大,行业产能恢复艰难,盈利周期有望显著拉长非瘟防疫难度大,行业产能恢复艰难,盈利周期有望显著拉长 受非洲猪瘟影响,我国能繁母猪存栏在 2019 年大幅减少,进入 2019 年四季度,根据农业 农村部的数据,能繁母猪的存栏数据已经从 2019 年 10 月开始连续转正;但根据涌益咨询 的数据, 2019 年 10 月份以来, 能繁母猪存栏数据依旧环比减少, 只是环比跌幅显著收窄。 综合两个口径的数据,我们认为,当前我国能繁母猪的存栏数据已经触底,但是恢复较为 缓慢,能繁母猪存栏量依然处于低位。 图图 9:我国能繁母猪产能环比变化率(农业农村部口径)我国能繁母猪产能环比变化率(农业农村
29、部口径) 图图 10:我国能繁母猪产能环比变化率(:我国能繁母猪产能环比变化率(涌益咨询口径涌益咨询口径) 资料来源:农业农村部,天风证券研究所 资料来源:涌益咨询,天风证券研究所 此外,根据涌益咨询数据,2019 年 12 月初,现存母猪结构中,三元母猪的占比较高。在 能繁母猪中,三元母猪的占比达到 44%;而在后备母猪中,三元母猪的占比则高达 90%。 三元母猪一般用于育肥,在二元母猪短缺的时候会将其用于生产母猪。与二元母猪相比, 三元母猪的生产效率较低,不仅 PSY 会显著低于二元母猪,而且三元母猪生产的仔猪其后 续育肥的死亡率也会较高。 因此,我们认为,不仅能繁母猪的存栏数量有大幅减少
30、,且能繁母猪的生产效率也存在大 幅的下滑。而且由于 2019 年 12 月初后备母猪中三元母猪的占比已经超过 90%,因此预计 后续能繁母猪中三元母猪的占比还将持续提升,能繁母猪的生产效率还将继续下滑。 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 能繁母猪存栏环比变化率 -
31、15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2016年9月2017年9月2018年9月2019年9月 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 图图 11:2019 年年 12 月初能繁母猪中二元和三元猪结构占比情况月初能繁母猪中二元和三元猪结构占比情况 图图 12:2019 年年 12 月初月初后备后备母猪中二元和三元猪结构占比情况母猪中二元和三元猪结构占比情况 资料来源:涌益咨询,天风证券研究所 资料来源:涌益咨询,天风证券研究所 近期, 受新冠病毒疫情的影响, 交通运输难度加大, 导致养殖场尤其是中小养殖场的饲料、 兽药等生产物资运输受阻,部分养猪户出现了缺料问题
32、。养殖场返乡人员回程受阻,造成 了养殖场员工紧缺。受全国性延迟开工的影响,一些新建和改扩建的猪场大多不能正常开 工,工程进度延迟。从而导致行业的补栏和扩产进程受到影响。 我们判断,一方面能繁母猪存栏量的恢复较为缓慢,另一方面由于二元种猪的不足,三元 母猪占比的提升也将导致能繁母猪生产效率下滑; 因此, 行业产能的恢复预计将非常缓慢, 我们预计 2020 年-2021 年猪价都将维持在高位水平。 3. 公司公司优势几何优势几何? 3.1. 头均盈利头均盈利:成本控制显著,头均盈利业内领先成本控制显著,头均盈利业内领先 牧原股份通过育肥端的高固定资产投资实现育肥端的人力成本节约,2018 年, 牧
33、原股份职 工薪酬仅 0.66 元/公斤,温氏则达到 0.75 元/公斤,且温氏需额外支付 1.92 元/公斤的委托 养殖费用。 牧原股份固定资产折旧较高,2018 年折旧达到 0.90 元/公斤,而温氏仅 0.31 元/公斤。 由于牧原集中养殖,疫情风险大,从而其疫苗和兽药的使用量大,2018 年达到 1.03 元/公 斤,而温氏仅 0.57 元/公斤。 此外,牧原其他费用支出 1.54 元/公斤,温氏仅 0.58 元/公斤。 可见,牧原股份通过自繁自养的方式主要是提升了育肥效率,降低了人工费用;但是由于 其高固定资产投资和高养殖密度,导致其折旧以及动保费用支出较高。 从 2017-2018
34、年的数据来看,牧原肥猪成本较温氏较低,主要得益于其饲料成本较低,养 殖模式带来的成本区别不大。2017-2018 年牧原股份的养殖成本较温氏股份低 0.32 元和 0.29 元,而牧原股份的饲料成本较温氏股份分别低 0.31 元和 0.29 元。 55.76% 44.24% 二元猪占比三元猪占比 9.85% 90.15% 二元猪占比三元猪占比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 10 图图 13:温氏股份和牧原股份的成本比较温氏股份和牧原股份的成本比较 资料来源:wind,天风证券研究所 从 2015-2018 年的数据来看,温氏股份的出栏生猪的头均毛利一直业内领先;2015-
35、2018 年头均毛利的平均值为 468 元, 同期牧原股份为 437, 正邦科技 268 元, 天邦股份 386 元。 图图 14:温氏股份出栏生猪头均毛利业内领先(元温氏股份出栏生猪头均毛利业内领先(元/头)头) 资料来源:wind,天风证券研究所 3.2. 资产回报资产回报率率:温氏股份历史资产回报率:温氏股份历史资产回报率业内领先业内领先,财务财务更为稳健更为稳健 历史来看,温氏股份的盈利能力业内领先。2010-2018 年,温氏股份 ROA 平均为 18.53%, 同期牧原股份 15.91%,正邦科技 3.29%,天邦股份 4.77%;ROE 方面,温氏股份 2010-2018 年平均值为 27.53%,牧原股份 28.80%,正邦科技 10.33%,天邦股份 8.40%。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20018 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 11 图图 15:各主要养猪企业各主要养猪企业 ROA 比较比较 图图 16:各主要养猪企业各