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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 4 日 城发环境(000885.SZ) 环保 河南垃圾焚烧龙头:后来者居上 城发环境(000885.SZ)投资价值分析报告 公司深度 城发环境是城发环境是河南投资集团河南投资集团在在基础设施领域基础设施领域的的上市平台上市平台。 公司最初的资本运 作始于 2009 年,河南投资集团控股的同力水泥借壳春都股份上市;2017 年通过重大资产重组,置出同力水泥,置入许平南高速公司;2018 年更名 为城发环境,开始布局环保领域。公司的发展历程充分的体现了河南投资集 团甚至河南省对该上市平台的定位, 也在一定程度上体现了河南省基础设施 建设发展进程与侧重点
2、。 许平南高速许平南高速公司公司是是当前上市平台的当前上市平台的主体资产主体资产,盈利水平高,可提供稳定的,盈利水平高,可提供稳定的 现金流,为公司未来现金流,为公司未来在在环保基建环保基建领域领域投资提供了强大的资金支持。投资提供了强大的资金支持。公司负责 许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治(省界) 高速公路的运营管理,运营里程 255 公里。根据 2018 年年报,高速公路收 入占比 76%以上,毛利率 60%,ROE23%,在高速公路同业公司处于中上水 平;公司经营性现金流净额约为 12 亿/年,可以支撑一定程度的资本开支。 区位优势明显,区位优势明显,2019
3、年河南省拿单市占率为年河南省拿单市占率为 42.9%;目前公司在手目前公司在手 1.5 万万 吨垃圾焚烧发电项目吨垃圾焚烧发电项目,2020 年后年后运营运营收入收入将显著增加将显著增加。河南省 2018 年底垃 圾焚烧产能仅有 7900 吨/日,总量处于全国中等偏下水平,对比其他三个人 口大省广东/山东/江苏的垃圾焚烧处理产能在2017年底就已达3.4/3.7/4.3万 吨/日;2018 年 2 月河南省发布河南省静脉产业园建设三年行动计划 (2018-2020 年) ,提出到 2020 年垃圾焚烧处理占比超过 50%(2017 年仅 为 5900 吨/日,占比 15.36%) 。河南省当前
4、正加速推进垃圾焚烧项目工作, 2018、2019 年招标 7、23 个,规模达 5600、27850 吨/日,其中城发环境 2019 年中标 11950 吨/日,市占率达 42.9%。 盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们采用分部估值法,预计公司 2019-2021 年的 高速公路营业收入 21.57/23.06/24.21 亿元,归母净利润分别 6.10/6.62/7.11 亿元; 垃圾焚烧运营收入0.08/0.76/3.70亿元, 归母净利润分别0.02/0.17/0.83 亿元;分别参考可比公司估值,给予公司给予公司 2020 年合理年合理市值市值 62.41 亿元,亿元,对
5、对 应目标价应目标价 12.57 元元,首次覆盖给予“买入”评级。,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:宏观经济承压致车流量不及预期;垃圾焚烧运营标准提升致成 本上升, 补贴退坡收益补足不及时致盈利受影响; 新项目投产进度不及预期; 公司存在信批再次疏漏的可能。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,720 2,028 2,165 2,383 2,791 营业收入增长率 50.49% -57.04% 6.75% 10.06% 17.13% 净利润(百万元) 603 582 612 679 79
6、4 净利润增长率 1312.02% -3.38% 5.01% 10.93% 17.01% EPS(元) 1.21 1.17 1.23 1.37 1.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 32.31% 23.43% 20.50% 19.24% 18.74% P/E 8 9 8 7 6 P/B 2.7 2.0 1.7 1.4 1.2 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2020 年 2 月 3 日 买入(首次) 当前价/目标价:10.04/12.57 元 分析师 殷中枢 (执业证书编号:S0930518040004) 联系人 郝骞
7、市场数据 总股本(亿股): 4.96 总市值(亿元):55.35 一年最低/最高(元):6.78/13.00 近 3 月换手率:69.82% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.03 4.80 34.05 绝对 5.58 7.19 59.41 资料来源:Wind -40% -23% -5% 13% 30% 08- 18 10- 18 12- 18 02- 19 04- 19 05- 19 07- 19 09- 19 城发环境沪深300 2020-02-04 城发环境 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 高速公路部分高速公路部分:(1)假设许
8、平南、安林、林长三条高速公路均保持稳定运 营,日均断面流量增速将随着 GDP 增速的放缓而下降;平均单次行驶交费 亦将随着货车占比的下降而降低; (2)假设 G312 公路于 2019 年底开始建 设,并于 2021 年正式通车并贡献业绩。 垃圾焚烧部分垃圾焚烧部分:(1)假设滑县、汝南项目于 2020 年下半年投产运营;假设 公司西平、伊川、新安等 8 个项目于 2021 年投产运营;假设鹤壁静脉产业 园、辉县、息县等 3 个项目于 2022 年上半年投运;暂不考虑公司新签项目 业绩;(2)假设项目投产后即可满负荷运营;(3)由于河南省的垃圾质量 相对较为理想,假设公司各项目的吨垃圾上网电量
9、均在 300 度/吨以上(除 喀什项目); (4)垃圾处置和垃圾发电营业收入另计 13%的增值税。其中, 垃圾处置增值税返还 70%,垃圾发电增值税全部返还;(5)暂不考虑公司 在垃圾焚烧项目建设期间确认工程或长期应收款收入。 我们我们的的创新之处创新之处 (1)采用分部估值法对高速公路资产和垃圾焚烧资产进行估值; (2)根据车流量算法计算高速公路收益;充分跟踪垃圾焚烧发电建设进度 并计算运营收益。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 (1)公司公司在建项目推进超预期在建项目推进超预期:2020 年公司在建项目加速推进致使更多项 目投产有助于公司 2020 年和 2021 年业绩超预期; (
10、2)高速公路高速公路断面流量超预期断面流量超预期增长:增长:公司运营的各高速公路收入将直接取 决于各高速公路的断面流量和货运流量的情况; (3)经营效率改善经营效率改善,提高盈利水平,提高盈利水平:优异的现金流致使公司财务费用率持 续降低;运营效率进一步提升,项目超负荷运营可有效降低成本; (4)利率下行)利率下行周期周期,类债投资属性受青睐,类债投资属性受青睐:在当前宏观形势偏弱,利率下 行背景下,具有类债属性及良好现金流的公司可受市场青睐。 估值估值与与目标价目标价 我们采用分部估值法对公司进行估值。公司高速公路运营业务稳健,未来 G312 公路投产后将进一步贡献稳定现金流;而垃圾焚烧业务
11、在投产后有望 快速实现满负荷运营,从而贡献稳定业绩,且公司和河南省政府的良好关系 也可较好的保障公司项目在补贴退坡后的盈利能力。 我们采用分部估值法,预计公司 2019-2021 年的高速公路营业收入 21.57/23.06/24.21 亿元,归母净利润分别 6.10/6.62/7.11 亿元;垃圾焚烧运 营收入 0.08/0.76/3.70 亿元,归母净利润分别 0.02/0.17/0.83 亿元;并分别 参考可比公司估值, 给予公司给予公司2020年合理市值年合理市值62.41亿元亿元, 对应目标价对应目标价12.57 元元(2021 年合理市值 78.08 亿元,对应股价 15.73 元
12、),首次覆盖给予“买首次覆盖给予“买 入”评级入”评级。 2020-02-04 城发环境 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 城发环境:定位于河南省环保投资运营平台 . 4 1.1、 公司发展历程契合河南省基础设施建设要求 . 4 1.2、 未来将以高速公路和垃圾焚烧业务双轮驱动 . 5 2、 高速公路业务:稳中求进,现金奶牛 . 8 2.1、 许平南高速公司当前运营里程 255 公里 . 8 2.2、 运营项目盈利稳定,新中标 G312 项目 . 10 3、 垃圾焚烧业务:快速扩张,渐入规模 . 13 3.1、 河南省垃圾焚烧缺口较大,正跨越式推进 . 13 3.2、 具备区位优势,河南
13、省垃圾焚烧龙头可期 . 18 3.3、 政策再平衡,不必过分担忧国补退坡影响 . 20 4、 盈利预测 . 23 4.1、 关键假设 . 23 4.2、 盈利预测 . 24 5、 估值水平与投资评级 . 25 5.1、 相对估值 . 25 5.2、 绝对估值 . 26 5.3、 估值结论与投资评级 . 28 5.4、 股价驱动因素 . 28 6、 风险分析 . 28 2020-02-04 城发环境 -4- 证券研究报告 1、城发环境:定位于河南省环保投资运营平台城发环境:定位于河南省环保投资运营平台 1.1、公司发展历程契合河南省基础设施建设要求公司发展历程契合河南省基础设施建设要求 公司的发
14、展历程充分的体现了河南投资集团甚至河南省公司的发展历程充分的体现了河南投资集团甚至河南省对该上市平台的定对该上市平台的定 位,位,也在一定程度上体现了河南省基础设施建设发展进程也在一定程度上体现了河南省基础设施建设发展进程与侧重点与侧重点。最初的 资本运作始于 2009 年,河南投资集团控股的同力水泥借壳春都股份上市; 而当前形成的上市公司资产主要基于 2017 年的重大资产重组:置出同力水 泥持有的九家子公司股权及“同力”系列商标权;置入许平南高速公司;此 后,公司战略方向又进一步发生变化,2018 年更名为城发环境,开始布局 环保领域。 图图 1:城发环境发展历程:城发环境发展历程 资料来
15、源:Wind 公司公司通过参与投资、资产收购等方式布局环境及公用事业领域,深度介入河通过参与投资、资产收购等方式布局环境及公用事业领域,深度介入河 南省静脉产业园等环保项目的投资、建设和运营南省静脉产业园等环保项目的投资、建设和运营。在 2018 年,公司更名城 发环境后,进一步扩大经营范围至固废治理、污水处理等,开始发力环保业 务。一方面,公司开始整合集团层面已有的环保资产,另一方面作为“十三 五”末期及“十四五”河南省环保基础设施建设的主力军,配合省政府规划 开展新项目的建设。2019 年 1 月 15 日,公司以现金 837.3 万元收购关联方 河南城市发展投资有限公司持有的滑县城市发展
16、投资有限公司 51%的股权; 又经过 2019 年大举获取河南省内垃圾焚烧发电项目,目前已拥有垃圾焚烧 发电项目 14 个,处置产能 1.5 万吨/日。 城发环境的城发环境的控股公司(控股公司(持股持股 56.2%)河南投资集团有限公司是由河南省河南投资集团有限公司是由河南省 政府批准设立,是省政府的投融资主体。政府批准设立,是省政府的投融资主体。集团成立于 2007 年 10 月,截至 2018 年底, 集团总资产 1593 亿元, 管理资产超过 8000 亿元, 拥有国内 AAA 信用评级。集团以金融等现代服务业、基础设施和基础产业、战略新兴产业 作为投资重点, 形成了 “产业投资+基金培
17、育+上市公司平台+资产管理平台” 的资本运营架构。 同力水泥于2009年9月借壳春都股份上市 20092009 20182018 更名为城发环境,扩大经营范围至高速公路、固废治理、 污水处理等 20152015 完成重大资产重组,置入资产许平南高速,置出资产豫 龙、同力等九家企业 同力水泥协议受让河南投资集团持有的控股发展公司 100%股权 20172017 20192019 收购城发投资所持有的滑县城发51%股份,获得首个垃 圾焚烧发电项目 公司股权变化重要事件公司股权变化重要事件 2020-02-04 城发环境 -5- 证券研究报告 图图 2:河南投资集团主要投资领域:河南投资集团主要投资
18、领域 资料来源:河南投资集团官网 集团投资涉及 7 大领域:金融领域、能源领域、基础设施领域、健康生活领 域、信息大数据领域、基金领域、一般加工业领域。基础设施领域,以河南 省城市发展投资有限公司为主体,投资供水、污水、垃圾处理、公益性 PPP 等;而城发环境则作为上市平台,重点运营高速公路资产及垃圾焚烧发电资 产。 城发环境于2020年1月13日发布公告称公司实际控制人由河南省发改委变 更为河南省财政厅;第二大股东为中国联合水泥有限公司,持股 9.7%;另 外, 新乡经济投资有限公司、 长江日昇投资有限公司分别持股 0.8%、 0.4%。 图图 3:2019Q3 公司股权结构图公司股权结构图
19、 资料来源:Wind 1.2、未来将以高速公路和垃圾焚烧业务双轮驱动未来将以高速公路和垃圾焚烧业务双轮驱动 由于前期公司资本运作较为频繁,单从公司年报经营数据进行纵向比较难度 较大。 我们可通过 2018 年报数据和 2019 年 Q3 季报数据大致判断公司以高 速公路业务为主要收入时(2018 年占比超过 76%)的经营情况。 河南投资集团有限公司河南投资集团有限公司 金融金融板块板块信息产业板块信息产业板块健康健康生活板块生活板块基础设施板块基础设施板块水泥板块水泥板块 能源能源板块板块 豫能控股 濮阳豫能发电 郑州豫能热电 同力水泥 豫南水泥 河南城发投资河南城发环境 河南信息产 业投资
20、公司 中原证券 中原信托 中原银行 河南资产管理 颐城控股 城发水务 许平南高速 城发环保能源 纸浆纸浆板块板块 大河纸业 长江日昇投资有限公司 河南省财政厅河南省财政厅 中国联合水泥有限公司 新乡经济投资有限公司 河南投资集团有限公司河南投资集团有限公司 城发环境城发环境许平南高速 河南城发环保能源 河南城发水务发展 100% 9.7% 56.2% 0.8% 0.4% 100% 100% 100% 其他 32.9% 2020-02-04 城发环境 -6- 证券研究报告 图图 4:公司营业收入情况:公司营业收入情况 图图 5:公司归母净利润情况:公司归母净利润情况 资料来源:Wind;单位:亿
21、元 资料来源:Wind;单位:亿元 图图 6:2016-2019H1 公司分部业务占比变化公司分部业务占比变化 资料来源: Wind 截至 2018 年底,公司实现营业收入 20.28 亿元,归母净利润为 5.82 亿元, 2019 年 Q3,公司实现营业收入 16.94 亿元,归母净利润为 5.56 亿元;截 至2018年底, 公司资产负债率为67.54%, 而到2019Q3已经下降到61.30%; 2018年整体毛利率为59.59%, 2019Q3为61.26%; 而2017、 2018及2019H1, 高速公路业务毛利率为 66%、67%和 68%,体现了高速公路业务稳定性的 特点。 图
22、图 7:公司分部业务营业收入:公司分部业务营业收入 图图 8:公司分部业务毛利率:公司分部业务毛利率 资料来源:Wind;单位:亿元 资料来源:Wind -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20019Q3 营业收入同比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 20019Q3 归母净利润同比 2.36% 4.37% 93.27 % 2016年 基础设施 其他业务 水泥和熟料 3
23、0.28% 11.50% 0.91% 5.47% 51.86 % 2017年 道路通行业务 基础设施 服务区经营及广告业务 其他业务 水泥和熟料 76.08% 8.48% 2.27% 13.17% 2018年 道路通行业务 基础设施 服务区经营及广告业务 其他业务 76.87 % 7.96% 2.18% 12.99% 2019H1 道路通行业务 基础设施 服务区经营及广告业务 其他业务 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20019H1 道路通行业务基础设施服务区经营及广告业务水泥熟料其他 66% 67% 68% 32% 5% 14% 10% 5
24、4% 52% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20019H1 道路通行业务基础设施 服务区经营及广告业务水泥 熟料 2020-02-04 城发环境 -7- 证券研究报告 高速公路业务盈利水平高,同时可提供源源不断的现金流,为公司未来的环高速公路业务盈利水平高,同时可提供源源不断的现金流,为公司未来的环 保基建投资提供了强大的资金支持。保基建投资提供了强大的资金支持。2018、2019Q3 公司的 ROE 分别为 24.02%和 19.63%; 净利率分别为 29.06%和 33.52%;经营性现金流净额别 分别为 12.4 亿
25、元和 9.49 亿元。 图图 9:公司资产负债率和:公司资产负债率和 ROE 情况情况 图图 10:公司毛利率和净利率情况:公司毛利率和净利率情况 资料来源: Wind 资料来源: Wind 图图 11:公司流动与非流动资产与负债情况:公司流动与非流动资产与负债情况 图图 12:公司经营、投资与投资现金流情况:公司经营、投资与投资现金流情况 资料来源:Wind,单位:亿元 资料来源:Wind,单位:亿元 鉴于公司在鉴于公司在 2019 年获取了年获取了 1.5 万吨垃圾焚烧发电项目;万吨垃圾焚烧发电项目;2020 年后年后运营运营收入收入 将显著增加将显著增加,公司将逐步实现高速公路业务和环保
26、业务的双轮驱动。,公司将逐步实现高速公路业务和环保业务的双轮驱动。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20019Q3 扣非后ROE(摊薄)资产负债率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019Q3 毛利率净利率 8.18 5.28 10.8 12.57 54.95 75.74 70.4770.81 18.87 27.45 22.0922.06 15.29 33.45 32.8 29.06 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20019Q3 流动资产
27、非流动资产流动负债非流动负债 4.37 17.19 12.4 9.49 -7.75 -1.27 -5.62 -3.88 -1.97 -15.77 -3.56 -6.06 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20019Q3 经营活动现金净流量投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量 2020-02-04 城发环境 -8- 证券研究报告 2、高速公路业务:稳中求进,现金奶牛高速公路业务:稳中求进,现金奶牛 2.1、许平南高速公司许平南高速公司当前运营里程当前运营里程 255 公里公里 河南省许平南高速公路有限责任公司是由河南投资集团有限公司全资控股 的高速公
28、路运营企业,主要负责许昌至平顶山至南阳高速公路许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州安阳至林州 高速公路高速公路、 林州至长治(省界)高速公路林州至长治(省界)高速公路的运营管理,运营里程 255 公里。 图图 13:许平南高速公司许平南高速公司三条高速位置示意图三条高速位置示意图 资料来源:百度地图,光大证券研究所整理 (1)许平南高速:)许平南高速:许昌至平顶山至南阳高速公路东起京港澳高速公路许昌 东区收费站南 2.5 公里处,经许昌、平顶山,终点与南阳豫 01 线交汇,路 线全长 164 公里,沿线设置了许昌南、襄城、平顶山、叶县、旧县、方城、 南阳 7 个收费站及许昌南、平顶山、方城
29、3 对服务区,于 2004 年 12 月 12 日建成通车。 (2)安林高速:)安林高速:安阳至林州高速公路东起京港澳高速公路 K509+670 处, 西至林州市横水镇与省道 S301 线相接,线路全长 52 公里,沿线设有安阳 开发区、安阳西、水冶、林州 4 个收费站及曲沟服务区服务区 1 对,于 2006 年 10 月 30 日建成通车。 许平许平南高速南高速 林长高速林长高速 安林高速安林高速 2020-02-04 城发环境 -9- 证券研究报告 (3)林长高速:)林长高速:林州至长治(省界)高速公路南起安林高速横水镇互通, 北到林州至长治省界与山西长平高速相接,线路全长 39 公里,沿
30、线设有红 旗渠开发区、红旗渠、豫晋省界 3 个收费站及林州服务区 1 对,于 2012 年 11 月 22 日建成通车。 表表 1:许平南高速公司许平南高速公司涉及三条高速公路情况涉及三条高速公路情况 高速公路名称高速公路名称 全程里程全程里程(公里公里) 总投资 (亿元)总投资 (亿元) 项目建成时间项目建成时间 收费到期日收费到期日 许平南高速许平南高速 164 38.78 2004 年 12 月 2032 年 7 月 安林高速安林高速 52 2006 年 10 月 2034 年 5 月 林长高速林长高速 39 27.16 2012 年 11 月 2042 年 11 月 资料来源:公司公告
31、 公司通过养护管理、服务与收费、路政管理、交通安全管理及广告管理为高 速公路上的过往车辆提供通行服务;按照行业监管部门制定的收费标准对 过往车辆收取车辆通行费来回收投资并获取效益的模式。高速公路收费方式 包括人工半自动收费和电子不停车收费(ETC)两种收费方式,收取现金或 通过全国各省市发行的非现金卡扣费。 图图 14:高速收费:现金结算流程:高速收费:现金结算流程 图图 15:高速收费:非现金结算流程:高速收费:非现金结算流程 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告 2020-02-04 城发环境 -10- 证券研究报告 表表 2:三条高速公路收费标准:三条高速公路收费标准 名称名称 客车车
32、型分类客车车型分类 收费 (元收费 (元/ /车车公里)公里) 货车车型分类货车车型分类 收费(元收费(元/ /车车公里)公里) 许平南许平南 高速高速 7 座 0.45 2 吨 0.45 8 座至 19 座 0.65 2 吨至 5 吨(含) 0.7 20 座至 39 座 0.85 5 吨至 10 吨(含) 1.3 40 座 1 10 吨至 15 吨(含) 1.7 15 吨 2.7 安林安林 高速高速 7 座 0.45 2 吨 0.45 8 座至 19 座 0.65 2 吨至 5 吨(含) 0.65 20 座至 39 座 0.85 5 吨至 10 吨(含) 1.0 40 座 1 10 吨至 1
33、5 吨(含) 1.5 15 吨 2.0 林长林长 高速高速 7 座 0.5 2 吨 0.5 8 座至 19 座 0.8 2 吨至 5 吨(含) 0.8 20 座至 39 座 1.0 5 吨至 10 吨(含) 1.5 40 座 1.2 10 吨至 15 吨(含) 1.7 15 吨 2.3 资料来源:公司公告 2.2、运营项目盈利稳定,运营项目盈利稳定,新中标新中标 G312 项目项目 断面流量是断面流量是影响公司影响公司通行费总收入通行费总收入的最的最重要因素。断面流量重要因素。断面流量是由当地及周边 经济情况和人口流动性所决定,2015-2018 年三条高速公路日均断面量逐年 上升,通行费收入
34、亦按大致比例逐年增加。我们进一步根据统计学规律,计计 算算 2015-2018 年“通行费收入年“通行费收入/(日均断面流量(日均断面流量*365)”,该结果是车辆平)”,该结果是车辆平 均单次行驶高速公路交费情况均单次行驶高速公路交费情况,体现了单次行驶路程及收费标准;收费标准 由政府和车型决定,行驶路程取决于高速公路地理位置和收费站口分布。从 数据上看, 安林高速变化不大, 许南平高速和林长高速在有限范围略有降低, 可能原因在于长距离货运车辆略有减少,客运车辆的增加。 图图 16:许平南高速公司许平南高速公司通行费收入通行费收入 图图 17:许平南高速公司许平南高速公司日日均断面流量均断面
35、流量 资料来源:Wind;单位:亿元 资料来源:Wind;单位:辆次/日 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019Q1 许平南高速安林高速林长高速 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 200182019Q1 许平南高速安林高速林长高速 2020-02-04 城发环境 -11- 证券研究报告 表表 3:车辆平均单次行驶高速公路交费车辆平均单次行驶高速公路交费 名称名称 2015 2016 2017 2018 许南平高速 97.1 90.4 84.2 80.9 安林
36、高速 29.4 33.0 32.7 33.8 林长高速 30.0 32.3 27.6 25.1 资料来源:通行费收入和日均断面流量数据均来自公司公告,光大证券研究所测算;注: 通行费收入/(日均断面流量*365) ,单位:元/辆次 在 2017 年重大资产重组过程中,公司与河南投资集团签署了附条件生效 的盈利预测补偿协议,即河南省投资集团向公司承诺,置入资产许平南公 司 2017 年、2018 年、2019 年扣除非经常性损益后归属母公司的净利润分 别为 4.0 亿元、3.4 亿元、3.7 亿元,否则将实行盈利补偿。2017 年、2018 年许平南公司合并报表扣除非经常性损益归属母公司所有者的
37、净利润为 5.5 亿元、5.9 亿元,已完成其承诺,而根据 2019Q3 披露业绩数据,2019 年已 提前完成业绩承诺。 图图 18:许平南高速公司许平南高速公司营业收入情况营业收入情况 图图 19:许平南高速公司许平南高速公司净利润情况净利润情况 资料来源:公司公告,左轴:亿元 资料来源:公司公告,左轴:亿元 图图 20:许平南高速公司许平南高速公司毛利率情况毛利率情况 资料来源:公司公告 13.18 13.73 14.92 16.06 8.39 4.17% 8.67% 7.64% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 1
38、6 18 200182019H1 营业收入同比 2.87 4.20 5.50 5.88 3.42 46.34% 30.95% 6.91% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019H1 净利润同比 57% 60% 66% 67% 68% 50% 55% 60% 65% 70% 200182019H1 2020-02-04 城发环境 -12- 证券研究报告 我们对我们对 A 股高速公路公司进行了比较:股高速公路公司进行了比较:城发环境毛利率
39、属于相对较好水平; ROE 较高,但资产负债率也较高;高速公路区域性较强,经济发达的地方资 产在估值上会有一定溢价。从整体上看,公司所处区位属于中上等水平。 表表 4:A 股高速公路股高速公路主业主业公司关键指标比较公司关键指标比较 股票代码股票代码 公司公司 收入收入 (亿元)(亿元) 净利润净利润 (亿元)(亿元) 毛利率毛利率 ROE 资产负债率资产负债率 市值市值 (亿元)(亿元) 000429.SZ 粤高速 A 31.13 13.13 60% 17% 38% 159.10 000828.SZ 东莞控股 16.27 9.57 65% 16% 41% 82.64 000885.SZ 城发
40、环境城发环境 23.14 7.16 60% 23% 68% 55.35 600012.SH 皖通高速 29.48 11.15 57% 11% 28% 86.50 600020.SH 中原高速 65.34 11.19 52% 7% 78% 95.74 600033.SH 福建高速 27.82 7.87 61% 8% 36% 83.16 600377.SH 宁沪高速 98.24 41.67 54% 17% 39% 549.60 600548.SH 深高速 58.52 22.91 51% 20% 52% 218.76 601188.SH 龙江交通 6.71 3.37 51% 7% 16% 38.29 601518.SH 吉林高速 7.75 1.75 64% 7% 43% 34.71 资料来源:Wind;收入、净利润(采用扣非后) 、市值均采用 20200123 TTM 数据,毛 利率、ROE 及资产负债率均采用 20181231 数值 高速公路业务亦可通过新签项目扩大体量。高速公路业务亦可通过新签项目扩大体量。 2019 年 1 月 14 日,公司收到 许平南公司发来的中标通知