1、2021年深度行业分析研究报告#page#内容目录1、国内平板玻璃标准制定者，转型光伏重启增长.1.1产业链布局完整，业绩恢复增长.1.2盈利预测：预计2020-2022年净利润为3.9、7.6、11.4亿元1.3估值与投资建议：目标价11.2元，对应21倍2021PE，给予“买入评级72、全球清洁能源革命，抢占光伏玻璃优质赛道.2.1全球光伏政策趋暖，晶硅、薄膜组件需求可期.102.2压延+超白浮法快速上马，解晶硅组件“燃眉之急”.132.3薄膜组件封装玻璃，有望受益于美国市场增长.3、供给侧改革效果显著，浮法玻璃行业景气向上.8.183.1浮法玻璃行业景气向上，深加工打造差异化优势.3.2
2、纯碱业务具备规模优势，维持合理利润.2图表目录图表1：公司发展历程.图表2：公司主营业务范围.5图表3：营业收入及同比增速.图表4：归母净利润及同比增速.5图表5：各项业务营收占比.图表6：各项业务毛利率.图表7：综合毛利率及净利率.图表8：各项期间费用率图表9：公司核心业务分项目收入预测.7图表10：公司各项业务分部估值.图表11：可比公司估值表.图表12：2020年全球主要经济体政府、企业、金融市场对清洁能源龙其是光伏积极支持图表13：全球光伏新增装机预测（GW）.图表14：中国光伏新增装机预测（GW）.图表15：全球光伏晶硅/薄膜电池占比情况.图表16：CdTe理论效率高于晶硅电池.图表
3、17：薄膜电池高温和弱光性能优于晶硅电池.1010图表19：确化锅薄膜电池组件结构.图表20：1GW单/双玻光伏组件对应原片需求（万吨）.10图表21：未来五年全球光伏压延玻璃需求测算.10图表22：2017-2020年光伏玻璃价格变动趋势.11-2#page#图表23：中国超白压延玻璃原片产能图表24：中国光伏玻璃原片客炉及产线.12图表25：2020年新增光伏压延玻璃扩产计划.图表26：光伏玻璃成本构成与浮法玻璃相似.图表27：光伏玻璃企业所在省份年发电量/用电量比值.图表28：光伏玻璃企业所在省份平板玻璃产量情况（万重量箱/年）.13.14图表29：公司马来西亚新建光伏玻璃产线情况.图表
4、30：截至2019年底，全球薄膜组件类型以命化锅（CdTe）为主.14.14图表31：全球薄膜组件产量情况（GW）.14图表32：FirstSolar确化锅组件结构.15图表33：PV-Tech组件制造商可融资性排名4Q20.图表35：FirstSolar组件产量及预测（GW）图表36：Fistolar组件单价及毛利率5图表37：FirstSolar多次打破全球CdTe电池转换效率最高纪录.1图表38：FirstSolarSeries6组件2020年产能发展规划路线.图表39：确化锅组件平均转换效率持续提升.1717图表40：FirstSolar主要销售区域分布.图表41：2020年12月美国
5、国会宣布将太阳能TTC政策延长两年.17图表42：ITC税收抵免政策延期下的美国光伏新增装机预测（未考虑拜登上台图表43：拜登清洁能源支持政策一览.图表45：近年浮法玻璃在产产能维持稳定（亿重量箱）1图表46：玻璃下游需求分布情况.图表47：预计房地产工面积同比增速将逐渐回正（%）.1.0图表48：具备光伏背板转产条件的浮法产能（td）.20图表49：下半年国内汽车生产环比逐渐恢复.20图表50：玻璃月度库存情况（天）.20图表51：浮法玻璃价格处于历史高位（元/重量箱）.21图表52：公司近四年新增浮法玻璃产能（t/d）.21图表53：深加工玻璃生产成本构成图表54：公司与国际知名玻璃制造商
6、设立合资公司.21.1图表55：纯碱是玻璃重要的原材料之一图表56：公司纯碱生产成本构成图表57：国内纯碳下游市场分布.22图表58：2009-2020年底国内纯碱价格走势（元/吨）.2图表59：公司纯碱产量情况.22图表60：中国纯碱产量情况.223#page#1、国内平板玻璃标准制定者，转型光伏重启增长1.1产业链布局完整，业绩恢复增长公司前身是山东玻璃总公司全资附属企业淄博金晶浮法玻璃厂，成立于1996年5月，是1998年国家科技部认定的66家重点高新技术企业之和1999年山东省科委认定的高新技术企业之一。2002年在上交所上市。产品广泛应用在房地产、汽车、太阳能、工业品等领域。公司主要
7、产品包括纯碱、浮法玻璃、汽车玻璃原片、超白玻璃、光伏玻璃等，生产基地分布在山东淄博、山东滕州、河北廊坊、宁夏石嘴山等区域合计产能3000万重量箱，并逐渐向海外地区积极拓展。（1重量箱=50kg）2021年将向光伏玻璃领域转型：2018年8月11日公司发布公告，计划在马来西亚分两期建设1条500td背极玻璃配套钢化深加工生产线和1条500t/d前板玻璃生产线，生产基地位于马来西亚吉打州居林科技园，预计将于2021年投产，产品将用于薄膜太阳能光伏组件的封装。2020年11月18日发布公告，计划在宁夏石嘴山建设一条600td一密三线太阳能光伏轻质面板（压延玻璃）生产线，预计2021年6月点火投产，正
8、式进军光伏压延玻璃领域。图表1：公司发展历程5月，前身山东玻璃总公司全资附属企业淄博金晶浮法玻璃厂成立。1996年12月31日，金晶科技股份有限公司成立。1999年8月15日，在上海证券交易所正式挂牌上市。2002年金晶集团与世界500强玻璃企业巨头美国PPG公司结成战略伙伴关系。2003年7月8日，中国第一片超白浮法玻璃在金晶科技城下线。2005年超白玻璃成功中标奥运工程“鸟巢”、“水立方”。2007年开发成功世界首创22/25mm超厚超白玻璃。2008年公司推出“节能之星”系列离线LOW-E产品。2017年自筹3.85亿元投建600吨/天光伏面板项目，进入光伏压延玻璃领域。2020年来源：
9、公司官网，国金证券研究所#page#图表5：各项业务营收占比图表6：各项业务毛利率技术玻璃深加工玻璃其它业务纯碱浮法玻璃一深加工玻璃浮法玻璃一技术玻璃100%40%80%80860%20%40%10%20%0%2000170%-10%2013 2014 200182019泰源：公司公告，国金证券研究所因表7：综合毛利率及净利率图表8：各项期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率口研发费用率一净利率一毛利率20%5920%10%1095%0%湖源鸿游游鸿测鸿膜洲训-10%-20%湖澳娘照澳博限观地膜舰障镇璃筑规限膜1.2盈利预测：
10、预计2020-2022年净利润为3.9、7.6、11.4亿元口预计公司2020-2022年实现营业收入分别为54.3、69.0、87.5亿元，同比增长3.2%、27%、27%；实现归母净利润分别为3.9、7.6、11.4亿元，同比增长296%、94%、50%；对应EPS分别为0.27、0.53、0.80元。光伏玻璃：预计2021年光伏玻璃仍将维持供需紧平衡的状态，全年价格大概率高于2020年平均水平。公司宁夏600t/d压延玻璃产线及马来西亚2条500td前背板玻璃产线计划在2021年内陆续投产，并贡献部分业绩。2022年在光伏玻璃可能持续降价的背景下，考虑到新产能达产后各项运行参数和能耗指标
11、仍将持续优化，盈利能力仍有提升空间，因此我们预计2021-2022年光伏玻璃业务实现营收8.3、22.1亿元，毛利率为35%、32%。浮法玻璃/技术玻璃/深加工玻璃：2021年浮法玻璃行业供需格局预计将维持稳定，浮法价格和毛利率有望保持在历史较好水平；2021年汽车行业需求回暖，技术玻璃盈利能力有望修复：2020年底投产的550tdLOW-E镀膜将在2021年开始爬产并贡献收入，驱动公司深加工玻璃业绩增长。纯碱业务：纯碱行业供需格局相对稳定，我们预计公司纯碱业务能够维持比较合理的利润。#page#因表9：公司核心业务分项目收入预测20020E2021日20228单位：百万
12、元4354568998752营业总收入17.792.7%3.2%27.1926.9%yoy20.7%22.1%26.1%毛利率26.5%21.7%26.7%光伏玻璃（新产能）收入829.622207.86166.1%yoy35.0%32.0%毛利率技术玻璃收入1,3921,6048104915.39-20.1%-10.4%1.8%7.09yoy24.6%21.3%22.6%20.0%25.0%25.0%毛利率浮法玻璃948收入7792185022.3%32.0910.0%21.7%9.8%yoy18.9%14.6%12.4%20
13、.0%27.0%27.0%毛利率深加工玻璃收入2572291-17.1%-2.2910.3%15.0%10.0%yoy毛利率1.9%19.2%21.5%21.5%20.0%21.5%纯碱业务收入327772995335413.3912.0%16.6%7.9%12.0%yoy34.2%26.9%24.4%24.0%24.0%毛利率24.0%未源：公司公告，因金证券研究所测算1.3估值与投资建议：目标价11.2元，对应21倍2021PE，给予“买入”评级我们对公司光伏玻璃业务和其他业务分别进行估值：1）由于公司光伏玻璃业务2021年下半年才开始释放业绩，
14、因此我们选取2022年净利润进行估值更能体现公司转型过程中的合理地位，参考福莱特和亚玛顿估值，给予20倍2022PE：2）其他玻璃业务参考南玻A和旗滨集团估值，给予10倍2022PE。基于分部估值法的分析，我们预计公司合理市值为160亿元，目标价11.2元，对应2021年PE为21倍，首次覆盖给予“买入”评级。图表10：公司各项业务分部估值净利润（亿元）PE（2022E）市值（亿元）2021E20226820光伏玻璃4.692.5105.86.8677其他业务6合计11.4160.2未源：因金证券研究所测算#page#图表11：可比公司估值表收盘价市值净利润（亿元）代码公司名称元）（亿元）20
15、19A2022E202262020E2021E2019A2020E2021E000012.SZ6.8816230.218.815.112.55.368.6210.7113.03南玻A327旗滨集团601636.SH12.1624.317.914.613.113.4618.2322.3724.96701601865.SH36.6097.80832.026.37.1713.8021.9526.67福莱特6466.157.8亚玛顿002623.SZ40.1230.118.70.971.112133.4317.6行业平均21.536.323.01131.837.8861.528.914.99.93.9
16、07.58114金晶科技600586.SH究所（可比公司业绩预测来用Wind2、全球清洁能源革命，抢占光伏玻璃优质赛道2.1全球光伏政策趋暖，晶硅、薄膜组件需求可期随着光伏平价上网成为现实，2020年全球清洁能源革命迎来了重要扬点，各国家政府、行业组织机构、大型能源集团均表示了对清洁能源龙其是光伏的积极支持态度。根据中国光伏行业协会的最新预测，到2025年全球/中国光伏年新增装机最高将达到400/125GW，远高于此前最高200/80GW的预测值，主流行业机构一改以往保守态度，对光伏装机进行积极预期，也间接验证了光伏行业即将迎来历史性的发展时期。图表12：2020年全球主要经济体政府、企业、金
17、融市场对清洁能源龙其是光伏积极支持国家和地区主要内容9月22日，习主席联大讲话：中国碳排放2030年达峰、2060年碳中和，之后金砖领导人会议、利雅得峰会多次强调“说到做到”。10月8日，国家能源集团提出2020-2025年增加25-30GW光伏装机容量。11月19日，北京通知对2020-2021年网的分布式光伏项目给予连续五年的0.3-0.4元/kWh度电补贴11月27日，华能集团提出“十四五”新增新能源装机80100GW，平均20-25GW/年；三峡新能源提出“十四五”新增新能源装机15GW/年。12月1日，A股市场首只光伏ETF发行。12月3日，广州通知对分布式光伏项目给予0.15-0.
18、3元kWh补贴（2020-2025年）。美GEtopursexitfromnewbuildcoa国9月21日，通用电气（GE）宣布退出新建煤电市场。7月，德国政府立法明确2038年前终止燃煤发电欧9月25日，法国能源巨头道达尔（Total）签署史上最大企业PPA，涉光伏装机3.3GW。洲10月6日，欧洲议会投票通过2030年减排目标从40%提升到60%。来源：新华社国金证券研究所整理#page#图表13：全球光伏新增装机预测（GW）图表14：中国光伏新增装机预测（GW）一乐观预计般预计一乐观预计股预让124.3392.3120104348.51086.8100290.873.924730080
19、95.26130o159.360200265.430.14057.118750.110044.26129.2203511511030.20E2021E2022E2023E2024E2025201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E来源：CPIA.国金证券研究所未源：CPIA，国金证券研究所目前光伏组件按照材料主要分为晶硅和游膜两种类型，晶硅组件因其优秀的发电效率和更低的成本，在全球光伏市场占有95%以上的市场份额：薄膜组件因其外观独特、高温和弱光环境发电性能好、柔性和可透光性，在特定细分市场具有独特优势。图表15：全
20、球光伏晶硅/薄膜电池占比情况图表16：CdTe理论效率高于晶性电池SQlimi%060%CdTCds408-Si:H20%D%2.50.51.02.020018Band gap /ev系源：Solarcollcengal，回金证券研究所来源：FraunhoferISE，回金证券研究所图表17：薄膜电池高温和弱光性能优于晶硅电池理论效率高：CdTe材料带隙宽度约1.5eV，与太阳光谱更匹配，其理论效率达32%，高于晶硅电池，未来提升空间大。温度系数低：CdTe温度系数-0.21%/C左右，而晶硅电池的温度系数在-0.45%/左右，高温弱光效应好由于CdTe是直接间隙材料，对
21、全光谱吸收都较好，所以在清晨、修晚等弱光条件下表现明显优于间接带隙材料的晶硅电池，发电时长可达13小时。透光、柔性材料：相比晶硅电池，薄膜电池的透光性和可在柔性衬底上沉积的特点更加适合幕墙电子产品等细分市场。未源：FirrstSolar官内，因金证券研究所整理（右图为CdTe海膜组件）#page#目前主流晶硅/薄膜组件都采用玻璃进行封装：晶硅（双玻）组件和薄膜组件大部分都采用双面光伏玻璃进行封装，一般来说，晶硅组件采用的是超白压延玻璃，薄膜组件采用的是超白/普通浮法玻璃。品硅组件的正反面和薄膜组件的背面封装工艺相似，不同的是薄膜电池只能单面发电，背玻璃对透光性要求不高，一般采用钢化善通浮法玻璃
22、，而双玻的晶硅组件一般采用超白压延玻璃。薄膜组件正面为TCO玻璃，即在超白浮法玻璃表面均匀的沉积一层连明导电氧化物薄膜（TCO），生产工艺主要分为超白浮法玻璃生产、TCO镀膜两个步骤。图表18：晶硅电池组件结构（双破）因表19：确化锅薄膜电池组件结构前玻璃TCO前玻璃封装材料Cds窗口层薄膜电池封装胶膜CdTe吸收层晶硅电池背接触层封装胶膜背电极封装材料背玻璃封装胶膜封装材料背玻璃来源：国金证春研究所给制2.2压延+超白浮法快速上马，解晶硅组件“燃眉之急”光伏压延玻璃产能偏紧的局面将延续至2021年：2020年下半年以来，光伏玻璃因供需紧张导致价格大幅上涨，光伏建设成本也因此水涨船高，甚至影响
23、到部分平价项目的建设进度。我们测算2021年底压延光伏玻璃产能达到约4.5万吨/日，较2020年底增长44%，但全年有效产量较2020年仅增长约28%，而光伏玻璃需求增福预计超过35%，因此总体供需仍然偏紧。双玻渗透率提升，将进一步刺激玻璃需求：双玻组件因为采用2块玻璃封装，因此对原片的耗用量更大，按照目前双玻2.0mm玻璃和单玻3.2mm玻璃测算，1GW单玻组件对应光伏玻璃原片产能（融化量）的需求为4.98万吨，1GW双玻组件对应光伏玻璃原片的需求为6.22万吨，双玻组件玻璃原片需求量较单玻提升25%。我们假设2022年随着光伏压延玻璃产能大量释放，双玻渗透率有望提升至55%，对应压延玻璃需
24、求将同比大福增长60%左右。图表20：1GW单双玻光伏组件对应原片需求（万吨）图表21：未来五年全球光伏压延玻璃需求测算光伏玻璃产能需求（t/d）一同比增速10000060%8000050%6000040%30%4000020%2000010%0%2020E2021E2022E2023E2024E2025单玻双玻0#page#图表22：2017-2020年光伏玻璃价格变动趋势元/平米（含费）9月开始3.2/2.0mm0同步连续大幅提价531政策出台Q4再次发生两次4月全球疫情一35提价降价3元平米坡释放10月复苏启动提价1元平米3012月再次提价4月未再次降价2元平米3月价格恢复到2017年均
25、价205月中开始2.0m一3.2mm镀膜一2.0mm镀膜7月2.0mm再次提价并价格率先反弹很快蔓延至3.2mm0MOO/OO0M610/LO/6GLOOL/LO/L0/OMIOIOIOIO未源：单创资讯，回金证券研究所绘制因表23：中国超白压延玻璃原片产能因表24：中国光伏玻瑞原片容炉及产线同比增一密炉（个，左）3000030%225%2800016015%2600010%240004022000135单创资讯压延玻璃产能指标放开，新进入者扩产最大阻力解除：12月16日，在业内光伏组件及玻璃企业的呼呼下，
26、工信部重新对水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）征求意见，拟放开光伏压延玻璃产能指标，但对技术水平、能耗水平、排放指标等仍有要求。截至2021年1月5日，已有十多家玻璃企业宣布扩产计划，除了现有的光伏玻璃企业外，还有不少传统玻璃企业宣布进军光伏压延玻璃领，我们预计大部分扩产项目产能释放时间在2022年及以后。宁夏规划压延玻璃产能，辐射周边市场：2020年11月18日，公司发布公告，计划在宁夏石嘴山建设一条600td一密三线太阳能光伏轻质面板（压延玻璃）生产线，预计2021年6月点火投产。另根据宁夏新闻网报道，金晶集团与石嘴山市签订签署合作协议，计划在当地新建两条1000t/d窑五线太阳能光伏
27、轻质面板生产线，再加上现有超白浮法产线改造，最终将在石嘴山形成3400t/d的产能，有效填补当地光伏玻璃产能的空白。1#page#玻璃产品经济运输半径一般在500公里以内，公司宁夏压延玻璃产能的目标市场大概率集中在当地及周边西北地区城市。根据梳理，目前西北地区主要的光伏企业为隆基股份，是公司重要的潜在客户之一。光伏玻璃成本构成与浮法玻璃相似，主要由原材料（42%）和能源燃料（40%）构成，原材料包括纯碱、石英砂等，能源燃料包括石油类燃料、天然气、电力等。压延产能靠近内蒙，石英砂、天然气储量丰富：公司光伏玻璃产能位于宁夏石嘴山市，紧邻内蒙古乌海市，当地石英砂、天然气、石油等矿产资源储量丰富，能为
28、公司提供稳定的供应保障。宁夏电力供给充足，环保压力小：光伏玻璃后道加工环节耗电量较大目前我国电力能源仍存在区域性供需不匹配的问题，东部发达省份缺电问题可能会导致当地企业产能利用率降低或新产能审批放缓。同时西部地区玻璃产能集中度远低于东部地区，当地政府环保压力小。图表25：2020年新增光伏压延玻璃扩产计划金额地址扩产计划时间企业名称（亿元）37.4南玻A安徽拟建设四条1200吨/天的光伏窑及配套深加工生产线2020年6月8日彩虹新能源安徽合肥2020年7月23日建设750t/d的太阳能光伏玻璃窑炉及配套生产线102020年8月18日河南投资集团河南许昌开展光伏玻璃、光伏组件项目投资合作项目87
29、7亚玛顿安徽凤阳投资超薄光伏玻璃智能化深加工建设、技改项目2020年8月22日22.3信义光能2020年9月3日扩大太阳能玻璃产能的资本开支投资建设郴州旗滨1200t/d光伏组件高透基板材料生产线旗滨集团湖南郴州10.272020年9月25日项目2020年10月29日旗滨集团浙江绍兴投资建设1200t/d光伏高透背板材料及深加工项目13.7352020年10月12日彩虹新能源陕西咸阳年产1.62.0mm光电玻璃约3600万平方米项目年产75万吨光伏组件盖板玻璃二期项目，年产4200万平2020年10月13日福莱特安徽滁州5方光伏背板玻璃项目建设光伏轻质背板项目，实现3400t/d光伏轻质面板生
30、产宁夏石嘴山252020年10月28日金晶科技能力福建漳州402020年11月23日旗滨集团新建、改建5条生产线新建两座1000t/d太阳能装备用轻质高透面板窑炉及加工202020年12月5日德力股份安徽蚌埠生产线；新建配套年产100万吨低铁石英砂提纯生产项目安徽燕龙基安徽阜阳扩建新增日产12000吨光伏玻璃材料生产线项目1302020年12月26日中电彩虹1062020年12月28日江西上饶计划建设10座超薄高透光伏玻璃窑炉及配套加工生产线投资建设5座1200t/d光伏组件玻璃项目，预计2022年福莱特安徽滁州2020年12月31日43.5投产拟定增不超过20亿元投资建设太阳能装备用光伏电池
31、封142020年12月30日洛阳玻璃安徽合肥装材料项目未源；光伏们，回金证券研究所12#page#图表27：光伏玻璃企业所在省份年发电量/用电量比值图表26：光伏玻璃成本构成与浮法玻璃相似宁一湖南江西浙江其他，16%原辅材料，人工成本42%1A2%1.204能源消耗，40%2002 20042006（专/账春事红）22钟春等疑殊水得界君组不予等播？：82笔图608500040003000200010006L0Z 810 ZLOZ 9L0Z SLOZ pIOZ ELoz ZLOZ LLOZ OLOZ 600 900 200Z 900z SOOZ tooz EOOZ ZOOZ LOOZ 000Z
32、666L 966L未源：Wind，因金证券研究所光伏玻璃价格高位，转产超白浮法背板将显著提升盈利：近期因光伏压延玻璃供给紧缺、价格高企，部分下游需求转向采用超白浮法玻璃背板代替压延玻璃，虽然会造成发电功率损失1-3W，但因为价格较低，在未表11.5年内压延玻璃供给偏紧情况下的情况下仍有一定市场需求。目前6-10mm高端建筑玻璃售价20+元/平米，而2mm超白浮法背板售价304元/平米，光伏玻璃毛利率远高于建筑玻璃。公司现有一条600td建筑浮法玻璃产线满足2mm超白浮法背板的转产条件，如果能在2021年上半年顺利点火投产，有望带来可观的盈利增量贡献。2.3薄膜组件封装玻璃，有望受益于美国市场增
33、长马来西亚新建产能将用于薄膜组件封装玻璃：公司2018年8月11日发布公告，计划在马来西亚分两期建设1条500td背板玻璃配套钢化深加工生产线（年产2.2mm钢化玻璃2521.82万平）和1条500t/d前板玻璃生产线（年产2.5mmTCO前板玻璃原片2482万平），生产基地位于马来西亚吉打州居林科技园，预计将于2021年投产，产品将用于薄膜太阳能光伏组件的封装。13#page#FirstSolar是全球确化锅组件主要提供商，近几年产能加速扩张：CdTe能成为目前最主流的薄膜组件类型，得益于FirstSolar在该领域成功的商业化探索，该公司的确化锅组件多次打破全球CdTe电池转换效率最高纪录
34、，目前仍是该纪录（实验室效率22.1%）保持者FirstSolar成立于1999年，是世界最大的磅化锅薄膜组件制造商，总地分布在美国、马来西亚、越南等地，连续多年被BNEF、PV-Tech等权成机构评选为可融资性AA和Tier1级组件制造商，受到海外大型电站投资商认可。FirstSolar长期致力于降低CdTe薄膜组件的生产成本和提高其转换效率，是市场上少有的可批量提供CdTe薄膜组件的厂商，CdTe市场占有率高达95%以上，2016年组件毛利率25.5%，盈利能力远高于其他薄膜组件企业。2020年FirstSolar推出Series6和Series6Plus系列产品，将组件转换效率从上一代的
35、17%提高到18.2%-18.3%，有望进一步降低生产成本。根据官网信息，到2020年底FirstSolarSeries6组件产能将增加至6.7GW，预计2021年组件出货有望达到7-8GW，同比增长20%以上。因表33：PV-Tech组件制造商可融资性排名4Q20因表34:BNEFTier1光伏组件制造商名单4Q20公司名称RU公司名称公司名因表35：FirstSolar组件产量及预测（GW）因表36：FirstSolar组件单价及毛利率单价（美元/W）毛利率0.79080.590.560625%0.480520%0.415%0.250.310%02590.10%020
36、0020E2021E20020E来源：FirsdSolar年报，固金证券研究所来源：FirsSolar年报，因金证券研究所5#page#图表37：FirstSolar多次打破全球CdTe电池转换效率最高纪录RNRELBest Research-Cell EfficienciesISCASJTU-UMas166来源：NREL，国金证券研究所图表38：FirstSolarSeries6组件2020年产能发展规划路线SERIES6CAPACITY ROADMAPOHIOS6 FACTORY110.6GWNAMEPLATEMALAYSIAS6FACTORY1
37、11.2GWNAMEPLATEVETNAMSGFACTORY111.2GWNAMEPLATEVIETNAMS6FACTORY2|1.2GWNAMEPLATESeries6Capacity RoadmapOHIOS6FACTORY211.3GWNAMEPLATEEndof20183.0GW5.5GWEndof2019MALAVSIASSFACTORY211.2GWNAMEPLATEEndof20206.7GW201820192020Q10280Q4Q1Q3Q1Q2Q3Q4Q4来源：FirsSolar官网，国金运券研究所16#page#图表39：确化锅组件平均转换效率特续提升图表40：FirstS
38、olar主要销售区域分布%日本，1.1%其他，4.6%18.3%法国2.9%澳大利亚15%10%澳大利法国日本5%其他86.8%有色有有，国金证券研ITC政策延期两年退坡，美国市场增长动力充足：光伏项目ITC（投资税收抵免）政策是美国太阳能领域最重要的公共政策，2005年宣布实施后，显著推动了美国光伏新增装机的增长。2020年12月22日，美国国会宣布将ITC政策延期两年，2021-2022年开工建设的光伏电站投资仍然享受26%的税收抵免，而非此前规定的逐步退坡，同时ITC退出时间由2023年延期至2025年，有望刺激美国装机需求。根据SEIA预测，原本预期2023年ITC政策退出后，2024
39、年美国光伏新增装机将出现阶段性下修，但ITC延期后我们预计2021-2025年美国市场仍将保持稳步增长。同时2021-2022年存在一定数量“抢开工”以锁定26%ITC的组件订单，实际组件需求或高于装机需求。截至2020年三季度，美国已签PPA购电协议的公用事业级光伏电站项目69.2GW，其中在建项目18.9GW，另外拟建电站项目高达273.4GW，为美国市场储备了强动的增长动力。拜登上台美国光伏市场或加速成长，本土薄膜组件制造商有望受益：拜登对光伏的支持态度，有望在其上台后转换为具体的激励政策，进一步刺激美国光伏需求加速增长，同时美国本土光伏制造业的发展也将进入快车道。拜登清洁能源支持政策包
40、括重返巴黎协定、2035年实现无碳发电2050年实现100%清洁能源经济等，其中最吸引眼球的是五年内安装5亿块光伏组件的目标指引，折合约200+GW组件需求，均摊到每年将在原来基础上新增15+GW需求，增幅高达50%以上。FirstSolar的薄膜组件约有87%是销往美国本土，有望直接受益于拜登积极的光伏政策。图表41：2020年12月美国国会宜布将太阳能ITC政策延长两年ITC投资抵免税率现行投资批免税率修改后投资抵免税率30%30%2019/12/31前开工26%2020年开工26%2021年开工22%26%大型公用、商用电站：10%26%2022年开工户用：0%大型公用、商用电站：10%
41、2023年开工22%户用：0%大型公用、商用电站：10%2024年开工户用：0%2023年底前皆需建设完毕2025年底前皆需建设完毕未源：PVInfoLink回金证券研究所皖7#page#图表42：ITC税收抵免政策延期下的美国光伏新增装机预测（未考虑拜登上台后对光伏装机的影响）30.000Tax CreditJITC延期后装机需求229ITC Extended25.000ITCExpires20.000(Mwdc）30%30915.000Capacity30%30%10.0005.000201ResidentialNon-residentialUtility未源：SEIA，国金证券研究所图表
42、44：美因公用事业级光伏电站规划情况（3Q20）图表43：拜登清洁能源支持政策一览在建拜登清洁能源支持政策300GWdc上台后重新加入巴黎协定2002035年实现无碳发电2050年达成100%清洁能源经济和温室气体净零排放目标四年内投入两万亿美元以应对气候变化（清洁能源和低碳减排研发、新能源基础设施建设）未来五年内安装5亿块光伏组件（折合200+GW）在运电站拟建电站已签PPA电站源：SEIA，来源：北极星光伏网，国金证券研究所整理3、供给侧改革效果显著，浮法玻璃行业景气向上3.1浮法玻璃行业景气向上，深加工打造差异化优势供给侧改革效果显著，莫定本轮玻璃涨价行情的基础：我国浮法玻璃产业在经历了
43、产能过利和严格的产业政策、环保政策管理后，行业总产能增长速度明显放缓，考虑到冷修产线、及无法复产的户产线，实际在产产能从2014年开始就已进入稳定期，总体来看，国家供给侧改革效果显著，奠定了本轮玻璃涨价行情的基础。浮法玻璃产线一般运行8-10年后，因玻璃品质下降及能耗变高，需要停产冷修半年左右。2010-2014年我国浮法玻璃在产产能新增4.8亿重量箱，占当前在产产能51%，而2014-2020年总产能仅增加2亿重量箱左右，考虑到14年后新增的产能部分或完全替换14年前老产能，我们预计未来三年符合冷修条件的浮法玻璃占在产产能的30%51%左根据工信部2020年12月16日发布的水泥玻璃行业产能
44、置换实施办法（修订稿），除光伏玻璃和汽车玻璃外，其他新建的玻璃产能需-18.#page#要通过产能置换换取指标，同时规定已停产两年以上或近三年运行不满1年生产线不能作为淘达指标，因此我们预计浮法玻璃产能短期塔量空间有限，供给格局有望保持相对稳定状态。具备转产条件的产线是调节光伏/浮法玻璃供需平衡的机动产能：根据我们梳理，目前全国大约有6000+t/d浮法产能具备转产超白浮法光伏玻璃的能力，即生产线无需重大升级改造便可生产光伏玻璃，在2021年光伏玻璃产能偏紧的局面下，这部分产能可能会根据供需变化动态调整产品类型，有助于避免光伏/浮法玻璃供需严重失衡的局面出现。供需格局改善，玻璃价格持续修复：玻
45、璃下游需求主要来自房地产（75%）、汽车（15%）等行业，2020年上半年由于疫情影响，下游需求受到压制，三季度开始国内房地产工面积、汽车产量逐渐恢复，玻璃库存情况得到有效缓解，再加上新点火产能增加有限、前期抑制的需求集中释放，浮法玻璃价格止跌回升并达到近十年历史新高浮法玻璃行业景气度很大程度上取决于房地产行业的景气度，2018年房地产新开工面积同比增速出现大幅增长，但由于平均竣工周期的拉长，目前为止房地产竣工面积同比增速尚未出现明显的跟随迹象，我们判断未来房地产竣工面积大概率将进入修复周期，需求出现大幅下滑的可能性较低，可以较好的支撑浮法玻璃需求。图表45：近年浮法玻瑞在产产能维特糖定（亿重
46、量箱）图表46：玻璃下游富求分布情况出口一浮法玻璃在产产能日浮法玻璃：总产能日其他家电电子4%1%59汽车1015%房地产759图表47：预计房地产工面积同比增速将逐渐回正（%）房屋新开工面积累计同比月房屋设工面积：累计同比月40509#page#因表49：下半年国内汽车生产环比说渐恢复图表48：具备光伏背板转产条件的浮法产能（td）产量：汽车：当月值（辆月环比4000中300020020920001000-10威商话糖信义玻璃旗滨集团中国玻璃金晶科技来源：卓创资讯，因金证参研究所来源：Wind.国金证券研究图表50：玻璃月度库存情况（天）因表51：浮法玻璃价格处于历史高位（元/重量箱）玻璃库
47、存天数：当月值月-现货平均价（重量箱）浮法玻璃：济南日10010德销带来源：Wind，国金证券研究！来源：Wind向下游深加工产业链延伸，打造差异化竞争优势：近几年公司浮法玻璃产能增加有限，主要通过扩充玻璃产品种类实现增长公司其他玻璃产品有技术玻璃和深加工玻璃，技术玻璃包括汽车玻璃、家电玻璃等，占2019年营收24.36%；深加工玻璃包括中空玻璃、LOW-E镀膜玻璃，占2019年营收3.96%深加工玻璃：2019年12月公司收购了金晶节能持有的金品镀膜100%股权，金晶镀膜主要为建筑、汽车、太阳能、工业品等细分市场提供绿色、环保、节能、安全等差异化产品及服务。2020年12月3日，淄博本部55
48、0t/dLOW-E镀膜玻璃生产线成功点火，预计未来公司深加工产品的比重将逐渐提升。深加工玻璃成本主要为玻璃原片成本（69%），在玻璃价格（本质上是原片价格）持续上涨的背景下，单纯的深加工企业盈利势必将受到挤压，并逐渐退出市场，原片生产商向下游拓展变得水到渠成。再加上传统浮法玻璃行业长期产能过剩，原片企业只有通过深加工环节向高端、高附加值市场拓展，才能在未来竞争中取得优势地位。汽车玻璃：公司先后与国际知名玻璃制造企业美国PPG、法国圣选戈合资设立子公司，引进国外先进生产工艺和设备，提高了公司在高端超白玻璃和高端汽车玻璃领线的市场竞争力，同时帮助公司优化产品结构，提升产品附加值，打造差异化竞争优势
49、。公司汽车玻璃及深加工生产基地位于山东淄博总部，销售区域可辐射环潮海经济区主要省市（北京、天津、河北、山东）。根据国家统计局数据，2019年京津翼鲁汽车产量约451万辆，是国内主要的汽车生产基地之一，可充分消纳公司汽车玻璃产能。20#page#因表52：公司近四年新增浮法玻璃产能（Vd）因表53：深加工玻璃生产成本构成其他一总产能浮法玻璃：日熔量金晶玻璃集团日13%人工成本400011%300能场2007%原辅材料10069%2001320142015源！图表54：公司与国际知名玻瑞制造商设立合资公司山东金晶匹兹堡法国圣戈班汽车玻璃有限公司品金品集团山东金晶圣戈班玻璃有限
50、公司美国PPG来源：公司公告，回金证券研究所3.2纯碱业务具备规模优势，维持合理利润纯碱作为重要的基础化工原料，广泛应用于玻璃、化工、治金等行业。公司纯碱生产基地位于山东昌色，主要产品包括纯碱、小苏打等。据中国纯城工业协会统计数据显示，2019年纯碱行业产量为2928万吨，行业开工率高达89%，产量同比2018年2699万吨增加229万吨，增幅为8.5%。公司2019年纯城产量为183万吨，在国内位于行业前列地位。纯碱是玻璃的重要原材料之一，成本占玻璃原材料17%左右，与公司主营业务具有较高的协同效应。从近几年纯碱行业的发展态势来看，纯碱行业自律性较强，纯碱市场整体运行相对稳定，企业间的产品销
51、售半径及下游客户供应相对稳定，避免了价格恶性竞争，我们预计公司纯碱业务能够维持比较合理的利润。图表56：公司纯础生产成本构成图表55：纯碱是玻璃重要的原材料之一其他芒销其他15%石灰石人力原材料2%白云石50%15%石英砂57%能源消耗纯%8817%来源：中国产业信息网，回金证券来游：国金证21#page#图表57：国内纯碱下游市场分布图表58：2009-2020年底国内纯碱价格走势（元/吨）市场价（平均价）轻质纯碱华东地区周其他，12%精致盐水，3%氧化铝，2%2802400玻璃纤维，2%200泡花碱，3%光伏玻璃，4%合成洗涤剂，69其他钠盐，79日用玻璃，15%国金证券研究所中缆网因表59：公司纯城产量情况图表60：中国纯城产量情况产量：纯碱年万吨-同比增速！同比增速产量：纯碱年万吨350015%20020%300015910%150250010%2000DHH1005%15005%1000500%0500-5%-592001620172013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
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