1、2021年深度行业分析研究报告#page#1.国内运力基本恢复，疫苗将促进国际运力恢复.1.1.运力恢复：9月开始主要航司国内运力当月同比已转正.1.2.周转量恢复：民营航司RPK修复较快，货运修复领先.1.3.盈利恢复：民营航司率先恢复，三大航受国际业务抱累。.202.收入端：疫苗催化国际修复，国内票价修复需旺季催化.2.1.单季看，2003上市航司收入修复至19年同期的五至六成.222.2.国际航线修复看度苗，且预计集中度提高，三大航受益2.3.国内票价低+因私客占比提升，成本控制强的民营航司受益.2.4.货运需求快速增长，收入的另一爆发点.273.成本端：汇率上行+油价偏低，航司成本大幅

2、下降.3.1.油价：偏低的油价大幅降低航司成本.283.2.汇率：美元兑人民币汇率处于下行周期，财务费用下降.303.3.利率：航司融资成本较快下行对冲有息负债规模的增长.4.推荐标的：干线航空、低成本航空、支线航空.324.1.南方航空：国际货运复苏的最大受益者.344.2.东方航空：“随心飞”系产品创新的先行者.4.3.中国国航：疫苗催化下国际航线修复空间最大的航司.434.4、春秋航空：受益因私出行占比提升，成本控制的标杆.474.5.吉祥航空：民营航司恢复速度快，机队逆势扩张.4.6.华夏航空：支线航空业绩波动较小，2002即实现单季扭亏.4.7.可比公司估值表.59#page#图12

3、020年1-11月各航司可用座公里（ASK）当月同比.图22020年1-11月各航司（国内）ASK当月同比.图32020年11月各航司收入客公里（RPK）当月同比.图42020年11月各航司收入客公里（RPK）累计同比.10图6南航当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）.图9国航当月RPK恢复情况（百万客公里）.图10国航当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）图11海航当月RPK恢复情况（百万客公里）.11图12海航当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）.1图13春秋航空当月RPK恢复情况（百万客公里）.图14春秋航空当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）.1图15吉祥航空当月RPK恢

4、复情况（百万客公里）.1图16吉祥航空当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）.1图172020.1-11及2019年各航司累计客座率图182020.1-11及2019年各航司累计（国内）客座率.图19南航当月客座率恢复情况图21东航当月客座率恢复情况.13图22东航当月（国内）客座率恢复情况.13图24国航当月（国内）客座率恢复情况.图25海航当月客座率恢复情况.14图26海航当月（国内）客座率恢复情况.图27春秋航空当月客座率恢复情况.14图28春秋航空当月（国内）客座率恢复情况.图29吉祥航空当月客座率恢复情况.14图30吉祥航空当月（国内）客座率恢复情况.图312020.1-11/20

5、19年各航司（国际+地区）RPK占比.15图322020年11月当月（国际/地区）ASK恢复情况.15图33南航当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）.图34南航当月（国际）客座率恢复情况.15图35东航当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）.16图36东航当月（国际）客座率恢复情况.1图37国航当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）.图38国航当月（国际）客座率恢复情况.1图39海航当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）.图40海航当月（国际）客座率恢复情况.图41春秋航空当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）.1图42春秋航空当月（国际）客座率恢复情况.17图43吉祥航空当月（国

6、际）RPK恢复情况（百万客公里）.图44吉祥航空当月（国际）客座率恢复情况.图45各航司2020年1-11月货运RTK累计同比增速.18图46南航/国航疫情后国外PRTK收入大增元/吨公里.图47各航司2019/2020.1-11的货运周转量占比.图48南方航空总周转量、货运周转量及货运占比.18图49东方航空总周转量、货运周转量及货运占比.1图50中国国航总周转量、货运周转量及货运占比图51海航控股总周转量、货运周转量及货运占比.图52春秋航空总周转量、货运周转量及货运占比.19图53吉祥航空总周转量、货运周转量及货运占比.图54各航司国际货运周转量（RTK）当月同比增速.19#page#图

7、55各航司2019年货运周转量（RTK）区域分布.图56各航司2020.1-11货运周转量（RTK）区域分布.20图58南方航空2019/20年单季归母净利（亿元）.20图59东方航空2019/20年单季归母净利（亿元）.图60中国国航2019/20年单季归母净利（亿元）图61海航控股2019/20年单季归母净利（亿元）.1图62春秋航空2019/20年单季归母净利（亿元）21（22）每印东0/610乙热早c9图图64华夏航空2019/20年单季归母净利（亿元）.21图65各航司2019/20年前三季度的收入（亿元）.图66南方航空1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度.2图67东方航空

8、1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度.23图68中国国航1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度.23图69海航控股1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度.图70春秋航空1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度.23图71吉祥航空1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度23图72华夏航空1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度图73南方航空客运周转量RPK的区域分布变化图74东方航空客运周转量RPK的区域分布变化.24图75中国国航客运周转量RPK的区域分布变化.25图76海航控股客运周转量RPK的区域分布变化图77春秋航空客运周转量RPK的区域分布变化.5图78

9、吉祥航空客运周转量RPK的区域分布变化.25图792020年冬春航季内地计划航班量同比增15.5%.图802020年冬春航季，支线和地方航线航班增速较高.26图81各航司2019年、2020年H1单位RPK受益和成本.26图82各航司2019年、2020年H1单位ASK受益和成本.26图83各航司2019年、2020年H1单位RPK毛利.2图84各航司2019年、2020年H1单位ASK毛利.图85行业历年收入及利润总额情况：在需求无大冲击的情况下，航司利润与油价基本呈反向变动.图86各航司2019年税前利润对燃油价格的敏感性.图872020年航空煤油价格大幅下跌，为近年历史低点.29图88各

10、航司2019年航空业务成本结构，航油占30+%.2图892020年H1各航司航空业务成本中航油占20%.图9020H1三大航ASK同比约降五成，航油成本降六成.30图912020年H1三大航单位ASK/ATK燃油成本均下降.30图92各航司2019年净利润对汇率（USD/CNY）的敏感性图93USD/CNY即期汇率走势.30图942019年各航司汇兑损益占营业收入/利润的比例.31图95202001-3各航司汇兑损益占营业收入/利润比例31图96各航司2019年及2020年Q3末的资产负债率.31图97南航、东航2019年净利润对利率的敏感性.31图98航司有息负债规模及202003末较201

11、9年末增速.图99各航司2019年及2020年01-3测算融资成本.图100各航司机队规模及平均机龄.33图101各航司飞机的自有/融资租赁/经营租赁数量.33图102各航司2019年及2020年Q1-3的ROE.图103各航司2019年及2020年01-3销售净利率.34图104各航司2019/202001-3（年化）总资产周转率.34图106南方航空2020年冬春航季的国内航线分布.36图107南方航空2020冬春的国际航线分布.36图108南方航空2020冬春在北美洲的国际航线分布.36#page#图109厦门航空2020冬春的国际航线分布.37图110厦门航空2020冬春国内航线分布.

12、3图111河北航空（厦航子公司）2020冬春的航线分布.3图112江西航空（厦航子公司）2020冬春的航线分布.图114南方航空股权结构.图115南航2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元.38图116南航2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元图117东方航空2020年冬春航季的国内航线分布.图118东方航空2020冬春的国际航线分布.40图119东方航空2020冬春在北美洲的国际航线分布.图120上海航空2020冬春的航线分布.图121中联航2020冬春在的航线分布.4图122东方航空2019、2020H1营业收入分类.41图123东方航空股权结构图124东航2019毛利润/期间费用/

13、归母净利等亿元.42图125东航2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元，44图127中国国航2020冬春的国际航线分布.44图128中国国航2020冬春在北美洲的国际航线分布.44图129深圳航空2020冬春的航线分布.45图130山东航空2020冬春的航线分布.图131国泰航空近期的航线分布46图132澳门航空2020冬春的航线分布.图133中国国航2019、2020H1营业收入分类.图134中国国航股权结构.46图135国航2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元.图136国航2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元.图137春秋航空2020年冬春航季的航线分布.4图138春秋航空的

14、销售费用率在上市航司中最低.48图139春秋航空的管理费用率在上市航司中最低.49图141春秋航空的客座率为上市航司中最高.49图142春秋航空2019、2020H1营业收入分类.49图143春秋航空股权结构图144春秋2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元.5O图145春秋2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元.图146吉祥航空2020年冬春航线分布（欧洲航线为郑州新郑-赫尔辛基万塔/赫尔辛基万塔-上海浦东）图147九元航空2020年冬春航季航线分布.53图148吉祥近期机队扩张规模加速，与春秋逆势扩张.53图149吉祥航空2019年营业收入分类53图150吉祥航空股权结构.53图15

15、1吉祥2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元.53图152吉祥2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元.图153华夏航空2020年冬春航季航线分布（蓝色线为执飞，橘色线为经停）.56图155南方航空的新疆航线布局.图156乌鲁木齐航空的新疆航线布局5图158华夏航空的收入和机队规模快速增长.图159华夏航空2017年的收入结构.图160华夏航空2019、2020H1营业收入分类.57图161华夏航空股权结构.57图162华夏2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元.#page#图163华夏2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元.58表12020年冬春航季，8家货运航司周计划航班合计同比

16、+33.8%，远高于客运航班的15.5%表22019年上市航司毛利率、其他收益率、期间费用率、净利率情况33表32020年上半年上市航司毛利率、其他收益率、期间费用率、净利率情况。34表4南方航空主要客运子公司经营数据及财务数据.表5南方航空收入及成本预测.3表6东方航空主要子公司经营数据及财务数据.表7东方航空收入及成本预测.表8中国国航主要子公司经营数据及财务数据.45表9中国国航收入及成本预测.47表10春秋航空收入及成本预测.50表11吉祥航空收入及成本预测.表12华夏航空收入及成本预测.58#page#在过去十年左右的维度内，航空业的波动主要来自成本端，由于油价（占营业成本的平均约3

17、0%）、汇率（大幅影响财务费用中的汇兑损益）的波动是外生变量，航司的业绩除了受到客座率和票价所反映的行业本身供需和竞争格局的影响外，不确定性因素较多且预测难度较大，在估值上有一定的折价。2020年的疫情对航空业的是数十年一遇的黑天鹅，尤其是国际市场的恢复严重带后，以及国际运力回流国内对国内市场造成的供给压力，使得多数航司在2020年前三季度即已亏损数年的盈利在这样的需求冲击下，成本端的波动成为影响航司业绩的次要矛盾（且成本端事实上是向有利于航司的方向变动），而需求的恢复成为了主要矛盾，在这一点上，虽然道路可能曲折，但是修复的前景是光明的。事实上正因为向好的过程中不断有疫情的反复，分技才带来了航

18、空股的投资机会。国际上航司的经营模式主要分为三种：干线航空、支线航空和低成本航空。在本轮疫情中，干线航空（以三大航为例）受到的打击较重但未来反弹空间大，支线航空（以华夏航空为例）则凭借盈利的稳定性脱颖而出，低成本航空（以春秋航空为例）的成本控制和快速应变使其无论在修复程度还是财务指标上都一枝独秀。航空业的B在需求修复主导下较为确定地向好，而巨大的负面冲击之下各类航司的a属性亦凸显，我们看好未来航司在不同阶段的不同催化剂下股价的此消彼长百花齐放。1.国内运力基本恢复，疫苗将促进国际运力恢复航司从疫情之中恢复的节奏，主要分为三个阶段，首先是运力供给（ASK），其次是客座率（或实际周转量RPK），最

19、后是票价和企业盈利。从目前的情况来看，国内的运力（第一阶段）已基本恢复，客座率（第二阶段）尚在恢复过程中，因此即使油价和汇率均从成本端利好航司，尚在漫长修复过程中的票价仍拖累航司业绩；从国际来看，目前运力（第一阶段）尚未开始修复，未来随着疫苗的面世和推广有较大的修复空间。三季度是航空业的传统旺季，我国的上市航司中，三大航中的南航，民营航司中的春秋、吉祥、华夏航空均实现了单季盈利，其中华夏航空从二季度即已实现单季盈利。但四季度是传统淡季，同时疫情随着气温下降有所反复，11月航司的修复情况和经营数据有所下滑。1.1.运力恢复：9月开始主要航司国内运力当月同比已转正从运力供给角度来看，2020年11

20、月，南航/东航/国航/海航/春秋/吉祥航空的（可用座公里）ASK当月同比增速分别为-21%/-35%/-32%/-30%/-8%/-7%（多数航司在10月达到疫情后的运力最佳恢复水平，分别为-19%/-29%/-29%/-46%/-1%/-5%）国内的运力恢复情况较好，除海航外，2020年11月其他五家航司均已同比转正，南航/东航/国航/海航/春秋/吉祥航空的国内ASK当月同比增速分别为+8%/0%/+9%/7%/+54%/+12%（多数航司在10月达到疫情后的国内运力最佳恢复水平，分别为+12%/+10%/+14%/-28%/+53%/+13%）。#page#图12020年1-11月各航司可

21、用座公里（ASK）当月同比图22020年1-11月各航司（国内）ASK当月同比20春秋资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所根据航空管家数据，2020年最后一周，40家主要航司的航班执飞量较疫情前的平均恢复程度为85%。1.2.周转量恢复：民营航司RPK修复较快，货运修复领先根据民航局，2020年11月，全行业完成运输航空飞行89.7万小时，恢复至2019年同期的88.9%；共完成运输总周转量82.8亿吨公里，恢复至2019年同期的77.3%；完成旅客运输量4441.2万人次，恢复至2019年同期的83.7%；完成货邮运输量67.5万吨，同比下

22、降3.5%，降幅较上月收窄3.3个百分点。其中，国际航线贷邮运输同比增长1.9%，2020年以来首次实现月度正增长。11月，全货机完成货邮运输量25.5万吨，较2019年同期增长21.2%，继续保持较高增速。1.2.1.RPK修复情况：民营航司率先修复，国内显著较快从各主要航司2020年11月收入客公里的（RPK）当月和累计同比数据来看，民营航司修复较快，其中春秋航空的国内周转量同比增速（当月+37%，累计+22%）尤为显著：三大航修复情况较为接近，南航的修复速度略快；海航的修复速度近月有所加快。#page#图32020年11月各航司收入客公里（RPK）当月同比图42020年11月各航司收入客

23、公里（RPK）累计同比20%东航海航打航国航海航东航国航收入客公里：国内：当月同比一收入客公里：国内：累计同比一收入客公里：当月同比一收入客公里：累计同比资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所多数航司（除海航外）的RPK最佳修复情况在9/10月达到，11月淡季有所回落。图6南航当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）图5南航当月RPK恢复情况（百万客公里）30,00018.0016,00014.0020,00080%12,0015.00010,0005.0001月2月3月11月12月5月7月8月2020/2019当月资料来源华西证券研究所资料来

24、源：WIND，公司公告，华西证券研究所WIND，公司公告，图7东航当月RPK恢复情况（百万客公里）图8东航当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里14,00015.003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月11月12月1月2月0/2019当月资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所#page#图9国航当月RPK恢复情况（百万客公里）图10国航当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）12,008.0010,000020/2019当月资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图11海航当月RPK恢复情况（百万客公里）图12海航当月（国内）RP

25、K恢复情况（百万容公里）14.001月2月2020/2019当月资料来源：WIND，公司公告，华西证系研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证系研究所图13春秋航空当月RPK恢复情况（百万客公里）图14春秋航空当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）100%3,00012092.502,502.001,5012月2020/2019当月资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所#page#图15吉祥航空当月RPK恢复情况（百万客公里）图16吉祥航空当月（国内）RPK恢复情况（百万客公里）10092502.001.505010月11月12日2月201

26、9当月019当月资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所1.2.2.客座率修复情况：供给过剩，航司间的客座率修复程度差异不大从各航司的累计客座率来看，2020年1-11月较2019年全年差距普遍在10个百分点左右。三大航的客座率较为接近，民营航司的客座率较高，但修复程度和国有航司差异不大。在整体供给过利的情况下，客座率偏低的情况是行业内普遍存在的。图172020.1-11及2019年各航司票计客座率图182020.1-11及2019年各航司票计（国内）客座率东航南航国航海航春秋吉祥国航海航春秋吉祥东航2019国内累计客座率%一2020.1-11国

27、内累计客座率%-2020.1-11累计客座率%2019累计客座率%资料来源：WIND公司公告，资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所从各航司的当月客座率来看，大部分主要航司在2020年9月的客座率与上年同期最为接近，随着11月的淡季及部分地区疫情反复，客座率差距有所拉大。#page#图19南航当月客座率恢复情况图20南航当月（国内）客座率恢复情况1月2月3月4月11日-2020客座率%019客座率%资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图21东航当月客座率恢复情况图22东航当月（国内）客座率恢复情况9月10月11月12月2月4月2020客

28、座率%020客座率92019客座率%2019客座率资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图23国航当月客座率恢复情况图24国航当月（国内）客座率恢复情况90月2月6月8月9月10月11月12月4月7月1月3月一2019客座率%-2020客座率%资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所#page#从2020年11月的数据来看，国际和地区航线的ASK恢复尚不容乐观，主要航司的国际航线恢复尚不足10%。在国内ASK已基本修复的情况下，疫苗的预期主要拉动国际ASK的修复，2019年和2020年前11月的累

29、计非国内（国际+地区）RPK占比最高的是中国国航，其次是东方航空和南方航空。在国际市场的占比方面，国有航司较高，修复也较快。图312020.1-11/2019年各航司（国际+地区）RPK占比图322020年11月当月（国际/地区）ASK恢复情况南航东航专团春秋吉祥海航75%85%105%南航东航国航海航喜秋吉祥可用座公里：国际：当月同比一可用座公里：地区：当月同比资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图34南航当月（国际）客座率恢复情况图33南航当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）7.00704月5月6月3月月2月3月2020客座率%2019客座率%2020/2019当月201资料来

30、源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所#page#图35东航当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）图36东航当月（国际）客座率恢复情况H2019客座率%2020客座率%0/2019当月资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所图37国航当月（国际）RPK恢复情况（百万容公里）图38国航当月（国际）客座率恢复情况11月12月2020/2019当月20客座率资料来源：WIND，公司公告，华西证系研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证系研究所图39海航当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）图40海航当月

31、（国际）客座率恢复情况2.001.0007月8月月6月9月11月DA2020/2019当月2019客座率%一2020客座率%资料来源：WIND.公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所#page#图41春秋航空当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）图42春秋航空当月（国际）客座率恢复情况120%1.20100910月11月12月3月4月5月6月5月6月7月8月9月10月11月12月2020客座率%2019客座率%资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所图43吉祥航空当月（国际）RPK恢复情况（百万客公里）图44吉祥航

32、空当月（国际）客座率恢复情况5月2月3月5月6月8月9月F4月7月20/2019当月2019客座率20客座率资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所1.2.4.货运修复情况：南航/吉祥较大程度上受益于国际货运的高毛利Vx4g（XI）重实610乙中0ZOZ国Y看，疫情之后国内、国际和地区的单位RTK货邮收入均有大幅增长，其中国际和地区的增长尤为显著。在单位变动成本受益于油价下跌的情况下，国际货运的毛利显著增长，其中南航和吉祥在国际货运上的高增长将受益。#page#图45各航司2020年1-11月货运RTK累计同比增速图46南航/国航疫情后国外PRT

33、K收入大增元/吨公里20东航南航2019国航2019资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所从收入货运吨公里占收入吨公里的占比来看，2020年1-11月较2019年有明显提高。其中提高较快的是三大航，南航、东航、国航分别的货运周转量占比分别从23%/13%/19%上升至35%/18%/27%，其中南航、国航的占比提升尤其显著。图47各航司2019/2020.1-11的货运周转量占比图48南方航空总周转量、贷运周转量及货运占比35,00030.00025%15%2020.1-1南方航空：收入电公里：累计值百万吨公里南航海航东航国航春秋吉祥吨公里南方

34、航空：收入货运纯公020.1-11一收入货运吨古比资料来源：WIND公司公告资料来源：WIND公司公告，#page#图50中国国航总周转量、货运周转量及货运占比图49东方航空总周转量、货运周转量及货运占比25,00020.0014%20.0002915,00010,0005.005.00020.1-11中国国航：收入吃公里：累计值百万吨公里东方航空：收入货运吨公里：累计值百万吨公里中国国航敏入货运吨公里：累计值百万吨公里收入货运吨占比收入货运吨占比资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图51海航控股总周转量、货运周转量及货运占比图52春秋航空总

35、周转量、货运周转量及货运占比16.004,00014%3.50012,0003,000410.,002.5006,001.5002%1,001%2%5000%2020.1-112020.1-1海航控股：总周转量：累计值百万吨公里春秋航空：收入货运晚公里：累计值百万吨公里收入货运吨占比收入货运吨占比资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所图53吉祥航空总周转量、货运周转量及货运占比图54各航司国际货运周转量（RTK）当月同比增速第路粥粥粥锅粥路瑞02020.1-11吉祥航空：收入吨公里：累计值百万吨公里收入货运吨占比-海航资料来源：公司公告，WIN

36、D，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告华西证券研究所从货运周转量的区域占比来看，三大航的国际货运占比较高，民营航司的国内货运占比较高。其中南航的国际货运占比最高，2019年占比77%，2020年1-11月提升#page#至82%。南航和吉祥航空是疫情冲击下货运周转量中国际占比提升的航司，大部分其他航司的国际货运或多或少受到了国际航线恢复带后的影响。结合疫情之后海外货运的单位RTK收益显著提升，南航货运的绝对体量最大、总周转中的占比最高，且疫情之后占比提升最快，同时在区域分布上，高收益的国际货运占比最高、累计同比实现正增长，因此南航是本次疫情冲击下货运起的最大受益航司，中国国航从体量上、

37、吉祥航空从增速上来看，亦一定程度上受益于货运。图55各航司2019年货运周转量（RTK）区域分布图56各航司2020.1-11货运周转量（RTK）区域分布3090030090109109春秋南航海航吉祥国航南航东航国航海航春秋吉祥地区国内国际地区资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，1.3.盈利恢复：民营航司率先恢复，三大航受国际业务抱累从单季盈利来看，多数航司在2020年一季度出现了单季的盈利低点，二、三季度逐渐减亏。三季度是航空业的传统旺季，我国的上市航司中，三大航中的南航，民营航司中的春秋、吉祥、华夏航空均实现了单季盈利，其中以支线航空

38、为主、补贴较为稳定的华夏航空从二季度即已实现单季盈利。国际航线的修复进度较慢，国际客运业务占比较高的三大航受其国际业务拖累，盈利修复情况较慢。图57各航司2019/20年前三季归母净利（亿元）图58南方航空2019/20年单季归母净利（亿元）100150与方航空2019q1-32020q1-3资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所餐料来源：WIND#page#图59东方航空2019/20年单季归母净利（亿元）图60中国国航2019/20年单李归母净利（亿元）0资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图61海航控股2019/20年单季归母净利

39、（亿元）图62春秋航空2019/20年单季归母净利（亿元）802.020资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图63吉祥航空2019/20年单季归母净利（亿元）图64华夏航空2019/20年单季归母净利（亿元）2.520.0100.5WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告四季度是传统淡季，同时疫情随着气温下降有所反复，11月航司的修复情况和经营数据环比有所下滑，我们预计各航司Q4多为亏损，或比03亏损幅度扩大，华夏航空或成为上市航司中2020年唯一全年盈利的航司。21#page#图67东方航空1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度图68中国国航1901-20

40、03单季收入（亿元）及恢复程度HT2020/201资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图69海航控股1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度图70春秋航空1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度资料未源：WIND，公司公告，华画证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图71吉祥航空1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度图72华夏航空1901-2003单季收入（亿元）及恢复程度IT2020/2019华西证券研究所公司公告#page#2.2.国际航线修复看疫苗，且预计集中度提高，三大航受益2020年底国产疫苗获批附条件

41、上市。根据中国网，在国新办举行新闻发布会上，国家药品监督管理局副局长陈时飞介绍说，国家药监局于2020年12月30日晚上已经依法附条件批准了国药集团中国生物北京公司新冠病毒灭活疫苗的注册申请。目前，我国已经批准了14个疫苗进入临床试验，其中5个正在进行川期临床试验。除刚刚获批的国药中生北京公司的新冠病毒灭活疫苗之外，还有一批处在临床前阶段的药品正在加速推进。国际疫苗未看，2020年12月，美国食品药品监督管理局（FDA）批准由美国制药公司辉瑞（Pfizer）和德国BioNTech公司联合开发的新冠疫苗的紧急使用授权（EUA）申请。近日FDA发布莫德纳疫苗的详细评估资料，美国第二张新冠疫苗的EU

42、A预计也将落地。国内外的疫苗逐渐面世，随着未来疫苗的推广和效果的逐渐验证，预计国际航线将逐渐恢复。从2020年1-11月的收入客公里来看，各航司的国际旅客周转量均有明显收缩，民营航司本身国际航线占比较低，且经营调整灵活（如春秋航空向国内回流迅速），受到的冲击相对较小。而三大航是未来国际航线修复的主力军，其中尤以中国国航的国际航线占比最大。同时，我们认为国际航线修复后或更向三大航集中。疫苗的普及预计先从较发达的欧美地区开始，而发展中国家预计受疫情影响的时间更长。国际航线的修复预计从疫情较轻且较为发达的日韩等东北亚国家开始，然后是疫苗能够较快普及的欧美发达国家，最后是东南亚、非洲、南美等发展中国家

43、及地区。欧美和东北亚主要发达国家及地区航线多集中在三大航，预计率先开始修复的是核心航线，且修复初期由于班次较少，预计国际航线的票价和盈利能力颜为可观，主要的受益航司为三大航，其中尤以中国国航的航线优势明显。民营航司的国际航线主要是东北亚和东南亚，春秋、吉祥等民营航司的东北亚航线或将较快修复，但东南亚航线的修复速度或较慢。图73南方航空客运周转量RPK的区域分布变化图74东方航空客运周转量RPK的区域分布变化64%8991%40%60%40%60%1009国内回外地区国内国外地区资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所#page#图76海航控股客运

44、周转量RPK的区域分布变化图75中国国航客运周转量RPK的区域分布变化17%59%3794389资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图77春秋航空客运周转量RPK的区域分布变化图78吉祥航空客运周转量RPK的区域分布变化65883%201932%93%95%国内国外地区资料未源：WIND，公司公告，华画证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所2.3.国内票价低+因私客占比提升，成本控制强的民营航司受益在大量原本执飞国外航线的飞机回流至国内后，从2020年冬春航季的时刻表中可以看出，国内的航线供给同比增长了15.5%。但需求的恢复

45、在当前的淡季和疫情零星反复的情况下遇到了一定的瓶颈，在目前春节倡导减少出行的情况下，预计国内航线的供过于求短期较难改善，除了核心时刻核心航线，国内的机票价格修复或仍需较长的时间。从客源结构来看，预计未来催化票价的主要因素是因私出行的旅游需求。根据航班管家，2020年冬春航季的周计划航班量，干线（千万级一千万级机场）、支线（千万级-非千万级机场）、地方航线（非千万级-非千万级机场）航线的同比增量分别为6981/5367/1059班次，同比增速分别为+12.6%/+17.4%/+41.9%，其中若别除北京大兴机场的转场和增量，干线同比增长仅为+5.63%。这一方面体现出干线机场的时刻资源紧张，另一

46、方面也反映了旅游出行的需求，航司在供给方面积极响应，在支线和地方航线增加供给。对于因公出行的商务客，虽然核心商务仍需要面对面交流，但线上会议系统等的广泛应用使得商务出行的意愿受到一定程度的影响，未来因私出行的旅客占比预计提升。这与携程机票大数据团队对2020年1-7月境内民航机场的旅客画像一致，画#page#像显示商务旅客的人均航段量由2019年同期的3.1降为2.6，而休闲旅客的人均航段量仍然保持2019年的水平，人均2段。因私出行的休闲旅客旅客对票价较为敏感，且携程大数据画像显示亲子游、带父母出行的休闲旅客占比下降，旅客年龄分布更加集中在中间段的中青年旅客。中间段年龄的旅客对航班的舒适度要

47、求较两头的旅客更低，低票价和各类“随心飞”产品能够催生新的旅行需求。图792020年冬春航季内地计划航班量同比增15.5%图802020年冬春航季，支线和地方航线航班增速较高70006000500025%510%地方航线支线内地港澳台年冬春航季周计划航班量班冬春航季周计划航班量班次一同比资料来源：航班管家，华西证券研究所资料来源：航班管家，华西证券研究所注1：干线：千万级机场至千万级机场：注2：支线：千万级机场至非千万级机场；注3：地方航线；非千万级机场至非千万级机场。在偏低票价的环境下，民营航司的适应能力强于三大航。图81各航司2019年、2020年H1单位RPK受益和成本图82各航司201

48、9年、2020年H1单位ASK受益和成本0.700.60.50.2东航国航海航春秋吉祥华夏南航东航国航海航春秋吉祥华夏019单位RPK收益元/座公里2019单位RPK成本元/座公里2019单位ASK成本元/座公里019单位ASK收益元/座公里2020H1单位rpk成本元/座公里2020H1单位RPK收益元/座公里2020H1单位ASK收益元座公里。2020H1单位ASK成本元/座公里资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所主1：单位RPK收益=客运收入/RPK（收入客公里）：注1：单位ASK收益=客运收入/ASK（可用客公里）；注2：单位RPK成

49、本=航空业务成本/RPK；注2：单位ASK成本=航空业务成本/ASK；注3：当客运收入不可得时（吉祥2020年中报，由于吉祥货运注3：当客运收入不可得时（吉祥2020年中报，由于吉祥货运占比低，误差不大），以营业收入代替客运收入；占比低，误差不大），以营业收入代替客运收入；注4：当航空业务成本不可得时，以营业成本代替，由于上市航注4：当航空业务成本不可得时，以营业成本代替，由于上市航司的其他业务成本均较低，误差不大；司的其他业务成本均较低，误差不大；注5：单位RPK收益和成本反映航司的实际单位收入和成本。注5：单位ASK收益和成本反映航司投入该班次的边际单位利润，航司在决策时更关注该指标。#p

50、age#图83各航司2019年、2020年H1单位RPK毛利图84各航司2019年、2020年H1单位ASK毛利88南航东航国航海航华夏东航南航国航海航0.05-0.100.100.200.150.200.300.25-0.300.350.50.4利元/座公元/座公资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所2020年上半年，单位周转量的收益下降，而航司的单位成本大幅拾升，民营航司在成本控制方面更为到位，春秋航空的单位ASK成本较2019年基本保持不变，华夏航空甚至下降，从单位毛利来看，民营航司2020年上半年的表现显著优于三大航。2.4.货运需求快

51、速增长，收入的另一爆发点根据航班管家，2020年冬春航季国内（不包含港澳台）航司计划航班中，内地航班（含货运）周计划同比增长15.48%，由于货运占比较低（仅约2%），客运计划航班的增速在约15%左右，而货运航班的增速在34%，显著高于客运。除国内货运的高增长外，2021年上半年预计大增的出口货运需求将推动国际货运量价齐升，预计未来航司将在货运上发力贡献收入，根据我们前文的分析，南航或成为最大的受益者。表12020年冬春航季，8家货运航司周计划航班合计同比+33.8%，远高于客运航班的15.5%货运航司2019年冬春航季周计划航班量班次同比2020年冬春航季周计划航班量班次顺丰航空101278

52、629%中国邮政航空46945514882中原龙浩航空8014064杭州圆通货运航空1199692中国国际货运航空88中州航空34天津货运航空中国货运航空2424合计2011150334%资料来源：航班管家，华西证券研究所#page#3.成本端：汇率上行+油价偏低，航司成本大幅下降本轮航空业在疫情之下受到的主要是需求冲击，目前正在从量价齐跌的困境中遥新走出，而在油价下跌和美元汇率下行的趋势中，成本端亦很大程度上压低，对冲了收入的下降。未来我们认为油价很难马上回到很高的位置，而人民币仍维持强势，航司的融资成本在2020年亦大幅下行，起降费、民航建设基金等亦下降。未来成本预计继续维持相对低的水平，

53、静待收入端逐渐恢复。3.1.油价：偏低的油价大幅降低航司成本在严重的需求冲击之外（如下图2008年），航司的利润主要与三个因素相关：策一是油价（营业成本中最大比例的成本项），第二是汇率（美元等外币负债引起的汇兑损益，进而影响财务费用），第三是客座率（行业供需）。其中油价波动对航司业绩的影响是巨大的，如下图所示，在需求无大冲击的阶段，航司利润与油价基本呈反向变动。图85行业历年收入及利润总额情况：在需求无大冲击的情况下，航司利润与油价基本呈反向变动80005007500600026610040-

54、62000009民航业：营业收入：航空公司亿元年均出厂价（含税）航空煤油元/吨一民航业：利润总额：航空公司亿元（右）对于航司而言，燃油成本是最重要的成本项，2019年各航司的航油成本约占到航空业务成本的30%，这是一个较为平均的水平，从2014-2019年平均来看，最低的是2016年的约25%，最高的是2014年的约40%。从敏感性分析来看，燃油价格每上涨或下跌5%，对应南航/东航/国航/海航/春秋/吉祥航空2019年税前利润减少或增加53%/40%/20%/95%/9%/16%（下图为敏感系数绝对值

55、）。虽由于利润率不同，不同航司间的敏感性有较大差异，但整体仍可看出航油成本对航司的业绩影响非常大。#page#图9020H1三大航ASK同比约降五成，航油成本降六成图912020年H1三大航单位ASK/ATK燃油成本均下降0.121.201.001.00苏00.60500.04南航2019卡航201卡航20201国航201单位ASK燃油成本元/座公里+单位ATK燃油成本元/吨公里（右轴）起降费维修费其化资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所3.2.汇率：美元兑人民币汇率处于下行周期，财务费用下降航司由于主要资产飞机的采购向外国公司采购，因此外币

56、负债规模较大，当外币负债以美元负债为主（春秋航空近年美元净金融负债规模较小，同时有一定规模的日元金融资产和金融负债），若美元兑人民币汇率大幅波动，美元负债将因此产生较大金额的汇兑损益，直接影响公司当期利润，对公司经营业绩造成较大影响。从敏感性分析来看，美元兑人民币汇率每上升或下降1%，对应南航/东航/国航/海航/春秋/吉祥航空2019年净利润下降或增加14%/9%/6%/41%/1%/1%（下图为敏感系数绝对值）。由于利润率不同，期末外币负债规模的不同，不同航司和不同时点的净利润对汇率敏感性有较大差异，但整体仍可看出汇率对航司的业绩影响非常大。图92各航司2019年净利润对汇率（USD/CNY

57、）的敏感性图93USD/CNY即期汇率走势7.27.03568吉祥东航海航春秋南航国航汇率波动1%，对应净利润支动亿元资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所华西证券研究所2020年下半年，关元兑人民币汇率进入了较长的下行周期，从各航司2019年年报和2020年三季报数据来看，2019年汇兑损失整体为正值，对航司的业绩形成负面影响，三大航和海航的美元负债规模较大，对营业利润的影响较大；2020年Q1-3汇兑损失整体为负值，形成汇兑收益，对航司的业绩形成正面影响（从汇兑损失/营业收入为正值可知，汇兑损失/营业利润为正值，是由于2020年1-3的营业利润均为负值）。#page#2020年Q3，

58、各航司业绩单季环比明显转好，除了收入端的修复外，汇兑损益也是重要的贡献因素之一图942019年各航司汇兑损益占营业收入/利润的比例图95202001-3各航司汇兑损益占营业收入/利润比例120%12%10%3.6%H-2%0.2920%0.29汇兑损失/营业收入汇兑损失/营业利润汇兑损失/营业收入一一汇兑损失/营业利润资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所3.3.利率：航司融资成本较快下行对冲有息负债规模的增长航空公司是以飞机为主要资产的重资产行业，长期负债规模较大，资产负债率偏高，除春秋航空的负债率偏低外，大部分航司资产负债率在65-75%之

59、间。2020年第三季度末，大部分航司的资产负债率较2019年末有明显提升。从业绩对利率波动的敏感性来看，利率每上升或下降1个百分点，南航、东航2019年净利润预计减少或增加18%/11%。整体来看，利率的波动虽不如上文油价和汇率大，但敏感系数仍然不容小肌。图96各航司2019年及2020年03末的资产负债率图97南航、东航2019年净利润对利率的敏感性403516%12%南方航空东方航空东航利率波动1pct，对应净利润变动亿元净利润亿元一占比资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所华西证2020年三季度末资产负债率的提升主要来自有息负债的增加，大部分航司的有息负债规模较2019年末增加10

60、-20%。此外，海航有息负债规模下降（-2%）；南航有息负债规模增长较少（+4%）；春秋航空由于基数较低，有息负债增长较快（+41%），31#page#但增长后其资产负债率仍在上市航司中处于最低水平。整体来看，在疫情的收入压力之下，民营航司有息负债扩张的力度要快于三大航。从融资成本未看，2020年随着全社会融资成本的下行，航司的融资成本也有明显下行。除吉祥航空因2019年基数较低导致2020年融资成本反而上升，以及春秋航空因2020年有息负债规模扩张较快、融资成本或由于负债时间分布不均而低估之外其余航司2020年Q1-3的测算融资成本均较2019年有0.2-0.5个百分点的下行。测算融资成本的

61、绝对值来看，三大航和民营航司的融资成本较为接近，基本不存在明显差异；海航由于自身的债务问题，融资成本显著高于同行。图98航司有息负债规模及202003末较2019年末增速图99各航司2019年及2020年Q1-3测算融资成本45%6%4095935%30%140208005%海航春秋吉祥东航南间国航春秋吉祥202003末有息负债亿元12019年末有息负债增进算融资成本资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所注：有息负债来自资产负债表的测算，包括“短期借款+应收票注：考虑到由于新的租赁会计准则实施影响到租赁飞机的会计政据+一年内到期的非流动负债+其

62、他流动负债（应付短期债券）+策变更，部分航司2019年末与2018年末的有息负债规模差异转长期借款+应付债券+租赁负债”等科目，测算结果与公司定期报大，此处2019年测算融资成本=2019年财务费用附注中的“利表中公布的带息债券规模基本接近。息支出”/2019年末有息负债，而2020年01-3测算年化融资成本=2020年Q1-3利息支出/（202003末有息负债+2019年末有息负债）*2/3*44.推荐标的：干线航空、低成本航空、支线航空目前整个航空业处于从需求的历史大底缓慢修复的过程中，疫苗的催化剂作用从基本面角度看暂时尚未显现，而中国的航司又由于国内的疫情控制较好，在全球范围内领先恢复。

63、我们看好整个行业从底部反弹的投资机会。同时，在不同的阶段、不同的催化剂下，各航司由于自身特性的不同，股价修复的节奏或不尽相同。三大航（南航、东航、国航）受益于国际业务修复的弹性，其中国航受益于国际航线占比最高修复空间最大（疫苗为催化剂），南航受益于规模最大的高毛利国际货运（出口数据为催化剂），东航受益于“随心飞”等产品创新力（新产品为催化剂）。民营航司（春秋、吉祥、华夏）在长期偏低票价下受益于优秀的成本控制能力，其中春秋航空受益于低成本和因私出行占比提升（节假日及旅游旺季为催化剂），华夏航空受益于支线航空的盈利模式疫情影响最小（国内游旺季、“内循环”为催化剂）。从机队规模来看，截至2020年1

64、1月底，南航、东航、国航、海航、春秋、吉祥、华夏航空的飞机架数分别为859/720/704/346/99/98/50架。在疫情影响下，多数航司均推退了原定的采购计划，南航、东航、海航的飞机架数较2019年底分别减少3/3/15架，其中海航的收缩规模较大，与部分飞机出售有关。国航、春秋、吉祥、华夏航空分别较2019年底增加6/6/2/1架，春秋、吉祥航空近月飞机逆势扩张，华32#page#夏航空与中国商飞签订了100架ARJ21系列和C919系列飞机，自2020年起十年内交付完成，预计未来几年机队规模将维持高增长。从飞机的持有模式来看，三大航的自有、融资租赁、经营租赁模式较为均衡，在2019年适

65、用新租赁会计准则后，三大航的固定资产规模出现骤增，主要由于部分确认为原经营租赁的飞机重新确认为固定资产。海航、吉祥航空的经营租货占比较高；春秋航空的自有和经营租赁数量接近；华夏航空的3架飞机售后回租后，目前无自有飞机，融资租货和经营租赁数量接近。图100各航司机队规模及平均机龄图101各航司飞机的自有/融资租赁/经营租赁数量东航海航28春自行保有架融资租赁架经营租赁架资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所从各航司的盈利能力和结构来看，2019年中国国航的毛利率最高，这与其占优的航线资源和时刻资源有关：2020年前三季度，华夏航空毛利率13%，是

66、上市各航司中唯一为正的航司，这与其支线航空补贴占比高的盈利模式有关，量价均较为稳定，南方航空、吉祥航空的毛利率亦较高（-3%），南航或与较高的货运增速有关，吉祥作为民营航司，且与春秋的低成本航空模式不同，毛利本身在民营航司中偏高。航司的其他收益通常为航线补贴，支线航空占比较高的公司，其他收益占营收的比例较高，2019年春秋航空和华夏航空的其他收益占比最高（9%）。表22019年上市航司毛利率、其他收益率、期间费用率、净利率情况2019年南方航空东方航空中国国航海航控股春秋航空吉祥航空华夏航空2813%毛利率11%7811%14%7%385%3%3%10%其他收益/营收9%3%5%588%5%1

67、82%4%财务费用率13%14%13%13%58612%期间费用率（含财务费用）16%营业利润车2%3%781%8%10%2%5%1%3%12%6%9%归母净利率资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所航司的期间费用主要是财务费用，春秋航空的低财务费用率一枝独秀，吉祥、华夏等民营航司的财务费用率亦偏低。整体的期间费用率来看，民营航司有显著的优势，春秋航空的低期间费用率使其在2019年的归母净利率上独占整头，2020年前三季度，华夏航空凭借支线航空盈利模式的稳定性，归母净利率高达5%，全行业第一#page#表32020年上半年上市航司毛利率、其他收益率、期间费用率、净利率情况2020Q1-3

68、南方航空东方航空中国国航海航控股春秋航空古祥航空华夏航空毛利率3820813%19%160%78384%58旺其他收益/营收9%6%366%6%735%16858特财务费用率os16%19%17826%5814%14%期间费用率（含财务费用）营业利润率-17%-31%28%-102%38-10%6%-11号-22%-21%862-2%归母净利率一5资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所从各航司的杜邦分析来看，民营航司的ROE显著偏高，春秋航空由于期间费用率较低，在销售净利率上有绝对优势，同时，民营航司的资产周转率相对偏高，而三大航的权益乘数偏高。图102各航司2019年及2020年Q1-

69、3的ROE图103各航司2019年及2020年Q1-3销售净利率20%0%春秋航空古祥航空，华夏航空南方航空东方航空20Q1-3020Q1-3科来源公司公告华西证券研究所资料来源WIND司公告华西证券研究所图104各航司2019/202001-3（年化）总资产周转率图105各航司2019年及2020年Q1-3的权益乘数5.00.60553025100.100.5南方航空 东方航空吉祥航空华夏航空中国国航海航控股春秋航空南方航空古祥航空华夏航空东方航空春秋航空资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所4.1.南方航空：国际货

70、运复苏的最大受益者#page#从上文的数据分析中可以得知，南方航空的货运量、货运占比、国际货运占比来看均是国内最大的，同时货运恢复的程度亦较快，这一定程度上为南航2020年的业绩作出了较大的贡献，在客运普遍亏损的情况下，其货运子公司2020年上半年净利润高达22亿。我们预计南航在货运的优势将继续在全球需求恢复和中国出口大增的趋势中获益，成为各航司中国际货运复苏的最大受益者。4.1.1.南航2020年上半年货运子公司净利达22亿元南方航空是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司，总部设在广州，以广州（白云机场）、北京（大兴机场）为主基地，拥有北京、深圳等16家分公司和厦门航空等

71、8家控股航空子公司，在珠海设有南航通航，在杭州、青岛等地设有23个国内营业部，在悉尼、纽约等地设有55个境外营业部。截至2019年底，本公司运营包括波音787、777、747、737系列，空客380、350、330、320系列，EMB190系列，ARJ21等型号客货运输飞机859架，较年初减少3架。2019年，公司旅客运输量约1.52亿人次，连续41年居中国各航空公司之首，机队规模和旅客运输量均居亚洲第一、世界第三。2019年，公司每天有3，000多个航班飞至全球44个国家和地区、243个目的地，提供座位数超过50万个。近年来，公司持续新开和加密航班网络，强化中转功能，利用第六航权，着力打造“

72、广州之路”国际航空根组，广州国际和地区通航点超过50个，已成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户枢组。#page#图106南方航空2020年冬春航季的国内航线分布亚洲医和田监拉致资料来源：航班管家华西证券研究所整理图107南方航空2020冬春的国际航线分布图108南方航空2020冬春在北美洲的国际航线分布北美华西证券研究所整理航班管家，华西证券研究所整理资料来源：#page#图109厦门航空2020冬春的国际航线分布图110厦门航空2020冬春国内航线分布华西证券研究所整理料来源：料来源航班管家图111河北航空（厦航子公司）2020冬春的航线分布图112江西航空（厦航子公司）2020冬春的航线

73、分布表4南方航空主要客运子公司经营数据及财务数据2020H承运旅客货邮运收费吨公收费客公19净利古集团古集团子公司持股占集团19营收占集团占集团飞机人数（百输量里（RTK）里（RPK）名称比例百万元比例比例百万元比例比例比例数量万人）（万吨）百万百万厦门航空55%3267.8520623.9%39.8726.3%29.8565,36322.9%16.9%6,48119.9%汕头航空240.18151.7%3.332.2%1.811.0%1.6%60%4221.3%4,494191360%0.481.5%2.501.7%1.260.7%3781.2%1.4%珠海航空4,08020300.922.

74、6%1.5%贵州航空60%2.3%3.972.695711.8%59962.1%3228重庆航空60%-1.623.2%4.392.9%2.131.2%5532.1%1.7%5.95044302.4%812河南航空60%0.373.5%6.064.0%4.272.5%8.5123.O%资料来源：公司公告，华西证券研究所注1：厦门航空运营数据包含其控股子公司河北航空、江西航空运营数据：注2：雄安航空正在筹建中，暂无可提供的运营数据；注3：除飞机数量为2020年中报数据，其他经营数据和财务数据均为2019年年报数据。#page#2020年上半年，厦门、汕头、珠海、贵州、重庆、河南航空分别净亏损15

75、.05/2.03/2.00/3.01/4.61/2.66亿元。客运方面，各子公司亦普遍受到了疫情的严重打击。但在货运方面，南方航空的货运子公司一枝独秀。南航持有货运物流公司100%股份，货运物流公司成立于2018年6月，注册资本10亿元，2019年实现营业收入85.40亿元，实现净利润3.68亿元。2020年上半年实现营业收入74.65亿元，同比+92.15%；实现净利润22.11亿元，上年同期为净亏损0.18亿元。图113南方航空2019、2020H1营业收入分类图114南方航空股权结构南航2019收入分类亿元南航2020H1收入分类亿元广州城投国务院国资委广东恒健深圳鹏航货运96,6样他6

76、24%其他，256%南航集团南龙控股航信（香港南方航空客运货运其他其他客运资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图115南航2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元图116南航2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元南方航空南方航空（120）50100150（100）200（05）毛利润毛利润投资净收益（5）口投资净收益其他收益其他收益20税金及附加税金及附加销售费用销售费用管理费用管理费用（27）研发费用研发费用财务费用财务费用其他项（1）其他项营业利润112）营业利润买处电（75）归母净利资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料未

77、源：WIND，公司公告，华西证券研究所4.1.2.盈利预测与评级我们对南方航空的营业收入、营业成本和经营数据进行如下预测：#page#表5南方航空收入及成本预测单位：百万元201820192020H2020E2021E2022E营业总收入143，62315432238,96495,491133，368152,74713%15%7%一47%-38%40%yoy航空业务337,96893,491130,968150，147128.038105，240133.169客运138,50228，79370,49614%88-56%49%27849%货运及邮运10,0269.6157,

78、66719，89422，42813.47710%74%107%13%-40%yoy4%其他主营业务3.0951,5083.1003.5003.5163,300其他业务2,4649662,6892.0002,4002,600可用座位公里（ASK）（百万）314,421344,06257.859222,180286，577350，15512%9%58%22%35%29号yoy收费客公里（RPK）（百万）259，，921160，294221，801278，12212%10%-48%一44%38%25%yoy82.4%67.5%客座率（RPK/ASK）（%）82.8%72.1%7

79、7.4%79.4%营业成本128,613134,944135，66843,14496,276117，29415%5%-33%22%15%-29%yoy毛利15,01018，654-4,18078516，07417,80324%-104%11%-149%2148%12.1%毛利率（%）10.5%-10.7%10.8812.1%11.7%资料来源：公司公告，WIND华西证券研究所根据上述估计，我们预测公司2020-22年归母净利-84/39/46亿元，同比增速分别为-418.5%/+146.0%/+18.4%，对应EPS分别为-0.55/0.25/0.30元，对应PE分别为-10/23/19倍。考

80、虑行业见底回升的趋势，未来业绩修复空间巨大，南航最受益于国际货运的爆发式增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。4.2.东方航空：“随心飞”系产品创新的先行者2020年6月开始，东航在各航司中率先推出了“随心飞”产品，接着海航、春秋、祥鹏、中联航、川航、南航等航企亦推出类似产品，如南航“快乐飞”等。产品“O，“不20万套；此后各航司不断有新版本的系列产品推出“随心飞”产品的推出，体现了航司在价格战中走向精细化，东航在这方面具有先行优势，体现了其产品力。中终国能的的等东方航空为国有控股三大航空公司之一，公司总部和运营主基地位于上海。公司在上海虹桥机场和浦东机场拥有最大市场份额，主基地区位优势明显；

81、公司旗下东航江苏和浙江分公司分别在江苏、浙江两省具有基地运营优势和较强的品牌影响力。，LS+LLLS国T6610纽新模式，进一步提升了公司在浦东机场的运营效率和服务能力。北京大兴机场正式通航后，公司旗下中联航从南苑机场整体搬迁进驻大兴，成为在大兴机场首家正式运营的航空公司。作为天合联盟在大兴唯一的主基地航空公司，#page#公司期望将大兴机场打造成为天合联盟的亚太核心框组。同时公司将精品商务快线一京沪线保留在首都机场运营。图117东方航空2020年冬春航季的国内航线分布亚洲可克个料来源：航班管家华西证券研究所整理图118东方航空2020冬春的国际航线分布图119东方航空2020冬春在北美洲的国

82、际航线分布抗班管华西证券研究所整理华西证券研究所整理#page#图121中联航2020冬春在的航线分布图120上海航空2020冬春的航线分布资料来源：航班管家表6东方航空主要子公司经营数据及财务数据子公司持股比19营收19净利润19年20H1营收20H1净利润20H1总资20H1净资20H1资产例亿元亿元同比亿元亿元负债率名称产亿元产亿元东航江苏62.56%63.11%133.4177318.07.830.774732东航武汉60%46%4.2-4.178.7933.625781165.2189.6东航云南90.36%54%22.3-7.665.466%133上海航空100%10.9-114%

83、25.5-11.6283.733.72%66576.6中联航100%-25%9.7-4.3151.541.6373%100%4.1483.521.19上海飞培91.514.5231%840.5东航技术100%184%21.7-10.663.6554%29.350.98.24二三航空100%2020年2月26日正式揭牌成立10.26.1326%资料未源：公司公告，华西证券研究所图123东方航空股权结构图122东方航空2019、2020H1营业收入分类东航2019收入分类亿元东航2020H1收入分类亿元30.979国务院园有资货运，38，甚他67.6%中国东方航空集团有限其他，22，9%东方产监督

84、管理委货运，26，10员会时租东航金控有限责客运，1103，16.03（日）91%东航国际拉股（香港）有限公司客运货运其他客运货运其他直接持用间接持用资料来源：WIND，华西证券研究所，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，#page#图124东航2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元图125东航2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元东方航空东方航空150100（150）（5）100毛利案毛利润投资净收益投资净收益其他收益其他收益税金及附加税金及附加1）销售费用销售费用管理费用管理费用研发费用研发费用财务费用财务费用其他项其他项营业利润营业利润（131归母净利归母净利资料

85、来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所在目前国内航线供给过利的情况下，“随心飞”更大的意义在于可以提升客座率。进而为提升平均票价提供可能。从东航的经营数据来看，7月开始东航的客庭率有明显增长。考虑到东航“随心飞”的售价3322元、以及增加一个旅客的边际成本增量仅约120-130元，一个旅客覆盖“随心飞”产品的飞行次数在5-6次之间，对于航司而言，推出该款产品大概率有较高的边际收益率。对航司而言，“随心飞”系列产品的优势在于：第一是直接的现金回流；第二是这部分的旅客增量的边际成本其实非常低，主要是餐金成本，边际收益明显；第三是可以提升客座率间接推升平

86、均票价。在行业整体供过于求的情况下，航司之间的竞争更为精细化，价格战的方式转向产品的设计。东航率先推出“随心飞”系列，体现了产品创新力和快速的市场应变能力。4.2.2.盈利预测与评级我们对东方航空的营业收入、营业成本和经营数据进行如下预测：#page#表7东方航空收入及成本预测单位：百万元201820192020H2020E2021E2022日营业总收入120,86025，129112,625128，664114,93064,08114.2%13.0%5.2%-57.3%-47.0%75.8%yoy航空业务109,787116,6022393761,952108,793124,717容运103

87、，961110.291101.17220.31754,321116,95414.5%6.1%-62.0%-50.7%86.2%15.6%yoy货运及邮运3,62738262.6155.0505.06353950.2%5.5%50.1%41.0%-6.4%0.3%yoy其他主营业务2,19925722,7012,4851,0052,237其他业务5,1,1922,1293,947可用座位公里（ASK）（百万）244，268270,16161.719154,781252.92928877510.6%8.1%-53.1%-42.7%63.4%14.2%yoy收费客公里（RPK）

88、（百万）200,930221.557110.858202，34441，206233，90782610.3%-62.1%150.0%82.5%15.6%yoy客座率（RPK/ASK）（%）82.26%82.01%66.76%71.62%80.00%81.00%营业成本102,407107，200103，25432,48572,.4%37.8%-32.7%43.1812.9%4.7%yoy毛利12,52312,07613,660-7,356-8,08193719.5%-212.2%-159.2%-216.0%28.9%9.1%10.9%合计11.3%-29.3%-12.6%8

89、.89.4%资料来源公司公告，WIND华西证券研究所根据上述估计，我们预测公司2020-22年归母净利-100/24/45亿元，同比分别为-413%/+124%/+83%，EPS分别为-0.61/0.15/0.27元，对应PE分别为-7/31/17倍。考虑行业见底回升的趋势，未来业绩修复空间巨大，首次覆盖，给予公司“买入”评级。4.3.中国国航：疫苗催化下国际航线修复空间最大的航司中国国航拥有国内航司中最优的航线资源和时刻资源，财务状况在三大航中最为稳健，国际航线的优势明显，修复空间大。4.3.1.最优的国际航线，受益于疫苗率先可得的欧美航线修复中国国航是中国唯一载旗航空公司，主基地位于北京首

90、都国际机场。2019年，全球仅有北京首都国际机场与美国亚特兰大国际机场年旅客春吐量超过1亿人次，北京首都国际机场年旅客春吐量已连续七年实现增长，连续十年稳居世界第二，是世界重要的国际框组。北京首都机场的客流量此次受疫情影响较大，国内和国际市场未来修复的空间均较大。从国际航线的分布来看，公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势。我们预计未来国外市场的修复，首先是日韩等受疫情影响较小、经济又较为发达的东北亚航线，其次是经济发达、疫苗可得性较高的欧美航线，最后是东南亚等以发展中国家为主的航线。国航国内最大的国际航线占比、最优的欧美航线优势预计将最大程度上受益于疫苗面世后的国际市场修

91、复。#page#图126中国国航2020年冬春航季的国内航线分布亚洲伦贝尔海拉尔无远东机斯东郊寺里布方十来源：航班管家，华西证券研究所整理图127中国国航2020冬春的国际航线分布图128中国国航2020冬春在北美洲的国际航线分布北美洲华西证券研究所整理抗班管#page#以国外航线为主的航司受疫情的负面冲击更大，2020年上半年，公司持股30%的国泰航空亏损89亿元，大幅拉低了国航的投资收益，对国航的合并报表业绩造成了较大影响，未来随着国际航线的修复，预计将逐渐减少负面影响。表8中国国航主要子公司经营数据及财务数据深圳航空澳门航空北京航空大连航空内蒙航空国泰航空山东航空成立时间2011年201

92、1年2013年支66611992年1994年1946年北京大连基地深圳澳门内蒙古香港山东51%8O8持股比例66.90%518SO829.99%22.80%19年营收亿元318.797.618.617.14189.936.81947.771.324.0420H1营收亿元66.414.573.17250.341.91-57%75%538-61%-47%-53%-64%yoy19年归母净利亿元11.571.412.021.130.7914.983.61-22.2710.35125-0.6689.2420H1归母净利亿元4.64-12.96机队规模（架）251256.96.55

93、10.586.737.9610.36.7平均机龄（年）可用座位公里（亿）196.9910.531.7512.228.41277.32135.788O同比变幅（%）44%-56%-71%-27%-66%-38%收入客公里（亿）134.855.22186.686.351.087.6596.98同比变福（%）538-67%46%53873%-47%-79%平均客座率（%）68%60%62%63%62%67%71%同比变福（百分点）-12.67-21.17-21.49-22.27-18.81-16.9-12.58可用货运吨公里4.31亿1，651.40万182.69万1，048.0万730.24万59

94、.58亿2.29亿-31号同比变幅（%）-33%-71%-61%-47%-57%41%2.26亿415.57万94.20万768.27万495.00万59.20亿1.20亿收入货运吨公里-28%-66%-12%518同比变幅（%）150%-7%-18%货邮载运率（%）52%25%52873%88969%53%5.93.8611.7931.834.3714.77同比变福（百分点）3.38资料未源：公司公告，华西证券研究所图129深圳航空2020冬春的航线分布图130山东航空2020冬春的航线分布华西证券研究所整理航班管家，#page#图131国泰航空近期的航线分布图132澳门航空2020冬春的航

95、线分布资料来源：航班管家，华西证券研究所整理资料来源：航班管家图133中国国航2019、2020H1营业收入分类图134中国国航股权结构2019收入分类亿元2020H1收入分类亿元货运，57，4%其他，59，4%其他，25，9其他资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图135国航2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元图136国航2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元中国国航中国国航（150）100150250Q毛利润毛利润投资净收益投资净收益37）其他收益其他收益税金及附加税金及附加3）020销售费用销售费用管理费用管理费用（27）144

96、）研发费用5）口研发费用财务费用财务费用其他项其他项（2）1营业利润营业利润（136）归母净利归母净利（101）资料来源公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所#page#4.3.2.盈利预测与评级我们对中国国航的营业收入、营业成本和经营数据进行如下预测：表9中国国航收入及成本预测单位：百万元201820192020H2020E2021E2022E营业总收入136,774136,18129，64669,174110,196128,24613%0%-55%49%59%168yoy航空业务133,386132,99128,55866，999107，196125，046客

97、运120,430124,52522,94852,71385，86011139213%yoy3-62%58%63%30%货运及邮运11,4065,7324,19111,44718，43610,654voy11%100%61%-50%48%-42%其他主营业务15501,4192.7342,900W.0002838其他业务33881，0883.0003.2003,1902,176可用座位公里（ASK）（百万）273，60028778865,566156,228214,318266,942voy10号37%25%5%-54%46%收费客公里（RPK）（百万）220，52844.22223317611

98、1，105160,721205,20310%45%voy6%-61%-52%28%客座率（RPK/ASK）（%）80.6%67.4%71.1%75.0%81.O%76.9%营业成本115，132113,24634,16272,97995，686111，072yoy15%-2%-38%-36%31%168毛利21,64222，9354516-3,80514,50917,174福6%18%-143%821-4818毛利率（%）16%17%-15%-6%13%13%资料来源：公司公告，WIND华西证券研究所根据上述估计，我们预测公司2020-22年归母净利-118/27/53亿元，同比分别为-284

99、%/+123%/+95%，对应EPS分别为-0.81/0.19/0.37元，对应PE分别为-9/38/19倍。考虑行业见底回升的趋势，未来业绩修复空间巨大，国航是疫苗催化下国际客运恢复的最大受益者，首次覆盖，给予公司“买入”评级。4.4.春秋航空：受益因私出行占比提升，成本控制的标杆春秋航空是国内低成本航空的标杆，在未来较长一段时间的低票价中，一方面在多数同行亏损时能够通过低成本实现盈利，另一方面在因私出游比例提升的趋势中护大自身的低价竞争优势，有利于提升市占率。4.4.1.低成本航空模式适应低票价，因私出游占比提升有利扩市场春秋航空以上海虹桥机场和浦东机场作为框纽基地，形成以上海基地为核心，

100、江苏扬州和浙江宁波为支撑的华东极组，以深圳为核心、揭阳为支撑的华南机场框纽，以石家庄机场为核心的华北机场框纽，和以沈阳机场为核心的东北框纽，同时以2019年新投入运力的兰州和西安机场作为开拓西北区域的基石，亦将逐步增加西南重要城市的投入。#page#图137春秋航空2020年冬春航季的航线分布亚洲泰万那普斗来源航班管家华西证券研究所整理图138春秋航空的销售费用率在上市航司中最低图139春秋航空的管理费用率在上市航司中最低楼291%1%2001华夏春秋资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所公司通过“两单”、“两高”、“两低

101、”来实现低成本运营，即通过全部采用单一机型（空客A320系列）、发动机（CFM发动机）降低集采、租赁和维修成本，降低管#page#理复杂度和培训难度：通过只设置单一的经济舱位（不设头等舱与公务舱）将A320机型的可提供座位数提高15%-20%；通过低票价维持上市航司中最高的客座率水平以降低单位RPK成本：通过更紧漆的排班和更少的货运来提高飞机日利用率（小时）：通过以电子商务直销为主的销售渠道（2019年占比92%）来降低销售费用；通过最大程度利用第三方服务商在各地机场的资源与服务来降低管理费用。春秋航空的低成本航空运营模式明确，成本管控效果明显，在偏低票价的情况下能够在多数同行亏损时实现盈利。

102、图140春秋航空的飞机日利用率（小时）较高图141春秋航空的客座率为上市航司中最高-92%Q1%90%75%70%春秋吉祥201520172020H南航东航国航海航20162019南航吉祥2019年飞机日利用率小时餐料来，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所WIND.，公司公告，同时，根据携程大数据，在商务需求一定程度上受疫情影响的情况下，因私旅游出行的占比有较为明显的提升。一方面因私旅游有长期压制后的反弹需求，另一方面在“随心飞”等各类产品的航司价格战下，对票价较敏感的旅客出行需求被激发，预计未来因私旅行的需求占比仍将进一步提升，尤其在疫情得到控制后的节假日或将有爆发式

103、增长，且预计优先仍考虑国内游，春秋航空将因此受益。即使2021年的春节因疫情反复暂时被抑制出行需求，但我们认为假期的旅行需求虽退但终将到来。图142春秋航空2019、2020H1营业收入分类图143春秋航空股权结构春秋2019收入分类亿元春秋2020H1收入分类亿元货运，1,1%其他，3，2%货运，1，2%_其他，1，2%春秋国旅54.98%春秋航空客运货运其他客运货运其他资料未源：WIND公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究月#page#图144春秋2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元图145春秋2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元春秋航空春秋航空10

104、（2）毛利润毛利润投资净收益投资净收益10.1其他收益其他收益税金及附加税金及附加0.2）销售费用销售费用管理费用管理费用1.10（1.8）研发费用研发费用（1.3）口财务费用财务费用口（T）0.105营业利润营业利润归母净利归母净利资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所4.4.2.盈利预测与评级我们对春秋航空营业收入、营业成本、经营数据的预测如下：表10春秋航空收入及成本预测单位：百万元201820192020H2020E2021E2022E营业总收入13,11414,80440459,76113,50117,71720%13%-34%38%

105、31%yoy-43%航空业务12,84214,4823.9469.51113.15117.317客运3.8679,2901286312,72714,35917,08613%38%33%voy22%44%-35%货运及邮运879230yoy44%30%20%80%-20%路山其他业务272320可用座位公里数（ASK）（百万人公里）38,96543,70715,8053758845，85752,735yoy17812%24%-14%22%15%旅客周转量（RPK）（百万人公里）29967389783468339,6911167347，46215%voy

106、149-39%-25%30%22%平均客壁率（%）73.86%89.01%90.81%79.73%85.00%90.00%营业成本1184413,115468110,59512,70715,22720%23%11%-24%-19%20%毛利7941,2701,689-636-8342,489yoy5833%-166%-149%195%213%毛利率（%）-16%6%10%11%-9%148资料来源：华西证券研究所根据上述估计，我们预测公司2020-22年归母净利-1.7/11/25亿元，同比分别为-109%/+741%/+134%，EPS分别为-0.19/1.19/2.78元，对应PE分别为-

107、290/45/19倍。考虑行业见底回升的趋势，未来业绩修复空间巨大，公司依靠高效的经营管理在低成本航空中一枝独秀，助力快速恢复盈利，值得给予管理溢价，同时低成本模50#page#式有助于公司在低票价的国内环境中随着因私旅客比例提升而扩大市占率，首次覆盖，给予公司“买入”评级。4.5.吉祥航空：民营航司恢复速度快，机队逆势扩张吉祥航空的目标客户主要定位在上海及周边城市图的长江三角洲地区。就群体而言，主要定位于中高端商务、旅行及休闲客户，致力于提供具有性价比的产品。子公司九元航空主要目标市场为我国低成本航空市场，利用广东省及珠三角地区经济发达、人口流动活跃、出行需求较高以及可近距离辐射东南亚等区位

108、优势，依托单一机型构建机队低成本运营，积极拓展低成本航空市场。4.5.1.RPK与客座率快速恢复，2003单季利润转正，近期机队快速扩张吉祥航空（全服务航空）以上海虹桥、浦东两场为主基地机场，以南京为辅助基地；控股子公司九元航空（低成本航空）以广州白云机场为主基地机场。吉祥航空将上海作为最主要的运营基地，截至2020年11月30日，本公司运营72架A320系列飞机（其中27架为A321机型、7架为A320neo机型，1架为A321neo机型），6架波音787系列飞机；子公司九元航空实际运营20架飞机，均为波音737系列飞机。公司运营着超过220条以上海为主运营基地始发国内、国际、港澳台地区航线

109、，主要航线目的地均为省会城市、经济发达城市以及旅游城市。2020年上半年，公司旅客运输总量超过532万人次，其中上海两机场旅客运输量达到251.36万人次。公司2020年上半年在上海的市场占有率达到10.9%（以上数据均不包含九元航空）。控股子公司九元航空于2014年获批设立，于2015年初正式开航。九元航空以广州白云机场为主基地机场，以波音737系列飞机组建单一机型机队，运营150余条国内航线，通航城市50多个，主要目标市场为我国低成本航空市场。2020年上半年旅客运输总量约133万人次。#page#图146吉祥航空2020年冬春航线分布（欧洲航线为郑州新郑一赫尔辛基万塔/赫尔辛基万塔-上海

110、浦东）双版纳啤酒素万那普新加坡樟宜航班管家，华西证券研究所整理从2020年9月开始，吉祥航空的RPK已恢复至9成左右，国内RPK当月同比转正，9/10月旺季的当月客座率恢复至与全年同期仅相差2-3个百分点的水平，恢复速度与春秋航空一起名列前茅。同时，吉祥航空与春秋航空一同在机队方面逆势较快扩张，体现了未来在偏低票价下提升市占率的信心#page#图147九元航空2020年冬春航季航线分布图148吉祥近期机队扩张规模加速，与春秋逆势护张吉祥航空：运营飞飞机数量：当月值架春秋航空：运营飞机数量：当月值华西证券研究所整理资料未源：WIND，公司公告，华西证券研究所航班管家图149吉祥航空2019年营业

111、收入分类图150吉祥航空股权结构吉祥2019收入分类亿元货运，3.2%其他，2,1%均瑶集团51.92%吉祥航空客运货运其他资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所图151吉祥2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元图152吉祥2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元吉祥航空吉祥航空1025（2）毛利润毛利润投资净收益10.0投资净收益其他收益其他收益税金及附加0.11税金及附加销售费用销售费用管理费用管理费用（3.2）（St研发费用研发费用（0.3）口财务费用财务费用36其他项其他项（0.2）0营业利润营业利润归母净利归母净利4.8资料来源公

112、司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所#page#4.5.2.盈利预测与评级我们对吉祥航空的营业收入、营业成本和经营数据做如下预测：表11吉祥航空收入及成本预测201820192020H2020E2021E2022日单位：亿元营业总收入14,36616,74915,00618,4434,16910,78916%yoy17%48%第98-第6823%航空业务14,19816.57710,63914,84618273客运13，98216.27710，25014,26317,80616%16%yoy-37%39%25%货运2467yoy21%30%5

113、0%39%-20%其他主营业务OOO其他业务0170可用座位公里数（ASK）（百万人公里）3481240，79712,03231，00638.75744.571yoy10%17%-40号15%-24%25%旅客周转量（RPK）（百万人公里）30，02134,7708.17323，29631，00637.88510%16%-52%voy-33%33%22%平均客座率（%）86.24%85.23%67.93%75.13%80.00%85.00%营业成本12,208144004,68911,16413,41515,44024818%yoy-32%-22820%15%毛利-520

114、2,1582,349-3751,5913.003-15%86-145%-116%-524%89%毛利率（%）15%14%-12%2）11%16%资料来源：WIND，华西证券研究所公司公告，根据上述估计，我们预测公司2020-22年归母净利-7.7/5.0/13.4亿元，同比分别-178%/+165%/+168%，EPS分别为-0.39/0.25/0.68元，对应PE分别为-25/39/15倍。考虑行业见底回升的趋势，未来业绩修复空间巨大，首次覆盖，给予公司“买入”评级。4.6.华夏航空：支线航空业绩波动较小，2002即实现单季扭亏华夏航空专注支线航空，在西南、内蒙已经形成较为成熟的支线网络，2

115、019年在新疆形成了较全的航线网络，2020年布局云南，逐个省份进行深耕。支线航空模式可复制，且在地方政府以较低成本（几百万-几千万年的航线补贴）获得较大正外部性（航线开辟、客流增加拉动的投资和消费）的前提下，补贴模式可持续。在疫情的考验下，华夏航空的盈利模式实现了高度稳定，恢复程度行业第一，率先在2020年二季度实现单季盈利。4.6.1.受益于支线航空的正外部性，补贴模式可持续且稳定#page#华夏航空以重庆江北国际机场的总部基地为主运营基地，截至2020年中，已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6个运营基地和天津、成都、兴义3个过夜基地；在飞航线158条，其中国内航线155条，

116、国际航线3条，独飞航线145条，占公司航线比例达92%；通航城市119个，其中国际航点城市2个；公司支线航点占全部国内支线机场比例达47%。公司独飞航线占比高，旅客出行相对为刚需，提高了公司的盈利稳定性。公司航线网络已基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、新疆等地区。这些区域是我国支线机场资源丰富的地区，也是对支线航空潜在需求较大的地区。对应在机型配置上，公司选用CRJ900系列飞机和A320系列飞机作为主力运营机型。公司利用CRJ900机型航段成本低的特点，进行支线市场开发与培育：利用A320机型具备较低的单座公里成本的特点，承接CRJ900培育相对成熟的市场，取得良好效益。中国民用航空发展第

117、十三个五年规划提出了“增加中西部地区机场数量，提高机场密度，扩大航空运输服务覆盖”等政策，我们认为在这些政策的支持下，未表支线机场数量将会有较大的增长，支线航空市场将会有较大的需求空间。图153华夏航空2020年冬春航季航线分布（蓝色线为执飞，橘色线为经停）亚洲P富蕴可可托海尔西兴凯湖东浪亚风器瓦堂资料来源：航班管家华西证券研究所整理#page#我们以公司重点开发的新疆为例，选择同样在新疆有较完整网状航线分布的南方航空、天津航空，和以乌鲁木齐为主基地的乌鲁木齐航空的航线布局来与华夏航空进行比较，可以看出华夏航空在支支航线做得更为到位，形成更像妹网的结构，而其他航司的航线仍以干支航线为主，更像放

118、射状的结构。华夏航空在新疆的深耕，通过支支航线的补贴模式的深入探索，目前在云南，未来有望在更多区域进行复制。图154华夏航空的新疆航线布局图155南方航空的新疆航线布局华西证券研究所整理华西证券研究所整图156乌鲁木齐航空的新疆航线布局图157天津航空的新疆航线布局华西证券华夏航空处于高速增长期，近五年的营业收入复合增速高达33%，机队规模亦在不断扩张，2020年与商飞签订了100架ARJ21系列和C919系列的订单，预计自2020年起10年内交付完成。根据公司招股说明书，2017年公司的收入结构中，60%未自个人客户机票销售，40%来自机构客户运力购买。在个人客户机票销售中，94%未自机构运

119、力购买航线，6%来自非机构运力购买航线；在机构客户运力购买中，71%为无限额模式，29%为有限额模式。签订运力购买航线后，若结算期内该航线航班个人客户机票销售实际金额低于合同约定的该航线运力购买总价，则由机构客户将差额支付给华夏航空，作为机构客户运力购买收入。无限额模式下，机构客户向本公司支付全部的差额；而在有限额模式下，机构客户向本公司支付的差额仅以合同约定的上限为最高支付金额，因此较高的无限额模式更能保证公司的收益。6#page#因此，以2017年华夏航空的收入结构为例，其中60%的个人客户机票销售中的94%来自机构运力购买航线，与40%的机构客户运力购买共同由公司与地方政府/对方机场等签

120、订的运力购买航线作为保证。且公司的无限额模式比例较高，更进一步保证了差额的填补。图158华夏航空的收入和机队规模快速增长图159华夏航空2017年的收入结构50%20172015201营业总收入亿元飞机架数架一收入yoy资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，公司公告华西证券研究所根据公司招股说明书，2015-17年，公司年度机构运力购买收入前30大航段重合率较高。公司通过得益于CRJ900型飞机机型小、油耗低的优势，可以报出较其运行更大机型航空公司更低的单次航班飞行价格，因而对于客流量尚处较低水平地区的机构客户较有吸引力，更容易进入新市场并进行培育。同时，华夏航空经过

121、多年深耕支线航空市场，已在该细分市场成为第一大龙头，新的机构客户在采购时亦会考虑品牌效应。华夏航空的收入结构中基本以客运为主，货运极少可忽略。在利润结构中，其他收益（航线补贴为主）能够占到毛利润的超过一半（2019年超过八成），与公司基于补贴的支线航空盈利模式相一致。公司在成本控制方面亦精耕细作，期间费用率体现了民营航司的控制力度，最终保证了较高的销售净利率和ROE。图160华夏航空2019、2020H1营业收入分类图161华夏航空股权结构华夏2019收入分类亿元华夏2020H1收入分类亿元胡晓军货运，0，0%货运，0,0%_其他，1，3%其他，0，2%客运，53，97%华夏航客运货运其他客运

122、货运其他资料来源华西证券研究所华西证券研究所WIND公司公告料来源：WIND.公司公告#page#图162华夏2019毛利润/期间费用/归母净利等亿元图163华夏2020H1毛利/期间费用/归母净利等亿元华夏航空华夏航空（4）2（2）毛利润毛利润投资净收益100投资净收益其他收益其他收益税金及附加税金及附加销售费用销售费用（1.6）管理费用管理费用（1.6）1.9）研发费用（0.1）1研发费用（0.1）0财务费用（2.2）财务费用其他项其他项营业利润营业利润归母净利归母净利资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所4.6.2.盈利预测与评级我们对华

123、夏航空的营业收入、营业成本和经营数据做如下预测：表12华夏航空收入及成本预测201920182020H2020E2021E2022E单位：百万元营业总收入42605,4071,98444106,0547,61124%278第0Z-18%37826%AOA客运收入3,9661，9435.2664,2885,9067，44020%33%-20%-19%38%26%AOA货运收入%73%83%100%30%10%AOA其他主营业务288140可用座位公里数（ASK）（万人公里）476610.00012，50015，00025%oA-6%20%平均客座率（%

124、）63.71%67875%80%旅客周转量（RPK）（万人公里）3,0366,700937512,00040%-25%28号营业成本3,6583,95947121,8475,1366,340yoy35%29%-16%-16%30%23%毛利6036951374519181，271-19%15%-52%35%104%8Cval毛利率（%）13%7%10%14%15%17%资料来源：公司公告，华西证券究所根据上述估计，我们预测公司2020-22年归母净利3.5/7.0/10.3亿元，同比分别-31%/+102%/+47%，对应EPS分别为0.34/0.69/1.02元，对应PE分别为36/18/1

125、2倍。考虑行业见底回升的趋势，未来业绩修复空间巨大，公司是2020年唯一有望实现盈利的上市航司，在支线航空细分领域已成龙头，具有正外部性的补贴模式可持续且可复制，为公司带来稳定的业绩增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。#page#4.7.可比公司估值表根据2021年1月12日的收盘价，以及华西证券盈利预测，本报告首次覆盖南方航空、东方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空六家上市公司的可比公司估值表如下所示：盈利预测与估值股票收盘价投责EPS（元）股票P/E代码名称（元）评级2019A2020E2021E2022日2019A2020E2022日2021E5.74买2319600029.SH南方航空0.2210.550.250.2033.22-10A34.55买0.2010.610.150.2729.79600115.SH东方航空197.09买人0.440.190.3721..SH中国国航-0.8.SH春秋航空53.71买入2.010.191.192.7821.85-2900.250.68皖253915603885.SH吉祥航空9.96买入0.5110.3929.660.6936812002928.SZ12.5买入0.840.341.0214.57华夏航空资料未源：公司公告，华西证券研究所Wind，