1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告行业研究报告军工行业军工行业2021年年06月月02日日建党百年将至建党百年将至，军工不会缺席，军工不会缺席 行业动态报告行业动态报告 军工行业军工行业 推荐推荐 维持评级维持评级核心观点：核心观点：建党百年将至，行业催化剂渐多建党百年将至，行业催化剂渐多。7 月 1 日迎来共产党百年诞辰，行业催化剂增多，市场风险偏好将得到提振，叠加行业高景气持续背景下的估值修复需求，军工板块投资窗口有望再度打开。美公布美公布 2022 财年国防预算财年国防预算，创历史新高。，创历史新高。根据美国 2022 财年国防预算案，军费总额达

2、 7530 亿美元（+1.7%），其中 7150 亿美元归属国防部，380 亿美元归属能源部，后者主要负责核弹头的研发与维护。相较于往年，2022 年预算中大幅缩减了采购预算，同时大量增加研发预算至 1120 亿美元，创历史新高。该预算案还将大国竞争当成基本目标，拟提升美军核武器和战略核打击能力。我们认为，在美军从阿富汗和中东撤军的背景下，军费依然维持正增长，凸显了美军维持全球霸主的决心， 同时大国竞争目标或将推动全球范围军备竞赛持续升级。 2020 年和年和 2021Q1 业绩综述：军工行业业绩综述：军工行业高景气延续高景气延续。2020 年全年军工板块实现营收3867.47亿元 （+11.

3、5%） ， 归母净利275.91亿 （+24.9%） 。受益于 2020 下半年军品装备的放量增长，行业景气度大幅度提升。行业业绩增速明显高于收入增速，主要得益于盈利端的提升和费用端的下降。2020Q1 板块实现营收 870.95 亿（+51.5%），归母净利 66.48亿 （+223.2%） 。 考虑到 2020Q1 疫情爆发期间的低基数效应， 板块 2021Q1的高增长基本符合预期。展望全年，行业高景气度有望持续高位运行，2021H1 高增速较为确定。由于 2020 下半年的高基数效应，2021 下半年行业增速或将放缓，但全年的快速增长依然可期。我们预计 2021 年全年收入和归母净利增速

4、分别约为 15%和 28%。投资建议：投资建议：建党百年将至，军工不会缺席建党百年将至，军工不会缺席。短期看，首先，军工板块前期经历大幅回撤，当前 PE（TTM）约为 56x，估值和业绩增速剪刀差有所收敛；其次，建党百年将至，行业催化剂渐多，市场风险偏好将得到提振，叠加行业估值修复的需求，行业投资窗口有望再度打开。中期看，行业高景气度有望持续高位运行，全年快速增长依然可期；长期看，建军百年奋斗目标近在迟尺，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程，行业发展有望迎黄金时代。我们建议优选赛道，自下而上精选个股，配置上可更加积极，推荐估值和成长兼备的标的，包括中航沈飞 （600760.SH） 、 紫光

5、国微 （002049.SZ） 、 七一二 （603712.SH） 、北摩高科 （002985.SZ） 、 新雷能 （300593.SZ） 、 高德红外 （002414.SZ）和中航电测（300114.SZ）等。6 月核心组合月核心组合股票股票 代码代码 股票股票 简称简称 EPS PE 2021 2022 2021 2022 600760.SH 中航沈飞 1.28 1.54 57.1 47.4 002049.SZ 紫光国微 2.14 2.88 63.5 47.2 603712.SH 七一二 0.97 1.31 36.6 27.1 风险提示：风险提示：“十四五”规划和军工改革不及预期的风险。行业

6、数据行业数据 2021.05.30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2021.05.30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目目 录录 一、一、“十四五十四五”国防预算增长确定性较强国防预算增长确定性较强 . 4 二、军工行业“新基建”，卫星互联网有望再二、军工行业“新基建”，卫星互联网有望再迎投资机遇迎投资机遇 . 5 （一）卫星互联网被列入新基建范畴，2021 年有望迎来新进展 . 5 （二）抢占 30 亿“未连接市场”，多家

7、公司积极布局卫星互联网 . 5 （三）“星链”计划进行如火如荼，已接近应用 . 6 （四）我国卫星互联网建设提上日程 . 7 （五）卫星互联网产业规模将超千亿 . 8 三、三、“十四五十四五”军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发展展 . 9 （一）对比 2020 年，今年政府工作报告变化颇多 . 9 （二）军工国企改革有望继续深化 . 9 （三）国防科技工业布局落后于时代，变革是大势所趋 . 10 1、军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破 . 10 2、装备市场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断”特征明显 . 10 3、“小核心、大协作”的军工

8、产业格局正在逐渐形成 . 11 （四）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 . 11 1、军工集团资产证券化持续稳步推进 . 12 2、院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代 . 12 （五）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 13 1、经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系 . 14 2、90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续 . 15 3、军工跨集团改革和央企合并仍是大势所趋 . 15 （六）国防科技成果转化即将获政策大力支持，军转民如虎添翼 . 16 四、行业面临的问题及建议四、行业面临的问题及建议 . 16 （一）现存问题 .

9、 16 1、装备采购费的比重较低，仍有提升空间 . 16 2、国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 . 17 3、军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力 . 17 （二）建议及对策 . 17 1、适当提高实际用于装备采购的费用 . 17 2、建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场 . 17 3、发挥 58 所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐 . 17 五、军工行业在资本市场中的发展情况五、军工行业在资本市场中的发展情况 . 17 （一）当前共 119 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 2.53% . 17 （二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性 .

10、 18 1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大 . 18 2、横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 . 19 3、军工行业高估值具有合理性 . 19 （三）基金持仓占比下降，精选估值与成长兼备个股 . 20 rQuMvMpQnQuMrNpNtRyQrR9PaO9PsQrRpNrQkPrRtNfQnNmQaQmMwPuOrQzRNZrRqO 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 六、投资策略及组合表现六、投资策略及组合表现 . 22 （一）2020 年和 2021Q1 业绩综述：军工行业增长进入

11、快车道 . 22 （二）六月份股票推荐组合 . 24 七、风险提示七、风险提示 . 25 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 图图 目目 录录 图 1：中国历年国防预算情况 . 4 图 2：各国国防预算的 GDP 占比情况 . 4 图 3：军队建设的中长期目标 . 4 图 4：世界互联网覆盖率 . 5 图 5：“星链”单星覆盖范围 . 6 图 6：“星链”组网示意图 . 6 图 9：卫星产业链产值占比 . 8 图 10：混合所有制改革进程 . 10 图 11：装备市场主体结构演变 . 11 图 12：“十三五”期间十大军工集团资

12、产证券化率数据 . 12 图 13：科研院所改制进度猜想 . 13 图 14：我国十大军工集团的历史沿革 . 14 图 15：我国十大军工集团及其涉及领域 . 14 图 16：1990 年至 2020 年美国军工行业兼并历程 . 15 图 17：军工行业上市公司数量与 A 股市值占比情况 . 18 图 18：军工板块估值 PE（TTM）走势情况 . 19 图 19：中信各行业 PE 估值分位数情况 . 19 图 20：基金军工持仓占比与军工指数走势对比 . 20 图 21：基金军工持仓集中度变化与军工指数走势对比 . 21 图 22：军工板块超配比例变化与军工指数走势对比 . 22 图 23：

13、推荐组合 21 年年初至今的表现 . 24 表表 目目 录录 表 1：当前国际主要低轨通信卫星计划 . 6 表 2：Starlink 第一阶段发射计划 . 7 表 3：国内推出的低轨卫星计划 . 7 表 4：2020 和 2021 年两会工作报告相关陈述对比 . 9 表 5：我国装备市场结构划分 . 11 表 6：2021Q1 前二十大军工持股股票持股变化情况（按 2021Q1 持股市值排序） . 21 表 7：军工行业 5 月份推荐组合及推荐理由 . 24 表 8：军工行业 6 月份推荐组合及推荐理由 . 25 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份

14、公司免责声明。 4 一、一、“十四五十四五”国防预算增长确定性较强国防预算增长确定性较强 2021 年中国军费预算增长 6.8%，略高于 2020 年 6.6%的增速，显著高于 2020 年 2.3%的GDP 增速，符合预期。我们认为军费维持较高增速有三方面原因，首先，内在条件允许，过去十年我国国防预算的复合增速约为 8.8%，基本反映了我国综合国力的增长（增量），但与中国的经济实力（存量）还不匹配，并且 2021 年军费预算的 GDP 占比约为 1.33%，相比去年的 1.3%，虽略有增长，但与美国（3.54%）、俄罗斯（2.88%）、印度（2.46%）、法国（2.45%）等军事强国相比依然

15、较低，提升空间较大；其次，内部要求提高，除了国防和军队现代化三步走战略之外，十四五规划和二零三五年远景目标建议提出确保 2027 年实现建军百年奋斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设将提速；第三，外部压力骤增，伴随着大国的兴衰交替，中国迎来“百年未有之大变局”，为应对各种不确定性，加快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力成为新时期的必然选择。 图图 1：中国历年国防预算情况中国历年国防预算情况 图图 2：各国国防预算的：各国国防预算的 GDP 占比情况占比情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 资料来源：中国银河证券研究院整理 2027 年的建军百年奋斗目标是

16、我军建设的中期目标。长期看， 十九大报告明确提出，二三五年我军基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶全面建成世界一流军队。 我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此，在 GDP 增速长期下行的背景下，军费支出的 GDP占比或将缓慢抬升。 图图 3：军队建设的中长期目标军队建设的中长期目标 资料来源：中国银河证券研究院整理 4,723 4,723 5,186 5,186 5,830 5,830 6,479 6,479 7,177 7,177 8,054 8,054 8,869 8,869 9,544 9,544 10,226

17、 10,226 11,070 11,070 11,899 11,899 12,684 12,684 13,553 13,553 15.2 15.2 9.8 9.8 12.4 12.4 11.1 11.1 10.8 10.8 12.2 12.2 10.1 10.1 7.6 7.6 7.1 7.1 8.3 8.3 7.5 7.5 6.6 6.6 6.85 6.85 0 02 24 46 68 8416160 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,00016,00016

18、,000200920092000000002020212021中国国防预算中国国防预算同比增速同比增速4664667405740546556555665663243246766526525185186.13%6.13%3.54%3.54%2.88%2.88%2.82%2.82%2.41%2.41%2.22%2.22%2.37%2.37%2.45%2.45%1.33%1.33%1.78%1.78%0.

19、99%0.99%-1%-1%1%1%3%3%5%5%7%7%9%9%11%11%0 002000300030004000400050005000600060007000700080008000军费支出军费支出军费的军费的GDPGDP占比占比 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 二二、军工行业“新基建”，卫星互联网有望再迎投资机遇军工行业“新基建”，卫星互联网有望再迎投资机遇 （一）卫星互联网被列入新基建范畴，2021 年有望迎来新进展 2020年 4月 20 日， 国家发改委召开例行在线新闻发布会， 首次明确

20、新型基础设施的范围，卫星互联网被纳入通信网络基础设施范畴。 新型基础设施主要包括 3 个方面内容： 信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施。其中，信息基础设施主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，包括以 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施。这是卫星互联网首次正式被列为通信网络基础设施。2021 年 2 月 23 日，国务院国资委表示将聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，支持中央企业按照市场化原则，采取重组整合等多种途径， 加快国有资本的布局优化和结构调整。 将推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业领域集中，加大对国防军工、能源资源粮

21、食供应、骨干网络、新型基础设施等领域的投入。作为新基建之一的卫星互联网，后期有望迎来实质性进展。前期有学者认为 6G 时代将是“5G+卫星互联网”，在 5G 通信基础设施建设开展得如火如荼之时，将卫星互联网纳入新基建范畴，我国有望在未来的 6G 通信时代占得先机。 （二）抢占 30 亿“未连接市场”，多家公司积极布局卫星互联网 据 Internet World Stats 统计，截至 2017 年 6 月，全球互联网普及率为 51.7%，意味着全球仍有一半（约 30 亿）的人口未实现互联网连接。这些地面信息系统无法覆盖的地方，将是卫星通信有待开垦的一块新大陆。而随着 5G 时代的到来，太空互联

22、网将会显现出更大的优势。 图图 4：世界互联网覆盖率世界互联网覆盖率 资料来源：Internet World Stats，中国银河证券研究院整理 为打开这 30 亿“未连接市场”，Google、Facebook 等都已提早布局。2010 年初，谷歌联合汇丰银行与欧洲有线电视运营商 Liberty Global 发起“O3b 计划”， O3b 的原意是“Other 3 billion”，指的是目前仍旧不能够上网的 30 亿人，该计划进展迟缓，其项目团队重新组建了 OneWeb 公司。2015 年，Google 向 SpaceX 公司投资 10 亿美元，其目的之一便是打造太空互联网，同年Space

23、X 推出 Starlink 项目，计划发射约 12000 颗卫星组建低轨卫星通信系统。 2017 年 Facebook 成立子公司 PointView Tech LLC，投入数百万美元研发实验卫星，该卫星名为 Athena，将比 Starlink 卫星网络传输数据速度快 10 倍。除了互联网巨头，包括波音、空客、三星等公司都正积极地开展低轨通信卫星系统的研发工作。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 2019 年 4 月，亚马逊推出 Kuiper 项目，计划发射 3236 颗低轨通信卫星，从而在全球范围内提供快速且低延迟的互联网接

24、入服务。 表表 1 ：当前国际主要低轨通信卫星计划当前国际主要低轨通信卫星计划 名称名称 卫星数量卫星数量 制造商制造商 星重星重 推出时间推出时间 业务启动业务启动 轨道高度轨道高度 频段频段 项目投资项目投资 铱星 66+9 颗 泰雷斯 和 ATK 860kg 2007 2017 780km L、Ka 约 50 亿美元 O3b 16+26 颗 泰雷斯 700kg 2008 2014 8000km Ka 截至 2010 年融资 12 亿美元 LeoSat 108 颗 泰雷斯 1250kg 2015 2022 1400km Ka 约 36 亿美元 OneWeb 648+234 颗 OneWeb

25、 和空客 150kg 2015 2019 1200km Ka、Ku 已融资 34 亿美元 Starlink 4425+7518颗 SpaceX 386kg 2015 2024 11101325km Ka、Ku 100 亿美元 三星 4600 颗 三星 - 2015 2018 1500km V 波音 2956 颗 波音 - 2016 - 1200km V Telesat 117 颗以上 空客 和劳拉 - 2016 2021 10001248km Ka Kuiper 3236 颗 亚马逊 - 2019 - 590630km - 资料来源：Bing、中国银河证券研究院 （三）“星链”计划进行如火如荼

26、，已接近应用 2015 年，SpaceX 向美国联邦通信委员会提交“星链” (Starlink)计划，计划部署 12000 颗卫星，其中第一阶段发射 4425 颗轨道高度 11001300km 的中轨道卫星，第二阶段发射 7518 颗高度不超过 346km 的低轨道卫星。SpaceX 预计 2025 年最终完成 12000 颗卫星的部署，为地球上的用户提供至少 1Gbps 的宽带服务和最高可达 23Gbps 的超高速宽带网络，这一计划预计成本超过 100 亿美元。这些卫星均采用标准产品化设计，且用同一款火箭猎鹰 9 号发射。 目前围绕地球运行的现役卫星共有 1400 余颗， 估计还有 2600

27、 多颗卫星已经不再工作， 只是漂浮在太空之中，加上这部分已经退役的卫星，人类已发射的卫星总数约为 4000 多颗。因此，SpaceX 计划发射的通信卫星数量将超过人类已发射卫星总数。 图图 5：“星链”单星覆盖范围星链”单星覆盖范围 图图 6：“星链”组网示意图星链”组网示意图 资料来源：bing，中国银河证券研究院整理 资料来源：bing，中国银河证券研究院整理 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 SpaceX 的第一阶段卫星发射计划分为两步，首先向 1150km 轨道高度发射 1600 颗卫星，然后再发射 2825 颗卫星并将

28、它们分别安置在 1110km、1130km、1275km 和 1325km 这四个轨道高度上。4425 颗卫星会在 83 个轨道平面上运行，能提供类似光纤的网络速度，且覆盖面积大大提升。此外，整套系统具有很大的弹性，可以针对特定的地区，动态地集中信号到需要的地方，从而提供高质量的网络服务。 表表 2 ： Starlink 第一阶段发射计划第一阶段发射计划 参数 初始阶段 （1600 颗） 最终阶段 （2825 颗） 轨道数量 32 32 8 5 6 每个轨道卫星数量 50 50 50 75 75 轨道 1150km 1110km 1130km 1275km 1325km 轨道倾角 53 53.

29、8 74 81 70 资料来源：Bing，中国银河证券研究院整理 迄今为止，SpaceX 已为 Starlink 发射了 1000 多颗卫星，第一批卫星有望于 2025 年前部署完毕。去年 10 月份，SpaceX 开始以公开测试版的形式向美国、加拿大和英国的客户推出早期服务。SpaceX 首席执行官马斯克表示，到 2021 年底，“星链”的服务将会覆盖到全球大多数客户，并有望在 2022 完全覆盖全球。“星链”与其他卫星宽带服务一样，主要针对“中低人口密度地区”的客户。 （四）我国卫星互联网建设提上日程 我国疆域辽阔，自然地形复杂。在面对偏远山区的自然村落时，与地面光缆相比，“从天上”解决成

30、本更低，并且能够同时解决海上通信问题。2016 年年 12 月的十三五国家信息化规月的十三五国家信息化规划中也明确提及“通过移动蜂窝、光纤、低轨卫星等多种方式，完善边远地区及贫困地区划中也明确提及“通过移动蜂窝、光纤、低轨卫星等多种方式，完善边远地区及贫困地区的网络覆盖。”的网络覆盖。”在此背景下，据新浪网报道，中国航天科技和中国航天科工两大集团都启动了各自的低轨通信项目“鸿雁”和“虹云”星座计划，航天两大集团成为了我国低轨通信卫星领域的“国家队”。 在民间投资方面，据华尔街日报报道，2018 年底中国已有约 80 家太空技术初创企业投入这一领域， 太空已成中国商界的 “新边疆” 。 以银河航

31、天为代表的民间资本低轨卫星公司，2018 年连续完成 A 轮三次融资，投资方包括顺为资本、晨兴资本、IDG 资本、高榕资本、源码资本、君联资本等，公司估值已达到 35 亿元。按照银河航天徐鸣的估算，如果要让全球每一个角落都能联网，投入低轨道通信卫星的成本，有机会降到基站建设成本的 1%。 表表 3 ：国内推出的低轨卫星计划国内推出的低轨卫星计划 公司公司 名称名称 卫星数量卫星数量 项目进展项目进展 项目投资项目投资 航天科技 鸿雁 300 颗 2018 年 12 月发射首颗实验星 首期约 200 亿元 航天科工 虹云 156 颗 2018 年 12 月发射首颗实验星 估计约 100 亿元 航

32、天科工 行云 80 颗 银河航天 - 1000 颗 公司估值 35 亿元 九天微星 - 800 颗 星网宇达 30 颗 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 和德宇航 天行者 60 颗 信威集团 灵巧通信 32 颗 国电高科 天启 36 颗 欧科微 翔云 40 余颗 资料来源：Bing，中国银河证券研究院整理 澎湃新闻 2021 年 4 月 28 日报道， 由国务院国资委出资组建的中国卫星网络集团有限公司落户雄安。 中国卫星总裁葛玉君表示， 包括航天科技集团的 “鸿雁” 系统、 航天科工集团的 “虹云” 系统在内的相关星座建设计划，

33、 国家相关部门正在进行统筹规划。 我们认为， 原有 “鸿雁” 、“虹云”星座的计划将出现变化，新卫星互联网计划有望在未来浮出水面。 （五）卫星互联网产业规模将超千亿 我国“鸿雁”星座我国“鸿雁”星座 300 颗卫星，首期投资约颗卫星，首期投资约 200 亿元人民币， “虹云”星座亿元人民币， “虹云”星座 156 颗卫星，颗卫星，按此推断投资也将超过按此推断投资也将超过 100 亿人亿人民币。因此，如果按照现在的计划开展建设，未来民币。因此，如果按照现在的计划开展建设，未来 5 年间我年间我国在低轨通信卫星组网建设上的投入将超过国在低轨通信卫星组网建设上的投入将超过 300 亿人民币。亿人民币

34、。 根据美国卫星工业协会（SIA）发布的数据，2017 年全球卫星产业收入 2690 亿美元，从卫星产业占比上来看，卫星制造业收入为 155 亿美元，占比约为 6%；卫星发射产业收入 46亿美元，占比约为 2%；地面设备产业收入 1198 亿美元，占比约为 45%；卫星服务产业收入1287 亿美元，占比约为 48%。由此可见，卫星制造、卫星发射所占整个卫星产业链产值规模不足 10%，前期投入卫星组网建设的费用，对整个产业链将带来超过 10 倍的产值规模。 图图 7：卫星产业链产值占比卫星产业链产值占比 资料来源：SIA，中国银河证券研究院整理 根据估算，“鸿雁”和“虹云”低轨卫星通信系统组网投

35、费用入估计将超过根据估算，“鸿雁”和“虹云”低轨卫星通信系统组网投费用入估计将超过 300 亿人民亿人民币， 根据币， 根据 SIA 的数据， 对于卫星产业链， 组网建设费用约占产业链总产值的的数据， 对于卫星产业链， 组网建设费用约占产业链总产值的 7.5%， 由此测算， 由此测算，后期地面设备投入将约为后期地面设备投入将约为 1784 亿元， 带来的卫星与地面服务产值将达到约亿元， 带来的卫星与地面服务产值将达到约 1916 亿元， 因此，亿元， 因此， 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 低轨卫星通信产业链总体产值将超过低轨

36、卫星通信产业链总体产值将超过 4000 亿元。亿元。 三三、“十四五十四五”军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发展军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发展 （一）对比 2020 年，今年政府工作报告变化颇多 2021 年政府工作报告在国防军工领域的表述可以概括为 “目标更明确” 、 “任务更复杂” 、“措施更具体”、“港澳台更主动”。具体看，首先，与以往相比，本次报告将“建军百年奋斗目标”作为军队建设的首要目标明确提出；其次，任务方面继续强调全面加强练兵备战，但增加了“统筹应对各方向各领域安全风险”“统筹应对各方向各领域安全风险”的表述，凸显了国际局势的不确定性；再次，报告改变原来“深化

37、国防和军队改革”的表述，转为更加具体的“优化国防科技工业布局”“优化国防科技工业布局”，军工企业的重组改革依然在路上。此外，报告要求各级政府大力支持国防和军队建设各级政府大力支持国防和军队建设，从更高层面印证了国资委推动国有资本加大对国防军工等领域投入的决心；最后，报告中去掉“团去掉“团结广大台湾同胞共同反对“台独”，促进统一”结广大台湾同胞共同反对“台独”，促进统一”的表述，转而整合为“推进两岸关系和平发展和祖国统一”。我们认为“丢掉幻想，主动作为”或成为未来处理两岸关系的重要方式。 表表 4： 2020 和和 2021 年两会工作报告相关陈述对比年两会工作报告相关陈述对比 年份年份 过往表

38、现优异过往表现优异 目标更明确目标更明确 任务更任务更复杂复杂 措施更具体措施更具体 港澳台更主动港澳台更主动 2020 人民军队在疫情防控中展示了优良作风 无 全力加强练兵备战，坚定维护国家主权、 安全、发展利益。 深 化 国 防 和 军 队 改革，提高后勤和装备保障能力，推动国防科技创新发展。 推动两岸关系和平发展； 团结广大台湾同胞共同反对“台独”，促进统一 2021 人民军队在维护国家安全和疫情防控中展示出过硬本领和优良作风 聚 焦聚 焦 建 军 一建 军 一百 年 奋 斗 目百 年 奋 斗 目标标 全面加强练兵备战，统统筹应对各方向各领域筹应对各方向各领域安全风险，提高安全风险，提高

39、捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力。 优化国防科技工业布优化国防科技工业布局。各级政府要大力局。各级政府要大力支 持 国 防 和 军 队 建支 持 国 防 和 军 队 建设。设。 新增 “坚决防范和遏制外部势力干预港澳事务”；推进两岸关系和平发展和祖国统一；去掉去掉“团结广大台湾同胞共同反对“台独”，促进统一”。 资料来源：两会政府工作报告，中国银河证券研究院整理 （二）军工国企改革有望继续深化 2020 年 8 月，中央深改委审议通过国企改革三年行动方案（2020-2022 年），要求未来三年形成以管资本为主的国有资产监管体制。该文件是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计

40、的具体施工图， 对军工行业国企改革推进具有非常强的指导意义。 国务院国资委秘书长彭华岗表示， 力争到2021年底完成国企改革三年行动总体改革任务的70%以上，在重要领域、关键环节取得实质性突破，为 2022 年全面完成国企改革三年行动任务奠定坚实基础。 国有企业改革三年行动是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 施工图，对军工行业国企改革推进具有非常强的指导意义。 2016 年 9 月我国混合所有制改革正式启动，明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工 7 大领域

41、推行混改试点。2017 年 11 月 23 日，国务院办公厅发布的关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见 强调积极引入社会资本参与军工企业股份制改造， 推动军工企业混合所有制改革。截至 2017 年底，共有 3 批共 50 家央企和地方国企进入混改名单。2018 年初，十二大军工集团公司制改制全部完成，混合所有制改革燎原之势渐成。随着国企改革三年行动方案（2020-2022 年）的出炉，军工企业国企改革包括混改有望继续深化。 图图 8：混合所有制改革进程混合所有制改革进程 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）国防科技工业布局落后于时代，变革是大势所趋 2015 年以来，大刀阔斧的军队改

42、革已经基本形成“军委管总、战区主战、军种主建”的军队领导指挥体制。根据改革总体方案确定的时间表，2020 年中国军队将在领导管理体制，联合作战指挥体制改革上取得突破性进展， 建设起同中国国际地位相称， 同国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队。然而在这样的背景和目标下，经过 20 多年发展，我国国防科技工业布局已经越发无法满足信息化条件下的装备发展要求，变革成大势所趋。这与 2021 年政府工作报告精神不谋而合。 1、军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破、军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破 长期以来，由于国防科技工业和民用科技工业两大体系建设互相隔离，改革开放以后，虽经过三次军

43、品科研生产能力调整，但军民分割、条块分割的二元体制格局依然没有打破，顶层协调不到位，这严重影响了国家在重大武器装备建设、军工科研生产能力调整、军民结合重大专项等战略职能的发挥。打破军地两大系统以及各自系统内部的利益藩篱成当务之急。此外，国防科技和武器装备军民融合建设由政府和军队有关部门按照各自职责分别推进， 重大问题上缺乏高层决策、协调和平衡，导致体系建设权责不清，国防科技和武器装备军民融合建设的推进低于预期。 2、装备市、装备市场供给主体结构单一，场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断独立、封闭和垄断”特征明显特征明显 我国装备市场竞争不够充分，垄断特征依然较为明显。具体来说，整机领域基本垄

44、断，竞争只局限于配套层面且程度较低。根据国防工业产业能力评估研究报告，“十五”和“十一五”期间军工产品的配套部分大部分在体制内消化，民口配套率仅为 10%。 2016.092016.092016.112016.112017.052017.052017.042017.04发改委明确7大混改领域6家央企介绍混改方案，开启本轮混改试点第一批9家方案批复，3月份第二批10家名单确定第二批混改试点央企已批复7家第三批31家名单敲定，其中10家央企，21家地方国企2017.112017.1110家央企8家已批复，21家地方国企15家已批复2018.102018.102019.052019.05第四批160

45、家名单敲定，其中107家央企，53家地方国企前三批50家主要聚焦电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工7个重要领域。1、加大分类推进混合所有制改革2、以管资本为主的国有资产监管体制3、第四批定位是“扩数量”和“扩领域”“扩数量”和“扩领域”2018.122018.12商业一类、国有资本投资公司、国有资本运营公司、世界一流示范企业和“双百”试点企业要加大混改力度。关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知2019.112019.11中央企业混合所有制改革操作指引2019.102019.10国企改革三年行动方案（2020-2022年）出炉2020.102020.10 行业研究

46、报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 根据国企改革三年行动方案（2020-2022 年），未来要推进军工领域国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，同时促进各类所有制企业取长补短、共同发展。我们预计“十四五”末民口配套率有望上升至 40%及以上，竞争作为优化配置资源的机制将得到极大发挥。 表表 5：我国装备市场结构划分我国装备市场结构划分 市场类型市场类型 装备种类装备种类 装备类型装备类型 信息透明程度信息透明程度 产品可替代性产品可替代性 市场容量市场容量 完全垄断 核武器、机要装备等 非竞争类 保密要求极高，不完全信息 不可替代，

47、专用性极强 1-2 家，一般 1 家 寡头垄断 常规弹药、战斗机、装甲车、大型水面舰艇、潜艇系统总体和关键分系统 限制竞争类 保密要求高，不完全信息 可替代性差，专用性很强 一般几家，最少 2家 垄断竞争 装备一般分系统及配套产品 有限竞争类 保密要求一般， 部分信息透明 可替代性一般， 专用性一般 10 家左右 完全竞争 军民通用的产品和设备 充分竞争类 无保密要求，完全透明 可替代性强，专业性差 大量 资料来源：军民融合装备市场结构优化_顾桐菲，中国银河证券研究院整理 3、“小核心、大协作小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成的军工产业格局正在逐渐形成 在十大军工集团的引领下，我国的军

48、工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作”的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局，分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务，强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。 中航工业集团2018年5月提出到2020年集团军品一般制造能力社会化配套率达到70%，中国航发等军工集团也提出了类似目标，“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系改革正在路上。 图图 9：装备市场主体结构演变装备市场主体结构演变 资料来源：中

49、国银河证券研究院整理 （四）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 目前在国务院国资委监管的中央企业中，混合所有制企业户数占比已达 70%。除竞争性领域外，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等重点领域，混合所有制改革试点正在有序推进。未来的市场主体构成将呈现“纺锤型”结构，“纯国有”或“纯民营”的企业比例将不断缩减， 国有资本、 集体资本、 非公有资本等交叉持股、 相互融合的混合所有制经济，将成为基本经济制度的重要实现形式。 二元体制格局和“独立、封闭”特征“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系过去军民融合装备市场主体结构未来未来 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工

50、行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 与此同时，随着非公资本的引入，原有的主要针对国有独资、全资企业的管理模式明显滞后，政府将不得干预企业自主经营，股东不得干预企业日常运营。国资监管机构可以依据所投入“资本”的多少和比重，有限度地主张权利，我们预计“管资本”作为“管人管事管资产”的继承和发展，未来将成为主要的国有资产监管形式。 国企改革三年行动方案（2020-2022 年）要求未来三年形成以管资本为主的国有资产监管体制。我们认为，为了实现这样的目标，科研院所改制进程有望提速，军工行业整体资产证券化率提升可期。 1、军工集团资产证券化持续稳步推进、军工集团资产证券化持续

51、稳步推进 近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据 2020 年最新数据，分集团来看，资产证券化率在 50%以上的有 5家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团，其中中航工业集团最高，约为 65%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，2 家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。 从注入资产性质的演变进程来看， 整体呈现出从早期的外围元器件资

52、产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。 图图 10：“十三五十三五”期间十大军工集团资产证券化率数据期间十大军工集团资产证券化率数据 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及估算(净资产口径) 2、院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化、院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代时代 改制任务的艰巨性超预期，改制任务的艰巨性超预期，“十四五十四五”有望再次破冰。有望再次破冰。国防科工局关于军工科研院所转制为企业的实施意见总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的

53、 41 家多数为非核心、军品配套类研究所，但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉65%21%22%34%56%58%34%55%51%60%47%21%21%32%52%50%33%57%49%60%46%23%21%33%56%51%30%74%53%53%50%25%20%33%59%51%29%82%51%47%45%18%21%31%57%47%25%61%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中航工业中国航发航天科技航天科工兵器工业

54、兵器装备中国船舶中国电科中国电子中核工业202020016 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，“十三五”期间院所改制推进不及预期。 2020 年年 9 月份，随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职成为社会焦点，事月份，随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职成为社会焦点，事业单位体制的弊病开始得到高层的重视，叠加三年行动方案中国有资产监管形式对“管业单位体制的弊病开始得到高层的重视，叠加三年行动方案中国有资产监管形式对“管资本”

55、要求的提高，资本” 要求的提高， 我们认为之前进展缓慢的院所改制进程有望在“十四五”初期迎来再次破冰，预期剩余 40 家科研院所改制方案将于 2021 年获批，其他经营类院所 2023 年底完成改制。 2022-2024 将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化 2.0 时代。时代。2018 年初，国防科工局发布涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（2018 年版），我们认为作为后续配套政策， 随着院所改制试点工作逐步完成， 研究所优质资产注入上市公司政策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。 我们预计 2021 年以后，科

56、研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。 图图 11：科研院所改制进度猜想科研院所改制进度猜想 资料来源：中国银河证券研究院整理 （五）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 国企改革三年行动方案（2020-2022 年）要求促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力，我们认为，推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一，军工跨集团改革和央企合并依然是大势所趋。

57、2021 年 2 月 24 日，东方通信发布公告称，公司实控人中国普天整体产权拟无偿划转进入中国电科，该方案尚需获得相关主管部门批准上。本次国企集团重组是继 2019 年“两船”合并后，军工集团又一次重要合并重组，意在进一步整合资源、优化结构、取长补短，共同开拓市场。我们认为在国企改革三年行动期间，军工行业国企的合并重组有望持续加速。 原预期现预期下下调调4141家试点军工家试点军工科研院所完成科研院所完成转制转制试点试点推广，其他生产经推广，其他生产经营类军工科研院所陆续营类军工科研院所陆续完成转制完成转制2000222资产注

58、入高峰期资产注入高峰期仅兵装集团仅兵装集团5858所方案获得批所方案获得批复复剩余剩余4040家试点研究所方案家试点研究所方案获批复并逐步完成转制获批复并逐步完成转制试点推广，其他生产经试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续营类军工科研院所陆续完成转制完成转制200202022220232023资产注入高峰期资产注入高峰期原则原则：成熟成熟一批，推进一一批，推进一批批原则原则：成熟成熟一批，推进一一批，推进一批批2024202420192019 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 1

59、、经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系、经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系 1986 年到 1998 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组，突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空六大领域。2016 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量， 第三次大规模重组开始浮出水面， 此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团， 分别承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供

60、各种武器装备研制和生产经营活动。 图图 12：我国十大军工集团的历史沿革我国十大军工集团的历史沿革 资料来源：中国银河证券研究院整理 图图 13：我国十大军工集团及其涉及领域我国十大军工集团及其涉及领域 资料来源：中国银河证券研究院整理 重工业部重工业部1949-56电机制造电机制造工业部工业部1956-58一机部一机部（民用民用、电电信信、船舶船舶）1952-58二机部二机部（航空航空、武器武器）1952-58三机部三机部1956-58一机部一机部（机械机械）1958-82三机部三机部（航空航空）1960-82五机部五机部（兵器兵器）1963-82四机部四机部（电子电子）1963-82六机部

61、六机部（船舶船舶）1963-82七机部七机部（航天航天、洲际洲际导弹导弹）1964-82八机部八机部（战术导弹战术导弹）1975-81二机部二机部（核工业核工业）1958-82机械工业部机械工业部1982-86航空工业部航空工业部1982-88兵器工业部兵器工业部1982-86电子工业部电子工业部1982-88船舶工业总公司船舶工业总公司1982-1986航天工业部航天工业部1982-88核工业部核工业部1982-88核工业总公司核工业总公司1988-99机械工业机械工业委员会委员会1986-88机械电子工机械电子工业部业部1988-93航空航天工航空航天工业部业部1988-93中国兵器工业总

62、公司中国兵器工业总公司1991-99中国电子工业总公司中国电子工业总公司1992-2002中国兵器工业集团公司中国兵器工业集团公司1999-至今至今中国兵器装备集团公司中国兵器装备集团公司1999-至今至今中国电子科技集团公司中国电子科技集团公司2002-至今至今中国航空工业总公司中国航空工业总公司1993-99中国航天工业总公司中国航天工业总公司1993-99中国航空工业第一集团公司中国航空工业第一集团公司1999-2008中国航空工业第二集团公司中国航空工业第二集团公司1999-2008中国航天科技集团公司中国航天科技集团公司1999-至今至今中国航天科工集团公司中国航天科工集团公司199

63、9-至今至今中国核工业集团公司中国核工业集团公司1999-2018中国核工业建设集团公司中国核工业建设集团公司1999-2018中国船舶工业集团公司中国船舶工业集团公司1999-至今至今中国船舶重工集团公司中国船舶重工集团公司1999-至今至今中国航空工业集团公司中国航空工业集团公司-19-19991999年年-2016年年中国核工业集团公司中国核工业集团公司2018-至今至今中国航空工业集团公司中国航空工业集团公司2016-至今至今中国航空发动机集团公司中国航空发动机集团公司2016-至今至今2016年年-至今至今中国船舶集团有限公司中

64、国船舶集团有限公司2019.7-至今至今 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 2、90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续 美国国防工业一直走在世界国防工业的前列， 而重组兼并始终是其发展的主旋律， 并具有产业整合主线明晰的特点。 经历了 20 世纪 90 年代的世界国防工业变革后， 美国武器装备主承包商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年，美国武器制造主承包商为 62 家，到

65、2002 年至今，仅剩余 6 家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、雷神技术、通用动力和 L3 哈里斯技术公司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商，有力支撑了美国新军事变革。 时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月，联合技术公司宣布完成对罗克韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一，2019 年销售额约为 740 亿美元，全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月，L3 技术公司与哈里斯完成合并，成为 L3 哈里斯技术公司

66、，年收入约 170 亿美元，拥有 5 万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3 哈里斯公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。 图图 14：1990 年至年至 2020 年美国军工行业兼并历程年美国军工行业兼并历程 资料来源：中国银河证券研究院整理 3、军工跨集团改革和央企合并仍是大势所趋、军工跨集团改革和央企合并仍是大势所趋 小布什政府执政以来的一段时期，美国制定了国防工业基础转型路线图，提出了构建“基于能力的国防工业基础”的战略思想， 其核心是改变按照产品属性划分军工产业的传统做法，将工业基础按照作战需求重新划分。 美国国防部曾明确指出， 武器装备供应商

67、应转型为一种军事服务体系供应商，成为所需作战效果（能力）的提供者。新军事变革的大幕徐徐拉开，美国通用动力麦克唐纳-道格拉斯公司通用航天巴斯钢铁厂马丁玛丽埃塔洛克希德洛拉尔系统公司特姆科沃特公司格鲁曼诺斯罗普西屋利顿工业公司纽波特纽斯汤普森拉莫伍尔德里奇卢卡斯瓦雷提公司波音罗克韦尔-柯林斯贝克休斯公司E-systems雷神德州仪器联合技术公司汉胜公司通用动力公司L3哈里斯技术公司英吉利缇控股公司洛克希德马丁公司洛拉尔系统公司诺斯罗普格鲁门公司亨廷顿英戈尔斯工业公司波音公司雷神技术公司020052010通用动力航空通用动力沃斯堡公司国防电子系统与集成造船部（利顿工业纽波特纽斯

68、）休斯通信与航天公司休斯船业IIT防务业务分拆为埃克里斯豪客比奇20152020埃克里斯被哈里斯收购国际电话和电报公司2018.112019.072020.04 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 军工企业兼并潮也就此开启。 我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活反应的国防科技工业基础。整个思路与美国有异曲同工之妙，“十三五”期间，我国已经在多个领域也进行了一系列整合，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有一定差距。我们认为“十四五”期间，军工跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，促进

69、产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。 （六）国防科技成果转化即将获政策大力支持，军转民如虎添翼 根据 3 月 28 日国防科工局副局长的透露，国家国防科技工业局会同党政军有关部门，即将出台相关政策，推动国防科技成果转化，具体包含六方面内容： 一是把国防成果的所有权、使用权、处置权、收益权进行分离，所有权归国家。 二是成果转化处置后扣除国家投入以及企业自筹的研发投入和交易的中介费用后， 形成的净收入全部归本法人单位所有，而且奖励给相关的科技人员团队比例不低于 50%，由本法人单位实践具体化。 三是科技成果转化不占国有单位、国有企业的工资总额。 四是落实延

70、迟纳税，如果是相关专家、人员以科技成果占股，暂时可以计税不交税，什么时候有收益了、分红了再进行纳税。 五是建立免责机制，只要按照评估、公开挂牌等合规方式进行交易，在本法人单位进行公示，“不能秋后算账”。 六是要求保密部门要近期推动国防科技成果的解密降密，把珍贵的成果能够拿到市场。 我们认为随着该政策的落地， 原来制约国防科技成果转化的枷锁有望逐步破开， 科研院所技术人员的价值将得到大幅提升，“军转民”的巨大活力将得以呈现。 四四、行业面临的问题及建议、行业面临的问题及建议 （一）现存问题 1、装备采购费的比重较低，仍有提升空间装备采购费的比重较低，仍有提升空间 随着新军事变革的兴起， 高技术武

71、器装备大量研制和列装部队， 装备费在军费中的地位越来越重要。根据中美军费规模、结构与管理体制比较一文统计，美国装备费用长期稳定在32%左右。而中国这一比例在 33%左右，看起来似乎略高于美国，但考虑到中美两国装备费内部的结构差异，中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。在美国军费支出中，没有单独的装备维修费， 装备维修费主要包含在活动维持费和装备采购费中， 并且大部分包括在活动维持费中。因此，在美国占军费总额 32%的装备费用中，绝大部分都属于采购费，而中国装备维修费主要是包含在装备费中， 并且由于中国武器装备普遍老化， 维修费占装备费的比例较高。因此中国装备采购费占军费支出的比例实际上

72、大大低于美国。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 2、国内军工主机厂盈利能力长期处于低位国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 国内军工主机厂盈利能力长期处于低位， 主要原因是受到成本加成政策的限制。 目前国内执行的军品定价文件还是 1996 年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的军品价格管理办法，办法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本相当，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。 3、军工集团资产证

73、券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力 截至 2020 年底，军工集团资产证券化率虽然高于 45%，但仍处于较低的水平。由于受到事业单位转制缓慢等因素的影响， 各大军工集团仍有大量优质资产未注入到上市公司， 特别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，资产证券化率均在 30%以下，大大限制了集团旗下上市公司的资产规模和盈利能力。 （二）建议及对策 1、适当提高实际用于装备采购的费用适当提高实际用于装备采购的费用。 2、建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场。 针对非单一来源的装备采购针对

74、非单一来源的装备采购，要以强化科研竞争为基础，以推进购置竞争为重点，灵活开展分类、分层次、分阶段和一体化竞争。具体而言，可以采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式，全力推行竞争性采购。 针对单一来源的装备采购针对单一来源的装备采购，建立激励约束机制，充分调动总装厂的积极性，盘活军工市场。 3、发挥发挥 58 所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐。 2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门联合印发关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复 ， 院所改制实质破冰。 58 所改制方案具有较强的标

75、杆示范效应，未来有望以点带面，生产经营类军工科研院所转制将正式拉开序幕。 按照“成熟一批，推进一批”、“从边缘到核心”的基本原则，2021 年国家层面应该着力推进剩余 40 家试点研究所的转制工作，逐步消除研究所优质资产注入上市公司的政策障碍，提升上市公司的资产规模和盈利能力。 五五、军工行业在资本市场中的发展情况、军工行业在资本市场中的发展情况 （一）当前共 119 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 2.53% 在上市公司数量方面，截至 2021 年 5 月 28 日，中国 A 股共有上市公司 4325 家，其中军工行业上市公司 119 家，占比 2.75%。市值方面，截至 2021 年

76、5 月 28 日，A 股总市值 87.44万亿，军工行业 119 家上市公司总市值 2.21 万亿，占比 2.53%。截至到 2021 年 5 月 28 日，市值排名前五位的上市公司分别是航发动力、中航沈飞、中国重工、中航光电、紫光国微。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 图图 15：军工行业上市公司数量与：军工行业上市公司数量与 A 股市值占比情况股市值占比情况 来源：WIND，中国银河证券研究院整理 我们选取中证军工指数和中证 800 分别来近似表征军工行业和整个 A 股市场，通过对两者 2012 年初至今收益率数据的回归

77、分析，我们得到军工行业的贝塔系数（）约为 1.076，说明军工行业相对于市场具有更强波动性。 （二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性 1、纵向看，军工板块估值水平纵向看，军工板块估值水平基本回归基本回归中枢中枢 从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年 1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。 次周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，但此阶段行业估值水平除了考虑

78、内生增速外，也将资产证券化因素部分纳入考量； 次周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗， 资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。与此同时，外延并购模式的高增长同样得到市场追捧，商誉风险也开始加速累积。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入和外延并购预期对板块估值水平的边际影响减弱。 展望未来， 我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次周期和次周期两个阶段， 因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。 截至 202

79、1 年 5 月 28 日，军工板块整体估值（TTM）约为 56.4x，基本处于估值中枢 57x附近。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 图图 16：军工板块估值：军工板块估值 PE（TTM）走势情况）走势情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2021年5月28日收盘） 2、横向看横向看，板块估值分位数约为板块估值分位数约为 57.8%，空间尚存，空间尚存 从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2021 年 5 月 28 日，消费者服务（64.2倍）、国防军工（57.8 倍）、食品饮料（52.5 倍）

80、，估值后三位的分别为银行（6.7 倍）、建筑（7.5 倍）、房地产（7.9 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而非银、传媒、房地产等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 57.8%，空间尚存。 图图 17：中信各行业：中信各行业 PE 估值分位数情况估值分位数情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2021年5月28日收盘） 3、军工行业高估值具有合理性军工行业高估值具有合理性 截至 2021 年 5 月 28 日，军工行业最近一年的滚动市盈率为 56 倍（TTM 整体法，

81、剔除负值），全部 A 股为 18 倍。我们认为，与其他行业相比，军工行业属性特殊，估值相对较高具 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 有其合理性： 首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。军工企业营业收入主要来源于国家军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现较强逆周期属性。且中国军费支出相较于发达国家一直保持稳定较快增长， 为行业业绩提供较强支撑， 提质增效行动大幅提升军工集团的经营效率，未来军工行业业绩增长具有较高的确定性。 其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。其

82、次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。受涉密等原因的影响，军工集团大量的核心资产还未能注入到上市公司， 导致各集团资产证券化率普遍较低。 随着资产证券化的持续推进， 优质资产注入预期强烈， 一旦注入将大幅提升上市公司的资产规模和质量以及盈利能力，为军工板块的高估值提供有力支撑。 第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。我国军工装备市场体制机制较为僵化，导致竞争不充分，垄断特征明显，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较低。随着军队改革的逐步落地，科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革等一系列改革预期升温，为军工行业估

83、值提供了足够的想象空间。 （三）基金持仓占比下降，精选估值与成长兼备个股 1、 2021Q1 基金军工持仓占比基金军工持仓占比下滑下滑。 2021Q1 基金军工持仓占比为 2.66%， 同比增加 1.75pct，环比降低 0.72pct。从指数走势相关性来看，2014Q1 至 2021Q1 的基金军工持仓占比指标与军工指数走势指标的相关系数为 0.55，呈现正相关关系。 图图 18：基金军工持仓占比与军工指数走势对比：基金军工持仓占比与军工指数走势对比 资料来源：中国银河证券研究院整理 2018Q3-2020Q2， 该指标持续走低， 即使 2019 年军工板块出现三次阶段性行情 （2019Q1

84、、2019Q3 以及 2020Q1），机构投资者的信心依然不足，持仓占比不升反降。进入 2020Q3，军工板块系统性行情激发了公募基金的配置热情，2020Q3 军工持仓占比指标环比上升 1.8pct。Q4 板块热度延续， 持仓占比指标环比提升 0.5pct 至 3.4%， 连续两个季度大比例提升。 2021Q1，持仓占比指标掉头向下，环比降低 0.72pct。我们认为，基金持仓占比的拐点已经出现，短期将呈现震荡格局，随着浮筹的逐步出清叠加行业高景气度持续，该指标有望企稳走高。 2、基金军工持仓集中度、基金军工持仓集中度微升微升。2021Q1 持仓集中度 60.2%，环比提升 1.61pct。从

85、指数走势相关性来看，2014Q1 至 2021Q1 基金军工持仓集中度指标与军工指数走势指标的相关系数 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 为-0.80，呈负相关关系。 2014Q3 至 2017Q1 基金持仓集中度主要集中在 41%至 47%间窄幅波动。2017Q2 之后，随着军工指数持续下探，基金持仓集中度逐步提升至 2018Q3 的 73%，主动型公募基金对白马股抱团现象凸显。2018Q4 基金持仓集中度指标首次出现回落，2019Q2 至今一直在 65%附近反复震荡。2021Q1 持仓集中度 60.2%，环比提升 1.61

86、pct。展望未来，我们认为，随着中美大国博弈持续、拜登时代外部的一致性压力剧增，强国强军依然是新时代的迫切要求，“十四五”期间行业结构性需求有望加速释放， 看好行业细分领域持续呈现高景气度， 结构性机会可能会导致持仓集中度指标延续高位震荡态势。 图图 19：基金军工持仓集中度变化与军工指数走势对比：基金军工持仓集中度变化与军工指数走势对比 资料来源：中国银河证券研究院整理 根据对公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从 2021Q1 表现来看，持股市值排名前二十的公司中包括 10 家军工集团央企、3 家地方军工国企以及 7 家民营企业，市值占比分别为 65.02%、7.80%、和 27.1

87、8%，环比分别下降 0.34%、下降 0.58%和上升 0.92%。从细分赛道上来看，以振华科技、火炬电子、鸿远电子为代表的军工元器件领域，以中航高科、抚顺特钢和北摩高科为代表的军用新材料领域以及以中航沈飞、中航机电、中直股份、七一二和航天彩虹为代表的航空产业链领域，因其较高的行业景气度，受到机构投资者的青睐。 表表 6：2021Q1 前二十大军工持股股票持股变化情况（按前二十大军工持股股票持股变化情况（按 2021Q1 持股市值排序）持股市值排序） 序号序号 名称名称 2021Q12021Q1 持股总市持股总市值（亿元）值（亿元） 2021Q12021Q1 持股市值环比持股市值环比 2021

88、Q12021Q1 持股数量环比持股数量环比 1 紫光国微 89.94 -24.37% -5.41% 2 中航光电 50.23 -37.92% -28.10% 3 振华科技 46.47 25.39% 35.15% 4 中航沈飞 39.29 11.86% 34.73% 5 中航高科 33.62 16.73% 37.15% 6 中航机电 30.14 -1.80% 15.44% 7 鸿远电子 30.00 10.19% 9.37% 8 睿创微纳 29.64 2.72% 28.43% 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 9 火炬电子 28.

89、31 -18.60% 2.34% 10 航发动力 22.23 -34.53% -14.93% 11 航天电器 19.60 -34.03% -8.63% 12 光威复材 18.13 -40.49% -23.55% 13 七一二 16.03 -9.55% 10.13% 14 高德红外 15.95 -22.56% -9.71% 15 西部超导 14.08 -40.04% -6.90% 16 抚顺特钢 13.77 21.71% 38.43% 17 湘电股份 12.27 -0.59% 5.49% 18 北摩高科 11.88 -18.62% 6.61% 19 中直股份 11.14 39.24% 72.70

90、% 20 航天彩虹 10.66 -26.78% 15.93% 资料来源：中国银河证券研究部整理 3、军工板块配置比例依然处于超配状态。、军工板块配置比例依然处于超配状态。从指数走势相关性来看，2014Q1 至 2021Q1 的基金军工超配比例指标与军工指数走势指标的相关系数为 0.26，呈正相关关系。2018Q3 至2020Q1，军工板块超配比例持续走低，2020Q1 低至-1.2%。Q3 开始，板块超配比例环比大幅提升1.2pct， 而Q4延续上升态势， 环比提升0.2pct至0.3%， 2021Q1超配比例有所回落至0.1%，但依然在正区间。我们认为，军工板块作为景气度较高的板块之一，随着

91、 Q1 业绩落地，未来业绩向好预期有望驱动机构的配置积极性走高。 图图 20：军工板块超配比例变化与军工指数走势对比：军工板块超配比例变化与军工指数走势对比 资料来源：中国银河证券研究院整理 六六、投资策略及组合表现、投资策略及组合表现 （一）2020 年和 2021Q1 业绩综述：军工行业增长进入快车道 2020 年军工行业快速增长，年军工行业快速增长，2021Q1 增长提速。增长提速。2020 年全年军工板块整体实现营业收入3867.47 亿元，同比增长 11.49%，实现归母净利 275.91 亿，同比增长 24.86%。受益于 2020 下半年军品装备的放量增长， 疫情背景下的军工板块

92、依然实现两位数的快速增长， 行业景气度大 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 幅度提升。板块业绩增速明显高于收入增速，则主要得益于盈利端的提升和费用端的下降。2020Q1板块实现营收870.95亿， 同比增长51.53%， 实现归母净利66.48亿， 同比增长223.23%。考虑到 2020Q1 疫情爆发期间的低基数效应， 板块 2021Q1 的高增长基本符合预期。 展望全年，行业高景气度有望持续高位运行，2021H1 高增速较为确定。由于 2020 下半年的高基数效应，2021 下半年行业增速或将放缓，但全年的快速增长依然可期

93、。我们预计 2021 年全年收入和归母净利增速分别约为 15%和 28%。 2020 年末存货和合同负债明显增加。年末存货和合同负债明显增加。资产项下，2021Q1 应收账款余额为 1424.9 亿，较期初大幅增长 15.2%， 说明 Q1 军品交付较多，但回款较慢，与当季收入快速增长、货币资金下滑相匹配。存货余额在 2020 年末增长 16.31%的基础上，2020Q1 再较期初增长 11.52%，存货的快速增长是在行业下游需求旺盛的背景下，企业主动加大备货力度，应对订单的增长。2020 年末货币资金余额 1426.51 亿元，同比增长近 20%，凸显行业回款能力改善。此外，2020年末固定

94、资产 1135.01 亿元，同比增长 12.59%，增速为近年来的高点，说明企业正积极通过扩充产能来应对军品需求的爆发。负债项下，2021Q1 合同负债+预收账款 460.69 亿，较期初减少 0.71%，而 2020 年末达 463.98 亿，同比大幅增长 71.02%，反映 2020 年军工板块接单情况良好。我们认为 2021Q1 预收款减少主要是因为 Q1 非订单通常释放窗口，但收入确认仍在持续，两者此消彼长的结果。 子板块景气度依然向好，新材料和信息化板块弹性较大。子板块景气度依然向好，新材料和信息化板块弹性较大。2020 年全年各大子板块的存货和预收款均实现正增长，其中军工元器件板块

95、和军工信息化板块表现最好，存货增速达 24%以上，合同负债增速达 53%以上，未来收入快速增长可期。2020Q1 六大子版块除航空工业集团板块外，其余板块存货指标均实现两位数增长，说明为应对潜在的订单需求，Q1 可能是所有军工企业备货的主要时间窗口。 新材料和信息化子版块在合同负债指标上仍分别保持了 54%和 45%的高增长，显示两大细分领域下游需求迫切，看好其全年增长。 （二）投资策略：建党百年将至，军工不会缺席 短期看，首先，军工板块经历大幅回撤，当前 PE（TTM）约为 56x，基本位于行业中枢水平，估值和业绩增速剪刀差有所收敛。其次，建党百年将至， 行业催化剂渐多， 市场风险偏好将得到

96、提振，叠加行业估值修复的需求，行业投资窗口有望再度打开。 中期看，下游军品需求旺盛，行业高景气度持续。军工板块 2020 年实现营收 3867.47 亿元（+11.5%），归母净利 275.91 亿（+24.9%），2020Q1 实现营收 870.95 亿（+51.5%），归母净利 66.48 亿（+223.2%）。展望全年，行业高景气度有望持续高位运行，2021H1 高增速较为确定。由于 2020 下半年的高基数效应，2021 下半年行业增速或将放缓，但全年的快速增长依然可期。我们预计 2021 年全年收入和归母净利增速分别约为 12%和 25%。 长期看，2027 年建军百年奋斗目标近在迟

97、尺，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程，行业发展有望迎黄金时代。 我们建议优选赛道，自下而上精选个股，推荐估值和成长兼备的标的。 航空产业链：航空产业链： 中航沈飞 （600760.SH） 、 中直股份 （600038.SH） 、 北摩高科 （002985.SZ） 、火炬电子 （603678.SH） 、 七一二 （603712.SH） 、 全信股份 （300447.SZ） 和中航电测 （300114.SZ） ； 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 导弹产业链：导弹产业链：新雷能（300593.SZ）、航天电器（002025.

98、SZ）、高德红外（002414.SZ）； 低轨卫星产业链：低轨卫星产业链：康拓红外（300455.SZ）； 电子蓝军产业链：电子蓝军产业链：航天发展（000547.SZ）； 自主可控龙头：自主可控龙头：紫光国微（002049.SZ）。 （三）五月份股票推荐组合表现 我们于 2021 年 1 月 1 日（按当日收盘价计算投资成本）构建了包含有 3 支股票的等权重投资组合，并且每周都会根据情况对组合成分股进行调整（也可不调整）。截至 2021 年 5 月28 日， 我们的投资组合累计下跌 9.57%， 相对收益为 5.20%， 同期中证军工指数下跌 14.77%。 表表 7：军工行业：军工行业 5

99、 月份月份推荐组合及推荐理由推荐组合及推荐理由 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 21：推荐组合：推荐组合 21 年年初至今的表现年年初至今的表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 考虑到 6 月份的行业的中短期变化， 配置风格上略显积极， 我们将 6 月份的行业推荐组合调整如下： 组合组合 证券代码证券代码 证券简称证券简称 推荐理由推荐理由 月涨月涨跌跌幅幅(%) 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅(%) 月月相对收益率相对收益率（%） 投资组合 600038.SH 中直股份 国内军民用直升机龙头企业 4.48 -15.20 18.74 603678.SH 火炬电子 国

100、内军用 MLCC 核心供应商之一 3.36 -15.42 17.62 300593.SZ 新雷能 国军军用特种电源龙头企业 9.77 60.99 24.03 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 表表 8：军工行业军工行业 6 月份月份推荐组合推荐组合及推荐理由及推荐理由 股票股票 代码代码 股票股票 简称简称 推荐理由推荐理由 EPS PE 2021 2022 2021 2022 600760.SH 中航沈飞 国内战斗机唯一上市总装企业 1.28 1.54 57.1 47.4 002049.SZ 紫光国微 特种芯片国产替代助力长期发展 2.14 2.88 63.5 47.2 603712.SH 七一二 高研发投入铸造高成长壁垒 0.97 1.31 36.6 27.1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 七七、风险提示、风险提示 “十四五”规划和军工改革不及预期的风险。