《国防军工行业深度报告:高基数下增速有所放缓百年奋斗目标下军工长期较快发展可期-221103(36页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《国防军工行业深度报告:高基数下增速有所放缓百年奋斗目标下军工长期较快发展可期-221103(36页).pdf(36页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 高基数下增速有所放缓高基数下增速有所放缓,百年奋斗目标下军百年奋斗目标下军工长期较快发展可期工长期较快发展可期 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 国防军工行业国防军工行业 2022.11.03/推荐 分析师:分析师:鲍学博 登记编号:S01 Table_Author 联系人:联系人:马强 重要数据:重要数据:上市公司总家数上市公司总家数 96 总股本总股本(亿亿股股)993.40 销售收入销售收入(亿元亿元)4770.70 利润总额利润总额(亿元亿元)281.96 行业平均行业平均 PEPE
2、81.02 平均股价平均股价(元元)34.93 行业相对指数表现行业相对指数表现:-36%-27%-18%-9%0%9%2021/112022/22022/52022/8国防军工沪深300 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 盟升电子:Q3 单季营收同比增长 60%,业绩拐点有望到来2022.11.01 航天彩虹:无人机维持较高增速,新材料拖累业绩2022.10.31 北摩高科:前三季度利润微增,看好公司业务持续拓展2022.10.31 方正军工周报 10 月第 4 周:34 家军工企业前三季度利润增速 30%以上2022.10.31 2022Q1-Q3,军工行业整体营收和归
3、母净利润保持增长,但增,军工行业整体营收和归母净利润保持增长,但增速同比回落。速同比回落。从我们跟踪的 103 只军工标的整体情况来看,2022Q1-Q3 实现营业收入共 3982.54 亿元,同比增长 10.20%;实现归母净利润共 291.87 亿元,同比增长 6.06%。材料板块和航空板块业绩增速较快,2022Q1-Q3 材料板块和航空板块营收增速分别为 29%和 13%,归母净利润增速分别为 36%和 16%。前前瞻性指标表明航空、航天细分领域景气度延续,建议聚焦高瞻性指标表明航空、航天细分领域景气度延续,建议聚焦高成长成长细分赛道细分赛道。1)关联交易:关联交易:2022 年,中航光
4、电、中航重机、中航电子、中航机电、航发控制等日常关联交易预计值保持 30%及以上增速。2)合合同负债:同负债:2022Q3 末,航空板块合同负债金额 729.91亿元,维持高位,航天板块合同负债金额同比增长 15%至 36.26 亿元。2022Q3 末,中航沈飞合同负债金额同比减少179.14 亿元至 132.49 亿元,环比减少 73.58 亿元;航发动力合同负债金额 196.08 亿元,同比减少-15%,下游需求强烈,生产交付有望加快;中航西飞合同负债金额同比增长 339%达 252.44亿元。3)存货:存货:中航沈飞、中航西飞、航发动力、航天电子、洪都航空、中航光电、中航机电等存货有较多
5、增长,生产准备充分。二十大报告提出,加快武器装备现代化,打造强大战略威慑力量体系,增加新域新质作战力量比重,明确了军队武器装备建设要进一步加速发展,尤其是代表新域新质作战力量的新型装备;首次把“如期实现建军一百年奋斗目标,加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求,我们认为军工长期较快发展可期,建议聚焦高成长细分赛道:1)航发航发:兼具成长性和确定性,建议关注航发动力、航发控制、钢研高纳、图南股份、抚顺特钢、派克新材、航宇科技、宝钛股份、中航重机等。2)导弹导弹:现代战争主要耗材,建议关注菲利华、盟升电子、高德红外、航天电器、国博电子等。3)无人机无人机:无人化及
6、智能化作战重要装备,受益于国内列装和军贸出口,建议关注航天彩虹、中无人机等。另外,建议关注受益于军贸业务增长的国睿科技、受益于元器件国产替代的臻镭科技、受益于业务持续拓展的高德红外等。风险提示:风险提示:军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟;装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟;军品批量生产后价格降幅超出市场预期。2 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 军工行业 2022 年三季报分析.5 1.1 2022 年前三季度业绩表现.5 1.1.1 整体情况:2022 前三季度军工企业营收、净利保持增长.5 1.1.2 Q3 单季度:军工行业具有显著季节性,
7、2022Q3 业绩环比有所下滑.7 1.1.3 分板块:材料板块增速领先.7 1.1.4 分产业链:上游保持较快增速.10 1.2 前瞻性指标分析.14 1.2.1 细分领域景气延续,关联交易预计金额同比保持较快增长.14 1.2.2 合同负债总体维持高位,主机厂合同负债金额增减不一.15 1.2.3 存货持续增长,在建工程同比下滑.17 1.3 涨幅与估值.19 2 建军百年奋斗目标牵引,军工长期较快发展可期.21 2.1 二十大报告明确奋斗目标,军工长期较快发展可期.21 2.2 国防预算增速同比上调 0.3PCTS,国防支出仍有较大增长空间.21 3 投资建议:聚焦高成长细分领域,优选高
8、壁垒、业务持续拓展标的.23 3.1 军工优质赛道之一:航空发动机.23 3.1.1 三因素驱动下航发产业链有望保持较快增速.23 3.1.2 航发产业链分析.24 3.1.3 航空发动机兼具成长性和确定性,高景气延续.24 3.2 军工优质赛道之二:导弹.25 3.2.1 导弹是现代战争主要耗材,多重因素推动导弹产业快速增长.25 3.2.2 导弹产业链分析.26 3.2.3 导弹产业链标的业绩实现较快增长,高景气有望延续.27 3.3 军工优质赛道之三:无人机.27 3.3.1 无人化是未来战争的重要趋势,中国无人机厚积薄发发展迅速.27 3.3.2 无人机主要研制单位.29 3.3.3
9、国内列装有望加速,无人机产业链有望保持较快增速.31 3.4 其他细分领域.32 3.4.1 军贸业务增长:国睿科技.32 3.4.2 元器件国产替代:臻镭科技.33 3.4.3 业务持续拓展:高德红外.34 4 风险提示.35 PZdYiYgVeXnXmMWYjYtU7N9R8OpNmMpNsQeRoPqRjMrRqPbRmNtQuOoMoPvPsPsQ 3 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1:103 只军工标的整体营收.5 图表 2:103 只军工标的整体归母净利润.5 图表 3:103 只军工标的整体毛利与毛利率.5 图表 4:103 只军
10、工标的整体四费费率.6 图表 5:103 只军工标的经营性净现金流与净现比.6 图表 6:部分军工标的 2022Q1-Q3 营收及归母净利润.7 图表 7:103 只军工标的分季度营收.7 图表 8:103 只军工标的分季度归母净利润.7 图表 9:航空板块营收.8 图表 10:航空板块归母净利润.8 图表 11:航天板块营收.8 图表 12:航天板块归母净利润.8 图表 13:国防信息化板块营收.9 图表 14:国防信息化板块归母净利润.9 图表 15:船舶板块营收.9 图表 16:船舶板块归母净利润.9 图表 17:地面兵装板块营收.9 图表 18:地面兵装板块归母净利润.9 图表 19:
11、材料板块营收.10 图表 20:材料板块归母净利润.10 图表 21:军工上游营收.10 图表 22:军工上游归母净利润.10 图表 23:军工上游毛利率、费率及净现比.11 图表 24:军工上游分季度营收.11 图表 25:军工上游分季度归母净利润.11 图表 26:军工中游营收.12 图表 27:军工中游归母净利润.12 图表 28:军工中游毛利率、费率及净现比.12 图表 29:军工中游分季度营收.12 图表 30:军工中游分季度归母净利润.12 图表 31:军工下游营收.13 图表 32:军工下游归母净利润.13 图表 33:军工下游毛利率、费率及净现比.13 图表 34:军工下游分季
12、度营收.13 图表 35:军工下游分季度归母净利润.13 图表 36:军工央企 2021 年和 2022 年日常关联交易预计值同比增速.14 图表 37:军工央企 2022H1 关联交易执行率及同比增速.15 图表 38:103 只军工标的合同负债.15 图表 39:分板块合同负债及增速.16 图表 40:产业链下游合同负债变化.16 图表 41:部分主机厂合同负债变化.17 图表 42:103 只军工标的存货.17 图表 43:103 只军工标的在建工程.17 图表 44:军工上游存货变化.18 图表 45:军工中游存货变化.18 图表 46:军工下游存货变化.19 图表 47:今年以来各板
13、块涨幅(截至 2022 年 10 月 31 日).19 4 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 48:军工板块 PE-TTM 估值.20 图表 49:部分军工标的股价表现及 2022Q1-Q3 归母净利润.20 图表 50:我国国防支出预算及增速.22 图表 51:美国国防部支出预算.22 图表 52:国防支出占 GDP 的比例.23 图表 53:国内航发产业链相关上市公司.24 图表 54:航发产业链相关标的及 2022Q1-Q3 业绩.25 图表 55:近几次主要局部战争美军精确制导武器使用比例.25 图表 56:东部战区演训中部分武器示例.26 图表 57:导弹
14、产业链相关上市公司.26 图表 58:导弹产业链相关标的及 2022Q1-Q3 业绩.27 图表 59:军用无人机优点.27 图表 60:猎户座无人机.28 图表 61:海鹰-10 无人机.28 图表 62:美国历年军用无人机预算情况.28 图表 63:2010 年-2020 年全球无人机军贸市场占比.29 图表 64:无人机主要研制企业.29 图表 65:彩虹-3(左)、4(中)、5(右).30 图表 66:翼龙-1.30 图表 67:翼龙-2.30 图表 68:飞鸿-92A.31 图表 69:航天彩虹无人机业务半年报营收情况(亿元).31 图表 70:世界雷达展十四所宣传亮点.32 图表
15、71:国睿防务营收.33 图表 72:国睿防务归母净利润.33 图表 73:臻镭科技射频收发芯片和 ADC 芯片与同行业对标.34 5 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 军工行业军工行业 2022 年三季报分析年三季报分析 1.1 2022 年前三季度业绩表现年前三季度业绩表现 1.1.1 整体情况:整体情况:2022 前三季度军工企业营收、净利前三季度军工企业营收、净利保持保持增长增长 从我们跟踪的 103 只军工标的整体情况来看,2022Q1-Q3 实现营业收入共 3982.54 亿元,同比增长 10.20%;实现归母净利润共 291.87 亿元,同比增长 6.0
16、6%,整体营收和归母净利润均保持增长,但同比增速较去年同期回落。图表1:103 只军工标的整体营收 图表2:103 只军工标的整体归母净利润 8.69%17.17%17.91%10.20%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q3 2021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 15.92%25.78%46.82%6.06%0%10%20%30%40%50%05003003502018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q
17、32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 毛利率方面,2022Q1-Q3,103 只军工标的整体毛利同比增长 9.30%达 833.11 亿元,整体毛利率达 20.92%,同比下滑 0.17pcts,毛利率基本稳定。图表3:103 只军工标的整体毛利与毛利率 18.51%19.37%19.62%21.09%20.92%13.74%18.67%26.75%9.30%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q320
18、21Q1-Q32022Q1-Q3毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率毛利增长率毛利增长率 资料来源:wind,方正证券研究所 费用率方面,2022Q1-Q3 整体四费费率为 12.41%,同比提高 0.14pcts,基本保持稳定。其中,管理费用率和研发费用率研发费用率分别为 6.08%和5.29%,分别同比提高 0.18pcts 和 0.54pcts;销售费用率和财务费用率财务费用率分别为 1.76%和-0.73%,分别同比降低 0.11pcts 和 0.47pcts。6 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4:103 只军工标的整体四费费率 2.13%2.24%1.98%
19、1.87%1.76%6.75%6.52%5.92%5.90%6.08%0.46%0.15%0.17%-0.26%-0.73%3.25%3.91%4.33%4.74%5.29%12.59%12.82%12.39%12.26%12.41%-3%0%3%6%9%12%15%2018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率研发费用率研发费用率四费整体费用率四费整体费用率 资料来源:wind,方正证券研究所 经营性净现金流方面,2022Q1-Q3 军工行业上市公司经营性净现金流为-433.67 亿元,净
20、现比为-1.49。图表5:103 只军工标的经营性净现金流与净现比-0.98-1.45-1.87-0.39-1.49-2.0-1.5-1.0-0.50.0-500-400-300-Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3经营性净现金流(亿元)经营性净现金流(亿元)净现比(右轴)净现比(右轴)资料来源:wind,方正证券研究所 从个股业绩表现上看,31 家军工企业 2022Q1-Q3 归母净利润同比增速在 30%以上,其中,14 家企业同比增速在 50%以上。7 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6:部分
21、军工标的 2022Q1-Q3 营收及归母净利润 公司名称公司名称 2022Q1-Q3 归母净利归母净利润(亿元)润(亿元)归母净利润同比增速归母净利润同比增速 2022Q1-Q3 营业收入营业收入(亿元)(亿元)营收同比增速营收同比增速 盛路通信 1.92 1214.47%10.86 61.29%中国船舶 14.63 256.35%385.92 0.96%卫士通 0.50 174.36%20.59 25.89%中简科技 3.20 120.84%5.19 72.80%航发科技 0.01 102.09%23.09 0.60%振华科技 18.64 95.00%57.01 34.19%景业智能 0.5
22、0 83.28%2.24 44.08%北方导航 1.55 80.80%28.41 19.23%振芯科技 2.13 71.18%7.06 40.80%三角防务 4.69 69.98%14.63 91.08%派克新材 3.51 64.51%21.12 77.28%西部超导 8.58 59.57%32.67 56.25%应流股份 2.28 51.03%16.55 8.85%中航重机 9.16 50.46%77.18 18.34%资料来源:wind,方正证券研究所 1.1.2 Q3 单季度:军工行单季度:军工行业具有显著季节性,业具有显著季节性,2022Q3 业绩环比有所业绩环比有所下滑下滑 军工企业
23、收入确认具有较显著的季节性,一般二季度和四季度企业收入确认相对较多,一季度和三季度企业收入确认相对较少。营业收入方面,2021Q3 单季度,103 只军工标的合计实现营业收入 1420.64 亿元,环比下滑 2.37%,与 2021Q3 单季度相比,同比增长 13.43%。归母净利润方面,2021Q3 单季度,103 只军工标的合计实现归母净利润 97.76 亿元,环比下滑 12.73%,与 2021Q3 单季度相比,同比增长2.42%。图表7:103 只军工标的分季度营收 图表8:103 只军工标的分季度归母净利润 69.40%-5.63%46.99%-41.86%42.10%-9.63%4
24、3.81%-38.55%31.47%-2.37%-60%-30%0%30%60%90%05001,0001,5002,000营业收入(亿元)营业收入(亿元)环比增长环比增长 209.89%-18.35%46.07%-31.61%51.59%-11.86%-1.69%-12.51%36.45%-12.73%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)环比增长环比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.1.3 分板块:分板块:材料材料板块增速领先板块增速领先 航空板块航空板块 20 家
25、上市公司家上市公司 2021Q1-Q3 共实现营业收入 1485.26 亿元,同比增长 13.17%,实现归母净利润 109.71 亿元,同比增长 16.04%。其中,中航光电归母净利润同比增长 6.61 亿元达 22.84 亿元;中航重机归母净利润同比增长 3.07 亿元达 9.16 亿元;中航沈飞归母净利润同比增长 2.86 亿元达 17.40 亿元;中直股份由于产品结构调整及直升 8 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 机部分型号订单减少,营业收入同比下滑 25.23%,归母净利润 0.48亿元,同比减少 5.71 亿元。整体毛利率为 17.65%,较去年同期降低0.
26、09pcts,毛利率基本稳定。四费费率 8.21%,同比降低 0.54%,费用控制良好。图表9:航空板块营收 图表10:航空板块归母净利润 12.26%16.47%20.34%13.17%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q3 2022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 23.63%38.05%39.24%16.04%0%10%20%30%40%50%0204060801001202018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q3202
27、1Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 航天板块航天板块 5 家上市公司家上市公司共实现营业收入 268.68 亿元,同比增长12.83%,实现归母净利润 15.03 亿元,同比下滑 4.47%。其中,航天发展归母净利润 1.83 亿元,同比减少 2.67 亿元,剔除航天发展,4 家企业 2022Q1-Q3 归母净利润同比增长 17.56%。整体毛利率为 21.06%,较去年同期降低 2.19pcts。四费费率为 14.13%,同比降低 0.42pcts,费用控制良好。图表11:
28、航天板块营收 图表12:航天板块归母净利润 8.33%3.24%14.03%12.83%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05003002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 9.20%6.82%12.61%-4.47%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02468018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind
29、,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 国防信息化板块国防信息化板块 25 家上市公司家上市公司共实现营业收入 392.01 亿元,同比增长 8.16%,实现归母净利润 87.04 亿元,同比增长 5.95%。其中,振华科技归母净利润同比增长 9.08 亿元达 18.64 亿元;紫光国微归母净利润同比增长 5.83 亿元达 20.41 亿元。整体毛利率为 50.55%,较去年同期提升 1.75pcts,四费费率为 25.10%,同比提高 1.79pcts。9 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13:国防信息化板块营收 图表14:国防信息化板块归母净利润
30、12.17%25.61%35.37%8.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003504004502018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 35.90%84.25%60.31%5.95%0%20%40%60%80%100%0204060801002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正
31、证券研究所 船舶板块船舶板块 7家上市公司家上市公司共实现营业收入 963.14亿元,同比增长 8.26%,实现归母净利润 7.98 亿元,同比减少 47.89%。其中,中国船舶实现归母净利润 14.63 亿元,同比增长 256.35%,主要由于公司转让子公司中船动力集团的控制权增加归母净利润 12.02 亿元;中国重工受船用设备涨价、前期生产准备钢材价格处于高位等影响,归母净利润-12.52 亿元,同比减少 13.08 亿元。整体毛利率为 10.07%,较去年同期降低 0.90pcts,四费费率为 11.00%,同比提高 1.43pcts。图表15:船舶板块营收 图表16:船舶板块归母净利润
32、 2.23%29.67%3.20%8.26%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002018Q1-Q3 2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 -22.08%-55.86%53.20%-47.89%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0552018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源
33、:wind,方正证券研究所 地面兵装板块地面兵装板块 4 家上市公司家上市公司共实现营业收入 192.01 亿元,同比增长19.33%,实现归母净利润 16.16 亿元,同比增长 36.30%。其中,中兵红箭归母净利润同比增长 2.74 亿元(+45%)达 8.81 亿元。整体毛利率为 18.07%,较去年同期提升 0.73pcts,四费费率为 8.37%,同比降低 0.11pcts。图表17:地面兵装板块营收 图表18:地面兵装板块归母净利润 6.09%5.45%21.06%19.33%0%5%10%15%20%25%05002018Q1-Q32019Q1-Q32020
34、Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 8.86%12.93%47.23%36.30%0%10%20%30%40%50%02468018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 10 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 材料板块材料板块 10 家上市公司家上市公司共实现营业收入 191.44 亿元,同比增长28.86%,实现归母净利润
35、 34.79 亿元,同比增长 35.99%。其中,西部超导归母净利润同比增长 3.20 亿元达 8.58 亿元;中简科技归母净利润同比增长 1.75 亿元达 3.20 亿元;派克新材归母净利润同比增长 1.59亿元达 3.51 亿元。整体毛利率为 31.83%,较去年同期提升 0.15pcts,四费费率为 9.63%,同比降低 1.87pcts。图表19:材料板块营收 图表20:材料板块归母净利润 44.49%16.01%35.68%28.86%0%10%20%30%40%50%05002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-
36、Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 73.94%38.51%60.79%35.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%055402018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.1.4 分产业链:分产业链:上游保持较快增速上游保持较快增速 产业链上游包括电子元器件、原材料等产业链上游包括电子元器件、原材料等 18 只核心标的只核心标的,2022Q1-Q3共实现营业收入
37、599.71 亿元,同比增长 19.98%,实现归母净利润123.41 亿元,同比增长 29.09%,利润增速依然快于营收增速。整体毛利率 41.07%,较去年同期提升 0.65pcts,四费费率为 16.43%,同比降低 1.07pcts。2022Q1-Q3 净现比为-0.14。图表21:军工上游营收 图表22:军工上游归母净利润 12.63%11.51%34.79%19.98%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)
38、同比增长同比增长 25.78%41.54%65.00%29.09%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 11 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23:军工上游毛利率、费率及净现比 29.73%33.63%37.46%40.42%41.07%10.82%17.94%17.06%17.49%16.43%0%10%20
39、%30%40%50%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.22018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3净现比净现比毛利率毛利率四费费率四费费率 资料来源:wind,方正证券研究所 分季度看,产业链上游 18 只标的 2022Q3 单季度共实现营业收入201.00 亿元,环比下滑 6.06%,与 2021Q3 单季度相比,同比增长12.55%;实现归母净利润 42.38 亿元,环比下滑 4.02%,与 2021Q3单季度相比,同比增长 26.45%。图表24:军工上游分季度营收 图表25:军工上游分季度归母净利润 57.17%-3.41%18.
40、34%-9.66%18.32%2.57%3.38%0.08%15.80%-6.06%-20%0%20%40%60%80%0500营业收入(亿元)营业收入(亿元)环比增长环比增长 109.32%-7.10%-2.43%28.27%21.80%-1.68%-13.26%26.81%19.77%-4.02%-40%0%40%80%120%01020304050归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)环比增长环比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 产业链中游包括部组件、分系统等产业链中游包括部组件、分系统等 22 只核心标的,只核心标的,20
41、22Q1-Q3 共实现营业收入 471.95 亿元,同比增长 12.94%,实现归母净利润 57.58亿元,同比增长 7.22%。利润增速慢于营收主要由于大立科技、科思科技、新兴装备等的亏损以及中国海防归母净利润同比减少 2.18 亿元。整体毛利率为 31.23%,较去年同期降低 0.57pcts,四费费率为15.39%,同比提高 0.04pcts。2022Q1-Q3 净现比为-0.88。12 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表26:军工中游营收 图表27:军工中游归母净利润 20.63%21.15%27.82%12.94%0%5%10%15%20%25%30%010
42、02003004005002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 41.55%42.38%44.89%7.22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00702018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 图表28:军工中游毛利率、费率及净现比 29.53%30.90%31.29%31
43、.80%31.23%15.17%18.49%17.24%15.35%15.39%0%5%10%15%20%25%30%35%-2.0-1.00.01.02.02018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3净现比净现比毛利率毛利率四费费率四费费率 资料来源:wind,方正证券研究所 分季度看,产业链中游 22 只标的 2022Q3 单季度共实现营业收入158.79 亿元,环比下滑 7.86%,与 2021Q3 单季度相比,同比增长17.52%;实现归母净利润 18.34 亿元,环比下滑 15.98%,与 2021Q3单季度相比,同比下滑 1.06%。图
44、表29:军工中游分季度营收 图表30:军工中游分季度归母净利润 66.65%-11.67%31.18%-19.36%29.89%-15.42%17.38%-11.21%22.37%-7.86%-40%0%40%80%04080120160200营业收入(亿元)营业收入(亿元)环比增长环比增长 160.19%-33.62%42.50%-20.28%57.74%-13.90%5.12%-10.60%25.30%-15.98%-50%0%50%100%150%200%0510152025归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)环比增长环比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正
45、证券研究所 产业链下游主要为飞机、发动机、雷达整机厂等产业链下游主要为飞机、发动机、雷达整机厂等 17 只核心标的,只核心标的,2022Q1-Q3 共实现营业收入 1265.09 亿元,同比增长 11.63%,实现归母净利润 60.10 亿元,同比下滑 2.96%。利润同比下滑主要由于中直股份、高德红外等公司利润有较大幅度下滑。整体毛利率为 12.54%,13 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 同比降低 1.29pcts,四费费率为 7.06%,同比降低 0.65pcts。2021Q1-Q3净现比为-2.91。图表31:军工下游营收 图表32:军工下游归母净利润 8.94
46、%16.45%14.55%11.63%0%4%8%12%16%20%02004006008001,0001,2001,4002018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增长同比增长 15.85%56.88%21.85%-2.96%-10%0%10%20%30%40%50%60%00702018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研
47、究所 图表33:军工下游毛利率、费率及净现比 13.52%13.70%13.73%13.84%12.54%7.25%9.41%7.88%7.72%7.06%0%4%8%12%16%-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.02018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3净现比净现比毛利率毛利率四费费率四费费率 资料来源:wind,方正证券研究所 分季度看,产业链下游 17 只标的 2022Q3 单季度共实现营业收入426.09 亿元,环比下滑 18.79%,与 2021Q3 单季度相比,同比增长4.75%;实现归母净利润 18.44 亿元,环比下滑
48、 36.00%,与 2021Q3单季度相比,同比下滑 12.47%。图表34:军工下游分季度营收 图表35:军工下游分季度归母净利润 62.86%-1.00%66.37%-56.36%66.03%-10.29%59.73%-51.62%66.92%-18.79%-80%-40%0%40%80%0200400600800营业收入(亿元)营业收入(亿元)环比增长环比增长 135.88%-24.16%109.79%-65.61%120.93%-25.10%57.92%-61.42%124.48%-36.00%-100%0%100%200%010203040归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)环比增长
49、环比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 小结:分产业链来看,小结:分产业链来看,2022Q1-Q3,产业链上游增速较快,且依然保,产业链上游增速较快,且依然保持利润增速快于营收增速,毛利率同比小幅提升同时期间费用率同比持利润增速快于营收增速,毛利率同比小幅提升同时期间费用率同比 14 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 降低,盈利能力较强。对于产业链中游和产业链下游,降低,盈利能力较强。对于产业链中游和产业链下游,2022Q1-Q3 营营收增速超过收增速超过 10%,但受部分公司亏损或,但受部分公司亏损或利润同比较大幅度减少影响,利
50、润同比较大幅度减少影响,整体利润增速慢于营收增速。整体利润增速慢于营收增速。2022Q3 单季度,受季节性影响产业链单季度,受季节性影响产业链上游、中游和下游单季度营收和净利润均环比下滑,产业链上游利润上游、中游和下游单季度营收和净利润均环比下滑,产业链上游利润同比增速较快,达同比增速较快,达 26.45%,产业链中游和下游受部分公司亏损或利,产业链中游和下游受部分公司亏损或利润同比较大幅度减少影响,利润同比下滑。润同比较大幅度减少影响,利润同比下滑。1.2 前瞻性指标分析前瞻性指标分析 1.2.1 细分领域景气延续,细分领域景气延续,关联交易关联交易预计金额同比保持较快增长预计金额同比保持较
51、快增长 军工央企上市公司日常关联交易预计值同比增速可以较好地反映公司对当年经营情况的预判。2022 年,航空工业集团上市公司包括中航光电、中航重机、中航电子、中航机电等,日常关联交易预计值同比增速在 30%及以上,保持较快增长;航发集团上市公司航发控制日常关联交易预计值也保持较快的同比增速,达 30.30%。(具体请参考:军工行业 2021 年报和 2022 一季报综述细分领域景气度延续,板块回调下投资价值凸显)图表36:军工央企 2021 年和 2022 年日常关联交易预计值同比增速 军工集团军工集团 上市公司上市公司 2021 年日常关联交易同比增速年日常关联交易同比增速 2022 年日常
52、关联交易同比增速年日常关联交易同比增速 航空工业集团 中航沈飞 41.65%20.16%中航西飞 1.98%12.16%中航重机 30.43%33.33%中航电测 25.00%20.00%中直股份 18.94%-22.12%中航机电 42.86%30.00%中航电子 33.33%33.33%中航高科 35.04%8.57%中航光电 32.93%40.08%(8 月月 31 日调增)日调增)航发集团 航发动力 49.11%18.92%航发控制 33.60%30.30%航天科工集团 航天电器 73.03%10.34%航天科技集团 中国卫星-3.03%0.00%航天电子 0.00%0.00%电科集团
53、 国睿科技 21.46%-11.98%中船集团 中国海防 22.22%0.00%中国动力 0.00%-53.89%兵器工业集团 内蒙一机 12.20%1.45%资料来源:各公司公告,方正证券研究所 从 2022H1 军工央企日常关联交易实际金额看,中航沈飞、中航西飞、中航电子、中航光电、航发动力、航发控制和航天电器等日常关联交易金额同比增长较快,反映航空、航天细分领域高景气延续。15 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表37:军工央企 2022H1 关联交易执行率及同比增速 军工集团军工集团 上市公司上市公司 2021H1 日常关联交易日常关联交易占全年预计值的比例占全
54、年预计值的比例 2022H1 日常关联交易日常关联交易占全年预计值的比例占全年预计值的比例 2022H1 日常关联交易日常关联交易金额同比增速金额同比增速 航空工业集团 中航沈飞 19.28%37.12%131.27%中航西飞 40.65%55.17%52.24%中航重机 54.20%44.42%9.28%中航电测 44.38%40.52%9.57%中直股份 34.53%31.82%-28.22%中航机电 44.19%39.89%17.34%中航电子 41.37%48.65%56.79%中航高科 40.98%44.65%18.29%中航光电 43.45%45.39%46.33%航发集团 航发动
55、力 28.67%33.58%57.16%航发控制 46.01%45.55%28.99%航天科工集团 航天电器 35.90%39.16%20.37%航天科技集团 中国卫星 40.75%37.78%-7.29%航天电子 27.39%33.49%22.28%电科集团 国睿科技 35.69%15.35%-62.15%中船集团 中国海防 34.62%20.24%-41.52%中国动力 15.83%29.99%-12.64%兵器工业集团 内蒙一机 26.97%25.84%-2.78%资料来源:各公司公告,方正证券研究所 1.2.2 合同负债合同负债总体维持总体维持高位高位,主机厂合同负债金额增减不一,主机
56、厂合同负债金额增减不一 从需求端看,2021Q3 军工板块合同负债大幅增长,军方大额订单明确需求,2022Q3 合同负债维持高位,103 只军工标的 2022Q3 末合计合同负债 1862.40 亿元,同比下滑 0.22%。图表38:103 只军工标的合同负债 2.68%71.62%120.60%-0.22%-30%0%30%60%90%120%150%050002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3合同负债(亿元)合同负债(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 分分板块板块看,看,航空板块航空板块和船舶板块合同负债金额最高。和
57、船舶板块合同负债金额最高。航空板块航空板块:2021Q3合同负债金额 748.63 亿元,同比大幅增长 606%,航空板块有望迎来中长期高景气,2022Q3 合同负债 729.91 亿元,维持高位。航天板块航天板块和国防信息化板块和国防信息化板块:2021Q3 合同负债金额较快增长,2022Q3 航天板块合同负债金额同比增长 15%,国防信息化板块同比下滑 10%。船舶船舶 16 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 板块板块:2020Q3 合同负债金额同比增长 206%达 576.44 亿元,2021Q3和 2022Q3 保持同比增长,增速分别为 49%和 10%。地面兵装
58、板块地面兵装板块:2022Q3 合同负债金额同比下滑 53%至 48.89 亿元。材料板块材料板块:材料板块企业配套层级较低,合同负债金额较低。图表39:分板块合同负债及增速 分板块合同负债分板块合同负债 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 航空板块航空板块 合同负债(亿元)151.58 164.92 106.08 748.63 729.91 同比增长 8.80%-35.68%605.72%-2.50%航天板块航天板块 合同负债(亿元)12.18 18.17 23.67 31.47 36.26 同比增长 49.21%30.28%32.95%15.22%国防信息
59、国防信息化板块化板块 合同负债(亿元)19.46 22.40 32.01 47.97 43.16 同比增长 15.10%42.87%49.87%-10.02%船舶板块船舶板块 合同负债(亿元)215.53 188.12 576.44 859.09 943.69 同比增长 -12.72%206.43%49.03%9.85%地面兵装地面兵装板块板块 合同负债(亿元)54.91 68.72 63.72 104.88 48.89 同比增长 25.14%-7.27%64.59%-53.38%材料板块材料板块 合同负债(亿元)2.14 3.93 5.54 10.02 8.18 同比增长 83.51%40.
60、92%80.78%-18.35%资料来源:wind,方正证券研究所 分产业链看,2022Q3 末,产业链下游合计合同负债 752.43 亿元,同比减少 10.23%。图表40:产业链下游合同负债变化 12.17%-19.93%343.48%-10.23%-100%0%100%200%300%400%02004006008001,0002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3合同负债(亿元)合同负债(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 产业链下游主机厂合同负债金额变化产业链下游主机厂合同负债金额变化与与军方订单以及产品交付相关。军方订单以及产品交付相关
61、。中航沈飞 2021Q3 末合同负债金额大幅增长 2904%达 311.62 亿元,随着产品陆续交付2022Q3末合同负债金额132.49亿元,同比减少179.14亿元,环比 2022Q2 末减少 73.58 亿元,按 2022Q3 单季交付节奏,预计 2023Q1 或将完成相关产品交付,有望迎来新订单。航发动力 2021Q3 末合同负债金额 229.58 亿元,2022Q3 末合同负债金额 196.08 亿元,同比减少 15%,航发动力下游需求强烈,产品生产交付有望加快。中航西飞 2021Q3 末合同负债金额同比增长 380%达 57.54 亿元,2022Q3 末合同负债金额同比增长 339
62、%达 252.44 亿元。17 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表41:部分主机厂合同负债变化 上市公司上市公司 类别类别 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 中航沈飞中航沈飞 金额(亿元)68.47 77.25 10.37 311.62 132.49 同比增长 13%-87%2904%-57%航发动力航发动力 金额(亿元)16.24 18.78 21.55 229.58 196.08 同比增长 16%15%965%-15%洪都航空洪都航空 金额(亿元)2.28 0.70 0.27 68.34 63.92 同比增长 -69%-62%2
63、5222%-6%中航西飞中航西飞 金额(亿元)8.75 9.70 12.00 57.54 252.44 同比增长 11%24%380%339%中直股份中直股份 金额(亿元)39.05 37.15 52.10 22.80 20.64 同比增长 -5%40%-56%-9%七一二七一二 金额(亿元)4.83 7.52 6.72 14.61 7.03 同比增长 56%-11%117%-52%内蒙一机内蒙一机 金额(亿元)51.55 64.39 58.63 97.52 46.17 同比增长 25%-9%66%-53%资料来源:wind,方正证券研究所 1.2.3 存货存货持续增长持续增长,在建工程在建工
64、程同比下滑同比下滑 从生产端看,103 只军工标的 2022Q3 末存货为 3,025.62 亿元,同比增长 10.46%,与营收增速大致相当。在建工程 352.91 亿元,同比降低 10.47%。在建工程同比降低说明随着工程建设完工,产线陆续转固投产。图表42:103 只军工标的存货 图表43:103 只军工标的在建工程 0.92%3.27%33.07%10.46%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3存货(亿元)存货(亿元)同比增长同比增长 5.18%1.01%10.5
65、8%-10.47%-15%-10%-5%0%5%10%15%005002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3在建工程(亿元)在建工程(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 产业链上游,18 家标的 2022Q3 存货环比均有增长,整体 2022Q3 末存货为 380.19 亿元,同比增长 25.16%,环比增长 36.63%,其中,航天电子(+24.97 亿元)、中航光电(+17.81 亿元)、紫光国微(+10.51亿元)和振华科技(+8.66 亿元)对存货环比增量的贡献最多。18 国防军工-
66、行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表44:军工上游存货变化 24.59%19.20%35.77%25.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003504002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3存货(亿元)存货(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 在产业链中游中,22 家标的 2022Q3 存货多数环比增长,整体 2022Q3的存货为 288.02 亿元,同比增长 15.79%,环比增长 25.23%,其中,中航机电(+15.08 亿元)、中航电子(+16.76 亿元)和中航重机(+6
67、.57亿元)对存货环比增量的贡献最多。图表45:军工中游存货变化 16.40%8.44%23.91%15.79%0%5%10%15%20%25%30%05003003502018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3存货(亿元)存货(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 产业链下游 17 家标的 2022Q3 存货多数环比增长,整体 2022Q3 的存货为 1109.98 亿元,同比增长 12.03%,环比增长 16.81%,其中,中航沈飞(+47.85 亿元)、中航西飞(+41.21 亿元)、航发动力(+33.36 亿元)和洪都航空(
68、+19.87 亿元)对存货环比增量的贡献最多。19 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表46:军工下游存货变化 14.08%1.59%12.27%12.03%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3存货(亿元)存货(亿元)同比增长同比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 1.3 涨幅与估值涨幅与估值 今年以来(2022年1月1日至10月31日),中证军工指数下跌16.62%,中信军工指数下跌 16.30%,上证综指下跌 20.50%,深证成指下跌30.02%
69、,沪深 300 指数下跌 28.98%。军工板块整体涨幅在 30 个一级行业中排第 7 位。图表47:今年以来各板块涨幅(截至 2022 年 10 月 31 日)-16.30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%煤炭煤炭交通运输交通运输石油石化石油石化农林牧渔农林牧渔建筑建筑综合综合国防军工国防军工电力及公用事业电力及公用事业消费者服务消费者服务银行银行纺织服装纺织服装机械机械通信通信有色金属有色金属房地产房地产汽车汽车计算机计算机商贸零售商贸零售电力设备及新能源电力设备及新能源钢铁钢铁医药医药基础化工基础化工非银行金融非银行金融轻工制造轻工制造家电家电综合金融综合金融食品饮
70、料食品饮料建材建材电子电子传媒传媒 资料来源:wind,方正证券研究所 从军工板块估值水平看,截至 2022 年 10 月 31 日,中证军工指数为12,421.48,军工板块 PE-TTM 估值为 57.62 倍倍,军工板块 PB 估值为3.38 倍倍。军工板块 PE-TTM 估值处于底部区域,PB 估值处于中部区域,自 2014 年 1 月 1 日起,历史上有 19.44%的时间板块 PE-TTM 估值低于当前水平,49.46%的时间板块 PB 估值低于当前水平。20 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表48:军工板块 PE-TTM 估值 0501001502002
71、5030005,00010,00015,00020,00025,000中证军工指数中证军工指数中证军工中证军工PEPE-TTMTTM(右轴)(右轴)资料来源:wind,方正证券研究所 我们跟踪的我们跟踪的 103 只军工标的中,今年以来(只军工标的中,今年以来(2022 年年 1 月月 1 日至日至 10 月月31 日)日)股价上涨的股价上涨的个股有个股有 22 家,主要为航空板块和国防信息化板块家,主要为航空板块和国防信息化板块的企业的企业。从利润增长上看,31 家军工企业 2022Q1-Q3 归母净利润同比增速在 30%以上,其中,14 家企业同比增速在 50%以上。图表49:部分军工标的
72、股价表现及 2022Q1-Q3 归母净利润 公司名称公司名称 年初年初至至10月月31日日股价涨幅股价涨幅 2022Q1-Q3 归母归母净利润(亿元)净利润(亿元)归母净利润同比归母净利润同比增速增速 PE-TTM(年初)(年初)PE-TTM(10 月月 31 日)日)景业智能 171%0.50 83.28%71.6 盛路通信 83%1.92 1214.47%310.5 菲利华 55%3.74 28.87%60.9 75.3 新雷能 37%2.85 46.65%58.0 59.2 振芯科技 36%2.13 71.18%80.6 69.2 航宇科技 35%1.34 47.65%83.1 74.0
73、 苏试试验 35%1.79 35.95%50.4 55.4 航天宏图 24%0.83 47.76%88.8 73.4 西部超导 23%8.58 59.57%67.2 51.0 盟升电子 20%0.10 -80.67%70.2 112.2 派克新材 17%3.51 64.51%62.7 42.9 图南股份 16%1.85 40.69%86.5 69.7 奥普光电 15%0.69 48.66%85.1 87.6 新劲刚 11%1.06 44.41%47.3 34.3 铂力特 10%-0.22 81.57%415.8 中国船舶 8%14.63 256.35%200.3 93.7 振华科技 7%18.
74、64 95.00%53.5 29.1 中航沈飞 6%17.40 22.56%75.2 71.7 智明达 5%0.45 -34.68%65.5 84.2 星网宇达 4%1.06 27.08%54.3 34.5 航发控制 2%5.42 36.38%91.5 62.4 中航重机 1%9.16 50.46%77.6 44.1 资料来源:wind,方正证券研究所 21 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 建军百年奋斗目标牵引,建军百年奋斗目标牵引,军工长期军工长期较快较快发展可期发展可期 2.1 二十大报告明确奋斗目标,二十大报告明确奋斗目标,军工长期军工长期较快较快发展可期发展
75、可期 10 月 16 日,中国共产党第二十次全国代表大会在北京人民大会堂隆重举行。习近平总书记代表十九届中央委员会向大会作报告,关于国防和军队建设以及推进祖国统一,提出:1)如期实现建军一百年奋斗目标,加快把人民军队建成世界一流军队,是全面建设社会主义现代化国家的战略要求;2)加快军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化;3)全面加强练兵备战,提高人民军队打赢能力,创新军事战略指导,发展人民战争战略战术,打造强大战略威慑力量体系,增加新域新质作战力量比重,深入推进实战化军事训练;4)我们坚持以最大诚意、尽最大努力争取和平统一的前景,但决不承诺放弃使用武力,保留采取一切
76、必要措施的选项,这针对的是外部势力干涉和极少数“台独”分裂分子及其分裂活动,绝非针对广大台湾同胞。国家统一、民族复兴的历史车轮滚滚向前,祖国完全统一一定要实现,也一定能够实现!我们认为,二十大报告提出,加快武器装备现代化,打造强大战略威我们认为,二十大报告提出,加快武器装备现代化,打造强大战略威慑力量体系,增加新域新质作战力量比重,明确了军队武器装备建设慑力量体系,增加新域新质作战力量比重,明确了军队武器装备建设要进一步加速发展,尤其是代表新域新质作战力量的新型装备;首次要进一步加速发展,尤其是代表新域新质作战力量的新型装备;首次把“如期实现建军一百年奋斗目标,加快把人民军队建成世界一流军把“
77、如期实现建军一百年奋斗目标,加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求,军工长期较快发队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求,军工长期较快发展可期。展可期。2.2 国防预算增速同比上调国防预算增速同比上调 0.3pcts,国防支出仍有较大增长空间,国防支出仍有较大增长空间 2022 年我国国防预算增速年我国国防预算增速 7.1%,同比上调,同比上调 0.3pcts。3 月 5 日,根据中国财政部在全国人大会议上提交的政府预算草案报告,中国 2022年国防预算为 1.45 万亿元,同比增长 7.1%,增幅比去年上调 0.3 个百分点,国防预算重回 7%以上的增
78、速。国务院总理李克强 3 月 5 日在政府工作报告中指出,过去一年,国防过去一年,国防和军队建设取得重大进展,实现“十四五”良好开局和军队建设取得重大进展,实现“十四五”良好开局。2021 年,我国国防预算 1.38 万亿元,同比增长 6.8%,增加的国防费主要用于以下几个方面:一是按照军队建设一是按照军队建设“十四五十四五”规划布局,保障重大工程和重规划布局,保障重大工程和重点项目启动实施;二是加速武器装备升级换代,推进武器装备现代化点项目启动实施;二是加速武器装备升级换代,推进武器装备现代化建设建设;三是加快推进军事训练转型,构建新型军事人才培养体系,改进和完善训练保障条件;四是与国家经济
79、社会发展水平相适应,改善官兵生活福利待遇,服务军队基层建设。22 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表50:我国国防支出预算及增速 15.2%7.4%12.5%11.0%10.3%11.8%9.7%7.6%7.1%8.2%7.5%6.6%6.8%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国防支出预算(亿元)国防支出预算(亿元)国防支出(
80、亿元)国防支出(亿元)同比增速同比增速 资料来源:wind,方正证券研究所 同美国等军事强国相比,我国国防支出总量仍较少,仅相当于美国国同美国等军事强国相比,我国国防支出总量仍较少,仅相当于美国国防支出的防支出的 30%。对于 2022 财年国防预算,美国总统向国会递交总额7530 亿美元的巨额预算,其中 7150 亿美元拨给国防部,另有 380 亿美元拨给能源部、负责核弹头的研发与维护。与美国国防预算相比,我国国防预算仅相当于其 30%。图表51:美国国防部支出预算-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0
81、008,000200042005200620072008200920000022美国国防部预算(亿美元)美国国防部预算(亿美元)预算同比增速预算同比增速 资料来源:wind,方正证券研究所 对比世界发达国家及周边邻国,我国国防支出占对比世界发达国家及周边邻国,我国国防支出占 GDP 的比例较低。的比例较低。2020 年,我国国防军费占 GDP 的比例仅 1.25%,远低于美国的 3.36%和俄罗斯的 2.96%。23 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表52:国
82、防支出占 GDP 的比例 1.21%3.19%2.74%1.01%1.25%3.36%2.96%0.99%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%中国中国美国美国俄罗斯俄罗斯日本日本20192019年年20202020年年 资料来源:wind,方正证券研究所 当前,国际安全面临的不稳定性不确定性更加突出,地区冲突和局部当前,国际安全面临的不稳定性不确定性更加突出,地区冲突和局部战争持续不断战争持续不断,美国、德国等国有意进一步提高国防预算。,美国、德国等国有意进一步提高国防预算。3 投资建议:聚焦高成长细分领域,优选投资建议:聚焦高成长细分领域,优选高壁垒、高壁垒、业务持续业务持续拓展拓展标的
83、标的 军工行业具有较强计划性,行业增长由最终用户军方拉动。2020 年下半年以来,中航沈飞、航发动力、中航西飞等公司大额订单落地,军方需求明确,行业进入高景气。从 2021 年、2022Q1-Q3 军工行业上市公司经营情况和前瞻性指标看,航空、航天以及国防信息化等板块高景气延续,建议聚焦高成长细分赛道,优选高壁垒、强拓展标的以及受益于国产替代、军贸业务增长的企业有望取得更快增速。3.1 军工优质赛道之一:航空发动机军工优质赛道之一:航空发动机 3.1.1 三因素驱动下航发产业链有望保持较快增速三因素驱动下航发产业链有望保持较快增速 航空发动机性能是决定飞机性能的关键因素之一。新机列装、航发国产
84、化率提升和实战化训练三条因素驱动下,航发产业有望高速增长。(1)新机列装方)新机列装方面面,与美国等军事强国相比,目前我国军机数量较少且军机构成中老旧机型占比偏多,我国军机数量补齐和军机升级换代需求迫切。新机加速列装提升了对于航空发动机的需求。(2)航发国产化率提升方面)航发国产化率提升方面,我国航空发动机经历仿制到自研的发展,已形成较为完善的航空发动机研制生产体系,航空发动机性能有了显著提升。四代机歼-20 已换装国产航空发动机,高性能战机换装国产航发提升对国产航发的需求。(3)实战化训练方面)实战化训练方面,2021 年初,习近平主席向全军发布开训动员令,强调要聚焦备战打仗,深入推进军事训
85、练转型,构建新型军事训练体系,全面提高训练实战化水平和打赢能力。实战化训练提升了对于航空发动机以及其中涡轮盘、压气机盘和涡轮叶片等易损易耗零部件的需求。此外,航发主机厂推进“小核心、大协作”,充分利用社会资源提升产能。航发动力毛坯件铸造及零部件精密机加等业务有望外溢,将进 24 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 一步提升配套厂商市场空间。3.1.2 航发产业链航发产业链分析分析 涡轮风扇发动机是当前航空发动机的主流形式,主要由风扇、压气机、燃烧室、涡轮、尾喷管等构成。航空发动机本体外,还包括控制系统、传动系统、燃油系统、滑油系统等,现代航空发动机采用全权限数字电子控制系统
86、(FADEC)。高温合金和钛合金是高温合金和钛合金是航空发动机的主要材料。航空发动机的主要材料。高温合金主要用于航空发动机的燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件,以及机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。在先进的航空发动机中,高温合金用量占发动机总重量的 40%60%。钛合金一般用于航空发动机的风扇、低压压气机叶盘等冷端部件。在国外先进航空发动机中,钛合金用量已占发动机总质量的 25%40%,第 3 代航发 F100 的钛合金用量达 25%,第 4 代航发 F119 的钛合金用量达 40%。图表53:国内航发产业链相关上市公司 产业链产业链 主要企业主要企业 原材料 高温合金高温合金:
87、钢研高纳、图南股份、抚顺特钢、西部超导、中航上大、隆达股份等 钛合金钛合金:宝钛股份、西部超导、西部材料等 零部件 铸件:铸件:图南股份、钢研高纳、应流股份、万泽股份等 锻件:锻件:中航重机、派克新材、航宇科技、三角防务、航发科技等 控制系统 航发控制、晨曦航空等 整机厂 航发动力等 资料来源:方正证券研究所 3.1.3 航空发动机航空发动机兼具成长性和兼具成长性和确定性,高景气延续确定性,高景气延续 航空发动机航空发动机兼具成长性和兼具成长性和确定性。确定性。成长性方面,成长性方面,军用航空发动机受三条因素驱动有望高速增长,民用航空发动机随着产品成熟、批产,市场空间更为广阔。确定性方面,确定
88、性方面,主机厂获得大额预付款,军方需求明确。2021Q3 末,航发动力合同负债金额 229.58 亿元,2022Q3 末合同负债金额 196.08 亿元,同比减少 15%,航发动力下游需求强烈,产品生产交付有望加快。航发动力和航发控制日常关联交易预计金额保持较快增长航发动力和航发控制日常关联交易预计金额保持较快增长。2022 年,航发动力日常关联交易预计金额 110 亿元,同比 2021 年年初预计金额 81.99 亿元增长 34.17%,同比 2021 年调增后的预计金额 92.50 亿元增长 18.92%;航发控制日常关联交易预计金额 43 亿元,同比增长30.30%。2022Q1-Q3,
89、航发动力和航发控制营收较快增长。对于零部件锻造企业,例如派克新材和航宇科技在需求拉动下营收、利润保持高速增长。高温合金原材料供应商上半年盈利能力受镍价大幅波动影响,随着镍价逐渐回落并趋于稳定,盈利能力企稳并有望回升。建议关注建议关注航发产航发产业链业链竞争壁垒高、业务拓展性强的竞争壁垒高、业务拓展性强的相关上市公司:相关上市公司:航发动力、航发控航发动力、航发控制、制、钢研高纳、图南股份、抚顺特钢钢研高纳、图南股份、抚顺特钢、派克新材、航宇科技、派克新材、航宇科技、宝钛股、宝钛股份、份、中航重机等中航重机等。25 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表54:航发产业链相关
90、标的及 2022Q1-Q3 业绩 相关标的相关标的 2022Q1-Q3 业绩业绩 航发动力 营收同比增长 22%,归母净利润同比增长 24%航发控制 营收同比增长 23%,归母净利润同比增长 36%钢研高纳 营收同比增长 33%图南股份 营收同比增长 40%,归母净利润同比增长 41%派克新材 营收同比增长 77%,归母净利润同比增长 65%航宇科技 营收同比增长 58%,归母净利润同比增长 48%资料来源:wind,方正证券研究所 3.2 军工优质赛道之二:导弹军工优质赛道之二:导弹 3.2.1 导弹是导弹是现代战争主要耗材,多重因素推动现代战争主要耗材,多重因素推动导弹产业导弹产业快速增长
91、快速增长 导弹是现代战争主要耗材,多重因素推动导弹产业链快速增长导弹是现代战争主要耗材,多重因素推动导弹产业链快速增长:(1)导弹是我国实施非对称战争战略的核心手段。导弹是我国实施非对称战争战略的核心手段。建国初期钱学森提出的“先导弹后飞机”发展路线是非对称战略的核心体现。随着我国军事技术逐步提升,我国与军事强国在军机、战舰等方面的差距正在逐渐缩小,对称作战手段获得较快发展,但考虑到我国与军事强国之间的差距并非短期内可以弥补,非对称能力依旧将保持快速发展。(2)未来未来高技术战争中,精确制导武器高技术战争中,精确制导武器使用使用比例比例将进一步提升。将进一步提升。在近 4 次主要局部战争中,美
92、军依靠大量使用精确制导武器,取得了良好的作战效果。精确制导武器的使用比例持续提升,从 1991 年海湾战争中使用精确制导武器数量占比 7.6%到 2003 年伊拉克战争中使用精确制导武器数量占比 68.3%,提升了近 8 倍。图表55:近几次主要局部战争美军精确制导武器使用比例 时间时间 战争战争 精确制导武器数量占比精确制导武器数量占比 1991 年 海湾战争 7.6%1999 年 科索沃战争 35%2001 年 阿富汗战争 60%2003 年 伊拉克战争 68.3%资料来源:美军重点发展的小型精确制导武器,方正证券研究所(3)战机战舰平台数量提升以及备弹需求带动机载舰载导弹采购。战机战舰平
93、台数量提升以及备弹需求带动机载舰载导弹采购。我国大量列装各类作战飞机、军舰,对机载舰载导弹的需求也日益增长。歼击机一般可挂载 10 枚左右的导弹,驱逐舰一般有数十到上百个垂直发射单元,考虑备弹以及消耗需求,预计战机战舰平台挂弹的需求增速不低于战机战舰的增速。(4)更新换代需求带动新定型装备采购。更新换代需求带动新定型装备采购。2019 年国庆 70 周年阅兵中,首次亮相的新型武器装备占比近四成,其中,东风-17 常规导弹、长剑-100巡航导弹、东风-41 核导弹等武器装备均为首次亮相,充分体现了我国国防科研自主创新能力。2021 年珠海航展上,航天科工数十型装备首次亮相,首次参展展品数量创历届
94、之最。导弹武器不断升级换代将带动新型号装备采购。(5)实战化训练消耗加大我军导弹采购。实战化训练消耗加大我军导弹采购。2021 年初,习近平主席向全军发布开训动员令,强调要聚焦备战打仗,深入推进军事训练转型,26 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 构建新型军事训练体系,全面提高训练实战化水平和打赢能力。2021年 6 月,国防部例行记者会上,国防部新闻局副局长、国防部新闻发言人任国强大校答记者问提到,2021 年各部队开训即掀起练兵热潮,突出按纲施训打基础,坚持实战练兵强能力,与往年同期相比,全军弹药消耗大幅增加。图表56:东部战区演训中部分武器示例 东部战区陆军某旅远火
95、分队发射现场 东部战区火箭军导弹点火发射 东部战区海军某支队组织实弹射击训练 资料来源:国防部官网,中国军网,方正证券研究所(6)军贸市场需求日益旺盛。军贸市场需求日益旺盛。21 世纪以来我国军工行业高速发展,同时“一带一路”合作倡议对军贸出口提供了良好的发展机遇。目前我国军贸正逐渐打开全球市场,军贸产品种类不断丰富、武器装备性能不断提高,近年来军贸额呈持续增长的态势。3.2.2 导弹产业链分析导弹产业链分析 我国导弹产业链研制单位主要为军工央企下属研究所,部分民营企业有相关配套业务。高德红外等民营企业也成功切入完整武器系统领域。导弹导弹由由导引头、控制系统、导引头、控制系统、战斗部、发动机和
96、壳体等组成。战斗部、发动机和壳体等组成。导引头用于探测目标,分为雷达导引头和光学导引头两类,占导弹价值比例较高;惯性导航、卫星导航等系统用于确定导弹自身的姿态和位置;发动机、壳体、弹翼等设备和结构用于提供快速飞行能力;弹载计算机、舵机等系统用于对导弹自身进行精确控制;引信、战斗部等用于实现对目标的有效杀伤。图表57:导弹产业链相关上市公司 发动机发动机电电池池战斗机战斗机弹上机弹上机惯惯导导引引信信导引头导引头天线罩天线罩舵机舵机舵机舵机卫星导航卫星导航数据链数据链壳体壳体整机:中兵红箭高德红外航天彩虹楚江新材中天火箭航天电器盟升电子新雷能宏达电子振华科技北方导航智明达宝钛股份西部材料派克新材
97、航宇科技航天电子理工导航航天电器中航光电菲利华国博电子雷电微力亚光科技红相股份天箭科技高德红外大立科技睿创微纳二次电源二次电源线缆线缆连接器连接器 资料来源:方正证券研究所 27 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.2.3 导弹产业链导弹产业链标的业绩标的业绩实现实现较快增长较快增长,高景气有望延续,高景气有望延续 导弹是现代战争主要耗材,导弹产业链有望实现较高增速。建议关注建议关注导弹产业链中具有核心技术壁垒、配套产品导弹产业链中具有核心技术壁垒、配套产品有有拓展以及业务有延伸的拓展以及业务有延伸的相关上市公司:相关上市公司:菲利华、盟升电子、高德红外、航天电器、菲利
98、华、盟升电子、高德红外、航天电器、国博电子国博电子等。等。图表58:导弹产业链相关标的及 2022Q1-Q3 业绩 相关标的相关标的 2022Q1-Q3 业绩业绩 菲利华 营收同比增长 43%,归母净利润同比增长 29%航天电器 营收同比增长 26%,归母净利润同比增长 12%国博电子 营收同比增长 60%,归母净利润同比增长 38%雷电微力 营收同比增长 23%,归母净利润同比增长 41%红相股份 营收同比增长 42%天箭科技 营收同比增长 18%新雷能 营收同比增长 33%,归母净利润同比增长 47%资料来源:各公司公告,方正证券研究所 3.3 军工优质赛道之三:无人机军工优质赛道之三:无
99、人机 3.3.1 无人化是未来战争的重要趋势,中国无人机厚积薄发发展迅速无人化是未来战争的重要趋势,中国无人机厚积薄发发展迅速 相比于研发周期漫长、成本高昂的载人飞行器,军用无人机具有人员零伤亡、综合成本低、机动能力强等优点。图表59:军用无人机优点 优点优点 内容内容 人员零伤亡 控制员在战场后方操控,不会危及性命 综合成本低 制造成本和维护成本低,无人机控制员训练时间短、费用低 机动能力强 无人机机动能力可以不考虑人的生理极限 环境适应力强 可在更高的高空等恶劣环境下工作,不用考虑人的生存问题 有效载荷占比更高 无人机没有常规驾驶舱,可省去有人驾驶部分设备的质量与空间 资料来源:方正证券研
100、究所 近年来局部冲突中无人机应用日益广泛近年来局部冲突中无人机应用日益广泛。2003 年伊拉克战争中,美军在海湾地区部署了 10 多种超过 90 架无人机,除了侦察、打击、战场评估外,还试验了电子对抗、通信监听、通信中继等多种样式。2020年的利比亚内战中,交战双方在前六个月内共损失了 25 架无人机,其中包括 17 架土耳其生产的 Bayraktar TB-2 和 8 架中国造“翼龙”无人机。2020 年的纳卡冲突中,无人机首次作为主战装备发挥了至关重要的作用,阿塞拜疆使用土耳其提供的 TB-2 察打一体无人机、以色列的哈比-2 巡飞弹、本土改进的安-2 无人机,对亚美尼亚的防空系统、坦克集
101、群、炮兵阵地实施了毁灭性打击。2022 年俄乌战争中,俄军出动了“猎户座”察打一体无人机摧毁了乌军事设备和弹药库,出动了“海鹰-10”和“前哨”无人机进行侦察和监视。28 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表60:猎户座无人机 图表61:海鹰-10 无人机 资料来源:防务世界,方正证券研究所 资料来源:人民网,方正证券研究所 美军曾大批量采购无人机,美军曾大批量采购无人机,新型装备带动新一轮采购新型装备带动新一轮采购。从 1998 年开始,美国对无人机系统预算投入不断增加,并在 2011 年达到峰值 41亿美元,占当年军费支出总额 0.5%,随后呈下降趋势。按照美军 2
102、023财年计划,其无人机经费将大幅回升,预计支出 31 亿美元,共采购包括 5 架 MQ-9 死神、3 架 MQ-4 人鱼海神、4 架 MQ-25 黄貂鱼。图表62:美国历年军用无人机预算情况 5 6 6 3 10 11 14 20 15 17 16 30 38 41 39 38 25 24 29 24 28 34 30 18 16 31 0.2%0.2%0.2%0.1%0.3%0.3%0.3%0.4%0.3%0.3%0.2%0.4%0.5%0.5%0.5%0.6%0.4%0.4%0.5%0.4%0.4%0.5%0.4%0.2%0.2%0.4%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0
103、.6%0.7%0.8%055404502000420052006200720082009200000222023军用无人机预算军用无人机预算(亿美元亿美元)军用无人机预算占军费(军用无人机预算占军费(%)资料来源:美国国防部,方正证券研究所 我国军用无人机发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国,我国军用无人机发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国,近十几年我国无人机发展厚积薄发、发展迅速。近十几年我国无人机发展厚积薄发、发展迅速。
104、目前,我国已研制了多种规格、多种型号、多种用途的军用无人侦察机、无人直升机、“察打”一体无人机、无人攻击机等,可装载多种任务载荷并执行多种任务。航空工业集团研制的“翼龙”系列,以及由航天科技集团研制的“彩虹”系列等大型多功能高空长航时无人机已经达到国际先进水平,成功实现出口贸易及国内军用列装。国际无人机市场上,中国无国际无人机市场上,中国无人机产品份额达人机产品份额达 17%。目前,全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、美国和中国。根据 SIPRI 统计,2010 年至 2020 年,无人机军贸市场份额中以色列约占 31%,美国约占 28%,中国约占 17%。中国无人机出口的主力机型为“
105、翼龙”和“彩虹”系列无人机。29 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表63:2010 年-2020 年全球无人机军贸市场占比 以色列以色列,31%美国美国,28%中国中国,17%其他其他,25%资料来源:中航无人机招股说明书,方正证券研究所 无人机作为实现无人化及智能化的重要军事装备,将会是未来中国军无人机作为实现无人化及智能化的重要军事装备,将会是未来中国军队建设的重要组成部分。队建设的重要组成部分。2020 年 7 月 23 日,习近平总书记视察空军航空大学时发表重要讲话指出:“现在各类无人机系统大量出现,无人作战正在深刻改变战争面貌。要加强无人作战研究,加强无人机
106、专业建设,加强实战化教育训练,加快培养无人机运用和指挥人才”。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出:壮大战略力量和新域新质作战力量,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。我们预计,我国军用无人机行业将持续加速发展。3.3.2 无人机主要研制单位无人机主要研制单位 我国军用无人机总体研制单位主要包括国有军工集团及其下属单位、高校和民营企业。图表64:无人机主要研制企业 公司类型公司类型 公司名称公司名称 代表产品代表产品 上市 公司 航天彩虹 彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 中无人机 翼龙-1、翼龙-2 航天电子 FH-92A、FH-95 非上市 公
107、司 航空工业成飞 攻击-1、攻击-2、无侦-7、无侦-8 腾盾科技 TA-扑天雕、TB-双尾蝎、HA-没羽箭 天宇长鹰 BZK-005 海鹰航空 WJ-700 猎鹰、天鹰 西安爱生 ASN-209 北京中航智 TD220 资料来源:方正证券研究所 航天彩虹航天彩虹是中国航天科技集团有限公司第十一研究院控股的上市公司。公司已构建起远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系,成熟批产产品包括彩虹-3 中空多用途无人机、彩虹-4 中空侦察/打击无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D 复合翼垂直起降无人机等,多款产品已在国内列装。公司大部分产品获得出口立项批复,从 2004 年
108、起实现批量出口,远销非洲、亚洲的十余个国家,整机出口数量及金额在国内领先。30 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表65:彩虹-3(左)、4(中)、5(右)资料来源:航天彩虹微信公众号,方正证券研究所 中无人机中无人机是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商,是国内大型固定翼长航时无人机领域的领军企业。中无人机的主要产品“翼龙”系列无人机系统已成为“中国制造”的一张名片,出口“一带一路”沿线多个国家。根据斯德哥尔摩国际和平研究所统计,2010 年至 2020 年间,翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一,另据 2021 年 5
109、 月美国航空周刊报道,“翼龙”系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居第二,是我国军贸无人机出口的主力机型,已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行。图表66:翼龙-1 图表67:翼龙-2 资料来源:中无人机招股说明书,方正证券研究所 资料来源:中无人机招股说明书,方正证券研究所 航天电子控股子公司航天时代飞鸿技术有限公司航天电子控股子公司航天时代飞鸿技术有限公司是专业从事无人装备系统体系设计、产品研发、生产、销售和交装服务的企业,经过十余年发展,飞鸿系列无人机已形成了“远中近结合”、“高低速互补”、“固定翼旋翼兼具”、从 300g 至 8t 级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列 30
110、余型产品,包括 FH-901 巡飞蜂群系统、FH-902 单兵固定翼无人机系统、FH-91 侦察无人机系统、FH-96 长航时无人机系统、FH-92A 察打一体无人机系统、FH-95 中远程多用途无人机系统等。公司产品已批量列装陆军、海军、空军、武警和公安等领域;9型产品获得出口立项批复,多型产品远销各大洲友好国家。31 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表68:飞鸿-92A 资料来源:防务世界,方正证券研究所 3.3.3 国内列装有望加速,无人机产业链有望保持较快增速国内列装有望加速,无人机产业链有望保持较快增速 航天彩虹航天彩虹 2022Q1-Q3 实现营收 21.
111、18 亿元,同比增长 27%,其中,无人机业务销售增长保持较高增速,而新材料业务销售有所下降。公司上调关联交易销售预计金额,在年初披露预计金额 22.31 亿元的基础上追加 5 亿元。2021 年实际向关联人销售产品、商品 11.78 亿元,2022年该关联交易科目销售额预计同比增加 132%。截至 2022Q3 末,公司已完成该科目关联交易销售额 11.06 亿元。预计关联交易销售额的大幅增长,表明公司无人机业务维持高景气。2022 年 9 月 1 日,航天彩虹公告,拟与航天长征签署某无人机产品意向销售意向协议,总价约人民币 6 亿元,该订单表明公司军贸业务订单正在逐步恢复。我们认为,未来国
112、内外军用无人机市场列装需求或将不断释放,航天彩虹无人机业务有望保持较快增长。图表69:航天彩虹无人机业务半年报营收情况(亿元)3.8610.303.826.812.548.647.890246810122019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1 资料来源:wind,方正证券研究所 中无人机 2022Q1-Q3 实现营业收入 21.66 亿元,同比增长 12%,归母净利润为 3.59 亿元,同比增长 20%。公司市场开拓成效显著,军贸整机业务收入同比大幅增加。在国内列装和军贸出口双轮驱动下,我国军用无人机产业有望保持较在国内列装和军贸出口双轮驱动下,我国
113、军用无人机产业有望保持较快增速,建议关注无人机产业链核心标的航天彩虹、中无人机、航天快增速,建议关注无人机产业链核心标的航天彩虹、中无人机、航天 32 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 电子等。电子等。3.4 其他细分领域其他细分领域 3.4.1 军贸业务增长:国睿科技军贸业务增长:国睿科技 国睿科技子公司国睿防务为国内防务雷达龙头,承接了十四所以国际化经营为导向的雷达业务经营性资产,产品涵盖十四所获得出口许可的全部外销型号及对应的内销型号,包括 KLJ-7A 机载火控雷达、YLC-8B 机动式预警相控阵雷达、SLC-7、SLC-2E 多功能雷达、YLC-18低空补盲雷达
114、、YLC-29 无源探测雷达等。图表70:世界雷达展十四所宣传亮点 雷达型号雷达型号 类型类型 简介简介 图片图片 KLJ-7A 机载有源相控阵火控雷达 我国首个针对国际市场的机载有源相控阵火控雷达。KLJ-7A 可轻松的打出多种波形对付不同种类目标;雷达的自由度高、带宽更广,抗干扰能力大幅提升;采用光纤传输信息整体反应速度大大提高;可对远距离目标进行探测,是传统雷达的 2 倍;雷达可同时跟踪其中的多个目标,并引导导弹打击目标。SLC-7 多功能地基防空雷达 第 4 代情报雷达的代表型号,采用两维相扫加方位机扫固态有源数字相控阵体制,可实现多目标探测跟踪、抗饱和攻击能力,具有作用距离远、数据率
115、高、自适应抗干扰等多种优点。SLC-2E 多功能炮位雷达 SLC-2E 不仅可以探测迫击炮,还可以探测定位高速弹道变化的重型火炮、火箭炮,同时可以兼顾武装直升机,较好满足了炮兵作战需求。具有可靠性、环境适应强,可在 5 分钟内完成行军至作战转换。YLC-8B 机动式预警相控阵雷达 是我国自行研制的第 4 代防控预警探测雷达,可以为作战指挥、拦截武器系统及航空兵部队提供空中目标的方位、距离、高度和敌我识别等综合空中情报信息。具备探测目标类型多样、反隐身能力强、威力远、距离分辨率高、抗干扰能力强、机动性好等特点。YLC-48 便携式多功能侦察雷达 具有体积小、重量轻、机动灵活等特点,可实现全天候、
116、全天时工作和快速架设撤收,适装各类轻型化武器平台、单兵作战,可实现360 度全向探测,可单独探测跟踪多个目标。YLC-18 低空补盲雷达 是我国现役最先进的警戒雷达之一,对于“低小慢”具有良好的发现概率,目前已经出口多个友好国家。资料来源:中国电子科技集团有限公司官网,中电十四所官方微信,方正证券研究所 国睿防务主营业务可以分为内销业务和外销业务,并入国睿科技前,业务以内销为主,2017 年外销占比为 36%,2018 年降至 11%。2022Q1-Q3,公司多措并举推进毛利水平较高的军贸雷达项目对外交付,军贸业务利润贡献增加。2022Q1-Q3,公司实现营收 20.20 亿元,归母净利润 3
117、.62 亿元,在营收同比下滑 15%的情况下,归母净利润实现 39%的同比增速,毛利率同比提升 8.57pcts 至 31.66%。从 2022H1收入结构看,毛利率较高的雷达装备及相关系统业务收入占比同比提 33 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 升 15.13pcts 至 75.65%。上半年军贸新签合同创历史新高,上半年军贸新签合同创历史新高,10 月月 28 日披露签订约日披露签订约 10 亿元人民亿元人民币销售币销售合同,业绩有望较快增长。合同,业绩有望较快增长。公司多功能情报雷达、机载有源雷达等多个军贸项目成功签约,2022H1,公司军贸新签合同额创历史同期新
118、高。10 月 28 日,公司公告全资子公司国睿防务拟与电科国际签订某型雷达系统项目销售合同,合同总额暂定 14186.02 万美元(若以1:6.8 汇率折算,约合 10 亿元人民币)。图表71:国睿防务营收 图表72:国睿防务归母净利润 19.07 16.25 16.55 15.62 8.81 057200212022H1 23.03%15.88%18.89%24.06%30.12%0%5%10%15%20%25%30%35%00212022H1净利润(亿元)净利润(亿元)净利率净利率 资料来源:wind,
119、方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 3.4.2 元器件国产替代:臻镭科技元器件国产替代:臻镭科技 ADC/DAC 广泛应用于雷达、通信、电子对抗等领域。广泛应用于雷达、通信、电子对抗等领域。随着电子技术的迅猛发展以及大规模集成电路的广泛应用,射频收发芯片和数据转换器得到了广泛的应用,根据 Databeans 数据显示,2020 年全球射频收发和数据转换器市场规模约为 34 亿美元,其中,高速数据转换器被广泛应用于雷达、通信、电子对抗、测控、医疗、仪器仪表、高性能控制器以及数字通信系统等领域。在雷达领域,传统的模拟相控阵雷达采用移相器和功率合成网络进行射频雷达信号合成处理,缺乏多
120、波束工作能力;而新型的数字相控阵雷达则在数字域进行相位合成,可实现大量波束同时处理与分发的能力。数字阵列雷达是根据波束形成机理、接收和发射波束均以数字方式形成的全数字化阵列天线雷达,每个 TR 组件或通道都需要配备ADC/DAC 芯片,其对 ADC/DAC 芯片的需求量较模拟相控阵要提升1-2 个数量级。臻镭科技在高端射频模拟芯片创业路上选择全面正向研发技术路线,臻镭科技在高端射频模拟芯片创业路上选择全面正向研发技术路线,坚决不反向坚决不反向,从零基础开始,以“十年如一日坐冷板凳”的精神,专注于一项项硬科技研发创新,为未来国产高端芯片性能指标赶超国外芯片奠定基础。虽然公司正向设计的芯片管脚和配
121、置与国外产品不兼容,但获得了迫切希望使用全正向国产芯片客户的大力支持。公司从基础正向创新开始做起,虽然起步慢,但有望走得更远、更宽。公司产品符合军用电子行业发展大趋势,且技术领先,产品前景广阔。高速高精度 ADC/DAC 芯片广泛应用于雷达、通信、电子对抗等领域,为提升抗干扰能力,雷达技术正从模拟相控阵向数字相控阵发展,对 ADC/DAC 芯片的需求量提升 1-2 个数量级。公司产品模数转换采样率最高可达 3GSPS,采样位数达 14bit,不仅能够取代 ADI 部分产品,在部分指标参数上更优,应用前景广阔。在微系统领域,公司 34 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 研发
122、的微系统产品相较于传统产品,通过多层内嵌芯片的三维堆叠极大地提高了功能集成度、产品重量大幅缩减至传统 TR 组件的 10%以内,并通过具有高一致性的半导体晶圆级量产加工使成本缩减至原先的 30%,满足了新一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展的需求,公司研发的微系统正在逐步量产过程中,行业空间巨大。图表73:臻镭科技射频收发芯片和 ADC 芯片与同行业对标 芯片用途芯片用途 臻镭科技臻镭科技 ADI 宽带通信、雷达(ADC)CX8142,14bit,750MSPS AD9434,12bit,500MSPS 数字相控阵雷达和电子战(ADC)CX8242K,14bit,3GSPS AD9689,
123、14bit,2.6GSPS 通信、数据链(射频收发芯片)CX9261,16bit,60MHz AD9361,12bit,56MHz 资料来源:臻镭科技招股说明书,ADI官网,方正证券研究所 2022 前三季度业绩实现较快增长,较上半年增速有较大提升,主要由于公司 Q3 单季营收 4431 万元,净利润 2102 万元,而去年同期基数较低,营收和净利润分别为 1635 万元和 40 万元。公司前三季度毛利率为 91%,维持在高位,盈利能力强。3.4.3 业务持续拓展:高德红外业务持续拓展:高德红外 红外探测器具有隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点,在武器装备中得到广泛应用,包
124、括弹载红外导引、机载红外吊舱、车载红外夜视以及单兵红外瞄具等。此外,在民用领域,红外探测器应用于电力监测、医疗检疫、工业监测、消防警用、辅助驾驶、安防监控等,空间广阔。高德红外创立于 1999 年,在红外产业链向两端延伸拓展成长为我国规模化从事红外核心器件、红外热像仪、大型光电系统研发、生产、销售的高新技术企业,在军品方面业务向完整武器系统延伸,成为全国首个获得某完整武器系统批产资质的民营企业。红外探测器谱系完整。红外探测器谱系完整。在制冷型红外探测器方面,公司类超晶格探测器在长波、双色、大面阵等技术领域具有领先优势,中标多个国内重大型号并即将大批量应用于先进装备型号项目;在非制冷探测器方面,
125、640 x51212m 晶圆级封装已定型并持续供应客户,创造了大量的经济效益。业务向完整武器系统延伸:业务向完整武器系统延伸:公司在成功中标国内某型号完整装备系统总体后,2021 年底成功签署国内首次批采订单。此外,公司以第一名成绩中标某重点项目,并收到机关拨付的科研费用,该项目为公司获得的第二个国内完整装备系统总体项目。2021 年,公司在完整装备系统方面已实现海外交付,扩大了公司在国际客户中的影响力。完整装备系统将是公司未来重要的业绩增长点。业务向汽车业务向汽车辅助驾驶辅助驾驶拓展:拓展:9 月 2 日,公司公告全资子公司轩辕智驾收到广汽埃安的零部件开发试制通知书,本次合作是继公司红外辅助
126、驾驶系统成功应用在东风“猛士科技”豪华电动越野车前装项目 35 国防军工-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 后,又一次在国内乘用车红外前装项目上完成定点,后续将按车厂节点要求随车型量产。广汽埃安官方宣布“红外线智驾传感技术”即将装备在量产车上,将为其 ADiGO 辅助驾驶系统提供更为强大的感知能力。高德红外进入广汽埃安定点表明了公司的技术实力和产品优势,也有望加速公司后续在乘用车、商用车领域与其他车企的合作进程。部分项目出现订单签署推迟,导致公司短期业绩出现下滑。在完整装备系统总体领域,公司前期已获得总体科研生产资质的某完整装备系统总体在签署了该项目国内首次批量采购订单后,将积极推
127、进该项目的后续大批量订单的签署工作;公司通过竞标获得的第二个国内完整装备系统总体项目将按照客户要求完成科研阶段工作,后续将为公司贡献新的收入、利润增长。我们认为,客户采购计划推迟并非需求消失,展望未来,随着公司型号产品订单签署恢复以及两型国内完整装备系统陆续进入批产,公司业绩有望实现较快增长。10 月月 10 日日公告公告,截至截至 2022 年年 9 月月 30 日日累计回购股份数量约为累计回购股份数量约为 2547万股,万股,本次回购股份计划实本次回购股份计划实施完毕。施完毕。公司于 9 月 5 日召开第五届董事会第十七次会议及第五届监事会第十一次会议审议通过了关于回购公司股份方案的议案,
128、9 月 14 日披露了回购报告书,9 月 21 日首次回购股份,截至 9 月 30 日,公司累计回购股份数量约为 2547 万股,支付总金额约 3.01 亿,回购价格在 11.45-12.40 元/股之间,达到了董事会审议通过的回购金额下限,本次回购股份计划实施完毕。公司在一个月内完成了回购股份计划的所有过程,回购股份将全部用于股权激励或员工持股计划,彰显公司对未来发展的信心。4 风险提示风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟;装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟;军品批量生产后价格降幅超出市场预期。36 国防军工-行业深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予
129、的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的
130、投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行
131、任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明:公司投资评级的说明:强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅;推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅;中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明:行业投资评级的说明:推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数;中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平;减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址:https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层