1、爱博医疗（688050） 证券研究报告公司研究医疗器械 1 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 眼眼科科器械器械的创新型企业的创新型企业 投资评级：暂无 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 195 244 351 461 同比（%） 53.7% 25.1% 43.9% 31.1% 归母净利润（百万元） 67 112 152 198 同比（%） 223.8% 70.7% 34.8% 30.4% 每股收益（元/股） 0.63 1.07 1.45 1.89 P/E（倍）
2、 52.90 31.40 23.18 17.79 投投资要点资要点 投资逻辑投资逻辑：公司即将登陆科创板，是目前国内少有的眼科医疗器械领域 投资标的。公司作为目前国内人工晶状体市场仅有的几家国产厂商，市 场竞争力较强；且公司的角膜塑形镜处于市场推广前期，有望迎来快速 增长。 人工晶状体人工晶状体：行业稳步增长，带量采购有望加快进口替代。行业稳步增长，带量采购有望加快进口替代。人工晶状体 是公司主要收入来源，近三年一直保持高速增长，年复合增长率达到 65.6%，未来成长空间仍大，主要有以下原因：1）白内障患病率随年龄 增长而提高，中国老龄化进程促使患病人数不断增多；2）尽管近年来 中国白内障手术
3、增长较快，但离发达国家仍有较大差距，预计未来将随 着中国眼科医疗资源的丰富以及居民可支配收入增加而快速提升， 从而 推动人工晶状体行业不断扩容，预计未来五年行业增速仍有 10%。3） 目前人工晶状体市场外资仍占据主导地位，国产份额不足 20%，随着带 量采购的进一步推广，公司有望扩大市场份额。我们认为，随着人工晶 状体行业的持续扩容以及进口替代的进行， 公司产品有望在未来三年内 保持 20%以上的复合增长。 角膜塑形镜：潜在重磅品种，角膜塑形镜：潜在重磅品种，有有望快速放量望快速放量。中国青少年近视率高，总 近视率超过一半，约有 1 亿的青少年是近视患者。角膜塑形镜可以有效 延缓近视进程，行业
4、空间广阔，考虑到渗透率的提升，预计 2025 年角 膜塑形镜市场空间将超过 46 亿元。公司是国内第二家拿到角膜塑形镜 注册证的生产企业，产品正处于放量前期阶段。同国内外已有的角膜塑 形镜品牌相比，公司产品具有竞争优势。我们认为，借助公司在眼科医 疗器械领域的渠道和品牌优势， 未来三年内角膜塑形镜有望快速占领市 场，2022 年销售收入超过 1 亿元，成为公司另一大收入来源 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2020-2022 年的营业收入分别为 2.44 亿，3.51 亿和 4.61 亿元，归母净利润分别为 1.12 亿、1.52 亿和 1.98 亿 元，对应 2020-20
5、22 年 EPS 分别为 1.07 元、1.45 元和 1.89 元。发行价 对应估值分别为 31X、23X 和 18X。考虑到公司人工晶状体受益于行业 持续增长和带量采购，预计仍将保持高速增长；公司角膜塑形镜处于放 量增长前期，后续增长空间大，建议投资者积极关注。 风险提示：风险提示：集采降价超预期风险；市场竞争加剧风险；新品推广不及风 险；新冠疫情出现反复风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 发行价（元） 一年最低/最高价 市净率（倍） 流通 A 股市值 33.55 N/A 2.48 N/A 基础数据基础数据 每股净资产(元) 13.52 资产负债率(%) 4.30 总股本(百万股)
6、 105.14 流通 A 股(百万 股) 26.29 相关研究相关研究 2020 年年 07 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证号：S0600520070004 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% -112020-03 沪深300 2 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 内容目录内容目录 1. 爱博医疗：眼科器械创新者爱博医疗：眼科器械创新者 . 4 2. 人工晶状体：行业持续扩容，集采加速进口替代人工晶状体：行业持续扩
7、容，集采加速进口替代 . 6 2.1. 行业迅速增长，外资占据主导地位. 6 2.2. 白内障与年龄相关度高，老龄化催生广阔市场. 9 2.3. 需求端+供给端双管齐下，白内障手术渗透率持续提升 . 10 2.4. 带量采购有望加快进口替代，公司或显著受益. 12 3. 角膜塑形镜：潜在重磅产品，未来有望显著增厚业绩角膜塑形镜：潜在重磅产品，未来有望显著增厚业绩 . 14 3.1. 市场潜在空间大，需求稳步提升. 14 3.2. 产品性能优异，有望快速放量. 15 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 5. 风险提示风险提示 . 18 oPsNrRqPqPmOvNpQtPrOsR7N8
8、QaQpNnNpNrRfQmMoReRpNzQ7NmMuMvPtRrPNZrNqN 3 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 4 图 2：公司股权结构. 5 图 3：公司营业收入情况. 5 图 4：公司归母净利润情况. 5 图 5：2019 年公司主营业务收入构成. 6 图 6：2019 年公司主营业务毛利构成. 6 图 7：公司主营业务毛利率. 6 图 8：公司期间费用率和净利率. 6 图 9：白内障手术示意图. 7 图 10：中国人工晶状体市场规模. 7 图 11：中
9、国人工晶状体国产和进口占比 . 7 图 12：公司人工晶状体销售额. 8 图 13：公司国内人工晶状体市场市占率. 8 图 14：2018 年年龄相关性白内障入院患者年龄构成. 9 图 15：中国白内障患病率. 9 图 16：中国 65 岁以上人口数量及占总人口比例. 10 图 17：中国人均预期寿命（单位：岁）. 10 图 18：中国新生儿数量（单位：万人）. 10 图 19：中国白内障手术量. 11 图 20：各国每百万人白内障手术量（单位：例）. 11 图 21：中国居民人均可支配收入. 11 图 22：中国居民人均医疗保健消费支出. 11 图 23：中国眼科专科医院数量. 12 图 2
10、4：眼科专业医师数量. 12 图 25：公司人工晶状体平均售价. 13 图 26：公司人工晶状体在安徽月均销售金额. 13 图 27： 角膜塑形镜矫正近视原理示意图. 14 图 28：角膜塑形镜延缓近视发展原理示意图. 14 图 29：2018 年我国青少年近视率统计. 15 图 30：中国角膜塑形镜行业消费量情况. 15 图 31：公司的普诺瞳角膜塑形镜产品结构. 17 表 1：公司人工晶状体业务主要竞争对手. 8 表 2：人工晶状体带量采购情况. 12 表 3：角膜塑形镜市场规模测算. 15 表 4：各家角膜塑形镜产品对比. 16 表 5：公司收入预测. 17 表 6：可比公司估值. 18
11、 4 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 1. 爱博医疗：眼科器械爱博医疗：眼科器械创新创新者者 爱博医疗是国内知名的眼科医疗器械生产企业，专注于眼科医疗器械的自主研发、 生产、销售及相关服务，主要产品覆盖手术和视光两大领域，主要针对白内障和屈光不 正两大类眼科疾病，其中手术领域的核心产品为人工晶状体，视光领域的核心产品为角 膜塑形镜，以及围绕这两项核心产品研发生产的一系列配套产品。 公司是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商， 也是国内主要的可折叠人工晶状体 制造商之一， 拥有人工晶状体核心技术和完整的自主知识
12、产权， 自主掌握包括材料制备、 光学与结构设计、工艺制造在内的核心技术，目前人工晶状体已拥有 20 个产品型号， 销售覆盖国内 1000 多家医院，并且已出口至德国、法国、荷兰等发达国家，累计销售 近 100 万片。同时公司于 2019 年 3 月取得了角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第 2 家取得该产品注册证的生产企业。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 股权结构方面， 本次发行后， 董事长兼总经理解江冰直接持有公司 12.93%的股份， 通过博健和创、 博健创智和喜天游投资间接控制公司合计 11.46%的股份， 为公司的实际 控制人。同时，解江冰
13、与毛立平、白莹夫妇为一致行动人，三人合计控制公司 33.78%的 股份。 5 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 2：公司股权公司股权结构结构 （发行后）（发行后） 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 公司业绩情况公司业绩情况： 公司营业收入快速增长， 2019年实现收入1.95亿元， 同比增长53.7%. 公司于 2018 年开始盈利，2019 年实现归母净利润 0.67 亿元，同比增长 228.3%。 图图 3：公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 4：公司归母净利润情况公司归母净利润情况 数
14、据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 公司主营业务结构：公司主营业务结构： 公司收入主要来源于人工晶状体， 2019 年占到公司主营业务的 92%。毛利方面，人工晶状体业务占比则为 95%。随着公司 2019 年上市的角膜塑形镜 放量增长，未来收入结构有望持续改善。 6 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 5：2019 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 图图 6：2019 年公司主营业务毛利构成年公司主营业务毛利构成 数据来源：公司招股说明书，东吴证
15、券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 盈利能力：盈利能力：公司毛利率水平不断提升，2019 年主营业务毛利率为 85.68%，同比提 升 4.3 个百分点，主要原因是规模效应下导致的人工晶状体单位成本减小以及增值税税 率降低。随着公司角膜塑形镜的生产成本未来因规模效应、工艺提升等因素持续降低， 公司毛利率有望进一步提升。 公司 2019 年销售费用率为 25.83%， 同比下降 2.9 个百分点； 管理费用率为 15.75%， 同比下降 16.45 个百分点，主要是上年度股份支付费用计入管理费用所致。为了维持技 术领先地位，公司研发费用一直较高，2019 年公司研发费用率为 11
16、.1%，同比提升 0.22 个百分点。随着未来公司营业收入规模的扩大，在规模效应作用下公司的期间费用率有 望进一步降低。 图图 7：公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 图图 8：公司期间费用率和净利率公司期间费用率和净利率 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2. 人工晶状体人工晶状体：行业持续扩容行业持续扩容，集采加速进口替代，集采加速进口替代 2.1. 行业迅速增长，外资占据主导地位行业迅速增长，外资占据主导地位 人工晶状体是一种用聚合物材料制成的能植入眼内的人工透镜， 通常由一个圆形光 7 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅
17、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 学部和周边的支撑襻组成，用以取代白内障手术中被摘除的天然晶状体。白内障则是指 由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的晶状体代谢紊乱，晶状体蛋白质变性而发生混 浊，导致光线被混浊晶状体阻扰无法投射在视网膜上，造成白内障患者视物模糊，是眼 科的第一大类疾病。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天然晶状体是治 疗白内障唯一有效的手段。 图图 9：白内障手术示意图白内障手术示意图 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 根据国际防盲协会研究显示，2020 年中国患白内障人群预计达到 1.32 亿人，其中 年龄相关性白内障人
18、群预计达到 9383 万人。由于庞大的患者人群，国内人工晶状体市 场保持稳步增长。 根据公司市场调研数据和测算， 2019 年中国人工晶状体市场规模达到 25.66 亿元，同比增长 0.75%，2016-2019 年复合增长率为 9.3%。考虑到 2021 年后带量 采购政策推行， 公司预计 2021-2025 年我国人工晶状体市场将以 10%左右增速持续增长， 2025 年达到 34 亿元。 由于国际大型医疗器械企业在技术、规模、资金及品牌等方面具有明显优势，国内 人工晶状体市场仍以进口品牌为主。 以销售数量计算， 目前进口品牌仍占据 80%-81%的 市场份额，换算成销售金额后进口品牌所占
19、份额更高，进口替代空间较大。 图图 10：中国人工晶状体市场规模中国人工晶状体市场规模 图图 11：中国人工晶状体国产和进口占比中国人工晶状体国产和进口占比 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 公司 2019 年人工晶状体销售达到 1.79 亿元，同比增长 49.5%。自 2016 年以来，公 8 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 司市占率快速提升。以销售金额计，公司产品占据中国市场 6.7%的份额；以销售数量 计，公司产品市占率则为 10.28%。 图图 12
20、：公司人工晶状体销售额公司人工晶状体销售额 图图 13：公司国内人工晶状体市场市占率公司国内人工晶状体市场市占率 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 目前公司在国内的主要竞争对手包括跨国公司爱尔康、强生、博士伦、蔡司，以及 国产品牌昊海生科。 表表 1：公司人工晶状体业务主要竞争对手公司人工晶状体业务主要竞争对手 公司公司 简介简介 经营状况经营状况 人工晶状体品牌人工晶状体品牌 爱尔康 爱尔康成立于 1945 年，是全球最大的眼科医疗器械 专业公司，2019 年 4 月爱尔康与诺华分离并独立上 市。爱尔康目前具有两大业务：外科和视力保健。外 科
21、业务中包括人工晶状体、 各类眼科手术耗材、 白内 障手术设备以及近视眼激光手术设备等； 视力保健业 务包括隐形眼镜及护理液、干眼症产品等。 2018 年爱尔康收入 71 亿美元， 其中外科类业 务约 40 亿美元，视力 保健业务约31亿美元； 外科业务中人工晶状 体销售额约11亿美元。 AcrySof、 ResSTOR、 UltraSert pre- loaded 强生视觉 公司成立于 1976 年，原为眼力健，2009 年，雅培收 购眼力健， 成为雅培医疗光学， 2017 年， 强生收购雅 培医疗光学的白内障、 屈光和眼睛护理三大业务， 与 现有的隐形眼镜业务合并后以强生视觉运营。 2018
22、 年强生视觉眼科 业务收入约 46 亿美 元。 ，其中眼外科手术 收入约 13 亿美元，主 要系雅培医疗光学 （原 眼力健）业务。 Tecnis、Symfony 博士伦 博士伦成立于 1853 年，现为加拿大的凡利亚药品国 际旗下一个部门。 公司主要经营三类业务： 视力保健 （隐形眼镜系列产品） ，眼科药品（光眼，眼过敏， 结膜炎， 干眼症和视网膜等疾病） 以及白内障和玻璃 体视网膜手术 （人工晶状体、 超声乳化和玻璃体视网 膜手术设备） 2018 年博士伦部门营 业收入约 47 亿美元 Crystalens、 Akreos 蔡司 卡尔蔡司成立于 1846 年，是全球领先的制造光学系2018
23、年蔡司集团总收CT LUCIA、AT 9 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 统、 工业测量仪器和医疗设备的德国企业。 公司主要 有四大业务部门： 半导体制造技术部门、 工业质量与 研究部门、医疗科技部门（包括眼科、神经外科、耳 鼻喉科、牙科和肿瘤的产品） 、消费者市场（包括眼 镜、相机、望远镜、瞄准镜等） 入约 13 亿欧元，其中 眼科系统业务收入约 9.3 亿欧元。 LISA、AT LARA 昊海生科 公司成立于 2007 年，是一家应用生物医用材料技术 和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、 生产和销 售
24、的科技创新型企业。公司有四大业务：眼科、整形 美容与创面护理、 骨科和防粘连及止血。 旗下河南宇 宙、珠海艾格、Aaren、深圳新产业等为人工晶状体 供应商。 2018 年昊海生科收入 15.58 亿元，其中眼科 收入 6.73 亿元 PCF60、NS- 60YG、HQ-201 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2.2. 白内障与年龄相关度高，老龄化催生广阔市场白内障与年龄相关度高，老龄化催生广阔市场 白内障发病原因较多， 其中年龄相关性白内障是最常见的白内障类型。 2018 年我国 年龄相关性白内障入院患者中，15-44 岁患者占比仅为 0.4%，60 岁及以上患者比例高达 89.9
25、%。而根据相关文献报道，我国白内障整体患病率也随年龄增大有明显提升，其中 60 岁以下患病率不足 10%，80 岁以上老人患病率超过 60%。 图图 14：2018 年年龄相关性白内障入院患者年龄构成年年龄相关性白内障入院患者年龄构成 图图 15：中国白内障患病率中国白内障患病率 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 2019 ，东吴证券 研究所 数据来源： The national and subnational prevalence of cataract and cataract blindness in China: a systematic review and meta-analysi
26、s ，东吴证券研究所 近年来， 中国人均预期寿命不断提升， 从 2010 年的 74.8 岁提升到 2019 年 77.3 岁。 加上实行多年的计划生育政策，导致中国人口老龄化持续加剧，中国 65 岁以上人口比 例从 2010 年的 8.9%上升到 2019 年的 12.6%，未来这一比例还将继续提升。 10 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 16：中国中国 65 岁以上人口数量及占总人口比例岁以上人口数量及占总人口比例 图图 17：中国人均预期寿命（单位：岁）中国人均预期寿命（单位：岁） 数据来源：国
27、家统计局，东吴证券研究所 数据来源：卫健委，东吴证券研究所 考虑我国建国后出生人口数，两波婴儿潮分别开始于 1962 年和 1981 年，而 1962 年至 1973 年间出生的第一波婴儿潮人群将在未来十几年陆续迈入 60 岁阶段， 成为白内 障的高发人群。预计白内障患病人数将维持十年以上的高速增长趋势。 图图 18：中国新生儿数量（单位：万人）中国新生儿数量（单位：万人） 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 2.3. 需求端需求端+供给供给端端双管齐下双管齐下，白内障手术渗透率，白内障手术渗透率持续提升持续提升 我国白内障手术量快速增加，渗透率仍有很大提升空间。我国白内障手术量快速增加，渗
28、透率仍有很大提升空间。近年来我国白内障手术量 迅速增长，从 2012 年的 145 万例快速提升至 2018 年的 370 万例，2012-2018 年均复合 增长率约为 16.9%。 尽管手术量大幅提升， 但是我国白内障手术渗透率仍然很低。 以 2018 年为例，我国每百万人手术例数约为 2662 例，而英国则为 7814 例，德国为 10494 例， 韩国、 法国和加拿大更是远远超过中国。 因此我国的白内障手术渗透率与发达国家相比， 未来还有很大的提升空间。我们认为，未来随着我国居民收入的持续增加以及眼科医疗 资源的逐渐丰富，中国白内障手术渗透率将保持稳步提升，持续推动人工晶状体行业扩 容
29、。 11 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 19：中国白内障手术量中国白内障手术量 图图 20： 2018 年年各国每百万人白内障手术量 （单位： 例）各国每百万人白内障手术量 （单位： 例） 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，OECD，东吴证券研究 所 需求端，居民自主消费能力需求端，居民自主消费能力不断不断增加，提升患者增加，提升患者手术手术意愿。意愿。2019 年我国居民人均可 支配收入达到 3.1 万元，同比增长 8.9%，2013-2019 年复合增长率为 9
30、%。人均可支配收 入的提高，带动了居民医疗保健方面的消费支出。2019 年我国人均医疗保健支出达到 1902 元，同比增长 12.9%，2013-2019 年复合增长率为 13%。随着我国经济总量持续增 长，预计我国居民人均可支配收入和医疗保健支出仍将快速增加，从而推动白内障治疗 需求的释放。 图图 21：中国居民人均可支配收入中国居民人均可支配收入 图图 22：中国居民人均医疗保健消费支出中国居民人均医疗保健消费支出 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 供给端，眼科医疗资源快速增长，提升了白内障治疗可及性供给端，眼科医疗资源快速增长，提升了白内障治疗可
31、及性。2018 年中国眼科专科 医院数量达到 761 家，较 2017 年同比增加 18.7%，2011-2018 年复合增长率为 14.9%。 2018 年中国眼科执业医师和助理医师数量分别为 12707 人和 14024 人，同比分别增长 17.7%和 17.8%，2011-2018 年复合增长率分别为 14.5%和 14.7%。中国眼科医院和眼科 医师数量的快速增加，将有效支撑白内障手术量的快速增长，进而提升白内障手术渗透 率。 12 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 23：中国眼科专科医院数量中
32、国眼科专科医院数量 图图 24：眼科专业医师数量眼科专业医师数量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.4. 带量采购带量采购有望有望加快进口替代，加快进口替代，公司或显著受益公司或显著受益 2019 年 7 月，国务院出台了治理高值医用耗材改革方案 ，明确要求按照带量采 购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购。所有公立医疗机 构采购高值医用耗材须在采购平台上公开交易、阳光采购。对于临床用量较大、采购金 额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，鼓励 医疗机构联合开展带量采购谈判，积极探索跨省联盟采购。
33、目前江苏、安徽等省份已率先开展高值耗材带量采购等试点工作，福建省带量采购 类别先启动骨科类，人工晶状体带量采购暂未开始；京津冀+黑吉辽蒙晋鲁（3+N）人工 晶状体联合带量采购中选结果已公告。其他地区如省际联盟高值医用耗材带量（10 省） 采购方案、采购品种也在方案设计中，高值耗材带量采购将在全国大范围推进。 表表 2：人工晶状体带量采购情况人工晶状体带量采购情况 省份省份 现行采购模式现行采购模式 进度进度 采购周期采购周期 降价情况降价情况 安徽 带量采购，采购量占 2018 年度省属公立 医疗机构高值医用 耗材采购量的 90%。 已完成谈判工作， 2019 年 8 月 16 日起 执行 1 年 国产品类中标价平均降价 18.1%，进口品类中标价平 均降价 20.9%。 江苏 带量采购，107 家三 级公立医院一年采 购量的 70%。 已完成谈判工作， 2019 年 8 月 16 日起 执行
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