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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07 月 29 日 爱博医疗爱博医疗(688050.SH) 专注创新专注创新的的眼科器械龙头企业眼科器械龙头企业 国内眼科器械创新型龙头企业国内眼科器械创新型龙头企业。爱博医疗专注于眼科医疗器械领域,主要产品覆盖 手术和视光两大领域,主要针对白内障和屈光不正这两大类造成致盲和视力障碍的 主要眼科疾病,现阶段眼科手术领域的核心产品为人工晶状体,视光领域的核心产 品为角膜塑形镜。作为国内眼科器械的龙头企业,爱博医疗于 2014 年推出国内第一 款可折叠非球面人工晶状体,目前人工晶状体已拥有 20 个产
2、品型号等一系列产品, 覆盖国内 1000 多家医院, 并出口至亚洲、 欧洲和美洲 10 余个国家, 累计销售近 100 万片;2019 年 3 月公司取得角膜塑形镜产品注册证,2019 年 3 月公司取得角膜塑 形镜产品注册证,是中国大陆第 2 家获批企业。 人工晶状体技术国内领先,带人工晶状体技术国内领先,带动营收快速增长。动营收快速增长。国内白内障手术率大幅落后于发达 国家,巨大患者基数下白内障手术量保持高速增长;爱博医疗已陆续开发出多款中/ 高端人工晶状体,在晶体材料、非球面、可折叠、预装、防紫外线、防蓝光、肝素 表面改性等技术方面与进口产品处于同一水平,在多焦点晶状体方面目前也有在研
3、产品并进入临床实验阶段,未来将在人工晶状体产品上全面看齐进口企业;目前国 内市场中高端人工晶体仍主要为进口产品,爱博医疗同类产品拥有性价比和本土化 优势,市占率快速提升的同时高端产品快速放量,带动营收快速增长。 角膜塑形镜有望快速放量,视光类产品管线不角膜塑形镜有望快速放量,视光类产品管线不断丰富。断丰富。我国青少年近视率严重,角 膜塑形镜作为安全有效控制青少年近视发展的近视防治指南推荐产品,未来国内角 膜塑形镜需求将持续旺盛; 爱博医疗的普诺瞳角膜塑形镜于 2019 年 3 月获批上市, 产品的高透氧性能(透氧系数高达 125)、全弧段非球面设计带来更舒适、更安全、 更有效的配戴体验与效果,
4、自 2019 年上市以来销售快速放量;同时公司重磅产品有 晶体眼人工晶体也处于研发阶段,作为屈光手术的颠覆性产品,未来有望帮助爱博 医疗注入新的发展动能,与其他在研视光类产品一起共同打造爱博医疗的强大视光 类产品管线。 加强产品研发,打造综合型眼科器械龙头企业。加强产品研发,打造综合型眼科器械龙头企业。爱博医疗始终坚持大比例研发投入, 目前有包括眼科手术领域的多焦点人工晶状体、大景深(EDOF)人工晶状体、眼用 凝胶,以及视光领域的有晶体眼人工晶状体、新型角膜塑形镜、隐形眼镜、护理液 等产品处于在研状态,其中多焦点/EDOF 人工晶状体以及有晶体眼人工晶状体均为 国际领先水平产品,未来公司有望
5、进一步提升眼科器械产业地位,成为综合型眼科 器械龙头企业。 盈利预测与估值:盈利预测与估值:我们预计公司 20-22 年归母净利润为 0.97、1.42、1.87 亿元,同 比增长 44.7%、46.9%、31.9%,对应 PE 为 262x、178x、135x,爱博医疗作为国 内眼科器械领域龙头企业,眼科赛道广阔,随着眼科手术类、视光类产品的进一步 丰富和产品先发优势的不断体现,未来成长空间较大,相较可比公司给予一定估值 溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示:人工晶体/角膜塑形镜销售不及预期;市场竞争加剧风险;新产品开发不 及预期;测算可能与实际存在误差。 财务财务指标指标
6、2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 127 195 276 416 539 增长率 yoy(%) 69.7 53.7 41.3 50.7 29.7 归母净利润(百万元) 20 67 97 142 187 增长率 yoy(%) -612.1 228.3 44.7 46.9 31.9 EPS 最新摊薄(元/股) 0.19 0.63 0.92 1.35 1.78 净资产收益率(%) 3.7 10.2 12.8 15.8 17.3 P/E(倍) 1245.0 379.2 262.0 178.4 135.2 P/B(倍) 45.9 41.0 35.4 29.6
7、 24.3 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 医疗器械 最新收盘价 240.50 总市值(百万元) 25,285.99 总股本(百万股) 105.14 其中自由流通股(%) 20.45 30 日日均成交量(百万股) 0.56 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号:S0680519010001 邮箱: 分析师分析师 邓云龙邓云龙 执业证书编号:S0680519100002 邮箱: 0% 5% 9% 14% 18% 23% 2020-07 爱博医疗 沪深300 2020 年 07 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告
8、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 362 335 462 576 627 营业收入营业收入 127 195 276 416 539 现金 68 196 297 269 344 营业成本 24 28 39 55 76 应收票据及应收账款 45 58 96 154 157 营业税金及附加 2 3 5 7 9 其他应收款 3
9、1 5 4 8 营业费用 29 50 61 91 119 预付账款 4 5 8 12 13 管理费用 41 31 41 62 70 存货 36 61 44 125 92 研发费用 14 22 36 54 70 其他流动资产 206 13 13 13 13 财务费用 1 -5 -6 -3 1 非流动资产非流动资产 225 351 352 514 638 资产减值损失 -2 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 3 0 0 0 固定资产 112 180 169 284 393 公允价值变动收益 3 -3 0 0 0 无形资产 57 101 113 127 135 投资净收益
10、5 3 0 0 0 其他非流动资产 56 71 69 103 110 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 586 686 814 1091 1265 营业利润营业利润 27 70 101 148 195 流动负债流动负债 24 23 30 158 145 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 126 102 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 0 0 0 1 1 利润总额利润总额 27 70 101 148 195 其他流动负债 24 23 29 32 43 所得税 6 4 6 8 11 非流动非流动负债负债 9 15 15 23 26 净利润净
11、利润 20 66 95 140 184 长期借款 0 0 0 8 11 少数股东损益 -0 -1 -1 -2 -3 其他非流动负债 9 15 15 15 15 归属母公司净利润归属母公司净利润 20 67 97 142 187 负债合计负债合计 33 38 45 182 172 EBITDA 39 88 115 171 231 少数股东权益 3 30 29 27 24 EPS(元/股) 0.19 0.63 0.92 1.35 1.78 股本 79 79 105 105 105 资本公积 481 528 528 528 528 主要主要财务比率财务比率 留存收益 -9 11 106 246 43
12、0 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 551 618 740 882 1069 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 586 686 814 1091 1265 营业收入(%) 69.7 53.7 41.3 50.7 29.7 营业利润(%) 946.9 160.4 44.7 46.9 31.9 归属母公司净利润(%) -612.1 228.3 44.7 46.9 31.9 获利获利能力能力 毛利率(%) 81.4 85.7 86.0 86.7 86.0 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 16.0 34.2
13、35.0 34.1 34.7 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 3.7 10.2 12.8 15.8 17.3 经营活动现金流经营活动现金流 32 50 91 23 257 ROIC(%) 3.3 9.5 12.1 13.5 15.6 净利润 20 66 95 140 184 偿债偿债能力能力 折旧摊销 14 24 21 28 38 资产负债率(%) 5.6 5.6 5.5 16.7 13.6 财务费用 1 -5 -6 -3 1 净负债比率(%) -9.4 -27.9 -38.0 -13.4 -19.9 投资损失 -5 -3 0 0 0
14、 流动比率 15.1 14.5 15.5 3.6 4.3 营运资金变动 -20 -26 -20 -141 34 速动比率 4.9 11.1 13.3 2.7 3.5 其他经营现金流 21 -5 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -272 64 -22 -190 -162 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 资本支出 72 142 0 163 124 应收账款周转率 3.2 3.8 3.6 3.3 3.5 长期投资 -205 200 0 0 0 应付账款周转率 132.8 106.4 106.4 106.4 106.4 其他投资现金流 -406 406
15、 -21 -28 -38 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 276 15 32 13 4 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.63 0.92 1.35 1.78 短期借款 -10 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.30 0.48 0.86 0.22 2.44 长期借款 -28 0 0 8 3 每股净资产(最新摊薄) 5.24 5.87 6.79 8.14 9.92 普通股增加 18 0 26 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 314 46 0 0 0 P/E 1245.0 379.2 262.0 178.4 135.2 其他筹资现金流 -18 -3
16、2 5 5 1 P/B 45.9 40.9 35.4 29.5 24.2 现金净增加额现金净增加额 36 129 101 -154 99 EV/EBITDA 645.2 285.9 218.2 147.3 108.6 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 rQqPnNsNpQoMxPrOtPqPmP6MaO6MsQoOmOpPfQoOoRfQoNpO8OnNxPvPtPsMNZtPsN 2020 年 07 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、爱博医疗:专注创新的眼科器械龙头企业. 6 1.1 爱博医疗:自主创新,开发全系列眼科器械产品 .
17、 6 1.2 业绩增长强劲,规模效应凸显 . 7 1.3 研发持续高投入,打造创新眼科产品管线 . 10 二、眼科器械:赛道高景气,创新型产品大有可为 . 12 2.1 眼科类疾病带来全球性医疗负担 . 12 2.2 全球眼科医疗器械市场持续增长 . 13 2.3 国内眼科医疗市场增长潜力巨大 . 14 三、爱博医疗:人工晶体国内领先,视光产品快速爆发 . 17 3.1 人工晶状体:渗透率提升叠加产品升级推动市场快速增长 . 17 3.2 角膜塑形镜:依托眼科领先技术打造高水平产品,上市后快速放量 . 32 3.3 有晶体眼人工晶体:颠覆式屈光矫正产品,未来市场空间巨大 . 44 四、盈利预测
18、与估值 . 50 4.1 关键假设 . 50 4.2 盈利预测与估值 . 50 五、风险提示 . 51 图表目录图表目录 图表 1:爱博医疗发展历程 . 6 图表 2:爱博医疗股权结构 . 6 图表 3:爱博医疗核心管理及技术人员 . 7 图表 4:爱博医疗 2016-2019 营业收入及增速 . 8 图表 5:爱博医疗 2016-2019 归母净利润及增速 . 8 图表 6:爱博医疗 2016-2019 年收入组成 . 8 图表 7:2019 年爱博医疗各项收入占比 . 8 图表 8:爱博医疗 2016-2019 年主营业务毛利 . 9 图表 9:爱博医疗 2017-2019 年业务毛利率
19、. 9 图表 10:爱博医疗人工晶状体销量及平均单价 . 9 图表 11:爱博医疗人工晶状体生产量及平均成本 . 9 图表 12:爱博医疗主营业务境内外收入 . 9 图表 13:爱博医疗 2019 年人工晶状体海外销售占比(百万元) . 9 图表 14:爱博医疗 2017-2019 年经销和直销收入构成 . 10 图表 15:爱博医疗 2016-2019 年期间费用率 . 10 图表 16:爱博医疗 2016-2019 年各项现金流净额 . 10 图表 17:募集资金用途 . 11 图表 18:爱博医疗 2017-2019 年研发投入 . 11 图表 19:爱博医疗 2019 年员工构成 .
20、11 图表 20:爱博医疗在研项目 . 12 图表 21:几类主要眼科疾病 . 12 图表 22:眼病分类及治疗方式对比 . 13 图表 23:2017 年全球眼科医疗器械行业市场规模情况 . 14 图表 24:医院眼科门急诊患者数量 . 15 图表 25:眼科专科医院数量 . 15 2020 年 07 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26: :2019 年我国眼科细分市场规模(单位:亿元) . 15 图表 27:2014-2021E 我国眼科器械市场规模及增长率 . 16 图表 28:2017 年我国眼科医疗器械细分市场规模占比 . 16 图表
21、29:2002-2017 年中国白内障患病人数 . 17 图表 30:超声乳化白内障手术示意图 . 17 图表 31:2012-2018 我国白内障手术量及 CSR . 18 图表 32:我国白内障手术量相对落后 . 18 图表 33:2012-2018 年白内障手术市场规模及增速 . 18 图表 34:2012-2018 年白内障手术量和市场规模增速对比 . 18 图表 35:2019-2030E 国内白内障手术量趋势预测 . 19 图表 36:2016-2018 年国内人工晶体市场规模 . 19 图表 37:我国多项政策明确支持人工晶状体的创新和发展 . 19 图表 38:非可折叠晶状体与
22、可折叠晶状体对比 . 20 图表 39:四类主要人工晶体材料对比 . 20 图表 40:人工晶体主要生产企业所用材料及对应的获批数量 . 21 图表 41:人工晶体材料升级提高产品性能 . 21 图表 42:人工晶状体光学设计分类 . 22 图表 43:2017 年全球人工晶状体市场格局 . 23 图表 44:国内人工晶状体销售量占比 . 23 图表 45:人工晶状体领域核心公司 . 23 图表 46:爱博医疗眼科产品管线不断丰富 . 24 图表 47:爱博医疗人工晶状体产品 . 24 图表 48:爱博医疗眼科系列配套手术产品 . 25 图表 49:爱博医疗与进口人工晶体产品技术对比 . 25 图表 50:爱博医疗人工晶状体性价比明显 . 26 图表 51:国内人工晶体产品技术对比 . 27 图表 52:爱博医疗人工晶状体产品特点 . 28 图表 53:爱博医疗人工晶体销量及使用量占比 . 28 图表 54:爱博医疗人工晶体销量额及市场占比 . 28 图表 55:医院人工晶状体包括不同种类产品 . 29 图表 56:爱博医疗各类人工晶状体的销售量(片) . 29 图表 57:爱博医疗各类人工晶的销售收入(百万元) . 29 图表 58:安徽器械高耗集采试点整体结果 .