1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 15 日 爱尔眼科爱尔眼科（300015.SZ） 爱尔“新十年” ，塑造全球眼科真龙头爱尔“新十年” ，塑造全球眼科真龙头 投资摘要投资摘要 爱尔眼科上市至今已经十年了，站在这个“爱尔眼科上市至今已经十年了，站在这个“2019-2029”新十年的阶段，新十年的阶段， 我们将在这篇报告里主要回答三个问题，即“爱尔我们将在这篇报告里主要回答三个问题，即“爱尔眼科的眼科的天花板在哪里”、天花板在哪里”、 “支撑爱尔“支撑爱尔眼科眼科持续走向天花板的逻辑”、 “落实到投资上，爱尔持续走向天花板的逻辑”、 “落实到投资上，爱尔眼科眼科的价的价 值
2、是什么”：值是什么”： 爱尔爱尔眼科的天花板：我们认为公司眼科的天花板：我们认为公司天花板的本质在于人口与经济。天花板的本质在于人口与经济。我 们以 2018 年年报中公司所披露的优势中心城市（武汉、长沙、成都、 重庆）、北上广深、其他省会城市、地级市的数据作为参考，以其 GDP 和人口数指标作为基础，测算“收入/常住人口”和“收入/GDP”，以 这个为基础去测算爱尔眼科在全国的天花板，并且给出了悲观、中性、 乐观三种预期，其中悲观为 2018 年均值，中性为 2018 年最高值，乐 观预期则在最高值的基础上再上浮 10%，净利率则以地级市 20%、优 势中心城市及其他省会城市 15%、北上广
3、深 10%计算。测算后，爱尔测算后，爱尔 眼科眼科 2018 年的收入体量还只有中性预期的年的收入体量还只有中性预期的 1/5 左右，利润体量更是左右，利润体量更是 只有中性预期的只有中性预期的 1/7 左右，远远还未达到天花板。左右，远远还未达到天花板。 这个数据仅仅是以这个数据仅仅是以 18 年的数据为基础去计算（爱尔年的数据为基础去计算（爱尔眼科眼科的武汉、长沙的武汉、长沙 等“老”店仍然保持着等“老”店仍然保持着 15%左右的快速增长），尚未考虑到本身增长左右的快速增长），尚未考虑到本身增长 就非常迅速的眼科市场以及中国近就非常迅速的眼科市场以及中国近 1900 个公司个公司可以进行渠
4、道下沉的可以进行渠道下沉的 县级行政区的市场（县级行政区的市场（2846 个县级行政单位，其中个县级行政单位，其中 963 个市个市辖区属于辖区属于 重复计算）。重复计算）。 爱尔爱尔眼科眼科持续成长的逻辑：持续成长的逻辑：公司持续成长的逻辑在于“行业壁垒+经营 模式+品牌塑造+人才培养+风控措施”五大因素叠加形成的成熟发展 模式，未来有望 5-10 年实现每年 30%左右的业绩增长。 爱尔爱尔眼科的投资价值：公司眼科的投资价值：公司的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的 稀缺性与配置价值。稀缺性与配置价值。在 A 股市场 3685 支股票中，2014-201
5、9H 归母净 利润增速持续在 30%以上的公司仅有 8 家，足以表现公司的稀缺性。 尤其是外资在 A 股市场的比重越来越大，公司将持续受到资金青睐。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 13.70、17.86、23.11 亿元，同比增长 35.7%、30.4%、29.4%，当前股价对应 PE 为 95x、72x、 56x。尽管当前爱尔眼科的估值相对较高，但眼科医疗服务天花板极高，公 司成长路径明确，常年维持稳定高速增长，具备稀缺性与配置价值，首次覆 盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 新建分院增速不及预期； 医保控费等政策使白内障业务持续恶化； 商誉减
6、值风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,963 8,009 9,975 12,702 16,105 增长率 yoy（%） 49.1 34.3 24.6 27.3 26.8 归母净利润（百万元） 743 1,009 1,370 1,786 2,311 增长率 yoy（%） 33.2 35.9 35.7 30.4 29.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.24 0.33 0.44 0.58 0.75 净资产收益率（%） 14.5 17.9 20.8 23.4 24.9 P/E（倍） 174.2 128.2 94.5 72.4
7、56.0 P/B（倍） 24.8 22.7 19.6 17.0 14.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 医疗服务 最新收盘价 41.53 总市值(百万元) 128,652.10 总股本(百万股) 3,097.81 其中自由流通股(%) 81.11 30 日日均成交量(百万股) 14.53 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 缪牧一缪牧一 执业证书编号：S0680519010004 邮箱： 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 128
8、% 144% 160% --01 爱尔眼科沪深300 2020 年 01 月 15 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 3,681 3,226 5,254 5,923 8,714 营业收入营业收入 5,963 8,009 9,975 12,702 16,105 现金 2,560 1,290 2,965 3
9、,158 5,389 营业成本 3,203 4,245 5,283 6,702 8,481 应收账款 514 883 856 1,358 1,450 营业税金及附加 13 13 16 20 26 其他应收款 183 0 228 62 306 营业费用 774 826 1,056 1,341 1,681 预付账款 129 106 187 186 287 管理费用 846 1,072 1,385 1,748 2,193 存货 274 359 429 571 694 财务费用 43 45 53 62 72 其他流动资产 21 589 589 589 589 资产减值损失 41 186 231 294
10、 373 非流动资产非流动资产 5,632 6,400 6,307 6,249 6,226 公允价值变动收益 0 -38 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 40 46 26 33 34 固定投资 1,131 1,465 1,350 1,271 1,218 营业利润营业利润 1,111 1,558 1,976 2,567 3,311 无形资产 523 512 583 668 769 营业外收入 5 6 6 6 6 其他非流动资产 3,977 4,423 4,373 4,310 4,239 营业外支出 89 183 109 130 156 资产资产总计总计 9,313 9,62
11、7 11,560 12,172 14,940 利润总额利润总额 1,027 1,380 1,874 2,443 3,161 流动负债流动负债 2,120 2,042 3,285 3,040 4,351 所得税 234 314 427 556 720 短期借款 0 280 280 280 280 净利润净利润 793 1,066 1,447 1,886 2,441 应付账款 711 943 1,115 1,495 1,808 少数股东收益 50 57 77 101 130 其他流动负债 1,410 819 1,890 1,265 2,264 归属母公司净利润归属母公司净利润 743 1,009
12、1,370 1,786 2,311 非流动非流动负债负债 1,721 1,615 1,335 1,059 790 EBITDA 1,338 1,818 2,326 2,948 3,734 长期借款 1,467 1,320 1,040 765 496 EPS（元/股） 0.24 0.33 0.44 0.58 0.75 其他非流动负债 254 295 295 295 295 负债合计负债合计 3,841 3,656 4,620 4,100 5,142 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 256 278 355 456 586 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2
13、021E 股本 1,586 2,383 3,098 3,098 3,098 成长能力成长能力 资本公积 2,252 1,337 622 622 622 营业收入（%） 49.1 34.3 24.6 27.3 26.8 留存收益 1,590 2,123 2,886 3,881 5,169 营业利润（%） 58.6 40.2 26.9 29.9 29.0 归属母公司股东收益 5,216 5,693 6,586 7,617 9,213 归属母公司净利润（%） 33.2 35.9 35.7 30.4 29.4 负债负债和股东权益和股东权益 9,313 9,627 11,560 12,172 14,94
14、0 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 46.3 47.0 47.0 47.2 47.3 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 12.5 12.6 13.7 14.1 14.3 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 14.5 17.9 20.8 23.4 24.9 经营活动现金流经营活动现金流 1,330 1,400 2,590 1,606 3,691 ROIC 11.4 14.7 18.1 21.6 24.3 净利润 793 1,066 1,447 1,886 2,441 偿债偿债能力能力 折旧摊销 291 373 374 411 460
15、 资产负债率（%） 41.2 38.0 40.0 33.7 34.4 财务费用 43 45 53 62 72 净负债比率（%） -14.8 7.1 -19.9 -22.9 -44.4 投资损失 -40 -46 -26 -33 -34 流动比率 1.7 1.6 1.6 1.9 2.0 营运资金变动 218 -274 742 -721 751 速动比率 1.6 1.4 1.5 1.8 1.8 其他经营现金流 26 236 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -2,704 -1,805 -254 -321 -404 总资产周转率 0.89 0.85 0.94 1.07 1.1
16、9 资本支出 606 811 -94 -58 -23 应收账款周转率 15.0 11.5 11.5 11.5 11.5 长期投资 -253 -643 0 0 0 应付账款周转率 5.7 5.1 5.1 5.1 5.1 其他投资现金流 -2,352 -1,637 -348 -379 -427 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动现金流活动现金流 2,972 -803 -661 -1,092 -1,056 每股收益（最新摊薄） 0.24 0.33 0.44 0.58 0.75 短期借款 0 280 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.56 0.15 0.84 0.52 1.19
17、长期借款 1,281 -147 -280 -276 -269 每股净资产（最新摊薄） 1.68 1.84 2.13 2.46 2.97 普通股增加 576 797 715 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 1,723 -916 -715 0 0 P/E 174.2 128.2 94.5 72.4 56.0 其他筹资现金流 -607 -817 -381 -816 -787 P/B 24.8 22.7 19.6 17.0 14.0 现金净增加额现金净增加额 1,590 -1,205 1,675 193 2,231 EV/EBITDA 96.4 71.6 55.3 43.5 33.
18、7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 15 日 内容目录内容目录 前言：爱尔眼科“新十年”的投资逻辑. 5 爱尔眼科的天花板在哪里？本质上是人口与经济！ . 5 爱尔眼科业绩常青的原因何在？行业壁垒+经营模式+品牌塑造+人才培养+风控措施！ . 7 爱尔眼科缘何受到资金青睐？业绩稳定高速成长具备稀缺性！. 7 一、公司概况：全球眼科医院龙头 . 9 1.1 眼科医疗服务龙头，依托于并购基金的创新发展模式和完善的医生培养模式 . 9 1.2 管理层高比例持股，合伙人计划+激励计划共享公司成长红利 . 10 1.3 标准化复制效率惊人，内生+外延促业绩持续高增长 . 11
19、 二、眼科医疗服务：需求持续扩容，政策机遇带来行业结构重塑 . 16 2.1 市场规模：近视率攀升叠加老龄化，眼科专科连锁市场潜在需求巨大 . 16 2.2 药品零加成、医保控费等政策为公司带来机遇，行业结构有望重塑 . 18 三、多级诊疗：海外和国内业务双轮驱动 . 20 3.1 国际化进程加速，业务范围拓展至欧美及东南亚 . 21 3.2 国内横向扩张和纵向深化并行，老院增长不容小觑 . 22 四、三大业务：屈光、视光和白内障齐发力 . 24 4.1 屈光手术：屈光手术业务量价齐升，渗透率提升 . 24 4.2 视光业务：青少年近视矫正广阔蓝海，合格玩家稀少 . 26 4.3 白内障手术：
20、渗透率滞后于经济水平，发展中高端项目应对医保控费 . 28 五、盈利预测与风险提示. 30 5.1 关键假设 . 30 5.2 盈利预测与估值 . 32 5.3 风险提示 . 32 图表目录图表目录 图表 1：爱尔眼科收入/常住人口和收入/GDP 情况 . 6 图表 2：以 2018 年合计人口和合计 GDP 估算爱尔眼科收入和净利润天花板 . 6 图表 3：A 股中收入增速大于 20%、归母净利润大于 30%的公司统计 . 7 图表 4：A 股外资持股市值前 30 公司（截止 2019.12.31 日） . 8 图表 5：爱尔眼科全球布局情况 . 9 图表 6：爱尔眼科的发展历程 . 10
21、图表 7：爱尔眼科股权结构 . 10 图表 8：爱尔眼科合伙人计划 . 11 图表 9：爱尔眼科限售股和股票期权授予情况 . 11 图表 10：公司上市以来营业收入及增速 . 11 图表 11：公司上市以来归母净利润及增速 . 12 图表 12：2015-2018 年分业务收入构成（亿元） . 12 图表 13：2018 年分业务主营业务收入构成 . 12 图表 14：2015-2018 年分地区收入构成（亿元） . 13 图表 15：2015-2018 年前十大医院收入占比 . 13 图表 16：2018 年前十大医院利润占比 . 13 图表 17：2014-2018 年公司毛利润及毛利率
22、. 13 图表 18：2014-2018 年公司各项业务毛利率 . 14 图表 19：20142019H1 公司三费情况 . 14 2020 年 01 月 15 日 图表 20：20142019H1 公司现金流量情况（亿元） . 15 图表 21：20142019H1 公司商誉情况 . 15 图表 22：眼科医院业务收入规模快速增长 . 16 图表 23：爱尔眼科医疗业务人员数量 . 19 图表 24：部分民营眼科机构经营状况对比 . 20 图表 25：民营眼科机构毛利率和费用率对比 . 20 图表 26：爱尔眼科国际化进程 . 21 图表 27：爱尔眼科海外眼科中心情况 . 22 图表 28
23、：爱尔集团中国大陆医院和门诊布局完成情况 . 22 图表 29：中国大陆爱尔眼科医院覆盖情况 . 23 图表 30：爱尔视光门诊部和爱眼 e 站 . 23 图表 31：老七家医院营业收入增长仍较快 . 24 图表 32：美国屈光手术量统计 . 25 图表 33：我国屈光手术渗透率仍待提升 . 25 图表 34：公司屈光手术收入及营收占比 . 25 图表 35：公司屈光手术业务营销策略 . 26 图表 36：青少年近视防控时间紧、任务重 . 26 图表 37：我国学生家庭作业时间过长 . 26 图表 38：角膜塑形镜验配的要求严苛 . 27 图表 39：我国合格视光师严重匮乏 . 27 图表 4
24、0：公司视光业务收入及营收占比 . 28 图表 41：公司视光人才供给充沛 . 28 图表 42：我国白内障手术渗透率滞后于经济发展水平 . 28 图表 43：公司白内障手术收入及营收占比 . 29 图表 44：公司历年白内障手术量 . 29 图表 45：公司历年白内障手术单价 . 29 图表 46：公司收入拆分（亿元） . 30 图表 47：可比公司估值情况（wind 一致预期，时间为 2020.1.13） . 32 2020 年 01 月 15 日 前言前言：爱尔爱尔眼科眼科“新十年新十年”的投资逻辑的投资逻辑 爱尔爱尔眼科的天花板在哪眼科的天花板在哪里里？本质上是人口与经济本质上是人口与
25、经济！ 爱尔眼科于爱尔眼科于 2009 年上市，至今已有年上市，至今已有 10 年，一直维持着高速的发展，总有投资者问公年，一直维持着高速的发展，总有投资者问公 司司的天花板在哪里？未来是否还能保持这么快的增速？的天花板在哪里？未来是否还能保持这么快的增速？我们认为，公司我们认为，公司天花板的本质在天花板的本质在 于人口与经济，因此在爱尔眼科进入“于人口与经济，因此在爱尔眼科进入“2019-2029”这个新十年阶段的时候，探讨下”这个新十年阶段的时候，探讨下 公司公司的天花板。的天花板。 我们我们以以 2018 年年报中公司所披露的优势中心城市（武汉、长沙、成都、重庆） 、北上年年报中公司所披露的优势中心城市（武汉、长沙、成都、重庆） 、北上 广深、
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