《爱尔眼科-眼科巨擘破浪乘风-221221(59页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《爱尔眼科-眼科巨擘破浪乘风-221221(59页).pdf(59页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)眼科巨擘,破浪乘风眼科巨擘,破浪乘风 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):38.29 2022 年 12 月 21 日中国内地 医疗服务医疗服务 全球眼科服务龙头,高成长动能充足全球眼科服务龙头,高成长动能充足 爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团,截至 9M22 旗下机构数合计 789家(体内 442 家,体外 347 家)。公司高成长能力突出,12-21 年收入 CAGR 28%:1)量价角度看,
2、12-21 年量的贡献在 20-25%,客单价贡献在 5-10%;2)业务角度看,屈光及视光引领增长;3)体内外角度看,近年内生、外延增速贡献约 5:1。眼科服务赛道长坡厚雪,伴随定增落地,防疫优化,诊疗恢复,预计公司 22-24 年 EPS 达 0.39/0.52/0.67 元。考虑公司行业地位稳固,驱动因素繁多,业绩持续高增长,给予 23 年 74x PE(可比公司 Wind一致预期均值 58x),对应目标价 38.29 元,首次覆盖给予买入评级。爱尔眼科核心竞争力:爱尔眼科核心竞争力:商业模式商业模式优秀,优秀,管理能力管理能力卓越卓越 公司核心竞争力突出且持续夯实:1)独创“四级连锁”
3、商业模式,结合“一城多院”策略,横向纵向精细化深耕全域;2)并购基金模式优势突出,通过 PE 撬动杠杆助力体外医院度过约 1-5 年的培育期,达到一定收购标准(业绩、质量、规范等)后以合适价格并入爱尔(一般当年 10-20 x 的 PE 或 2-4x的 PS),增厚业绩且加速扩张;3)多重激励(股权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等)绑定最核心医生资源(21 年底,集团体内外合计眼科医生及视光师总数超 9000 人),近年医生引进节奏明显提速且质量提升。业务维度:业务维度:屈光视光领衔增长,屈光视光领衔增长,老花干眼等新业务蓄势发力老花干眼等新业务蓄势发力 公司业务多点开花,屈光及视光领跑
4、:1)屈光:渠道下沉及渗透率提升助推量增,ICL 及全飞秒等高端术式占比增加抬升 ASP,我们预计 22-24 年收入 CAGR 超 20%;2)视光:项目齐全(框架眼镜、角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品等),体系完善,渠道充分下沉且行业巨擘杨智宽教授领衔,预计 22-24 年收入 CAGR 超 25%;3)白内障:患者基数庞大但 CSR 低,高端屈光性白内障手术增加抬升 ASP,预计 22-24 年收入 CAGR 约 10%;4)其它:眼前段、眼后段相对稳健,老花及干眼为冉冉升起的新兴支柱。医院维度:境内医院维度:境内夯实标杆医院战略夯实标杆医院战略,境外预计持续稳健境外预计持续稳健 1)境
5、内:集团目前省会医院已覆盖超 90%,地级市已覆盖约 80%,结合“1+8+N”策略,中短期战略聚焦头部医院。中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高(如长沙爱尔近年 30-40%)的特点,但单体收入体量(21年 4-6 亿元)对标公立龙头仍有数倍潜力。我们预计旗舰医院产能扩容、品牌力提升带动下境内 22-24 年收入 CAGR 超 20%;2)境外:通过收购已完成欧洲、东南亚、美国、中国香港等地布局(截至 9M22 合计 118 家机构),可较好吸纳技术及人才资源,我们预计境外22-24年收入CAGR达10-20%。风险提示:市场竞争加剧风险,医疗事故和纠纷风险,持续扩张的管理风险。研究员 代
6、雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 高鹏高鹏 SAC No.S0570520080002 +(86)21 2897 2068 联系人 杨昌源杨昌源 SAC No.S0570121050081 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)38.29 收盘价(人民币 截至 12 月 20 日)28.24 市值(人民币百万)202,665 6 个月平均日成交额(人民币百万)1,228 52 周价格范围(人民币)24.70-44.77 BVPS(人民币)2.26 股价走势图股价走势图 资料
7、来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)11,912 15,001 16,972 21,159 26,344+/-%19.24 25.93 13.14 24.67 24.51 归属母公司净利润(人民币百万)1,724 2,323 2,812 3,714 4,831+/-%25.01 34.78 21.02 32.07 30.10 EPS(人民币,最新摊薄)0.24 0.32 0.39 0.52 0.67 ROE(%)20.96 21.96 22.11 23.45 24.42 PE(倍)
8、117.57 87.23 72.08 54.57 41.95 PB(倍)20.57 17.92 14.35 11.55 9.21 EV EBITDA(倍)53.10 43.66 39.28 30.75 23.97 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (13)(8)(3)382429354045Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)爱尔眼科相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 爱尔眼科:立足中国,放眼全球爱尔眼科:立足中国,放眼全球.6 爱尔眼科核心竞争
9、力:出众的商业模式及卓越的管理能力爱尔眼科核心竞争力:出众的商业模式及卓越的管理能力.9 独创“四级连锁”商业模式,横向纵向精细化深耕.9 并购基金模式助力有机成长,加速连锁扩张进程.11 多重激励吸纳最核心医生资源,人才管理体系健全.13 中国眼科医疗服务市场:行业快速增长,民营巨头持续涌现中国眼科医疗服务市场:行业快速增长,民营巨头持续涌现.18 需求侧:患者高基数、诊疗升级、医疗支出增长驱动需求持续释放.18 供给侧:人才培养及设备配置是行业可持续发展的关键因素.20 民营眼科医疗机构有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量.21 民营眼科医疗机构“一超多强”格局已形成,推动行业发展持续向好.
10、24 业务维度:屈光视光领衔增长,新业务老花干眼等蓬勃发展业务维度:屈光视光领衔增长,新业务老花干眼等蓬勃发展.25 屈光手术:技术领跑者,量价齐升双轮驱动.25 价:技术领跑者,高端升级持续抬升 ASP.25 量:渠道下沉+渗透率提升助推量增.28 行业高增长,长期可及市场超千亿,龙头有望持续获益.29 视光服务:未来之星,多品类开花结果.30 品类齐全,多点驱动.30 渠道下沉直通基层,充分挖掘视光诊疗需求.34 行业顶级专家带队,专业人才持续涌现.35 龙头受益于行业稳健增长,潜在市场容量广阔.35 白内障手术:长期趋势不变,高端升级持续引领.38 量:需求缺口较大,CSR 水平亟待提升
11、.38 价:复明性向屈光性转变,消费升级助力结构改善.39 对标发达市场潜力较大,看好龙头长期表现.40 其他业务:传统业务表现稳健,老花、干眼剑指远方.41 眼前段:干眼防控积极布局,青光眼等发展稳健.41 眼后段:专病门诊拉动,技术、设备、团队全方位领先.42 老花:海外并购储备技术,冉冉升起的新兴支柱.43 医院维度:高等级医院贡献业绩主力,地县蓝海市场潜力深厚医院维度:高等级医院贡献业绩主力,地县蓝海市场潜力深厚.44 境内:成熟医院强者更强,潜力医院高速成长.44 中心城市医院:“1+8+N”策略助力下焕发新动能.45 省会城市医院:省内标杆,势头喜人.46 地级市医院:承上启下,继
12、往开来.47 县级医院及门诊部:直通基层,引流明显.48 境外:技术人才吸纳,稳健增长可期.48 盈利预测与估值盈利预测与估值.51 盈利预测.51 估值分析.53 风险提示.55 XX9UoXoU8ZvZpMbRaOaQoMqQpNsQeRpOsQeRtRmO9PmNrRxNqQnOwMnNsO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)投资要点投资要点 全球眼科服务全球眼科服务龙头龙头,成长驱动力充足成长驱动力充足。爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团,上市至今股价翻数十倍,是 A 股成长股中的标杆企业。公司成立至今 20 年来高
13、度聚焦,通过新建收购和设立并购基金体外培育两种模式快速扩张,截至 9M22 集团旗下机构数合计 789 家(中国大陆 671 家,境外 118 家),其中体内 442 家,体外 347 家。公司高成长能力突出,2012-2021 年收入 CAGR 约 28%:1)量价角度看,2012-2021 年门诊量 CAGR 约 22%,我们推测量的贡献在 20-25%,客单价贡献在 5-10%;2)业务角度看,屈光及视光引领增长(视光、屈光同期收入 CAGR 达 33%和 29%);3)体内外角度看,我们推测近年内生、外延增速贡献约 5:1。眼科服务赛道长坡厚雪(行业 20-25E 年 CAGR 为 1
14、6.0%),伴随定增落地,防疫优化,诊疗恢复,看好公司旗舰医院领衔下 22-24 年实现 20-30%收入 CAGR。图表图表1:爱尔眼科上市至今股价翻数十倍爱尔眼科上市至今股价翻数十倍 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表2:爱尔眼科营业收入及同比增速爱尔眼科营业收入及同比增速 图表图表3:爱尔眼科归母净利润及同比增速爱尔眼科归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 爱尔眼科核心竞争力:爱尔眼科核心竞争力:商业模式商业模式出众出众,管理能力管理能力突出突出:1)公司响应分级诊疗号召,独创“四级连锁”商业模式,结合“一城多院”策略,横向纵向精细
15、化深耕全域。上级医院对下级医院提供技术、管理等全方位支持,下级医院对上级医院引流转诊等;2)并购基金模式优势突出,通过 PE 撬动杠杆助力体外医院度过约 1-5 年的培育期,达到一定收购标准(业绩、质量、规范等)后以合适价格并入爱尔(一般当年 10-20 x 的 PE 或 2-4x 的 PS)。截至 9M22,体外基金里已储备 347 家眼科机构(地级市及县级医院为主),有望分批并入加速扩张;3)多重激励(股权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等)绑定最核心医生资源(21 年底,集团体内外合计眼科医生及视光师总数超 9000 人),重视人才引进且培养体系完善。伴随爱尔品牌力及行业地位提升,近
16、年医生引进节奏明显提速且医生引进质量明显提升。16.4024.0240.0080.09119.12169.72263.440500300200002020212022E2023E2024E(亿元)爱尔眼科营业收入1.833.095.5710.0917.2428.1248.3060200002020212022E2023E2024E(亿元)爱尔眼科归母净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4
17、爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表4:爱尔中国大陆地区眼科机构数爱尔中国大陆地区眼科机构数:并购基金模式后扩张明显提速:并购基金模式后扩张明显提速 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 业务维度:屈光视光业务维度:屈光视光表现亮眼表现亮眼,量价齐升双轮驱动:,量价齐升双轮驱动:公司业务主要包括屈光手术、白内障手术、眼前段手术(角膜、虹膜、睫状体、晶状体等)、眼后段手术(玻璃体、视网膜等)、视光服务等,各细分渗透率均较低,长期成长潜力大,具体基于:1)屈光)屈光手术手术:21 年收入 55.2 亿元(yoy+26.9%,占比 36.8%),公司在国内率先引进开展全飞秒、ICL 等高
18、端手术,引领国内屈光手术进入新时代。渠道下沉及渗透率提升(21年我国每千人激光近视手术量 0.7 例 VS 美国 2.6 例、韩国 3.8 例)助推量增,ICL 及全飞秒等高端术式占比增加抬升 ASP(公司 21 年国内 ICL、全飞秒在屈光国内收入中占比分别约 20-25%、约 50%),我们预计量价双升下 22-24 年屈光手术收入 CAGR 有望超 20%。2)视光)视光服务服务:21 年收入 33.78 亿元(yoy+37.7%,占比 22.5%),我们预计 22-24 年 CAGR超 25%,基于:项目齐全,多点驱动:公司已建立包括框架眼镜、角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品在内的视光
19、矫正综合体系。其中国内框架眼镜 21 年收入占视光服务国内收入比重约 40%,医学验配替代商业验配趋势难挡。国内角膜塑形镜 21 年收入占视光服务国内收入比重超 40%,疗法安全有效且渗透率低(21 年中国大陆渗透率仅 1.68%),未来提升潜力大。离焦镜及阿托品基数较小但快速增长;渠道下沉直通基层,充分挖掘视光诊疗需求;行业巨擘杨智宽教授领衔,团队优质。3)白内障)白内障手术手术:21 年收入 21.91 亿元(yoy+11.7%,占比 14.6%),我们预计 22-24 年CAGR 约 10%,基于:量:我国白内障患者基数庞大(19 年 1.26 亿人),但 CSR 相比海外差距较大(19
20、 年 3143 例/百万人口 VS 美国 11 年的 11000),长期刚需潜力大;价:白内障术式升级+晶体升级,高端屈光性白内障手术增加抬升 ASP(21 年国内高端屈光性白内障手术收入占白内障手术国内手术比重约 30%)。4)其它业务:)其它业务:我们预计眼前段、眼后段收入 22-24 年 CAGR 均有望维持 10-20%的稳健增长。眼前段业务中干眼有望成为未来主要增长引擎(21 年干眼收入约 3 亿元,快速增长),且公司持续深耕青光眼等传统服务。眼后段业务上,公司眼底病专科医师团队由行业顶尖专家唐仕波教授领衔,并建立了老年黄斑变性、高度近视眼底病变及飞蚊症等多个专科门诊,提供精准诊疗服
21、务。老花业务(收入并在屈光业务线)上公司通过海外并购储备先进技术,国内老花患者众多且疗法渗透率低,长期或为公司冉冉升起的新兴支柱业务。2400000347248253765755736400500600700800200920000M22体内医院/门诊部数体外基金医院/门诊部数体内外合计体内外历年新增(家)2014年开始年开始体内:体内:2009-2014
22、平均新增平均新增7家家/年年体内外:体内外:2009-2014平均新增平均新增10家家/年年体内:体内:2014-2021平均新增平均新增34家家/年年体内外:体内外:2014-2021平均新增平均新增77家家/年年VS 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表5:公司各项业务收入体量及增速预测公司各项业务收入体量及增速预测 注:圆形面积大小代表公司各业务 2021 年收入占比相对大小 资料来源:公司公告,华泰研究预测 医院维度:医院维度:境内境内基本盘基本盘夯实标杆医院夯实标杆医院,境外境外有望持续稳健有望持续稳健:1)境
23、内:境内市场为公司中长期战略重点,目前省会医院已覆盖超 90%,地级市已覆盖约 80%,结合“1+8+N”的策略,中短期战略聚焦头部医院。中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高(头部近年平均净利率 25-30%,长沙爱尔 30-40%)的特点,但头部单体收入体量(21 年 4-6 亿元)对标公立龙头仍有数倍提升潜力。22 年定增顺利落地,旗舰医院产能、品牌力有望进一步提升,可较好带动省内各层级医院相继发力,我们预计境内 22-24 年收入 CAGR 超 20%;2)境外:通过收购已完成欧洲、东南亚、美国、中国香港等地布局(截至 9M22 合计 118 家机构),可较好吸纳先进技术及人才资源,我
24、们预计境外 22-24 年收入 CAGR 在 10-20%。图表图表6:爱尔眼科各层级代表性医院主要经营数据爱尔眼科各层级代表性医院主要经营数据 资料来源:公司公告,华泰研究 盈利预测及估值:盈利预测及估值:我们预计公司 22-24 年营业收入同比增长 13.1%/24.7%/24.5%,归母净利润同比增长 21.0%/32.1%/30.1%,当前股价对应 22-24 年 PE 为 72x/55x/42x。公司为全球眼科医疗服务龙头,行业地位稳固,驱动因素繁多,业绩持续高增长,给予 23 年 74x PE(可比公司 Wind 一致预期均值 58x),对应目标价 38.29 元,首次覆盖给予“买
25、入”评级。区别于市场的观点:区别于市场的观点:1)市场部分投资者认为,公司仍是国内布局为主的眼科服务公司,但我们认为,公司已通过外延并购迅速布局海外,目前服务网络遍布中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等,已成为全球眼科医疗服务龙头;2)市场部分投资者认为,公司收入体量已较大,后续缺乏增长驱动。但我们认为,业务角度看,屈光、视光、白内障等领域国内渗透率均较低,相比发达地区均至少有 3-5 倍提升空间;医院角度看,公司标杆医院长沙爱尔、武汉爱尔等收入虽已具备一定规模,但相比中山眼科等头部公立单体仍有数倍提升潜力,叠加公司各医院院龄与头部公立相比普遍更为年轻,我们看好公司长期发展。免责声明和披露
26、以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)爱尔眼科:立足中国,放眼全球爱尔眼科:立足中国,放眼全球 眼科医疗服务龙头,眼科医疗服务龙头,高成长能力突出。高成长能力突出。爱尔眼科成立于 2003 年,2009 年于深交所上市,是国内首家 IPO 的眼科连锁医疗服务公司。公司主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜等业务,成长能力尤为突出。凭借引领行业的业务技术能力和持续完善的服务网络布局,公司在先后经受“封刀门”、新冠疫情等行业内外部冲击下始终保持稳健发展势头,彰显自身强劲韧性,其 2012-2021 年营业收入 CAGR 达 28%,归母净
27、利润 CAGR达 30%(除 2012 年受“封刀门”等个别事件影响外,其它年份业绩均快速增长且持续性良好);公司上市至今股价翻数十倍,是 A 股医药成长股中的标杆企业。图表图表7:爱尔眼科发展历程爱尔眼科发展历程 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表8:爱尔眼科营业收入及同比增速爱尔眼科营业收入及同比增速 图表图表9:爱尔眼科归母净利润及同比增速爱尔眼科归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 全球化网络完善,全球化网络完善,海海内外齐发力。内外齐发力。爱尔眼科作为全球性眼科连锁医疗机构,服务网络遍布海内外,截至 9M22,集团旗下机构数合计已达 7
28、89 家。其中:1)中国大陆:公司通过上市公司新建收购和设立并购基金体外培育两种方式快速扩张。截至 9M22,中国大陆共有671 家眼科机构,其中上市公司旗下 324 家(其中眼科医院 187 家,门诊部 137 家),体外并购基金旗下 347 家(其中眼科医院 312 家,门诊部 35 家);2)境外市场:公司从 2015年开始开启了国际化并购步伐,先后完成中国香港的亚洲医疗集团(2015 年)、美国 MING WANG 眼科中心(2017 年)、欧洲 Clinica Baviera.S.A(2017 年)、东南亚 ISEC Healthcare Ltd(2019 年)等领先的境外眼科机构的
29、收购。截至 9M22,公司境外已合计布局 118 家眼科中心及诊所,逐渐形成了覆盖全球的医疗服务网络。13.116.419.924.031.740.059.680.199.9119.1150.0130.5000204060800200002020211-3Q22(%)(亿元)营业收入同比增速1.71.82.23.14.35.67.410.113.817.223.223.605540455005017
30、200211-3Q22(%)(亿元)归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表10:爱尔眼科全球爱尔眼科全球医疗服务医疗服务网络布局(截至网络布局(截至 9M22)资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 业务布局业务布局全面全面,屈光及视光领衔增长,屈光及视光领衔增长。公司主要业务包括屈光手术、白内障手术、眼前段手术(角膜、虹膜、睫状体、晶状体等)、眼后段手术(玻璃体、视网膜等)、视光服务及其它业务(其它类型医疗服务及药品、器械、耗材销售等)。其中屈光手术、视光服务、白内障手术贡献主要
31、收入及毛利,其 1H22 收入占比分别为 42.4%、21.8%、12.9%,毛利占比分别为 49.6%、23.7%、9.4%。毛利率角度看,非医保项目的屈光手术及视光服务毛利率较高,其 1H22 分别达到 57.7%和 53.7%,白内障等其它业务毛利率相对较低。图表图表11:公司营业收入拆分(按业务类型)公司营业收入拆分(按业务类型)图表图表12:公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 量价齐升量价齐升、新老医院接棒、新老医院接棒驱动驱动。公司业绩增长驱动力较多:1)业务角度看,整体呈现量价齐升趋势。公司 2012-2021 年收入
32、 CAGR 为 28%,同期门诊量 CARG 为 22%,我们推测平均客单价逐渐提升,2012-2021 年 CAGR 贡献在 5-10%;2)医院角度看,前十大医院前期贡献主要收入来源,随着其它省会医院及地县级医院的崛起,前十大医院在收入中的占比逐渐下降,已从 2010 年时的 78%降低至 2021 年的 22%。目前,公司前十大医院保持持续稳健增长,非前十大医院整体呈现更快增长趋势,多点驱动公司整体业绩表现。35.135.336.536.842.419.317.616.514.612.912.311.110.19.78.46.87.06.96.66.418.419.320.622.521
33、.88.19.79.59.78.2020406080202020211H22屈光手术白内障手术眼前段手术眼后段手术视光服务其它(%)57.735.940.330.153.730354045505560200211H22(%)屈光手术白内障手术眼前段手术眼后段手术视光服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表13:爱尔眼科历年门诊量(上市公司体内)爱尔眼科历年门诊量(上市公司体内)图表图表14:爱尔眼科收入拆分(按医院爱尔眼科收入拆分(按医院类型类型)资料来源:公司公告,华泰研究
34、 资料来源:公司公告,华泰研究 股权股权结构结构相对集中,相对集中,核心核心高管高管搭档多年且分工明确搭档多年且分工明确。董事长陈邦为公司实际控制人,截至2022 年三季报,其直接加间接(通过爱尔医疗投资集团)持有公司 43.74%的股份,副董事长兼总经理李力直接加间接持有公司 10.53%的股份,两人合计持有公司 54.27%的股份,股权结构相对集中。公司核心管理层稳定且分工明确,董事长陈邦及总经理李力为公司创始人,两人搭档近 20 年,其中陈邦主要负责公司宏观战略发展,李力主要负责企业日常管理和可持续发展,两人分工清晰各司其职。公司其他核心管理层大多深耕多年,经验深厚。图表图表15:爱尔眼
35、科股权结构(截至爱尔眼科股权结构(截至 22 年三季报)年三季报)资料来源:公司公告,华泰研究 332237556008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(万人次)爱尔眼科门诊量(上市公司)78%49%31%22%22%51%69%78%0%20%40%60%80%100%20021前十大医院收入贡献其它医院收入贡献 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 爱尔眼科爱尔眼科(300015
36、 CH)爱尔眼科核心竞争力:爱尔眼科核心竞争力:出众的商业模式及卓越的管理能力出众的商业模式及卓越的管理能力 爱尔眼科核心竞争力:商业模式优秀,管理能力出色。爱尔眼科核心竞争力:商业模式优秀,管理能力出色。我们认为,爱尔眼科先发优势明显且核心竞争力持续夯实,后来者赶超难度大,具体表现在:1)独创“四级连锁”商业模式,各层级医院定位明确各司其职,结合“一城多院”模式,横向纵向精细化深耕,实现辐射全国各层级的体系化服务网络;2)并购基金模式优势突出,通过 PE 撬动资金并整合资源,PE 助力体外医院度过约 1-5 年不等的培育期,后期把培育成功的医院以合适价格并入爱尔。新并入医院大多刚盈利,后续潜
37、力在体内充分释放,增厚业绩且加速扩张;3)多重激励(股权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等)绑定最核心医生资源(截至 21 年底,集团体内外合计眼科医生及视光师总数超 9000 人),重视人才引进且培养体系完善。独创“四级连锁”独创“四级连锁”商业模式,横向纵向精细化深耕商业模式,横向纵向精细化深耕“四级连锁”模式打造纵向体系化服务链条。“四级连锁”模式打造纵向体系化服务链条。中国大多数人口分布在地级市和县,但优质医疗资源却集中在中心城市和各省会城市,地县级医疗实力相对较弱。针对这种需求和供给配置不匹配问题,同时响应国家分级诊疗号召,公司在发展过程中独创了符合我国国情的“中心城市医院省会城
38、市医院地级市医院县级医院”四级连锁商业模式。四级连锁商业模式的核心在于上级医院对下级医院提供全方位的支持(包括管理支持、技术支持、培训支持、医生输出等),以及下级医院对上级医院的分级转诊等(患者引流、病例输送、信息反馈等)。通过四级连锁商业模式,公司逐步实现辐射全国各层级的纵向体系化服务网络。图表图表16:爱尔眼科“四级连锁”爱尔眼科“四级连锁”商业商业模式模式 资料来源:公司公告,华泰研究 结合结合“1+8+N“标杆标杆战略,战略,目标目标做一个医院,出一家精品。做一个医院,出一家精品。公司四级连锁模式中:1)中心城市医院主要指北上广深以及部分区域性的省会中心城市医院(长沙、武汉、沈阳、成都
39、、重庆),其定位国家级及世界级一流水平,是带动公司医疗水平前进的火车头。中心城市医院与公司近年提出的“1+8+N“战略高度契合,即打造 1 家世界级眼科医院(长沙爱尔)及 8 家国家级眼科中心(北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆),目标重点建设集团标杆性医院并形成学术、技术、品牌等全方位的示范效应;2)省会城市医院定位省域内一流水平,带动全省的医院发展,是省区的疑难眼病诊疗中心,即“1+8+N”策略中的“N”;3)地级市医院代表当地眼科最高水平,开展全眼科服务,覆盖全市数百万人口,是基层医疗龙头,在集团整体定位中起到承上启下的作用;4)县级医院是基层眼科中心,侧重于眼视光及常见眼科
40、疾病的诊疗服务,疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表17:爱尔眼科各层级医院划分标准爱尔眼科各层级医院划分标准 医院层级医院层级 划分标准划分标准 中心城市医院 北上广深以及区域性的省会中心城市医院定位于国际一流水平,是带动公 司医疗水平前进的火车头,即“1+8+N”策略中的“1+8”省会城市医院 省会城市医院是省域的龙头,带动全省的医院发展,是省区的疑难眼病诊 疗中心,即“1+8+N”策略中的“N”地级市医院 地级市医院代表当地眼科最高水平,开展全眼科服务,覆盖全市数百万人 口,是基
41、层医疗龙头 县级医院 县级医院是基层眼科中心,侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务,疑 难眼病患者可输送到上级医院就诊 资料来源:公司公告,华泰研究 “一城多院”模式构建同城“一城多院”模式构建同城横向横向精细化网络精细化网络。医疗服务具备地域属性,为充分满足患者需求、提高就诊便利性、实现分级诊疗目标,公司逐渐完善“一城多院”的服务模式,在重点地区建立了“以眼科医院为龙头(一家或多家),眼科/视光门诊为主体,爱眼 e 站为触角”的同城网络诊疗体系。目前,公司下辖的多个地区(如长沙市、武汉市、上海市、重庆市、沈阳市、北京市、深圳市等)已逐渐形成“横向成片、纵向成网”的同城布局,促使区域内资源配置
42、效率及共享程度进一步提高,打造横向精细化服务网络。图表图表18:爱尔眼科同城网络模式图爱尔眼科同城网络模式图 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 图表图表19:长沙市及武汉市“一城多院”模式举例长沙市及武汉市“一城多院”模式举例 地区地区 机构类型机构类型 机构名称机构名称 地区地区 机构类型机构类型 机构名称机构名称 长沙市 眼科医院 长沙爱尔眼科医院 武汉市 眼科医院 武汉爱尔眼科医院湖北总院 长沙市 眼科医院 长沙湘江爱尔眼科医院 武汉市 眼科医院 汉口爱尔眼科医院 长沙市 眼科医院 浏阳爱尔眼科医院 武汉市 眼科医院 武汉爱尔眼科洪山医院 长沙市 眼科医院 宁乡爱尔眼科医院 武汉市
43、 眼科医院 汉阳爱尔眼科医院 长沙市 眼科医院 星沙爱尔眼科医院 武汉市 眼科门诊 武汉爱尔眼科江夏门诊部 长沙市 眼科门诊 宁乡爱尔眼视光门诊 武汉市 眼科门诊 武汉爱尔眼科黄陂门诊部 长沙市 眼科门诊 开福区爱尔眼科门诊 武汉市 眼科门诊 武汉爱尔眼科青山门诊部 长沙市 眼科门诊 芙蓉区爱尔眼科门诊 武汉市 眼科门诊 武汉爱尔眼科蔡甸门诊部 长沙市 眼科门诊 长沙梅溪湖爱尔眼科门诊部 武汉市 爱眼 e 站 东湖新城社区爱眼 e 站等 长沙市 眼科门诊 雨花区爱尔眼科门诊 长沙市 眼科门诊 复地星光爱尔眼科门诊 长沙市 眼科门诊 长沙望城门诊 长沙市 眼科门诊 长沙学士门诊 长沙市 眼科门诊
44、 长沙八方门诊 长沙市 眼科门诊 长沙北辰门诊 长沙市 眼科门诊 长沙清溪川门诊 长沙市 爱眼 e 站 爱眼 e 站荷花园、左家塘、望月湖等 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)并购基金并购基金模式模式助力有机助力有机成长成长,加速连锁扩张进程,加速连锁扩张进程 并购基金并购基金模式持续吸纳体外优质资产模式持续吸纳体外优质资产,上市公司及,上市公司及 PE 实现双赢实现双赢。爱尔眼科的“上市公司+PE”模式充分发挥双方优势,通过 PE 撬动大量资金并整合资源,实现快速扩张,爱尔为PE 提
45、供优质标的资源及相应管理输出。PE 助力旗下各级新建医院度过约 1-5 年不等的培育期,后把培育成功的医院以合适价格并入爱尔,PE 获得相应收益。一般新建或收购医院需要耗费大量资金,且存在培育期,不仅会使经营性现金流降低,也会拉低上市公司营收和利润。而通过体外并购基金前期孵化,爱尔只需投入相对少量资金,在新院盈利初期时再将其并入表内,既符合监管要求,又保证上市公司业绩稳定性。该模式可有效降低扩张对上市公司现金流和业绩的影响,利用资本高效快速卡位扩张,具体过程可分为三个阶段:图表图表20:爱尔眼科的产业并购基金运作模式图爱尔眼科的产业并购基金运作模式图 资料来源:“上市公司+PE”型并购基金如何
46、创造价值基于爱尔眼科的案例(陆正华等,财会月刊,2018 年),华泰研究 1)设立及募资阶段:)设立及募资阶段:相对少量资金撬动较大杠杆。相对少量资金撬动较大杠杆。自 2014 年 3 月开始,公司相继设立了12 支产业并购基金,截至目前仍有 10 支并购基金存续,储备了大量的体外门店(截至 9M22,公司体外基金中合计储备门店数 347 家)。产业并购基金设立中,爱尔眼科(上市公司)一般持股/出资比例在 10-20%,主要担任有限合伙人角色,没有投资决策权,将资本运作工作交给专业的投资管理公司。财务核算上,爱尔眼科前期一般通过可供出售金融资产的成本法进行核算,可较好避免并购基金旗下医院前期亏
47、损对上市公司业绩的影响。基金规模上,目前存续的 10 家并购基金合计规模 99.2 亿元,爱尔眼科合计出资金额为 19.1 亿元,占比 19.2%,投资相对少量的资金撬动较大规模的杠杆。图表图表21:爱尔眼科产业并购基金信息汇总爱尔眼科产业并购基金信息汇总 产业基金名称产业基金名称 爱尔眼科持股爱尔眼科持股/出资比例出资比例 成立时间成立时间 存续期限存续期限 募集资金规模募集资金规模 状态状态 南京爱尔安星眼科医疗产业 投资中心(有限合伙)19.00%2016 年 6 月 5 年,可延续 10 亿元 存续中 湖南亮视交银眼科医疗合伙企业(有限合伙)19.50%2016 年 12 月 5 年
48、20 亿元 存续中 芜湖远翔天祐投资管理中心(有限合伙)19.88%2019 年 7 月 5+1 年 8 亿元 存续中 湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业(有限合伙)19.00%2017 年 12 月 5 年 10 亿元 存续中 湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业(有限合伙)19.00%2018 年 10 月 5 年 10 亿元 存续中 湖南亮视晨星医疗产业管理合伙企业(有限合伙)19.00%2019 年 8 月 5 年 10 亿元 存续中 芜湖远澈旭峰股权投资合伙企业(有限合伙)19.34%2020 年 8 月 5+1 年 6.2 亿元 存续中 湖南亮视中星医疗产业管理合伙企业(有限合伙)1
49、9.00%2021 年 1 月 5 年 10 亿元 存续中 苏州亮视远筑股权投资合伙企业(有限合伙)19.98%2021 年 11 月 5+1 年 5 亿元 存续中 湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业(有限合伙)19.00%2022 年 1 月 5 年 10 亿元 存续中 深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金 10.00%2014 年 3 月 3+1 年 2 亿元 已到期 湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业 9.80%2014 年 12 月 5+2 年 10 亿元 已到期 资料来源:公司公告,华泰研究 2)投资与整合阶段:投资与整合阶段:爱尔爱尔输出标准化管理理念输出标准化管理理念。在本阶段,上市
50、公司和 PE 优势互补,各展神通。其中 PE 凭借丰富的社会资源和资本运作经验加快体外医院收购和布局,爱尔眼科则在整合中输出标准化管理体系,提升体外医院营运能力。并购基金旗下的医院名称中基本都有“爱尔”两字,可与上市公司体内的医院共享成熟的品牌资源及客户资源。同时,上市公司还为体外医院提供专业的培训指导、设备支持、标准化管理体系输出等,双方共同助力体外医院快速良性成长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表22:爱尔眼科上市公司对体外基金里的医院提供全方位支持爱尔眼科上市公司对体外基金里的医院提供全方位支持 支持分类支持
51、分类 具体举措具体举措 品牌输出 并购基金旗下的医院名称均有“爱尔”两字,上市公司对其输出品牌支持 培训指导 公司组织集团医疗管理中心等职能总部对并购基金旗下的医院进行开业前的培训和日常的调研指导,针对 不足分析原因并形成改进报告,推动医院的持续改进 设备支持 体内医院与体外医院可共享先进的技术设备,且客户资源可以共享 管理输出 一方面加强质量标准、制度体系建设,另一方面多管齐下管控、提高医疗服务质量,输出爱尔 眼科成熟的管理体系 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 3)并入并入阶段阶段:退出渠道明确,退出渠道明确,适时适价并入上市公司适时适价并入上市公司。待体外基金下的医院逐渐度过孵化期
52、,达到一定盈利、运营、内控等综合标准时(一般已成立并正常运营超过 2 年,具备经营稳定性,达到盈利或盈亏平衡点附近,管理水平和医疗质量水平符合上市公司相关管理标准和医疗质量标准的要求等),爱尔眼科(上市公司)一般会通过自有资金/非公开发行股票等方式进行分批次收购。以 2017 年及 2021 年几次的收购为例,当年收购对价一般 PE在 10-20 x,PS 在 2-4x 的估值水平。对于上市公司而言,被并入的体外医院刚纳入时大多只是初步盈利,后续更多成长潜力将在并入后充分释放增厚业绩。对于 PE 基金而言,体外医院在并入时估值大多会翻数倍(相对此前估值),可实现较好的投资收益。图表图表23:爱
53、尔眼科收购体外医院主要标准及考虑因素爱尔眼科收购体外医院主要标准及考虑因素 考虑因素考虑因素 具体内容具体内容 标准 1 医院已成立并正常运营超过 2 年,具备经营稳定性,拥有稳定的人员,优质的医护团队和合理的岗位结构,在当地已形成一定的品牌效应 标准 2 医院的管理水平和医疗质量水平符合上市公司相关管理标准和医疗质量标准的要求 标准 3 由于地处不同区域、面对不同市场、具有不同定位的医院,在医院规模、前期投入、盈利曲线等方面存在较大差异,因此不能以统一的盈利能力硬性指标适用所有的医院收购项目。在实际操作中,公司对拟收购医院总体要求已实现扭亏为盈,或正处于盈亏平衡点附近,同时在每个项目的操作中
54、,结合具体医院定位、所处区域、自身规模、市场情况、竞争环境等医院内外部因素,在上述总体标准的基础上进行判断 标准 4 医院内控规范,不存在尚未整改或重大负面影响尚未消除的重大违法违规行为或医疗事故,不存在重大未决诉讼和纠纷 标准 5 医院自被许可使用爱尔商标字号经营后,能够参照上市公司提出的医疗质量标准和管理标准开展经营,不存在违反相关标准并且未整改的情形 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表24:2017 年年 12 月非公开发行完成对首批月非公开发行完成对首批 9 家体外医院的收购家体外医院的收购 医院名称医院名称 完成时间完成时间 收购股权收购股权 收购价格(万元)收购价格(万元)标的
55、对价(万元)标的对价(万元)2017 年营业收入(万元)年营业收入(万元)2017 年净利润(万元)年净利润(万元)2017 年年 PE 滨州沪滨爱尔 2017 年 12 月 70.0%20,884.5 29835 12207 2352 12.68 朝阳眼科医院 2017 年 12 月 55.0%3,724.6 6772 3580 940 7.20 东莞爱尔 2017 年 12 月 75.0%9,847.5 13130 8022 1646 7.98 泰安爱尔 2017 年 12 月 58.7%3,013.7 5134 2867 160 32.17 太原爱尔 2017 年 12 月 90.0%5
56、,830.2 6478 3827 444 14.58 佛山爱尔 2017 年 12 月 60.0%3,535.8 5893 5164 547 10.78 九江爱尔 2017 年 12 月 68.0%3,106.2 4568 2145 312 14.65 清远爱尔 2017 年 12 月 80.0%2,644.8 3306 1200 69 48.05 湖州爱尔 2017 年 12 月 75.0%5,425.5 7234 3463 401 18.03 平均值 9150 4719 763 18.46 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表25:2021 年年 8 月收购月收购 5 家体外医院家体外医
57、院 医院名称医院名称 公告时间公告时间 收购股权收购股权 收购价格(万元)收购价格(万元)标的对价(万元)标的对价(万元)2020 年营业收入(万元)年营业收入(万元)2020 年净利润(万元)年净利润(万元)2020 年年 PS 日照爱尔 2021 年 8 月 55%4930 8963 2642 60 3.39 威海爱尔 2021 年 8 月 51%3813 7477 2199-343 3.40 河源爱尔 2021 年 8 月 75%3368 4490 1652-265 2.72 江门新会爱尔 2021 年 8 月 65.10%15619 23992 6733 1354 3.56 枣阳爱尔
58、2021 年 8 月 70%5002 7145 2430 129 2.94 平均值 6546 10413 3131 187 3.20 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表26:2021 年年 10 月收购月收购 5 家体外医院家体外医院 医院名称医院名称 公告时间公告时间 收购股权收购股权 收购价格(万元)收购价格(万元)标的对价(万元)标的对价(万元)2020 年营业收入(万元)年营业收入(万元)2020 年净利润(万元)年净利润(万元)2020 年年 PS 鞍山爱尔 2021 年 10
59、 月 55%4661 8475 2703 219 3.14 沧州爱尔 2021 年 10 月 51%8673 17005 4558 217 3.73 阜阳爱尔 2021 年 10 月 51%3938 7722 2300-59 3.36 廊坊爱尔 2021 年 10 月 72.73%4727 6500 1875-180 3.47 秦皇岛爱尔 2021 年 10 月 80%5906 7382 2297-131 3.21 平均值 5581 9417 2747 13 3.38 资料来源:公司公告,华泰研究 并购基金模式并购基金模式成效成效显著显著,上市公司实现加速扩张。,上市公司实现加速扩张。爱尔眼科
60、连锁扩张主要可分为三个阶段,其中 2003-2009 年为第一阶段,即上市前的慢速扩张,此阶段受限于资金、品牌力等因素,平均每年仅新增 2-3 家医院;2009-2014 年为第二阶段,上市之后资金相对充裕、叠加品牌效应增强,扩张速度略有加快,该阶段体内门店平均每年新增约 7 家;2014 年开始推行并购基金模式后,扩张速度明显提速,2014-2021 年体内门店平均每年新增约 34 家,体内外门店合计平均每年新增约 77 家。截至 9M22,公司大陆体内门店数已达 324 家,体内外合计门店数达 671 家,并购基金里储备了 347 家门店,有望逐步并入上市公司。图表图表27:爱尔眼科历年体
61、内外医院数量爱尔眼科历年体内外医院数量(中国大陆市场中国大陆市场)资料来源:公司公告,公司社会责任报告,华泰研究 多重激励吸纳最核心医生资源多重激励吸纳最核心医生资源,人才管理人才管理体系健全体系健全 多重激励多重激励绑定最核心医生资源绑定最核心医生资源,眼科,眼科医生数全球领先医生数全球领先,引进节奏明显,引进节奏明显提速提速。公司已建立具有市场竞争力的薪酬体系,与此同时,上市以来,公司先后实施了股票期权、限制性股票、合伙人计划、省会医院合伙人计划等多形式、多层次的激励措施,让越来越多的核心骨干与公司结成长期利益共同体,持续分享发展成果。眼科医生是行业最核心的医疗资源,截至 2021 年底,
62、爱尔眼科医院集团(体内外合计)眼科医生及视光师总数(含海外)超 9000人,在全国甚至全球均处于领先地位(根据 20 年发布的中国眼健康白皮书,国内目前眼科医生总数 4.48 万人);与此同时,公司医师团队规模持续扩张,其 2017 年、2019 年及 2021 年眼科医生及视光师总数分别超 3000 名、超 5000 名及超 9000 名。我们认为,公司医师资源快速高质量扩充,除与公司品牌力、学术能力(职称评级及晋升路径畅通)、培养体系、行业影响力逐渐提升外,与多层次的激励模式也密不可分,具体包括:免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 爱尔眼科爱尔眼科(30001
63、5 CH)图表图表28:爱尔眼科多层级激励模式爱尔眼科多层级激励模式 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表29:爱尔眼科医院集团眼科医生爱尔眼科医院集团眼科医生及视光师总及视光师总数(海内外、体内外合计)数(海内外、体内外合计)资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 1)股权激励:)股权激励:上市至今累计四次,激励范围上市至今累计四次,激励范围相对相对广泛广泛。爱尔眼科上市以来,先后实施了四次股票期权/限制性股票激励,激励人数不断提升,四次合计激励人次超 7000 人(VS 公司21 年底员工数 26970 人),激励对象多为公司核心高管及核心业务/技术骨干,覆盖范围相对较广,激励机制充分理
64、顺。图表图表30:爱尔眼科历次股权激励信息一览爱尔眼科历次股权激励信息一览 草案公告时间草案公告时间 2011 2013 2016 2021 方式 股票期权 限制性股票 限制性股票 限制性股票 激励对象 董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术(业务)人员等,合计不超过 260 人 公司董事(不包括独立董事)、中高级管理人员,以及公司认 定的核心技术人员 258 人 公司董事、中高级管理人员,以及公司认定的核心业务(技术)人员等 1585 人 首次授予的激励对象总人数 为 4909 人,包括的公司董事、高级 管理人员、中层管理人员及核心骨干 激励额度 900 万份股票期权,约占本激励 计划签
65、署时公司股本总额 26700 万股的 3.37%625 万股,约占本激励计划 签署时公司股本总额 42720 万股的 1.46%总计 2200 万股,约占本激励 计划签署时公司股本总额 98604.19 万股的 2.23%6,000 万股,占本激励计划草案 公告时公司股本总额 412151.80 万股的 1.46%业绩考核 以 2010 年净利润为基数,2011 年至 2016 年相对于 2010 年净利润增长率分别不低于 20%、40%、65%、90%、110%、140%以 2012 年净利润为基础,2013-2015 年净利润增长率 分别不低于 20%、40%、65%;以 2015 年净利
66、润为基数,2016-2019 年净利润增长率 分别不低于 20%、40%、60%、80%以 2020 年净利润为基数,2021-2025 年净利润增长率 不低于 20%、40%、60%、80%、100%资料来源:公司公告,华泰研究 2)两项“合伙人计划”两项“合伙人计划”影响深远,影响深远,机制科学合理。机制科学合理。公司在 2014 年和 2015 年针对新建医院(地级市医院为主)和省会医院,分别推出“合伙人计划”和“省会医院合伙人计划”,核心目标是让骨干医生及管理人员(即合伙人)与上市公司共同出资投资/设立医院或者参股医院,绑定其与上市公司的利益目标,以充分激发核心医生及管理人员的创业热情
67、,加快医院成长步伐。合伙人所持医院股权,不仅能在医院经营期间获得分红,还可以在医院未来达到更高盈利水平时,由爱尔眼科以公允价格收购,从而实现股权的大幅增值,以此实现对核心人才的激励。超3000超4000超5000超900002,0004,0006,0008,00010,00020021(人)爱尔眼科医院集团眼科医生及视光师总数(海内外、体内外合计)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表31:爱尔眼科“合伙人计划”及“省会合伙人计划”详细对比爱尔眼科“合伙人计划”及“省会合伙人计划”详细对比 合伙人计
68、划合伙人计划 省会医院合伙人计划省会医院合伙人计划 推出背景 国家大力支持社会办医、分级诊疗 省会医院作为集团承上启下的中枢,必须尽快实现较高市场占有率,为地市医院的发展提供支持 主要医院 主要是新建立的地级市医院 主要是指定的 14 家省会医院,包括济南爱尔、合肥爱尔、太原爱尔、南昌爱尔、南京爱尔、昆明爱尔、石家庄爱尔、贵阳爱尔、南宁爱尔、兰州爱尔、深圳爱尔、天津爱尔、宁波光明爱尔、重庆爱尔麦格 合伙人要求 1.对新医院发展有较大支持作用的上级医院核心人才 2.新医院的核心人才 3.公司认为有必要纳入计划及未来拟引进的重要人才 4.公司总部、大区、省区的核心人才 1.各省会医院的核心团队 2
69、.对省会医院发展进行综合协调、重点支持的总部人员 3.对省会医院对口支援的兄弟医院关键人员 4.公司未来拟引进省会医院的重要人才 5.公司认为有必要的其它重要人员 目的 激发核心骨干创造力,让医生从雇员角色转变为公司股东,使大量新医院尽早盈利 整合集团优势,全力推动省会医院在技术、业务等方面跨上新台阶,更好发挥其对地市级医院的带动作用 合伙人收入构成 工资+奖金+股东分红+并入上市公司后股份的增值 工资+奖金+股东分红+并入上市公司后股份的增值 资料来源:公司公告,华泰研究 3)两项“合伙人计划”两项“合伙人计划”对著名医生吸引力对著名医生吸引力较大,较大,合伙人获益颇丰合伙人获益颇丰。两项合
70、伙人计划中,医院核心员工直接持有医院股份,股权分红和收购价格直接与医院业绩正相关,核心团队的参与感和积极性大幅提高。对于著名的眼科医生而言,相较于自主创业,眼科治疗中仪器设备及其它开店投入需要大量资金支持,难度较大且风险较高,而爱尔的合伙人计划恰好为其提供了一个优质平台,可借助爱尔的资金和品牌实现二次创业。根据公司 2018 年度社会责任报告,截至 2018 年底,公司两项“合伙人计划”已覆盖医院数超 100 家,覆盖医生数超 1000 人。大部分合伙人同时也是爱尔眼科“限制性股票”的股权激励对象,截至 2018年 9 月的统计数据,加上 2018 年 6 月兑现的合伙人首期收益后,他们的个人
71、年度总收入相较于加入爱尔眼科之前的年收入平均超过了 3 倍,最高达 14 倍,合伙人获益显著。图表图表32:公司“公司“合伙人计划合伙人计划”模式”模式 图表图表33:公司“省会医院公司“省会医院合伙人计划合伙人计划”模式”模式 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 校企携手前行,校企携手前行,医生医生培养体系完善。培养体系完善。公司自 2013 年与中南大学联合成立中南大学爱尔眼科学院后,正式开启校企合作的创新探索,陆续推动了与湖北科技学院、武汉大学、暨南大学、安徽医科大学、天津大学、四川大学等知名高校的战略合作,充分发挥企业和高校的独特优势,在医院共建、人才培养、师资
72、队伍建设、教学科研等领域展开深入合作。公司目前已形成了以“多院”“多所”“两站”为核心的医教研体系,不断为集团输出优质的眼科/眼视光医生资源并提供良好的培养/培训平台。以中南大学爱尔眼科学院及湖北科技学院爱尔眼视光学院为例:1)中南大学爱尔眼科学院:)中南大学爱尔眼科学院:是由中南大学与爱尔眼科医院集团联合成立的眼科学院,其以专门开展眼科高级人才培养为特色,在吸收全国优秀医学生的基础上进行硕士生和博士生的培养,每年计划招收 30 名硕士生和 10 名博士生。根据学院官网信息,截至 21 年 8 月,中南大学爱尔眼科学院已累计接收博士研究生 74 人,硕士研究生 209 人,从 2016 年起为
73、行业累计输送眼科中高端专业人才近 200 名。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)2)湖北科技学院爱尔眼视光学院:)湖北科技学院爱尔眼视光学院:是湖北科技学院与爱尔眼科医院集团合作共建、共同管理的二级学院,主要开设眼视光学专业,面向全国招生,培养具有全球视野的高素质应用型眼视光学人才。学院前身是学校(原咸宁学院)于 2007 年创办的眼视光学专业,经过10 余年的发展,学院已向社会输送了 200 余名眼视光学毕业生,业界口碑良好。图表图表34:爱尔眼科爱尔眼科医教研平台医教研平台体系体系建设建设 资料来源:公司官网,公司公告,
74、华泰研究 优秀人才引进机制灵活,优秀人才引进机制灵活,眼科眼科医生医生引援“总量大”且“层次高”。引援“总量大”且“层次高”。公司高度重视优秀人才引进工作,先后创设了“引才引智项目”、“伯乐奖”等机制,通过灵活多样的项目和政策持续吸引一大批海内外高端专家加盟,进而帮助公司快速提升相关眼病的诊疗能力和整体实力。根据公司社会责任报告,公司仅在 2018 年当年就吸引了数十位享誉国内外的行业高端人才加入,其中包括中国医师协会眼科医师分会常委张劲松教授、中华医学会眼科学分会委员邢怡桥教授、中华医学会眼科分会会员郝燕生教授等国内知名专家。这些行业大咖或担任爱尔各省区总院长,或进入爱尔各研究所担当科研重任
75、,或成为爱尔某一亚专科的学科带头人,他们的加盟,亦充分体现了对爱尔机制和平台的高度认可与认同。我们看好公司眼科诊疗人才队伍借助其自身品牌影响力和学术地位的不断提升而持续壮大。图表图表35:爱尔眼科人才引进机制爱尔眼科人才引进机制 资料来源:公司社会责任报告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表36:爱爱尔眼科尔眼科 2018 年及年及 2021 年部分引进专家年部分引进专家信息信息 加盟年份加盟年份 姓名姓名 加盟爱尔眼科后职务加盟爱尔眼科后职务 加盟前主要经历加盟前主要经历 2021 年 马景学 河北省区总
76、院长 主任医师、二级教授,博士研究生导师。现任中华医学会眼科学会眼底病学组委员、中国中西医结合学会眼科学分会常委、海峡两岸医药卫生委员会黄斑病学组委员、河北省医学会常任理事、河北省眼科学会名誉主任委员、河北省医师学会眼科医师分会主任委员,河北省眼视光技术学会主任委员 2021 年 盛迅伦 甘肃省区总院长 主任医师,世界眼科遗传联盟中国分会委员、中华医学会眼科学分会委员、眼科学分会眼视光学组委员、中国老年医学会眼科分会副会长、中国医师协会眼科医师分会常务委员、宁夏医学会眼科分会前任主任委员,宁夏医师协会眼科分会前任主任委员 2021 年 张东昌 山西省区总院长 主任医师,中华医学会眼科分会委员,
77、从事眼科临床工作 30 余年,曾于广州中山眼科医院、印度海得拉巴眼病研究所、美国南卡医科大学 STORM 眼病研究所、美国奥克拉荷马州卫生与健康中心研修学习,发表论文20 余篇 2021 年 陈海波 海南副总院长 医学博士,主任医师。中华医学会海南省眼科分会副主任委员,从事眼科临床工作 36 年,完成各类手术三万余例,对白内障、青光眼病例有丰富的诊治经验,国内外眼科著名杂志发表论文 20 余篇 2021 年 华夏 天津特区副总院长 眼科学博士、主任医师,博士研究生导师。现任中国研究型医院学会神经眼科专业委员会青年委员会副主任委员、中国医师协会眼科分会眼科药物治疗学组委员、天津市神经眼科学组副主
78、任委员,天津市医学工程学会眼科医学工程委员会委员 2021 年 李永浩 广东省区副总院长 眼科学博士,中国医师协会眼科学分会委员、广东省优生优育眼保健协会秘书、中国医师协会眼科医师分会眼肿瘤专业委员会(学组)委员、广东省优生优育协会儿童眼保健专业委员会秘书、广州市医学会医疗事故技术鉴定专家库成员、广州市医学会医疗损害鉴定专家库成员,广东和谐医患纠纷人民调解委员会医学专家顾问。2021 年 潘伟华 浙江省区副总院长 教授、主任医师,硕士研究生导师。中国医师协会眼科循证学组委员,中国中西医结合学会眼科分会青光眼学组委员,中国非公立医疗机构协会眼科专委会青光眼学组委员兼秘书 2021 年 王丽丽 陕
79、西省区副总院长 主任医师,西安市突出贡献专家,享受国务院特殊津贴专家。现任中华医学会陕西眼科分会副主任委员、中华医学会西安眼科分会顾问(原任副主任委员)、中国医师学会陕西眼科分会顾问,国际眼科杂志编委 2021 年 袁洪峰 重庆特区副总院长 眼科学博士,硕士研究生导师。中华医学会眼科分会眼眶病及眼整形学组委员、中国医师协会眼科分会眼眶病及眼整形学组委员、中国医师协会创伤分会康复与功能重建学组委员、中国中西医结合学会眼科学分会眼肿瘤学组委员、海医会眼科分会眼科内镜与微创手术学组委员,国家卫生应急处置指导专家 2018 年 张劲松 爱尔眼科辽宁省区总院长 中华医学会眼科分会常委,白内障人工晶体学组
80、副组长,辽宁省眼科学会主委,曾任中国医科大学眼科医院院长 2018 年 郝燕生 爱尔眼科陕西省区总院长 中国医师协会眼科医生协会白内障专委会委员,中国光学学会医用激光委员会委员,原中华眼科学会白内障 人工晶体学组委员、原北医三院眼科副主任 2018 年 贾亚丁 爱尔眼科山西省区首席专家 中国医师眼科学会常委,中华医学会眼科学会委员,山西省眼科学会主任委员,曾任山西眼科医院院长 2018 年 邢怡桥 爱尔眼科湖北省区总院长 中华医学会眼科学分会常委、中国医师协会眼科医师分会常委、湖北省医师协会眼科医师分会主任委员 2018 年 李毓敏 爱尔眼科浙江省区总院长 中华医学会眼科学会浙江分会副主任委员
81、,浙江省眼底病研究学术带头人,浙江大学眼科研究所副所长 2018 年 邢健强 爱尔眼科海南省区总院长 曾任中华医学会海南分会眼科专业委员会副主委 18 年,现任中华医学会海南分会眼科专业委员会常委,原中山眼科中心海南眼科医院副院长 2018 年 滕岩 爱尔眼科黑龙江省区副总院长 中华医学会眼科专业委员会视觉电生理学组委员,黑龙江省医学会眼科专业委员会委员,曾任哈医大一院眼科医院副院长 2018 年 赵从健 爱尔眼科研究所副所长 洪堡大学夏洛特医科大学、英国医学理事会剑桥分子生物研究所博士后,曾任第三军医大学附属西南医院研究员 2018 年 陈战 爱尔眼科遗传眼病中心副主任 曾在美国俄勒冈健康卫
82、生大学 Casey 眼科研究所从事眼科遗传性疾病的分子诊断、遗传咨询、基因治疗工作十余年 2018 年 Prof.Pablo Artal 爱尔眼视光研究所特聘教授 西班牙穆尔西亚大学终身教授,光学和眼科领域 22 项国际专利共同发明人,创立世界领先的视觉光学研究中心之一 2018 年 高亨俊 爱尔眼科成都医院眼底学科带头人 韩国延世大学教授、韩国视网膜协会委员韩国眼科协会委员、韩国医师协会委员 2018 年 阮燕芬 香港亚洲医疗 CEO 香港外科医学院院士,英国爱丁堡皇家外科医学院院士,香港眼科医学院院士,香港医学专科学院院士 资料来源:公司 2018 年社会责任报告,公司官网,华泰研究 免责
83、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)中国眼科医疗服务市场:行业快速增长,民营巨头持续涌现中国眼科医疗服务市场:行业快速增长,民营巨头持续涌现 中国眼科医疗服务市场有望迎来强劲增长。中国眼科医疗服务市场有望迎来强劲增长。根据灼识咨询的资料,2019 年我国眼科医疗服务市场规模已达 1037.4 亿元(2016-2019 年 CAGR=19.6%),其中民营眼科医疗服务的市场规模为 401.6 亿元(2016-2019 年 CAGR=20.7%),占比为 38.7%;其预计 2025 年行业整体市场规模将达 2521.5 亿元(202
84、0-2025 年 CAGR=16.0%),其中民营眼科医疗服务的市场规模将达 1102.8 亿元(2020-2025 年 CAGR=18.3%),占比稳步提升至 43.7%,主因:1)患者数增长、技术升级及支付能力提升持续驱动眼科医疗服务需求提升;2)专业人才及设备不断强化,带动眼科医疗服务供给改善;3)民营眼科服务机构优势凸出,发展向好。图表图表37:我国眼科医疗服务市场规模我国眼科医疗服务市场规模 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,灼识咨询,华泰研究 需求侧:患者高基数、诊疗升级、医疗支出增长驱动需求持续释放需求侧:患者高基数、诊疗升级、医疗支出增长驱动需求持续释放 我国眼科疾病患者众多且持
85、续增加。我国眼科疾病患者众多且持续增加。近年来,随着人口老龄化趋势加快、学生户外活动时间相对缩减、不科学使用电子产品行为增多等因素的综合作用,我国眼科疾病患者数量持续增长。根据灼识咨询的资料,2019 年我国白内障、近视和远视患者数分别已约至 1.3 亿、5.3 亿和 2.5 亿,其中儿童近视和成人远视(含老花眼)患者数分别约为 2.2 亿和 2.2 亿;其预计 2025 年我国白内障、近视和远视患者数将分别达到 1.5 亿、6.2 亿和 2.8 亿,其中儿童近视和成人远视(含老花眼)患者数将分别达到 2.6 亿和 2.5 亿。我们认为,这些眼科疾病患者的就诊需求将长期存在。图表图表38:我国
86、常见眼科疾病患者数量我国常见眼科疾病患者数量 资料来源:灼识咨询,华泰研究 317.8 380.4 448.5 538.6 635.8 682.6 802.2 935.9 1,082.7 1,243.4 1,418.7 189.3 225.5 264.4 332.7 401.6 443.1 534.9 644.2 773.0 924.5 1,102.8 507.1 605.8 712.9 871.3 1,037.4 1,125.6 1,337.1 1,580.1 1,855.7 2,167.9 2,521.5 05001,0001,5002,0002,5003,00020
87、01820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立医院民营医院(亿元)1.35.32.52.22.21.56.22.82.62.501234567白内障近视远视儿童近视成人远视(含老花眼)(亿人)20192025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)诊疗技术不断丰富,满足临床所需。诊疗技术不断丰富,满足临床所需。由于眼部结构精细且功能复杂,眼部疾病的诊疗方式与其他临床学科相比具有明显的差异性和独特性,相关方法学的提升和拓展对于眼部疾病诊疗而言至关重要。随着眼科学研究不断向纵深发展,学科内已高度细分,
88、叠加高新设备陆续推出,眼科诊疗的新技术和新方法在近年来持续涌现,眼部疾病的治疗效果得到进一步改善;比如在角膜屈光手术、眼内屈光手术和超声乳化、人工晶体植入等新技术的支持下,近视和白内障这两大眼疾均可实现治愈。未来随着相关诊疗技术的不断丰富,我们看好患者在诊疗过程更加优化、生活质量明显改善等因素的驱动下持续提升就诊意愿。图表图表39:常见眼科疾病的常用治疗方式常见眼科疾病的常用治疗方式 眼科疾病眼科疾病 常用治疗手段常用治疗手段 治疗目的治疗目的 屈光不正 屈光手术(角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等)治愈 医学视光(框架眼镜、角膜接触镜等)控制 白内障 手术治疗(超声乳化白内障吸除
89、术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等)治愈 药物治疗(部分滴眼液等)延缓 青光眼 药物治疗(缩瞳剂、-肾上腺能受体阻滞剂、-肾上腺能受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂等)控制 激光治疗(Nd:YAG 激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形术、选择性激光小梁成形术等)控制 手术治疗(周边虹膜切除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷凝术、青光眼白内障联合手术等)控制 眼底病 药物治疗(玻璃体内注射抗 VEGF 药物等)改善或挽救视力 激光治疗(激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等)手术治疗(玻璃体切割术等)干眼 非药物
90、治疗(眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等)改善 药物治疗(人工泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗)手术治疗(自体颌下腺移植等)资料来源:普瑞眼科招股书,华泰研究 居民医疗支付能力逐年提升,增长潜力显著。居民医疗支付能力逐年提升,增长潜力显著。随着我国居民人均可支配收入的持续增长及医疗保障体系的不断完善,我国居民医疗支付能力逐年提升;根据灼识咨询的资料,我国人均医疗支出从 2008 年的 1095 元快速增长至 2019 年的 4703 元(2009-2019 年CAGR=14.2%)。然而,我国人均医疗支出与发达国家相比仍有较大提升空间;
91、根据灼识咨询的资料,2019 年美国人均医疗支出已超 7 万元人民币,英国、德国、日本的人均医疗支出均超 3 万元人民币,远超我国同期水平。未来,随着我国综合国力的持续提升和医疗服务能力的进一步完善,我国人均医疗支出有望逐步接近发达国家水平。我们看好居民就诊意愿在医疗支付能力提升的过程中持续强化,并加速释放包括眼科诊疗服务在内的需求。图表图表40:中国人均医疗中国人均医疗支出支出 图表图表41:中国及部分发达国家人均医疗费用对比(中国及部分发达国家人均医疗费用对比(2019 年)年)资料来源:中国卫生健康统计年鉴,灼识咨询,华厦眼科招股书,华泰研究 资料来源:OECD 数据,中国卫生健康统计年
92、鉴,灼识咨询,华厦眼科招股书,华泰研究 07258229837470301,0002,0003,0004,0005,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(元)4703772383108020,00040,00060,00080,000中国美国英国德国日本(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)供给侧:人才培养及设备配置是行业可持续发展的关键因素供给侧:
93、人才培养及设备配置是行业可持续发展的关键因素 眼科医护数量快速增长,但仍存较大提升空间。眼科医护数量快速增长,但仍存较大提升空间。近年来,随着行业重视度的持续提升和培养体系的逐渐完善,我国眼科医护数量快速增长;根据中国卫生健康统计年鉴,我国眼科专科医院执业医师数量从 2015 年的 8702 人增长至 2021 年的 21173 人(2016-2021 年CAGR=16.0%),我国眼科专科医院护士数量从2015年的13213人攀升至2021年的34496人(2016-2021 年 CAGR=17.3%)。然而,我国眼科专业人才数量仍存在较大缺口;根据灼识咨询的资料,2015 年我国每百万人眼
94、科医生数量仅为 26.4 人,而同期日本、美国和英国每百万人眼科医生数量分别为 114.1/54.7/46.4 人,均明显高于我国。我们看好眼科专业人才数量的持续提升,进一步助力我国眼科医疗服务行业的长期发展。图表图表42:中国眼科专科医院执业医师及护士人数中国眼科专科医院执业医师及护士人数 图表图表43:中国及部分发达国家每百万人眼科医生数对比(中国及部分发达国家每百万人眼科医生数对比(2015 年)年)注:执业医师中包含执业助理医师;仅包含眼科专科医院执业医师数以及护士数 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,华泰研究 资料来源:灼识咨询,华泰研究 眼科诊疗高度依赖先进设备,资源配置投入大且分布
95、不均。眼科诊疗高度依赖先进设备,资源配置投入大且分布不均。由于眼科诊疗逐渐向精准化、微创化发展,眼科医疗服务对相关医疗设备的依赖程度较高,眼科医院持续加大对先进眼科医疗设备的投入力度;根据中国卫生健康统计年鉴,我国眼科专科医院万元以上设备总价值从2015年的57.3亿元增长至2021年的152.3亿元(2016-2021年CAGR=17.7%)。然而,限于各地经济水平不一和各大医学高校主要集中于东部发达省市等因素,我国眼科资源分布显著不均,东部地区的眼科病床密度显著高于中西部省份。根据中国卫生健康统计年鉴,上海、北京、天津、山东、江苏的眼科病床密度处于全国前列。随着我国经济持续发展,中西部省份
96、的眼科资源有望快速增长,助推我国眼科医疗服务供给端不断向好。图表图表44:我国专科眼科医院万元以上设备总价值我国专科眼科医院万元以上设备总价值 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,华泰研究 870299326845324224782796010,00020,00030,00040,000200021(人)执业医师护士26.4114.154.746.4020406080100120中国日本美国英国(人)57.365.686.1111.2129.0130.4152.302
97、04060800200021(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表45:中国分省眼科病床密度中国分省眼科病床密度(2021 年)年)注:不包含港澳台数据 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,国家统计局,华泰研究 民营眼科医疗机构有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量民营眼科医疗机构有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量 民营眼科医疗机构蓬勃发展、不断向好。民营眼科医疗机构蓬勃发展、不断向好。近年来,我国眼科专科医院数量持续增加,其中民营眼科专科医院发展更为迅速
98、;根据 中国卫生健康统计年鉴,我国眼科专科医院从 2015年的 455 家增加至 2021 年的 1203 家(2016-2021 年 CAGR=17.6%),其中民营眼科专科医院从 2015 年的 397 家增加至 2021 年的 1144 家(2016-2021 年 CAGR=19.3%),占比从 87.3%提升至 95.1%。我们看好民营眼科医疗机构乘势而上,成为推动行业前进的中坚力量,基于:1)多样化服务满足患者不同需求;2)连锁式发展持续提升运营效率;3)利好政策频出夯实社会办医基础。图表图表46:中国眼科专科医院数中国眼科专科医院数 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,华泰研究 397
99、485590709890255537646008001,0001,2001,400200021民营眼科专科医院公立眼科专科医院(家)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)差异化、个性化服务满足患者多样需求。差异化、个性化服务满足患者多样需求。与传统的公立眼科医疗机构相比,民营眼科医疗机构所提供的诊疗服务更加灵活且更具针对性,更能满足需求多样化的行业发展趋势,体现在:1)诊疗技术更聚焦:民营眼科医院体
100、制较为灵活,能够集中资源快速引进针对某一类眼科疾病的先进诊疗技术和高端设备,从而满足患者对于高新诊疗技术的需求;2)服务形式更多元:民营眼科医院可充分发挥社会资本的力量,在就诊环境、效率和质量上提供更具差异化的服务内容,以满足部分患者的个性化需求;3)覆盖形式更丰富:民营眼科医疗机构可根据当地市场的实际环境特点,匹配与之相对应的服务覆盖形式,通过单体医院、一城多院等多样化的建院模式,实现更为广阔的患者覆盖。图表图表47:民营眼科医疗机构优势民营眼科医疗机构优势 资料来源:华泰研究 连锁经营模式助力降本增效。连锁经营模式助力降本增效。民营眼科医疗机构在发展壮大的过程中纷纷采用连锁经营模式,这一模
101、式在跨区域的扩张中优势明显,体现在:1)规模化:连锁模式下,民营眼科医疗机构总部可通过统一的发展战略、资金调配、人事管理、采购配置和物流仓储等方式有效降低各区域医院的平均运营成本;2)体系化:连锁模式下,民营眼科医疗机构通常会制定系统的人才招募、使用、培养和激励机制,充分调动和发挥眼科诊疗专业人才的内在价值,实现人尽其才、才尽其用;3)品牌化:连锁模式下,各区域医院可享受集团品牌的影响力,并实现针对周边患者的快速辐射和持续引流。政府出台利好政策促进民营医疗机构发展。政府出台利好政策促进民营医疗机构发展。随着我国医疗卫生体制改革的不断深化,政府陆续出台了一系列政策鼓励社会办医。其中,2020 年
102、 6 月,基本医疗卫生与健康促进法正式实施,其中明确指出国家鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构;2022 年 1 月,国家卫健委发布医疗机构设置规划指导原则(2021-2025 年),其中明确鼓励社会办医,对于社会办医区域总量和空间不作规划限制。与此同时,国内资本市场持续为包括眼科在内的各类民营医疗机构提供畅通的融资渠道;其中,何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科相继在 2022 年内成功实现 A 股 IPO 上市,爱尔眼科亦在 2022 年内顺利完成定向增发。这些利好政策的推行,将持续助推包括眼科在内的民营医疗服务市场实现长期稳定的可持续发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一
103、起阅读。23 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表48:近年来我国出台的关于支持社会办医的相关政策近年来我国出台的关于支持社会办医的相关政策 实施日期实施日期 发文机构发文机构 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2010.1 发改委、卫生部 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见(1)放宽社会资本举办医疗机构的准入范围:鼓励和支持社会资本举办各类医疗机构;调整和新增医疗卫生资源优先考虑社会资本;鼓励社会资本参与公立医院改制。(2)进一步改善社会资本举办医疗机构的执业环境:落实非公立医疗机构税收和价格政策;将符合条件的非公立医疗机构纳入医保定点范围;优化非公立医疗机构用人环境;
104、改善非公立医疗机构外部学术环境;完善非公立医疗机构土地政策;完善非公立医疗机构变更经营性质的相关政策。(3)促进非公立医疗机构持续健康发展:引导非公立医疗机构规范执业;促进非公立医疗机构守法经营;提高非公立医疗机构的管理水平;鼓励有条件的非公立医疗机构做大做强。2011.6 卫生部 关于进一步做好非公立医疗机构设置审批和管理工作的通知 要及时公开医疗机构建设规划信息,允许社会资本参与新建医疗机构的竞争,在同等条件下优先考虑由社会资本举办;要注意发挥非公立医疗机构的作用,支持其与基层医疗机构以及公立医疗机构建立转诊关系,实现资源共享、优势互补、互惠互利、共同发展;各级卫生行政部门应当加强对非公立
105、医疗机构临床专科能力建设的指导,将非公立医疗机构纳入临床重点专科建设的统一规划,使其与公立医疗机构具有相同的申报和评价机会。同时,积极引导非公立医疗机构加强内涵建设,提高专科服务能力。2013.1 国务院 关于促进健康服务业发展的若干意见(1)各地要清理取消不合理的规定,加快落实对非公立医疗机构和公立医疗机构在市场准入、社会保险定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入等方面同等对待的政策。(2)探索公立医疗机构与非公立医疗机构在技术和人才等方面的合作机制,对非公立医疗机构的人才培养、培训和进修等给予支持。(3)非公立医疗机构用水、用电、用气、用热实行与公立医疗机构同价政策。非
106、公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价。2015.1 国家卫生计生委 关于推进和规范医师多点执业的若干意见(1)医师在参加城乡医院对口支援、支援基层,或在签订医疗机构帮扶或托管协议、建立医疗集团或医疗联合体的医疗机构间多点执业时,不需办理多点执业相关手续。(2)医师与执业的医疗机构在协议中应当约定执业期限、时间安排、工作任务、医疗责任、薪酬、相关保险等。多点执业医师的薪酬,根据实际工作时间、工作量和工作业绩等因素,由执业地点医疗机构与医师协商确定。(3)第一执业地点医疗机构应当支持医师多点执业并完善内部管理。医疗机构同意医师多点执业后,应当及时根据实际合理规定医师岗位职责,完善考核、奖励、处分
107、、竞聘上岗等的具体管理办法,不因医师多点执业而影响其职称晋升、学术地位等。(4)鼓励支持大医院医师到基层医疗卫生机构、社会办医疗机构多点执业。完善多点执业医师职称晋升办法 2015.3 国务院 全国医疗卫生服务体系规划纲要(20152020年)鼓励社会力量举办中医类专科医院、康复医院、护理院(站)以及口腔疾病、老年病和慢性病等诊疗机构。允许医师多点执业。支持社会办医疗机构加强重点专科建设,引进和培养人才,提升学术地位,加快实现与医疗保障机构、公立医疗机构等信息系统的互联互通。2015.6 国务院 关于促进社会办医加快发展的若干政策措施(1)各级相关行政部门要按照“非禁即入”原则,全面清理、取消
108、不合理的前置审批事项,整合社会办医疗机构设置、执业许可等审批环节,进一步明确并缩短审批时限,不得新设前置审批事项或提高审批条件,不得限制社会办医疗机构的经营性质,鼓励有条件的地方为申办医疗机构相关手续提供一站式服务。(2)鼓励社会办医疗机构以股权融资、项目融资等方式筹集开办费和发展资金。支持符合条件的社会办营利性医疗机构上市融资或发行债券,对接多层次资本市场,利用多种融资工具进行融资。(3)将符合条件的社会办医疗机构纳入医保定点范围,执行与公立医疗机构同等政策。2016.7 国家卫生计生委 关于印发医疗机构设置规划指导原则(2016-2020 年)的通知 鼓励社会办医,提出加快推进社会办医成规
109、模、上水平发展,将社会办医纳入相关规划,按照一定比例为社会办医预留床位和大型设备等资源分配空间;在符合规划总量和结构的前提下,取消对社会办医数量和地点的限制 2016.1 国务院“健康中国 2030”规划纲要 鼓励医师利用业余时间、退休医师到基层医疗卫生机构执业或开设工作室。个体诊所设置不受规划布局限制。破除社会力量进入医疗领域的不合理限制和隐性壁垒。逐步扩大外资兴办医疗机构的范围。2016.12 国务院“十三五”深化医药卫生体制改革规划 鼓励社会力量兴办健康服务业,扩大健康服务相关支撑产业规模,优化健康服务业发展环境。健全非营利性和营利性医疗机构分类管理制度。2017.5 国务院办公厅 关于
110、支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见(1)积极支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域,扩大服务有效供给,培育专业化优势。在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及康复、护理、体检等领域,加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。鼓励投资者建立品牌化专科医疗集团、举办有专科优势的大型综合医院。(2)在审批专科医院等医疗机构设置时,将审核重点放在人员资质与技术服务能力上,在保障医疗质量安全的前提下,动态调整相关标准规范。根据群众健康需求和社会办医发展需要,完善眼科医院等部分医疗机构基本标准。(3)落实连锁经营的服务企业可由企业总部统一办理工商注册登记手续的政策,鼓励健康服务企
111、业品牌化连锁化经营。(4)支持社会办医疗机构引入战略投资者与合作方,加强资本与品牌、管理的协同,探索委托知名品牌医疗实体、医院管理公司、医生集团开展经营管理等模式。2020.06.01 全国人大常委会 基本医疗卫生与健康促进法 国家鼓励政府举办的医疗卫生机构与社会力量合作举办非营利性医疗卫生机构。国家采取多种措施,鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构,支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作 2022.1 国家卫生健康委 医疗机构设置规划指导原则(2021-2025 年)明确鼓励社会办医,拓展社会办医空间,对社会办医区域总量
112、和空间不作规划限制 资料来源:各部门官网,华厦眼科招股书,普瑞眼科招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)民营眼科医疗机构“一超多强”格局已形成,推动行业发展持续向好民营眼科医疗机构“一超多强”格局已形成,推动行业发展持续向好 发展景气向上,行业格局确立。发展景气向上,行业格局确立。目前,国内民营眼科医疗服务行业蓬勃发展,已涌现出多家规模较大的眼科专科连锁医院集团,“一超多强”的行业格局已经确立。其中,爱尔眼科凭借完善的服务网络、创新的发展模式和卓越的管理水平已成为行业公认龙头;朝聚眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏
113、眼科等持续深耕,已拥有各自优势区域,并逐渐向全国进行扩张。我们看好行业整体在各眼科专科连锁医院的推动下持续向好。图表图表49:代表性民营眼科医疗机构一览代表性民营眼科医疗机构一览 爱尔眼科爱尔眼科 朝聚眼科朝聚眼科 华厦眼科华厦眼科 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 主要服务区域 覆盖国内 31 个省市自治区,同时布局中国香港、东南亚、欧洲和美国地区 深耕内蒙古,布局浙江、江苏、河北等地 重点覆盖华东、华南,布局华中、西南、华北等地 已覆盖包括北京、天津、上海、重庆、西安、哈尔滨、乌鲁木齐等多个直辖市和省会城市 深耕辽宁,布局北京、上海、深圳、重庆等地 2021 年医疗机构数量 中国大陆:6
114、10 家眼科机构(上市公司体内 292 家,产业并购基金旗下 318家);中国香港:7 家眼科机构;欧洲:93 家眼科机构;东南亚:12 家眼科机构;美国:1 家眼科机构 17 家眼科医院,24 家视光中心 56 家眼科医院,20 家视光中心 23 家眼科医院,3 家眼科门诊 3 家大型眼科医疗机构,32 家中型眼科医疗机构,55 家视光门诊 2021 年门诊量(人次)约 1019.6 万 约 88.7 万 约 167.14 万 约 97.6 万 超 119 万 2021 年手术量(例)约 81.7 万 住院约 4.6 万 约 29.28 万 约 9.2 万 约 4.6 万 2021 年营业收
115、入(亿元)150.0 9.97 30.64 17.1 9.62 2021 年归母净利润(亿元)23.23 1.58 4.55 0.94 0.86 注:华厦眼科医疗机构数量为截至 2022 年 3 月数据 资料来源:各公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)业务维度:屈光视光领衔增长,新业务老花干眼等蓬勃发展业务维度:屈光视光领衔增长,新业务老花干眼等蓬勃发展 业务快速增长,看好长期表现。业务快速增长,看好长期表现。目前,公司五大业务均保持快速增长;2021 年公司屈光、视光、白内障、眼前段、眼后段业务分别实现收
116、入 55.2/33.8/21.9/14.6/9.9 亿元,分别同比增长 26.9%/37.7%/11.7%/21.3%/21.7%。考虑公司各业务经营持续向好且高端项目不断升级,我们看好公司长期表现,我们预计屈光、视光、白内障、眼前段、眼后段项目 22-24年收入 CAGR 分别为 22.9%/28.1%/8.9%/14.3%/16.2%。图表图表50:公司各项主营业务公司各项主营业务 21 年收入及年收入及 22-24 年收入预测年收入预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 屈光屈光手术手术:技术领跑者,量价齐升双轮驱动:技术领跑者,量价齐升双轮驱动 看好公司屈光看好公司屈光手术手术业务业务
117、持续靓丽持续靓丽。屈光不正是指平行光线进入无调节的眼球之后没有聚焦于视网膜的一种情况,近视和远视是两种常见的屈光不正;屈光手术是目前能够治愈屈光不正的主流方式。公司不断加大屈光手术业务建设力度,持续引入行业领先的先进技术和高端设备,目前已建立了全面的个性化定制屈光手术解决方案体系。作为公司的核心业务之一,屈光手术目前已成为公司收入占比最大的业务板块,其 2021 年实现收入 55.2 亿元,同比增长 26.9%,占总营业收入比例为 36.8%。考虑公司屈光手术技术领先且覆盖持续提升,我们看好公司屈光手术业务保持快速增长,我们预计 22-24年板块收入 CAGR超 20%。图表图表51:公公司屈
118、光司屈光手术手术业务收入及业务收入及预测预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 价:技术领跑者,高端升级持续抬升价:技术领跑者,高端升级持续抬升 ASP 引领国内技术发展,推进屈光手术进入新时代。引领国内技术发展,推进屈光手术进入新时代。屈光手术在近年来持续朝着微创化、精细化的方向发展,陆续出现准分子、半飞秒、全飞秒、ICL 和全激光等手术类型。公司作为国内民营眼科诊疗服务领军者,持续引领屈光手术相关先进技术在国内的导入和应用;比如公司在 2005 年率先在国内引入飞秒激光技术,在 2013 年率先批量引进全飞秒激光手术系统,在 2014 年又成为国内首批开展中央孔型 ICL 植入术的医疗机构
119、。公司始终与国际顶尖技术保持同步,满足患者对于手术安全性和有效性的长期需求。55.233.821.914.69.965.139.922.814.910.982.152.625.518.113.1102.671.028.321.715.6020406080100120屈光手术视光服务白内障手术眼前段手术眼后段手术(亿元)202242812.03530.84348.85519.76513.38206.710258.40%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200212022E2023E2024E
120、(百万元)屈光手术业务收入同比增速(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表52:常用屈光手术方式常用屈光手术方式一览一览 手术手术/治疗类型治疗类型 主要手术方式主要手术方式 技术原理技术原理 对应设备对应设备 配套耗材配套耗材 技术应用难点技术应用难点 技术优势技术优势/劣势劣势 全飞秒系列 ZEISS(SMILE3.0)在角膜的边缘做一道微笑(SMILE)般的 2-4 毫米弧度小口,顺着此微切口,分离并取出飞秒激光制作的透镜式片状角膜组织来矫治近视,而不必掀开角膜 瓣 德国蔡司VisuMax 全飞秒激光 无 菌
121、治 疗 包(smile/flex)角膜基质层内切割、飞秒激光制作 2-4 毫 米微切口及取出微透镜过程 优势:无需制作角膜瓣,微创程度最高,术后角膜更完整。劣势:影响角膜基质层内生物组织,手术不可逆;对角膜厚度有一定要求;价格相对较高。ZEISS(FLEx)应用飞秒激光在角膜基质的层间,分别进行两次不同深度的激光扫描,完成一个完整的矫正近视的光学透镜切割,掀开角膜瓣取出透镜以矫治近视 德国蔡司VisuMax 全飞秒激光 无 菌 治 疗 包(smile/flex)角膜基质层内切割、掀开角膜瓣及取出微透镜全过程 优势:角膜基质层内切割,微创程度较高。劣势:影响角膜基质层内生物组织,手术不可逆;需要
122、掀开角膜瓣并复位,微创程度弱于 SMILE 手术 半飞秒系列 ZEISS(FLAP)以飞秒激光制作角膜瓣辅助准分子激光角膜原位磨镶术(LAISK)的手术方式,需要对角膜进行切削消融 德国蔡司VisuMax 全飞秒激光+准分子激光设备 无 菌 治 疗 包(flap)+常规治疗卡/波前像差治疗卡 制作角膜瓣及准分子激光切削角膜全过程 优势:可以根据患者的屈光不正程度进行个性化定制,较准分子手术切削角膜较少,微创程度适中;相对于 SMILE 手术,更适用于散光较高的患者。劣势:需要制作角膜瓣并复位、需要切削角膜,手术不可逆,微创程度弱于全飞秒系列。全激光系列 SMART 通过阿马仕 1050RS 全
123、激光系统在角膜上皮表层进行近视矫正,全程激光,直接作用于角膜组织 阿马仕 1050RS全激光系统 全程激光治疗,一般无需耗材 通过激光的高速切削技术缩短手术时间,进行个性化治疗全过程 优势:经角膜表面消融上皮,无需制作角膜瓣,无切口,微创程度极高;手术过程自动化、智能化;定制化程度高;相对于 SMILE 手术,更适合用于低 度数、角膜偏薄的患者。劣势:需通过激光切削角膜,手术不可逆。准分子系列 IK(LASIK)以微型角膜刀或飞秒激光制作角膜瓣(含角膜上皮、前弹力层和浅基质层),翻转角膜瓣后采用准分子激光对角膜基质进行屈光性切削,然后将角膜瓣复位 美国威视STARS4IR 准分子激光系统、德国
124、鹰 视wavelight EX500、德国鹰视wavelight FS200、准分子MEL90 激光手术系统等 常规治疗卡/波前像差治疗卡 制作角膜瓣并切削角膜全过程 优势:最为传统的屈光治疗方案,耗用耗材少,价格较低;定制化程度高。劣势:需要制作角膜瓣,并切削角膜,微创程度较低,需术后用药。EK(LASEK)以乙醇松解角膜上皮后将其分离,形成角膜上皮瓣,然后对角膜前弹力层和浅基质层进行准分子激光屈光性切削,最后将角膜上皮瓣复位。美国威视STARS4IR 准分 子激光系统、德国鹰视 wavelight EX500、准分子MEL90 激光手术 系统等 常规治疗卡/波前像差治疗卡 分离角膜上皮瓣及
125、切削角膜前弹力层的全过程 优势:切削的是角膜上皮瓣,能够为角膜较薄的患者节约角膜厚度;价格较低;定制化程度高。劣势:需要制作角膜瓣,并切削角膜,同时破坏了角膜前弹力层,微创程度较低,需术后用药。有晶体眼人工晶体植入术 ICL/TICL 一种后房型可折叠的植入式镜片,将 ICL/TICL 植入到眼睛虹膜和自身晶状体之间的空隙,已达到矫正视力的目的 手术显微镜 ICL/TICL 晶体 植入晶体全过程 优势:无需切削角膜,除微创切口用于植入晶体外,无其他创伤,不破坏生物组织,微创程度极高;手术可逆;定制化程度高,适用于高度近视等;劣势:需以单眼为单位耗用 ICL/TICL 晶体耗材,因此价格昂贵 资
126、料来源:普瑞眼科招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表53:爱尔眼科屈光手术技术领跑爱尔眼科屈光手术技术领跑 资料来源:公司官网,华泰研究 设备先进且术式全面,差异化优势凸显。设备先进且术式全面,差异化优势凸显。公司目前引进了包括德国鹰视 FS200 飞秒激光、德国蔡司 VisuMax 飞秒激光、德国鹰视 EX500 准分子激光、德国阿玛仕 1050RS 全激光系统在内的各型高端设备,能够为患者提供包括晶体植入、精雕飞秒、全飞秒、飞秒和表层矫正等技术在内的多样化解决方案,真正建立了一套可匹配患者不同适应
127、症(屈光不正程度、角膜厚度、是否合并散光等)、个性化需求(术后恢复时长、军人或运动员等特殊人群等)和支付能力(手术费用从超薄准分子激光的约5000元至双眼ICL晶体植入的超30000元)的定制化屈光手术体系。图表图表54:爱尔眼科的个性化定制屈光矫正解决方案爱尔眼科的个性化定制屈光矫正解决方案 类别类别 相关设备及项目相关设备及项目 方案方案 特点特点 晶体植入矫正技术 近视晶体植入 飞秒无刀 ICL ICL/TICL 植入 OCT 精准引导飞秒激光扫描,全程无刀无忧 EVO ICL ICL/TICL 植入 高度近视及角膜条件不佳者的优选术式,安全可逆、不损伤角膜,矫正后不明显改变干眼症,出色
128、的视觉体验 PRL PRL 植入 1800-3000 度患者优选术式,悬浮晶体,可矫正度数更高 精雕飞秒矫正技术 德国鹰视 FS200(GREEN)飞秒激光 德国鹰视 EX500(GREEN)准分子激光 GREEN-Contoura 利用 TOPOLYZER 检查系统及新一代精雕飞秒,为近视、散光量身定制个性化、精细化的手术方案,追求良好的视觉质量 Custom Q 自带角膜瓣定位跟踪,全程智能定位,精准高效,优化夜间视力 全飞秒矫正技术 德国蔡司 VisuMax 飞秒激光 全飞秒激光 SMILE3.0 小切口微透镜分离 小切口、微创,无需制作角膜瓣,能更大限度的保持角膜生物力学结构,即使军人
129、、运动员等特殊职业人群都适合 飞秒矫正技术 德国鹰视 FS200 飞秒激光 德国鹰视 EX500 准分子激光 Q 值引导/波前优化 速度更快,个性化程度更高,激光全程 10 秒左右,大大减少角膜水肿 德国蔡司 VisuMax 飞秒激光 德国 AMARIS 阿玛仕 1050RS 角膜像差/削像差切削 低负压制瓣、术中更舒适,千频极速激光,七维跟踪,精细光斑智能分布 SPT 技术,智能脉冲技术,高度的个性化治疗 德国鹰视 FS200 飞秒激光 德国 AMARIS 阿玛仕 1050RS 角膜像差/削像差切削 个性化制瓣,精度更高,千频极速激光,七维跟踪,精细光斑智能分布 SPT 技术,智能脉冲技术,
130、高度的个性化治疗 表层矫正技术 全激光 Smart 德国 AMARIS 阿玛仕 1050RS 角膜像差/削像差切削 全激光,SPT 智能脉冲、七维跟踪、无角膜瓣、术中无接触避免外伤带来的风险,是热爱运动人群的优选术式 EPI/EK 德国鹰视 EX500 准分子激光 Q 值引导/波前优化 术后反应稍重、恢复慢,适合角膜较薄患者 超薄角膜刀矫正术 SBK 角膜板层刀 德国鹰视 EX500 准分子激光 Q 值引导 SBK 超薄角膜刀制作角膜瓣,价格经济 角膜加固矫正技术 美国 AvedroKXL 角胶原交联加固术 角膜加固 角膜屈光手术新防线,能够预防角膜屈光预后角膜扩张及预防屈光回退 圆锥角膜胶原
131、交联治疗 角膜加固 针对圆锥角膜及角膜扩张的治疗 后巩膜加固矫正技术 后巩膜加固术 后巩膜加固 病理性高度近视人群优选术式,控制度数病理性增长 资料来源:武汉爱尔眼科医院官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)全飞秒及全飞秒及 ICL 收入占比收入占比增加增加,高端引领客单价,高端引领客单价提升提升。随着患者对于屈光手术术中治疗便捷性和术后恢复舒适性的不断追求,叠加患者支付能力的持续提升,公司全飞秒及 ICL 等高端术式在屈光业务收入中的占比逐渐提升;根据我们调研,公司 21 年国内全飞秒及 ICL 手术收入占国内
132、屈光业务收入比重已分别至约 50%及约 20-25%(VS 根据我们调研,公司17 年国内全飞秒及 ICL 手术收入占国内屈光业务收入比重分别为约 29%及约 12%)。我们看好公司屈光手术客单价在高端术式占比进一步提升的背景下持续增长。图表图表55:公司屈光公司屈光手术手术业务业务国内国内收入结构(收入结构(2017 年)年)图表图表56:公司屈光公司屈光手术手术业务业务国内国内收入结构(收入结构(2021 年)年)资料来源:华泰研究 资料来源:华泰研究 量:渠道下沉量:渠道下沉+渗透率提升助推量增渗透率提升助推量增 拓覆盖、促渗透推动屈光手术数量增长。拓覆盖、促渗透推动屈光手术数量增长。由
133、于相关设备购置成本较高,目前屈光手术通常集中在高等级或中心城市医院开展。公司充分发挥社会办医的资源配置灵活性优势,持续加大对各地、县级医院屈光科室的建设投入,让基层患者在家门口即可享受到高端的屈光手术服务,更好地满足了基层患者的手术需求。与此同时,我国屈光手术覆盖率相比欧美发达国家而言仍有较大提升空间;根据2022 中、欧国际近视手术白皮书,2021 年我国每千人激光近视手术量仅为 0.7 例,低于同期韩国、美国、加拿大、西班牙、德国、英国的3.8/2.6/2.3/1.6/1.3/1.3 例;考虑我国人均医疗支出持续提升及国人对于眼健康的日趋关注,我国屈光手术渗透率提升空间广阔。我们看好公司屈
134、光手术例数在服务覆盖网络拓展和疗法渗透率提升的趋势下持续增长。图表图表57:中国及部分代表性国家每千人激光近视手术量对比(中国及部分代表性国家每千人激光近视手术量对比(2021 年)年)资料来源:2022 中、欧国际近视手术白皮书,华泰研究 约12%约29%约59%ICL全飞秒其他约20-25%约50%约30%ICL全飞秒其他0.73.82.62.31.61.31.301234中国韩国美国加拿大西班牙德国英国(例/千人)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)行业高增长,长期可及市场超千亿,龙头有望持续获益行业高增长,长期可及市场
135、超千亿,龙头有望持续获益 市场快速增长且可及市场潜力广阔。市场快速增长且可及市场潜力广阔。得益于患者医疗支付能力和疗法接受度的双双提升,国内屈光手术市场保持快速增长;根据灼识咨询的资料,2019 年我国屈光市场规模已达180.7亿元(2016-2019年 CAGR=32.3%),其预计到 2025年将达到 725.0亿元(2020-2025年 CAGR=26.1%),其中民营屈光手术市场增速更快(2020-2025 年民营屈光市场 CAGR vs 公立屈光市场 CAGR=28.6%vs 23.2%)。图表图表58:中国屈光手术市场规模中国屈光手术市场规模 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,灼识咨
136、询,华泰研究 看好国内屈光手术市场长期空间超千亿看好国内屈光手术市场长期空间超千亿,爱尔作为龙头有望持续获益,爱尔作为龙头有望持续获益。我们测算国内屈光手术 2030 年可及市场有望超 1000 亿元,增长潜力较大,爱尔眼科作为国内民营眼科医疗机构龙头,有望持续获益。具体假设如下:1)人口总数情况:)人口总数情况:根据国家统计局的资料,截至 2020 年底我国总人口数为 14.12 亿人(2011-2020 年 CAGR=0.5%),我们假设我国总人口在 2021-2030 年期间保持与此复合增速相同的平稳增长。2)渗透率情况:)渗透率情况:考虑目前对于前沿诊疗技术接受度较高的青少年屈光不正群
137、体将成为未来屈光手术的主流目标受众,叠加民众医疗支付能力的增强,我们看好屈光手术渗透率的持续提升。根据2022 中、欧国际近视手术白皮书,2021 年我国每千人激光近视手术量为0.7 例,我们预计 2030 年我国每千人激光近视手术例数将提升至 3.5 例。3)支付端情况:)支付端情况:考虑高端术式(如全飞秒、ICL)在屈光手术中占比的进一步提升,我们假设 2030 年国内屈光手术平均客单价为 2.0 万元。图表图表59:国内屈光手术可及市场测算国内屈光手术可及市场测算 2021 2030E 国内总人口(亿人)14.19 14.84 yoy 0.5%0.5%每千人激光手术例数(例/千人)0.7
138、 3.5 屈光手术平均单价(万元)2.0 屈光手术市场规模(亿元)1038.8 资料来源:国家统计局,2022 中、欧国际近视手术白皮书,华泰研究预测 31.840.653.170.990.4101.9131.1166.4208.7258.5316.827.336.249.168.290.4106.1142.2188.1246.2318.6408.359.076.8102.1139.0180.7208.1273.3354.6454.8577.2725.002004006008002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立民营(亿元)
139、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)视光视光服务服务:未来之星,多品类开花结果:未来之星,多品类开花结果 多品类齐发力多品类齐发力,看好,看好收入收入快速增长。快速增长。视光矫正是根据光学原理,通过镜片或非永久改变眼部屈光能力(如角膜接触镜)的方式来矫正屈光不正,以达到视网膜清晰成像的目的;目前主要的视光矫正方式包括框架眼镜、角膜塑形镜、药物等。公司充分发挥业务布局全、服务网络广的自身优势,能够为屈光不正患者提供多样、便捷的视光矫正解决方案。公司视光服务 21 年实现收入 33.78 亿元,同比增长 37.7%,占总营业收入比
140、例已达 22.5%。考虑国家近视防控战略持续推动,叠加公司不断加大青少年近视防控投入力度,我们看好公司视光服务业务保持快速增长,我们预计 22-24 年板块收入 CAGR 超 25%。图表图表60:公公司视光司视光服务服务业务收入及预业务收入及预测测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 品类齐全,多点驱动品类齐全,多点驱动 服务项目齐全,多点驱动发展。服务项目齐全,多点驱动发展。公司的视光服务项目品类丰富,已构建包括框架眼镜、角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品滴眼液等方式在内的视光矫正综合诊疗体系。这些多样化的服务项目不仅能够根据临床适应症和使用需求的具体情况为患者提供更为个性化的视光矫正诊疗方案
141、,更能帮助公司建立多元的业务收入结构。根据我们调研,公司 21 年视光业务国内收入中,角膜塑形镜业务收入占比已超 40%,框架眼镜业务收入占比约 40%,其他业务(如离焦镜、低浓度阿托品滴眼液等)收入占比虽相对较小,但未来有望凭借疗法下沉等进一步提升收入占比。我们看好公司多样化的视光服务持续驱动板块发展,基于:图表图表61:2021 年公司视光业务年公司视光业务国内国内收入结构收入结构 注:“其他”项目中主要包括离焦镜、低浓度阿托品滴眼液、角膜塑形镜护理液等 资料来源:华泰研究 1476.91929.92453.93378.53986.65262.37104.10%10%20%30%40%02
142、,0004,0006,0008,000200212022E2023E2024E(百万元)视光服务业务收入同比增速(右)超40%约40%约20%角膜塑形镜框架眼镜其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表62:常用视光矫正方法常用视光矫正方法一览一览 矫正方法矫正方法 适应症适应症 禁忌症禁忌症 优点优点 缺点缺点 框架眼镜 1)不愿意或不适合采用其他矫正方式;2)伴有散光采用其他矫正方式效果欠佳;3)某些特殊的环境、工作岗位或阅读状态;4)需要框架眼镜作为外观修饰需求;5)需要框架眼镜作为安全防护
143、使用;6)在某些治疗的过程中需要短暂使用或者需要频繁调整参数 1)有生理疾患无法稳定配戴框架眼镜:2)因心理问题或者精神问题,可能由于配戴框架眼镜造成伤害的 方便、经济、安全 运动不方便、外观上部分人不能接受 软性角膜接触镜(隐形眼镜)1)以恢复双眼视和促进视觉发育为目的;2)屈光不正的矫正;3)规则散光 1.50 D,且球柱镜比3:1,可选择球性软镜;4 4)0.75 D规则散光 2.00 D,或者球柱镜比3:1 者,可选择 Toric 软镜;5)根据干眼诊断标准,排除干眼,部分干眼患者也可根据情况验配;6)无角膜、结膜炎等其他活动性眼病,全身健康状况良好:7)眼睑位置正常,瞬目次数正常,瞬
144、目完全 1)眼部疾患:2)全身禁忌证:3)个体条件相对禁忌证:4)个人卫生相对不良、依从性差不能按时复诊者;5)对镜片或护理产品中成分过敏者 美观、容易适应配戴后运动更方便 长时间不合理配戴可能引起眼部健康问题 高透氧硬性角膜接触镜(RGPCL)1)高度近视、高度远视;2)高度散光不规则散光;3)屈光参差;4)圆锥角膜等角膜变性疾病以及角膜瘢痕、眼外伤术后所致的高度不规则散光;5)角膜屈光手术后、角膜移植术后等角膜形态改变的情况下复杂的屈光不正;6)长期配戴软性角膜接触镜引起严重缺氧反应或巨乳头性结膜炎而又不愿意放弃配戴接触镜者 1)一般角膜接触镜的禁忌证(有急性角结膜炎、重度干眼及翼状胬肉等
145、活动性眼病):2)长期处于多风沙、高污染以及化学制品环境;3)配戴镜片从事剧烈、对抗性运动者;4)眼睛高度敏感,不愿经历适应阶段者;5)仅运动、娱乐等时间间歇性配戴者;6)飞行员、警察、消防员等特殊职业者;7)甲亢患者、糖尿病患者、精神病患者:8)个人卫生习惯差、依从性差者 透气性好,成像质量高 初戴时异物感强,需要时间适应 角膜塑形镜 1)近视和规则散光患者矫正范围参考角膜塑形镜注册证及产品说明书;2)眼部健康;3)角膜曲率在 40.0046.00 D 之间;4)没有使用影响或可能影响角膜塑形镜配戴、可能会改变正常眼生理的药物;5)无影响配戴角膜塑形镜的全身性疾病;6)环境条件、卫生条件和工
146、作条件能满足本产品的配戴要求;7)依从性好,能够理解角膜塑形镜的作用机制和实际效果,能依照医嘱按时复查并按时更换镜片的患者;8)年龄大于 8 岁,未成年人应在成年人监护下使用;9)配戴前检查排除禁忌证者 1)正在使用可能会导致干眼或影响视力及角膜曲率等的药物;2)角膜异常;3)活动性角膜炎(如角膜感染等),角膜知觉减退;4)其他眼部疾病,如泪囊炎、干眼症、结膜炎、睑缘炎等各种炎症及青光眼等;5)患有全身性疾病造成免疫低下,或对角膜塑形有影响者;6)有接触镜或接触镜护理液过敏史;7)有手术或外伤史 夜间配戴,白天不需配戴框架眼镜或角膜接触镜 价格较贵,护理操作要求高,配戴不当存在并发症风险 多点
147、近视离焦框架眼镜 近视增长较快的儿童青少年(近视增长量0.75 D/年)不能耐受单焦框架眼镜的屈光参差患者 1)镜片外观与常规单焦框架眼镜无差别;2)瞳孔范围内,远用矫正度数和近视离焦度数面积比例稳定,不因镜片位置改变而发生变化 光线经过镜片中央离焦区后,分解为远用矫正部分和近视离焦部分,使得对比度有所降低 低浓度阿托品滴眼液 1)不受年龄、近视度数限制,建议 12 岁以内、近视增长量0.75 D/年的儿童青少年使用;2)已经使用了其他非药物控制手段仍然近视增长量0.75 D/年的儿童青少年 1)无法耐受畏光、视近模糊或过敏性结膜炎等眼部不良反应;2)发生心动过速、皮肤过敏等全身不良反应者 每
148、晚睡前使用 1 次,使用简单,价格低廉 单独使用低浓度阿托品滴眼液对612 岁儿童青少年眼轴增长的控制作用原理尚不确定浓度使用的情况下停药后近视回退明显。主要不良反应为畏光、视近模糊和过敏性结膜炎,且浓度越高不良反应越大、持续时间越长。对于畏光的患者可以考虑使用变色镜片。资料来源:近视管理白皮书(2019),华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)1)框架眼镜)框架眼镜 医学验光配镜大势之趋,前景广阔。医学验光配镜大势之趋,前景广阔。按照验光方式的不同,视光配镜主要分为传统商业验光和医学验光两大类,其中医学验光特指在医院
149、等机构进行并有专业医师指导下的验光、视光配镜等活动。目前,国内视光配镜仍以传统验光为主,我们认为未来医学验光有望凭借其自身优势进一步提升其市场份额,主要基于:a)医学验光更专业、更全面、更正规:)医学验光更专业、更全面、更正规:传统验光通常仅检查眼睛的屈光状态,只能单纯满足患者“看得清”的需求;而医学验光可由专业眼科医师和验光师对患者的屈光状况及双眼视功能状态进行系统检查和评估,如近视、远视、散光、曲率、眼位、调节力、立体视、辐辏集合功能、双眼调节平衡、主视眼的辨别等,最后根据这些检查的结果为患者提供个性化的配镜方案,能够让患者不仅看得清晰,还能确保其在佩戴后具有舒适的视觉体验和持久稳定的效果
150、。除此之外,国内传统验光行业集中度低且监管相对较弱,验光过程相对粗糙且设备相对简陋;而医学验光在专业的医疗机构内进行,验配流程相对规范。b)海外主流方式且国内指南推荐,医学验光市场份额有望提升:)海外主流方式且国内指南推荐,医学验光市场份额有望提升:借鉴海外经验来看,在美国进行视光配镜时必须事先获得专业验光师所开具的处方,医学验光在美国市场已占据绝对主流。参考国内指南来看,国家卫健委于 2021 年 10 月发布了儿童青少年近视防控适宜技术指南(更新版),其中明确建议家长前往医疗机构遵照医生或验光师的要求给患儿选择合适度数的眼镜,并遵医嘱戴镜。随着医学验光配镜的技术优势逐渐受到重视,叠加民众消
151、费水平的提高和眼健康观念的进步,我们看好更注重验光综合效果的医学验光配镜进一步提升其在验光配镜市场中的份额。图表图表63:医学验光与传统验光对比医学验光与传统验光对比 传统验光传统验光 医学验光医学验光 验光内容 使被检者达到矫正视力 在常规验光的基础上,测定主视眼、双眼调节平衡试验、眼的调节功能检查、眼位和眼的聚散功能检查、立体视检查,结合眼部健康状况,科学处方,确保佩戴的舒适、清晰,并指导正确用眼 验光处方 追求戴镜后视物清晰度,选择矫正度数有一定随意性 综合基础的眼部检查、屈光状态检查以及患者的双眼视觉功能检查结果,综合考虑得出适合的矫正方案 验光设备 电脑验光仪、综合验光仪、瞳距仪、验
152、光镜片箱等 电脑验光仪、综合验光仪、瞳距仪、检影镜,角膜地形图,IOL-MASTER,眼压仪,裂隙灯,同视机,角膜曲率仪等专业眼科检查设备 验光时间 较短 较长 验光效果 看清楚 提高视觉质量,戴镜更为舒适,缓解视觉疲劳;控制近视程度的加重;区分真、假性近视 验光人员 普通验光师 熟练掌握视光学和眼科知识的眼科医师或视光师 资料来源:北京爱尔英智眼科医院官网,华泰研究 2)角膜塑形镜)角膜塑形镜 疗法安全有效且使用方便,获权威指南推荐。疗法安全有效且使用方便,获权威指南推荐。角膜塑形镜俗称 OK 镜,其采用一种与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计,通过佩戴后产生的机械力学及流体力学作用,对角膜形
153、态实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形来暂时性降低近视屈光度数。根据国家卫健委于 2018 年 6 月发布的近视防治指南,长期佩戴角膜塑形镜可有效延缓近视眼眼轴增长,减缓量约 0.19mm/年(眼轴与近视呈正相关,眼轴每增长 1mm,近视增长 275-300 度),治疗效果相对安全有效;除此之外,与其他视光矫正方式相比,佩戴角膜塑形镜通常只在夜间进行,对患者日间作息不造成任何额外影响。根据儿童青少年近视防控适宜技术指南(更新版),佩戴角膜塑形镜已被认为是视光矫治儿童屈光不正的具体措施之一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)
154、图表图表64:角膜塑形镜角膜塑形镜矫正近视矫正近视原理示意图原理示意图 资料来源:爱博医疗招股书,华泰研究 行业快速发展,渗透率提升空间广阔。行业快速发展,渗透率提升空间广阔。得益于行业指南对于疗法的认可推荐、国内角膜塑形镜验配的日趋规范和民众不断提升的医疗支付水平,近年来我国角膜塑形镜销售持续向好;根据华经产业研究院资料,2021 年中国大陆角膜塑形镜销量已约至 250 万片(19-21年 CAGR=25.0%)。然而,由于疗法应用起步较晚,角膜塑形镜的应用渗透率与成熟地区相比仍然较低;根据International survey of orthokeratology contact len
155、s fitting(Morgan PB,et al.)和前瞻产业研究院的资料,2021 年中国大陆角膜塑形镜渗透率仅为 1.68%,远低于 2018 年中国香港(9.70%)、中国台湾(5.40%)和美国(3.50%)的渗透率水平。我们看好角膜塑形镜行业在验配服务更完善、监管更规范的趋势下持续提速。图表图表65:中国大陆及部分地区角膜塑形镜渗透率对比中国大陆及部分地区角膜塑形镜渗透率对比 资料来源:International survey of orthokeratology contact lens fitting(Morgan PB,et al.Cont Lens Anterior Eye
156、),前瞻产业研究院,华泰研究 行业监管或将收放并举,大型连锁眼科医疗机构有望受益。行业监管或将收放并举,大型连锁眼科医疗机构有望受益。角膜塑形镜在使用过程中与角膜长期接触,其验配过程的规范性和日常使用过程中的定期复查对确保产品能够安全有效的使用而言至关重要。为此,原国家卫生部于 2001 年颁布了卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知,明确要求仅二级及以上医疗机构可以验配角膜塑形镜。随着行业发展逐渐成熟,国家卫健委于 2022 年 6 月起草了角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范(征求意见稿),其中取消了对于验配机构的条件限制,但同时新增了对于验配人员的资格要求(需具有 2 年以上
157、眼科临床工作经验、主治医师及以上专业技术职务任职资格)。爱尔眼科的角膜塑形镜验配业务有望凭借规范的服务流程和雄厚的人才储备在新政落地后进一步放量。1.68%9.70%5.40%3.50%0%2%4%6%8%10%12%中国大陆(2021年)中国香港(2018年)中国台湾(2018年)美国(2018年)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)3)离焦镜)离焦镜 安全有效且价格相对便宜的视光矫正新方式。安全有效且价格相对便宜的视光矫正新方式。离焦镜是一种新兴的视光矫正方式,其镜片中央区有清晰的单焦光学区,并在镜片旁周边利用紧密排列的微
158、透镜产生旁周边视网膜近视性离焦,从而在一定程度上延缓近视进展。应用离焦镜能够有效减缓患者近视的发展进程;根据近视管理白皮书(2022),有研究表明佩戴非球面微透镜离焦镜的患者,近视屈光度进展延缓 55%,眼轴增长延缓 51%。与角膜塑形镜相比,离焦镜起始适用年龄更早(离焦镜:6 岁 vs 角膜塑形镜:8 岁)、佩戴注意事项较少(验配简单、护理方便)且价格相对便宜(离焦框架镜价格约 1000-3500 元/副 vs 角膜塑形镜价格约 10000 元/副/年),我们看好其作为角膜塑形镜的有效补充,成为儿童青少年视光矫正的又一主流方式。图表图表66:离焦镜离焦镜佩戴效果佩戴效果示意图示意图 资料来源
159、:豪雅光学官网,华泰研究 4)低浓度阿托品滴眼液)低浓度阿托品滴眼液 有效延缓近视发展,看好未来临床运用。有效延缓近视发展,看好未来临床运用。低浓度阿托品滴眼液已被多项临床研究证明具有延缓近视程度加深的临床效果;根据近视管理白皮书(2019),0.01%阿托品滴眼液可使 6-12 岁儿童近视增长平均减缓 60-80%。由于目前国内尚无相关产品正式获批,该类产品通常以院内制剂的方式在线下实体医院凭处方使用,通过单用或配合其他视光矫正方式的形式来实现治疗目的。爱尔与莱美药业共同开发的 0.05%阿托品滴眼液于 2021 年初正式获得医疗机构制剂许可证,已具备在湖南省内各爱尔眼科医疗机构进行线下使用
160、的相关资质。我们看好该产品在未来成为儿童青少年近视矫正的又一利器。渠道下沉直通基层,充分挖掘视光诊疗需求渠道下沉直通基层,充分挖掘视光诊疗需求 持续完善服务渠道,满足各层级视光患者诊疗需求。持续完善服务渠道,满足各层级视光患者诊疗需求。公司充分发挥“四级连锁”模式优势,在坚持建设中心城市、省会城市和地级市城市医院视光科室的同时,持续强化县级医院、视光门诊和“爱眼 e 站”的视光诊疗功能布局,充分满足基层患者就近享受优质视光诊疗服务的临床需求。其中,视光门诊除常规接诊外,亦可与政府合作积极承接学生眼健康筛查任务;而“爱眼 e 站”可扎根社区,为屈光不正等患者提供便捷的跟踪诊疗服务,并可为其他复杂
161、眼疾患者提供专业咨询和高效转诊服务。我们看好公司未来凭借不断完善的服务网络,进一步发掘包括视光诊疗在内的眼科诊疗需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表67:公司“爱眼公司“爱眼 e 站”示意图站”示意图 资料来源:湖南极视互联科技有限公司官网,华泰研究 行业顶级专家带队,专业人才持续涌现行业顶级专家带队,专业人才持续涌现 巨擘领衔,团队优质。巨擘领衔,团队优质。专业的人才队伍是公司视光业务得以保持长期快速发展的又一关键因素。公司的视光医师团队由中华医学会眼科学分会视光学学组副组长杨智宽教授领衔,其从事眼科临床及研究
162、工作二十多年,对各类屈光不正的矫正研究深入,尤其擅长青少年近视眼及儿童弱视的防治。与此同时,为全面提升视光业务一线服务水平,公司设立了 8家爱尔视光继续教育基地,以进行包括视光基础诊疗、双眼视功能诊治和硬性角膜接触镜在内的专题培训;根据公司 2021 年度社会责任报告,2021 年爱尔视光继续教育基地共开展专题培训 37 场,合计培训 739 人次。我们看好公司视光矫正医师队伍素质持续提升,助力公司视光业务发展。图表图表68:公司专业的视光医师团队公司专业的视光医师团队 资料来源:公司官网,公司 2021 年度社会责任报告,华泰研究 龙头受益龙头受益于于行业稳健增长,潜在市场容量广阔行业稳健增
163、长,潜在市场容量广阔 行业稳健发展,潜在市场广阔。行业稳健发展,潜在市场广阔。随着患者对于医学验光及专业视光矫正服务需求的快速提升,我国医学视光市场规模有望保持快速增长;根据灼识咨询的资料,2019 年我国医学视光市场整体规模已达 228.1 亿元(2016-2019 年 CAGR=26.2%),其预计到 2025 年将达到500.3 亿元(2020-2025 年 CAGR=14.0%),其中民营医学视光市场增速更快(2020-2025年民营市场 CAGR vs 公立市场 CAGR=17.4%vs 12.7%)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 爱尔眼科爱尔眼科
164、(300015 CH)图表图表69:中国医学视光市场规模中国医学视光市场规模 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,灼识咨询,华泰研究 看好国内医学验光配镜及角膜塑形镜市场看好国内医学验光配镜及角膜塑形镜市场长期长期发展发展空间空间。我们分别对国内医学验光配镜市场和角膜塑形镜市场的长期可及市场空间进行测算。其中,我们测算国内医学验光配镜和角膜塑形镜市场 2030 年可及市场分别约 400 亿元和超 500 亿元,二者长期可及市场均具备较为广阔的增长空间,爱尔眼科有望凭借完善的服务网络和专业的验配服务持续获益。具体假设如下:1)医学验光配镜市场)医学验光配镜市场 a)患者端情况:)患者端情况:根据国家
165、统计局的资料,截至 2020 年底我国总人口已达 14.12 亿人(2011-2020 年 CAGR=0.5%),我们假设我国总人口在 2021-2030 年期间保持与此复合增速相同的平稳增长。根据灼识咨询的资料,2019 年我国近视患者总人数已达约 5.3 亿人,2019 年我国总体近视率约为 38%。考虑我国儿童青少年近视防控工作持续强化叠加眼健康重视程度不断提升,我们预计未来总体近视率将略有下降,我们预计 2030 年我国总体近视率为 36%。b)验光配镜验光配镜总体市场总体市场情况:情况:根据国民视觉健康报告,2012 年我国近视人口配镜率在43.62-49.27%之间,考虑配镜率随屈
166、光手术和角膜塑形镜等渗透率的提升而有所下降,我们预计 2030 年我国近视人口配镜率为 40%;根据国民视觉健康报告,专家建议成人眼镜更换周期为 2-3 年,未成年人眼镜更换周期为 0.5-1 年,此处假设 2030 年人均眼镜更换周期为 2 年且保守假设每人每次仅验配 1 副眼镜;根据国民视觉健康报告,2012 年国内平均配镜价格为 455 元,考虑物价上涨、消费升级等因素,我们预计 2030 年国内平均配镜价格为 700 元;考虑每年仍有新增近视患者逐渐拓宽空白市场,我们预计 2030 年更换配镜在验光配镜总市场中的占比为 75%。c)医学验光配镜医学验光配镜渗透率情况:渗透率情况:目前我
167、国医学验光配镜仍处于行业发展早期,考虑医学验光配镜的专业性和正规性逐渐获得认可,我们预计医学验光配镜的渗透率将持续提升。我们预计 2030 年我国医学验光配镜的渗透率为 40%。69.588.7110.5139.1170.2187.0219.1251.8284.5316.9348.520.527.134.945.558.066.380.896.8113.9132.3151.890.0115.8145.4184.6228.1253.3299.9348.5398.5449.2500.302004006002001820192020E2021E2022E2023E2024E20
168、25E公立民营(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表70:国内医学视光配镜可及市场测算国内医学视光配镜可及市场测算 2021 2030E 国内总人口(亿人)14.19 14.84 yoy 0.5%0.5%人口平均近视率 37.5%36.0%近视人口总数(亿人)5.34 验光配镜率 40%验光配镜人数(亿人)2.14 更换周期(年)2 验光配镜年更换量(亿副)1.07 更换配镜在验光配镜总市场中的占比 75%验光配镜总量(亿副)1.42 验光配镜平均客单价(元)700 医学验光配镜渗透率 40%医学验光市场规模(亿
169、元)398.9 资料来源:国家统计局,国民视觉健康报告,华泰研究预测 2)角膜塑形镜市场)角膜塑形镜市场 a)患者端情况:)患者端情况:根据爱博医疗招股书,2018 年我国 8-12 岁、13-15 岁、16-18 岁人口分别为 7989/4809/5120 万人,我们假设各年龄组人口在 2019-2030 年期间保持与我国2011-2020 年总人口复合增速(CAGR=0.5%)相同的平稳增长。根据国家卫健委、教育部等 8 部委于 2018 年联合发布的综合防控儿童青少年近视实施方案,目标到 2030 年实现全国儿童青少年新发近视率明显下降、儿童青少年视力健康整体水平显著提升,6 岁儿童近视
170、率控制在 3%左右,小学生近视率下降到 38以下,初中生近视率下降到 60以下,高中阶段学生近视率下降到 70以下;我们假设我国 8-12 岁、13-15 岁、16-18 岁人口近视率在 2030 年实现达标。b)渗透率情况:)渗透率情况:考虑角膜塑形镜的近视防控效果逐渐获得认可,我们预计角膜塑形镜的应用渗透率将持续提升。根据International survey of orthokeratology contact lens fitting(Morgan PB,et al.Cont Lens Anterior Eye)和前瞻产业研究院的资料,2021 年我国大陆角膜塑形镜渗透率为 1.68
171、%,我们预计 2030 年我国角膜塑形镜的应用渗透率为 10%。c)产品使用情况:)产品使用情况:根据行业共识,角膜塑形镜更换周期为 1.5 年左右,我们保守假设角膜塑形镜更换周期为 2 年。考虑每年仍有新增近视患者逐渐拓宽角膜塑形镜空白市场且随着疗法普及,接受度有所提升,我们预计 2030 年角膜塑形镜更换市场在角膜塑形镜总市场中的占比为 60%。d)支付端情况:)支付端情况:考虑角膜塑形镜市场竞争厂家增多,叠加带量采购等行业政策的推进,我们预计角膜塑形镜价格将有所下降,我们假设 2030 年国内角膜塑形镜平均单价为 6000 元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
172、38 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表71:国内角膜塑形镜可及市场测算国内角膜塑形镜可及市场测算 2018 2030E 8-12 岁总人口(万人)7989 8481.74 yoy 0.5%13-15 岁总人口(万人)4809 5105.61 yoy 0.5%16-18 岁总人口(万人)5120 5435.79 yoy 0.5%8-12 岁人口近视率 38%13-15 岁人口近视率 60%16-18 岁人口近视率 70%8-18 岁近视人口数(万人)10091.48 角膜塑形镜使用渗透率 10%更换周期(年)2 角膜塑形镜年更换量(万副)504.57 角膜塑形镜更换市场在角膜塑形镜
173、总市场中的占比 60%角膜塑形镜年销售量(万副)840.96 角膜塑形镜平均单价(元)6000 角膜塑形镜市场规模(亿元)504.6 资料来源:国家统计局,教育部官网,爱博医疗招股书,华泰研究 白内障白内障手术手术:长期趋势不变,高端升级持续引领:长期趋势不变,高端升级持续引领 驱动因素明确,看好长期发展。驱动因素明确,看好长期发展。白内障是指晶状体透明度降低或颜色改变所导致的光学质量下降的退行性改变,是一种频发于老年人群体的可致盲性疾病;手术是目前有效治疗白内障的唯一方式。公司白内障业务 21 年实现收入 21.91 亿元,同比增长 11.7%。随着国人眼健康重视度及高端术式占比的持续提升,
174、我们看好公司白内障业务的长期发展,我们预计 22-24 年公司白内障手术业务收入 CAGR 约 10%。图表图表72:公公司白内障司白内障手术手术务收入及预务收入及预测测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 量:需求缺口较大,量:需求缺口较大,CSR 水平亟待提升水平亟待提升 患者众多,手术渗透率提升空间较大。患者众多,手术渗透率提升空间较大。根据灼识咨询的资料,我国是全球白内障患者数最多的国家,2019年我国白内障患者已达1.26亿,其预计到2025年将达1.51亿(2020-2025E CAGR=3.0%)。随着我国政府在过去十余年间陆续发布多项白内障手术鼓励政策,我国每百万人白内障手术例数
175、(CSR)快速提升;根据我国防盲与眼健康事业的主要成就(赵家良,眼科),2019 年我国 CSR 已达 3143 例(VS 2000 年为 370 例),但与发达国家相比仍差距明显,甚至还低于印度等发展中国家。虽受 2017 年起国内部分地区医保控费和筛查模式调整的影响,国内 CSR 增速略有下降,但考虑我国人口老龄化趋势及民众眼保健意识的加强,我们看好国内白内障市场持续增长。1544.81760.51961.42191.22278.82552.32833.10%10%20%02,0004,000200212022E2023E2024E(百万元)白内障手术业务收入同比增速
176、(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表73:中国白内障患者人数中国白内障患者人数 资料来源:灼识咨询,华泰研究 图表图表74:中国及部分国家中国及部分国家 CSR 对比对比 注:中国为 2019 年数据,美国为 2011 年数据,法国、荷兰、日本、澳大利亚为 2012 年数据,印度为 2017 年数据 资料来源:我国防盲与眼健康事业的主要成就,灼识咨询,华泰研究 价:复明性向屈光性转变,消费升级助力结构改善价:复明性向屈光性转变,消费升级助力结构改善 技术进步驱动白内障手术治疗目的升级。技术进步驱动白内障手术治疗目
177、的升级。白内障手术通过摘除混浊晶状体并植入人工晶体的方式来实现恢复患者视力的目的。随着相关技术的不断升级,目前白内障手术术式已从早先的囊内摘除术发展至先进的飞秒激光辅助下的超声乳化白内障吸除术,而人工晶体也从早先的单焦点晶体(只有单一焦距,仅能提供看远或看近的功能)研发出最新的多焦点晶体(具有远、中、近多种焦距,能够为患者提供自然清晰的全程视力)。这些新术式、新人工晶体的出现,客观上使白内障手术具备了从复明性手术向屈光性手术转变的条件。图表图表75:我国白内障我国白内障手术手术技术发展进程技术发展进程 资料来源:中国白内障诊疗技术 70 年回顾(姚克等,中华眼科杂志,2020 年),华泰研究
178、10,976 11,382 11,798 12,219 12,645 13,072 13,483 13,889 14,294 14,701 15,114 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E(万人)3,143 11,000 11,080 11,000 8,091 8,000 6,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,000中国美国法国荷兰日本澳大利亚印度(例)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
179、阅读。40 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)术式升级助力客单价提升。术式升级助力客单价提升。公司为了进一步满足白内障患者从“看得见”向“看得清、看得舒服、看得持久”的升级性治疗需求,推出了“焕晶”优质技术服务品牌,能够为支付能力较强的患者提供多焦点、非球面及散光等中高端人工晶体,并实施飞秒激光白内障等先进术式,在满足患者多元化需求的同时持续提高服务的附加值。得益于相关服务的持续推广,公司高端屈光性白内障手术收入占比持续提升;根据我们调研,公司 21 年国内屈光性白内障手术收入已占白内障手术业务国内收入的约 30%。我们看好公司白内障手术客单价在术式升级的大趋势下实现进一步提升。图表图表7
180、6:2021 年公司屈光性白年公司屈光性白内障手术内障手术国内国内收入占比收入占比 资料来源:华泰研究 对标发达市场潜力较大,看好龙头长期表现对标发达市场潜力较大,看好龙头长期表现 行业潜在空间广阔,看好龙头持续受益。行业潜在空间广阔,看好龙头持续受益。我国白内障手术市场保持快速增长,根据灼识咨询的资料,2019 年我国白内障手术市场规模已达 194.5 亿元(2016-2019 年 CAGR=14.9%),其预计 2025 年我国白内障手术市场规模将达 338.5 亿元(2020-2025 年 CAGR=9.7%),其中民营白内障手术市场增速更快(2020-2025 年民营市场 CAGR v
181、s 公立市场CAGR=10.1%vs 8.5%)。图表图表77:中国白内障手术市场规模中国白内障手术市场规模 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,灼识咨询,华泰研究 看好国内白内障手术长期看好国内白内障手术长期可及可及市场超千亿。市场超千亿。我们测算国内白内障手术市场 2030 年可及市场或超 1000 亿元,爱尔眼科有望持续受益于行业的快速增长。具体假设如下:1)人口总数情况:)人口总数情况:根据国家统计局的资料,截至 2020 年底我国总人口数为 14.12 亿人(2011-2020 年 CAGR=0.5%),我们假设我国总人口在 2021-2030 年期间保持与此复合增速相同的平稳增长。2)
182、渗透率情况:)渗透率情况:考虑我国对于白内障防控工作的日益重视,叠加民众医疗支付能力的持续增强,我们看好白内障手术 CSR 的持续提升。根据我国防盲与眼健康事业的主要成就(赵家良,眼科),2019 年我国 CSR 已达 3143 例,我们预计 2030 年我国 CSR 将提升至 6000 例。约30%约70%屈光性白内障手术其他白内障手术32.141.346.651.855.257.663.369.475.982.890.079.291.599.1124.1139.4149.8167.3185.9205.5226.4248.6111.4132.8145.7175.9194.5207.4230.
183、6255.3281.5309.2338.5002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立民营(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。41 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)3)支付端情况:)支付端情况:考虑高端屈光性白内障手术占比的逐渐提升,我们假设 2030 年国内屈光手术平均客单价为 1.2 万元/眼。图表图表78:国内白内障手术可及市场测算国内白内障手术可及市场测算 2021 2030E 国内总人口(亿人)14.19 14.84 yoy 0.5%0.5%CSR(例/百万人)
184、6000 白内障手术手术平均单价(万元)1.2 白内障手术市场规模(亿元)1068.5 资料来源:国家统计局,灼识咨询,华泰研究预测 其他业务:传统业务表现稳健,老花、干眼剑指远方其他业务:传统业务表现稳健,老花、干眼剑指远方 业务全面,增长稳健。业务全面,增长稳健。眼前段手术指针对眼球前段结构(包括结膜、角膜、巩膜、前房、虹膜、瞳孔和晶状体)所开展的手术,通常包括青光眼、角膜病、眼整形、斜视等手术。眼后段手术指针对眼球后段结构(包括玻璃体、视网膜、脉络膜等)所开展的手术,通常包括眼底病、玻璃体切除和单纯视网膜脱离等手术。公司眼前段、眼后段手术业务布局全面,2021 年眼前段、眼后段手术分别实
185、现收入 14.56/9.95 亿元,同比增长 21.3%/21.7%。考虑公司技术能力持续提升,我们看好公司眼前段、眼后段手术业务保持稳健增长,我们预计 22-24 年眼前段、眼后段手术业务收入 CAGR 均达 10-20%。图表图表79:公司眼前段公司眼前段手术手术业务收入及预测业务收入及预测 图表图表80:公司眼后段公司眼后段手术手术业务收入及预测业务收入及预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 眼前段:干眼眼前段:干眼防控积极布局防控积极布局,青光眼等发展稳健,青光眼等发展稳健 干眼症发病率逐年提升,公司积极布局防控。干眼症发病率逐年提升,公司积极布局防
186、控。干眼为多因素引起的慢性眼表疾病,是由泪液的质、量及动力学异常导致的泪膜不稳定或眼表微环境失衡。近年来,由于外界环境变化、工作压力加大、眼保健措施不到位等因素,干眼症发病率逐年升高并呈年轻化趋势,诊疗需求持续提升。针对这一现况,公司不断加大针对干眼的诊疗投入并于 21 年设立干眼诊疗门诊,通过爱尔首创的“七步诊疗法”、国际同步的诊疗技术和干眼慢病防控体系,为干眼患者提供个性化诊疗方案和全生命周期的眼健康服务,在有效提高干眼患者诊疗效率的同时,大大降低患者因疾病相关知识缺乏而出现延误诊疗的情况。得益于公司的积极布局,其21年干眼业务收入已达约3亿元,约占眼前段手术收入占比的20%(根据我们调研
187、)。982.61107.11200.41456.01485.11811.92174.20%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500200212022E2023E2024E(百万元)眼前段手术收入同比增速(右)542.4696.0817.5994.81094.31313.11562.60%10%20%30%05001,0001,5002,000200212022E2023E2024E(百万元)眼后段手术收入同比增速(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表
188、图表81:2021 年公司干眼症业务布局及动态年公司干眼症业务布局及动态 资料来源:公司 2021 年社会责任报告,华泰研究 青光眼等其他眼前段手术业务稳健发展。青光眼等其他眼前段手术业务稳健发展。青光眼是仅次于白内障的全球第二大可致盲性眼病,由于其致盲具有不可逆性,故疾病的早诊早治具有重要意义。目前,我国青光眼早期诊疗率仍偏低,未来随着我国老龄化进程加快以及居民眼保健意识的提高,青光眼市场需求潜力较大。公司持续推动青光眼诊疗技术发展,并于 21 年引进青光眼无刀微创治疗新技术,能够在保证疗效的同时降低损伤,并可借助公司全面的覆盖网络为更多基层青光眼患者提供诊疗服务。除此之外,公司亦同时大力建
189、设包括整形眼眶病、眼整形等诊疗能力,持续打造更为综合的眼前段手术业务。我们看好公司其他眼前段业务保持稳健发展。眼后段:专病门诊拉动,技术、设备、眼后段:专病门诊拉动,技术、设备、团队团队全方位领先全方位领先 设立多个设立多个眼底病专科眼底病专科门诊,门诊,提供专业化诊疗提供专业化诊疗。眼底病主要指视网膜、脉络膜、视神经和玻璃体的病变,常见的眼底病包括糖尿病视网膜病变、黄斑病变、高度近视视网膜病变等。眼底病通常较为复杂且多数疾病目前仍缺乏有效的治愈手段,相关疾病的早检查、早发现、早治疗和长期随访就显得尤为重要。针对这一特点,公司设立糖尿病眼病、老年黄斑变性、高度近视眼底病变及飞蚊症等多个专科门诊
190、,为患者提供欧堡免散瞳超广角眼底照相、血管成像OCT检查、微创玻璃体切割手术及飞蚊症激光等微创、无痛且先进的专业诊疗服务。不断强化专科不断强化专科医师医师团队建设,团队建设,持续提升持续提升眼底病诊疗能力。眼底病诊疗能力。因为眼底病是眼科疾病中最为疑难和复杂的病种,眼底专科团队水平及眼底医师资源规模通常是评判各大医院眼科以及眼专科医院诊疗水平的重要衡量指标之一。公司的眼底病专科医师团队由中国医师协会眼科分会副会长唐仕波教授领衔,其深耕眼底病诊疗及研究工作三十余年,对于患病率相对较高的糖尿病视网膜病变造诣深厚。在此基础上,公司通过外部引援和内部培养的方式不断加强眼底病医师团队建设。我们看好公司眼
191、底病诊疗能力在唐仕波教授的带领下持续提升,并带动业务实现长期向好发展。图表图表82:行业顶尖人才领衔公司行业顶尖人才领衔公司眼底病眼底病业务发展业务发展 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。43 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表83:爱尔眼科眼底病全系统治疗方案爱尔眼科眼底病全系统治疗方案 疾病名称疾病名称 病因及症状病因及症状 常用治疗方式常用治疗方式 孔源性视网膜脱离 因玻璃体腔内液体经由视网膜产生的裂孔进入视网膜下引起 激光和手术是主要治疗方法手术,分为巩膜加压术、玻璃体切除手术。黄斑前膜 由于细胞增生在黄斑区内界膜表面
192、形成的一层无血管结构的纤维组织;可呈现轻重程度不一的事物变形、视力下降,必要时需手术治疗 玻璃体切除手术时用眼内镊剥离黄斑前膜 黄斑裂孔 是指黄斑中心凹发生的全层视网膜缺损 裂孔很少自发闭合需玻璃体切除手术,做内界膜剥除、翻转覆盖等,挽救视功能;自体视网膜神经上皮移植适用于复发性黄斑裂孔性视网膜脱离治疗 糖尿病性视网膜病变 是人体内血糖值长期高于正常引起的一种眼底疾病,是糖尿病患者常见的眼部并发症之一,严重者可致盲 包括激光治疗、玻璃体腔药物注射、玻璃体切除手术 年龄相关性黄斑变性 随年龄增长患病率增高,是黄斑结构的衰老性改变,是当前老年人致盲的主要疾病之一 包括激光光凝封闭脉络膜新生血管、光
193、动力学疗法、玻璃体腔药物注射、经瞳孔温热疗法 视网膜静脉阻塞 是多种原因引起的视网膜静脉血流受阻的眼底改变,分为视网膜中央静脉阻塞、分支静脉阻塞 包括玻璃体注射、激光光凝治疗、玻璃体切除手术 高度近视眼底病变 是高度近视可出现的一系列眼底病理性改变 包括激光灼烧、光动力疗法、玻璃体腔注射抗新生血管药物等,当出现黄斑牵拉综合征、黄斑裂孔、视网膜脱离等时,需玻璃体切除手术治疗 黄斑下出血 全身性病变导致的视网膜病变(如糖尿病性视网膜病变,高血压性视网膜病变等)或眼底自身病变 玻璃体切除手术,注入血栓溶解药,减轻黄斑受损 飞蚊症 一般是由玻璃体变性引起的,是一种自然老化现象 玻璃体消融术 中心性浆液
194、性脉络膜视网膜病变 多见于健康状况良好的青壮年男性(2550 岁),单眼或双眼发病,通常表现为限制性疾病,但可复发 包括光动力疗法、光凝治疗和病因治疗 资料来源:武汉爱尔眼科医院官网,华泰研究 老花:海外并购储备技术,冉冉升起的新兴支柱老花:海外并购储备技术,冉冉升起的新兴支柱 海外并购积极储备相关技术,看好成为未来又一业务支柱。海外并购积极储备相关技术,看好成为未来又一业务支柱。随着我国老龄化进程的不断加快,老年人口占总人口的比例持续提升,推升了包括老花眼在内的中老年相关眼科疾病诊疗服务需求的释放速度。公司对此进行积极布局,通过收购欧洲眼科龙头 Cl nica Baviera,直接获得了其针
195、对老花诊疗所积累的业内先进技术和优秀人才,并以此为契机反哺国内老花业务,通过双向的技术和人才交流持续提升国内老花诊疗软硬件实力;公司现已推出包括老花飞秒激光手术和晶体置换等多种方案,其产生的收入目前均计入屈光业务中。考虑国内老花患者众多且疗法渗透率持续提升,我们看好老化业务成为公司未来又一增长支柱。图表图表84:爱尔眼科老花眼治疗方案爱尔眼科老花眼治疗方案 相关设备及项目相关设备及项目 方案方案 特点特点 德国鹰视 FS200飞秒激光 德国鹰视 EX500 准分子激光 飞秒激光老视术 解决伴老花的近视、远视和散光 老视晶体植入术 蔡司三焦点晶体 晶体置换 真正拥有自然中距离视力的高端人工晶体,
196、可以获导出色的近距、中距和远距离视力,高光效非瞳孔依赖,成为一站式解决老花及近视的选择 新无极变焦晶体 可提供远、中、近距离的裸眼视力,其新的光学设计可以实现一定范围内的连续高质量视力,对于纠正色差、提高对比敏感度,提供全程视觉质量有一定作用 SBL-3 晶体 少眩光,高视觉质量,创造更佳的远、近视力 资料来源:武汉爱尔眼科医院官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。44 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)医院维度:医院维度:高等级高等级医院贡献业绩主力,地县蓝海市场潜力深厚医院贡献业绩主力,地县蓝海市场潜力深厚 境内境内基本盘领衔增长,基本盘领衔增长,
197、境外境外持续稳健可期持续稳健可期:1)境内:中国大陆市场为公司中长期战略重点,21 年收入 132.89 亿元(yoy+25.5%),伴随定增落地,旗舰医院产能、品牌力提升,叠加疫情防控向好后诊疗需求恢复,我们预计境内在旗舰医院领衔下 22-24 年收入 CAGR 超20%。集团目前省会医院已覆盖超 90%,地级市已覆盖约 80%,结合“1+8+N”的发展策略,中短期战略聚焦头部医院。中心城市医院为集团标杆,呈现品牌力强净利率高(头部近年平均 25-30%,长沙爱尔 30-40%)的特点,但头部单体收入体量(21 年 4-6 亿元)对标公立龙头(中山、同仁等)仍有较大提升潜力;2)境外:21
198、年收入 17.12 亿元(yoy+29.1%),欧洲、东南亚、美国、中国香港等地齐发力,我们预计境外 22-24 年 CAGR 达 10%-20%。境内境内:成熟医院强者更强,潜力医院高速成长:成熟医院强者更强,潜力医院高速成长 头部医院战略深耕,头部医院战略深耕,境内境内高速增长可期。高速增长可期。境内市场为公司核心优势区域,21 年收入 132.89亿元(yoy+25.5%),占比 88.6%。境内市场布局相对完善,截至 9M22,上市公司中国大陆地区已有眼科医院 187 家,眼科门诊部 137 家,各层级医院定位明确,其中头部医院高歌猛进,地县级医院深挖基层需求。目前爱尔眼科医院集团省会
199、医院已覆盖超 90%,地级市医院已覆盖约 80%,结合“1+8+N”的发展目标,目前的战略重点是做强头部医院,先把中心城市医院、省会城市医院做强做大后再向下等级医院渗透。伴随定增顺利落地、旗舰医院产能、品牌力持续提升,叠加疫情防控向好后诊疗需求逐渐恢复,我们看好旗舰医院领衔下各层级医院先后发力,看好公司境内 22-24 年收入 CAGR 超 20%。图表图表85:爱尔眼科境内爱尔眼科境内市场市场收入及同比增速收入及同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究预测 市占率市占率持续提升,看好公司持续提升,看好公司核心市场稳健发展核心市场稳健发展。根据灼识咨询的资料,2019 年我国眼科医疗服务市场规模
200、已达 1037.4 亿元,其预计 2021 年及 2024 年将分别达到 1337.1 亿元和2167.9 亿元;与此同时,公司 2019 和 2021 年境内市场收入已分别达 88.23 亿元和 132.89亿元,且我们预计公司 2024 年境内市场收入将达 238.96 亿元;则公司 2019 年、2021 年及 2024 年对应的境内眼科医疗服务市场占有率分别约为 8.5%、9.9%和 11.0%。我们看好境内市场作为公司的核心业务区域在行业整体保持快速发展的过程中进一步提升市场份额。图表图表86:爱尔眼科境内市场市占率情况爱尔眼科境内市场市占率情况 资料来源:公司公告,灼识咨询,华泰研
201、究预测 54.9369.4888.23105.86132.89150.37 189.73 238.96 0%5%10%15%20%25%30%05003002002020212022E2023E2024E(亿元)中国大陆收入同比增速8.5%9.9%11.0%91.5%90.1%89.0%0%20%40%60%80%100%201920212024E爱尔眼科其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。45 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)中心中心城市城市医院医院:“:“1+8+N”策略助力”策略助力下焕发新动能下焕发新动能
202、区域优势医院成熟度高,一线城市医院各有差异。区域优势医院成熟度高,一线城市医院各有差异。中心城市医院主要指北上广深以及 5 家优势区域的省会中心城市医院(长沙、武汉、沈阳、成都、重庆),其为集团发展根基,代表集团学术、技术、品牌等全方位的最高水平。其中 5 家优势区域的省会中心城市医院发展成熟度相对更高,21 年收入体量大多在 4-6 亿元,且保持稳健增长;一线城市医院在爱尔体内运营时间相对短于 5 家优势区域医院,且因一线城市公立医院实力大多较强(如广州的中山大学中山眼科中心、北京的北京同仁医院、上海的复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等),竞争环境相对更激烈,因此爱尔体内一线城市医院成熟度相对略低
203、(VS 其余 5 家优势区域医院),21 年收入体量大多在 2-3 亿元,但也保持良好发展势头。图表图表87:爱尔眼科九大中心城市医院经营信息爱尔眼科九大中心城市医院经营信息 营业收入(亿元)营业收入(亿元)营业收入同比增速营业收入同比增速 医院名称医院名称 成立时间成立时间 运营时间运营时间 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 长沙爱尔 2004 年 18 年 2.79 3.42 3.92 4.44 4.58 19.9%22.2%14.7%13.3%3.2%武汉爱尔 2003 年 19 年 3.98 4.66 5.46 4.85
204、 5.38 18.1%17.1%17.2%-11.2%10.9%成都爱尔 2002 年 20 年 2.63 3.13 3.75 3.81 4.17 26.2%18.8%20.0%1.5%9.4%沈阳爱尔 2005 年 17 年 3.13 3.46 3.75 3.86 4.24 12.6%10.6%8.2%3.1%9.8%重庆爱尔 2006 年 16 年 2.16 2.58 2.58 2.45 2.60 23.5%19.5%-0.1%-5.0%5.8%深圳爱尔 2013 年 9 年 1.80 2.33 2.41 2.98 29.0%3.4%24.0%广州爱尔 2008 年 14 年 1.84 2
205、.17 2.16 2.45 17.6%-0.3%13.3%上海爱尔 2005 年 17 年 1.83 北京爱尔 2011 年收购 11 年 资料来源:公司公告,华泰研究 1)区域优势医院区域优势医院:品牌力:品牌力强强且且净利率高净利率高,增长持续稳健,增长持续稳健。优势省会地区的建立与先发优势、品牌积累、发展机遇及当地眼科市场的竞争环境等关系较大。其中长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔、沈阳爱尔、重庆爱尔 5 家医院运营时间均超 15 年,在当地均积累了深厚的品牌力,且这些地区当地公立医院眼科最初优势大多并不明显,爱尔抓住机遇快速发展实现突围。以最具代表性的长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔、沈阳爱尔四
206、家数据为例,无新冠疫情影响年份(2017-2019 年),四家医院收入同比增速大多位于 15-20%区间,目前单体医院收入体量虽具备一定规模(21 年位于 4-6 亿元区间),但相比中山大学中山眼科中心等超大体量单体医院仍有较大差距,成长潜力仍较大。净利率水平上,四家医院因为在当地均具备较为强大的品牌力,销售宣传推广等费用较低、叠加收入体量增大规模效应明显,净利率水平大多位于 25-30%之间,品牌力最强的长沙爱尔净利率则常年介于 30-40%之间。图表图表88:长沙、长沙、武汉武汉、成都、成都、沈阳、沈阳爱尔收入同比增速爱尔收入同比增速 图表图表89:长沙、武汉、成都、沈阳长沙、武汉、成都、
207、沈阳爱尔净利率爱尔净利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 19.2%17.2%15.0%1.6%8.3%-20%-10%0%10%20%30%200202021长沙爱尔武汉爱尔成都爱尔沈阳爱尔平均值35.6%34.8%34.2%38.1%38.6%25.1%25.5%25.9%29.4%29.9%15%20%25%30%35%40%200202021长沙爱尔武汉爱尔成都爱尔沈阳爱尔平均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。46 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)2)一线城市一线城市医院:医院:
208、各有差异,各有差异,广深表现广深表现相对优秀相对优秀。一线城市的四家医院中,目前深圳爱尔和广州爱尔发展相对较快,21 年收入体量均在 2-3 亿元(上海爱尔 20 年收入 1.83 亿元,北京爱尔暂未披露经营数据)。深圳爱尔虽然成立时间最晚,但是得益于“省会医院合伙人计划”的助力实现快速发展,除 20 年受新冠疫情影响较大以外,19、21 年收入同比增速均在 20-30%。广州爱尔除 20 年受新冠疫情影响较大以外,19、21 年收入同比增速均在10-20%。净利率水平上,深圳爱尔和广州爱尔净利率大多年份处于 15%-20%之间,我们推测或与经营成熟度及一线城市运营成本较高等有关。”1+8+N
209、”策略下,北上广深四家医院将陆续扩建或搬迁,我们看好品牌力逐渐积累、伴随产能扩张后一线城市医院的持续发力。图表图表90:深圳爱尔、广州爱尔收入同比增速深圳爱尔、广州爱尔收入同比增速 图表图表91:深圳爱尔、广州爱尔净利率深圳爱尔、广州爱尔净利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 省会省会城市城市医院医院:省内标杆,势头喜人省内标杆,势头喜人 除呼和浩特及拉萨,除呼和浩特及拉萨,大陆大陆省会省会城市城市医院医院已已实现实现全覆盖。全覆盖。省会城市医院是爱尔在中国大陆体系内第二层级的医院。截至 2022 年 12 月,爱尔眼科医院集团内中国大陆省会城市医院已覆盖 21 家
210、,其中上市公司体内 19 家,体外并购基金里 2 家。目前爱尔在中国大陆省会城市医院及以上层级的医院中,只有内蒙古(呼和浩特)及西藏(拉萨)两地尚未有省会城市医院布局,另浙江(杭州爱尔)及福建(福州爱尔)的省会城市医院尚在体外并购基金里培育,其余省份的省会城市医院均已完成覆盖。图表图表92:爱尔眼科爱尔眼科中国大陆中国大陆省会省会医院及以上层医院及以上层医院覆盖情况医院覆盖情况(截至(截至 2022 年年 12 月)月)资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 29.0%3.4%24.0%17.6%-0.3%13.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021深圳
211、爱尔广州爱尔14.9%15.3%20.7%17.8%14.3%16.4%21.0%16.5%0%5%10%15%20%25%20021深圳爱尔广州爱尔 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。47 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)省会省会城市城市医院:中流砥柱,打造省内一流。医院:中流砥柱,打造省内一流。省会城市医院是公司“1+8+N”策略中的 N,即要打造 N 家省会一流医院,建设省内龙头。伴随品牌力的提升,爱尔眼科省会城市医院一般初始投入约 4000 万元,盈亏周期一般在 3-4 年(根据我们调研),定位上打造综合性眼科,主打屈光、视光、白内
212、障、眼前段、眼后段、疑难杂症等。省会城市医院目前大多处于高速成长期,以相对成熟的贵阳爱尔数据为例,其 21 年收入为 1.89 亿元,2019-2021年 CAGR 为 17.1%,近年净利率处于 20%-25%之间。其它省会城市医院大多体量较小增速更快,净利率处于快速爬坡中。图表图表93:贵阳爱尔营业收入及同比增速贵阳爱尔营业收入及同比增速 图表图表94:贵阳爱尔历年净利率水平贵阳爱尔历年净利率水平 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 地级市地级市医院医院:承上启下,继往开来承上启下,继往开来 地级市地级市医院医院表现分化,优质表现分化,优质代表不输省会代表不输省会城
213、市城市医院医院。地级市医院是爱尔在中国大陆体系内第三层级的医院,截至 2022 年 12 月,爱尔眼科医院集团内地级市医院已覆盖约 80%,其中大部分尚在体外基金里孵化。爱尔地级市医院一般初始投入约 2000-3000 万元,盈亏周期一般在 2-3 年,定位综合性眼科医院。公司地级市医院最开始从两湖地区开始布局,后在辽宁地区扩展,再后面逐步推向全国,目前几个优势省份的地级市层面医院已基本实现全覆盖。以衡阳爱尔、株洲三三一爱尔、滨州沪滨爱尔、东莞爱尔四家优质的地级市医院经营数据为例,其 21 年收入体量大多介于 1.5-2.5 亿元之间,18、19 年无疫情影响年份的收入增速大多超 20%,近年
214、净利率大多位于 20%-25%之间,经营质量相对优质。爱尔地级市医院后续看点主要为体内单体医院的效能提升叠加体外基金内医院的持续并入。图表图表95:爱尔眼科代表性地爱尔眼科代表性地级级市医院收入情况市医院收入情况 资料来源:公司公告,华泰研究 117.9133.7165.9189.50%5%10%15%20%25%30%04080021(百万元)贵阳爱尔营业收入同比增速12.1%19.2%24.2%23.4%0%5%10%15%20%25%30%20021贵阳爱尔净利率1.230.861.220.801.431.021.311.
215、171.631.271.571.631.721.511.801.921.911.652.032.320123衡阳爱尔株洲三三一爱尔滨州沪滨爱尔东莞爱尔(亿元)200202021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。48 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表96:爱尔眼科代表性地爱尔眼科代表性地级级市医院营业收入增速市医院营业收入增速 图表图表97:爱尔眼科代表性地爱尔眼科代表性地级级市医院净利率市医院净利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 县级县级医院医院及门诊部:及门诊部:直通基层,引流明显直通基层,引流明显
216、 直达基层,获客引流效果显著。直达基层,获客引流效果显著。县级医院及门诊部是爱尔眼科体系内第四层级的机构布局,截至 9M22,爱尔眼科医院集团体内外合计县级医院数已达数百家(绝大多数位于体外并购基金里),体内外门诊部合计已达 172 家(其中体内 137 家,体外 35 家)。爱尔县级医院一般初始投入约 1000 万元,盈亏周期一般 1-2 年,定位主要在常见病和多发病。爱尔视光门诊部一般初始投入约 200-300 万元,盈亏周期一般约 1 年,收入主要来自基层眼健康服务,视光眼保健等。县级眼科市场一般呈现供给少、竞争对手少且对手实力较弱等特点,爱尔县级医院及视光门诊网络可充分挖掘基层眼科需求
217、,突出竞争优势,实现长期发展。图表图表98:爱尔眼科各层级医院定位及盈亏周期爱尔眼科各层级医院定位及盈亏周期 医院类型医院类型 省会医院省会医院 地级市医院地级市医院 县级医院县级医院 门诊部门诊部 定位及主要业务 综合性眼科,主打屈光、视光、白内障、眼前段、眼后段、疑难杂症等 综合性眼科,主打屈 光、视光、白内障等 定位主要在常 见病和多发病 主要来自基层眼健康 服务,视光眼保健等 初始投入 约 4000 万元 2000-3000 万元 约 1000 万元 200-300 万元 盈亏周期 3-4 年 2-3 年 1-2 年 约 1 年 资料来源:公告公告,华泰研究预测 境外境外:技术人才吸纳
218、,:技术人才吸纳,稳健增长可期稳健增长可期 境外境外市场市场有望持续稳健有望持续稳健。公司境外市场布局主要包括欧洲(Clinica Baviera.S.A)、东南亚(ISEC Healthcare Ltd)、美国(MING WANG 眼科中心)及中国香港(亚洲医疗集团),截至 9M22 境外市场已合计布局 118 家眼科医院及诊所。公司 21 年境外合计收入 17.12 亿元(yoy+29.1%),其中欧洲市场占比最大(21 年收入占比 77.1%),其次是东南亚(11.4%)和中国香港市场(8.1%)。我们看好各地齐发力下,境外市场合计收入 22-24 年 CAGR 有望保持 10%-20%
219、,增长持续稳健,主要基于:图表图表99:爱尔眼科爱尔眼科境外境外市场收入及同比增速市场收入及同比增速 图表图表100:爱尔眼科爱尔眼科境外境外市场收入拆分(市场收入拆分(2021 年)年)资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究 21.8%24.5%14.2%13.4%0%10%20%30%40%50%20021衡阳爱尔株洲三三一爱尔滨州沪滨爱尔东莞爱尔平均值20.8%22.8%23.6%22.9%22.9%15%20%25%30%35%200202021衡阳爱尔株洲三三一爱尔滨州沪滨爱尔东莞爱尔平均值4.7010.6111.6
220、713.2617.1219.3521.8624.480%20%40%60%80%100%120%140%0500202021 2022E 2023E 2024E(亿元)境外市场收入同比增速77.1%11.4%3.4%8.1%欧洲东南亚美国中国香港 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。49 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)1)欧洲市场欧洲市场:公司于 2017 年完成对 Clinica Baviera.S.A 的收购进军欧洲市场。Clinica Baviera.S.A 成立于 1992 年,2007 年在西班牙证券交易所挂
221、牌上市,是欧洲最大的连锁眼科医疗机构,截至 9M22 其在西班牙、德国、意大利、奥地利等国家共经营 96 家眼科医疗中心。Clinica Baviera.S.A 创立至今已有近 30 年的运营历史,在欧洲具有广泛的影响力,并已在南欧地区具备显著的领先地位,其中屈光手术在西班牙、德国市场占有率第一,包括创始人 Julio Baviera 医生在内的骨干医生在欧洲享有很高声誉。进入爱尔体系后,Clinica Baviera.S.A 表现出色,其 21 年实现营业收入 13.19 亿元,同比增长 39.2%,实现净利润2.05 亿元,同比增长 87.8%,我们看好其后续持续良好表现。图表图表101:
222、欧洲欧洲 Clinica Baviera.S.A 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表102:欧洲欧洲 Clinica Baviera.S.A 净利润及同比增速净利润及同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 2)东南亚市场:)东南亚市场:公司于 2019 年完成对 ISEC Healthcare 的收购进军东南亚市场。ISEC Healthcare 成立于 2014 年,是东南亚位居前列的知名连锁眼科医疗服务机构,新加坡凯利板上市公司。截至 9M22,ISEC Healthcare 共经营 13 家眼科及全科诊所,分别位于新加坡(7 家)、马来西亚(5
223、家)和缅甸(1 家)。ISEC Healthcare 的专业领域涵盖白内障和屈光手术、玻璃体视网膜疾病、角膜病、青光眼、葡萄膜炎、眼整形及全科门诊等。其创始人 Lee Hung Ming 医生是著名的 LASIK 屈光和白内障手术专家,曾获得亚太白内障及屈光委员会颁发的 A.C.E 奖项,联合创始人 Wong Jun Shyan 医生是著名的玻璃体视网膜专家,曾担任马来西亚医学委员会眼科学会副主席。ISEC Healthcare 于 21 年实现收入 1.95亿元(yoy+7.0%),实现净利润 0.31 亿元(yoy+59.6%),收入稳健增长,净利润快速爬坡。图表图表103:东南亚东南亚
224、ISEC Healthcare 营业收入及净利润营业收入及净利润 资料来源:公司公告,华泰研究 8.559.619.6913.190%5%10%15%20%25%30%35%40%0246801920202021(亿元)Clinica Baviera.S.A收入同比增速0.930.991.092.050%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020202021(亿元)Clinica Baviera.S.A净利润同比增速1.821.950.190.321ISEC Healthcare收入ISEC Healt
225、hcare净利润(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。50 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)3)美国市场:)美国市场:公司于 2017 年完成对 AW Healthcare 的收购进军美国市场(1800 万美元收购其75%的股份)。AW Healthcare旗下的核心资产MING WANG眼科中心成立于2002年,由 Dr.Ming Wang 创建,位于田纳西州,主要业务为屈光和白内障手术。该眼科中心是一家具有世界影响力的机构,拥有全球前沿的屈光手术技术,并拥有全面的角膜成像技术,面向北美乃至全球高端客户。创始人 Dr.Ming Wang 是国际著名屈光手术
226、和角膜病治疗专家,美国麻省理工学院物理学博士、哈佛大学医学博士,美国范得比尔大学教授,美国田纳西大学眼科学教授,曾任美国食品和药品监督管理局(FDA)准分子激光新技术和仪器设备审批委员,行业经验深厚。MING WANG 眼科中心目前旗下开设 1 家机构,其 21 年实现收入 0.58 亿元,同比增长 10.2%,实现净利润 0.19 亿元,同比增长 93.8%,表现稳健。图表图表104:美国美国 AW Healthcare 收入及同比增速收入及同比增速 图表图表105:美国美国 AW Healthcare 净利润及同比增速净利润及同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰
227、研究 4)中国香港市场:)中国香港市场:公司于 2015 年完成对亚洲医疗集团的收购进军中国香港市场,目前持有旗下亚洲医疗服务香港有限公司、亚洲护眼有限公司均 100%的股权。其中亚洲医疗服务香港有限公司在香港拥有 2 家眼科诊所(截至 9M22),主要提供激光矫视、白内障治疗等手术服务;亚洲护眼有限公司主要提供全面(包括眼面眼底)专业眼检及医学配镜服务,截至 9M22 已在香港拥有 6 家眼科检查及医学视光中心。亚洲医疗服务香港有限公司由香港著名眼科专家胡志鹏医生、李永康医生等团队创建,是香港名列前茅的近视激光矫正手术中心和白内障手术中心,其知名度和业务量均居于香港领先地位;亚洲护眼有限公司
228、是香港著名的基础眼检查和医学视光中心,主要创始人为世界眼视光学协会前任主席、香港理工大学眼视光学院名誉退休教授胡志城先生,其“理大护眼”品牌在香港颇具影响力。亚洲医疗集团 21 年合计收入 1.39 亿元,近年受疫情等外部因素影响,收入体量相对平稳。图表图表106:亚洲医疗集团营业收入亚洲医疗集团营业收入 资料来源:公司公告,华泰研究 0.590.610.530.58-15%-10%-5%0%5%10%15%0.40.50.60.720021(亿元)AW Healthcare收入同比增速0.150.150.100.19-80%-40%0%40%80%120%0.00.10
229、.220021(亿元)AW Healthcare净利润同比增速1.381.341.471.461.441.39-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1.01.11.21.31.41.52001920202021(亿元)亚洲医疗集团收入同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。51 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们预计公司有望凭借完善的全球服务网络、全面的业务布局和出众的经营管理能力持续发力。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 169.72/211.59
230、/263.44 亿元,同比增长13.1%/24.7%/24.5%,实 现 归 母 净 利 润28.12/37.14/48.31亿 元,同 比 增 长21.0%/32.1%/30.1%。盈利预测及关键假设:盈利预测及关键假设:1)2021 年,公司屈光手术业务收入 55.20 亿元,同比增长 26.9%。考虑 22 年国内疫情散发影响包括屈光手术在内的诊疗活动开展,我们预计 22 年屈光手术收入增速将有所放缓;考虑 23 年国内疫情防控企稳向好叠加基数较低,我们预计 23 年屈光手术收入将恢复快速增长;随着收入基数的提升,我们预计 24 年屈光手术收入增速将略有放缓。我们预计 22-24年屈光手
231、术收入增速分别为 18.0%/26.0%/25.0%。公司 21 年屈光手术业务毛利率为 59.0%。考虑全飞秒、ICL 等高毛利术式占比持续提升,我们预计 22-24 年屈光手术业务毛利率将稳中略升,我们预计 22-24 年屈光手术毛利率分别为 59.2%/59.4%59.6%。2)2021 年,公司白内障手术业务收入 21.91 亿元,同比增长 11.7%。考虑 22 年国内疫情散发影响包括白内障手术等业务在内的眼科诊疗活动开展,我们预计 22 年白内障手术收入增速将有所放缓;考虑 23 年国内疫情防控持续向好叠加低基数,我们预计 23 年白内障手术收入将恢复较快增长;随着收入基数的提升,
232、我们预计 24 年白内障手术收入增速将略有降低。我们预计 22-24 年白内障手术收入增速分别为 4.0%/12.0%/11.0%。公司 21 年白内障手术业务毛利率为 37.7%。考虑白内障手术平均价格受 DRGs、DIP 等政策陆续执行影响,我们预计 22 年公司白内障手术业务毛利率略有降低;考虑高端术式占比持续提升,我们预计 23-24 年白内障手术业务毛利率将稳中有升,我们预计 22-24 年白内障手术毛利率分别为 37.0%/37.5%/38.0%。3)2021 年,公司眼前段手术业务收入 14.56 亿元,同比增长 21.3%。考虑 22 年国内疫情散发影响眼科诊疗活动开展,我们预
233、计 22 年眼前段手术收入增速将有所降低;考虑 23 年国内疫情防控持续优化叠加低基数,我们预计 23 年眼前段手术收入将重回较快增长;随着收入基数的提升,我们预计 24 年眼前段手术收入增速将略有降低。我们预计 22-24 年眼前段手术收入增速分别为 2.0%/22.0%/20.0%。公司 21 年眼前段手术业务毛利率为 48.0%。考虑眼前段手术平均价格受 DRGs、DIP 等政策陆续执行影响,我们预计 22 年公司眼前段手术毛利率略有降低;考虑业务结构持续优化,我们预计 23-24 年眼前段手术业务毛利率将稳中有升,我们预计 22-24 年眼前段手术毛利率分别为 47.5%/47.8%/
234、48.1%。4)2021 年,公司眼后段手术业务收入 9.95 亿元,同比增长 21.7%。考虑 22 年国内疫情散发影响眼科患者就诊意愿,我们预计 22 年眼后段手术收入增速将有所放缓;考虑 23 年国内疫情防控不断向好叠加基数较低,我们预计 23 年眼后段手术收入将恢复快速增长;随着收入基数的提升,我们预计 24 年眼后段手术收入增速将略有降低。我们预计 22-24 年眼后段手术收入增速分别为 10.0%/20.0%/19.0%。公司 21 年眼后段手术业务毛利率为 34.5%。考虑眼后段手术平均价格受 DRGs、DIP 等政策陆续执行影响,我们预计 22 年公司眼后段手术业务毛利率略有降
235、低;考虑业务结构持续优化,我们预计 23-24 年眼后段手术业务毛利率将稳中略升,我们预计 22-24 年眼后段手术毛利率分别为 34.0%/34.2%/34.4%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。52 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)5)2021 年,公司视光服务业务收入 33.78 亿元,同比增长 37.7%。考虑 22 年国内疫情散发影响包括视光服务在内的眼科诊疗活动开展,我们预计 22 年视光服务收入增速将有所降低;考虑 23 年国内疫情防控企稳向好叠加低基数,我们预计 23 年视光服务收入将恢复快速增长;随着收入基数的提升,我们预计 24 年视光服务
236、收入增速将略有降低。我们预计22-24 年视光服务收入增速分别为 18.0%/32.0%/35.0%。公司 21 年视光服务业务毛利率为58.0%。考虑高毛利的角膜塑形镜等业务收入占比持续提升,我们预计 22-24 年视光服务业务毛利率将稳中有升,我们预计 22-24 年视光服务业务毛利率分别为 58.2%/58.4%/58.6%。6)2021 年,公司其他项目业务收入 14.33 亿元,同比增长 28.1%。考虑 22 年国内疫情散发影响常规诊疗活动开展,我们预计 22 年其他项目收入增速将略有降低;考虑 23 年国内疫情防控逐渐向好叠加基数较低,我们预计 23 年其他项目收入将恢复较快增长
237、;随着收入基数的提升,我们预计 24 年其他项目收入增速将略有降低。我们预计 22-24 年其他项目收入增速分别为 10.5%/25.0%/20.0%。公司 21 年其他项目业务毛利率为 47.9%。考虑业务结构持续优化,我们预计 22-24 年其他项目毛利率将略有提升,我们预计 22-24 年其他项目毛利率分别为 48.0%/48.1%/48.2%。7)销售费用率:公司 21 年销售费用率为 9.65%,同比增长 0.70pct。考虑公司经营规模扩大、持续加大品牌宣传推广等,我们预计 22-24 年公司销售费用率将稳中略升,我们预计22-24 年公司销售费用率分别为 10.40%/10.70
238、%/10.90%。8)管理费用率:公司 21 年管理费用率为 13.05%,同比增长 1.08pct。考虑公司管理规模持续扩大叠加支付股权激励费用,我们预计 22 年公司管理费用率将略有增长;随着收入规模进一步增加,我们预计 23-24 年公司管理费用率将有所下降;我们预计 22-24 年公司管理费用率分别为 13.70%/13.50%/13.40%。9)研发费用率:公司 21 年研发费用率为 1.48%,同比增长 0.10pct。考虑公司重视科研投入,我们预计 22-24 年公司研发费用率将保持稳中略升趋势,我们预计 22-24 年公司研发费用率分别为 1.50%/1.60%/1.70%。免
239、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。53 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表107:2019-2024E 年公司收入拆分及毛利率预年公司收入拆分及毛利率预测测(百万元)(百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计:营业收入 9990 11912 15001 16972 21159 26344 同比增速 24.7%19.2%25.9%13.1%24.7%24.5%毛利率 49.3%51.0%51.9%52.3%52.9%53.6%毛利 4925 6079 7789 8880 11198 14110 屈光手术屈光手术 收入 35
240、31 4349 5520 6513 8207 10258 同比增速 25.6%23.2%26.9%18.0%26.0%25.0%收入占比 35.3%36.5%36.8%38.4%38.8%38.9%毛利率 57.4%58.1%59.0%59.2%59.4%59.6%白内障白内障手术手术 收入 1760 1961 2191 2279 2552 2833 同比增速 14.0%11.4%11.7%4.0%12.0%11.0%收入占比 17.6%16.5%14.6%13.4%12.1%10.8%毛利率 40.1%38.1%37.7%37.0%37.5%38.0%眼前段眼前段手术手术 收入 1107 1
241、200 1456 1485 1812 2174 同比增速 12.7%8.4%21.3%2.0%22.0%20.0%收入占比 11.1%10.1%9.7%8.8%8.6%8.3%毛利率 47.6%45.1%48.0%47.5%47.8%48.1%眼后段眼后段手术手术 收入 696 817 995 1094 1313 1563 同比增速 28.3%17.4%21.7%10.0%20.0%19.0%收入占比 7.0%6.9%6.6%6.4%6.2%5.9%毛利率 31.0%35.4%34.5%34.0%34.2%34.4%视光服务视光服务 收入 1930 2454 3378 3987 5262 71
242、04 同比增速 30.7%27.2%37.7%18.0%32.0%35.0%收入占比 19.3%20.6%22.5%23.5%24.9%27.0%毛利率 55.9%56.9%58.0%58.2%58.4%58.6%其他项目其他项目 收入 950 1118 1433 1583 1979 2375 同比增速 48.7%17.7%28.1%10.5%25.0%20.0%收入占比 9.5%9.4%9.6%9.3%9.4%9.0%毛利率 37.8%50.7%47.9%48.0%48.1%48.2%资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表108:公司主要公司主要费用及费用及费用率预测费用率预测(单位:百
243、万元)(单位:百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 1049 1066 1447 1765 2264 2872 销售费用率 10.50%8.95%9.65%10.40%10.70%10.90%管理费用 1305 1425 1958 2325 2856 3530 管理费用率 13.06%11.97%13.05%13.70%13.50%13.40%研发费用 152 164 223 255 339 448 研发费用率 1.52%1.38%1.48%1.50%1.60%1.70%资料来源:公司公告,华泰研究预测 估值分析估值分析 多因素影响公司近期股价表现
244、多因素影响公司近期股价表现。受新冠疫情爆发干扰常规诊疗活动开展等因素影响,公司股价于 2020 年初出现小幅回调;随着公司业绩增速在 2020 年三四季度明显恢复,公司股价于 2H20 上涨强劲。1Q21 起,受国内 K12 教培行业多项新规陆续出台,市场部分投资者担心民营医疗服务行业或出现类似教培行业的政策调整,及政策支持力度或将有所减弱等因素影响,公司股价于 1H21 出现回调;伴随民营医疗行业支持性政策持续发布(前文已有表述),公司股价伴随市场信心逐渐恢复而有所上涨。2H21 起,受国内疫情局部散发干扰眼科诊疗活动开展,叠加多品类(尤其是角膜塑形镜)集采政策陆续发布影响医药板块整体情绪等
245、因素,公司股价走势相对较弱。考虑当前医疗器械集采政策已呈现边际温和趋势,叠加国内疫情防控政策持续优化,我们看好市场情绪的进一步回暖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。54 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表109:爱爱尔眼科近期股价尔眼科近期股价复盘复盘 资料来源:Wind,华泰研究 当前估值水平处于相对当前估值水平处于相对低位低位,看好长期修复空间,看好长期修复空间。从自身角度看,考虑公司所处赛道行业发展空间广阔,叠加公司业务技术布局全面且服务网络覆盖广泛,未来业绩能见度相对较高;从可比公司角度看,公司在较大业务体量下仍能凭借众多驱动因素保持业绩较快增长
246、,我们预计公司 22-24 年归母净利润 CAGR 为 27.6%(vs 可比公司 Wind 一致预期 22-24年归母净利润 CAGR 平均值为 23.0%),彰显自身强劲实力。公司当前 PE-TTM 处于历史相对低位,我们看好公司股票估值的持续修复。首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级,目标价 38.29 元元。我们预计公司 22-24 年营业收入同比增长13.1%/24.7%/24.5%,归母净利润同比增长 21.0%/32.1%/30.1%,当前股价对应 22-24 年PE 为 72x/55x/42x。公司为全球眼科医疗服务龙头,行业地位稳固,驱动因素繁多,业绩持续
247、高增长,给予 23 年 74x PE(可比公司 Wind 一致预期均值 58x),对应目标价 38.29元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表110:爱尔眼科上市以来爱尔眼科上市以来 PE-TTM 情况情况 资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。55 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)图表图表111:爱尔眼科可比爱尔眼科可比公司公司 公司名称公司名称 代码代码 收盘价(收盘价(元)元)EPS(元)(元)PE(x)2022E 2023E 2024E 22-24 年 CAGR 2022E 2023E 2024E 华厦眼科 301267 CH
248、65.70 0.96 1.23 1.57 24.5%68 53 42 普瑞眼科 301239 CH 61.75 0.69 0.91 1.35 29.1%89 68 46 通策医疗 600763 CH 140.60 2.07 2.62 3.36 15.3%68 54 42 平均值平均值 23.0%75 58 43 爱尔眼科 300015 CH 28.24 0.39 0.52 0.67 27.6%72 55 42 注:除爱尔眼科外,均采用 Wind 一致性预期,定价日为 2022 年 12 月 20 日;资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究预测 风险提示风险提示 1)市场竞争加剧风险市
249、场竞争加剧风险。随着眼科医疗服务行业不断吸引更多的社会资本进入,各民营眼科医疗机构的竞争意识和竞争能力正逐步增强。虽然公司规模较大且具备一定竞争优势,但若公司不能在日益激烈的市场竞争中继续保持或提升原有优势,公司未来的发展仍将面临一定的风险。2)发生重大医疗纠纷和事故的风险发生重大医疗纠纷和事故的风险。尽管眼部手术大多数操作创伤相对较小,但由于眼球解剖结构精细,且仍存在患者个体差异等诸多影响因素,各类诊疗行为在客观上仍存在一定风险。若发生医疗事故或纠纷,可能导致公司面临投诉或法律诉讼等风险,且可能对公司声誉和品牌美誉度产生不利影响,进而影响公司的业务经营能力。3)持续扩张的管理风险持续扩张的管
250、理风险。公司近年通过创新的并购基金模式实现了服务网络的快速扩张,公司整体规模和经营业绩持续提升。若公司管理人员在新市场业务运营及资源整合方面表现不利,则可能会对公司未来的业务经营造成不利影响。图表图表112:爱尔眼科爱尔眼科 PE-Bands 图表图表113:爱尔眼科爱尔眼科 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 020406080Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)爱尔眼科60 x90 x120 x150 x180 x0255075100Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 2
251、2(人民币)爱尔眼科10.9x18.1x25.2x32.4x39.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。56 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5,645 7,215 9,316 13,806 19,278 营业收入营业收入 11,912 15,001 16,972 21,159 26,344 现金 3
252、,063 4,402 6,223 10,058 14,715 营业成本 5,834 7,212 8,092 9,961 12,234 应收账款 1,416 1,516 1,680 2,090 2,605 营业税金及附加 30.41 41.32 46.74 58.28 72.56 其他应收账款 182.16 267.87 303.07 377.83 470.43 营业费用 1,066 1,447 1,765 2,264 2,872 预付账款 139.31 78.66 88.26 108.65 133.45 管理费用 1,425 1,958 2,325 2,856 3,530 存货 494.56
253、571.33 642.53 792.23 974.11 财务费用 90.35 106.44(9.27)30.47(2.25)其他流动资产 349.96 379.43 379.43 379.43 379.43 资产减值损失(362.81)(217.21)(100.00)(80.00)(60.00)非流动资产非流动资产 9,895 14,634 15,401 16,161 16,791 公允价值变动收益(380.41)(448.39)(414.40)(431.40)(422.90)长期投资 0.83 0.74 0.74 0.74 0.74 投资净收益 159.04 141.12 40.00 90.
254、56 65.28 固定投资 2,098 2,384 2,942 3,387 3,720 营业利润营业利润 2,674 3,494 4,028 5,234 6,777 无形资产 545.71 751.43 845.44 990.14 1,104 营业外收入 14.84 15.71 15.71 15.71 15.71 其他非流动资产 7,251 11,498 11,613 11,783 11,966 营业外支出 325.74 361.96 188.18 188.18 188.18 资产总计资产总计 15,541 21,849 24,717 29,967 36,069 利润总额利润总额 2,363
255、3,148 3,855 5,061 6,604 流动负债流动负债 3,334 6,276 6,131 7,687 8,977 所得税 486.11 677.85 830.24 1,090 1,422 短期借款 487.10 671.43 759.66 947.07 1,179 净利润净利润 1,877 2,470 3,025 3,971 5,182 应付账款 1,454 1,380 1,548 1,906 2,341 少数股东损益 153.36 146.56 213.33 257.86 350.96 其他流动负债 1,393 4,225 3,823 4,834 5,457 归属母公司净利润 1
256、,724 2,323 2,812 3,714 4,831 非流动负债非流动负债 1,554 3,349 3,337 3,340 3,342 EBITDA 3,808 4,610 5,066 6,374 7,997 长期借款 1,382 57.67 45.86 49.01 50.85 EPS(人民币,基本)0.42 0.43 0.39 0.52 0.67 其他非流动负债 172.17 3,291 3,291 3,291 3,291 负债合计负债合计 4,888 9,625 9,468 11,027 12,319 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 798.30 914.33 1,128 1,
257、386 1,736 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 4,122 5,406 7,177 7,177 7,177 成长能力成长能力 资本公积 2,377 2,213(927.44)(927.44)(927.44)营业收入 19.24 25.93 13.14 24.67 24.51 留存公积 3,356 5,061 7,872 11,305 15,765 营业利润 32.26 30.66 15.28 29.94 29.48 归属母公司股东权益 9,854 11,310 14,122 17,554 22,014 归属母公司净利润 25.01 34.
258、78 21.02 32.07 30.10 负债和股东权益负债和股东权益 15,541 21,849 24,717 29,967 36,069 获利能力获利能力(%)毛利率 51.03 51.92 52.32 52.92 53.56 现金流量表现金流量表 净利率 15.76 16.47 17.82 18.77 19.67 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.96 21.96 22.11 23.45 24.42 经营活动现金经营活动现金 3,344 4,084 3,979 5,216 6,633 ROIC 31.79 37.
259、05 38.80 48.33 62.11 净利润 1,877 2,470 3,025 3,971 5,182 偿债能力偿债能力 折旧摊销 550.37 662.31 799.55 949.27 1,096 资产负债率(%)31.46 44.05 38.30 36.80 34.15 财务费用 90.35 106.44(9.27)30.47(2.25)净负债比率(%)(9.20)(16.55)(29.42)(41.03)(52.10)投资损失(159.04)(141.12)(40.00)(90.56)(65.28)流动比率 1.69 1.15 1.52 1.80 2.15 营运资金变动 170.9
260、5(353.87)147.64 293.72 354.23 速动比率 1.49 1.03 1.39 1.67 2.02 其他经营现金 813.81 1,340 56.37 62.01 68.21 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,057)(2,514)(1,527)(1,619)(1,661)总资产周转率 0.87 0.80 0.73 0.77 0.80 资本支出(893.71)(1,494)(1,188)(1,270)(1,317)应收账款周转率 9.18 10.23 10.62 11.22 11.22 长期投资(317.18)(250.32)0.00 0.00 0.00 应付
261、账款周转率 4.58 5.09 5.53 5.77 5.76 其他投资现金 153.73(770.01)(338.69)(349.05)(343.87)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(851.62)(239.62)(632.52)238.01(314.73)每股收益(最新摊薄)0.24 0.32 0.39 0.52 0.67 短期借款(92.90)184.34 88.23 187.41 232.09 每股经营现金流(最新摊薄)0.47 0.57 0.55 0.73 0.92 长期借款(253.75)(1,324)(11.81)3.15 1.84 每股净资产(最新摊薄)
262、1.37 1.58 1.97 2.45 3.07 普通股增加 1,024 1,285 1,770 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 1,816(164.20)(3,140)0.00 0.00 PE(倍)117.57 87.23 72.08 54.57 41.95 其他筹资现金(3,344)(220.06)660.81 47.45(548.66)PB(倍)20.57 17.92 14.35 11.55 9.21 现金净增加额 1,425 1,340 1,820 3,836 4,657 EV EBITDA(倍)53.10 43.66 39.28 30.75 23.97 资料来源:
263、公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。57 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、高鹏,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编
264、制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注
265、册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实
266、现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或
267、建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法
268、律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰
269、金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。58 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FIN
270、RA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰
271、证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、高鹏本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。爱尔眼科(300015 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。爱尔眼科(300015 CH):华泰证券股份有
272、限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日
273、后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策
274、 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。59 爱尔眼科爱尔眼科(300015 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营
275、业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/
276、邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司