《眼科医疗行业:东方风来满“眼”春潮起正是扬帆时-230409(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《眼科医疗行业:东方风来满“眼”春潮起正是扬帆时-230409(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、证券研究报告证券研究报告行业研究医疗服务行业研究医疗服务2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明眼科医疗:眼科医疗:东方风来满东方风来满眼眼春春,潮起正是扬帆时潮起正是扬帆时Table_Author左景冉 分析师Email:证书:S01投资要点:投资要点:我们判断眼科的新一轮业绩高增长期即将到来,业绩增速远超上个十年,我们判断眼科的新一轮业绩高增长期即将到来,业绩增速远超上个十年,建议持续关注。建议持续关注。中长期看 3-10 年,我国眼科医疗服务新一轮长牛的基本面优势更突出。一方面,眼科诊疗市场规模与一国经济发展水平正相关,享受我国高增长红
2、利;另一方面,眼科医疗服务是人口老龄化、读屏时代等需求端扩容的主要受益行业之一,加上供给端眼科医师数量的加速规划,因此我们预计未来数年眼科医疗服务市场进入更快增长期。短期看 2023 年,全球经济面临两大风险:一是经济更偏向“滞涨”的“滞”,即美欧日等主要经济体衰退风险替代高通胀成为 2023 年的主要风险点,出口型经济面临风险;二是地缘政治风险不断,“卡脖子”问题短期难改善。眼科这种内需为主、业绩增长稳健、对海外依赖度低、受益疫情复苏的板块更有优势,更适合防守布局。建议重点关注领域:1、高的连锁眼科医院,尤其是估值低于或接近 60 倍首发市盈率的个股。建议关注:爱尔眼科、华厦眼科、朝聚眼科、
3、普瑞眼科、何氏眼科等。2、近期政策利好的青少年近视治疗领域,如市场渗透率不足的 OK 镜、临床获批概率较大的阿托品滴眼液,以及集采预期低的高端人工晶体,但需密切跟踪 OK 镜集采政策动向,建议关注:欧普康视、爱博医疗和昊海生科。3、中长期关注干眼症创新药物,以及年龄相关眼底疾病的突破性疗法和药物的临床进展,建议关注重磅药物即将获批的恒瑞医药、康弘药业、兴齐眼药、欧康维视生物。4、一级市场关注眼科诊疗器械和手术设备的国产化。风险提示:风险提示:眼科药品、耗材、服务集采政策超预期风险,重大医疗事故引发的品牌声誉风险、诉讼风险,并购商誉减值风险,新冠疫情反复带来的业绩波动风险。投资评级:投资评级:看
4、好看好(维持)(维持)市场表现市场表现相关报告相关报告-30%-23%-16%-9%-1%6%13%20%4/116/229/211/131/244/6医疗服务沪深300 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录目录1.眼科过去十年长牛的底层逻辑的变与不变.41.1盈利能力:“金眼科”的病患生态、盈利能力和成长性优于多数科室.41.2基础设施:眼病防治率与经济水平正相关,受益我国经济高增长.61.3患病率:我国常见眼病患病率稳定,眼病患病人数加速扩容.71.4潜在患病人数:老龄化加速、人均寿命延长,眼科潜在患病人群加速扩容.72.我国眼科诊疗生态:眼
5、科门诊和专科医院是中心环节.92.1眼科医院对比:爱尔眼科营收规模、覆盖区域独占鳌头.92.2眼科诊疗器械:进口为主,极个别产品可自产.113.眼科重点疾病的诊疗生态.123.1近视:市场空间最大的眼科疾病之一,青少年时期是防治关键.123.1.1角膜塑形镜(OK 镜)是目前唯一控制青少年近视的治疗方案.143.1.2硫酸阿托品滴眼液有望成为首款改善近视药物,市场空间超 10 亿元.153.1.32023 年儿童青少年近视防控纳入政府考核,近视产品迎政策红利.163.2干眼症:药物治疗为主,环孢素滴眼液是主流治疗方案.163.3白内障:人工晶体竞争充分面临集采预期,手术设备国产一片空白.173
6、.4青光眼:现有治疗方案的核心是控制眼压,缺少突破性疗法和药物.183.5眼底疾病:全球抗 VEGF 药物市场规模近百亿美元.193.5.1年龄性黄斑变性疾病:重磅药品频出,但尚无耐药后二三线治疗方案 193.5.2糖尿病视网膜病:抗 VEGF 药物是一线方案,但 30%患者无效.204.眼科投资建议:2023 年滞涨主旋律是眼科标的布局期.214.1眼科降价风险集中在少数耗材、药品,手术等医疗服务影响可控.214.2眼科新一轮高增长已启动,短期 2023 年滞涨时期适合防守布局.225.风险提示.22 5XkZ2VlXfW4WjW3UmU9Y8O8QbRpNmMtRpMlOpPtOiNpOw
7、O8OrQmMNZnMpQuOtOnO行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图图目录目录图 12017 年-2019 年各专科医院平均收入(横坐标)和平均利润率(纵坐标).5图 2各专科医院总收入(横坐标)、ROA(纵坐标)和单店固定资产(气泡).5图 3全球各国人均 GDP 与白内障手术率的正比例关系.6图 4我国人均 GDP 增速对比(购买力平价 PPP).6图 5我国白内障 CSR(百万人手术数量)5 年规划值和实际值.7图 6“十四五”规划眼科医师数量目标.7图 7我国主要眼科疾病的年龄标化患病率.7图 8我国主要眼科疾病的存量患病人数.7图
8、9建国至今,我国出生人口数、老龄化程度变化.8图 101982 年至今我国人口平均寿命、65 岁以上人口规模.8图 11未来十年,眼科四大基础逻辑的变与不变.8图 12眼科诊疗产业链:以眼专科医院和眼科门诊为中心的药、械和手术服务产业链 9图 132021 年 6 家眼科医院收入分布.10图 148 家上市眼科医院毛利率.10图 15A 股 4 家上市眼科公司的 PE(TTM)时间序列(截止 2023 年 4 月 7 日).11图 16高视医疗的代理的眼科医疗器械产品.11图 17眼球结构示意图.12图 18眼科疾病分类(90%以上都是功能性眼病).12图 192000-2019 年全球不同地
9、区、不同年龄段人群近视患病率.12图 20OK 镜治疗近视的机理.14图 212017 年全球各国家/地区的 OK 镜渗透率.14图 22我国历年已注册的角膜塑形镜生产企业总数.15图 23我国历年已注册的角膜塑形镜生产企业明细.15图 24飞秒激光+晶状体超声乳化手术简图.17图 25我国历年已注册的人工晶状体生产企业总数.18图 26国内现有的白内障术后感染药物.18图 27全局视角分析近几年的医药政策.21图 28眼科建议关注标的.22 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41.眼科过去十年长牛的底层逻辑眼科过去十年长牛的底层逻辑的变与不变的变与
10、不变人脑所获得外界信息中,70%以上来自视觉,眼科疾病具有刚需性、病患广、病种多、发病率高等特点。眼科多数疾病难治愈,患者对药品、耗材的复购率高;仅白内障和近视等少数疾病可治愈,但这些疾病易致盲,患者手术意愿强。因此,眼科不断出现“爆款”药品或耗材,以及“现金牛”医疗机构。我们这里总结了眼科过去十年长牛的四个维度的底层逻辑,以此判断下个十年,眼科产业的盈利趋势。表表1 眼科常见疾病的病患人数、常用诊疗手段和治疗效果眼科常见疾病的病患人数、常用诊疗手段和治疗效果眼科疾病眼科疾病2022 年患病人数年患病人数常用治疗手段常用治疗手段治疗治疗效果效果屈光不正其中近视约 6 亿人(2019 年 WHO
11、 数据)屈光手术(角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等)治愈医学视光(框架眼镜、角膜接触镜等)控制白内障1500-2500 万人以上(2019 年 IHME 数据估算)手术治疗(超声乳化白内障吸除术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等)治愈药物治疗(部分滴眼液等)延缓青光眼2100 余万人(中国青光眼指南预测)药物治疗(缩瞳剂、-肾上腺能受体阻滞剂、-肾上腺能受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂等)控制激光治疗(Nd:YAG 激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形术、选择性激光小梁成形术等)控制手术治疗(周边虹膜切
12、除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷凝术、青光眼白内障联合手术等)控制角膜病416 万人(0.32%的患病率,文献调查估算)手术治疗(角膜移植手术)治愈眼底病老年黄斑病变 AMD 约 260 万人,糖尿病性视网膜疾病 DR 约 100 万人(IHME 数据测算)药物治疗(玻璃体内注射抗 VEGF 药物等)改善或挽救视力激光治疗(激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等)手术治疗(玻璃体切割术等)干眼(主要眼表疾病之一)约 3.94 亿人(2010 年统计,31.4%的发病率)非药物治疗(眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等)改善药物治疗(人工
13、泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗)手术治疗(自体颌下腺移植等)资料来源:华厦眼科、普瑞眼科招股说明书,中国青光眼指南、我国盲的患病率及主要致盲性疾病状况分析、Peige Song(2018),联储证券研究院1.1 盈利能力:盈利能力:“金眼科”的病患生态、盈利能力和成长性优于多数科室“金眼科”的病患生态、盈利能力和成长性优于多数科室医疗服务领域一直有“金眼银牙”的说法医疗服务领域一直有“金眼银牙”的说法,因为,因为眼科眼科、高端齿科、高端齿科是是各专科医院中兼各专科医院中兼具具高高收入规模、收入规模、高高利润率利润率、高、高成长性成长性和低运营成本和低运营成本的的“优等生”“优等生”。
14、首先,眼科首先,眼科专科专科医院在收入和利润率方面优于多数科室,特别是利润率,居专科医医院在收入和利润率方面优于多数科室,特别是利润率,居专科医院第一梯队。院第一梯队。具体收入方面,排除疫情的影响后,眼科医院在专科医院中居第 7 位,仅低于单次诊疗费用高、发病率高的肿瘤医院和精神病医院,以及病患基数大、复诊率高的儿童、妇产(科)医院、传染病医院。利润方面,眼科医院的 2017-2019 年平均利润率 12.06%,在专科医院中仅略低于整形美容医院和口腔医院。因为眼科、口腔、整形、美容专科医院偏消费属性,专科医院能提供更丰富的高端服务,同时与综合医院眼科门诊的基础医疗是互补关系,所以利率润相对更
15、高。眼科专科医院高收入和高利润率的背后,是眼科眼科专科医院高收入和高利润率的背后,是眼科药品、器械、耗材和手术服务产业药品、器械、耗材和手术服务产业的的整个产业链的扎实整个产业链的扎实基本面基本面。专科科室的病患人口基数、患病率、复诊率和单次诊疗费用决定专科医院的收入水平,而单院的固定资产投入、与综合医院门诊的竞争关系决定专科医院的利润率水平。专科医院的收入规模和利润率,分别代表了一个科室或一种疾病的药品、耗材和服务收入的总额和平均利润水平,因此,眼科专科医院高收入和高利润率一定程度说明整个眼科医疗服务上下游产业的优质。行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律
16、声明5图图1 2017 年年-2019 年各专科医院平均收入(横坐标)和平均利润率(纵坐标)年各专科医院平均收入(横坐标)和平均利润率(纵坐标)资料来源:中国卫生健康统计年鉴,联储证券研究院 注:医院总收入包括医疗收入、事业收入和财政补贴三项其次,眼科医院高成长、轻资产运营的特点,比其他专科医院,更适合连锁经营,其次,眼科医院高成长、轻资产运营的特点,比其他专科医院,更适合连锁经营,实现规模效应。实现规模效应。一是一是眼科病患多且分布散,单个医院服务辐射区域有限,连锁经营下沉区县更容易提升渗透率。二是二是眼科固定资产成本低、成长性高,适合多门店经营。成本方面,眼科是典型的轻资产运营,单家医院的
17、高值设备投入在专科医院中相对较低,仅高于美容医院、精神病院、口腔医院等医院,扩张和废弃的成本低;成长性方面,眼科医院 2017-2019 年的复合 ROA 为 17.22%,仅次于美容医院 55.54%和整形外科医院26.38%。三是三是手术术式和诊疗方案成熟,医生易于学习和培养。四是四是眼科专科医院相比公立医院眼科门诊,流程简便、服务多元,连锁经营覆盖人群更广,更易形成品牌效应。图图2 各专科医院总收入(横坐标)、各专科医院总收入(横坐标)、ROA(纵坐标)和单店固定资产(气泡)(纵坐标)和单店固定资产(气泡)资料来源:中国卫生健康统计年鉴,联储证券研究院 注:ROA 取 2017-2019
18、 年复合 ROA,排除疫情的影响;收入和单店固定资产规模取 2021 年数据,受疫情影响相对有限肿瘤医院精神病医院儿童医院其他专科医院妇产(科)医院眼科医院口腔医院传染病医院骨科医院心血管病医院美容医院康复医院胸科医院结核病医院耳鼻喉科医院皮肤病医院血液病医院整形外科医院职业病医院麻风病医院-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500600700800900纵坐标:纵坐标:利润率(利润率(20年平均值,年平均值,%)横坐标:横坐标:医疗收入(医疗收入(20年平均值,单位:亿元)年平均值,单位
19、:亿元)口腔医院眼科医院耳鼻喉科医院肿瘤医院心血管病医院胸科医院血液病医院妇产(科)医院儿童医院精神病医院传染病医院皮肤病医院结核病医院麻风病医院职业病医院骨科医院康复医院整形外科医院美容医院其他专科医院-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-0040050060070080090001300纵坐标:纵坐标:20年专科医院复合年专科医院复合ROAROA横坐标:横坐标:20212021年各专科医院总收入年各专科医院总收入(单位:亿元单位:亿元)气泡大小代表一家专科医院平均固定资产规模。注:取值为20
20、21年单家医院高值设备的总金额,其中高值设备是指单价在万元以上的设备 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明61.2 基础设施:基础设施:眼病防治率与经济眼病防治率与经济水平水平正相关,受益我国经济高增长正相关,受益我国经济高增长眼病致盲是贫困的重要原因之一,一个国家经济发展水平越高,理论上贫困率相对眼病致盲是贫困的重要原因之一,一个国家经济发展水平越高,理论上贫困率相对越低,相应地眼科疾病的防治水平越高。越低,相应地眼科疾病的防治水平越高。国际卫生界和医学界通常用“每百万人白内障手术率 CSR”衡量一个国家和地区防盲治盲水平。根据文献测算,全球各国的
21、CSR 和当地人均 GDP 密切相关,且符合正比例函数分布,即人均 GDP 越高,理论上 CSR 越高。因为白内障只能通过手术治疗,如果一个国家人均 GDP 越高,人均收入越高、医疗保障更完善,民众更有意愿、有能力、也有条件治疗白内障。从我国经济增速看,未来几年我国人均从我国经济增速看,未来几年我国人均 GDP 增速预计不低于增速预计不低于 3%的低位的低位,对应每年,对应每年CSR 提升不低于提升不低于 0.6%,眼科其他疾病防治率同样受益于高经济增长带来的眼科诊疗环,眼科其他疾病防治率同样受益于高经济增长带来的眼科诊疗环境的改善。境的改善。购买力平价下,我国的人均 GDP 增速最低点出现在
22、 2015 的 3.34%和 2020年的 3.23%,分别是受供给侧改革和新冠疫情影响。如果不发生其他黑天鹅事件,未来几年我国人均 GDP 增 速不低于 3%。结合人 均 GDP 与 CSR 的统 计函数“Y=0.208X+94.008”,购买力平价法下的人均 GDP 每提升 3%,CSR 提升 0.6%以上。图图3 全球各国全球各国人均人均 GDP 与白内障手术率的正比例关系与白内障手术率的正比例关系图图4 我国人均我国人均 GDP 增速对比(购买力平价增速对比(购买力平价 PPP)资料来源:Wei Wang(2019),联储证券研究院资料来源:Wind,联储证券研究院从病患存量看,我国从
23、病患存量看,我国眼病眼病患多的患多的基本面不变基本面不变,眼科医疗资源总量相对不足、分布不,眼科医疗资源总量相对不足、分布不均衡的问题仍在。均衡的问题仍在。2005 年以来,在 5 年为周期的“全国防盲治盲规划”、“全国眼科健康规划”等政策指导下,2010 年进一步放宽社会资本办医门槛,我国民营眼科连锁医院“攻营拔寨”,走出 10 年长牛。但“十四五”全国眼健康规划研判,当前我国仍是世界上盲和视觉损伤患者最多的国家之一,眼科医疗资源总量相对不足、分布不均衡的问题仍在。从从我国眼科基础设施我国眼科基础设施供给端看,仍供给端看,仍处在加速布局期,眼科医师年复合增速处在加速布局期,眼科医师年复合增速
24、 11%,2020-2025 年年预测预测 CSR 年复合增速年复合增速 8.73%,远高于上个远高于上个 10 年年。根据“十四五”全国眼科健康规划,眼科基础设施也在加速推进,“到 2025 年眼科医师数量达到 5000 人,平均每十万人对应 3.6 个眼科医师”,折合 2020-2025 年眼科医师年增速 11%,高于十三五的 6%。眼科诊疗渗透率方面,以白内障为例,我国百万人口白内障实际手术率(CSR)已从 1988 年的 83 提高到 2020 年的 3000 以上,2025 年拟合预测值为 4560 左右,是2020 年实际值的 1.5 倍。3.34 3.34 3.23 3.23 0
25、550500000002500040622004200620082001620182020人均GDP:基于购买力平价:现价:中国(美元)同比-右轴(%)约约 12%12%约约 6%6%行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7图图5 我国白内障我国白内障 CSR(百万人手术数量百万人手术数量)5 年规划值和实际值年规划值和实际值图图6“十四五”规划眼科医师数量目标“十四五”规划眼科医师数量目标资料来源:视
26、觉 2020:中国防育治育与眼健康工作进展,联储证券研究院资料来源:全国防盲治盲规划、全国眼科健康规划,联储证券研究院1.3 患病率:患病率:我国常见眼病患病率稳定,眼病患病人数我国常见眼病患病率稳定,眼病患病人数加速扩容加速扩容自自 1990 年以来,年以来,我国主要眼科疾病患病人数持续累增,我国主要眼科疾病患病人数持续累增,但但患病率患病率(年龄标化年龄标化)多多年基本不变。年基本不变。根据全球卫生数据交换库显示,我国主要眼科疾病中,患病人数、年龄标化患病率最高的是近视力丧失(俗称老花眼,7393/10 万人),是一种生理现象,每个人都会发生;之后依次是屈光不正(包括近视、远视、散光等,1
27、552/10 万人)、白内障(992/10 万人)、其他视力丧失(353.17/10 万人)、老年性黄斑变性(131.97/10 万人)和青光眼(71.14/10 万人)。左右图对比可发现,我国常见眼科疾病的年龄标化患病率变化不大,但随着人口老龄化和电子产品使用,眼科疾病总人数逐年递增。图图7 我国主要眼科疾病的年龄标化患病率我国主要眼科疾病的年龄标化患病率图图8 我国主要眼科疾病的我国主要眼科疾病的存量患病人数存量患病人数资料来源:IHMEGBD Results,联储证券研究院资料来源:IHMEGBD Results,联储证券研究院1.4 潜在患病人数:潜在患病人数:老龄化加速、人均寿命延长
28、,眼科老龄化加速、人均寿命延长,眼科潜在患病人群潜在患病人群加加速速扩容扩容衰老是许多眼疾的主要危险因素。衰老是许多眼疾的主要危险因素。导致各种眼疾的风险因素和原因包括衰老、遗传、生活方式暴露和行为、感染以及各种疾病等。WHO 世界视觉报告显示,白内障、老年性黄斑变性、青光眼,及糖尿病性视网膜疾病等主要致盲的眼科疾病,患病率随着年龄急剧增加。深度老龄化意味着多数深度老龄化意味着多数刚需性刚需性眼科疾病的患者群眼科疾病的患者群加速加速扩容。扩容。2022 年我国加速迈入深度老龄化阶段,截止 2021 年 65 岁以上老人超过 2 亿人,占总人口的 12.41%,接近联合国 14%的深度老龄化标准
29、。同时,我国人口平均寿命也由 1982 年的 67.8 岁,上升y=7.7875x2-58.59x+467.8400400050001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025E百万人白内障手术数量CSR(实际值)百万人白内障手术数量CSR(规划值)29798500002.13.60.00.51.01.52.02.53.03.54.0010000200
30、00300004000050000600002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2025E2020-2025年CAGR 11%2014-2020年CAGR 6%眼科医师数量(人)眼科医师覆盖数量(每十万人)-右轴700075008000850005000白内障(患病人数/10万人,下同)年龄相关性黄斑变性其他视力丧失青光眼0500000000500025003000白内障(患病人数*1万人)年龄相关性黄斑变性其他视力丧失青光眼屈光不正近视力丧失-右轴 行业研究2023 年 04 月
31、09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8至 2020 年的 77.93 岁。老龄化、平均寿命的延长,加上眼科类疾病难治愈、部分疾病甚至致病机理尚不明确的特点,意味着我国眼科市场的不断扩容。2018 年年以来,以来,我国我国新生儿人数新生儿人数快速下滑快速下滑,但预计对近视人群影响不大。,但预计对近视人群影响不大。一方面,新冠疫情影响生育意愿,随着疫情放开管控、国家鼓励生育政策的出台,未来几年出生人口大概率会有阶段反弹;另一方面,学龄儿童青少年才是近视的主要患者,短期对近视诊疗人群影响不大。图图9 建国至今,我国出生人口数、老龄化程度变化建国至今,我国出生人口数、老龄化程度变化图图10
32、1982 年至今我国人口平均寿命、年至今我国人口平均寿命、65 岁以上人口规模岁以上人口规模资料来源:2020 年中国卫生健康统计年鉴,联储证券研究院资料来源:Wind,联储证券研究院综合上述眼科医疗服务供需四大综合上述眼科医疗服务供需四大方面方面的变与不变,可以看出眼科行业高增长红利的变与不变,可以看出眼科行业高增长红利“大幕初启”,未来“大幕初启”,未来 10 年年预计预计进入更快增长期。进入更快增长期。供给端,“十四五”眼科健康规划支持眼科医师队伍建设提速、眼病诊疗率上升;需求端,眼科医院收入、利润率、ROA 高的科室基本面不变,主要致盲眼病的高患病率不变,潜在患病的老龄化人口 10-1
33、5 年的加速扩容期。按照公式“眼科收入规模=潜在患病人口数量(覆盖区域 人口规模、年龄n 结构等因素)患病率 就诊率 诊疗费用”测算,未来十年眼科诊疗规模仍是加速增长期。图图11 未来十年,眼科四大基础逻辑的变与不变未来十年,眼科四大基础逻辑的变与不变资料来源:联储证券研究院绘制2005667.80 77.93 6264666870727476788005000000025000628200020022004200620082001620182020总人口:65岁及以上(万人)平均预期
34、寿命(岁)-右轴 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明92.我国眼科诊疗生态:眼科门诊和专科医院是中心环节我国眼科诊疗生态:眼科门诊和专科医院是中心环节我国的眼科诊疗产业是以眼科门诊和眼专科医院为中心的药我国的眼科诊疗产业是以眼科门诊和眼专科医院为中心的药品品、器器械、耗材和手术械、耗材和手术服务产业。服务产业。其中,眼科诊断和手术用仪器是国产化率最低的环节,只有少数低端仪器可国产;眼科植入型耗材国产化率最高,如 OK 镜和人工晶体有 5 家以上的国产企业、折叠人工玻璃体更是国际首创;眼科药品国内外相对差距不大,常见眼病都有仿制药上市,致病机理尚不明确
35、的视网膜、黄斑与视盘疾病等难治眼病,国内外创新药几乎同步推进。图图12 眼科诊疗产业链:以眼专科医院和眼科门诊为中心的药、械和手术服务产业链眼科诊疗产业链:以眼专科医院和眼科门诊为中心的药、械和手术服务产业链资料来源:毛利率数据来自上市公司,联储证券研究院2.1 眼科医院对比:爱尔眼科营收规模、覆盖区域独占鳌头眼科医院对比:爱尔眼科营收规模、覆盖区域独占鳌头目前目前 A/港股共港股共 8 家眼科连锁医院,几乎全是民营,业务相似度极高。家眼科连锁医院,几乎全是民营,业务相似度极高。眼科包括白内障、屈光不正、眼表疾病、眼底疾病、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤、小儿眼科共八大眼科亚专科科室及眼视光等全
36、科诊疗体系。从业务上看,国内外眼科医院均以屈光手术、白内障和视光服务三类诊疗服务为主,其中爱尔眼科、华厦眼科等可提供眼科全科室诊疗。从收入规模上看,爱尔眼科一枝独秀,其次是华厦眼科,其他眼科医院收入规模从收入规模上看,爱尔眼科一枝独秀,其次是华厦眼科,其他眼科医院收入规模分分布布在在 10 亿元附近。亿元附近。分院数量、医师数量和展业区域的人口密度是眼科医院收入差异的主因。而爱尔眼科拥有眼科医师数量占全国的 1/10 以上,分院覆盖中国 30 个省份,美国和欧洲。其他眼科医院都有一定的地域特点,如福建的华厦眼科、内蒙古的朝聚眼科、东北的何氏眼科、大湾区的希玛眼科等。行业研究2023 年 04
37、月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10表表2 8 家家 A 股股/H 股上市眼科医院股上市眼科医院信息信息成立成立时间时间20212021 年年营收营收(亿元亿元)20212021 年年净利润净利润(亿元亿元)20212021 年年毛利率毛利率(%)(%)分院数量分院数量覆盖地区覆盖地区20202020 年诊年诊疗人数疗人数(万人次万人次)20202020 年年手术数手术数量量(万例万例)20212021 年诊年诊疗人数疗人数(万人次万人次)20212021 年年手术数手术数量量(万例万例)首发首发市盈率市盈率爱尔眼科2003150.0124.7051.92335 家下属机构,
38、境内医院 174家,门诊部 118 家中国 30 个省份,美国和欧洲75569.471019.6181.7360.87华厦眼科200430.644.5446.04医院 56 家福建、上海、浙江、广东等多个省市13829.28167.1429.28万眼62.63普瑞眼科200517.100.9443.37医院 21 家,门诊部 3 家北京、上海、广州等城市747.7997.59.1658.77光正眼科200110.440.3632.10医院 13 家,眼视光诊所 1 家上海、四川、重庆、山东等 10 个中心城市-78.25(注)朝聚眼科19889.981.5844.97医院 17 家,视光中心
39、23 家内蒙古、浙江、江苏69.6212.593.349.41何氏眼科19959.620.8640.303 家三级眼保健服务机构,32家二级眼保健服务机构,55 家初级眼保健服务机以辽宁地区为主,逐步覆盖北京、上海等城市1034.431194.657.91希玛眼科201611.130.1632.209 家眼科医院,数家香港牙科医院,1 家肿瘤医院,1 家美容牙科眼科一站式医院眼科业务覆盖香港、广东大湾区,以及北京、上海、昆明等地区-61.85资料来源:爱尔眼科募集说明书、华厦眼科招股说明书、各公司公告,Wind,联储证券研究院 注:光正眼科为并购重组上市国内外上市眼科医院主要收入来自屈光手术、
40、白内障手术、视光服务三项,占比国内外上市眼科医院主要收入来自屈光手术、白内障手术、视光服务三项,占比70%-90%。从业务上看屈光手术、白内障手术、视光服务是 8 家眼科连锁医院的主要收入来源,占比 70%-90%,其他业务的收入规模相对有限,与国内眼专科医院只有少数几家可提供眼科全科室诊疗有关。图图13 2021 年年 6 家眼科医院收入分布家眼科医院收入分布图图14 8 家上市眼科医院毛利率家上市眼科医院毛利率资料来源:Wind,联储证券研究院(朝聚眼科为 2020 年数据)资料来源:Wind,联储证券研究院(朝聚眼科为 2020 年数据)从毛利率分布看,爱尔眼科从毛利率分布看,爱尔眼科
41、50%以上的毛利率领先行业,之后是德视佳、华厦眼科以上的毛利率领先行业,之后是德视佳、华厦眼科和光正眼科。和光正眼科。眼科医院毛利率与管理水平、展业区域的消费能力高度相关。爱尔眼科覆盖全国,管理规模效应最优,德视佳、华厦眼科、朝聚眼科分别是德国+丹麦、福建+广东、内蒙古+江浙的地域性眼科龙头,享有品牌溢价。从估值看,从估值看,对于对于 A 股眼科医院来说,股眼科医院来说,60 倍倍 PE 以下是非常好的投资择时点位。以下是非常好的投资择时点位。一方面,市场主流的绝对估值方法是现金流折现法,医院的现金流稳定且线性增长,相比其他行业容易估值,对应的相对估值的 PE 底部区间也更明确;另一方面,8
42、家上市眼科医院的首发市盈率平均在 60 倍左右,上市最早的爱尔眼科 PE(TTM)每次触及 60 的时点都是相对低位,2021 年后上市的几家眼科医院也基本遵循这一规律。0%20%40%60%80%100%爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科光正眼科何氏眼科朝聚眼科其他业务其他病种项目综合眼病项目(眼前段+眼后段手术)视光服务眼后段手术眼前段手术白内障手术屈光手术46.91%49.19%50.90%51.79%51.79%28.57%37.19%33.74%31.74%26.15%34.78%33.20%27.74%32.20%0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021
43、年2022Q3爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科光正眼科朝聚眼科何氏眼科希玛眼科德视佳 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11图图15 A 股股 4 家家上市眼科公司的上市眼科公司的 PE(TTM)时间序列)时间序列(截止(截止 2023 年年 4 月月 7 日)日)资料来源:Wind,联储证券研究院2.2 眼科诊疗器械:进口为主,极个别产品可自产眼科诊疗器械:进口为主,极个别产品可自产国内眼科诊疗器械主要进口自德国卡尔蔡司、瑞士爱尔康、台湾科林仪器、加拿大博士伦等,国产厂商和自产产品较少,存在“卡脖子”问题。高视医疗是中国唯一一家能在全国范围内提供覆盖七个主
44、要眼科亚专科设备及耗材的畅销产品的眼科医疗器械集团,但主要产品多为代理销售。2021 年高视医疗占我国眼科医疗器械市场份额 6.7%,居行业第 4 位。公司自产产品包括眼底照相机、手术器械、人工晶体(子公司荷兰泰靓)、电生理设备(子公司德国罗兰),其余经销产品来自如Heidelberg、Schwind 及 Optos 等国际顶尖眼科医疗器械商。图图16 高视医疗的代理的眼科医疗器械产品高视医疗的代理的眼科医疗器械产品资料来源:高视医疗港股聆讯材料,联储证券研究院0500爱尔眼科PE(TTM)普瑞眼科PE(TTM)何氏眼科PE(TTM)华厦眼科PE(TTM)行业研究2023
45、 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明123.眼科重点疾病的诊疗生态眼科重点疾病的诊疗生态眼睛可看做复杂的光学系统,在眼科门诊中,器质性眼病(白内障,青光眼等结构眼睛可看做复杂的光学系统,在眼科门诊中,器质性眼病(白内障,青光眼等结构损伤)仅占到损伤)仅占到 5%-10%,90%以上都是功能性眼病(屈光不正、弱视、老视、干眼、视以上都是功能性眼病(屈光不正、弱视、老视、干眼、视疲劳等)。疲劳等)。其中,屈光不正在功能性眼病中占有重要地位。目前我国主要致盲性眼病由传染性眼病(沙眼)转变为以白内障、近视性视网膜病变、青光眼、角膜病、糖尿病视网膜病变等为主的眼病。图图17 眼
46、球结构示意图眼球结构示意图图图18 眼科疾病分类眼科疾病分类(90%以上都是功能性眼病以上都是功能性眼病)资料来源:眼科学基础(英)John V.Forrester,联储证券研究院资料来源:眼科学(第 9 版),联储证券研究院3.1 近视:市场空间最大的眼科疾病之一,青少年时期是防治关键近视:市场空间最大的眼科疾病之一,青少年时期是防治关键近视往往会在近视往往会在 5 到到 15 岁之间迅速恶化,通常会在岁之间迅速恶化,通常会在 20 多岁趋向稳定,因此,预防或多岁趋向稳定,因此,预防或控制近视的恶化对儿童及青少年至关重要。控制近视的恶化对儿童及青少年至关重要。我国 14-16 岁市区青少年近
47、视患病率高达65.5%以上,远高于日本、韩国、印度等亚洲近邻,以及澳大利亚、爱尔兰、西班牙等发达国家。图图19 2000-2019 年年全球全球不同地区、不同年龄段人群近视患病率不同地区、不同年龄段人群近视患病率资料来源:国际近视研究院、国际近视研究院关于近视影响的报告,联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13近视多发于青少年,加上中国父母为孩子不计成本付出的文化传统,现代的中国父近视多发于青少年,加上中国父母为孩子不计成本付出的文化传统,现代的中国父母愿意为孩子健康花大钱办小事儿,近视治疗领域诞生了许多高毛利的药品和耗材。母愿意为孩子
48、健康花大钱办小事儿,近视治疗领域诞生了许多高毛利的药品和耗材。在农业社会,照顾孩子是家族的责任,而现代社会,儿童的教育成为父母的责任。“孩子的性格品质也成了母亲教育好坏的证明。这甚至产生了一种竞争,因为孩子似乎成为家庭完整与否、婚姻成功与否的检验,而母亲则要完成这一部分绩效,以便和邻里攀比。”因此,孩子的健康问题在现代中国父母眼中,极易被过度重视。目前角膜塑形镜(目前角膜塑形镜(OK 镜)是唯一控制青少年近视的治疗方案,屈光手术是唯一治镜)是唯一控制青少年近视的治疗方案,屈光手术是唯一治愈成年人近视的手段。愈成年人近视的手段。目前近视的主流治疗方法包括:(1)光学矫正,包括 OK 镜、眼镜片、
49、隐形眼镜;(2)使用抗胆碱滴眼液散瞳(扩大瞳孔),如 0.05%阿托品、0.5%托吡卡胺等,但前者治疗近视的临床试验仍在进行中,安全性尚不确定;(3)多做户外活动,研究证实近视诱因与读书看电视无关,真正原因是环境光不足1;(4)手术治疗,只适用于 18 岁以上人群。表表3:我国现有近视治疗方案:我国现有近视治疗方案(截止(截止 2022 年底)年底)项目矫正类治疗类控制/改善类框架眼镜隐形眼镜全/半飞秒激光ICL 手术角膜塑形镜0.05%硫酸阿托品滴眼液0.5%托吡卡胺户外活动适用人群不限不限18 岁以上18 岁以上8-40 周岁的近视人群,尤其是青少年人群未成年近视青少年适用于 12-40岁
50、人群青少年矫治原理采用合适的负球镜片使平行光线聚焦于视网膜上而矫正单纯近视,也可联合柱镜矫正合并有散光的近视由隐形眼镜,隐形眼镜与角膜之间形成的泪液透镜,以及角膜的有关部分组成光学系统,正常。在角膜的边缘做一道微笑(SMILE)般的 2-4 毫米弧度小口,顺着此微切口,分离并取出飞秒激光制作的透镜式片状角膜组织来矫治近视,而不必掀开角膜瓣将 ICL/TICL 镜片植入到眼睛虹膜和自身晶状体之间的空隙,已达到矫正视力的目的应用高透氧材料制成的镜片,患者将该镜片戴在角膜处能减小角膜曲率,使白天维持正常视力麻痹睫状肌,扩大瞳孔,临床常作为验光前的散瞳剂。治疗近视的新适应症仍在临床试验阶段,部分机构获
51、批院内使用,副作用未知麻痹睫状肌,扩大瞳孔研究表明,接受户外光照不足是近视发病率高的主要原因。建议每天进行 2 小时以上户外活动,每周进行 10 小时以上户外活动控制近视加深功能弱弱若无复发,则永久若无复发,则永久强仅对假性近视有效果弱强安全性高较高微创程度高,影响角膜基质层内生物组织,手术不可逆;对角膜厚度有一定要求微创程度高,需以单眼为单位耗用 ICL/TICL晶体耗材,因此价格昂贵较高主要临床试验仍在进行中,部分医院获批院内制剂,副作用尚不确定高非常高舒适度/美观性较差较好好好较好好好好单价300 及以上200-500 元/副15000-25000元30000-40000元1200-15
52、000元以上不等33-38 元/盒散瞳持续时间短,需持续使用使用寿命1-2 年1 天-1 年不等1-3 年需长期持续使用年均费用300 以上300-1000 元不等4000-7000元资料来源:普瑞眼科招股说明书、Nature 等,联储证券研究院1 Michael J.Collins(2015)在国际眼科权威杂志IOVS上的研究表明,儿童如果接受户外光照不足,眼轴变长更快。而近视就是因为眼轴过长,眼睛成像无法聚焦到视网膜。行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明143.1.1角膜塑形镜(角膜塑形镜(OK 镜)是镜)是目前目前唯一控制青少年近视的治疗方案唯一
53、控制青少年近视的治疗方案角膜塑形镜(OK 镜)通过物理改变角膜的屈光力,在视网膜上形成近视化周边离焦,使得中心像点落在视网膜上,边缘像点也落在视网膜上或视网膜前,不会引起额外的调节反射和眼轴伸长,从而达到控制近视发展的效果。图图20 OK 镜治疗近视的机理镜治疗近视的机理 资料来源:爱博医疗招股书,联储证券研究院 从从市场需求看,国内市场需求看,国内 OK 镜渗透率不足镜渗透率不足 1.5%,远低于,远低于周边周边发达国家和地区,市场发达国家和地区,市场潜力尚未充分释放。潜力尚未充分释放。2017 年中国大陆 OK 镜渗透率不足 1.5%,甚至低于阿根廷、墨西哥等发展中国家,同期香港地区为 5
54、.9%,台湾省为 3.6%,后两个地区 OK 镜是抑制近视主要手段。图图21 2017 年年全球各国家全球各国家/地区的地区的 OK 镜渗透率镜渗透率资料来源:Morgan,P.B.,Contact Lens and Anterior Eye,国家药品监督管理局,联储证券研究院注:柱状为 2017 年数据,误差线表示 95%的置信度上限,渗透率=OK 镜使用人数占近视镜的比重角膜塑形镜(OK 镜)在国内属于第三类医疗器械,相关生产资质需要国家药品监督管理局直接审批,门槛较高。目前国内角膜塑形镜市场竞争日趋白热化,2019 年前本土厂商仅 1 家(欧普康视),2022 年本土厂商已上升至 7 家
55、。OK 镜镜竞争生态竞争生态已满足集采条件,预计近期面临集采降价风险。已满足集采条件,预计近期面临集采降价风险。国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第 4955 号建议的答复提到,集中带量采购重点将部分临床用量较大、临床使用较成熟、采购金额较高、市场竞争较充分的医用耗材纳入采购范围,OK 镜满足 3 家以上厂商、市场用量大、产品同质化高等集采条件,可能近期迎来集采。行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15图图22 我国历年已注册的角膜塑形镜生产企业总数我国历年已注册的角膜塑形镜生产企业总数图图23 我国历年已注册的角膜塑形镜生产企业我国历年已注册的角
56、膜塑形镜生产企业明细明细资料来源:国家药品监督管理局,联储证券研究院资料来源:国家药品监督管理局,联储证券研究院根据测算,根据测算,如果排除如果排除 OK 镜集采降价的不确定性,国内镜集采降价的不确定性,国内 2025 年年 OK 镜市场空间预镜市场空间预计超过计超过 46 亿元。亿元。假设 1:根据卫健委2018 年全国儿童青少年近视调查结果,我国青少年(从幼儿园到高中)总体近视率为 53.6%,其中 6 岁儿童为 14.5%,小学生为 36%,初中生为72%,高中生为 81%,以及教育部数据所显示的青少年近视比率及防控目标:小学生近视率下降到 38以下,初中生近视率下降到 60以下,高中阶
57、段学生近视率下降到 70以下相应测算;假设 2:OK 镜渗透率参考“中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会验配量”,按照每年 20%的渗透率增长率计算,渗透率如下表;假设 3:以不同档次的角膜塑形镜以 1500 元/副作为厂家或进口总代理商的平均销售价格(未考虑集采政策降价因素)。表表4 2025 年年 OK 镜市场规模预估镜市场规模预估年份2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E8-18 岁青少年近视总人数(万人)10485.7210262.8510112.2110015.319972.729915.629895.169886.05渗透率0.88%1.0
58、5%1.26%1.52%1.82%2.19%2.62%3.15%目标患者人 数(万人)92.10108.17127.90152.01181.64216.71259.52311.14市场空间(亿元)13.8216.2319.1922.8027.2532.5138.9346.67资料来源:爱博医疗招股说明书,联储证券研究院3.1.2硫酸阿托品滴眼液有望成为硫酸阿托品滴眼液有望成为首首款款改善改善近视药物近视药物,市场空间,市场空间超超 10 亿元亿元硫酸阿托品滴眼液主要作用是麻痹睫状肌,增加瞳孔进光量,常用于眼科验光。对比青少年用药前后的验光结果,可鉴别“假性近视”。作为控制和治疗近视的药物,国内
59、外研究均证实阿托品对延缓近视进展有一定的效果,但长期用药的安全性仍有待临床试验验证。阿托品滴眼液在国内仅批准作为院内制剂使用,少数医疗机构可凭处方购买。香港中文大学最新临床试验香港中文大学最新临床试验证明证明,阿托品滴眼液降低近视发生率与浓度有关阿托品滴眼液降低近视发生率与浓度有关,浓度,浓度0.05%的阿托品滴眼液可降低近视发生率,浓度的阿托品滴眼液可降低近视发生率,浓度 0.01%的阿托品与安慰剂无明显差异。的阿托品与安慰剂无明显差异。2023 年 2 月 14 日,香港中文大学任卓昇团队 0.01%阿托品滴眼液,在国际知名医学期刊 JAMA 在线发表的研究论文显示,在 49 岁无近视的儿
60、童中,与安慰剂相比,夜间使用浓度 0.05%的阿托品滴眼液可显著降低近视发生率,并降低 2 年快速近视转移的参与者百分比。浓度 0.01%的阿托品与安慰剂的比较差异,则无统计学意义。67777897200212022进口品牌中国大陆品牌 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16Eyenovia 的的 0.1%阿托品眼药水阿托品眼药水、兴齐眼药的、兴齐眼药的 0.04%阿托品滴眼液阿托品滴眼液有望成为第一梯有望成为第一梯队获批治疗近视。队获批治疗近视。截止 2023 年 3 月,6 家药企
61、的硫酸阿托品滴眼液治疗近视研究,均处在临床试验-期阶段,但根据阿托品浓度情况看,Eyenovia的0.1%阿托品眼药水、兴齐眼药的 0.04%阿托品滴眼液获批的概率更高。表表5 硫酸阿托品滴眼液治疗近视的临床研究进展硫酸阿托品滴眼液治疗近视的临床研究进展公司名称药物名称申请人合作方目标年龄段阶段监管部门首次公布日期NVK-002(0.01%、0.02%)Nevakar Inc.(大中华销售权益授予兆科眼科)3 至 17 岁III 期FDA2017 年 11 月 22日SYD-101(未披露)Sydnexis,Inc.3 至 14 岁III 期FDA2019 年 4 月 18日0.1%及 0.0
62、1%阿托品眼药水Eyenovia Inc3 至 12 岁III 期FDA2019 年 5 月 8 日硫酸阿托品滴眼液(0.01%、0.02%和0.04%)兴齐眼药6 至 12 岁III 期国家药监局2020 年 5 月 28日OT-101(0.01%)欧康维视生物3 至 15 岁III 期FDA2021 年 2 月 25日DE-127(未披露)SantenPharmaceutical Co.,Ltd.6 至 11 岁II 期新加坡卫生科学局2017 年 11 月 6日资料来源:兆科眼科港股聆讯文件、FDA 官网、ClinicalTrials.gov,联储证券研究院3.1.32023 年儿童青少
63、年近视防控纳入政府考核年儿童青少年近视防控纳入政府考核,近视产品迎政策红利,近视产品迎政策红利近期儿童青少年近视防控将纳入省级政府近期儿童青少年近视防控将纳入省级政府评议考核评议考核,OK 镜渗透率、阿托品滴眼液镜渗透率、阿托品滴眼液(院内制剂)(院内制剂)和近视检测服务等和近视检测服务等近视防控近视防控产品服务产品服务迎来重大利好。迎来重大利好。2023 年 4 月 7 日,教育部印发2023 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划,联合多部门共同落实儿童青少年近视防控工作,具体措施如:1、每学期视力监测制度,及时把监测结果记入视力健康电子档案,并上报全国学生体质健康系统;2、将儿童青少年
64、近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核;3、将视力健康纳入素质教育;4、特别强调对 0-6 岁儿童近视早发现早干预,每年眼保健和视力检查覆盖率达 90以上等。3.2 干眼症:药物治疗为主,环孢素滴眼液是主流治疗方案干眼症:药物治疗为主,环孢素滴眼液是主流治疗方案干眼症是目前影响视觉与生活质量最常见的眼表疾病,而且是电脑办公后产生的现干眼症是目前影响视觉与生活质量最常见的眼表疾病,而且是电脑办公后产生的现代疾病。代疾病。干眼症是由多因素引起的慢性眼表疾病,是由泪液的质、量及动力学异常导致的泪膜不稳定或眼表微环境失衡,可伴有眼表炎性反应、组织损伤及神经异常,造成眼部多种不适症状和(
65、或)视功能障碍。国际上,2007 年首次对明确干眼症的正式命名,直到 2017 年国内才形成病症定义、分类和严重程度评估的专家共识,相关药物一片蓝海。目前中国有约目前中国有约 3.94 亿干眼症患者,亿干眼症患者,但治疗药物极少,但治疗药物极少,建议关注建议关注兴齐眼药兴齐眼药首仿首仿环孢素环孢素滴眼液滴眼液放量和集采情况、放量和集采情况、恒瑞医药恒瑞医药的新药的新药 SHR8058 滴眼液滴眼液审评进度审评进度。干眼症的主流治疗方案是药物治疗,即人工泪液缓解干涩问题、外用环孢素滴眼液和免疫调节剂抗炎,以及粘蛋白促分泌剂改善泪液分泌。目前国内只有 2 类干眼症药物上市,其中兴齐眼药环孢素滴眼液
66、虽具备首仿优势,其他厂商的 6 款环孢素滴眼液预计 2023 年陆续过审,后续集采风险较高,竞争格局不确定行高。建议重点关注恒瑞海外引进创新药 SHR8058滴眼液,2023 年 2 月 13 日递交上市许可申请,目前处于国家药监局受理阶段。行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17表表6 我国干眼症药物申报情况我国干眼症药物申报情况药品名称申报类型申报企业试验阶段合作研究机构/授权机构最后公告时间环孢素滴眼液新药亿胜生物审评审批中2022/5/5环孢素眼用凝胶新药兆科眼科审评审批中2022/6/9环孢素滴眼液()仿制众生药业审评审批中2022/6/23
67、环孢素滴眼液()仿制武汉科福审评审批中2022/9/29环孢素滴眼液仿制艾尔健康审评审批中2022/10/14瑞巴派特滴眼液仿制恒瑞医药临床 III 期招募2017/1/12SMR001 滴眼液新药未名生物临床 I 期进行中2020/10/10SHR8058 滴眼液(全氟己基辛烷)新药恒瑞医药上市许可已受理德国 Novaliq 公司授权引进2023/2/13SHR8028(0.1%环孢菌素 A 制剂)新药恒瑞医药临床 III 期进行中2021/1/28VVN001 滴眼液新药维眸生物临床 II 期进行中2021/7/1立他司特滴眼液仿制康弘药业临床 III 期进行中成都普什制药2022/11/
68、21资料来源:国家食品药品监督管理局,联储证券研究院 注:灰色阴影部分均为环孢素滴眼液的仿制药表表7 全球干眼症药物和中国销售情况全球干眼症药物和中国销售情况药物种类药物种类外用环孢素外用环孢素 A其他免疫调节剂其他免疫调节剂粘蛋白促分泌剂粘蛋白促分泌剂粘蛋白及泪液促分泌剂粘蛋白及泪液促分泌剂代表性药物Restasis(于 2003 年在美国首次获批准)Xiidra(于 2016 年在美国首次获批准)瑞巴派特(于 2012 年在日本首次获批准)Diquas(于 2010 年在日本首次获批准)2019 年全球销售额Restasis:12 亿美元Xiidra:3 亿美元未知2 亿美元作用机制抗炎症
69、抗炎症提高泪膜稳定性增加房水腺分泌中国可用药物兴齐眼药的兹润:于 2020年 6 月获批准,Restasis的一种仿制药未批准药物未批准药物于 2017 年在中国获批上市资料来源:兆科眼科、欧康维视生物港股聆讯文件和公司公告,联储证券研究院3.3 白内障:人工晶体竞争充分面临集采预期,手术设备国产一片空白白内障:人工晶体竞争充分面临集采预期,手术设备国产一片空白白内障是先天或后天性的因素引起晶状体混浊透明性下降。手术是治疗白内障的唯一手段,以超声乳化手术为例,手术切开角膜边缘,通过超声乳化仪将患病晶状体乳化成液体并吸出,植入人工晶状体后缝合。图图24 飞秒激光飞秒激光+晶状体超声乳化手术简图晶
70、状体超声乳化手术简图资料来源:Dennis Lam(2015)Cataract,联储证券研究院我国人工晶体领域竞争充分,基础款国产率非常高,爱博医疗高端产品基本追平我国人工晶体领域竞争充分,基础款国产率非常高,爱博医疗高端产品基本追平世世界界先进水平。先进水平。与 OK 镜一样,人工晶状体在国内属于 III 类医疗器械,药监局审批后才能生产。目前共有 138 款人工晶状体获批生产,其中国产 21 款。进口厂商主要是爱尔康(Alcon)、强生视力康(Abbott Medical Optics)、博士伦(Bausch&Lomb)、蔡司(Carl Zeiss AG)等视光医疗器械巨头,国内企业有爱博
71、诺德、天津世纪康泰、昊海生科(河南宇宙、深圳新产业、珠海艾格的母公司)、无锡蕾明等。其中,爱博诺德高端人工晶状体已接近国际先进水平,在售散光纠正型、预装、多焦点、蓝光过滤等各类高端屈光性 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18人工晶状体,建议持续跟踪后续放量情况和集采预期。图图25 我国历年已注册的我国历年已注册的人工晶状体人工晶状体生产企业总数生产企业总数图图26 国内现有的白内障术后感染药物国内现有的白内障术后感染药物仿制药名称代表产品其他制造商数量国家药监局最早批准日期是否纳入国家医保目录类固醇/抗生素组合产品名称制造商地塞米松/妥布霉素典必殊
72、爱尔康82001 年地塞米松/新霉素Fredex博士康62002 年氯替泼诺/妥布霉素依碳氯替泼诺博士康02012 年Fluoroethylenes/庆大霉素DiLiShu天津金耀02005 年资料来源:国家药品监督管理局,联储证券研究院资料来源:国家药品监督管理局,联储证券研究院白内障术后抗感染药物方面,以类固醇白内障术后抗感染药物方面,以类固醇/抗生素组合为主,其中地塞米松和妥布霉素抗生素组合为主,其中地塞米松和妥布霉素的组合是竞争最充分的药物。白内障术后治疗药物普遍上市时间较早,竞品较多,相对的组合是竞争最充分的药物。白内障术后治疗药物普遍上市时间较早,竞品较多,相对投资机会少。投资机会
73、少。白内障手术设备方面,飞秒激光白内障手术设备方面,飞秒激光+晶状体超声乳化手术是白内障手术的常用术式,晶状体超声乳化手术是白内障手术的常用术式,但但相关的手术设备国相关的手术设备国产率极低,飞秒激光手术系统至今国产率为产率极低,飞秒激光手术系统至今国产率为 0,超声乳化仪仅,超声乳化仪仅 2 家家厂商可生产。厂商可生产。我国上市的飞秒激光手术系统全部来自进口,包括美国爱尔康、卡尔蔡司、眼力健、蓝思雅等公司;超声乳化仪共 13 个批件,国内厂商仅天津迈达医学、苏州六六视觉两家,进口厂商包括强生视力康、博士伦、爱尔康、德国歌德、欧帝康、慧眼医疗等公司。表表8 我国飞秒激光手术系统注册情况我国飞秒
74、激光手术系统注册情况(截止(截止 2022 年底)年底)表表9 我国超声乳化仪注册情况我国超声乳化仪注册情况(截止(截止 2022 年底)年底)序号序号注册证编号注册证编号注册人名称注册人名称产品名称产品名称序号序号注册证编号注册证编号注册人名称注册人名称产品名称产品名称1国械注进20193160096视易仪器 SIE AG,眼科飞秒激光治疗仪1国械注进20223160437美国爱尔康眼科超声乳化治疗仪及附件2国械注进20213160021眼力健眼科飞秒激光治疗机2国械注进20193160026强生视力康公司眼科超声乳化治疗仪3国械注进20193162035泰科诺美视飞秒激光工作站3国械注进2
75、0193160370强生视力康公司眼科超声乳化治疗仪4国械注进20183241728卡尔蔡司飞秒激光角膜屈光治疗机4国械注进20173161603德国歌德公司Geuder AG眼科超声乳化玻切治疗仪5国械注进20153161176爱尔康威福莱特飞秒激光角膜手术设备5国械注进20163162957慧眼医疗科技超声乳化仪6国械注进20153163276美国蓝思雅 LENSAR眼科飞秒激光手术设备6国械注进20173161975强生视力康眼科超声乳化治疗仪7国械注进20153160544Alcon LenSx,Inc.眼科飞秒激光手术系统7国械注进20153163718欧帝康公司超声乳化仪8国械注进
76、20143165672视易仪器 SIE AG,眼科飞秒激光治疗仪8国械注准20163160138天津迈达医学白内障超声乳化仪资料来源:食品药品监督管理局,联储证券研究院3.4 青光眼:现有治疗方案的核心是控制眼压,缺少突破性疗法和药物青光眼:现有治疗方案的核心是控制眼压,缺少突破性疗法和药物青光眼是一类因病理性眼压升高导致的退行性疾病,以视神经萎缩和视野缺损为共同特征,如不及时治疗,会导致视力丧失。青光眼是目前全球第二位的致盲眼病,根据2020 年青光眼指南估算,2020 年我国青光眼患者的人数可达到 2100 万,其中几乎所有的青光眼均为原发性青光眼,根据是否伴有物理性前房角堵塞,可分为开角
77、型青光眼及闭角型青光眼两类,2019 年比例是 43.9%:56.1%。252342025303520002020212022进口人工晶体注册数量国产人工晶体注册数量 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19青光眼无法治愈,治疗方案核心是控制眼压,通过调节眼内房水产生与房水排放比青光眼无法治愈,治疗方案核心是控制眼压,通过调节眼内房水产生与房水排放比率来实现。率来实现。青光眼的致病机理尚不明确,但病理性眼压升高是视神经损伤的主要危险因素。治疗方案分三类:1)药物疗法
78、,局部降眼压药物治疗;2)激光疗法,选择性激光小梁成形术(国内应用较少);3)手术治疗,如切开性青光眼手术、睫状体破坏性手术。药物疗法主要应用于开角型青光眼,激光和手术疗法主要应用于闭角型青光眼。目前控制眼压效果最好的药物组合“肾上腺素目前控制眼压效果最好的药物组合“肾上腺素+碳酸酐酶抑制剂”,但由于青光眼碳酸酐酶抑制剂”,但由于青光眼的致病机理不明,相关治疗药物仍有待突破。的致病机理不明,相关治疗药物仍有待突破。如“布林佐胺+溴莫尼定(二线用药)”通过减少房水产生、增加房水流出,实现降眼压效果约 37.6%。表表10 全球全球青光眼青光眼药物药物在在中国销售情况中国销售情况药品类型和作用机药
79、品类型和作用机理理国内份额国内份额降眼压效降眼压效果果滴眼液通用名滴眼液通用名原研商品名原研商品名原研公原研公司司全球首次批全球首次批准年份准年份中国批准中国批准年份年份国内仿制国内仿制药数量药数量审评待上审评待上市数量市数量是否进是否进入医保入医保目录目录前列腺素前列腺素 F2F2 类似物类似物(增加房水通过小梁和葡萄膜流出)约 40%25%-35%拉坦前列素(二线用药)Xalatan辉瑞1996 年1999 年52曲伏前列素(二线用药)Travatan爱尔康2001 年2004 年32贝美前列素(二线用药)Lumlgan艾尔建2001 年2005 年03他氟前列素Taflotan参天/默沙
80、东2008 年2008 年20 肾上腺素受体拮抗剂肾上腺素受体拮抗剂(减少房水产生,阻断睫状体上的肾上腺素受体)15%-20%20%-30%马来酸噻吗洛尔Istalol博士伦1993 年2000 年(永光制药)80倍他洛尔Betoptic S爱尔康1989 年2007 年21 肾上腺素能受体激肾上腺素能受体激动剂动剂(减少房水产生,增加房水流出)15%-20%14%-28%阿可乐定Iopidine爱尔康1987 年2004 年0溴莫尼定Alphagan P爱尔康2005 年2006 年30碳酸酐酶抑制剂碳酸酐酶抑制剂(减少房水产生)15%-20%15%-26%多佐胺Trusopt默沙东1994
81、 年1布林佐胺Azopt爱尔康1998 年2009 年11胆碱能受体激动剂胆碱能受体激动剂(增加房水流出,缩小瞳孔、缩小中层的虹膜)约 5%20%-30%匹罗卡品前列腺素类似物前列腺素类似物+受受体拮抗剂体拮抗剂拉坦前列素+噻吗洛尔Xalacom辉瑞2001 年2008 年10曲伏前列素+噻吗洛尔DuoTrav爱尔康2006 年2014 年00贝美前列素+噻吗洛尔Ganfort艾尔建2006 年2013 年00他氟前列素+噻吗洛尔Tapcom参天补充申请中00 肾上腺素肾上腺素+受体拮受体拮抗剂抗剂溴莫尼定+噻吗洛尔Combigan艾尔建2005 年2014 年10 肾上腺素肾上腺素+碳酸酐酶
82、碳酸酐酶抑制剂抑制剂布林佐胺+噻吗洛尔(二线用药)Cosopt默沙东1998 年2013 年2037.6%布林佐胺+溴莫尼定(二线用药)Simbrinza爱尔康2013 年2019 年20资料来源:药智网、FDA 橙皮书、,兆科眼科、欧康维视港股聆讯文件,联储证券研究院3.5 眼底疾病:全球抗眼底疾病:全球抗 VEGF 药物市场规模近百亿美元药物市场规模近百亿美元3.5.1年龄性黄斑变性疾病:重磅药品频出,但尚无耐药后二三线治疗方案年龄性黄斑变性疾病:重磅药品频出,但尚无耐药后二三线治疗方案年龄相关性黄斑变性(AMD)是发达国家最常见的致盲性眼病。老年性黄斑变性为一种退行性视网膜疾病,会导致逐
83、渐丧失视力,发病机制尚不明确,但年龄和遗传是重要因素之一。湿性湿性 AMD 患者仅占患者仅占 AMD 总数的总数的 10%,但致盲患者占,但致盲患者占 AMD 总数的总数的 80%至至 90%。行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20AMD 分为干性及湿性 2 种类型。干性 AMD 又称为萎缩型 AMD,其主要病理改变为 RPE层地图状萎缩和脱离,患眼视力缓慢、渐进性丧失;湿性 AMD 又称为新生血管型或渗出型 AMD,其主要病理改变为脉络膜新生血管(choroidal neovascular,CNV)以及继发的液体积聚及出血。尽管湿性老年性黄斑变性患
84、者仅约占老年性黄斑变性患者的 10%,但在所有老年性黄斑变性患者中,湿性老年性黄斑变性导致患者视力丧失者占 80%-90%。抗抗 VEGF 药物是目前许多眼底疾病的一线治疗方案,全球眼科抗药物是目前许多眼底疾病的一线治疗方案,全球眼科抗 VEGF 药物规模药物规模累计近百亿美元累计近百亿美元,国内,国内 4 款药物分庭抗礼款药物分庭抗礼。VEGF 因子是人体自然生成的血管内皮生长因子,它的异常增高可引起黄斑区血管的高渗漏及新生血管的生成,在肿瘤发生和进展、视网膜疾病等多种疾病的发生进展中扮演重要角色。目前国内共 4 款眼科抗 VEGF 药物获批,获批最早的雷珠单抗注射液 6 个适应症,其他药物
85、按照获批时间适应症数量递减。但但眼底疾病市场二三线药物缺位,眼底疾病市场二三线药物缺位,诸如诸如其他靶点药物、基因治疗等都是未来方向性其他靶点药物、基因治疗等都是未来方向性的投资机会。的投资机会。靶点药物长期服用耐药,眼科抗 VEGF 药物也不能避免,缺乏耐药后二三线治疗方案,许多创新靶点的药物和基因疗法目前处在临床阶段,眼底疾病市场大有可为。表表11 我国现有我国现有 4 款款眼科抗眼科抗 VEGF 药物药物(截止(截止 2022 年年 12 月月 31 日)日)通用名通用名英文通用名英文通用名生产厂家生产厂家适应症个适应症个数数适应症适应症全球首全球首次获批次获批时间时间2019 年年销售
86、额销售额雷珠单抗注射液Ranibizumab诺华制药、基因泰克6 个湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)、糖尿病黄斑水肿(DME)、视网膜静脉阻塞(RVO)和继发的黄斑水肿以及脉络膜新生血管(CNV)、治疗糖尿病视网膜病变(DR)和早产儿视网膜病变(ROP)2006/6/3020.86 亿美元阿柏西普眼内注射溶液Aflibercept拜耳5 个糖尿病性黄斑水肿(DME)、新生血管性年龄相关性黄斑变性(nAMD),视网膜静脉阻塞(RVO,包括 BRVO 和CRVO)、以及病理性近视性脉络膜新生血管(myopic CNV)引发的视力损害2012/8/975.42 亿美元康柏西普眼用注射液Conber
87、cept康弘药业4 个新生血管性(湿性)年龄相关性黄斑变性(wAMD)、继发于病理性近视脉络膜新生血管(pmCNV)引起的视力损伤、糖尿病黄斑水肿(DME)以及继发于视网膜静脉阻塞(RVO)(视网膜分支静脉阻塞或视网膜中央静脉阻塞)的黄斑水肿引起的视力损伤2013/11/2711.55 亿元人民币雷珠单抗-类似物Ranibizumab三星Bioepis Co.,Ltd.和BiogenInc3 个新生血管(湿性)年龄相关性黄斑变性(qAMD)、视网膜静脉阻塞(RVO)后的黄斑水肿和近视脉络膜新生血管(mCNV)2021/9/20-资料来源:药智网、FDA,联储证券研究院3.5.2糖尿病视网膜病:
88、抗糖尿病视网膜病:抗 VEGF 药物是一线方案,但药物是一线方案,但 30%患者无效患者无效糖尿病视网膜病(diabetic retinopathy,DR)是糖尿病常见的微血管并发症之一,年龄和病程均为糖尿病慢性并发症发生的高危因素,据文献统计,糖尿病患病 10 年以上的人群中 DR 的患病率高达 55.52%。其中糖尿病黄斑水肿(DME)可以发生在 DR 的任何阶段,并且是糖尿病患者视力受损的主要原因。目前目前 DME 的一线治疗方案是抗的一线治疗方案是抗 VEGF 药物和糖皮质激素。药物和糖皮质激素。DME 致病机理复杂,VEGF 因子在房水和玻璃体液中表达升高被认为是 DME 发病的中心
89、环节,因此,眼内注射抗 VEGF 药物成为 DME 的治疗方法之一,但仍有 30%的 DME 患者对抗 VEGF 药物治疗无应答。行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21表表12:我国现有糖尿病视网膜病药品我国现有糖尿病视网膜病药品治疗类型治疗类型药物通用名药物通用名机理机理上市时间上市时间/临床阶段临床阶段抗 VEGF 药物哌加他尼钠抗 VEGF-1652004/12/17 上市康柏西普眼用注射液VEGF 受体细胞外 IgG1 免疫球蛋白 Fc 结构域2013/11/27 上市雷珠单抗注射液抗 VEGF-A 亚型2006/6/30 上市阿柏西普眼内注
90、射溶液抗 VEGF2012/8/9 上市雷珠单抗-类似物抗 VEGF2021/9/20 上市新型抗 VEGF 药物Brolucizumab抗 VEGF-A临床期血管内皮细胞蛋白酪氨酸磷酸酶(VE-PTP)抑制剂/血管生成素-2(Ang-2)抑制剂Faricimab血管内皮生长因子(VEGF-A)和血管生成素-2(Ang-2)临床期整合素抑制剂Risuteganibv3、v5 和 51 整合素临床期基因治疗腺病毒、腺相关病毒(AAV)引入抗体表达因子资料来源:药智网、FDA,联储证券研究院4.眼科眼科投资投资建议:建议:2023 年滞涨主旋律是眼科年滞涨主旋律是眼科标标的布局期的布局期4.1 眼
91、科降价风险集中在少数耗材、药品,手术等医疗服务影响可控眼科降价风险集中在少数耗材、药品,手术等医疗服务影响可控近几年眼科个股股价出现高波动,除疫情和医药指数整体波动的因素外,眼科产业链本身也有三点原因:1、眼科收入的季节性,夏季是择期手术(如白内障手术等)的淡季,而寒暑假往往是学生患者群体进行相关诊疗业务(屈光手术和验光配镜等)的旺季;2、眼科药品、耗材和服务的集采降价预期;3、新冠疫情影响病患收治。以上三点原因以上三点原因中,中,集采降价预期是集采降价预期是部分部分眼科眼科个股个股可能可能面临的最大风险点。面临的最大风险点。从经济政策整体视角看,从经济政策整体视角看,医药、医保、医疗领域控费
92、是大势医药、医保、医疗领域控费是大势所所趋。趋。2019 年以来的主要经济政策,管控房地产、K12 教育和医疗等民生行业,其最终目的是将中国经济增长引擎由投资和出口切换到消费,释放居民消费潜力,实现共同富裕。因此,医药、医保、医疗领域控费是大趋势。从眼科盈利看从眼科盈利看,短期政策降价风险主要集中在,短期政策降价风险主要集中在 OK 镜、基础款折叠人工晶体、极少镜、基础款折叠人工晶体、极少数感染药品等领域,对于手术等医疗服务影响可控。数感染药品等领域,对于手术等医疗服务影响可控。一方面,眼科医疗单价需要集中在药品和耗材,相比之下,眼科服务医疗本身附加值并不高;集采文件称“集中带量采购重点将部分
93、临床用量较大、临床使用较成熟、采购金额较高、市场竞争较充分的医用耗材/药品纳入采购范围”,当前仅 OK 镜、基础款折叠人工晶体、极少数感染药品满足集采要求。图图27 全局视角分析近几年的医药政策全局视角分析近几年的医药政策资料来源:各部委政策文件,联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明224.2 眼科眼科新一轮高增长新一轮高增长已启动已启动,短期短期 2023 年滞涨时期适合防守布局年滞涨时期适合防守布局我们判断眼科我们判断眼科新一轮新一轮十年长牛十年长牛开启,而且开启,而且 2023 年滞涨主旋律是眼科年滞涨主旋律是眼科标的标的布局期,
94、布局期,建议持续关注相关标的。建议持续关注相关标的。宏观面:宏观面:中长期看 3-10 年,我国眼科医疗服务新一轮长牛的基本面优势更突出。一方面,眼科诊疗市场规模与一国经济发展水平正相关,享受我国高增长红利;另一方面,眼科医疗服务是人口老龄化、读屏时代等需求端扩容的主要受益行业之一,加上供给端眼科医师数量的加速规划,因此我们预计未来数年眼科医疗服务市场进入更快增长期。短期看 2023 年,全球经济面临两大风险:一是经济更偏向“滞涨”的“滞”,即美欧日等主要经济体衰退风险替代高通胀成为 2023 年的主要风险点,出口型经济面临风险;二是地缘政治风险不断,“卡脖子”问题短期难改善。眼科这种内需为主
95、、业绩增长稳健、对海外依赖度低、受益疫情复苏的板块更有优势,更适合防守布局。政策面:政策面:消费是未来中国经济主要增长极,管控房地产、教育和医疗等民生行业是常态。回到眼科的政策预期可能略有不同,眼科药品、耗材毛利虚高,但只有 OK 镜、基础款折叠人工晶体和极少数感染药品满足集采要求,对眼科个股,尤其是服务型的眼科医院影响可控。综上,综上,2023 年建议重点关注眼科相关标的:年建议重点关注眼科相关标的:1、高的连锁眼科医院,尤其是估值高的连锁眼科医院,尤其是估值低于或接近低于或接近 60 倍首发市盈率的个股。建议关注:爱尔眼科、华厦眼科、朝聚眼科、普瑞倍首发市盈率的个股。建议关注:爱尔眼科、华
96、厦眼科、朝聚眼科、普瑞眼科、何氏眼科等。眼科、何氏眼科等。2、近期政策利好的青少年近视治疗领域,如市场渗透率不足的、近期政策利好的青少年近视治疗领域,如市场渗透率不足的 OK镜、临床获批概率较大的阿托品滴眼液,以及集采预期低的高端人工晶体,但需密切跟镜、临床获批概率较大的阿托品滴眼液,以及集采预期低的高端人工晶体,但需密切跟踪踪 OK 镜集采政策动向,建议关注:欧普康视、爱博医疗和昊海生科。镜集采政策动向,建议关注:欧普康视、爱博医疗和昊海生科。3、中长期关注干、中长期关注干眼症创新药物,以及年龄相关眼底疾病的突破性疗法和药物的临床进展,建议关注重磅眼症创新药物,以及年龄相关眼底疾病的突破性疗
97、法和药物的临床进展,建议关注重磅药物即将获批的恒瑞医药、康弘药业、兴齐眼药、欧康维视生物。药物即将获批的恒瑞医药、康弘药业、兴齐眼药、欧康维视生物。4、一级市场关注眼科、一级市场关注眼科诊疗器械和手术设备的国产化。诊疗器械和手术设备的国产化。图图28 眼科建议关注标的眼科建议关注标的资料来源:联储证券研究院5.风险提示风险提示眼科药品、耗材、服务集采政策超预期风险,重大医疗事故引发的品牌声誉风险、诉讼风险,并购商誉减值风险,新冠疫情反复带来的业绩波动风险。行业研究2023 年 04 月 09 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23免责声明免责声明联储证券有限责任公司(以下简称“本公司”)
98、具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、
99、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“联储证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构
100、或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“联储证券研究院”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数
101、)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。股票评级买入相对同期基准指数涨幅在 10%以上增持相对同期基准指数涨幅在 5%10%之间中性相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在 5%以上行业评级看好相对表现优于市场中性相对表现与市场持平看淡相对表现弱于市场联储证券研究院联储证券研究院青岛青岛北京北京地址:山东省青岛市崂山区香港东路 195 号 8 号楼 11、15F邮编:266100地址:北京市朝阳区安定路 5 号院中建财富国际中心 27F邮编:100029上海上海深圳深圳地址:上海市浦东新区陆家嘴环路 1366 号富士康大厦 9-10F邮编:200120地址:广东省深圳市南山区沙河街道深云路 2 号侨城一号广场 28-30F邮编:518000