1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 Table_MainInfo 网安行业领先，成长空间广阔网安行业领先，成长空间广阔 安恒信息（安恒信息（688023688023）深度报告）深度报告 分析师：分析师： 徐中华 SAC NO： S03 2020 年 05 月 28 日 Table_Summary 投资要点：投资要点： 网安行业网安行业领先领先，营收快速增长，营收快速增长 安恒信息成立于 2007 年,自设立以来一直专注于
2、网络信息安全领域，其主营 业务为网络信息安全产品的研发、生产及销售，并为客户提供专业的网络信 息安全服务。公司的产品及服务涉及应用安全、大数据安全、云安全、物联 网安全、工业控制安全及工业互联网安全等领域。公司营收来保持快速增 长，2019 年达到 9.44 亿元，同比增长 43.7%，归母净利润 0.92 亿元，同比 增长 20%。2016-2019 营收复合增速为 43.9%，2020Q1 营收 1.17 亿元，同比 增长 43.7%。公司近几年的毛利率基本稳定，而净利率由于产品结构的变化 则有一定的波动。公司通过加强管理的方式，实现了四费基本稳定，保持在 65%左右，期间费用控制较好。
3、政策助力，政策助力，网安行业前景广阔网安行业前景广阔 近年来，随着安全问题的不断暴露，我国政策上开始对网络安全行业大力支 持，特别是近几年来密集出台了多项政策推进产业发展。在云计算、物联 网、大数据、工业互联网和 5G 等新兴技术的催化以及政策支持下，我国网 络安全市场迎来快速发展期，网络安全应用市场广泛，其中政府、电信与金 融领域应用网络安全产品和服务最多，同时很多细分领域的安全需求成为推 动网安行业持续增长的动力。 细分行业领先，细分行业领先，技术优势凸显技术优势凸显 公司对研发投入总额在持续快速增长， 占营收比重一直在 20%以上。 持续研发 投入取得了丰硕的成果，截止 2019 年，公
4、司拥有已获授权的专利 74 项（其 中发明专利 65 项） 、已登记的软件著作权 155 项。公司在产品技术上具有较 强的研发能力，多项产品具备很高的技术水平和很强的市场竞争力。在安全 基础产品领域，公司的 Web 应用安全、日志审计系统和堡垒机产品等一系列 产品的市场份额均位于市场前列。 投资建议投资建议 受政策驱动和下游需求拉动，网络安全行业处于快速发展阶段；公司产品在 网络安全态势感知、云安全等网络安全细分领域中具有技术上的优势，行业 的快速发展叠加公司的产品竞争优势，有助于未来几年公司获得较快发展。 我们预计公司2020、2021、2022年EPS分别为1.83元、2.68元和3.71
5、元， 基于此，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 网络安全行业需求落地存在不确定性，客户订单落地时间存在不确定性、公 司产品研发推广进度存在不确定性等。 Table_Analysis 证券分析师证券分析师 徐中华 Table_Author 助理分析师助理分析师 张源 SAC No：S12 Table_Invest 评级：评级： 增持增持 最新收盘价： 272.00 Table_Picture 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 Table_Report 相关研究报告相关研究报告 -9% 33% 75% 117% 159% 19!/1120
6、!/2 安恒信息沪深300 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 24 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 627 944 1,348 1,894 2,560 (+/-)% 45.6% 50.7% 42.8% 40.5% 35.1% 息税前利润（EBIT） 16 39 65 90 127 (+/-
7、)% 75.9% 139.3% 67.0% 39.4% 40.4% 归母净利润 77 92 135 198 275 (+/-)% 47.5% 20.0% 46.8% 46.4% 38.5% 每股收益（元） 1.38 1.24 1.83 2.68 3.71 oPsNpOpMqNqRvMsQvNnRwO7NaO7NmOoOpNqQiNoOnQeRmOyR6MpPwOxNtOpPxNpPsQ 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 24 表：三张表及主要财务
8、指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 398 1,483 1,812 2,225 2,725 营业收入 627 944 1,348 1,894 2,560 应收票据及应收账款 170 201 287 404 546 营业成本 185 288 402 566 760 预付账款 3 5 7 10 13 营业税金及附加 8 12 17 23 32 其他应收款 40 41 59 83 112 销售费用 20
9、6 316 452 635 858 存货 49 116 161 227 305 管理费用 59 85 121 170 229 其他流动资产 5 7 7 7 7 研发费用 152 205 292 410 555 流动资产合计 664 1,853 2,334 2,956 3,708 财务费用 -2 -3 -4 -6 -8 长期股权投资 21 20 20 20 20 资产减值损失 -8 -3 -3 -4 -4 固定资产合计 33 281 265 235 189 信用减值损失 0 -4 -6 -8 -10 无形资产 8 7 7 7 7 其他收益 65 59 85 119 161 商誉 2 2 2 2
10、2 投资收益 -1 -2 -2 -4 -5 长期待摊费用 1 1 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 6 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 892 2,172 2,485 2,925 3,479 营业利润 74 92 138 198 275 短期借款 0 0 0 0 0 营业外收支 1 -1 0 0 0 应付票据及应付账款 100 156 218 307 412 利润总额 75 91 138 198 275 预收账款 58 115 164 231 312 所得税费用 -1 -1 3 0 1 应付职工薪酬 89 141 197 277 37
11、2 净利润 76 92 135 198 274 应交税费 21 33 47 66 90 归属于母公司所有者的净利润 77 92 135 198 275 其他流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 0 0 0 0 长期借款 81 107 107 107 107 基本每股收益 1.38 1.24 1.83 2.68 3.71 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 385 622 815 1,087 1,412 营收增长率 45.6% 50.7% 42.8% 40.5% 35.1% 股东权益 507 1,550
12、 1,670 1,838 2,067 EBIT 增长率 75.9% 139.3% 67.0% 39.4% 40.4% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 47.5% 20.0% 46.8% 46.4% 38.5% 净利润 76 92 135 198 274 销售毛利率 70.5% 69.5% 70.2% 70.1% 70.3% 折旧与摊销 13 24 0 0 0 销售净利率 12.1% 9.8% 10.0% 10.5% 10.7% 经营活动现金流净额 96 217 184 269 356 ROE 15.2% 5.9
13、% 8.1% 10.8% 13.3% 投资活动现金流净额 9 -119 150 149 148 ROIC 2.8% 2.3% 3.5% 4.6% 5.8% 筹资活动现金流净额 74 988 -4 -4 -4 资产负债率 43.1% 28.6% 32.8% 37.2% 40.6% 现金净变动 179 1,086 329 413 500 PE 0.00 112.45 148.80 101.63 73.38 期初现金余额 214 392 1,483 1,812 2,225 PB 0.00 6.69 12.06 10.96 9.75 期末现金余额 392 1,478 1,812 2,225 2,725
14、 EV/EBITDA -10.74 142.48 284.65 199.68 138.26 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 24 目 录 1.网安行业领先，营收快速增长网安行业领先，营收快速增长 . 7 1.1 网安行业领先，行业地位凸显网安行业领先，行业地位凸显 . 7 1.2 营收和净利润快速成长营收和净利润快速成长 . 8 2.政策助力，网安行业前景广阔政策助力，网安行业前景广阔 . 11 2.1 互联网面临持续安全威胁，亟需网安保驾护航互联网面临持续安全威胁，亟需网安保驾护航 . 11 2.2 政策助力，网政策助力，网络安全
15、前景广阔络安全前景广阔 . 12 3. 细分行业领先，技术优势凸显细分行业领先，技术优势凸显 . 15 3.1 研发投入力度强，核心产品成果丰硕研发投入力度强，核心产品成果丰硕 . 15 3.2 细分行业领先，技术优势凸显细分行业领先，技术优势凸显 . 16 3.3 直销与渠道代理并重，共促公直销与渠道代理并重，共促公司发展司发展 . 17 4.盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 . 20 5.风险提示风险提示 . 21 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 24 图 目 录 图图 1 1：中国网络安全：中国网络安全 100100 强企
16、业（强企业（20192019） . 8 图图 2 2：安恒信息：安恒信息 20162016- -2020Q12020Q1 营业收入及增长率营业收入及增长率 . 8 图图 3 3：安恒信息：安恒信息 20162016- -2020Q12020Q1 净利润及增长率净利润及增长率 . 8 图图 4 4：安恒信息：安恒信息 2 2016016- -2020Q12020Q1 毛利率和净利率毛利率和净利率 . 9 图图 5 5：安恒信息：安恒信息 20162016- -2020Q12020Q1 四费及占营收比重四费及占营收比重 . 9 图图 6 6：安恒信息：安恒信息 20162016- -2019201
17、9 主要产品营收情况主要产品营收情况 . 10 图图 7 7：安恒信息：安恒信息 20162016- -20192019 分产品毛利率分产品毛利率 . 10 图图 8 8：网民规模和互联：网民规模和互联网普及率网普及率 . 11 图图 9 9：手机网民规模及占网民比例：手机网民规模及占网民比例 . 11 图图 1010： CNCERTCNCERT 网络安全事件处理情况网络安全事件处理情况 . 12 图图 1111：全球网络安全市场规模与增速：全球网络安全市场规模与增速 . 13 图图 1212：20182018 年全球网络安全市场结构年全球网络安全市场结构 . 13 图图 1313：中国网络安
18、全市场规模：中国网络安全市场规模与增速与增速 . 14 图图 1414：中国网络安全市场结构：中国网络安全市场结构 . 14 图图 1515：中国云计算市场规模与增速：中国云计算市场规模与增速 . 14 图图 1616：中国云安全市场及增速：中国云安全市场及增速 . 14 图图 1717：安恒信息：安恒信息 20162016- -20192019 研发支出及占营收比重研发支出及占营收比重 . 15 图图 1818：安恒信息：安恒信息 20162016- -20192019 年研发人员数量及占比年研发人员数量及占比 . 15 图图 1919：安恒信息渠道经销商体系：安恒信息渠道经销商体系 . 1
19、8 图图 2020：安恒信息：安恒信息 20162016- -20182018 直销和渠道代理的占比直销和渠道代理的占比 . 18 图图 2121：安恒：安恒信息信息 20162016- -20182018 最终行业客户占比最终行业客户占比 . 18 图图 2222：安恒信息安恒信息 20162016- -2020Q12020Q1 销售费用及占营收比重销售费用及占营收比重 . 19 图图 2323：安恒信息安恒信息 20182018- -20192019 年销售人员数量及占比年销售人员数量及占比 . 19 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6
20、of 24 表 目 录 表表 1 1：安恒信息股本结构：安恒信息股本结构 . 7 表表 2 2：安恒信息产品分类：安恒信息产品分类 . 9 表表 3 3：20162016 年至今部分重要网络安全政策年至今部分重要网络安全政策 . 12 表表 4 4：安恒信息与部分主要竞争对手的对比分析：安恒信息与部分主要竞争对手的对比分析 . 16 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 24 1.网安行业网安行业领先领先，营收快速增长，营收快速增长 1.1 网安行业网安行业领先领先，行业地位凸显行业地位凸显 安恒信息成立于 2007 年,自设立以来一直专
21、注于网络信息安全领域，公司主营业 务为网络信息安全产品的研发、 生产及销售， 并为客户提供专业的网络信息安全服 务。公司的产品及服务涉及应用安全、大数据安全、云安全、物联网安全、工业控 制安全及工业互联网安全等领域。安恒信息于 2019 年 11 月在科创板挂牌上市， 其服务的下游客户包括政府、电信运营商、金融、教育、交通、公共设施等行业客 户。 表表 1 1：安恒信息安恒信息股本结构股本结构 股东名称股东名称 持股数量持股数量( (万股万股) ) 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 范渊 1002 13.52 阿里创投 801 10.81 宁波润和兴源 520 7.02 宁波安恒 500
22、6.75 嘉兴安恒 500 6.75 杭州九歌 278 3.75 上海舜佃 244 3.29 上海梦元 229 3.09 浙江爵盛 167 2.25 重庆麒厚西海 167 2.25 其它 3000 40.52 资料来源：Wind，渤海证券 作为一家信息安全企业，安恒信息不断加强品牌建设，拓展产品应用领域与应用 场景， 加快重点优势行业的投入， 不断突破关键核心技术，提高企业的核心竞争力， 也取得了良好的成绩。 从安全牛发布的中国网络安全 100 强企业来看，从规模和影响力上来看，公司在 2019 年处于领先者象限，在行业中具有较强的影响力，随着公司快速发展，规模 逐步扩大，在未来有望进入领导者
23、象限。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 24 图图 1 1：中国网络安全：中国网络安全 100100 强企业（强企业（20192019） 资料来源：安全牛，渤海证券 1.2 营收营收和净利润和净利润快速快速成长成长 公司营收来保持快速增长，2019 年达到 9.44 亿元， 同比增长 43.7%， 归母净利润 0.92 亿元， 同比增长 20%。 2016-2019 营收复合增速为 43.9%，2020Q1 营收 1.17 亿元，同比增长 43.7%，而 2020Q1 净利润为-0.44 亿元，主要是由于公司一季度 营收占全年比重较
24、小，而费用在全年分布比较均匀所致。 图图 2 2：安恒信息安恒信息 2012016 6- -202020Q120Q1 营业收入及增长率营业收入及增长率 图图 3 3：安恒信息安恒信息 2012016 6- -202020Q120Q1 净利润及增长率净利润及增长率 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 24 安恒信息近几年的毛利率基本稳定，而净利率由于产品结构的变化则有一定的波 动。公司通过加强管理的方式，实现了四费基本稳定，保持在 65%左右，期间费用 控制较好。 图图 4 4：
25、安恒信息安恒信息 20162016- -2020Q12020Q1 毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 5 5：安恒信息安恒信息 20162016- -2020Q12020Q1 四费及占营收比重四费及占营收比重 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 分产品来看，安恒信息的产品主要分为三大类：安全基础产品、信息安全平台和信 息安全服务。 表表 2 2：安恒信息产品分类：安恒信息产品分类 业务分类业务分类 具体产品与服务具体产品与服务 网络安全基础产品 安全防护产品 Web 应用防火墙、综合日志审计系统、数据库审计与风 险控制系统、运维审计与风险控制系统、APT 攻击预警 平台
26、、全流量深度威胁检测平台 安全检测产品 Web 应用弱点扫描器、信息安全等级保护检查工具箱、 远程安全评估系统、网络安全事件应急处置工具箱、迷 网系统 网络安全平台 云安全 天池云安全管理平台（私有云场景）、玄武盾云防护平 台 大数据安全 AiLPHA 大数据智能安全平台、网络安全态势感知预警 平台、金融风险监测预警平台 物联网安全 物联网安全心、物联网安全监测平台、工业控制漏洞扫 描平台 网络信息安全服务 SaaS 云安全服 务 云监测服务（先知）、云防护服务（玄武盾）、威胁情 报服务（数据大脑） 专家服务 专业安全服务、可信众测服务、安全咨询服务、平台运 营服务、应急响应服务、国家重大活动
27、网络安保服务 智慧城市安全运营中心服务 网络安全人才培养服务 资料来源：公司公告，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 24 从营收来看， 公司主要产品类别近几年均保持了快速增长的态势。 从分产品的毛利 率来看，信息安全服务和信息安全平台的毛利率相似，近几年一直在 70%以上， 而信息安全服务的毛利率相对较低，且存在下行的压力。 图图 6 6：安恒信息安恒信息 20162016- -20192019 主要产品营收情况主要产品营收情况 图图 7 7：安恒信息安恒信息 20162016- -20192019 分产品毛利率分产品毛利
28、率 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 24 2.政策助力政策助力，网网安行业安行业前景广阔前景广阔 2.1 互联网面临持续安全威胁互联网面临持续安全威胁，亟需网安保驾护航亟需网安保驾护航 随着 IT 技术和移动互联网、物联网的快速发展，信息网络的使用人员越来越多。 根据 CNNIC 资料，截至 2020 年 3 月，我国网民规模为 9.04 亿，而手机网民规模 为 8.97 亿。随着网民规模的持续扩大，参与网络购物的用户规模也越来越大，截 至 2020 年 3 月， 我国网
29、络购物和手机购物用户规模分别达到了 7.1 亿和 7.07 亿。 而 2019 年全国网上零售额大 10.63 万亿元，占社会消费品零售总额的比重为 20.7%。 图图 8 8：网民规模和互联网普及率网民规模和互联网普及率 图图 9 9：手机网民规模及占网民比例手机网民规模及占网民比例 资料来源：CNCERT，渤海证券 资料来源：CNCERT，渤海证券 上网人数的增加带来了互联网、 移动互联网等行业的快速发展。 新的应用场景不断 出现，社会面临的网络环境更加复杂。近年来，随着人工智能、5G新技术的快速 发展，大数据、云计算、物联网等基础应用持续深化，大规模数据泄露频发、高 危漏洞、新技术应用下
30、的网络攻击等网络网络安全问题频发。 根据 CNCERT 数据，截至 2019 年 12 月，CNCERT 监测发现我国境内被篡改网 站 185573 个，较 2018 年底有较大增长；而国家信息安全漏洞共享平台收集整理 信息安全漏洞 16193 个， 较 2018 年增长 14.0%。 在 2019 年，CNCERT/CC 共处 理网络安全事件共 10.78 万余起，较 2018 年增长 1.0%，整体形势依旧严峻。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 24 图图 1010：C CNCERTNCERT 网络安全事件处理情况网络安全事件
31、处理情况 资料来源：CNCERT/CC，渤海证券 2.2 政策政策助力助力，网络，网络安全安全前景广前景广阔阔 近年来， 随着安全问题的不断暴露， 我国政策上开始对网络安全行业大力支持，特 别是近几年来密集出台了多项政策推进产业发展。2017 年网络安全法的正式 实施、等保 2.0 等政策为网络安全行业的发展增添了新的动力。 表表 3 3：2012016 6 年至今年至今部分部分重要网络安全政策重要网络安全政策 时间时间 政策文件政策文件 要点要点 2020 年 4 月 网络安全审查办法 关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，影响或可能影 响国家安全的，应当按照办法进行网络安全审查。 20
32、19 年 10 月 中华人民共和国密码法 将规范密码应用和管理，促进密码事业发展，保障网络与信息 安全，提出了国家对密码实行分类管理 2019 年 9 月 关于促进网络安全产业 发展的指导意见（征求 意见稿） 到 2025 年，培育形成一批年营收超过 20 亿的网络安全企业， 形成若干具有国际竞争力的网络安全骨干企业，网络安全产业 规模超过 2000 亿。加强 5G 、下一代互联网、工业互联网、 物联网、车联网等新兴领域网络安全威胁和风险分析，大力推 动相关场景下的网络安全技术产品研发。 2019 年 5 月 网络安全等级保护技术 2.0 版 本 提出了对云计算安全、移动互联网安全、物联网安全和工业控 制系统安全扩展要求。为落实信息安全工作提出了新的要求。 2019 年 3 月 中央企业负责人经营业绩考 核办法 将网络安全纳入考核范围 2018 年 3 月 关于推动资本市场服务网络 强国建设的指导意见 意见重点强调要推动网信事业和资本市场协调发展，保障 国家网络安全和金融安全，促进网信和证券监督工作联动。 2017 年 1 月 信息通信网络与信息安全规 划（2016-2020 年） 指导信息通信行业开展“十三五”期间网络信息安全工作，更好
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