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【公司研究】澳柯玛-深度报告：冷链双驱转型节点下爆发的盈利高弹性-20200315[49页].pdf

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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告证券研究报告公公司司研究研究公司深度研究公司深度研究冷链双驱冷链双驱转型节点下爆发的盈利高弹性转型节点下爆发的盈利高弹性澳柯玛（600336.SH）深度报告家用电器/白色家电投投资摘要资摘要： 2015 年后公司全冷链战略下全力布局，在冷链在冷链市场需求市场需求高增预期下高增预期下，前期低前期低基数为其带来盈利边际突破，基数为其带来盈利边际突破，公司转型节点公司转型节点存存在在高弹性高弹性投资机会投资机会。需求驱动需求

2、驱动下下食品冷链食品冷链为核心提升为核心提升、医用冷链医用冷链存在突破存在突破。冷链市场 6 年 CAGR 达 19.5%，食品、医用、化工需求占比 90:9:1，前两者迎产业红利契机。食品冷链：食品冷链：市场市场供需矛盾显著，生鲜电商供需矛盾显著，生鲜电商+跨境贸易带动跨境贸易带动业务业务边际提振。边际提振。冷链刚需冷链刚需：18 年农产品冷链交易额高增 20.3%，水/肉/乳制品需求突出，各地农产差异导致冷链刚需，流通率低、腐损率高、滞销问题亟待解决。生鲜电商生鲜电商：规模突破，零售替代刺激冷链扩张。伴随资本加速注入，生鲜 4 年 CAGR 达 36.2%，疫情加速下其对零售终端的

3、强替代促成冷链覆盖。跨境贸易：跨境贸易：冷链食品进口额 CAGR 达 13-40%，消费升级与“一带一路” 推动下，进口冷链食品预期高增，口岸冷链容量参差推动冷链扩容。冷链供需矛盾下，政策推进新基建骨干冷链物流基地项目带来冷链供需矛盾下，政策推进新基建骨干冷链物流基地项目带来产业产业红利红利。冷链运输车、冷柜、商用陈列柜边际增速上提，印证冷链发展正当时。公司冷柜业务增速持续上提公司冷柜业务增速持续上提。食品冷链驱动下冷柜市场商用占比提升，公司转型布局下业务增速高增至 18 年已达 21%，19 零售端增速大幅跑赢市场，抢占冷链增量空间预期强烈。医用冷链：医用冷链：政策政策助力，助

4、力，生物样本库及医生物样本库及医药药安全安全需求高增需求高增，业务高弹提振，业务高弹提振。医用冷链覆盖仅 10%左右，较全球冷链物流占比 18.2%，产业仍存缺口。疫情驱动生物安全觉醒。疫情驱动生物安全觉醒。生物安全法有望加速推出，监管严格化及产业政策红利助力医用冷链配置需求存边际爆发机遇。生物样本库：生物样本库：医院临床及药企研发或成需求主力，推算仅大型医院低温存储设备空间即 15.8 亿元，药企、其他机构等需求下实际空间更可观。冷链安全：冷链安全：冷链药品市场中，疫苗增速稳健，血液采浆量尚存量级差距，生物药国内 20%高增速，诊断试剂潜力空间大，储品高增提涨设备需求。公司

5、公司医用冷链医用冷链对盈利改善预期对盈利改善预期较高。较高。伴随技术升级达国际前列，公司成为国内仅有三家可全覆盖医用冷链设备的企业， “自主可控”方针下竞争格局向好，业务 19H1 大涨 63%，规模扩张预期下业务高盈利特性提振利润。高高安全垫及边际信安全垫及边际信号号提升提升公司高增公司高增业绩业绩确定性确定性。股权激励股权激励、收储补偿、产业园新业务释放为业绩托底、收储补偿、产业园新业务释放为业绩托底。股权激励解禁业绩要求下 19-21 年公司创利驱动力强劲；子公司后续收储补偿为上市公司带来过亿利润；智能产业园落地新增租金/出售业务营收可观。位列市属企业混改招标项目存在混改预

6、期，落地将利好组织架构优化。投资投资建议建议：食品冷链核心增长、医用冷链需求突破的双驱契机下，公司迎全冷链转型节点，业务提涨盈利高弹性，高安全垫下业绩释放确定性较强。预计公司 19-21 年 EPS 为 0.25/0.38/0.44 元，PE 为 22.2/14.5/12.5 倍。结合绝对及相对估值给予六个月目标价 8.16-8.36 元。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：冷链相关项目落地不及预期；食品冷链需求释放不及预期；医药政策推进不及预期。评级评级增持增持（首次首次） 2020 年 03 月 15 日曹旭特分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040

7、001 秦一超研究助理交易数据交易数据时间时间 2020.03.13 总市值/流通市值（亿元） 43.88/42.64 总股本（万股） 79,918.33 资产负债率（%） 69.14 每股净资产（元） 2.39 收盘价（元） 5.49 一年内最低价/最高价（元） 3.85/7.37 公司股价公司股价表现表现走势图走势图资料来源：申港证券研究所相关报告相关报告 1、家用电器行业研究周报：冷链产业推动制冷电器市场增量契机2020-02-24 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% --03

8、澳柯玛沪深300 澳柯玛（600336.SH）公司深度研究 2 / 49 证券研究报告财务指标预测财务指标预测指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,661.97 5,645.16 6,521.64 7,822.67 9,165.07 增长率（%） 24.30% 21.09% 15.53% 19.95% 17.16% 归母净利润（百万32.69 69.90 197.28 302.88 352.37 增长率（%） 36.46% 113.83% 182.24% 53.53% 16.34% 净资产收益率（%） 1.82% 3.79% 9.9

9、2% 14.21% 15.34% 每股收益(元) 0.04 0.09 0.25 0.38 0.44 PE 137.25 61.00 22.24 14.49 12.45 PB 2.38 2.38 2.21 2.06 1.91 资料来源：公司财报、申港证券研究所澳柯玛（600336.SH）公司深度研究 3 / 49 证券研究报告内容目录内容目录 1. “冰柜大王冰柜大王”的冷链转型之路的冷链转型之路 . 6 2. 冷链双驱：食品冷链为核心动力冷链双驱：食品冷链为核心动力医用冷链存突破契机医用冷链存突破契机 . 9 2.1 整体冷链市场规模持续扩张 . 9 2.2 食品冷链：生鲜电商+跨境贸易

10、推动冷链供需改善 . 10 2.2.1 基础驱动力：农产品对冷链物流刚需强烈 . 10 2.2.2 生鲜电商：疫情加速规模覆盖零售替代刺激冷链配置 . 12 2.2.3 跨境贸易：一带一路战略推动食品进口助冷链扩容 . 14 2.2.4 供需矛盾下政策助力设备市场边际提速 . 16 2.3 医用冷链：生物安全觉醒下需求释放升级 . 19 2.3.1 医用冷链规模稳健产品具较高技术壁垒 . 19 2.3.2 生物安全强力推进自主可控促成设备需求加强 . 22 2.3.3 生物样本库：多端样本库建设需求提振冷链设备放量 . 24 2.3.4 医用冷链物流安全推动产业完善升级 . 28

11、 3. 公司转型节点：冷链布局下业绩具备高弹性公司转型节点：冷链布局下业绩具备高弹性 . 31 3.1 全冷链战略发酵技术优势成型 . 31 3.2 冷链业务增速释放合力促成盈利突破 . 34 3.2.1 冷柜整体业务：产业向商用转型营收增速持续提升 . 34 3.2.2 商用展示细分业务：规模扩张盈利可提升空间较大 . 37 3.2.3 医用冷链细分业务：竞争格局向好业务扩张后高盈利拉动可期 . 38 3.2.4 控费优化合力带来利润高增 . 40 3.3 高安全垫+边际信号提升业绩释放保障 . 41 3.3.1 安全垫之一：股权激励解禁推动公司释放业绩 . 41 3.3.2

12、安全垫之二：收储补偿及产业园业务托底 . 42 3.3.3 边际信号：发力市场宣传混改预期整体优化 . 43 4. 盈利预盈利预测与投资建议测与投资建议 . 44 图表目录图表目录图图 1：澳柯玛大事记澳柯玛大事记. 6 图图 2：澳柯玛转折历程澳柯玛转折历程 . 7 图图 3：公司业绩正处持续边际突破状态公司业绩正处持续边际突破状态 . 7 图图 4：公司主营业务结构（公司主营业务结构（2018） . 7 图图 5：澳柯玛现覆盖产品一览澳柯玛现覆盖产品一览 . 8 图图 6：冷链物流产业链及相应主要冷链设备冷链物流产业链及相应主要冷链设备 . 9 图图 7：中国冷链物流需求

13、总量及增速中国冷链物流需求总量及增速 . 10 图图 8：冷链中各终端需求占比冷链中各终端需求占比 . 10 图图 9：中国冷链物流市场规模及预测（单位：亿美元）中国冷链物流市场规模及预测（单位：亿美元） . 10 图图 10：农产品冷链物流交易总额及增速农产品冷链物流交易总额及增速 .11 图图 11： 2018 我国主要农产品冷链需求量及占总值比例我国主要农产品冷链需求量及占总值比例 .11 图图 12：各各区域特色农产品品类差异显著区域特色农产品品类差异显著 .11 图图 13：中国冷链流通率较发达国家差距较大中国冷链流通率较发达国家差距较大 . 12 图图 14：中国农产品

14、腐损率较高中国农产品腐损率较高 . 12 图图 15：生鲜电商市场交易规模及预测生鲜电商市场交易规模及预测 . 13 图图 16：生鲜电商产业总体投融资金额及次数生鲜电商产业总体投融资金额及次数 . 13 澳柯玛（600336.SH）公司深度研究 4 / 49 证券研究报告图图 17：生鲜渠道持续向生鲜渠道持续向三四线下沉市场扩张三四线下沉市场扩张 . 13 图图 18： 2020 年春节期间生鲜电商活跃度同比大幅提升年春节期间生鲜电商活跃度同比大幅提升 . 13 图图 19：近两年冷链相关农产品进出口额（亿美元）及复合增速近两年冷链相关农产品进出口额（亿美元）及复合增速 . 14

15、图图 20： 2017 年自一带一路沿线各国进口食品金额（亿美元）年自一带一路沿线各国进口食品金额（亿美元） . 15 图图 21： 2017 年自一带一路沿线进口不同食品金额（亿美元）年自一带一路沿线进口不同食品金额（亿美元） . 15 图图 22：跨境冷链流程跨境冷链流程 . 15 图图 23： 2017 年国内各大口岸进口食品金额（亿美元）年国内各大口岸进口食品金额（亿美元） . 16 图图 24：主要进口肉类指定口岸主要进口肉类指定口岸/查验场冷库容量（吨）查验场冷库容量（吨） . 16 图图 25：中国速冻食品市场规模及增速中国速冻食品市场规模及增速 . 16 图图 26：各

16、国速冻食品人均占有量（各国速冻食品人均占有量（kg/人）人） . 16 图图 27：冷库设备不满足需求的原因占比冷库设备不满足需求的原因占比 . 17 图图 28：各国人均冷库容量对比（单位：立方米各国人均冷库容量对比（单位：立方米/人）人） . 17 图图 29：中国冷库容量分布占比中国冷库容量分布占比 . 17 图图 30：我国公路冷链运输车保有量及增速我国公路冷链运输车保有量及增速 . 18 图图 31：中国冷柜销量及同比增速中国冷柜销量及同比增速 . 19 图图 32：中国陈列柜销量及同比增速中国陈列柜销量及同比增速 . 19 图图 33：中国医药物流总额及增速中国医药物

17、流总额及增速 . 20 图图 34：医用冷链物流规模及增速医用冷链物流规模及增速 . 20 图图 35：全球冷链与非冷链药品市场规模（单位：十亿美元）全球冷链与非冷链药品市场规模（单位：十亿美元） . 20 图图 36：全球冷链与非冷链药运输规模（单位：十亿美元）全球冷链与非冷链药运输规模（单位：十亿美元） . 20 图图 37：全球及中国生物医疗低温存储市场规模（亿美元）全球及中国生物医疗低温存储市场规模（亿美元） . 20 图图 38： 2018 全球生物医疗低温存储各产品市场（亿美元）全球生物医疗低温存储各产品市场（亿美元）. 22 图图 39： 2016 年全球生物医疗低温存储

18、各区域市场（亿美元）年全球生物医疗低温存储各区域市场（亿美元） . 22 图图 40：生物安全法推进进程一览生物安全法推进进程一览 . 23 图图 41：生物样本库网场景方案示例生物样本库网场景方案示例 . 24 图图 42： 2018 年医疗卫生机构结构年医疗卫生机构结构 . 27 图图 43：我国历年已定级医院数量变化我国历年已定级医院数量变化 . 27 图图 44：国内需要冷链运输的各医药产品比例国内需要冷链运输的各医药产品比例 . 29 图图 45：全球疫苗市场规模（亿美元）及增速全球疫苗市场规模（亿美元）及增速 . 29 图图 46：中国疫苗市场规模（亿元）及增速中国疫苗市场规模（亿元）及增速 . 29 图图 47：中国采浆量及增速中国采浆量及增速 . 29 图图 48：美国采浆量及增速美国采浆量及增速 . 29 图图 49：全球生物制药销售规模及增速全球生物制药销售规模及增速 . 30 图图 50：中国生物制剂市场规模及增速中国生物制剂市场规模及增速 . 30 图图 51：国内体外诊断市场规国内体外诊断市场规模（亿元）模（亿元） . 30 图图 52：我国体外诊断细分市场占比我国体外诊断细分市场占比 . 30 图图 53：公司冷链相关产品公司冷链相关产品/产业大事记产业大事记 . 31 图图 54：澳柯玛相关发明与实用专利按小类划分前八

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