1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 战略聚焦、数字驱动、激励改善、重回成长战略聚焦、数字驱动、激励改善、重回成长 步步高（002251）深度跟踪报告2020.5.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S03 林伟强林伟强 商业零售分析师 S02 步步高是步步高是中南部中南部零售龙头，零售龙头， 经过几年经过几年在智慧零售上的摸索在智慧零售上的摸索， 未来， 未来聚焦商超扩张、聚焦商超扩张、 精耕百购存量的发展战略方向明晰精耕百购存量的发展战略方向明晰。我们认为，公司迎来经营拐点，将进入新我们
2、认为，公司迎来经营拐点，将进入新 一轮规模扩张、盈利改善的周期：一轮规模扩张、盈利改善的周期：1）超市业务聚焦超市业务聚焦湘、赣、桂、川湘、赣、桂、川，加速展店，加速展店 提升份额；提升份额；2）由由腾讯、京东腾讯、京东赋能，公司赋能，公司在前端搭建到家业务载体，后端开发系在前端搭建到家业务载体，后端开发系 统工具助力门店提效统工具助力门店提效；3）发力购物中心，）发力购物中心，百货业务做好存量提升，未来投入可百货业务做好存量提升，未来投入可 控、盈利可期。控、盈利可期。 公司概况公司概况：中南部中南部零售龙头零售龙头，经营拐点经营拐点确立确立。2019 年末，公司在湖南、江西、 广西、四川省
3、拥有 54 家百货、348 家超市；2019 年，公司收入利润逐季改善， 全年实现营业收入/归属净利润 197/1.75 亿元， 同比增长 7.0%/15.3%。 2019 年， 公司新开超市 63 家、百货 2 家（vs2018 年 38/2 家），超市展店速度明显加快。 公司董事长重回管理一线，积极推动数字化改造，优化激励机制；业态上重新聚 焦超市业务、百购以存量优化为主；经营绩效提升，重回成长通道。 超市超市业务业务： 重点区域展店提速， 线上爆发带动同店高增。重点区域展店提速， 线上爆发带动同店高增。 1） 展店提速：） 展店提速： 2019 年， 公司净增超市门店 58 家（vs 2
4、018 年 23 家），未来拟在湘、赣、桂、川省每年 展店 80-90 家。2）门店运营工具提效：）门店运营工具提效：腾讯、京东入股两年，公司在前端形成 “四位一体”消费者运营矩阵，在后端则开发出了动态用工、移动运营、智能运 营三大平台，2019 年试点门店平效提升明显、人效提升 30%。3）到家业务爆）到家业务爆 发：发：疫情期间，公司到家业务销售占比超 20%，客单价从 63 元涨至 123 元，日 均单量从 60 单增至 100 单。5.1-5.5，Better 购小程序订单突破 160 万单，销 售额突破 1.15 亿元，到家业务高增长带动超市同店增长超 10%。 百购业务：专注存量提
5、升，重点项目减亏、扭亏趋势明显。百购业务：专注存量提升，重点项目减亏、扭亏趋势明显。公司专注于 10 万 以上的大型购物中心，精耕存量项目，重点项目向好趋势明显：1）梅溪湖项目， 公司投入最大、业态最丰富、场景最集中的项目，提前两年度过培育期，2019 年 5、6 月开始实现单月盈利；2）南城百货，2015-2017 年业绩承诺期过后， 磨合基本完毕，2020 年利润有望复苏至 0.9-1.0 亿元；3）四川地区今年以来超 市业务高速增长，持续减亏可期；4）重庆地区业务有序退出。 风险因素：风险因素：主力区域竞争加剧；新店培育侵蚀业绩；到家业务需求回落。 投资建投资建议议：增长趋势明确，步入业
6、绩回升期。增长趋势明确，步入业绩回升期。考虑商超主业持续高速展店，到家业务 带动超市同店销售高速增长，重点百购项目扭亏预期，我们上调公司 2020-22 年营收 预测为242亿/289/340亿元 （原预测241/288/338亿元） ， yoy+22.5%/+19.7%/+17.5%， 维持 2020-22 年归属净利润预测为 2.5 亿/3.3 亿/4.2 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.29/0.38/0.49元，yoy+45.2%/30.1%/29.1%。维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 18,456
7、 19,725 24,169 28,918 33,984 营业收入增长率 6.6% 6.9% 22.5% 19.7% 17.5% 净利润(百万元) 156 173 251 326 421 净利润增长率 6.2% 11.1% 45.2% 30.1% 29.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.18 0.20 0.29 0.38 0.49 毛利率% 23% 24% 25% 25% 25% 净资产收益率 ROE% 2.1% 2.3% 3.2% 4.1% 5.2% 每股净资产（元） 8.67 8.75 8.94 9.16 9.44 PE 54 49 33 26 20 PB 1 1 1 1 1 资料
8、来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 7 日收盘价 步步高步步高 002251 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 10.31 元 总股本 864 百万股 流通股本 864 百万股 52周最高/最低价 10.31/7.34 元 近1 月绝对涨幅 17.56% 近6 月绝对涨幅 11.10% 近12月绝对涨幅 27.29% 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：中南部零售龙头，微转舵、再起航公司概况：中南部零售龙头，微转舵、再起航 . 1 回归商超主业，经营稳步回升 .
9、 1 民营企业，机制灵活、极力充分 . 2 行业：渠道下沉、线上兴起，本土龙头低线迎机遇行业：渠道下沉、线上兴起，本土龙头低线迎机遇 . 2 超市行业：总量平稳，加速渠道下沉 . 2 到家业务：蓬勃发展，本土优质龙头迎战略性机遇 . 3 湘赣桂竞争格局：市场相对分散，区域龙头唯一 . 7 公司战略：重新聚焦商超主公司战略：重新聚焦商超主业，百购专注存量提升业，百购专注存量提升 . 8 超市业务：优势区域快速展店，新零售成果颇丰 . 8 百货：发力购物中心，专注存量项目运营 . 15 业绩展望：经营优化，进入净利率上升期业绩展望：经营优化，进入净利率上升期 . 18 2018 年以来，公司持续求
10、变，改革红利逐步释放 . 18 2020 年以来，疫情催化到家业务爆发，超市同店增长强劲 . 19 重点子公司经营复苏，盈利能力有望提升 . 21 风险因素风险因素 . 22 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 23 nMrOmMqMrMsMoMnMzRoPpMaQdN8OtRpPpNmMkPoOsPeRrRyR9PmMyQNZrMnQwMqRmN 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2011-2019 年公司营业收入及同比增速 . 1 图 2：2011-2019 年公司归属净利润及同比增速
11、. 1 图 3：2010-2019 年公司收入各业态分布 . 1 图 4：2015-2019 年超市/百货门店数量变化情况 . 2 图 5：2017-2019 年湖南省/外省门店数量变化情况 . 2 图 6：中国超市行业市场规模及增速 . 3 图 7：中国大卖场行业市场规模及增速 . 3 图 8：5000 家重点零售企业当月增速 . 3 图 9：各品类线上渗透率 . 4 图 10：盒马门店分布 . 4 图 11：每日优鲜仓分布 . 5 图 12：每日优鲜日活用户按城市层级分布 . 5 图 13：叮咚买菜仓分布 . 5 图 14：叮咚买菜日活用户按城市层级分布 . 5 图 15：美团买菜仓分布
12、. 6 图 16：永辉买菜仓分布 . 6 图 17：中国各线城市网购渗透率 . 6 图 18：2010-2019 年步步高超市业态（含家电）营业收入及同比增长情况 . 8 图 19：2018/2019 年超市业态可比店经营情况 . 9 图 20：主要商超上市公司毛利率对比 . 9 图 21：主要商超类上市公司超市门店数量及同比增速对比 . 9 图 22：步步高新零售大事记 . 10 图 23：2018 年步步高 vs 永辉超市研发人员数量及占比 . 10 图 24：2015-2019 年典型零售公司技术人员占比 . 10 图 25：2018Q2-2020Q1 步步高数字化会员增长趋势 . 11
13、 图 26：步步高线上入口分布变化 . 11 图 27：步步高梅溪湖店到家业务顾客周留存情况 . 12 图 28：步步高-腾讯前端全域营销示意图 . 13 图 29：步步高公众号、better 购小程序界面图 . 13 图 30：步步高门店数字化改造的三个阶段 . 14 图 31：动态用工 vs 传统用工 . 14 图 32：2010-2019 年步步高百货业务收入变化 . 15 图 33：2010-2019 年步步高百货业态门店数量变化 . 15 图 34：2010-2019 年步步高百货业务毛利率变化情况 . 15 图 35：2018/2019 年步步高百货业态可比店经营情况 . 15 图
14、 36：步步高梅溪新天地项目俯瞰概念图 . 17 图 37：腾讯京东入股后公司股权结构图 . 18 图 38：2017-2019 年公司持续投入物流设施建设 . 19 图 39：2015-2019 年南城百货收入 . 21 图 40：2015-2019 年南城百货净利润 . 21 图 41：2017-2019 四川步步高营收及利润情况 . 22 图 42：四川城市群分布 . 22 图 43：五家典型商超企业销售净利率对比 . 22 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：步步高前十大股东（截至 2020
15、Q1） . 2 表 2：2018 年湖南、江西、广西、四川四省各项人均经济指标情况 . 7 表 3：湖南、广西、江西三省主要零售企业 2018 年营收规模 . 7 表 4：步步高 IPO 及三次定增情况 . 10 表 5：步步高旗下主要购物中心项目 . 16 表 6：2019 年末公司在建工程及进度情况 . 17 表 7：小步到家与传统到家业务对比 . 20 表 8：湖南消费券使用详情 . 20 表 9：步步高旗下部分直播场次及效果 . 21 表 10：步步高盈利预测 . 23 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概
16、况：公司概况：中南部中南部零售龙头，微转舵、再起航零售龙头，微转舵、再起航 回归商超主业，经营稳步回归商超主业，经营稳步回回升升 复盘复盘 2019 年，公司经营稳步回升。年，公司经营稳步回升。2019 年公司实现营业收入 197 亿元，同比增长 6.9%，归属净利润 1.7 亿元，同比增长 10.2%，经营性现金流净额 17.6 亿元，较上年提 升 36.7%，综合毛利率/归属净利率同比+1.2/+0.03pcts，公司经营进入稳健回升通道。其 中，超市（含家电）/百货分别实现营收 129/41 亿元，收入占比 65.5%/20.8%。 图 1：2011-2019 年公司营业收入（百万元）及
17、同比增速 图 2：2011-2019 年公司归属净利润（百万元）及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：2010-2019 年公司收入各业态分布 资料来源：公司公告，中信证券研究部 聚焦商超主业，展店聚焦商超主业，展店提速提速。截至 2019 年底，公司共经营 402 家门店，其中超市/百货 业态各有 348/54 家，湖南省/外省分别 257/145 家。公司重新聚焦商超主业，展店提速， 2019 年净增超市门店 58 家（VS2018 年 23 家） ，其中湖南省/外省分别净增 37/21 家，跨 区域扩张进展顺利。百货业态 2018/2
18、019 年分别净增 0/3 家，预计未来将专注存量提升。 8,439 10,006 11,388 12,297 15,472 15,520 17,311 18,456 19,725 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 营业总收入（百万元）YOY 260 343 415 345 214 133 146 156 173 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 归属净利润（百万元）YOY 69.8% 67.3% 63.6
19、% 61.6%62.3% 64.8%66.1%66.2%65.0%65.5% 21.7% 24.0% 26.9% 29.0%27.4% 25.5%24.0%23.1% 22.2%20.8% 6.3%6.3%7.2% 7.9% 8.3%8.1%7.9%8.2% 10.8% 12.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000019 超市（含家电）百货批发其他业务物流及广告 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分
20、 2 图 4：2015-2019 年超市/百货门店数量变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2017-2019 年湖南省/外省门店数量变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 民营企业，机制灵活、极力充分民营企业，机制灵活、极力充分 民营企业船头轻、动力足，机制灵活、激励充分。民营企业船头轻、动力足，机制灵活、激励充分。步步高集团创始人兼 CEO 王填先 生为公司第一大股东，持有上市公司 34.99%股份。2018 年 2 月，公司引入战略投资方腾 讯、京东，二者分别持股 6%/5%，为公司新零售发展注入活力。此外，公司 2001 年起实 行员工股权分享机制，2017 年推
21、出上市后第一期员工持股计划，并于 2017 年 8 月起大力 推行门店合伙人制度，机制灵活、激励充分。 表 1：步步高前十大股东（截至 2020Q1） 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量 持股比例持股比例 备注备注 1 步步高投资集团股份有限公司 302,241,133 34.99% 实控人王填持股 69.96% 2 张海霞 51,958,322 6.01% 原南城百货实控人 3 林芝腾讯科技有限公司 51,834,237 6.00% - 4 江苏京东邦能投资管理有限公司 43,195,198 5.00% - 5 钟永利 35,291,129 4.09% 实控人王填妻子 6 金鹰基金
22、-工商银行-万向信托-万向信托 -星辰 16 号事务管理类单一资金信托 33,967,391 3.93% 16 年 12 月定增 7 中国人寿资管-中国 银行-国寿资产-优 势甄选 1930 保险资产 管理产品 25,704,733 2.98% 8 香港中央结算有限公司 24,170,871 2.8% 陆股通 9 新沃基金-广州农商银行-西藏信托-西藏 信托-顺景 40 号单一资金信托 16,689,312 1.93% 16 年 12 月定增 10 步步高商业连锁股份有限公司-第一期 员工持股计划 14,607,095 1.69% 2017 年员工持股计划 资料来源：公司公告，中信证券研究部
23、行业行业：渠道下沉、线上兴起，渠道下沉、线上兴起，本本土土龙头龙头低低线线迎机遇迎机遇 超市行业：总量平稳，加速渠道下沉超市行业：总量平稳，加速渠道下沉 超市行业总量平稳，高线存量博弈、低线尚有空间。超市行业总量平稳，高线存量博弈、低线尚有空间。根据 Euromonitor，2018 年超市 行业（包含大卖场、综超、便利店）总规模 3.1 万亿元，同比+0.9%；其中，大卖场行业 总规模约 6,500 亿元，同比-2.8%。一线城市大卖场空间已饱和，且电商、专业连锁、便利 198 222 267 290 348 43 44 5151 54 0 50 100 150 200 250 300 35
24、0 400 200182019 超市（家）百货（家） 195 218 257 123123 145 0 50 100 150 200 250 300 201720182019 湖南（家）省外（家） 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 店等业态分流显著，步入存量博弈阶段。但大卖场仍为低线城市消费者主流购物渠道和重 要的休闲场所， 城市扩容提供增量空间， 同时新业态冲击不显著， 超市企业加速渠道下沉。 图 6：中国超市行业市场规模及增速 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 图 7
25、：中国大卖场行业市场规模及增速 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 注：大卖场统计口径为面积为 2500 以上的超市 图 8：5000 家重点零售企业当月增速（单位：%） 资料来源：商务部，中信证券研究部 到家业务：蓬勃发展，到家业务：蓬勃发展，本土优质本土优质龙头迎龙头迎战略性机遇战略性机遇 1.1 1.4 1.6 1.8 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.8 2.9 3.0 3.03.0 3.1 3.1 3.1 3.1 3.2 3.2 19.6 17.3 11.5 9.2 10.39.5 6.6 7.9 4.7 4.7 2.1 0.0 1.20.9 0.7
26、 0.7 0.7 0.7 0.5 (5) 0 5 10 15 20 25 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 超市规模（万亿元）YOY(%) 0.21 0.27 0.330.37 0.42 0.48 0.54 0.58 0.630.67 0.700.690.690.67 0.650.630.61 0.600.580.57 29.7 23.0 11.1 14.2 1 12.0 8.9 8.4 5.3 5.4 -1.2 -1.1 -2.8 -2.8 -2.9 -2.6 -2.5 -2.4 -2.1 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 0.1 0.2
27、0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 大卖场规模（万亿元）YOY(%) -5 0 5 10 15 20 25 30 超市专业店网络零售便利店专卖店 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 生鲜线上渗透率提升进程加快。生鲜线上渗透率提升进程加快。疫情培育了大量生鲜到家新用户，加速了生鲜品类线 上渗透率提升的进程（2019 年仅 6.3%） 。典型线下商超线上占比也快速提升：永辉、步步 高线上占比由去年同期的 2%提升至 10%+，天虹超市由 8%左右提升至 18%+；2019 年 大润发线上占比 15%，2020Q1
28、 进一步提升。 图 9：各品类线上渗透率（%） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：2019 年美妆个护线上渗透率数据库暂未更新 一线城市到家业务群雄逐鹿。一线城市到家业务群雄逐鹿。目前，传统一线城市北上广深以及杭州、成都、重庆、 福州等新一线城市的到家业务竞争激烈， 初创类、 店仓一体的盒马&传统商超、 互联网平台 类到家业务群雄逐鹿。截至 2020 年 3 月底，盒马/每日优鲜/叮咚买菜/美团买菜一线城市 门店数量占比分别为 50%/62%/72%/83%，一线和新一线城市门店数量占比分别为 90%/ 88%/96%/100%。当前，尚没有任何一家在到家业务方面是绝对龙头
29、，更没有任何一家做 到份额与盈利兼得。未来，预计优质到家企业将占有更多市场份额，但其自营零售的属性 决定了稳态时也将是一个相对分散的格局。 图 10：截至 2020 年 3 月底盒马门店分布（单位：家） 资料来源：盒马鲜生官网，中信证券研究部 注：官网披露数据或有部分遗漏 8.7 44.1 22.3 34.3 6.3 0 10 20 30 40 50 配饰美妆个护家电3C纸制品服装鞋帽生鲜 20092000019 29 26 1313 12 10 99 55 4 333 222 1111 0 5 10 15 20 25 30 3
30、5 上海北京深圳武汉成都西安广州杭州南京贵阳重庆苏州南通福州宁波昆山长沙海口青岛大连无锡 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 11：截至 2020 年 3 月底每日优鲜仓分布（单位：家） 图 12：截至 2020 年 3 月底每日优鲜日活用户按城市层级分布 资料来源：每日优鲜 APP，百度地图，中信证券研究部 注：地图统计 前置仓或有部分遗漏 资料来源：每日优鲜 APP，极光大数据，中信证券研究部 注：划分城 市层级的标准参考2019 中国城市商业魅力排行榜，一线城市为北 上广深，新一线城市为成都、杭州、重庆、武汉、
31、西安、苏州、天津、 南京、长沙、郑州、东莞、青岛、沈阳、宁波、昆明 图 13：截至 2020 年 3 月底叮咚买菜仓分布（单位：家） 图 14：截至 2020 年 3 月底叮咚买菜日活用户按城市层级分布 资料来源：每日优鲜 APP，百度地图，中信证券研究部 注：地图统计 前置仓或有部分遗漏 资料来源：叮咚买菜 APP，极光大数据，中信证券研究部 注：划分城 市层级的标准参考2019 中国城市商业魅力排行榜，一线城市为北 上广深，新一线城市为成都、杭州、重庆、武汉、西安、苏州、天津、 南京、长沙、郑州、东莞、青岛、沈阳、宁波、昆明 198197 84 83 66 62 52 3533 23 14
32、 1311 41 0 50 100 150 200 250 北京 上海 深圳 广州 南京 天津 杭州 苏州 济南 青岛 合肥 无锡 石家庄 其他 46.9% 22.2% 10.9% 9.2% 7.0% 3.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 163 40 23 19 7 1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 上海杭州苏州深圳无锡绍兴 52.9% 30.2% 8.6% 4.3% 3.0% 1.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 步步高（步步高（002251）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 15：截至 2020 年 3 月底美团买菜仓分布（单位：家） 图 16：截至 2020 年 3 月底永辉买菜仓分布（单位：家） 资料来源：美团买菜 APP，百度地图，中信证券研究部 注：地图统计 前置仓或有部分遗漏 资料
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