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【公司研究】得润电子-首次覆盖报告：全球车载充电机巨头高速成长业绩拐点已现且估值显著低估-20200225[37页].pdf

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【公司研究】得润电子-首次覆盖报告：全球车载充电机巨头高速成长业绩拐点已现且估值显著低估-20200225[37页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 25 日得润电子（002055.SZ）全球车载充电机巨头高速成长，业绩拐点已现且估值显著低估得润电子（002055.SZ）首次覆盖报告公司动态得润电子是消费电子和汽车电子领域连接器和精密组件的老牌厂商。得润电子是消费电子和汽车电子领域连接器和精密组件的老牌厂商。公司未来战略将聚焦电动汽车，目前业务分为汽车电气系统（科世得润、重庆瑞润、柳州双飞）、新能源汽车电子及车联网（Meta）、家电与消费电子。公司于 18 年推出股权激励计划，业绩目标为 18-20 年归母净利润不低于 2.0、 3.0 和 4.2 亿元。公司 2018 年

2、实现归母净利润 2.61 亿元，同比增长 49.4%，完成 2018 年业绩考核目标；2019 年计提商誉减值和资产减值后轻装上阵，2020 年仍以股权激励的考核条件“归母净利润不低于 4.2 亿元”作为目标。欧洲电动欧洲电动车销量有望快速增长车销量有望快速增长，车载充电机空间广阔。，车载充电机空间广阔。车载充电机（OBC）作为电动汽车电气系统的核心部件，主要功能是 AC/DC 转化器，以交流电源作为输入，输出为直流电给动力电池充电。我们预计 2020 年，全球、欧洲新能源汽车销量为 282.1、59.8 万辆，按照车载充电机均价 5000 元测算，全球和欧洲 2020 年市场空间

3、约 140 和 30 亿元。碳排放政策收紧，欧洲各国顺势力挺电动车，欧洲电动车销量有望快速增长。欧洲车企强力布局电动化，将推出数十种车型，得润电子车载充电机客户主要为欧洲车企，有望深度受益。车载充电机有望驱动车载充电机有望驱动 Meta 收入和盈利快速提升。收入和盈利快速提升。Meta 目前业务包括：1、电动汽车 OBC 和汽车功率控制；2）安全和告警传感器和控制单元；3）车联网模块。Meta 客户包括 BMW、Daimler 奔驰、大众、菲亚特、标致雪铁龙 PSA。Meta 拥有全球领先的 OBC 技术实力，已率先量产 22KW OBC。目前 Meta 已是 PSA、保时捷 Tay

4、can、宝马 i3 和 Mini Cooper 等 OBC 的核心供应商，目前产能约 30 万套/年，远期产能目标 100-200 万套/年，由于欧洲车企大力布局电动化，目前在手订单饱满，未来 OBC 业务有望步入高速发展期。未来将深度聚焦新能源汽车未来将深度聚焦新能源汽车电子电子行业行业。（1）车联网：Meta 作为欧洲领先的车联网解决方案提供商，公司在车联网领域与全球 ADAS 龙头 Mobileye、华为、清华深度合作。（2）为 TESLA 供货部分数据线；（3）并购柳州双飞布局国内汽车线束和连接器，2017-2018 年净利润为 1.23、1.43 亿元；（4）

5、持股 45%的子公司科世得润主要供应国内外车厂高端汽车线束和连接器，客户包括宝马、奔驰、奥迪、沃尔沃等，2018 年净利润为 1.70 亿元。盈利盈利估值与评级。估值与评级。我们预计公司 2020-2021 年净利润为 4.34 和 6.11 亿元，当前约 65 亿元市值对应 20-21PE 分别为 15x 和 11x。未来车载充电机业务有望驱动公司快速增长，考虑到得润电子在车联网领域深度布局且估值水平显著低于行业平均，我们首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：应收账款风险、汇率波动风险、商誉减值风险。指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营

6、业收入（百万元） 5,851.03 7,454.11 7,900.10 9,445.57 11,569.00 营业收入增长率 27.65% 27.40% 5.98% 19.56% 22.48% 净利润（百万元） 174.76 261.02 -546.96 433.86 610.89 净利润增长率 351.85% 49.37% -309.54% N/A 40.80% EPS（元） 0.37 0.54 -1.14 0.90 1.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.31% 9.68% -25.82% 17.00% 19.65% P/E 36 25 N/A 15 11 资料来源：Wind，光大证券

7、研究所预测，股价时间为 2020 年 02 月 21 日买入（首次）当前价：13.46 元分析师刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 市场数据总股本(亿股)： 4.80 总市值(亿元)：64,57 一年最低/最高(元)：9.18/16.90 近 3 月换手率：156.95% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月三个月十二个月相对 1.74 36.10 7.95 绝对 4.76 28.81 8.64 资料来源：Wind 2020-02-25 得润电子 -2- 证券研究报告目目录录 1、得润电子：消费电子业务稳健成长，新能源汽车业

8、务加速成长 . 5 1.1、得润电子是消费电子和汽车电子领域连接器和精密组件的老牌厂商 . 5 1.2、股权结构：引入深投控作为二股东 . 8 1.3、股权激励：第三期解锁条件为 2020 年归母净利润不低于 4.2 亿元 . 9 1.4、财务分析：2019 计提减值，2020 轻装上阵 . 10 2、欧洲汽车电动化强势来袭，车载充电机空间广阔 . 12 2.1、碳排放政策收紧，补贴升级加速欧洲汽车电动化 . 12 2.2、欧洲电动车销量将呈现高成长性 . 13 2.3、欧洲车企强力布局电动化，将推出数十种车型 . 14 2.4、车载充电机 OBC 拥有广阔市场空间 . 18

9、 3、汽车电子和新能源汽车业务：车载充电机有望驱动 Meta 收入和盈利快速提升 . 21 3.1、意大利子公司 Meta 是全球车载充电机的巨头公司 . 21 3.2、 Meta 车载充电机已是宝马、大众、保时捷、PSA 等核心供应商，订单饱满有望驱动业绩快速增长 . 22 3.3、车联网领域与 Mobileye、华为、清华深度合作 . 26 4、汽车电气系统业务：汽车线束和汽车连接器有望保持平稳增长 . 28 4.1、柳州双飞：国内车厂的汽车线束主力供应商 . 28 4.2、科世得润：一汽大众、奥迪、沃尔沃等核心供应商 . 29 5、盈利预测与估值 . 31 5.1、关键假

10、设及盈利预测 . 31 5.2、估值比较和投资评级 . 32 6、风险分析 . 35 pOpQqQsOmRrPoMoPsNwPrO6MaO6MtRpPnPnNjMnNtRkPmOtN6MrRyQxNsOqNNZoNnO 2020-02-25 得润电子 -3- 证券研究报告图表目录图表目录图表 1：得润电子历年收入及增速 . 5 图表 2：得润电子历年归母净利润及增速 . 5 图表 3：得润电子 2018 年收入饼状图拆分（单位：亿元，%） . 5 图表 4：得润电子 2019H1 收入饼状图拆分（单位：亿元，%） . 5 图表 5：得润电子部分重要子公司情况（单位：百万元）（2019

11、年中报相关数据） . 6 图表 6：引入战略投资者后，得润电子的部分股权变化（20191115） . 8 图表 7：股权激励的激励对象 . 9 图表 8：股权激励历年成本（单位：万元） . 9 图表 9：股权激励的激励对象 . 9 图表 10：得润电子分业务收入（单位：亿元） . 10 图表 11：得润电子分业务毛利润（单位：亿元） . 10 图表 12：得润电子分业务毛利率（单位：%） . 11 图表 13：得润电子整体毛利率和净利率（单位：%） . 11 图表 14：得润电子四项费用率（单位：%） . 11 图表 15：得润电子偿债能力 . 11 图表 16：德国支持电动车发展的政策梳理

12、 . 12 图表 17：全球新能源汽车销量及渗透率变化 . 13 图表 18：2013-2019Q1-3 欧洲新能源车销量及增速 . 13 图表 19：欧洲月度销量及 2019 月度同比增速 . 13 图表 20：中国月度销量及 2019 月度同比增速 . 13 图表 21：2019Q1-3 欧洲乘用车市场和新能源车市场销售份额 . 14 图表 22：2019Q1-Q3 车企汽车销量和电动车销量占比 . 14 图表 23：主要车企新能源车销量及 19Q1-Q3 同比增速 . 14 图表 24：2014-2019Q3 主要车企电动车销量占车企总销量之比变化 . 15 图表 25：欧洲车企关于新能

13、源车的战略变化 . 15 图表 26：主流车企计划推出的新能源车型号及动力电池容量 . 16 图表 27：假设 2025 和 2030 年主要车企电动车占欧洲电动车总销量比例 . 17 图表 28：各车企新能源汽车在欧洲地区的销量预测 . 17 图表 29：车载充电机 . 18 图表 30：车载充电机在电动汽车上的位置 . 18 图表 31：车载充电机的工作原理 . 19 图表 32：车载充电机的工作原理 . 19 图表 33：电动汽车充电方式主要有直流快充和交流慢充两种方式 . 19 图表 34：电动汽车充电方式主要有直流快充和交流慢充两种方式 . 20 图表 35：全球新能源汽车销量（单位

14、：辆） . 20 图表 36：中国新能源汽车销量（单位：辆） . 20 2020-02-25 得润电子 -4- 证券研究报告图表 37：Meta 历年收入（单位：百万元 RMB） . 21 图表 38：Meta 历年净利润（单位：百万元 RMB） . 21 图表 39：Meta 的三大业务 . 21 图表 40：Meta System S.p.A.股权结构（2020 年 1 月 31 日） . 22 图表 41：Meta 的车载充电机和 DC/DC 转换器 . 23 图表 42：宝马 i3 电动汽车 . 23 图表 43：宝马 MINI Cooper 电动汽车 . 23 图表 44：保时捷首

15、款纯电动跑车 Taycan . 24 图表 45：PSA 集团旗下品牌 . 25 图表 46：标志新能源汽车 . 25 图表 47：车联网产业链 . 26 图表 48：全球汽车销量（单位：辆） . 28 图表 49：中国汽车销量（单位：辆） . 28 图表 50：柳州双飞历年收入（单位：百万元） . 28 图表 51：柳州双飞历年净利润（单位：百万元） . 28 图表 52：柳州双飞的主要产品分类及其用途 . 29 图表 53：柳州双飞产品在整车上的应用 . 29 图表 54：科世得润历年收入（单位：百万元） . 30 图表 55：科世得润历年净利润（单位：百万元） . 30 图表 56：科世

16、得润与部分车厂的合作细节 . 30 图表 57：得润电子业务拆分预测（单位：亿元） . 31 图表 58：得润电子盈利预测 . 32 图表 59：消费电子行业可比公司市盈率 PE 水平 . 33 图表 60：汽车电子行业可比公司市盈率 PE 水平 . 33 图表 61：消费电子行业可比公司市销率 PS 水平 . 34 图表 62：汽车电子行业可比公司市销率 PS 水平 . 34 2020-02-25 得润电子 -5- 证券研究报告 1、得润电子得润电子：消费电子业务稳健成长消费电子业务稳健成长，新能源新能源汽汽车业务车业务加速成长加速成长 1.1、得润电子是消费电子和汽车得润电子是消费电子和

17、汽车电子电子领域连接器和精密领域连接器和精密组组件的老牌厂商件的老牌厂商得润电子得润电子主营电子连接器和精密组件的研发、制造和销售。主营电子连接器和精密组件的研发、制造和销售。得润电子 1992 年成立至今，一直专注于连接器和精密组件行业，并于 2006 年在深圳证券交易所成功上市。公司的产品涵盖消费电子领域（主要包括家电连接器、电脑连接器、LED 连接器、FPC、通讯连接器等）及汽车领域（主要包括汽车连接器及线束、汽车电子、车载充电模块和车联网等）。公司产品广泛应用于家用电器、计算机及外围设备、智能手机、可穿戴设备、LED 产品、智能汽车及新能源汽车等各个领域。图表图表

18、1：得：得润电子历年收入及增速润电子历年收入及增速图表图表 2：得润电子历年归母净利润及增速：得润电子历年归母净利润及增速资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理图表图表 3：得润电子：得润电子 2018 年收入饼状图拆分年收入饼状图拆分（单位：亿（单位：亿元，元，%）图表图表 4：得润电子：得润电子 2019H1 收入饼状图拆分收入饼状图拆分（单位：亿（单位：亿元，元，%）资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理 2020-02-25 得润电子 -6- 证券研究报告图表图表 5：得润电子部分重要子公司

19、：得润电子部分重要子公司情况情况（单位：百万元）（单位：百万元）（2019 年中报相关数据）年中报相关数据）业务业务被参控公司被参控公司参控关参控关系系直接持股直接持股比例（比例（%）表决权比表决权比例（例（%） 19H1 收入收入 19H1 净利润净利润 18 收入收入 18 净利润净利润是否合是否合并报表并报表家电与消费电子业务合肥得润电子器件有限公司子公司 75.00 100.00 550.83 78.77 1,065.96 24.49 是家电与消费电子业务鹤山市得润电子科技有限公司子公司 70.00 70.00 512.84 25.74 879

20、.41 27.03 是家电与消费电子业务深圳得康电子有限公司联营企业 42.00 214.39 6.46 513.14 10.00 否家电与消费电子业务深圳华麟电路技术有限公司子公司 75.00 100.00 196.53 2.97 453.60 6.90 是汽车电气系统业务柳州市双飞汽车电器配件制造有限公司子公司 60.00 60.00 901.58 50.06 1,972.57 145.43 是汽车电气系统业务广东科世得润汽车部件有限公司联营企业 45.00 518.32 60.54 1,051.96 170.29 否汽车电子和新能源汽车业务 Meta

21、 System S.p.A 子公司 51.00 502.51 -19.20 990.31 -107.54 是资料来源：Wind、光大证券研究所整理 1.1.1、家电与消费电子业务家电与消费电子业务家电与消费电子业务作为公司最为成熟最具规模优势的业务，近年依然保持了稳定的增长。公司稳定并巩固了国内家电连接器的龙头制造商地位； FPC 持续升级技术，扩张产能；随着国际大厂对 Type C 的进一步推动并加快切换过程，公司 Type C 业务规模加大，盈利增强；光学事业部的透镜产品保持市场优势及高速发展态势，成为稳定的盈利增长点，并在向汽车业务领域延伸方面取得项目进展。随着智能电子的深入

22、发展，借助公司已经建立的业务平台和产业布局，公司消费类电子产品的应用领域将持续升级和扩展，未来发展可期。得润电子家电与消费电子业务 2016、2017、2018 和 2019H1 的收入分别为 28.8、33.7、38.8 和 15.8 亿元。 1.1.2、汽车电气系统业务汽车电气系统业务 1、科世得润：、科世得润：合资公司科世得润在重要客户一汽大众的核心供应商地位不断得到增强，2018 年科世得润的营收规模和盈利能力均得到大幅提升，对公司整体业绩产生了积极影响。截至 2019 年年初，科世得润陆续获得一汽大众 MEB 电动车平台高压线束业务、T-Cross（VW216）整车线束业务、 MEB 低压电池包线束、奥迪 B9 ABS 线束项目、VW416 整车线束项目、 VW316/7 整车线束项目的业务订单；尤其在高端汽车厂商新客户拓展方面，科世得润取得了全新突破，获得了沃尔沃汽车公司全新电气系统线束产品的业务订单，实现了全新电气系统产品的应用。 2、重庆瑞润：、重庆瑞润：2019 年，公司控股子公司重庆瑞润首次获得一汽

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