1、 请务必阅读正文之后的免责条款 智能网联 智能网联领军领军，ADAS 空间开启空间开启 德赛西威（002920.SZ）深度跟踪报告2020.1.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S01 刘雯蜀刘雯蜀 计算机分析师 S01 联系人：张帅联系人：张帅 考虑到公司在驾舱领域市占领先，考虑到公司在驾舱领域市占领先，ADAS/车联网领域新产品正开始带来显著业车联网领域新产品正开始带来显著业 绩贡献，作为国内智能网联汽车领军级供应商公司有望享有绩贡
2、献，作为国内智能网联汽车领军级供应商公司有望享有一定一定溢价，基于可溢价，基于可 比公司给予目标价比公司给予目标价 40.6 元， 对应元， 对应 2020/21 年年 60/43x PE，上调至 “买入”，上调至 “买入”评级。评级。 立足座舱产品，国内智能网联汽车领军供应商立足座舱产品，国内智能网联汽车领军供应商。公司深耕汽车驾舱等领域三十 余年，以前装业务为主，客户群体包括大众、一汽、广汽、长安马自达等 60 多 家世界知名汽车制造商。基础产品以车载信息娱乐系统、空调控制器、驾驶信 息显示系统等座舱电子为主，逐渐向智能驾驶舱方向进行创新升级，同时开拓 智能驾驶、车联网等新产品线，向智能网
3、联时代领军供应商迈进。 驾舱智能化趋势确定，基础业务支撑公司成长驾舱智能化趋势确定，基础业务支撑公司成长。人机交互新体验催生智能驾驶 舱市场，公司驾驶舱业务占据主导地位，其中，车载信息娱乐系统贡献主要收 入，占比稳定在 80%以上。公司为车和家理想 ONE 车型提供了“3+1”四大屏 产品，智能驾驶舱产品逐步量产，未来智能驾驶舱业务仍是公司核心收入来源。 积极布局积极布局 ADAS，自动泊车等产品，自动泊车等产品逐步量产为公司带来打开新空间逐步量产为公司带来打开新空间。公司 2016 年开始布局 ADAS，主要包括全自动泊车、T-BOX、360 环视、驾驶员监测等。 其中全自动泊车在吉利的星越
4、和奇瑞的捷途两款车型已实现量产，是国内第一 款量产的该类产品。另一方面，德赛西威与腾讯、百度等互联网厂商达成战略 合作协议，持续打造智能驾驶亮点，预计 ADAS 有望成为公司新的增长亮点。 抢滩车联网高地，未来增值业务值得关注抢滩车联网高地，未来增值业务值得关注。5G 催化车联网的发展，赋能汽车成 为下一代智能终端。 2018 年， 我车联网市场规模 486 亿元， 同比增速为 16.57%。 2018 年公司成立车联网事业单元，联手四维图新等厂商，以软硬结合等形式助 力业务落地，车联网增值业务的探索值得关注。 风险因素：风险因素：汽车销量下滑；ADAS 等新产品推广低于预期；传统产品竞争加剧
5、。 投资建议：投资建议：考虑到下游行业需求企稳回升与公司存量产品渗透持续叠加新品贡 献，我们预计公司 2019-2021 年净利润为 2.60/3.71/5.24 亿元，对应 EPS 为 0.47/0.68/0.95 元。 随着汽车智能化和网联化的发展， 公司业绩有望多点齐放量， 考虑到公司在驾舱领域市占领先、ADAS/车联网领域新产品正开始带来显著业 绩贡献，作为国内智能网联汽车领军级供应商公司有望享有一定溢价，基于可 比公司给予目标价 40.6 元，对应 2020/21 年 60/43x PE，上调至“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E
6、 营业收入(百万元) 6,010.30 5,408.74 4,895.99 5,487.85 6,216.99 增长率 YoY 6% -10% -9% 12% 13% 净利润(百万元) 616.44 416.12 260.30 371.44 524.47 增长率 YoY 4% -32% -37% 43% 41% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.37 0.76 0.47 0.68 0.95 毛利率 26% 24% 24% 24% 24% ROE 16.57% 10.48% 6.31% 8.39% 10.80% 每股净资产（元） 6.76 7.22 7.50 8.05 8.83 PE 24 4
7、4 70 49 35 PB 5 5 4 4 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 7 日收盘价 德赛西威德赛西威 002920 评级评级 买入 （上调买入 （上调） 当前价 33.10 元 目标价 40.60 元 总股本 5.50 亿股 流通股本 1.22 亿股 52周最高/最低价 33.90/17.88 近1 月绝对涨幅 15.86% 近6 月绝对涨幅 32.61% 近12月绝对涨幅 80.78% 德赛西威（德赛西威（002920）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.9 目录目录 德赛西威：智能网联汽车领军供应商德赛西威：智能网联汽车领军供应商 .
8、1 积累深厚客户优质，国内市场领军 . 1 立足存量驾舱业务，积极布局智能驾驶、车联网新兴市场 . 4 智能驾驶舱持续渗透，中控到仪表品类不断升级智能驾驶舱持续渗透，中控到仪表品类不断升级 . 5 驾驶舱智能化是未来趋势，智能驾驶舱是人机交互的入口 . 5 汽车电子整体蛋糕规模持续扩大，软硬件一体化能力构筑竞争壁垒 . 9 以中控为驾舱方案核心，不断进行产品的拓展与融合升级 . 13 抢占智能驾驶赛道抢占智能驾驶赛道，全面布局智能网联产品，全面布局智能网联产品 . 17 卡位智能驾驶赛道，积极布局 ADAS 产品 . 17 5G 推动车联网发展成必争高地，公司软硬结合未来可期 . 22 风险因
9、素风险因素 . 26 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 经营模型. 26 盈利预测、估值及评级 . 28 德赛西威（德赛西威（002920）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.9 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：三大业务群 . 2 图 3：主要客户 . 2 图 4：公司股权结构 . 2 图 5：2010-2018 年我国汽车累计产量 . 3 图 6：2010-2018 年我国汽车累计销量 . 3 图 7：德赛西威 2014-2019Q3 营收状况 . 3 图 8：德赛西威 2014-2019Q3 净利润状况 . 3 图 9：德赛西威业务收入占比 . 4
10、图 10：智能驾驶舱结构及核心构件 . 5 图 11：智能驾驶舱解决方案概念 . 5 图 12：蔚来 ES8 的多点触摸中控屏和液晶仪表 . 7 图 13：拜腾汽车的 50 英寸中控、触摸方向盘 . 7 图 14：智能驾驶舱产业链 . 7 图 15：人车交互模式演变阶段及其特点 . 8 图 16：智能驾驶舱代表的人机交互 3.0 模式 . 9 图 17：智能驾驶舱重新定义人机交互 . 9 图 18：2010-2018 我国汽车电子市场规模 . 9 图 19：2010-2018 我国汽车电子细分市场规模 . 10 图 20：汽车电子发展趋势 . 10 图 23：全球汽车电子市场格局. 11 图
11、24：公司及同业对手营收对比（亿元） . 12 图 25：公司及同业对手净利润对比（亿元） . 12 图 26：公司及同业对手毛利率对比 . 12 图 21：研发人员占公司总人数比例 . 13 图 22：研发投入总额占营收比例 . 13 图 27：车载信息娱乐系统 . 13 图 28：车载信息娱乐系统营收情况（亿元） . 14 图 29：车载信息娱乐系统营收占比 . 14 图 30：车载信息娱乐系统成本与毛利情况（亿元） . 14 图 31：车载信息娱乐系统毛利率 . 14 图 32：德赛西威加入 AGL . 15 图 33：联网之后可在在线听音乐 . 16 图 34：人机交互高科技感吸引用户
12、 . 16 图 35：蔚来汽车中的德赛西威中控产品 . 16 图 36：车和家理想 ONE 车型采用德赛西威高清四屏产品 . 16 图 37：液晶仪表成为新能源车标配 . 17 图 38：德赛西威智能化双仪表平台 . 17 图 39：德赛西威 TFT 仪表平台 . 17 图 40：中国智能驾驶市场规模. 18 图 41：2015-2020 年全球汽车细分领域收入的复合年均增长率 . 19 图 42：德赛西威最新智能驾驶解决方案亮相 CES Asia 2017. 20 图 43：德赛西威发布国内首款基于用户使用场景设计的智能驾驶舱 . 20 德赛西威（德赛西威（002920）深度跟踪报告深度跟踪
13、报告2020.1.9 图 44：360 度环视为行车保驾护航 . 21 图 45：德赛西威与腾讯车联签署战略合作协议 . 21 图 46：与百度联合研发的 BCU-MLOC 在百度 AI 开发者大会展示 . 21 图 47：5G 助力车联网的发展 . 22 图 48：V2X 实现车路协同 . 23 图 49：V2X 可减少交通事故的发生 . 23 图 50：中国车联网渗透率将超过全球平均水平 . 24 图 51：2020 年我国车联网市场规模将高速增长 . 24 图 52：全球使用智能操作系统的汽车量（单位：百万辆） . 25 图 53：德赛西威&四维图新达成战略合作伙伴 . 25 表格目录表
14、格目录 表 1：智能驾驶舱与传统驾驶舱的对比 . 6 表 2：智能驾驶舱企业布局 . 7 表 3：2017 年乘用车销量前十名，至少 7 家采用德赛西威产品 . 11 表 4：自动驾驶等级划分 . 18 表 5：各大车厂计划推出自动驾驶车型 . 19 表 6：车联网相关政策 . 23 表 7：德赛西威经营模型（单位：百万元） . 27 表 8：德赛西威盈利预测 . 28 表 9：可比公司估值水平（单位：RMB） . 29 德赛西威（德赛西威（002920）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.9 1 德赛西威：德赛西威：智能网联汽车领军供应商智能网联汽车领军供应商 积累深厚客户优质，国内市场领
15、军积累深厚客户优质，国内市场领军 源于中外合资，传承先进品质，后转为大型国有企业。源于中外合资，传承先进品质，后转为大型国有企业。公司成立于 1986 年 11 月，前 身为中德合资的“中欧电子工业有限公司” 。在 1992 年，公司成立产品开发部门，并以此 为基础占据国内汽车音响前装和后装市场。2001 年，西门子收购曼内斯曼威迪欧，成立 西门子威迪欧汽车电子公司，中欧电子工业有限公司于 2002 年更名为“西门子威迪欧汽 车电子（惠州）有限公司” ，德赛集团与西门子威迪欧汽车电子分别持有 30%和 70%的公 司股份。2010 年，德赛集团收购外方全部股份，成为德赛集团的全资控股公司。公司
16、传 承了西门子威迪欧的先进研发技术与制造、管理等经验，并不断进行升华。 图 1：公司发展历程 1986年1992年1998年2002年2010年2015年2017年2018年2019年 中欧电子工 业有限公司 成立 针对国内市 场成立产品 开发部门 曼内斯曼威 迪欧入主飞 利浦汽车音 响系统 更名为西门 子威迪欧汽 车电子（惠 州）有限公 司 德赛集团收 购外方全部 股份 整体改制为 股份有限公 司 深交所中小 板挂牌上市 收购德国天 线技术公司 ATBB 德赛西威智 能交通技术 研究院有限 公司成立 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司公司在智能驾驶舱等在智能驾驶舱等汽车电子汽车电子领域
17、积累深厚，发力智能网联领域积累深厚，发力智能网联。公司立足汽车电子产品 的研发设计、生成和销售，深耕汽车电子三十余年，业务覆盖整车前装市场与汽车售后市 场。 传统产品以车载信息娱乐系统(IVI)、 空调控制器、 驾驶信息显示系统等座舱电子为主， 逐渐向智能驾驶舱方向进行转型升级，同时开拓智能驾驶、车联网等新产品线。以智能汽 车为核心，逐渐形成智能座舱、智能驾驶、车联网三大业务群。 公司客户覆盖面广，与各大公司客户覆盖面广，与各大优质合资、自主品牌优质合资、自主品牌车企的合作关系稳定。车企的合作关系稳定。公司客户群体 主要包括欧美系车厂、日系车厂和国内自主品牌车厂。欧美系车厂主要包括一汽大众、上
18、 汽大众、沃尔沃等； 日系客户主要包括日本马自达、东风日产、广汽丰田等；国内自主 品牌车厂主要包括广汽乘用车、吉利汽车、长城汽车、上汽集团、奇瑞汽车等。 德赛西威（德赛西威（002920）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.9 2 图 2：三大业务群 图 3：主要客户 资料来源：公司年报 资料来源：公司官网 公司最大股东为德赛集团，实际控制人为惠州市国资委公司最大股东为德赛集团，实际控制人为惠州市国资委。根据公司 2019 年三季报， 公司的最大股东为广东德赛集团有限公司，持股比例为 58.3%，惠州市国资委持有德赛集 团 51%的股份，因此惠州市国资委是公司的实际控制人。国资背景为公司提供
19、了得天独厚 的资源，公司的股权集中度高，还可以提高公司的决策效率。 员工持股比例高，员工持股比例高，持续激励公司发展持续激励公司发展。威永德、威永杰、恒永威、威永昌、威永盛均 为有限合伙企业，股东均为公司经营管理层及核心研发人员，设立目的为员工持股，持股 比例分别为 6.2%、4.89%、3.13%、2.9%、2.31%，共计 19.43%。员工持股有利于建立 利益共享机制，改善公司治理，提升企业竞争力。 图 4：公司股权结构 德赛西威汽车电子股份有限公司 恒永威神华投资威永杰威永德德赛集团 实际控制人 最终受益人 58.3%2.9%3.69%4.89%2.31% 威永昌威永盛 惠州市国资委
20、51% 6.2%3.13% 蓝威新源卡蛙科技德赛威特 德赛西威智 能交通技术 研究院 国汽(北京) 智能网联汽 车研究院 100%75%75%25%5.56% 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 注：公司 2019 年三季报 汽车行业承压，汽车行业承压，2018 年我国汽年我国汽车产销量车产销量出现出现下滑。下滑。据中国汽车工业协会数据，我国 汽车产销量自 2010 年至 2017 年呈稳步增长态势。其中，我国汽车总销量自 2010 年的 德赛西威（德赛西威（002920）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.9 3 1865 万辆增加到 2017 年的 2994 万辆。同一期间，我
21、国汽车总销量由 1806 万辆增加到 2888 万辆。 2018 年我国汽车的产销量均出现下滑， 较上一年同期分别下降 3.8%和 2.8%。 由于公司的业绩直接受汽车产销量的影响，因此承受了较大的业绩压力。 图 5：2010-2018 年我国汽车累计产量 图 6：2010-2018 年我国汽车累计销量 资料来源：中商产业研究院，中信证券研究部 资料来源：中国汽车工业协会，Wind，中信证券研究部 受下游整车行业近年销量下滑影响，受下游整车行业近年销量下滑影响，公司业绩公司业绩有所下滑有所下滑。2014-2016 年，受益于汽车 智能化电子化等行业性趋势以及公司智能驾驶舱相关产品渗透率、国产化
22、率提高等因素影 响， 公司营收和净利润持续高增长。 公司2017/2018年营收同比增速分别为5.85%/-10.01%， 净利润同比增速分别为 4.43%/-35.50%， 2018 年业绩下滑主要源于 2018 年以来汽车行业 的不景气。 图 7：德赛西威 2014-2019Q3 营收状况 图 8：德赛西威 2014-2019Q3 净利润状况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 前装与汽车市场景气度高度联动，前装与汽车市场景气度高度联动，短期增速盘整短期增速盘整不掩长期不掩长期成长成长逻辑。逻辑。公司 99.5%的高 前装率，在带来稳定高质量客户的同时，
23、也导致了与汽车销售市场的高联动性。由于近年 汽车销量的不景气，导致前装占主导的汽车电子企业业绩受影响，而随着行业逐步企稳回 升，叠加智能网联等新趋势带动，公司持续成长逻辑可期。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20001620172018 累计产量(万辆)同比(%) -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
24、 3500 累计销量(万辆)同比(%) -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 营业收入(亿元)同比(%) -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 归母净利润(亿元)同比(%) 德赛西威（德赛西威（002920）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.9 4 立足立足存量存量驾舱业务，积极布局智能驾驶、车联网新
25、兴市场驾舱业务，积极布局智能驾驶、车联网新兴市场 随着汽车行业的不断转型，汽车电子产品也迎来了新的机遇与挑战。智能汽车的发展 给汽车诸多模块的协调性提出更高要求，因此，汽车零部件厂商需要不断改进自己的技术 实力，为车企客户提供更加复杂、更加统一、交互性更强的解决方案。目前，公司的目前，公司的业务业务 以车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、空调控制器等智能驾驶舱以车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、空调控制器等智能驾驶舱业务业务为主，积极拓展为主，积极拓展 智能驾驶辅助、车联网等新兴业务，智能驾驶辅助、车联网等新兴业务，构建了三大业务群，构建了三大业务群，业务结构趋于完善。业务结构趋于完善。我们
26、认为， 公司拥有深厚的技术积累，产品交付能力较强。 智能驾驶舱。 公司的智能驾驶舱产品包括车载信息娱乐系统、 驾驶信息显示系统、 空调控制器、车身控制、通信模块等。以人为中心，提供高效安全的智能化车载 解决方案。 智能驾驶。以车智能汽车为核心，从低速泊车场景到高速自动驾驶场景，产品分 阶段量产，提供智能、安全、高效的智能驾驶解决方案。 车联网。作为未来智慧交通、智慧城市的重要组成部分，具备广阔的市场前景， 提供安全、有温度的智联汽车产品与增值服务。 车载信息娱乐系统贡献主要收入，驾驶信息系统等新产品快速成长并趋于稳定车载信息娱乐系统贡献主要收入，驾驶信息系统等新产品快速成长并趋于稳定。公司 2
27、018 年收入结构中， 车载娱乐、 车载信息、车载空调、 驾驶系统的收入占比约为 6:2:1:1， 车载信息娱乐系统合计占公司主营业务收入的 80%以上，贡献了绝大部分营收。同时，以 驾驶信息显示系统为代表的新产品占比从 2014 年的 1.55%增加并稳定在 5%左右。 图 9：德赛西威业务收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司积极开拓市场，据公司积极开拓市场，据 2018 年业绩发布会披露，公司获得新项目订单年化销售额超年业绩发布会披露，公司获得新项目订单年化销售额超 过过 70 亿元。亿元。 涵涵盖全自动泊车系统、 360 度高清环视系统、 24G 毫米波雷达、 T-box、
28、 V2X 产品、智能驾驶舱、 TFT 液晶仪表等新产品以及车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统 等传统业务，新产品的产量及订单获取量快速提升。我们认为，综合汽车智能化、网联化 的发展趋势，智能驾驶舱等辅助驾驶产品有望成为公司新增长点。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200172018 车载娱乐系统车载信息系统车载空调控制器驾驶信息显示系统 EMS其他主营业务其他业务 德赛西威（德赛西威（002920）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.9 5 智智能驾驶舱能驾驶舱持续渗透持续渗透，中控到仪表，中控到仪表品类品类不断升级不断升级 驾驶舱驾驶舱智能化智能化是
29、未来趋势是未来趋势，智能驾驶舱是人机交互的入口智能驾驶舱是人机交互的入口 智能驾驶舱是指智能驾驶舱是指利用智能芯片和液晶显示屏，为驾驶者提供直接、多元人机交互服务利用智能芯片和液晶显示屏，为驾驶者提供直接、多元人机交互服务 的汽车部件。的汽车部件。传统汽车座舱的各大功能系统过于碎片化，无法实现人机友好交互。智能驾 驶舱将原有分散的功能模块（液晶仪表、平视显示器（HUD） 、中控屏幕、后座娱乐）进 行集合，同时增加辅助驾驶、语音手势控制等新功能模块，实现人机交互能力的提升。 多屏互动多屏互动+数字化显示数字化显示+智能控制，智能驾驶舱借以改善驾驶人驾驶体验与安全性。智能控制，智能驾驶舱借以改善驾
30、驶人驾驶体验与安全性。通 过多屏互动，智能驾驶舱可支持车载娱乐系统、数字仪表以及车载导航仪等多个高清屏幕 的使用和互动，增强操作的灵活性和便捷性；通过数字化显示，智能驾驶舱可将车速、油 耗、里程、发动机转速等车辆行驶信息以更直观、更敏捷的方式呈现给驾驶者；通过智能 控制系统，操作者可使用语音、手势等更简单、更直接的方式对车辆进行操作。 图 10：智能驾驶舱结构及核心构件 图 11：智能驾驶舱解决方案概念 资料来源：腾讯科技，中信证券研究部 资料来源：搜狐科技 五大部件取代了传统驾驶舱中的元件，实现效果改进。五大部件取代了传统驾驶舱中的元件，实现效果改进。 （1）中控信息系统通过一块全 液晶触摸屏取代手动按键； （2）全
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
