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1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 1 / 25 德赛西威德赛西威（002920.SZ） 2020 年 03 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/5 当前股价(元) 42.88 一年最高最低(元) 50.50/20.89 总市值(亿元) 235.84 流通市值(亿元) 52.46 总股本(亿股) 5.50 流通股本(亿股) 1.22 近 3 个月换手率(%) 241.4 智能驾驶新时代，德赛西威新起点智能驾驶新时代，德赛西威新起点 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师）任浪（分析师） 孙金钜（分析师）孙金钜（分析师） 徐慧雄（分

2、析师）徐慧雄（分析师） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 证书编号：S0790519110003 智能驾驶转型进入落地收获期，首次覆盖，给予“买入”评级智能驾驶转型进入落地收获期，首次覆盖，给予“买入”评级 公司正处于由传统车载信息娱乐系统为核心的汽车电子业务向智能驾驶业务的 转型升级期， 目前转型成效已现。 公司拥有核心技术优势的重量级产品L3 级 智能驾驶域控制器即将量产，其价值量高，随着产品放量，未来将开始贡献业绩 增量。同时公司车联网业务也获得了优质车企订单，正逐步落地。新业务的量产 落地叠加原有智能座舱业务触底回暖， 公司将再次进入快速发

3、展期。 我们预计公 司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.89/3.62/4.55亿元， 对应 EPS为 0.53/0.66/0.83 元/股，当前股价对应 PE 为 82/65/52 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 L3 级智能驾驶产品量产在即级智能驾驶产品量产在即，公司进入成长新时期，公司进入成长新时期 公司 2016 年即开始在智能驾驶领域进行较为全面的布局，目前，公司的多个辅 助驾驶产品（360高清环视系统、全自动泊车系统）已经实现量产。公司在高级 别智能驾驶系统产业化方面已走在行业前列。2020 年，搭载公司 L3 级智能驾驶 产品的重磅车型小鹏 P7 将正式上市。作为自

4、主品牌中智能化水平最高的车 型之一，小鹏 P7 在续航、动力、能耗以及外观设计上，均有着卓越的表现，上 市后有望成爆款车型。小鹏 P7 的热销一方面可为公司带来显著业绩增量，另一 方面可将公司智能驾驶产品树立为行业标杆，助力公司未来拓展更大市场。 智能座舱业务触底回升，车联网业务逐步落地智能座舱业务触底回升，车联网业务逐步落地 智能驾驶舱是公司传统核心业务，目前，座舱电子产品正向一车多屏、大屏化方 向发展。 搭载了公司双 12.3 寸仪表中控屏幕的长安汽车 CS75 Plus 上市后持续热 销，预计 2020 年可为公司带来 5%-10%的业绩弹性，一汽大众的逆市放量也为 公司带来了可观业绩增

5、量。下游客户放量、公司产品升级，将逐步带动公司智能 座舱业绩触底回升，持续向好。公司 2018 年发布车联网业务发展战略，力争在 2025 年打造千万级用户平台。 目前， 公司已自主掌握云端在线升级技术、 大数据 分析及应用技术等核心技术，且已获得一汽大众、奇瑞捷豹路虎、长安马自达等 优质车企的车联网平台、OTA、情景智能等项目订单，车联网业务正逐步落地。 风险提示：风险提示：乘用车销量不及预期；智能驾驶产品推进速度不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,010 5,409 5,343 5,9

6、10 6,806 YOY(%) 5.9 -10.0 -1.2 10.6 15.2 净利润(百万元) 616 416 289 362 455 YOY(%) 4.4 -32.5 -30.5 25.2 25.7 毛利率(%) 25.8 24.0 22.6 23.1 23.5 净利率(%) 10.3 7.7 5.4 6.1 6.7 ROE(%) 16.6 10.5 7.0 8.1 9.4 EPS(摊薄/元) 1.12 0.76 0.53 0.66 0.83 P/E(倍) 38.3 56.7 81.6 65.1 51.8 P/B(倍) 6.3 5.9 5.7 5.3 4.9 数据来源：贝格数据、开源证券

7、研究所 中小盘研究中小盘研究团队团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 研 究 中 小 盘 研 究 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 2 / 25 目目 录录 1、 向智能驾驶战略转型的国内汽车电子龙头 . 4 1.1、 战略转型，逐步落地 . 4 1.2、 员工持股比例较高，激励到位 . 5 1.3、 业绩见底，来日可期 . 6 2、 L3 级智能驾驶产品即将量产，迈向新时代 . 7 2.1、 小鹏 L3 级智能驾驶车型即将量产，有爆款潜质 . 7 2.2、

8、智能驾驶业务迎来成长拐点 . 10 3、 车联网行业迎发展良机，公司业务逐步落地 . 12 3.1、 5G 落地、政策加持，车联网产业迎发展良机 . 12 3.2、 公司战略布局车联网业务 . 14 4、 智能座舱：产品升级给公司带来新的机遇 . 16 4.1、 智能驾驶舱：产品持续升级 . 16 4.2、 产品升级、下游放量共同驱动公司业绩见底回升 . 18 5、 盈利预测与估值 . 21 6、 风险提示 . 22 附：财务预测摘要 . 23 图表目录图表目录 图 1： 公司重点布局三大核心业务 . 4 图 2： 公司客户结构良好 . 4 图 3： 公司持续拓展优质客户 . 4 图 4： 公

9、司专注汽车电子三十余年 . 5 图 5： 惠州市国资委是公司实控人 . 6 图 6： 车载娱乐系统与车载信息系统是公司的主要收入来源 . 6 图 7： 受行业影响公司近年营收略有下滑 . 7 图 8： 公司近年净利润下滑较多 . 7 图 9： 公司毛利率短期面临压力 . 7 图 10： 公司研发费用率持续提升 . 7 图 11： 小鹏 P7 外观出众 . 9 图 12： 德赛西威 IPU03 智能驾驶域控制器 . 11 图 13： 公司智能驾驶业务发展迅速 . 12 图 14： V2X 让车与万物进行互联 . 12 图 15： 德赛西威车联网平台拥有四大优势 . 15 图 16： 多屏互动是智

10、能座舱行业发展新趋势 . 16 图 17： 汽车仪表盘不断升级 . 17 图 18： 天际 ME7 搭载 12.3 寸液晶仪表+15.6 寸中控触控+12.3 寸副驾驶娱乐屏 . 17 图 19： 中控屏&液晶仪表盘市场规模加速扩张 . 18 图 20： 四大系统打造智能舱 1.0 . 18 图 21： 国内首款基于用户使用场景设计的智能驾驶舱. 18 图 22： 公司 2018 年发布第二代智能驾驶舱 . 19 图 23： 一汽大众是公司核心客户 . 20 oPsNoOtPqNqOtRmNoRwPpQ8OdNbRnPpPnPqQkPnNtQjMmMwPbRmNqQMYtQqPvPtQsR 中

11、小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 3 / 25 图 24： 一汽大众销量逆势增长 . 20 图 25： 探歌探岳销量稳步增长 . 20 图 26： 公司配套的长安 CS75 Plus 双屏. 21 图 27： CS75 Plus 上市后销量持续攀升. 21 表 1： 特斯拉硬件持续升级 . 8 表 2： 小鹏汽车自动驾驶硬件配置 . 8 表 3： 小鹏 P7 核心参数亮眼 . 9 表 4： 小鹏 P7 比特斯拉 Model 3 更具性价比优势 . 10 表 5： 车联网相关政策密集出台 . 13 表 6： 公司和多家优质行业龙头公司建立战略合作伙伴关系 . 15 表 7： 德赛西威配套的理想

12、 ONE 驾驶舱四屏交互产品 . 19 表 8： 可比公司盈利预测与估值 . 21 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 4 / 25 1、 向智能向智能驾驶战略转型的国内汽车电子龙头驾驶战略转型的国内汽车电子龙头 1.1、 战略转型，战略转型，逐步落地逐步落地 重点布局重点布局三大三大核心核心业务业务 公司是国内汽车电子领域龙头， 深耕行业三十余载， 主要从事车载娱乐系统、 车载信 息系统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统等产品的研发、生产和销售。为紧跟汽 车行业新四化（智能化、电动化、共享化、网联化）发展趋势，2017 年公司制定了 以“SMART”为方向的 2025 战略，积极转型，不断

13、加大新技术的研发投入，目前形 成了智能驾驶舱、智能驾驶和车联网三大核心业务群。 图图1：公司公司重点重点布局三大布局三大核心核心业务业务 资料来源：公司官网、开源证券研究所 拥有优质客户拥有优质客户 公司客户结构优质，且较为均衡，主要包括欧美系车企、日系车企以及自主品牌车 企，欧美系车企以及日系车企均包括国内的合资品牌和国外全球品牌。优质的客户 资源为公司业绩的可持续增长、新业务的不断拓展奠定了坚实基础。 图图2：公司客户结构良好公司客户结构良好 图图3：公司持续拓展优质客户公司持续拓展优质客户 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 转型初见成效转型初见成效

14、 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 一汽大众广汽集团通用五菱长城汽车 长安马自达 2017H1前五大客户收入占比 合资车企合资车企 造车新势力造车新势力 全球车企全球车企 对应客户对应客户 传统自主车企传统自主车企 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 5 / 25 自公司向智能驾驶、 车联网领域进行战略转型后， 公司持续加大投入， 并推进技术的 应用落地，目前公司在这两个领域已经取得了初步的成效，未来对公司的总体收入 贡献将不断提升。 智能驾驶领域智能驾驶领域。公司 2016 年即开始在智能驾驶领域进行较为全面的布局，目前，公 司的多个辅助驾驶产品

15、 （360全景环视系统、 自动泊车系统、 24GHz 毫米波雷达等） 已经实现量产。2020 年，搭载公司 L3 级智能驾驶产品的重磅车型小鹏 P7 将正 式上市，这标志着公司智能驾驶产品实现了“由点到面”的突破。作为自主品牌车企 中智能化水平最高的车型之一，小鹏 P7 在续航、动力、能耗以及外观设计上，均有 着卓越的表现，上市后有望成爆款车型。小鹏 P7 的热销一方面可为公司带来显著业 绩增量，另一方面可将公司智能驾驶产品树立为行业标杆，助力公司未来拓展更大 市场。 车联网领域车联网领域。2018 年公司成立车联网事业单元，致力于为客户提供安全、有温度的 车联网产品与服务， 完成由产品销售到

16、融合产品和服务的商业模式转变。 目前， 公司 已与百度、 腾讯等互联网巨头签署合作协议， 并获得来自一汽-大众、 奇瑞捷豹路虎、 长安马自达等车厂的车联网平台、OTA、情景智能等项目订单。 1.2、 员工持股员工持股比例较高比例较高，激励激励到位到位 公司前身是中欧电子工业有限公司， 由飞利浦汽车音响、 香港金山、 惠州市工业发展 总公司(德赛集团前身)于 1986 年设立。成立之初公司以“国际本土化”作为发展理 念，通过与飞利浦、曼内斯曼以及西门子等国际品牌合作，产品质量品质与国际接 轨。2010 年时任公司股东德赛工业以及公司管理层、研发团队收购外资股东 70%的 股权， 公司正式成为内资

17、企业， 并更名为德赛西威汽车电子有限公司。 2012-2013 年， 公司相继设立新加坡、欧洲、日本子公司，依托海外公司推进“本土国际化”战略。 2015 年公司完成股改。2017 年在深交所挂牌上市，登陆中小板。 图图4：公司公司专注汽车电子三十余年专注汽车电子三十余年 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司实控人是惠州市国资委公司实控人是惠州市国资委，员工员工激励激励到位到位 目前公司控股股东是广东德赛集团公司， 后者持有公司 58.3%的股权。 德赛集团的第 一大股东是惠州市国资委，其也是公司的实际控制人。公司十分重视内部员工的培 养和发展，形成了稳定人才梯队。为吸引和留住核心人才，调

18、动员工积极性，公司成 立了威永德、威永杰、恒永威、威永昌和威永盛五大员工（包括管理层和核心研发团 队）持股平台。根据 2019 年 3 季报披露，五大员工持股平台合计持有公司 19.4%的 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 6 / 25 股权，对员工激励非常充分。 图图5：惠州市国资委是公司实控人惠州市国资委是公司实控人 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 业绩见底，来日可期业绩见底，来日可期 车载娱乐系统业务贡献公司过半营收车载娱乐系统业务贡献公司过半营收。2013-2018 年期间，车载娱乐系统、车载信息 系统和车载空调系统三大业务合计营收占比始终保持在 90%以上，贡献了公

19、司主要 营收。车载娱乐系统是公司第一大营收来源，2013 年至今贡献超过一半的营收。 图图6：车载娱乐系统与车载信息系统是公司的主要收入来源车载娱乐系统与车载信息系统是公司的主要收入来源 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2013-2017 年，随着我国乘用车销量的增长、车载信息娱乐系统渗透率的逐步提升， 公司总营收由 17.8 亿元增长至 60.1 亿元，年复合增长率达 35.6%。2018 年起，我国 汽车销量首次出现负增长， 公司受此拖累， 2018 年及 2019 年前三季度公司分别实现 总营收 54.1 亿元和 35.5 亿元，同比下滑 10.0%和 12.7%。公司归母净利润与总

20、营收 变化趋势保持一致，2013-2017 年期间，公司归母净利润由 1.01 亿元增长至 6.16 亿 元， 复合增速达 57.3%， 2018 年及 2019 年前三季度公司分别实现归母净利润 4.16 亿 元和 1.43 亿元，同比下滑 32.5%和 57.8%。 威永昌威永昌 合伙企业合伙企业 神华投资神华投资 威永杰威永杰 合伙企业合伙企业 威永德威永德 合伙企业合伙企业 恒永威恒永威 管理咨询管理咨询 威永盛威永盛 合伙企业合伙企业 德赛西威德赛西威 6.2%6.2%2.3%2.3%2.9%2.9%3.1%3.1%3.7%3.7%4.9%4.9% 广东德赛集团广东德赛集团 58.3

21、%58.3% 其他其他 19.6%19.6% 惠州市国资委惠州市国资委德恒实业德恒实业 51%51%49%49% 员工持股平台员工持股平台 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019H1 车载娱乐系统车载信息系统车载空调控制器驾驶信息显示系统 EMS其他主营业务其他业务 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 7 / 25 图图7：受行业影响公司近年营收略有下滑受行业影响公司近年营收略有下滑 图图8：公司公司近年近年净利润净利润下滑较多下滑较多 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 由于传统车机行业竞

22、争日趋激烈，且行业渗透率已经较高，公司近年毛利率有所下 滑。另外，由于“SMART”战略的实施，公司不断加大在智能驾驶、车联网等新技 术方向的投入，自 2016 年以来，公司研发投入及占比不断提升。2019 年前三季度， 公司研发支出达 4.64 亿元，占同期营收的 13.1%。毛利率的下降、研发费用率的提 升，使得公司 2018-2019 年业绩下滑幅度较大。但随着公司智能驾驶、车联网产品的 逐步量产落地以及优质客户的拓展，公司收入有望出现反转。 图图9：公司毛利率短期面临压力公司毛利率短期面临压力 图图10：公司研发费用率持续提升公司研发费用率持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所

23、数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 L3 级级智能智能驾驶产品即将量产驾驶产品即将量产，迈向，迈向新新时代时代 2018 年 6 月 23 日， 德赛西威与小鹏汽车在广州正式签署战略合作协议， 双方计划联 合开发 L3 级别智能驾驶系统并规划于 2020 年量产。德赛西威为小鹏汽车提供的智 能驾驶系统搭载了国际顶级的 AI 芯片，其针对国内驾驶环境痛点，提供了低速代客低速代客 泊车、 中速泊车、 中速 TJP 塞车辅助巡航、 以及高速代驾塞车辅助巡航、 以及高速代驾三大核心 L3 级智能驾驶智能化功能。 2.1、 小鹏小鹏 L3 级级智能智能驾驶驾驶车型车型即将量产即将量产，有有爆款潜质

24、爆款潜质 特斯拉引领自动驾驶行业，小鹏汽车迎头追赶 特斯拉于 2019 年发布 Autopilot 3.0 自动驾驶系统，其搭载了两颗由特斯拉自主研发 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 200019Q3 营业总收入（亿元）同比增速（右轴） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 200019Q3 归母净利润（亿元）同比增速（

25、右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200019Q3 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 200019Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 8 / 25 的全自动驾驶芯片（FSD 芯片） ，该芯片采用 14nm 工艺制造，由三星德克萨斯州工 厂生产。每颗 FSD 芯片内部集成 60 亿个晶体管，其中包括一个中央处理器、一个图 像处理单元、两个神经网络处理器，Autopilot 3.0 算力达 144

26、TOPS。特斯拉从 Autopilot1.0 到 3.0，前后置摄像头数量由 1 个增加到 3 个、增加 2 个侧面摄像头、超 声波雷达的感知范围增加一倍、摄像头 CMOS 从黑白到 RCCC 至 RCCB，总体硬件 水平的提升为车辆控制决策提供更强大的数据支持。 特斯拉车身四周共装有 8 个摄像头，提供 360 度环视功能，其最远能够测量 250 米 范围内的物体。特斯拉的 12 个超声波传感器，对视觉作补充。另外，特斯拉车前安 装有一个增强版前向毫米波雷达增强版前向毫米波雷达，能够在恶劣的雨、雪、大雾、扬尘等天气下工作。 表表1：特斯拉硬件持续升级特斯拉硬件持续升级 Autopilot1

27、Autopilot2.0/2.5 Autopilot3 前置摄像头 1 3（不同视角广角、长焦、中等） 3 后置摄像头 1 3（参与自动驾驶） 3 侧面摄像头 无 2（一左一右） 2 毫米波雷达 1 1（增强版） 1 超声波雷达 12 12（传感距离增加一倍） 12 摄像头 CMOS 黑白 RCCC RCCB 资料来源：汽车之家、开源证券研究所 在特斯拉的带动下，国内包括新势力在内的车企也跟随特斯拉的步伐，在其新产品 中，逐步配备适合中国国情的自动驾驶系统。以小鹏汽车为例，搭载有 XPILOT3.0 自动驾驶辅助系统的小鹏 P7 将于 2020 年上市，其 XPILOT3.0 系统代表了国内量产 车型中辅助驾驶功能领先的水平。 XPILOT3.0 系统搭载有 12 个超声波雷达、 5 个高 精度毫