1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1919 Table_Page 跟踪研究|营销传播 证券研究报告 分众传媒（分众传媒（002027.SZ） 从从企业企业需求需求和发展阶段解析和发展阶段解析楼宇广告渠道楼宇广告渠道 价值价值 核心观点核心观点： 行业特性以及企业发展阶段决定广告主投放需求不同。行业特性以及企业发展阶段决定广告主投放需求不同。行业特性维度 来看，同质化严重的细分领域需要不断推出新品，重视持续性的广告 投放。在产品推出初期会更偏向于投放大规模的品牌广告，实现品牌 告知。成熟产品线则会持续稳定的广告投放，以进一步推动品牌渗透， 维持品牌形象。乳制品广告主以及
2、美妆日化类广告主较为典型。从发 展阶段维度来看，我们认为可以分成三个方面来看：当传统企业进行 品牌形象升级以及产品结构升级的时候；当互联网企业初创阶段；当 互联网企业线上获客增速放缓之后；以上阶段的广告主通常会选择电 视广告或者楼宇广告等媒介进行大范围的广告投放。 投资建议：投资建议：楼宇广告已经成为品牌楼宇广告已经成为品牌告知以及品牌渗透的重要一环，维告知以及品牌渗透的重要一环，维 持对分众传媒“买入”评级。持对分众传媒“买入”评级。从广告主在电视广告以及楼宇广告上的 预算分配比例来看，楼宇广告的占比和电视广告差距明显，但楼宇广 告已经逐渐成为广告主各阶段投放中的重要一环。而基于目前铺设的
3、点位资源的规模，我们认为分众传媒已经是品牌曝光和线下获客的重 要场景。根据我们的分析，日用消费品广告主是品牌曝光需求最强的 广告主类型之一，并且广告费率相对稳定。随着分众传媒加强对日用 消费品广告主的开拓，分众传媒整体刊挂率有望持续回暖。短期分众 传媒业绩受疫情有一定影响，但长期来看，我们不改对楼宇广告这个 渠道价值的认可，楼宇广告是品牌主品牌建设、形成品牌知名度的重 要投放渠道。 我们预计公司 20-22 年分别实现归母净利 20/36/54 亿元， EPS 分别为 0.14/0.25/0.37 元/股。我们维持对分众传媒的估值判断， 认为分众传媒的当前的合理价值为 6.14 元/股，维持“
4、买入”评级。 风险提示风险提示。宏观经济不景气；行业竞争加剧。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,551 12,136 11,079 14,696 18,079 增长率(%) 21.1% -16.6% -8.7% 32.6% 23.0% EBITDA(百万元) 6,461 2,738 2,507 4,136 6,024 归母净利润(百万元) 5,823 1,875 2,003 3,626 5,419 增长率(%) -3.0% -67.8% 6.8% 81.0% 49.4% EPS（元/股） 0.40 0.13 0.14
5、0.25 0.37 市盈率（P/E） 13.21 49.00 37.30 20.61 13.79 市净率（P/B） 5.42 6.67 4.73 3.85 3.01 EV/EBITDA 11.48 32.48 27.39 15.81 9.91 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 5.09 元 合理价值 6.14 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-05-12 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 分析师：分析师：
6、 叶敏婷 SAC 执证号：S0260519110001 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 分众传媒（002027.SZ）:疫情 影响短期业绩， 楼宇广告龙头 价值不改 2020-04-28 分众传媒（002027.SZ）:19 年净利同比下滑 65.68%，疫 情影响下20Q1投放有所缩减 2020-02-28 分众传媒（002027.SZ）:营收 及毛利率有望回升， 关注消费 品投放增长 2019-12-31 -31% -20% -9% 2% 12% 23% 05/1907/1909/19
7、11/1901/2003/20 分众传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 目录索引目录索引 一、行业特性及发展阶段决定广告主的投放逻辑 . 4 （一）行业特性以及发展阶段决定投放策略 . 4 （二）楼宇广告是广告主品牌渗透和品牌建设的重要一环 . 13 二、投资建议：维持分众传媒“买入”评级. 14 三、风险提示 . 16 nMqPmNtQqNnMuNtRuMtPvN9P8Q9PoMmMsQpPiNpPmReRnMoNbRmMuMNZrMqOwMrMmN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
8、 3 3 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 图表索引图表索引 图 1：2019 年 A 股 TOP100 广告主行业分布 . 4 图 2：2019 年 A 股 TOP100 广告主各行业平均广告宣传费（亿元） . 5 图 3：广告宣传费 TOP100 的 A 股公司广告宣传费/营业收入 . 5 图 4：乳制品产品同质化严重 . 7 图 5：乳制品主要投放集中在综艺冠名、体育赛事赞助、影视剧植入 . 8 图 6：化妆品行业价值链分布-广告费用率通常在 20-30% . 9 图 7：头部美妆企业雅诗兰黛毛利率与净利率较大差异主要来自于销售费用 . 10 图 8：实体企
9、业战略转型阶段广告曝光增加明显 . 11 图 9：拼多多销售费用（亿元） . 11 图 10：拼多多 DAU 增长 . 12 图 11：猿辅导春节以及疫情期间的品牌广告投放 . 13 图 12：分众典型广告主变迁 . 14 图 13：阿里巴巴+分众传媒全域营销 . 15 表 1：部分广告主广告花费列举（亿元） . 6 表 2：部分广告主广告宣传花费/营业收入列举 . 6 表 3：拼多多 2018 年高强度的综艺冠名及赞助 . 12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 一、行业特性及发展阶段决定广告主的投放逻辑一、
10、行业特性及发展阶段决定广告主的投放逻辑 我们2019年9月15日发布了报告品牌广告：广度、深度、强度三维度定义价值， 持续看好楼宇广告及大屏广告，定义了品牌广告主，并且自上而下地分析了楼宇 广告在整个广告大盘中能占到的份额。本篇跟踪报告我们将从广告主（品牌方）的 角度去看投放需求，从需求端分析广告主自身不同发展阶段的投放策略。 （一）行业特性以及发展阶段决定投放策略（一）行业特性以及发展阶段决定投放策略 1.行业特性行业特性：同质化越重的行业，品牌认知传达以及品牌建设方面的投放会更大：同质化越重的行业，品牌认知传达以及品牌建设方面的投放会更大 我们认为行业特性以及企业的发展阶段决定了公司当下的
11、广告投放策略。为分析行 业特性在其中的影响，我们挑选了A股2019年广告宣传费TOP100的公司，从行业分 布来看，医药生物企业数量最多（47家），其次是食品饮料公司（12家）、房地产 公司（11家）以及汽车类公司（7家）。 图图 1：2019年年A股股TOP100广告主行业分布广告主行业分布 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 对不同行业的公司计算平均广告宣传费，可以看到，花费最大的为汽车类公司，其 次是商业贸易公司、食品饮料公司、医药生物公司以及通信公司。从具体的广告费 率可以看到，医药生物、计算机、传媒、食品饮料等行业广告主平均广告费率更高。 0 10 20 30 40 50 20
12、19A股广告宣传费TOP100公司行业分布（家） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 图图 2：2019年年A股股TOP100广告主各行业平均广告宣传费广告主各行业平均广告宣传费（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从广告费率的逐年变化情况可以看到，食品饮料、家用电器、汽车类、商业贸易、 地产类广告主销售费用率相对比较稳定。 A股2019年广告花费TOP100的广告主当中， 食品饮料类广告主近几年的广告费率稳定在8%10%；家电类广告主广告费率稳定 在4%6%；汽车类广告主稳定在1.4%2%
13、；商业贸易类稳定在1%2.5%；地产类 广告主则稳定在1%2%。从行业维度对比可以看到，不同行业的广告主投放区别较 大，从投放规模到投放费率的稳定性均有较大差别。 图图 3：广告宣传费广告宣传费TOP100的的A股公司广告宣传费股公司广告宣传费/营业收入营业收入 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：行业分类按照申万一级行业） 不同类别的上市公司广告花费统计口径有一定区别，我们认为广义的广告费通常可 以包含三个部分，市场费用、电商费用（以电商平台广告费为主，不包含佣金）以 及渠道费用。我们挑选了典型食品饮料公司、酒精类企业、零售类企业以及日化美 妆类企业来说明不同行业广告主的投放策略。
14、横向对比来看，乳制品公司广告费率 略高于其他食品饮料公司，酒精类企业以及零售类企业广告费率略低，而日化美妆 类企业是我们挑选的典型公司中广告费率最高的类别。 1.6%2.0% 8.5% 12.2% 0.9%1.1%0.2% 9.7% 4.5% 0.3% 10.6% 7.4%7.6% 0.9% 5.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5 10 15 20 25 30 35 2019A股广告宣传费TOP100公司各行业平均广告宣传费（亿元）广告宣传费/营业收入 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014A2015A2016A2017A2018
15、A2019A 传媒电子房地产化工计算机 家用电器建筑装饰交通运输汽车轻工制造 商业贸易食品饮料通信医药生物综合 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 表表 1：部分部分广告主广告花费列举广告主广告花费列举（亿元）（亿元） 公司公司 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 项目包含项目包含 食品饮料食品饮料 中国飞鹤 4.88 8.33 11.67 广告费用 洽洽食品 1.79 1.95 2.25 2.97 3.67 广告促销费 妙可蓝多 0.12 0.48 0.89 2.01 广告促销费 蒙牛乳
16、业 40.85 53.34 50.83 70.06 85.00 广告及宣传费用 伊利股份 72.76 76.34 82.06 109.55 110.41 广告营销费 酒精类酒精类 五粮液 32.51 43.40 32.71 32.82 43.49 销售综合费（含市场开发费、形象宣传费、打造费用、职工薪酬等） 洋河股份 8.02 8.21 12.11 14.92 15.67 广告促销费 零售类零售类 良品铺子 1.92 2.31 3.18 3.40 6.25 促销费用主要包括影视作品、电视节目冠名广告以及线上佣金、平台推广费等 三只松鼠 2.61 2.87 3.93 6.60 平台服务及推广费
17、来伊份 1.04 0.98 1.39 1.52 1.58 包含商品促销费及广告宣传费 日化美妆类日化美妆类 珀莱雅 3.15 3.57 5.00 8.39 形象宣传推广费 丸美股份 3.38 2.90 3.90 3.72 广告宣传费 上海家化 13.23 16.83 20.16 20.76 24.01 营销类费用 御家汇 2.39 3.38 5.46 6.62 品牌宣传费+平台推广服务费+线下推广服务费 拉芳家化 1.83 1.87 广告费+市场开发费用+电商平台费用 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 2：部分部分广告主广告宣传花费广告主广告宣传花费/营业收入营业收入列举列举 公
18、司公司 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 项目包含项目包含 食品饮料食品饮料 中国飞鹤 13.1% 14.2% 11.2% 广告费用 洽洽食品 5.4% 5.6% 6.3% 7.1% 7.6% 广告促销费 妙可蓝多 2.3% 4.9% 7.2% 11.5% 广告促销费 蒙牛乳业 8.3% 9.9% 8.4% 10.2% 10.8% 广告及宣传费用 伊利股份 12.2% 12.7% 12.1% 13.9% 12.3% 广告营销费 酒精类酒精类 五粮液 15.0% 17.7% 10.8% 8.2% 8.7% 销售综合费（含市场开发费、形象宣传费、打造费用、职工薪酬等） 洋
19、河股份 5.0% 4.8% 6.1% 6.2% 6.8% 广告促销费 零售类零售类 良品铺子 6.1% 5.4% 5.9% 5.3% 8.1% 促销费用主要包括影视作品、电视节目冠名广告以及线上佣金、平台推广费等 三只松鼠 5.9% 5.2% 5.6% 6.5% 平台服务及推广费 来伊份 3.3% 3.0% 3.8% 3.9% 3.9% 包含商品促销费及广告宣传费 日化美妆类日化美妆类 珀莱雅 19.4% 20.0% 21.2% 26.9% 形象宣传推广费 丸美股份 28.0% 21.5% 24.7% 20.6% 广告宣传费 上海家化 22.6% 31.6% 31.1% 29.1% 31.6%
20、 营销类费用 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 御家汇 20.4% 20.5% 24.3% 27.5% 品牌宣传费+平台推广服务费+线下推广服务费 拉芳家化 19.0% 19.4% 广告费+市场开发费用+电商平台费用 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 首先从乳制品公司来看，伊利以及蒙牛广告花费常年稳定在一个相对高位，伊利近 几年的广告费率在12%14%之间，蒙牛则在8%11%，相比其他食品饮料类公司广 告费率略高。我们认为主要原因在于：从产品特性来看，乳制品产品同质化明显， 产品的生命周期比较短，乳制品
21、企业为了维持增速必须不断推出新品，推出新品后 的品牌告知以及品牌渗透，就需要进行大规模的广告曝光。伊利的金典以及蒙牛的 特仑苏作为高端奶， 虽然相对生命周期较长， 但高端奶的市场需求主要在送礼场景， 为维持送礼场景的价位段需求，也需要持续广告曝光来维持产品的高端定位。 图图 4：乳制品产品同质化严重：乳制品产品同质化严重 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 从乳制品公司的投放来看，比较典型的投放渠道是体育赛事赞助、综艺节目冠名、 影视剧植入等。 体育赛事赞助上， 伊利在2008年就开始与中国奥运代表团签下合约， 连续12年成为中国奥运代表团指定乳品。奥运代表团赞助之外，伊利还先后成为了
22、天津全运会乳制品供应商、西甲皇家马德里的官方营养乳制品和北京2022年冬奥会 官方乳制品合作伙伴。蒙牛方面，在2018年以5000万美金拿下俄罗斯世界杯全球官 方赞助商。乳制品企业看中大型体育赛事的赞助，主要在于奥运会、世界杯等全球 范围赛事，同时段观看的观众量级达到几十亿，赞助商品牌能够短时间高强度的曝 光。同时，大型体育赛事赞助也能够给到品牌一定背书，增强品牌在消费者心中的 信任感。高强度曝光配合落地营销，整体的传播效果能够进一步放大。 体育节目之外，伊利以及蒙牛在各大综艺节目也持续以冠名以及赞助的方式进行曝 光。在2020Q2的综艺节目中，伊利旗下金典冠名了浙江卫视天赐的声音，舒化 奶冠
23、名湖南卫视笑起来真好看，安慕希冠名了浙江卫视奔跑吧2020；蒙牛 旗下的中华滋养酸奶冠名了浙江卫视的新生请指教，纯正小蛮腰冠名了腾讯视 频的创造营2020，特仑苏延续上一季继续冠名向往的生活。可以看到，为 了维持品牌的稳定曝光，以及新产品的品牌告知，乳制品企业在品牌广告上的投放 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 量级相对较大。 图图 5：乳制品主要投放集中在综艺冠名、体育赛事赞助、影视剧植入：乳制品主要投放集中在综艺冠名、体育赛事赞助、影视剧植入 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 同样的，美妆日化类企业
24、也有品牌同质化的问题，高客单价的支撑主要来自品牌溢 价。并且相比乳制品公司，美妆日化市场集中度更低，这也是为什么日化美妆企业 的广告费率远高于头部乳制品公司。对于美妆企业来说，单一品牌或者品类也容易 存在天花板，需要不断的收购以及推出新的产品体系以维持增长。对于美妆日化企 业来说，长期目标是塑造品牌，传导品牌定位、特征、价值观，强化品牌在消费者 心智中的地位， 足够强大的品牌会成为消费者决策的第一要素。 化妆品品牌溢价高、 品牌特征明显、产品迭代迅速等特点使得营销至关重要。从美妆日化产品近几年的 增长来看，逐渐成为广告投放的主力军之一。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 /
25、 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 图图 6：化妆品行业价值链分布化妆品行业价值链分布-广告费用率通常在广告费用率通常在20-30% 数据来源：广发证券研发中心商贸零售组，广发证券发展研究中心 相比乳制品和日化美妆类期企业，头部白酒公司通常销售费用率不高。根据广发证 券研发中心食品饮料组在以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE判断公司 竞争力报告中的观点，名优白酒品牌具有产品单一且难以复制的特点，无需大量 重复营销使得费用投放具有规模效应。高端化妆品和名优白酒实际上有着类似的行 业属性，均属于快速消费品，且化妆品本身的生产成本也较低，两者之间有着同样 的高毛利率，
26、如雅诗兰黛、欧莱雅等高端化妆品企业毛利率均在70%-80%左右，相 当于高端和次高端白酒的水平，但头部化妆品品牌销售费用率仍然较高，主要是因 为高端化妆品具有很强的时尚属性且相互之间容易模仿，需要企业不断更迭产品并 重复的营销以维持住原有客户并拓宽新客户 ， 而这与名优白酒品牌有着本质的不同。 名优白酒产品单一，目前的茅台酒与几十年前的茅台酒并无明显不同，且不同的名 优白酒之间均难以互相复制，产品由当地环境以及工艺决定。因此，白酒产品的单 一性和不可复制性决定了其无需大量重复营销，名优白酒数量不会再生，只会减少 不会增加，这就决定了未来白酒的低销售费用率能够长期维持。 识别风险，发现价值 请务
27、必阅读末页的免责声明 1010 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 图图 7：头部美妆企业雅诗兰黛毛利率与净利率较大差异主要来自于销售费用：头部美妆企业雅诗兰黛毛利率与净利率较大差异主要来自于销售费用 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 不同行业横向对比可以看到，同质化更重的行业需要不断推出新品，并通过品牌营 销传达品牌， 进行品牌告知， 这也是为什么伊利蒙牛等作为多年的乳制品龙头企业， 即使市场集中度不断提升，仍在持续做大额的广告投放。并且同质化更重的产品拉 开价格带宽的主要支撑在于品牌溢价，即使是生命周期较长的产品线也需要做持续 的品牌曝光，例如日化美妆类
28、产品。 2.行业特性之外，行业特性之外，企业发展以及产品生命周期的企业发展以及产品生命周期的不同阶段，不同阶段，投放策略也有差异投放策略也有差异 继续以以上典型公司为例，行业特性之外，我们说明同一公司在不同发展阶段的广 告投放花费情况。从良品铺子、妙可蓝多、洽洽食品近几年的广告费率变化可以看 到，近一两年公司的广告花费相比之前有了明显提升，相比同行也有增长。对比同 处于小食品行业的三只松鼠与良品铺子可以看到，2019年良品铺子广告费率同比提 升明显，主要是因为2018年末开始公司实行品牌升级战略，在2019年年货节等各类 电商节日期间投入了较大金额的宣传资源。同样的，妙可蓝多在2018-201
29、9年广告 费率同比大幅提升，也主要是为了配合公司2019年开始的新品牌建设规划。而洽洽 食品， 2018年以来不断进行品牌强化，在主营的瓜子产品基础之上，推动坚果产品 体系的布局，“洽洽小黄袋”等产品线在2019年投入了较多宣传花费。从以上例子 看到，在品牌形象升级阶段，品牌方通常会加大广告投入，从良品铺子、妙可蓝多、 洽洽食品的投放策略来看，能够实现大范围曝光的电视广告以及楼宇广告是主要投 放渠道。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 净利率毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1919 Table_PageText 分
30、众传媒|跟踪研究 图图 8：实体企业战略转型阶段广告曝光增加明显：实体企业战略转型阶段广告曝光增加明显 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 拼多多初期通过大规模品牌广告以建立品牌国民性拼多多初期通过大规模品牌广告以建立品牌国民性。除了实体企业之外，互联网企 业的投放策略也跟随企业发展阶段变化。对于流量为王的互联网企业来说，初期如 果能够建立品牌国民性的话，对于短时间的用户积累具有非常强的推动作用。以拼 多多为例来看，2018年以来投入了大量的广告花费，冠名赞助了超过10个以上的综 艺。2018年高强度的曝光，极大推动了拼多多国民知名度的建立。初期用户对于拼 多多平台的质疑比较多，拼多多选
31、择电视综艺作为主要投放地，依靠平台公信力给 自己做背书。也正是这一个阶段，拼多多用户量快速增长，品牌知名度覆盖高低线 城市。 图图 9：拼多多销售费用（亿元）：拼多多销售费用（亿元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 33.5% 77.1% 102.5% 90.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 2016A2017A2018A2019A 销售费用（亿元）销售费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 表表 3：拼多多拼多多20
32、18年年高强度高强度的的综艺冠名综艺冠名及赞助及赞助 节目名称节目名称 播出平台播出平台 赞助方式赞助方式 欢乐喜剧人 4 东方卫视 独家冠名 我是大侦探 湖南卫视 首席合作伙伴 奔跑吧 2 浙江卫视 独家冠名 极限挑战 4 东方卫视 特约赞助 无限歌谣 江苏卫视 特约赞助 青春同学会 东方卫视 特约赞助 我家那小子 湖南卫视 独家冠名 中餐厅 2 湖南卫视 首席合作伙伴 我们在行动 2 东方卫视 独家冠名 亲爱的客栈 2 湖南卫视 首席合作伙伴 下一站传奇 东方卫视 广告植入 非诚勿扰 江苏卫视 独家冠名 快乐大本营 湖南卫视 首席合作伙伴 是真的吗 CCTV2 独家冠名 数据来源：影视产业
33、观察，广发证券发展研究中心 图图 10：拼多多：拼多多DAU增长增长 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 在线教育行业竞争进入新阶段在线教育行业竞争进入新阶段，线上获客渠道之外开始拓宽线下获客渠道线上获客渠道之外开始拓宽线下获客渠道。现阶段 的在线教育企业广告投放与2018年拼多多、抖音、快手的广覆盖投放有一定相似之 处。以猿辅导为例，今年以来，在品牌广告上的投放预算逐渐加重。疫情爆发之前， 猿辅导就敲定了在央视上的广告投放并且广告还登陆了春晚；疫情期间，公司联合 头条系全平台合作打造“猿辅导春节放映厅”，欢喜传媒旗下13部免费放映影片均 插入了猿辅导的品牌贴片广告；同时公
34、司还在楼宇广告进行了密集投放。从猿辅导 的投放策略来看，从注重效果已经切换到“效果+品牌”合一的阶段，甚至品牌的预 算更重。K12在线教育头部机构已经进入品牌认知建设、建立品牌国民性的阶段。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 15年11月 16年1月 16年3月 16年5月 16年7月 16年9月 16年11月 17年1月 17年3月 17年5月 17年7月 17年9月 17年11月 18年1月 18年3月 18年5月 18年7月 18年9月 18年11月 19年1月 19年3月 19年5月 19年7月 19年9月 19年11月 20年1月 20年3月
35、MAU（万） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 一旦建立品牌认知之后，获取生源可以依靠品牌效应，同时品牌溢价能支撑客单价 上涨。品牌建设是K12在线教育机构发展必经之路。 除了品牌建设需求之外，猿辅导的广告投放从线上到线下，我们认为还有另外一个 驱动，就是在线教育的线上流量红利在逐渐消退，在线教育机构需要进行更大范围 的获客。去年暑假开始，K12在线教育机构开始大规模的烧钱营销，投放地主要是 抖音、微信朋友圈等线上渠道，主要投放效果广告。线上获客的优势在于能够根据 各平台的用户标签进行精准投放， 并且进行精准
36、归因。 初期能够快速触达目标人群， 但随着目标客户一轮一轮被筛选，线上渠道可触达的目标客户池范围在缩小，线上 获客逐渐进入瓶颈。而进行大规模的线下投放，对于在线教育机构来说其实也是换 一个流量池进行获客。 图图 11：猿辅导春节以及疫情期间的品牌广告投放：猿辅导春节以及疫情期间的品牌广告投放 数据来源：多知网，猿辅导微信公众号，广发证券发展研究中心 （二）楼宇广告是广告主品牌渗透和品牌建设的重要一环（二）楼宇广告是广告主品牌渗透和品牌建设的重要一环 从行业特性以及发展阶段不同对企业广告投放的影响可以看到， 行业特性维度来看， 同质化严重的细分领域重视持续性的广告投放，行业同质化严重，需要不断推
37、出新 品，在产品推出初期会更偏向于大规模的投放品牌广告，通过品牌广告进行大范围 的品牌告知。成熟产品线则会持续稳定的做广告投放，以进一步推动品牌渗透，维 持品牌形象。这类型的广告主我们认为未来广告费率通常稳定在一定水平，典型行 业包括快消、汽车等广告主。 从发展阶段维度来看，可以分成三个方面来看：当传统企业进行品牌形象升级以及 产品结构升级的时候；当互联网企业初创阶段；当互联网企业线上获客增速放缓之 后；以上阶段的广告主通常会选择电视广告或者楼宇广告等线下媒介进行大范围的 广告投放。我们曾经在品牌广告：广度、深度、强度三维度定义价值，持续看好 楼宇广告及大屏广告报告中通过覆盖的广度、触达的深度
38、、刺激的强度三个维度 定义品牌广告的价值，当广告主有大范围的品牌形象告知需求的时候，我们认为电 视广告以及楼宇广告是最合适的渠道。但从广告主在电视广告以及楼宇广告上的预 算分配比例来看，长期我们认为楼宇广告的占比难和电视广告抗衡，但楼宇广告已 经逐渐成为品牌方在发展各阶段中广告投放的重要一环。 楼宇广告头条系各视频平台“春节放映厅”贴片央视广告+春晚 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 二、投资建议：维持分众传媒“买入”评级二、投资建议：维持分众传媒“买入”评级 结合上一章对品牌方投放需求的分析来看，同质化严重
39、的行业，大规模的品牌广告 投放目的在于品牌告知以及品牌定位的维持；处于品牌转型阶段的广告主，也需要 通过广告投放以告知消费者新的品牌形象，并做新产品系列的品牌渗透；互联网广 告主，在初创和后期获客阶段，都把线下媒体（尤其是电视广告以及楼宇广告）作 为品牌大范围曝光以及线下流量获取的重要渠道。而基于目前铺设的点位资源的规 模，我们认为分众传媒已经是品牌曝光和线下获客的重要场景。 1.品牌曝光的重要场景品牌曝光的重要场景 从分众传媒的广告主结构变迁来看，分众传媒在20102018年期间享受了互联网商 业模式不断发展更迭的红利，互联网发展每个阶段的热门产品都在分众传媒上划分 了一定比例的投放预算（2
40、010年的团购、2013年的手游、2015年的O2O、2018年 的互联网金融、2020年的在线教育）。对于互联网广告主而言，产品一推出，商业 模式被模仿的可能性较大，所以初期的流量获取以及品牌认知建立非常重要。分众 的价值就在于能够精准触达互联网平台的目标受众并且能够实现对于该目标受众广 泛的覆盖，为广告主带来大范围的品牌曝光，快速建立品牌认识。 当前阶段，受宏观经济影响，曾经贡献主要营收的互联网广告主受融资缩紧影响， 广告投放缩量明显。而传统快消品广告主不断推进品牌形象升级的战略，快消品广 告主未来品牌曝光的需求仍将持续释放。在验证了对互联网广告主品牌曝光的作用 之后，快消类广告主有望增加
41、在分众传媒楼宇媒介上的投放。 图图 12：分众：分众典型广告主变迁典型广告主变迁 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.线下获客的重要场景线下获客的重要场景 线上流量获取进入瓶颈之后，为持续增长，广告主尤其是互联网广告主以及部分电 商平台起家的消费类广告主通常会扩大投放范围，增加在线下渠道的投放，以获取 线下流量。线下媒介中，我们认为电视广告以及楼宇媒体是能够最大范围触达用户 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A B2C团购团购互金互金手游手游互金互金O2O汽车电商及二手车汽车电商及二手车 典典 型型 互互 联联
42、 网网 广广 告告 主主 类类 型型 典典 型型 广广 告告 主主 招聘招聘APP 在线教育在线教育 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 1919 Table_PageText 分众传媒|跟踪研究 的媒介。先前广告主在投放电视广告以及楼宇媒体时，主要质疑点在于以上媒介是 否能够尽可能准确的触达目标客户，是否能够形成一定的投放数据反馈。而随着电 视广告软广观众标签的丰富化以及精细化，以及分众传媒的楼宇媒体逐渐与线上数 据打通。线下流量的价值变得可挖掘。疫情期间，分众传媒80%以上的LCD屏幕以 及智能屏已经实现云端投放，未来线上线下数据全面打通之后。阿里系的线上数据 以及
43、分众传媒的线下数据有望相互赋能，分众传媒线下广告投放的精准度也有望加 强。 图图 13：阿里巴巴阿里巴巴+分众传媒全域营销分众传媒全域营销 数据来源：阿里妈妈，广发证券发展研究中心 投资建议：投资建议：进入2019年以来，分众传媒营收增长的主要驱动力已经逐渐切换为日用 消费品广告主，而根据我们的分析，日用消费品广告主是品牌曝光需求最强的广告 主类型之一，并且广告费率相对稳定。随着分众传媒加强对日用消费品广告主的开 拓，分众传媒整体刊挂率有望持续回暖。长期来看，我们不改对楼宇广告这个渠道 价值的认可，楼宇广告是品牌主品牌建设、形成品牌知名度的重要投放渠道。我们 预计公司2020-2022年分别实现归母净利20.03、 36.26、 54.19亿元， EPS分别为0.14、 0.25、0.37元/股。我们维持对分众传媒的估值判断，认为分众传媒的当前的合理价 值为6.14元/股，维持“买入”评级。 数据回流 数据回流 客流来源分析 到店效果评估 楼宇人群画像 品牌人群画像 “千楼千面” 投放 匹配 建立消费者 认知、兴趣 互动引流 商品推送 线 上 商圈到店 线 下 个 人 屏 公 共 屏 家 庭 屏 投放 个 人 屏 家 庭 屏 阿里巴巴 Uni Marketing 全域营销 打包阿里集团内APP 开屏资源位的开屏联投、手淘信息流第一位置的品牌特秀，整合黄金资源位， 实现个人屏领
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