1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 风华高科风华高科（000636） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/元件 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 19.68 元 目标目标价格价格 32.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 895.23 流通A 股股本(百万股) 895.23 A 股总市值(百万元) 17,618.19 流通A 股市值(百万元) 17,618.19 每股净资产(元) 6.19 资产负债率(%) 16.12 一年内最高/最低(元) 20.79/9.50 作者作者
2、潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 张健张健 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 风华高科-公司点评:上修 2018H1 业绩幅度超预期，上调 TP 至 25.2 元 2018-07-08 2 风华高科-首次覆盖报告:被动元件 超景气周期下高业绩弹性的受益者 2018-05-02 股价股价走势走势 MLCC 涨价提速，高端产品放量，军工高景气涨价提速，高端产品放量，军工高景气 1.风华高科：国际知名被动元件供应商，聚焦风华高科：国际知名被动元件供应商，聚焦 MLCC、片阻等、片阻等 风华高科是广
3、东省国资委旗下的国际知名老牌被动元件供应商，公司自 1984 年成 立以来通过自主研发和外延并购方式目前已经形成 MLCC、晶片电阻、FPC 等八大 主要产品的产业布局，公司是国内第一大 MLCC 供应商。公司进行瘦身计划，逐步 剥离边缘业务，2018 年公司 MLCC 收入 17.05 亿元，片式电阻收入 10.57 亿元，分 别占比 37.2%，23.1%，公司未来聚焦 MLCC 等高端被动元器件业务。 2.供需价格景气大周期，供需价格景气大周期，20Q1 进入原厂加速提价阶段进入原厂加速提价阶段 2017-2018Q3 上一轮景气周期，行业内公司在涨价趋势中业绩弹性巨大。我们判 断行业在
4、 18Q3-19Q2 的去泡沫化去库存周期后，19Q3 进入行业价格反转周期， 去库存阶段结束，未来 2 年行业整体供需紧张，国巨等企业开始提价，20Q1 行业 整体进入原厂提价周期，我们认为 20Q1-Q3 是明朗的原厂涨价周期。 3.中美贸易战加速高端国产化，中美贸易战加速高端国产化，20-22 年步入年步入产能释放收获期产能释放收获期 当前高端 MLCC 产品仍为海外把控， 中美贸易战推动终端客户供应链转移， 国内企 业研发支出增长，高端 MLCC 国产化将提速。在技术升级、产品开发、客户认证阶 段后，我们认为大陆 MLCC 行业高端产品将迎来快速突破，20-22 年是以风华高科 为代表
5、的大陆 MLCC 公司产能扩张和释放的重要阶段。 4.军工军工 MLCC 高景气，卫星供应链带来增量市场高景气，卫星供应链带来增量市场 19-20 年军工电子大年， 订单高增长拉动业绩提升， 军品 MLCC 高行业壁垒阻碍高， 行业持续高盈利水平。 航天军工领域， 未来低轨卫星发射计划的增加给卫星供应链 带来市场增量。 5.投资建议：投资建议： 我们认为， （1）全球 MLCC 行业 2019H2 以后价格进入反转周期，行业在 20Q1 进 入原厂加速涨价阶段，公司业绩价格弹性大； （2）中美贸易战后，国内 MLCC 行 业作为核心基础元器件在大客户端得到很大扶持力度，高端产品国产化加速， 2
6、0-22 年是公司产能扩张和释放的重要阶段； （3）军工 MLCC 行业受益于下游高景 气度以及卫星供应链的增量，有望成为公司未来重要的增长点。 根据我们对行业未来趋势和公司增长点的判断，我们预计公司 19-21 年营收分别 为 35.2/44.9/58.6 亿元 （不考虑 FPC 业务剥离） ， 归母净利润分别为 3.2/8.3/12.4 亿。 可比公司，我们选择洁美科技、顺络电子、鸿远电子，考虑到公司 20-21 年业绩 的高增速，给予公司 20 年 PE35 倍，对应目标价 32.2 元，首次覆盖，给予买入评 级。 风险风险提示提示：公司治理风险，公司存在诉讼事项，近期受到证监局行政处罚
7、；MLCC 涨价不及预期，价格因素存在不确定性；公司 MLCC 扩产不及预期，短期进度可能 受疫情影响； 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,355.19 4,580.20 3,520.15 4,490.95 5,856.75 增长率(%) 20.94 36.51 (23.14) 27.58 30.41 EBITDA(百万元) 545.47 1,589.49 496.25 1,127.48 1,626.35 净利润(百万元) 246.85 1,017.17 316.19 826.86 1,244.92 增长率(%) 18
8、6.66 312.06 (68.91) 161.51 50.56 EPS(元/股) 0.28 1.14 0.35 0.92 1.39 市盈率(P/E) 74.71 18.13 58.32 22.30 14.81 市净率(P/B) 4.10 3.39 3.32 2.99 2.59 市销率(P/S) 5.50 4.03 5.24 4.11 3.15 EV/EBITDA 18.38 5.10 33.35 14.53 9.47 -32% -18% -4% 10% 24% 38% 52% 66% --02 风华高科元件 沪深300 公司报告公司报告 | |
9、 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 风华高科：国际知名被动元件供应商风华高科：国际知名被动元件供应商. 4 1.1. 风华高科：国内 MLCC 龙头公司 . 4 1.2. 主营产品：MLCC 起家，覆盖容阻感、分立器件等八大产品系列 . 5 1.3. 营收和盈利能力稳健 . 6 1.4. 对标国际一线大厂 . 8 2. 供需价格景气大周期供需价格景气大周期，20Q1 进入原厂提价周期进入原厂提价周期 . 8 2.1. 产能大周期，复盘 09-16&17 至今价格周期 . 8 2.2. 19Q3 行业去库存阶段结束，价格重回上升周期 . 9 2.3. 20Q1,进入原厂提价周
10、期，业绩高弹性 . 10 3. 中美贸易战加速高端国产化中美贸易战加速高端国产化，20-21 年步入收获期年步入收获期 . 11 3.1. 高端 MLCC 被海外把控 . 11 3.2. 中美贸易战加速高端产品国产化，20-21 年步入收获期 . 12 4. 军工军工 MLCC 高景气高景气，卫星供应链带来增量市场卫星供应链带来增量市场 . 12 4.1. 19-20 年军工电子大年，订单业绩高增长 . 12 4.2. 高业务壁垒，高盈利能力属性 . 13 4.3. 卫星供应链带来增量市场 . 14 4.4. 公司对军工产品展开布局 . 15 5. 投资建议投资建议 . 15 图表目录图表目录
11、 图 1：风华高科发展历史 . 4 图 2：风华高科公司架构 . 5 图 3：风华高科主营产品发展历程 . 5 图 4：风华高科主要产品 . 6 图 5：风华高科历史营业收入及增长 . 6 图 6：风华高科历史净利润及增长 . 6 图 7：风华高科历史毛利率/净利率表现 . 7 图 8：风华高科期间费用率及构成 . 7 图 9：风华高科最近 12 个季度毛利率变化趋势 . 7 图 10：2015-2019Q3 年风华高科运营能力表现 . 7 图 11：风华高科历史净利润与经营性现金流 . 7 图 12：风华高科、国巨历史营收规模对比 . 8 图 13：风华高科、国巨收入结构对比 . 8 图 1
12、4：风华高科国巨历史毛利率对比 . 8 图 15：风华高科国巨历史净利率对比 . 8 图 16：三星电机 LCR 业务营收 2007-2018 . 8 nMtMmMqMrMpRtRrQsNwPtM6M9R8OoMmMmOnNfQmMtRjMmOoP8OmMzRuOmRwOuOpNsM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 17：村田电容营收（日本财年结束于次年 3 月） . 8 图 18：风华高科 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及净利率 . 9 图 19：国巨 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及净利率 . 9 图 20：国巨、华新科季度存货周转天数对比 .
13、9 图 21：村田公司季度营收、订单和未交付订单 . 9 图 22：村田季度营收、税前及净利 . 10 图 23：村田公司季度订单构成 . 10 图 24：2016M1-2020M1 国巨单月营收及环比增速. 10 图 25： 2016M1-2020M1 国巨单月营收及同比增速 . 10 图 26：国巨 2015Q1-2019Q3 季度营业收入及同比增速 . 11 图 27：国巨 2015Q1-2019Q3 季度净利润及同比增速 . 11 图 28：国巨 2015 年以来季度毛利率和净利率 . 11 图 29： MLCC 下游需求分布 . 11 图 30：2017 年 MLCC 市场竞争格局
14、. 11 图 31：风华高科历史研发费用 . 12 图 32：三环集团历史研发费用 . 12 图 33：2006-2017 我国国防支出. 13 图 34：鸿远电子、风华高科历史毛利率对比 . 14 图 35：全球卫星互联图片 . 14 图 36：中国星座计划. 14 图 37：广东风华特种元器件股份有限公司基本情况 . 15 图 38：风华高科 MLCC 业务 15-21E 营收、同比及毛利率 . 16 表 1：截至 2019Q3 风华高科前十大股东持股情况 . 4 表 2：收入拆分及预测 . 16 表 3：可比公司估值水平（PE） . 16 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报
15、告 4 1. 风华高科风华高科：国际知名被动元件供应商国际知名被动元件供应商 1.1. 风华高科风华高科：国内国内 MLCC 龙头公司龙头公司 风华高科，位于广东省肇庆市，成立于 1984 年，专业从事高端新型元器件、电子材料等， 现已成为国内最大的新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口基地，拥有自主知 识产权及核心产品关键技术的国际知名新型电子元器件行业大公司。公司 1996 年深交所 上市，代码 000636.SZ。公司 2015 年收购珠海奈电 100%股权，2016 年收购台湾光颉 40% 股权。 图 1：风华高科发展历史 资料来源：公司官网、天风证券研究所 截止到 2019 年
16、 Q3 末，广东省国资委通过旗下全资子公司广晟资产直接持有公司 20.03% 的股本，是公司实际控制人。据广晟资产官网信息，广晟资产控股的上市公司除了风华高 科还有国星光电、佛山照明、广晟有色、东江环保、中金岭南等。 表 1：截至 2019Q3 风华高科前十大股东持股情况 股东名称股东名称 持股比例持股比例 广东省广晟资产经营有限公司 20.03% 工银瑞信核心价值混合型证券投资基金 1.37% 珠海绿水青山投资有限公司 1.31% 赵璟玙 0.90% 中证 500 交易型开放式指数证券投资基金 0.85% 深圳市加德信投资有限公司 0.81% 钱华 0.80% 海通证券股份有限公司 0.78
17、% 中信信托有限责任公司中信信托锐进 52 期泓澄投资集合资金信托计划 0.58% 成雅芝 0.55% 资料来源：风华高科 19Q3 财报、天风证券研究所 公司通过分公司、子公司和参股公司的整体架构对每个业务分开经营，相关重要的公司主 要有：冠华分公司（MLCC） 、端华分公司（片式电阻） 、电感分公司（电感） 、风华芯电（分 立器件） 、肇庆微硕（铁氧体磁芯） ，珠海奈电（FPC）和台湾光颉（片式电阻等）等。根 据 2017 年市场份额数据，公司是国内第一大 MLCC 供应商。 819842016 公司创立深交所上市 收购珠海奈电 率先从美国引进国际先 进水平独石电容器
18、的生 产线 公司重组收购台湾光颉 2012015 5 公司历程公司历程 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图 2：风华高科公司架构 资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.2. 主营产品：主营产品：MLCC 起家起家，覆盖容阻感覆盖容阻感、分立器件等八大产品系列分立器件等八大产品系列 公司最早以 MLCC 起家，经过 30 多年的发展，公司产品线不断丰富，目前已形成新型电 子材料、电容器系列、电阻器系列、电感器系列、磁性材料及器件、半导体封测及器件、 敏感元器件和多层软硬结合 FPC 等 8 大产品系列。 图 3：风华高科主营产品发展历程 资料来源：公司官网、天风证券研究
19、所整理 346619971997 20015 软性电路板软性电路板 介质谐振器介质谐振器 电感电感 片容片容 热敏电阻热敏电阻 图片瓷介电容图片瓷介电容 铝电解电容铝电解电容 片阻片阻 压敏电阻压敏电阻 风华高科风华高科产品产品发展历程发展历程 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图 4：风华高科主要产品 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司拥有广阔的市场领域和丰富的客户资源，具备从材料到器件的一站式供应能力，具备 为通讯类、消费类、计算机类、汽车电子类、照明电
20、器类、工业控制等电子整机整合配套 供货的大规模生产能力。 近几年公司实施聚焦主业战略，将投资集中于容阻感核心业务。2019 年 7 月，公司股东参 与发起设立广东风华特种元器件股份有限公司并取得 20%股权。公司第二次临时股东大会 审议通过出售拟以不低于 6 亿元公开挂牌出售奈电科技 80%股权的提案。瘦身强体增强公 司核心竞争力。 1.3. 营收和盈利能力稳健营收和盈利能力稳健 公司近年来业绩增长迅速， 2018 年营收和净利均达到历史高点 45.8 亿元、 10.3 亿元。 2019 年前三季度公司实现营业收入 23.9 亿元，实现净利润 3.6 亿元，业绩保持稳健。 图 5：风华高科历史
21、营业收入及增长 图 6：风华高科历史净利润及增长 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 根据公司财报， 公司近几年盈利能力整体保持提升趋势， 公司整体毛利率由 2014年的16.9% 提升到2019年前三季度的26.3%， 净利率由2014年的4.2%提升至2019年前三季度的15.1%， 主要受益于公司产品升级、内部管理效率提升和行业景气周期。 22.5 19.4 27.7 33.6 45.8 23.9 0.8% -13.7% 43.0% 20.9% 36.5% -32.0% -40% 0% 40% 80% 0 20 40 60 200
22、1720182019Q3 风华高科历史营收及增长 营业总收入/亿元同比 1.0 0.7 0.9 2.6 10.3 3.6 7% -32% 43% 182% 293% -65% -200% 0% 200% 400% 0 4 8 12 2001720182019Q3 风华高科历史净利润及增长 净利润/亿元同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图 7：风华高科历史毛利率/净利率表现 图 8：风华高科期间费用率及构成 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 分季度数据看，公司季度毛利率受行业景气周期影响显著，上一轮周期中，特
23、别是 2016 年底以来的毛利率持续创新高，2018 年公司 Q3 毛利率达 49.0%，相比较于 2017 年 Q4 的 24.4%同比提升 24.6 个百分点，18Q4 以后公司毛利率逐步回落至 20%附近。可以看出行业 景气度提升对公司的盈利能力有非常大的影响。 图 9：风华高科最近 12 个季度毛利率变化趋势 资料来源：Wind、天风证券研究所 从应收账款和存货指标来看，公司从 2015 年开始的经营效率有显著提升，应收账款周转 天数从 2015 年 117 天下降到 2019 年 83.7 天， 存货周转天数从 97 天下降到 73.7 天。 公司 现金流 2016 年以后也得到的较
24、好的改善。 图 10：2015-2019Q3 年风华高科运营能力表现 图 11：风华高科历史净利润与经营性现金流 资料来源：Wind、天风证券研究所 17% 19% 20% 24% 42% 26% 4% 3%3% 8% 22% 15% 0% 15% 30% 45% 2001720182019Q3 风华高科历史毛利/净利率 毛利率净利率 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 2001720182019Q3 风华高科历史期间费用率 销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 20.0%22.0% 22.3% 25.8%24.4% 30.4% 3
25、9.1% 49.0% 43.7% 31.3% 26.4% 20.6% 0% 20% 40% 60% 风华高科最近12个季度毛利率 单季毛利率 97.1 76.9 67.1 67.2 73.7 117.7 109.9 94.1 70.4 83.7 0 40 80 120 200182019Q3 风华高科历史营运能力表现 存货周转天数(天)应收账款周转天数(天) 0.7 0.9 2.6 10.3 3.6 0.2 2.2 4.1 14.6 5.0 0 5 10 15 200182019Q3 风华高科历史净利润与经营性现金流状况 净利润/亿元经营性现金流/亿
26、元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 1.4. 对标国际一线大厂对标国际一线大厂 公司主营产品收入结构与中国台湾龙头厂商国巨相近，均以 MLCC 和片阻为主， 18 年以后 毛利率都很高。公司由于 FPC 业务影响，毛利率略低于国巨，2019 年前三季度公司与国 巨毛利率差距有所收窄，净利率相差幅度为近年来最低。 图 12：风华高科、国巨历史营收规模对比 图 13：风华高科、国巨收入结构对比 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图 14：风华高科国巨历史毛利率对比 图 15：风华高科国巨历史净利率对比 资料来源：Wind、天风证券研究所
27、 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 供需价格景气大周期供需价格景气大周期，20Q1 进入原厂提价周期进入原厂提价周期 2.1. 产能大周期产能大周期，复盘复盘 09-16&17 至今价格周期至今价格周期 2009-2016 年，年，MLCC 产业产业发展发展处于平稳阶段处于平稳阶段。这一阶段产业整体增长较缓，各大厂商营 收较为稳定。 图 16：三星电机 LCR 业务营收 2007-2018 图 17：村田电容营收（日本财年结束于次年 3 月） 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 52.8 54.3 59.5 70.9 156.0
28、72.1 22.5 19.4 27.7 33.6 45.8 23.9 0 50 100 150 200 2001720182019Q3 风华高科、国巨历史营收对比 国巨营收/亿元风华高科营收/亿元 26% 24%24% 33% 63% 37% 17% 19% 20% 24% 42% 26% 0% 25% 50% 75% 2001720182019Q3 风华高科、国巨历史毛利率对比 国巨毛利率风华高科毛利率 14% 13%13% 21% 44% 19% 4% 3%3% 8% 22% 15% 0% 20% 40% 60% 20017
29、20182019Q3 风华高科、国巨历史净利率对比 国巨净利率风华高科净利率 3550 0 1000 2000 3000 4000 三星电机LCR营收/十亿KRW 三星电机LCR营收/十亿KRW 5742 0 2000 4000 6000 8000 村田电容业务营收/亿日元 村田电容业务营收/亿日元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 2017-2018M8 为上一轮涨价周期，肇因于日本公司产能调整。为上一轮涨价周期，肇因于日本公司产能调整。2017 年初以村田为代表的 日本 MLCC 公司的产能调整策略开启了上一轮超景气周期，由于日本公司逐步退出中低规 格领域，带来了 1
30、7-18 年以国巨和风华高科为代表的中国台湾、大陆 MLCC 厂商的景气周 期。 2019Q1 行业库存高企，普通行业库存高企，普通 MLCC 价格不断回落，进入跌价周期。价格不断回落，进入跌价周期。2019Q1 行业主要厂 商平均存货周转天数 96.7 天，同比增加 2.6 天，环比增加 4.9 天。新增订单减少，库存增 加，周转速度降低导致价格不断回落，行业进入去库存阶段。中国台湾 MLCC 龙头国巨单 月营收达到最高值后开始环比持续下滑， 到 18 年底累计跌幅超过 50%， 产品毛利率和净利 率不断下探。 图 18：风华高科 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及净利率 图 19：国巨 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及净利率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 2.2. 19Q3 行业去库存阶段结束行业去库存阶段结束，价格重回上升周期价格重回上升周期 新增产能释放不足，难以应对需求端增长。新增产能释放不足，难以应对需求端增长。2018 年的涨价潮促进了各大 MLCC 生产企业 对新产线的投资，日本韩国厂商不断扩大对高端产线的投入。但根据建设时间表，各大厂 商新增产能投产时间普遍在 2020 年及以后
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