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1、电子电子/元件元件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 风华高科风华高科（000636.SZ） 2020 年 07 月 20 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/17 当前股价(元) 30.05 一年最高最低(元) 34.80/9.75 总市值(亿元) 269.02 流通市值(亿元) 269.02 总股本(亿股) 8.95 流通股本(亿股) 8.95 近 3 个月换手率(%) 395.28 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 扩产把握扩产把握 MLCC 国产替代， “瘦身强体”提升效率国产替代， “瘦身强体”提升效率 公司首次覆盖报告公司首

2、次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 证书编号：S0790520070002 国内龙头受益国内龙头受益 MLCC 国产替代和效率提升国产替代和效率提升, 首次覆盖，给予首次覆盖，给予 “买入”评级买入”评级。 5G 和汽车电子带动 MLCC 行业快速成长， 中美贸易冲突和日韩厂商转型中高端 市场提供了 MLCC 国产替代的历史机遇。风华高科是国内 MLCC 龙头，兼具技 术、规模优势。公司积极扩产把握 MLCC 国产替代机遇，祥和工业园项目使公 司规模仅次于村田和三星电机。董事会、高管变更落地稳定了公司“瘦身强体” 方向，经营效率提升趋势有望延续。我们预计公司我们预计公司 2020-202

3、2 年的利润为年的利润为 6.58、 9.69、14.07 亿元；亿元；EPS 为为 0.74、1.08、1.57 元元，当前股价对应当前股价对应 2020-2022 年年 PE 为为 38.7x、26.3x 和和 18.1x。首次覆盖，给予。首次覆盖，给予 “买入”评级“买入”评级。 大市场、高壁垒、成长快的大市场、高壁垒、成长快的 MLCC 行业行业。 MLCC 广泛应用于移动电子、无线通信等领域，全球市场规模超 150 亿美金。 MLCC 行业是材料、工艺和投资驱动型行业，壁垒高，行业被日韩台寡头垄断， Murata、三星电机和国巨全球市占率 63%。未来 MLCC 行业市场规模有望在

4、5G 基站建设、5G 智能手机的持续渗透以及汽车电子的驱动下保持快速增长。 积极扩产把握积极扩产把握 MLCC 国产替代历史机遇国产替代历史机遇。 日企战略转型中高端、车规市场。中兴和华为事件明显加速了 MLCC 等零部件 的国产替代。公司现有多个扩产项目在推进，我们预计 2022 年公司 MLCC 产能 将从当前的 120-130 亿只/月大幅提升至 650 亿只/月，整体规模将仅次于 Murata 和三星电机，与 Taiyo Yuden、国巨和华新科一同处于全球第二阵营，为公司把 握 MLCC 国产替代机遇提供了充足的产能储备。 “瘦身强体”提升经营效率，高管变更稳定发展方向瘦身强体”提升

5、经营效率，高管变更稳定发展方向。 经过公司多年的“瘦身强体”工作，公司经营效率持续提升，营业利润率则从改 革前 2016 年 3.3%提升了 6 个百分点以上，单位人均产出 2017-2019 年平均较 2015-2016 年提高了 20 多万。董事会、高管变更落地，有助于稳定公司“瘦身强 体”聚焦主业、精细化管理的发展方向，为公司发展创造了良好的内部环境。 风险提示风险提示：5G 推进不及预期；MLCC 价格下跌风险；公司产能释放受限等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,580 3,293 4

6、,264 5,782 7,825 YOY(%) 36.5 -28.1 29.5 35.6 35.3 归母净利润(百万元) 1,017 339 658 969 1,407 YOY(%) 312.1 -66.7 94.2 47.3 45.1 毛利率(%) 41.7 24.0 28.9 32.1 33.9 净利率(%) 22.2 10.3 15.4 16.8 18.0 ROE(%) 18.6 6.2 10.6 13.8 16.8 EPS(摊薄/元) 1.14 0.38 0.74 1.08 1.57 P/E(倍) 25.0 75.2 38.7 26.3 18.1 P/B(倍) 4.7 4.6 4.1

7、3.6 3.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -80% 0% 80% 160% 240% 320% -112020-03 风华高科沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 风华高科：国内领先的 MLCC 制造商 . 4 2、大市场、高壁垒、成长快的 MLCC 行业 . 6 2.1、市场规模超 150 亿美元，移动通信领

8、域是最大市场 . 6 2.2、材料、工艺和投资驱动型行业 . 7 2.3、日韩台寡头垄断 . 9 2.4、5G、汽车电子对 MLCC 需求快速提升 . 10 3、国内龙头积极扩产把握 MLCC 国产替代历史机遇 . 12 3.1、日企转型、供应链自主可控，MLCC 加速国产替代 . 12 3.2、国内 MLCC 龙头，积极扩产承接进口替代市场 . 13 4、“瘦身强体”提升效率，高管变更落地稳定发展方向 . 15 4.1、“瘦身强体”聚焦主业，经营效率稳步提升 . 15 4.2、董事会、高管变更落地，稳定公司发展方向 . 17 5、盈利预测与投资建议 . 17 5.1、盈利预测 . 17 5.

9、2、投资建议 . 17 6、风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 公司是国内领先的 MCLC 和片式电阻供用商 . 4 图 2： 风华高科控股股东为广晟资产经营有限公司，实际控制人为广东省国资委 . 4 图 3： 公司产品线宽广，是国内领先的电子元器件整合配套供应商 . 5 图 4： 2019 年 MLCC、电阻占公司收入一半以上 . 5 图 5： 2019 年 MLCC 和电阻贡献了风华 78.3%的毛利 . 5 图 6： 公司营业利润、毛利率在 2019 年 Q4 后触底回升 . 5 图 7： 公司归母净利润在 2019 年 Q4 后触底回升 . 5

10、图 8： MLCC 内部结构 . 6 图 9： MLCC 等效感抗小，高频特性好 . 6 图 10： MLCC 全球市场规模稳步成长，亿美元 . 7 图 11： 移动通信领域是 MLCC 最大的应用市场 . 7 图 12： 材料是决定产品性能的首要因素 . 8 图 13： 我国在基础粉上同日本企业还有一定差距 . 8 图 14： 薄层化和多层化技术是 MLCC 的主要技术难点 . 8 图 15： 小型化是 MLCC 发展的趋势 . 8 图 16： Murata、SEMCO 国巨占据 MLCC 市占率前三 . 10 图 17： MLCC 收入规模上，日韩台企业领先，百万美元 . 10 图 18：

11、 64T64R 和 128T128R 基站天线占比提升，M Units . 11 图 19： 2023 年基站 MLCC 需求预计是 2019 年的 2.1 倍 . 11 图 20： 移动通信网络升级带来射频器件需求的增长 . 11 图 21： 预计未来手机用 MLCC 需求持续增长 . 11 图 22： 电动车单车 MLCC 需求显著提升 . 12 nMpQqQpQpQmOxPoRmQpQtQ7NaOaQoMoOnPqQiNnNrOeRmOoMaQoOzQvPrRqNvPrNtP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 23： 2023 年

12、车用 MLCC 需求预计是 2019 年的 1.9 倍 . 12 图 24： Murata 汽车收入占比持续提升 . 13 图 25： 汽车业务是 Taiyo Yuden 未来发展重点 . 13 图 26： 中国每年进口电容器将近 100 亿美金，百万美元 . 13 图 27： 风华高科具有完整的产业链 . 14 图 28： 华高科、宇阳、三环的 MLCC 起步时间 . 14 图 29： 风华高科在研发投入上有相对优势，百万元 . 14 图 30： 2020-2022，全球 MLCC 产能预计将稳步增长，亿只/月 . 15 图 31： 费用率持续下降，利润率稳步上升. 16 图 32： 人均产

13、出明显提升，万元 . 16 图 33： 风华高科 PE Band . 18 图 34： 风华高科 PB Band . 18 表 1： 陶瓷电容稳定性好、体积小、频率高，适用于手机等集成度极高的领域 . 6 表 2： MLCC 是材料、工艺和投资驱动型行业 . 7 表 3： 村田和三星电机的资本支出占比接近京东方和台积电 . 9 表 4： 村田和三星电机的固定资产占比与台积电和京东方相近 . 9 表 5： Murata、三星产能规模领先行业 . 10 表 6： 不同车型单车 MLCC 用量，颗 . 12 表 7： 风华高科现有 MLCC 扩产项目，百万元 . 15 表 8： 深化内部改革，“瘦身

14、强体”聚焦主业 . 16 表 9： 公司董事会和高管变动情况 . 17 表 10： 可比公司估值 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 风华高科：风华高科：国内领先的国内领先的 MLCC 制造商制造商 风华高科主要从事电子元器件、电子材料的研发、生产和销售，主要产品包括 MLCC、片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、压敏电阻、热敏电阻等，产品广泛 应用于包括消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、军 工及医疗等领域。公司成立于 1984 年，1996 年在深交所上市。目前公司已经成长为 国内领先的 MCLC

15、和片式电阻供用商。 图图1：公司公司是是国内领先的国内领先的 MCLC 和片式电阻供用商和片式电阻供用商 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司控股股东为广晟资产经营有限公司，实际控制人为广东省国资委。公司控股股东为广晟资产经营有限公司，实际控制人为广东省国资委。风华高 科控股股东为广东省广晟资产经营有限公司，持股占比 20.03%。公司实际控制人为 广东省国资委。 图图2：风华高科风华高科控股股东为广晟资产经营有限公司，实际控制人为广东省国资委控股股东为广晟资产经营有限公司，实际控制人为广东省国资委 资料来源：公司公告、开源证券研究所 持续持续扩充扩充产品线，致力于电子元器件整合配套供应商

16、。产品线，致力于电子元器件整合配套供应商。公司以 MLCC 起步，不 断扩充产品品类，目前其产品包含了从电容、电阻、电感、二极管、三极管在内的 电子元器件到上游陶瓷粉体、电子浆料以及电子窖炉、流延机等生产设备。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 图图3：公司产品线宽广，是国内领先的公司产品线宽广，是国内领先的电子元器件整合配套供应商电子元器件整合配套供应商 资料来源：公司官网、开源证券研究所 元器件国产化成就公司新发展阶段。元器件国产化成就公司新发展阶段。 2019 年， 公司收入占比中， MLCC、 电阻、 FPC、 其他主营和其他业务收

17、入占比分别为 30%、 27%、 15%、 26%和 2%。 随着 2019H2 元器件行业库存去化完成，行业在 2019 年四季度后重新进入补库存，公司业绩在 2019Q4 后也开始触底回升。在 5G 和汽车电子对元器件需求刺激下，加上元器件国 产化的加速、公司产能的扩充，我们预计未来公司将进入一个新的发展阶段。 图图4：2019 年年 MLCC、电阻占、电阻占公司收入公司收入一半以上一半以上 图图5：2019 年年 MLCC 和电阻贡献了风华和电阻贡献了风华 78.3%的的毛利毛利 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图6：公司营业利润、毛利率在公司营

18、业利润、毛利率在 2019 年年 Q4 后触底回升后触底回升 图图7：公司归母净利润在公司归母净利润在 2019 年年 Q4 后触底回升后触底回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 30% 27% 15% 26% 2% MLCC 电阻电阻 FPC 其他主营其他主营 其他业务其他业务 49.7% 28.6% -2.0%18.6% 5.1% MLCC 电阻电阻 FPC 其他主营其他主营 其他业务其他业务 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -100 0 100 200 300 400 500 600 营业利润毛利率营业利润率 -20

19、0% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% -100 0 100 200 300 400 500 净利润yoy 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 2、大市场、高壁垒、成长快的大市场、高壁垒、成长快的 MLCC 行业行业 2.1、市场规模超、市场规模超 150 亿美元，移动通信领域是最大市场亿美元，移动通信领域是最大市场 MLCC 高频特性好， 广泛应用于移动电子、 无线通信等领域。高频特性好， 广泛应用于移动电子、 无线通信等领域。 MLCC （Multi-layer Ceramic Cap

20、acitors）即多层陶瓷电容器，它由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片 以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上 金属层（外电极）形成。其在电路中的主要作用有耦合、去耦、滤波等。与点解电 容相比，MLCC 具有高频特性好、耐压范围、容量范围宽、工作温度范围宽、稳定 型强、体积小、价格便宜等特点，广泛应用于移动电子、无线通信等领域。 图图8：MLCC 内部结构内部结构 图图9：MLCC 等效感抗小，高频特性好等效感抗小，高频特性好 资料来源：三星电机 资料来源：Murata、开源证券研究所 表表1：陶瓷电容稳定性好、体积小、频率高，陶瓷电容稳定性好、体积小、频率高

21、，适用适用于于手机等集成度极高的领域手机等集成度极高的领域 分类分类 优点优点 缺点缺点 电容电容 频率频率 体积体积 应用领域应用领域 陶瓷电容器 工作温度范围宽、 稳定性 高、体积小 电容量不大 0.5pF-100uF 高 小 适用手机等集成度极高 的领域 铝电解电容器 高脉动电流、长寿命、大 容量 温度&高频特性差、 介质损耗 和等效串联电阻大 0.1uF-22000uF 低 大 大容量领域、中低频率 电路 钽电解电容器 电容量稳定，漏电损耗 低，受温度影响小 钽生产量小，单价昂贵 2.2uF-560uF 低 大 大量用于军工电子设备 薄膜电容器 频率特性好、较高耐压 体积大，难以小型化

22、 0.1pF-100uF 中 中 电子、家电、通讯、照 明、电力 超级电容器 超高容值、良好的充/放 电特性 耐压较低，工作温度范围较 窄。 0.022F-70F 大 工控、汽车等 资料来源：公司公告、开源证券研究所 全球市场规模超全球市场规模超 150 亿美元，移动通信领域是最大应用市场。亿美元，移动通信领域是最大应用市场。中国电子元件行 业协会信息中心预计， 2018 年全球 MLCC 市场规模达 146.4 亿美元， 2019 年市场规 模超过 150 亿美元。 其中， 移动通信领域需求占比超 50%， 是最大应用市场。 KEMET 数据显示，按应用领域分，2019 年，移动设备、工业、

23、PC 和消费类电子、汽车对 MLCC 需求量占比分别为 55.4%、20.5%、17%和 7.1%。5G 到来和汽车电子化趋势 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 背景下，通讯、工业（基站）和汽车市场是 MLCC 行业未来成长的主要来源。 图图10：MLCC 全球市场规模全球市场规模稳步成长稳步成长，亿美元，亿美元 图图11：移动通信领域是移动通信领域是 MLCC 最大的最大的应用市场应用市场 数据来源：中国电子元器件行业协会、开源证券研究所 数据来源：KEMET、开源证券研究所 2.2、材料、工艺和投资驱动型行业材料、工艺和投资驱动型行业

24、材料、工艺和投资驱动型行业，壁垒高。材料、工艺和投资驱动型行业，壁垒高。与投资驱动的面板行业和创新驱动的 安防行业相比，MLCC 行业更类似于晶圆代工行业，两者都是通过工艺改进以更小 尺寸或更高的制程实现更强的性能，区别在于 MLCC 行业中材料有着更大的作用。 因此，MLCC 可以看做材料、工艺和投资驱动的行业。 表表2：MLCC 是是材料、工艺和投资驱动型行业材料、工艺和投资驱动型行业 行业行业 代表公司代表公司 行业特点行业特点 类型类型 安防 海康威视 技术研发与产品创新设计 技术驱动 组装代工 富士康 更高效率、更低成本实现产品组装 成本驱动 薄膜电容 法拉电子 产品品质要求高 工艺驱动 面板 京东方 建更高世代产线，以更低成本切大尺寸 面板 投资驱动 晶圆代工 台积电 制程迭代，以更高制程实现芯片上集成 电路数量翻倍和功耗下