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【公司研究】工商银行-首次覆盖报告：负债成本优势显著资产质量不断向好-20200506[30页].pdf

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【公司研究】工商银行-首次覆盖报告：负债成本优势显著资产质量不断向好-20200506[30页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 05 月 06 日工商银行（工商银行（601398.SH）银行银行/银行银行负债成本优势显著，资产质量不断向好负债成本优势显著，资产质量不断向好工商银行（工商银行（601398）首次覆盖报告）首次覆盖报告公司深度公司深度综合经营实力强，行业龙头当之无愧综合经营实力强，行业龙头当之无愧作为中国银行业龙头和世界资产规模第一大行，工商银行金融牌照齐全，拥有强大的客户基础和市场竞争力。公司专注综合化业务经营，子公司布局完善，并加速金融科技的发展。截至 2019 年末，工商银行已经连续七年蝉联福布斯杂志“全球企业 2000 强”及银行家杂志“全球

2、银行 1000 强” 榜首，连续四年位列全球银行品牌价值 500 强榜首。公司长期保持稳健经营策略，已经形成了五项核心竞争力：强大客户基础、低成本负债、完善信贷结构、优质资产和严格风控等。凭借这些优势，加之不断推进经营转型和金融科技发展，公司能够多次承受疫情等外部风险冲击。负债成本优势拉动净息差，盈利能力增强负债成本优势拉动净息差，盈利能力增强工商银行存款占比高达 83.80%，为其提供了低成本的负债，因此净息差水平较高，保持着较高的 ROE。2019 年公司净息差为 2.24%，高于行业平均；同时加权平均 ROE 为 13.05%，超行业平均 1.02%。2019 年计息负债成

3、本率仅为 1.65%，为 A 股计息负债成本率最低的上市银行之一。致力于综合化经营，子公司布局完善致力于综合化经营，子公司布局完善公司经营多种业务，聚焦经营转型，抓住私人银行、资产管理和投行等增长空间大、带动效应强的业务，积极推广大资管、大零售战略。2019 年个人客户净增超 4,300 万户，增量市场第一。同时，子公司遍布海外，2019 年工银理财及奥地利、希腊机构开业，综合化国际化布局进一步完善。资产质量向好，不良贷款率持续走低资产质量向好，不良贷款率持续走低 2019 年工商银行的不良率为 1.43%，较上年下降 0.09%。关注类贷款自 2016 年以来下降幅度颇大， 2

4、019 年下降至为 2.71%，较 2016 年峰值下降了 1.76%。债权投资主要是政府债券、政策银行债券，不良风险极低。同时，公司核心一级资本充足率和资本充足率都保持增速。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级尽管疫情和监管导致银行业估值整体较低，我们认为工商银行凭借稳健的经营风格和成本优势会使其受影响较小。工商银行首次覆盖给予 “推荐” 评级，预计目标价为 5.92-6.38 元，对应 2020 年 PB 为 0.82 倍。风险风险提示提示：业务转型带来业务转型带来经营经营风险风险，监管趋严导致政策风险监管趋严导致政策风险，疫情冲击带疫情冲击带来市场风险来市场风险

5、财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（2020 年年 5 月月 6 日日）指标指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 726502 773789 855164 882495 945992 1023959 增长率(%) 7.5 6.5 10.5 3.2 7.2 8.2 净利润(百万元) 286049 297676 312224 326667 343012 357771 增长率(%) 2.8 4.1 4.9 4.6 5.0 4.3 净利率(%) 1.10 1.07 1.04 1.02 1.01 1.00 ROE(%) 13.7 12.7

6、11.60 12.1 11.9 11.5 EPS(摊薄/元) 0.80 0.84 0.88 0.92 0.96 1.00 P/E 8 7 7 6 5 5 P/B 1.0 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 5 月 6 日推荐推荐（首次首次评级评级）郑嘉伟郑嘉伟（分析师）（分析师）证书编号：S0280519040001 钟奕昕钟奕昕（联系人）（联系人）证书编号：S0280118040021 市场数据市场数据时间时间 2020.05.06 收盘价(元)： 5.11 一年最低/最高(元)： 4.93/6.08 总股本(

7、亿股)： 3564 总市值(亿元)： 17805 流通股本(亿股)： 2696 流通市值(亿元)： 13777 近 3 月换手率： 4.68% 股价一年股价一年走势走势相关相关报报告告 -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% 10% 2019/04 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 工商银行沪深300 2020-05-06 工商银行 -2- 证券研究报告估值与目标价估值与目标价我们采用两阶段DDM和相对估值法，对工商银行进行估值。对于无风险利率，我们采用过去一年的 10 年国开债利率均值，同时运用敏感性测试畸形估值标准衡量。在 DDM

8、的方法下，我们得出股票估值水平为 5.92-6.37 元，对应 PB 为 0.78 倍；在相对估值法下，我们得出的股价为 6-6.38 元，对应 PB 为 0.8-0.85 倍。综合上述两种方法，得出的目标价为 5.92-6.38 元，对应 PB 为 0.82 倍。关键假设关键假设我们假设受到疫情的影响，中国经济在 2020 年有一个缓慢恢复的过程，因此带动银行业被进一步低估。与此同时，全球银行业受经济增速放缓、低利率时代和新兴市场风险暴露的影响，信贷规模增速放缓， “资产荒” 、 “利差收窄”和“风险暴露”是我国银行业的三重挑战，监管趋严和数字化进攻者也不容小觑。作为一流大行，

9、工商银行可能会受整体宏观经济的影响，敏感性较高。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异支付宝和微信支付等付款方式的出现，曾令市场一度担心银行的市场份额和业绩，但工商银行作为国有银行龙头，首先处于盈利稳定的金融行业，其次市值高、增长稳定、业绩平稳，具有明显业务竞争优势。随着未来金融越来越多元化，工商银行也会加紧追赶的步伐，维持较强的获利能力。工商银行拥有龙头溢价和收入成本比最低的优势。否则考虑到其极为审慎的资产端表现，其估值可能不会与国际商业银行比肩。工商银行的资产和负债端形成了良性循环，共同为其估值助力。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素金融科技持续发力、私人银

10、行普及、服务升级以及大零售战略的推广，使零售客户基础不断夯实，非息收入占比提升，理财业务及手续费及佣金的收入有望持续增长。投资风险投资风险业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险，例如信用风险、利率风险和流动性风险；其他风险：不可抗力带来的风险，例如新冠病毒使机构暂停营业等。 mNoRmMtPqNsMmOnMvNqRmP6M8Q9PmOoOtRnNiNmMqNlOmMoR9PpPwPwMqQyRuOmQxO 2020-05-06 工商银行 -3- 证券研究报告目目录录 1、公司概况：大行风范，行业领军 . 6 1.1、经营转型加强稳健发展，境

11、内子公司推进综合化经营 . 7 1.2、 “第一个人金融银行”战略推进零售业务发展 . 10 1.3、国际化布局逐步完成，境外网点覆盖面广. 11 1.4、金融科技全面普及，助力客户业务 . 12 2、负债以客户存款为主，成本优势明显 . 13 2.1、负债以存款为主，结构优异 . 14 2.2、活期存款占比高，个人存款占比回升 . 14 2.3、负债成本低，表现亮眼 . 15 3、资产端优势突出，信贷结构完善 . 16 3.1、资产规模庞大，信贷结构完善 . 16 3.2、生息资产仍以贷款为主，收益率回升 . 17 4、负债成本优势拉动净息差，ROE 较高 . 19 4.

12、1、负债端的低成本拉动净息差 . 19 4.2、 ROA 及 ROE 持续保持领先 . 19 5、资产质量不断向好，拨备和资金压力小 . 20 5.1、不良认定严格，资产质量改善 . 20 5.2、拨备覆盖率高持续增高，拨备压力小 . 21 5.3、公司投资结构好，不良忧患小 . 22 6、估值水平与投资建议 . 23 6.1、相对估值 . 23 6.2、绝对估值 . 25 6.3、投资建议 . 27 6.4、股价驱动因素 . 27 7、风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录图 1：工商银行主营业务收入结构均衡 . 6 图 2：公司近两年净

13、利润贡献结构 . 6 图 3：工商银行 2019 年净利润和营收领先行业 . 6 图 4：公司客户数量持续增加 . 7 图 5：手续费及佣金收入稳步增长 . 8 图 6：工商银行 2019 年手续费及佣金收入领先行业（亿元） . 8 图 7：境内各子公司 2019 年净利润情况（亿元） . 8 图 8：工商银行境内子公司资产规模情况 . 9 图 9：工银安盛保费 19 年增速为 56.5% . 9 图 10： 1H19 工商银行理财规模和托管资产规模居首位 . 10 图 11：工商银行零售业务稳步增长 . 10 图 12：私人银行客户和资产规模逐年增加 . 11 2020-0

14、5-06 工商银行 -4- 证券研究报告图 13： 1H19 工商银行私人银行客户资产规模仅次于招行 . 11 图 14：工商银行信用卡数量逐年增加 . 11 图 15： 1H19 工商银行信用卡发行量居同业第一 . 11 图 16：工商银行全球网点覆盖广泛 . 12 图 17：网络金融业务占比逐年增加 . 13 图 18：私人银行客户和资产规模逐年增加 . 13 图 19：工商银行平均计息负债付息率低于行业 . 13 图 20：工商银行存款总额逐年增加 . 14 图 21： 20193Q 工商银行存款总额居同业首位 . 14 图 22：工商银行负债结构以存款为主 . 14 图

15、 23：工商银行活期存款增速回暖 . 15 图 24：工商银行活期存款占比仍然很高 . 15 图 25：个人存款占比回升 . 15 图 26： 3Q19 计息负债成本率仅次于邮储银行（%） . 16 图 27：工商银行计息负债成本率 19 年回暖 . 16 图 28：同业拆入和存放款项自 2015 年开始减少 . 16 图 29：四大行同业存单利率明显低于行业平均 . 16 图 30：工商银行总资产和贷款在 3Q19 仍持续领先 . 17 图 31：公司信贷布局完善 . 17 图 32：生息资产规模仍然较高 . 17 图 33：工商银行生息资产收益率在四大行中排名较高 .

16、18 图 34：生息资产收益率开始回升 . 18 图 35：贷款占生息资产比例创新高 . 18 图 36：生息资产以公司贷款为主，个人贷款占比增加 . 19 图 37：个人贷款以房贷为主 . 19 图 38：工商银行净息差高于行业平均 . 19 图 39：工商银行 ROA 高于行业平均 . 20 图 40：工商银行 ROE 高于行业平均 . 20 图 41：工商银行不良贷款认定严格 . 21 图 42：不良贷款比例稳步走低 . 21 图 43：关注类贷款下降幅度大 . 21 图 44：拨备覆盖率增速高 . 22 图 45：核心一级资本充足稳步上升 . 22 图 46：资本充足率增速提升 . 22 图 47： 3 月 GDP 出现负增长 . 24 图 48：工商银行估值水平处中游 . 24 图 49： GDP 与工商银行净利润增长率 . 25 表 1：工商银行在 2019 年全球银行 1000 强榜单中居第一位 . 7 表 2：工商银行在 2019 年全球银行 1000 强榜单净利润额排名中居第一位 . 7 表 3：截至 2019 年末，9 家理财子公司已开业 . 9 表 4：境外机构情况 . 12 表 5：工商银行投资以债券投资为主 . 23 表 6：工商银行投

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