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亮点:资产质量稳定。2020 年末不良贷款率1.58%,环比上升 3bps,拨备覆盖率 181%,环比下降 9pct;其背后反映的是不良确认力度加强,偏离度 57.3%,较 20H1 下降 4.6pct,前瞻指标关注和逾期贷款占比均有所下降。零售资产不良表现优秀,较 20H1 下降 9bps 至0.56%,按揭、信用卡和经营贷均有改善。对公不良有所上行。投资建议:(1)我们看好工商银行利率上行期息差表现,监管放松贷款点差考核有利于资产端收益回升;负债端存款高占比利率敏感性较低,而且预计20H2 的存款活化现象也将延续。(2)“第一个人银行”战略持续深化,客户基础、资产收益率和中收或进入长期改善区间。预计公司 2021/22 年归母净利润增速分别为 8.4%和 10.1%,EPS 分别为0.94/1.03 元/股,BVPS 分别为 8.18/8.94 元/股,当前股价对应 21/22年 PE 分别为 5.84X/5.29X,PB 分别为 0.67X/0.61X。考虑中周期工行息差的相对优势、监管约束下行业格局改善、以及战略转型深化带来经营指标长期改善,我们给予公司 2021 年 0.8 倍 PB,对应合理价值为 6.54 元/股,按照当前AH 溢价比例,H 股合理价值6.70 港币/股(采用港币兑人民币汇率 0.8442)均维持“买入”评级。