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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 工商银行工商银行(601398) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 银行/银行 6 个月评级个月评级 买入(维持评级) 当前当前价格价格 5.91 元 目标目标价格价格 8.60 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 269,612.21 流通A股股本(百万股) 269,612.21 A 股总市值(百万元) 1,593,408.18 流通A股市值(百万元) 1,593,408.18 每股净资产(元) 6.79 资产负债率(%) 91.22 一年内最高/最低(元) 6.08/
2、5.18 作者作者 廖志明廖志明 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 1 工商银行-季报点评:业绩较好,资 产质量改善 2019-10-28 2 工商银行-半年报点评:业绩保持稳 健 增 长 , 资 产 质 量 稳 中 向 好 2019-08-31 3 工商银行-季报点评:营收增速创近 年 新 高 , 资 本 补 充 力 度 较 足 2019-05-01 股价股价走势走势 综合金融标杆,盈利能力较强综合金融标杆,盈利能力较强 客户基础优势显著,综合金融之领头羊客户基础优势显著,综合金融之领头羊 客户基础优异客户基础优异,下沉带来新增
3、长,下沉带来新增长。1H19 工行公司客户 762.8 万户,个人客 户 6.27 亿户,为国内个人客户数最多的银行。工行以金融科技为依托,下 沉县域,推进全量客户全量客户战略,客户数持续较快增长。与阿里巴巴等互联网 公司进入下沉市场类似,下沉将给工行带来新的盈利增长点。 综合金融之领头羊综合金融之领头羊。工行金融牌照齐全,子公司多元化布局完善,持续推 进大零售、大资管、大投行的发展战略,多元业务相互促进、国内海外共 同发展的格局逐渐成型,成为跨区域、多元化的综合金融平台。 资产负债结构较好,造就较强的盈利能力资产负债结构较好,造就较强的盈利能力 负债结构好,负债成本优势显著负债结构好,负债成
4、本优势显著。依托完善的网点布局以及优异的客户基 础,3Q19 工行存款市场份额 12.25%,居同业之首;负债以存款为主,19Q3 负债中存款占比达 88%。1H19 计息负债成本率仅 1.76%,为 A 股计息负债 成本率最低的上市银行之一。 净息差保持较高,盈利能力较强净息差保持较高,盈利能力较强。负债成本端优势带来较高的息差,造就 其较高的 ROE。3Q19 工行净息差 2.26%,高于同期商业银行 2.19%的净息 差水平。3Q19 年化加权平均 ROE 为 14.3%,高于同期上市银行平均。 资产质量优异,不良隐忧小资产质量优异,不良隐忧小 资产质量优异。资产质量优异。3Q19 工行
5、不良率 1.44%,季环比下降 4bp,连续多个季度 下降。不良认定严格,1H19 逾期 90 天以上贷款与不良贷款比例仅 77%。 逾期贷款率明显下降,由 1H16 的 3.0%大幅下降至 1H19 的 1.68%。逾期贷 款作为资产质量的前瞻指标,这意味着工行未来资产质量将进一步改善。 不良隐忧小不良隐忧小。工行资产以贷款及债券投资为主。对公贷款以大企业及基建 相关为主,个贷主要是住房按揭。债券投资主要是政府债券、政策性银行 债,不良风险极低。其资产的低风险与低收益率是相匹配的。3Q19 拨贷比 2.85%,拨备较充足。 投资建议:投资建议:综合金融标杆,盈利能力较强的大行龙头综合金融标杆
6、,盈利能力较强的大行龙头 基于三大逻辑,我们 20 年力推工行。1)当前估值仅 0.87 倍 PB(lf) ,估值 处于历史底部,股价下行风险小;2)工行作为大行龙头,受益于银行业龙 头集中之大趋势,且金融牌照齐全,客户基础优异,具备综合金融之长逻 辑;3)20 年经济有望企稳,工行资产质量或受益,短期逻辑明显改善。 依托优异的客户基础,对公与零售业务相互促进,大零售、大资管及大投 行战略持续推进,工行正成为综合金融标杆行,对标全球市值最大的银行- 摩根大通银行。维持买入评级,给予目标估值 1.1 倍 20 年 PB,对应目标价 8.60 元/股。 风险风险提示提示:经济超预期下行导致资产质量
7、大幅恶化;存款成本大幅抬升风 险;普惠小微贷款爆发不良危机等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(亿元) 7265 7738 8537 9011 9705 增长率(%) 7.5 6.5 10.3 5.6 7.7 归属母公司股东净利润(亿元) 2860 2977 3128 3310 3499 增长率(%) 2.8 4.1 5.1 5.8 5.7 每股收益(元) 0.80 0.84 0.88 0.93 0.98 市盈率(P/E) 7.36 7.08 6.73 6.36 6.02 市净率(P/B) 1.03 0.94 0.86 0.7
8、6 0.67 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -052019-09 工商银行银行 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 客户基础好,综合金融之领头羊客户基础好,综合金融之领头羊 . 5 1.1. 工银理财率先开业,大资管战略再进一步 . 5 1.2. 金融牌照较齐全,子公司布局完善 . 6 1.3. 发力零售业务,大零售战略初见成效 . 9 2. 资产负债结构较好,资产负债结构较好,ROE 领先领先. 11 2.1. 负债以存款为主,负债成本优势显著 . 11 2.2. 资产以贷款为主,生息
9、资产收益率不高 . 12 2.3. 成本优势造就较高的净息差,成就较高的 ROE . 14 3. 营收结构改善,盈利增增速有所回升营收结构改善,盈利增增速有所回升. 16 3.1. 境内营收布局合理,海外布局优势渐显 . 16 3.2. 营收结构改善,净利润增速回升 . 17 4. 资产质量优异,拨备和资本压力小资产质量优异,拨备和资本压力小 . 19 4.1. 不良认定严格,资产质量优异 . 19 4.2. 信贷结构好,不良隐忧小 . 20 4.3. 拨备较充足,资本压力较小 . 21 5. 投资建议:盈利能力较强,综投资建议:盈利能力较强,综合金融标杆合金融标杆 . 23 5.1. 综合金
10、融领头羊,盈利能力较强 . 23 5.2. 2020 年我们为何看好工行? . 24 6. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1:工行 1H19 理财规模 2.33 万亿,托管规模 16.31 万亿(万亿) . 6 图 2:工行 1H19 手续费及佣金净收入为 885 亿元,居首位(亿元) . 6 图 3:工行近年来手续费与佣金净收入增长较慢(亿元) . 6 图 4:工银瑞信基金管理公司净利润(亿元) ,1H19 为 7.91 亿元 . 7 图 5:工银安盛人寿保费收入(亿元) ,19 年前 10 个月达 476 亿元 . 7 图 6:工行子公司资产情况,工银租赁和工银安盛人寿
11、占比重较高(1H19,亿元) . 7 图 7:1H19 工行非银子公司净利润情况(亿元) . 8 图 8:工行个人客户数持续增长,1H19 年个人 AUM 超 14 万亿 . 9 图 9:工行零售客户数及 AUM 均国内上市银行首位(1H19) . 9 图 10:工行个贷及个人存款稳步增长(亿元) . 10 图 11:工行零售业务营收占比居行业前列,1H19 年达 41% . 10 图 12:工行信用卡累计发卡量居上市行首位(1H19,亿张). 10 图 13:工行信用卡贷款余额居同业前列(1H19,亿元) . 10 图 14:工行私行客户数与 AUM 稳步增长 . 10 图 15:工行私人银
12、行 AUM 仅次于招行(1H19) . 10 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 16:工行存款规模领先,高于其他三大行(19Q3,亿元) . 11 图 17:工行存款市场份额保持优势,19Q3 达 12.25% . 11 图 18:存款为工行低成本的负债来源 . 11 图 19:工行负债以存款为主(截至 3Q19) . 11 图 20:3Q19 工行活期存款占比有所下降 . 12 图 21:工行个人存款占比 1H19 年达 44.42% . 12 图 22:自 17 年以来,工行存款占比攀升,19Q3 年达 88.05% . 12 图 23:工行 1H19 付息负债成
13、本率仅 1.76%,负债成本优势明显(%) . 12 图 24:工行资产规模 3Q19 达 30.4 万亿,居国内首位(亿元). 12 图 25:工行生息资产规模增速自 1H16 以来有所回升(万亿元) . 12 图 26:工行贷款规模领先,高于其他三大行(3Q19,亿元) . 13 图 27:工行贷款市场份额保持优势,3Q19 达 11.11% . 13 图 28:工行贷款占生息资产比重持续上升(3Q19) . 13 图 29:工行生息资产收益率有所上升 . 13 图 30:工行生息资产收益率为四大行较高者,但居上市银行较低水平(%,1H19) . 14 图 31:工行净息差企稳回升,超行业
14、平均水平(%) . 14 图 32:工行 ROA 达 1.12%(3Q19) . 15 图 33:工行 ROA 优势明显 . 15 图 34:工行 ROE 持续高于行业平均(%) . 15 图 35:工行长三角、环渤海、珠三角地区省均存款规模大(百万元) . 16 图 36:工行资产布局集中于长三角、环渤海、珠三角地区 . 16 图 37:工行境外营收占比持续提升,1H19 达 17.40%. 17 图 38:1H19 工行境外营收国内领先,达 764.94 亿元 . 17 图 39:海外业务成重要盈利增长点,1H19 海外盈利同比增速 0.5%,有所放缓 . 17 图 40:19 工行利息净
15、收入增速 3Q19 达 10.73% . 17 图 41:工行非息收入占比上升,居同业前列(3Q19) . 17 图 42:2019 非息收入占比升高,3Q19 非息收入 1938 亿元,占比 29.96% . 18 图 43:工行营收向好,同比增速回升(截至 3Q19) . 18 图 44:工行营收增速快,3Q19 增速达 12.1%,营收 6469 亿元 . 18 图 45:工行 PPOP 增速稳步提升,3Q19 年达到 13.88% . 19 图 46:工行近年来净利润增速有所上升,3Q19 同比增速 5.04%(亿元) . 19 图 47:工行不良认定标准严格 . 20 图 48:17
16、 年初以来,工行不良贷款率持续下降,3Q19 降至 1.44%. 20 图 49:1H16 以来,工行关注贷款率及逾期贷款率明显走低 . 20 图 50:工行拨备压力减小,拨备覆盖率和拨贷比上升(截至 3Q19) . 22 图 51:工行核心一级资本充足率稳步提升,3Q19 达 12.93% . 22 图 52:3Q19 工行核心一级资本充足率较高 . 22 图 53:3Q19 年工行资本充足率较高 . 22 图 54:相比海外主要银行,工行估值偏低(倍,截至 20200111) . 24 图 55:当前工行 PB(lf)估值处于历史底部(倍) . 24 图 56:当前投资与消费增速均处于低位
17、,出口增速也处于底部(%) . 25 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 图 57:房地产开发投资增速较高,基建及制造业投资增速低位(%) . 25 图 58:目前 AAA 同业存单到期收益率(1 年)处于低位(%) . 25 图 59:17 年利率高位时工行净息差上行,19 年净息差承压(%) . 25 表 1:截至 19 年 12 月中旬,9 家理财子公司已开业 . 5 表 2:十家银行金融科技子公司基本信息 . 8 表 3:工行历年贷款结构 . 20 表 4:工行投资及债券投资情况呢(亿元) . 21 表 5:A 股上市银行过去 15 年年度涨幅前 5 名及涨跌幅(%
18、) . 25 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1. 客户基础好,综合金融之领头羊客户基础好,综合金融之领头羊 客户基础优异。1H19 工行公司客户 762.8 万户,个人客户 6.27 亿户,为国内个人客户数 最多的银行,客户基础优异。监管引导大行下沉服务重心,工行以金融科技为依托,下沉监管引导大行下沉服务重心,工行以金融科技为依托,下沉 县域,开辟业务新蓝海,县域,开辟业务新蓝海,推进全量客户战略,推进全量客户战略,客户数量持续较快增长。客户数量持续较快增长。 工行金融牌照齐全,子公司多元化布局完善,持续推进大零售、大资管、大投行大零售、大资管、大投行的发展战 略,多
19、元业务相互促进、国内海外共同发展的格局逐渐成型,成为跨区域、多元化的综合 金融服务平台,综合金融之领头羊。 依托优异的客户基础, 对公与零售依托优异的客户基础, 对公与零售业务业务相互促进, 大零售、 大资管及大投行战略持续推进,相互促进, 大零售、 大资管及大投行战略持续推进, 工行正成为综合金融标杆行,工行正成为综合金融标杆行,直接对标全球市值最大的银行直接对标全球市值最大的银行-摩根大通银行。摩根大通银行。 1.1. 工银理财率先开业,大资管战略再进一步工银理财率先开业,大资管战略再进一步 率先设立理财子公司。率先设立理财子公司。资管新规框架下,银行以理财子公司开展资管业务旨在实现与 母
20、行的风险隔离。截至 19 年 12 月中旬,共有 9 家银行理财子公司获批开业,为六大 行及光大、兴业和招行理财子公司。工银理财首批获批开业,并于 19 年 6 月初正式开 业。1H19 工银理财公司总资产 161.12 亿元,净资产 160.81 亿元,上半年实现净利 润0.81亿元。 理财子公司已开业的六大行及光大招行合计非保本 (表外) 理财规模1H19 为 11.36 万亿,为行业的 51.2%,占据半壁江山。 表表 1:截至截至 19 年年 12 月中旬,月中旬,9 家理财子公司已开业家理财子公司已开业 所属银行所属银行 注册资本(亿元)注册资本(亿元) 获批开业时间获批开业时间 工
21、商银行 160 19/6/6 建设银行 150 19/6/3 农业银行 120 19/8/8 中国银行 100 19/7/4 交通银行 80 19/6/13 邮储银行 80 19/12/4 招商银行 50 19/11/5 光大银行 50 19/9/26 兴业银行 50 19/12/19 资料来源:上市银行公告,天风证券研究所 工银理财产品体系全面,业务发展居行业领先。工银理财产品体系全面,业务发展居行业领先。工银理财产品体系涵盖固定收益类、 混合类、 权益类和商品及金融衍生品类。 工银理财开业之时率先推出了固定收益增强、 资本市场混合、特色私募股权等三大系列共六款创新类理财产品,涉及固收、权益
22、、 跨境、量化等多市场投资领域。19 年 5 月末,工银理财管理的、符合资管新规要求的 理财产品规模已经超过了 3700 亿元,建立了覆盖不同期限、类型和各类投资市场的 新规产品体系,居于行业领先地位。 工行非保本理财产品规模行业第一。工行非保本理财产品规模行业第一。1H19 非保本理财产品余额 2.33 万亿元。按照资 管新规等监管导向,净值化转型持续推进,回归代客理财之本源。投资管理注重支持 供给侧结构性改革和经济转型升级, 通过债券投资、 资本市场投资等多元化投资方式, 进一步支持实体经济发展。 理财业务领军地位巩固其国内第一大托管银行优势。工行在净值化产品运作具有专业优势 和经验,1H
23、19 实现托管资产规模平稳增长,托管规模 16.31 万亿,国内第一大托管银行地 位进一步巩固。工行加快托管产品创新,首批获得“沪伦通”存托业务资格,成功营销市 场首单 CDR 存托业务和首单 GDR 境内基础证券托管业务, “中日 ETF 通”托管产品数量、 规模位居行业第一。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 图图 1:工行工行 1H19 理财规模理财规模 2.33 万亿,托管规模万亿,托管规模 16.31 万亿(万亿)万亿(万亿) 资料来源:上市银行定期报告,天风证券研究所 大资管战略推进有望大资管战略推进有望支撑支撑非息收入增长非息收入增长。理财业务贡献管理费收入
24、,托管带来托管手续费 收入,财富管理则有代销手续费收入。泛资管业务资本占用少,ROE 较高,是轻资本转型 的重要抓手。 1H19 工行手续费及佣金净收入 885 亿元, 为 A 股上市银行最高。 但近年来, 受资管新规及减费让利等影响, 工行手续费与佣金净收入增长缓慢。 随着大资管战略推进, 工银理财开业,手续费及佣金净收入有望迎来恢复性增长。 图图 2:工行工行 1H19 手续费及佣金净收入为手续费及佣金净收入为 885 亿元,居首位(亿元)亿元,居首位(亿元) 图图 3:工行近年来手续费与佣金净收入增长较慢(亿元)工行近年来手续费与佣金净收入增长较慢(亿元) 资料来源:WIND,天风证券研
25、究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 1.2. 金融牌照较齐全,子公司布局完善金融牌照较齐全,子公司布局完善 金融牌照齐全,多元子公司助力集团综合金融服务。金融牌照齐全,多元子公司助力集团综合金融服务。工行子公司包括工银国际控股(下称 “工银国际” ,于中国香港注册) 、工银金融资产投资(下称“工银投资” ) 、工银安盛人寿 保险、工银瑞信基金和工银金融租赁、工银理财、工银科技等。七家子公司所覆盖的领域 涵盖大部分金融业务,包括投资银行、理财、债转股、保险、基金管理和金融租赁等金 融牌照。18 年年 5 月月 2 日日,中国银保监会正式批准工银安盛人寿发起筹建中国银保监会正式批准工银安盛人
26、寿发起筹建工银安盛资产工银安盛资产 管理有限公司管理有限公司,19 年年 4 月获准开业月获准开业,为国内首家合资保险资管公司。 工银租赁工银租赁助力助力实体经济,推进航空与航运租赁业务稳步发展。实体经济,推进航空与航运租赁业务稳步发展。工银租赁为国内注册资本规 模最大的金融租赁公司,1H19 工银租赁总资产 2519.34 亿元,净资产 346.26 亿元,净 利润 21.13 亿元,净利润同比增长 45.6%。 工银瑞信深耕公募基金领域。工银瑞信工银瑞信深耕公募基金领域。工银瑞信 18 年净利润 14.96 亿元,较上年有所下降;1H19 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0
27、12.0 14.0 16.0 18.0 工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行 非保本理财产品余额(万亿)托管资产规模(万亿) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 招商银行 中信银行 民生银行 兴业银行 交通银行 浦发银行 平安银行 光大银行 华夏银行 邮储银行 北京银行 宁波银行 上海银行 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 净利润 7.91 亿元, 同比上升 9
28、.1%。 1H19 管理资产总规模 1.2 万亿元, 总资产 104.59 亿元, 净资产 85.92 亿元。 图图 4:工银瑞信基金管理公司净利润(亿元) ,:工银瑞信基金管理公司净利润(亿元) ,1H19 为为 7.91 亿元亿元 资料来源:WIND,天风证券研究所 工银安盛业务结构转型,收入增长较快。工银安盛业务结构转型,收入增长较快。工银安盛深化业务结构转型,大力推动健康保障 类业务发展; 抢抓个人税延养老保险政策契机, 成功进入税延养老保险产品试点公司名单; 获批筹建工银安盛资产管理有限公司,19 年 4 月获准开业,为国内第一家获批筹建的合资 保险资管公司。近年来,保费增长较快,1
29、9 年前 10 个月保费收入达 476 亿元。 图图 5:工银安盛人寿保费收入(亿元) ,:工银安盛人寿保费收入(亿元) ,19 年前年前 10 个月达个月达 476 亿元亿元 资料来源:WIND,天风证券研究所 工银国际经营效益、资产质量、风险管理稳中向好。工银国际经营效益、资产质量、风险管理稳中向好。投资银行、销售交易、投资管理和资 产管理四大业务板块高质量发展。IPO 业务承销金额排名香港主板市场第三;稳步推进债 券承销业务,中资欧元债券承销排名市场第一。 工银投资积极推进市场化债转股业务,年度新增投资项目规模领先同业工银投资积极推进市场化债转股业务,年度新增投资项目规模领先同业。针对企
30、业多样化 降杠杆需求, 创新业务发展模式, 在行业、 区域、 项目模式等方面打造了多个示范性项目。 图图 6:工行子公司资产情况,工银租赁和工银安盛人寿占比重较高(:工行子公司资产情况,工银租赁和工银安盛人寿占比重较高(1H19,亿元),亿元) 18.39 14.96 7.91 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 资料来源:上市银行财务报告,天风证券研究所 多元化子公司盈利对集团总利润贡献不断提升。多元化子公司盈利对