1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月16日 有色金属有色金属/合金碳材合金碳材 当前价格(元)： 27.45 合理价格区间(元)： 30.1631.72 李斌李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 邱乐园邱乐园 执业证书编号：S0570517100003 研究员 资料来源：Wind 贵金属龙头腾飞贵金属龙头腾飞，受益行业供需改善受益行业供需改善 贵研铂业(600459) 国内贵金属龙头，国内贵金属龙头，全面全面受益于行业供需格局改善受益于行业供需格局改善 公司是国内唯一贵金属综合平台，三大业务协同发展：1）加工板块：国
2、六 标准带动催化剂需求，化工和医药带动前驱体需求，公司正扩建汽车催化 剂和前驱体产能，市场份额有望提升。2）回收板块：铂族金属供给趋紧， 回收成为重要补充，公司已建立优质稳定的供应渠道，随着回收网络拓展 和精炼技术提升，净利润有望提高；3）贸易板块：预计 20-22 年铂族金属 供给仍然趋紧， 价格有望保持增长， 贸易有望继续受益。 预计 20-22 年 EPS 0.78/0.95/1.17 元，首次覆盖给予“增持”评级。 铂族金属供给趋紧，预计铂族金属供给趋紧，预计 20-22 年年维持维持涨价态势涨价态势，利好贸易业务利好贸易业务 公司贵金属业务以铂族金属为主。供给端，铂族金属资源集中在南
3、非和俄 罗斯，18 年全球探明储量 6.9 万吨，产量 604 吨，钯金和铂金占比约 2/3。 需求端分为工业、投资和饰品，其中汽车尾气催化剂是最大工业应用；当 前全球汽车排放标实施、化工、医药和电子下游发展，带动贵金属催化剂、 前驱体等需求。我们预计 20-22 年铂族金属供给仍然趋紧，叠加全球经济 动荡，贵金属因其避险价值价格有望保持增长，贸易业务有望继续受益。 扩产汽车催化剂和前驱体产能，市场份额有望进一步提升扩产汽车催化剂和前驱体产能，市场份额有望进一步提升 我国国六排放标准带动汽车催化剂需求， WPIC 预计每辆车的铂族金属用 量增加 1 克。国外汽车催化剂主要由庄信万丰、优美科、巴
4、斯夫等供应， 公司 19 年全球销售额占比 10%，处于国内领先地位。目前已有催化剂产 能 400 万件，新建产能 215 万件，预计 20 年底投产；我们预计 21-22 年 公司在汽车催化剂尤其是柴油车领域市场份额有望扩大。前驱体项目主要 用于精细化工和医药，19 年产能利用率超 100%；公司计划建成贵金属前 驱体产能 299 吨/年（19 年达 71 吨） ，预计在 2020 年底达产。 多年产业积累，多年产业积累，原料供给渠道稳定，回收业务量价齐升原料供给渠道稳定，回收业务量价齐升 贵金属一次资源供给不足，二次资源成为重要补充，15-19 年钯金和铂金 的回收量占比逐步提升。当前铂族
5、金属供给趋紧，回收业务的原料采购是 关键，公司回收业务原料主要来自石化、医药化工、汽车催化剂、电子废 料等领域，经过多年积累，已和国内外供应商建立稳定合作关系，原料供 应渠道稳定；19 年公司回收业务产销量以及加工费都有所提升。未来公司 计划建设覆盖全面的回收网络，提升精炼技术，进一步提升净利润水平。 打造打造“资源“资源-深加工深加工-贸易”完整闭环，协同效应明显， “增持”评级贸易”完整闭环，协同效应明显， “增持”评级 预计 20-22 年营收 244/284/324 亿元，归母净利润 3.40/4.16/5.14 亿元。 分部估值，贵金属材料加工制造业务可比公司 2020Wind 一致
6、预期 PE 均 值为 46X， 考虑到下游分散成长性或低于可比公司， 按照 20 年 EPS （0.52 元）给 42-44XPE。贵金属贸易与回收可比公司 2020PE 均值为 41X，考 虑到相对低估值的贸易业务占比较大，按照 20 年 EPS（0.26 元）给 32-34XPE。目标价 30.16-31.72 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。 总股本 (百万股) 437.71 流通 A 股 (百万股) 437.71 52 周内股价区间 (元) 12.94-24.81 总市值 (百万元) 10,737 总资产 (百万元) 8,5
7、75 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 17,074 21,355 24,412 28,420 32,352 +/-% 10.57 25.07 14.32 16.42 13.83 归属母公司净利润 (百万元) 157.14 232.26 340.20 416.31 514.28 +/-% 31.69 47.80 46.48 22.37 23.53 EPS (元，最新摊薄) 0.36 0.53 0.78 0.95 1.17 (倍) 68.16 46.12 31.48 25.73 20.83 ,华泰证券研究所预测 0 1,694 3,3
8、89 5,083 6,777 (30) (14) 3 19 35 19/0619/0919/1220/03 (万股)(%) 成交量(右轴)贵研铂业 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 16 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 4 核心逻辑 . 4 有别于市场观点 . 4 盈利预测和估值 . 4 贵研铂业：国内贵金属材料龙头，钯铂增长空间广阔. 5 国内贵金属龙头，产学研一体化 . 5 2011-2019 销售额持续增
9、长，盈利能力逐步提升 . 5 具备贵金属“资源-深加工-贸易”完整闭环，三大板块协同发展 . 8 金属需求提升，催化剂和前驱体产能扩张促增长 . 10 国六需求领航，铂族金属需求稳步提升 . 10 我国国六标准提升汽车催化剂中铂族金属用量 . 10 化工和医疗领域提升贵金属催化剂需求 . 11 “电子+”趋势带动电子行业景气持续向好 . 11 催化剂和前驱体产能扩张正当时，业绩有望迎来快速增长 . 12 柴油车迎来排放标准切换高峰，汽车催化剂下游渠道优势明显 . 12 精细化工和医药需求向好，扩大前驱体产能建设 . 13 原料供给不足回收业务景气提升，健全回收网络强化提炼技术 . 14 贵金属
10、回收：铂族金属资源供给有限，回收价值凸显 . 14 全球铂族资源储量以钯铂为主，集中在南非和俄罗斯 . 14 贵金属回收有效补充一次金属资源不足，战略价值凸显竞争激烈 . 14 原料供应渠道优势明显，建设覆盖全面的回收网络 . 16 贵金属价格有望提升，贸易业务有望受益 . 17 20-22 年全球铂族金属整体需求向好，价格有望小幅提升 . 17 1、钯金 . 17 2、铂金 . 18 贵金属价格保持上升通道，贸易业务有望受益 . 19 盈利预测与估值. 20 盈利预测 . 20 关键费用假设 . 20 估值 . 22 风险提示 . 23 PE/PB - Bands . 23 nMpQmMtM
11、pQsQvNpQqMqPtQ8ObPaQnPoOsQoOeRoOrOkPmNrO8OmMxPxNqNpRxNrNpN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 16 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 贵研铂业股权结构图 . 5 图表 2： 公司主要业务板块 . 5 图表 3： 2011-2019 公司营收与净利润情况 . 6 图表 4： 2015-2019 公司各业务营收结构 . 6 图表 5： 2011-2019 公司各业务毛利占比 . 6 图表 6： 2010-2019 公司毛利率和净利率 . 7 图表 7： 2010-2019 公司 ROE 和 ROIC. 7 图表 8： 20
12、10-2019 公司资产负债率 . 7 图表 9： 2010-2019 公司带息债务 . 7 图表 10： 2010-2019 现金收入比 . 7 图表 11： 2010-2019 公司分红 . 7 图表 12： 公司各业务板块协同发展 . 8 图表 13： 2020Q1 贵研铂业子公司业务和结构图 . 8 图表 14： 行业竞争格局. 9 图表 15： 2019 年全球钯的下游应用领域结构 . 10 图表 16： 全球各地区机动车催化剂领域钯金需求量 . 10 图表 17： 国六标准提高单车铂族金属用量 1g 左右 . 11 图表 18： 贵金属材料在电子信息领域和应用和试产规模 . 12
13、图表 19： 2014-2019 机动车催化净化器销量 . 12 图表 20： 2016-2019 机动车催化剂加工费趋势 . 12 图表 21： 不同车型国六标准实施阶段安排. 13 图表 22： 公司机动车催化剂升级改造项目计划 . 13 图表 23： 公司重要在建项目 . 13 图表 24： 2019 全球各国钯金矿山产量统计 . 14 图表 25： 2019 全球各国铂金矿山产量统计 . 14 图表 26： 2015-2019 全球钯金采矿和回收量 . 15 图表 27： 2015-2019 全球铂金采矿和回收量 . 15 图表 28： 2017-2019 公司贵金属再生资源材料产能利
14、用率 . 16 图表 29： 2016-2019 公司毛利率和加工费走势 . 16 图表 30： 1990-2019 钯金和铂金价格历史走势图 . 17 图表 31： 钯金供需平衡表（单位：千盎司） . 17 图表 32： 铂金供需平衡表（单位：千盎司） . 18 图表 33： 2010-2019 公司贸易业务毛利率和主要金属品种价格 . 19 图表 34： 2014-2019 贵金属贸易库存和销量 . 19 图表 35： 公司各业务应收和毛利率预测 . 21 图表 36： 可比公司估值表 . 22 图表 37： 贵研铂业历史 PE-Bands . 23 图表 38： 贵研铂业历史 PB-Ba
15、nds . 23 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 16 日 4 投资要点投资要点 核心逻辑核心逻辑 国内贵金属龙头，有望受益于行业供需格局改善。国内贵金属龙头，有望受益于行业供需格局改善。公司是从事贵金属研究、开发和生产经 营的国家级高新技术企业，是国内唯一贵金属综合平台，三大业务协同效应明显。各业务 盈利都有望增长：1）加工板块：国六标准推行有望提升汽车催化剂需求，化工和医药等 产业发展有望推升贵金属前驱体需求；随着公司汽车催化剂和贵金属前驱体产能扩建，市 场份额有望进一步扩展。2）回收板块：在当前铂族金属供给趋紧背景下，贵金属回收成 为供给端的重要补充，公司经过多年积累，已
16、建立优质稳定的供应渠道，未来随着回收网 络拓展和精炼技术提升，净利润有望提高；3）贸易板块：预计 20-22 年铂族金属供给仍 然趋紧，叠加全球经济形势动荡，贵金属因其避险价值价格有望保持增长态势，贸易业务 有望继续受益。 有别于市场观点有别于市场观点 我们认为 20-22 年公司不仅受益于国六排放标准实施带来的汽车催化剂销售增长， 公司各 板块都将受益于贵金属行业供需格局的改善。公司作为国内唯一在贵金属材料领域拥有系 列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的平台，拥有国内主要的贵金属资源、研究 等体系，在国内处于龙头地位，资源、人才和品牌优势显著；在各细分赛道公司也属于行 业领先地位。公司
17、三大板块并非割裂，协同效应不容忽视。 1、 从需求端，国六排放标准实施带动汽车催化剂销售，但同时我们也要看到当前国内企 业仍然以国产车客户为主，一方面是需求提升，但同时也要考虑国产替代的进展和程 度；需求端精细化工和医药对公司前驱体业务也将有明显带动，电子产业发展对信息 类功能材料需求也有所提升。 2、 从供给端，贵金属一次资源供给有限，导致二次资源回收业务的需求向好，19 年公司 回收业务的回收量和单位加工费均有所提升也验证了这一点，预计在 20-22 年供需趋 紧背景下回收业务盈利有望提升。 3、 从贵金属价格变化趋势看，公司 10-19 年历史数据显示该板块毛利率价格高度相关； 我们预计
18、 20-22 年铂族金属整体价格讲延续涨价趋势，则贵金属贸易板块也将受益。 综上，我们认为公司未来将全面受益于铂族金属行业供需格局的改善。 盈利预测和估值盈利预测和估值 我们预计 20-22 年公司营收为 244/284/324 亿元，归母净利润为 3.40/4.16/5.14 亿元，对 应 EPS 为 0.78/0.95/1.17 元。采用分部估值法，贵金属材料加工制造业务可比公司 2020Wind 一致预期 PE 均值为 46X，考虑到目前贵金属制造板块下游需求相对分散，成 长性或低于可比公司，故给予一定折价，我们按照 2020 年加工业务 EPS（0.52 元）给予 42-44X。 贵金
19、属贸易与再生资源可比公司 2020PE 均值为 41X， 考虑到相对低估值的贸易 业务占比较大，我们给予一定折价，按照 20 年贸易和可再生资源业务 EPS（0.26 元）给 予 32-34X。公司对应目标价 30.16-31.72 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国六标准推进不及预期、催化剂国产替代不及预期、新冠病毒疫情导致下游需 求如汽车、能源等下滑、贵金属价格波动较大等。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 16 日 5 贵研铂业：国内贵金属材料龙头，钯铂增长空间广阔贵研铂业：国内贵金属材料龙头，钯铂增长空间广阔 国内贵金属龙头，产学研一体化国内贵金属龙头，产学研一
20、体化 国内贵金属龙头国内贵金属龙头，具备完整的贵金属产业链体系具备完整的贵金属产业链体系。公司是从事贵金属研究、开发和生产经 营的国家级高新技术企业，也是国内唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新 体系、集产学研为一体的上市公司。公司是经云南省人民政府批准，由昆明贵金属研究所 作为主发起人，并联合云南铜业(集团)有限公司等其他七家发起人以发起方式设立的股份 有限公司。2000 年注册成立，2003 年上市。截至 2020Q1，贵金属集团占贵研铂业总股 本的 39.34%，为公司控股股股东。 图表图表1： 贵研铂业股权结构图贵研铂业股权结构图 资料来源： 公司 2020Q1 季报，华泰证
21、券研究所 公司主营贵金属加工、回收和贸易公司主营贵金属加工、回收和贸易；并；并以贵金属中的铂族金属，以贵金属中的铂族金属，尤其以尤其以铂铂、钯钯金属金属为主。为主。 贵金属主要指金、银和铂族金属等 8 种金属元素。铂族金属包括铂、钯、锇、铱、钌、铑 等六种金属元素。而公司的产品主要是铂族金属，尤其以铂、钯金属为主。公司业务主要 包括贵金属新材料制造、资源回收、贸易三大板块，涵盖了贵金属合金材料、化学品、电 子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易 和分析检测， 生产各类产品涵盖 390 多个品种、 4000 余种规格， 产品已广泛应用于汽车、 电子信息、国
22、防工业、新能源、石油、化学化工、生物医药、建材、环境保护等行业。 图表图表2： 公司主要业务板块公司主要业务板块 业务板块业务板块 产品产品 主要用途主要用途 贵金属新材料制造 特种功能材料：钎焊材料、靶材、纯银材料、催化网、 电工合金、热电偶等 电子电气、国防军工工业（占比 10%）、化学化工、冶金等行业 信息功能材料：银粉、银浆、金粉、金浆、铂浆、钉 浆、银钯浆等 新能源、电子信息、汽车行业 前驱体材料：铂、钯、铑、依、钉的化合物及传感器 等 石油化工、煤化工、精细化工、医 药、电镀等行业 工业催化剂材料：钯脱硫催化剂、钉脱硫催化剂、双 氧水催化剂等 石油化工、精细化工、煤化工等行 业 机
23、动车催化净化器：汽油机催化剂、柴油机催化剂等 汽车行业 贵金属资源循环利用 贵金属原材料及高纯材料 工业、首饰等行业 贵金属商务贸易 贵金属原材料、贵佥属避险产品 工业、首饰等行业 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2011-2019 销售额持续增长，盈利能力逐步提升销售额持续增长，盈利能力逐步提升 2011-2019 公司营收和利润持续增长公司营收和利润持续增长。2011-2019 年公司营收和利润保持增长态势。2019 年公司实现营业收入 213.55亿元， 同比增加 25.07%； 归属于母公司的净利润 2.32亿元， 同比增加 47.80%，主要源于 19 年贵金属前驱体材料等产品销
24、售规模增加， 以及贵金属价 格上升和机动催化剂国六产品推广。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 16 日 6 图表图表3： 2011-2019 公司营收与净利润情况公司营收与净利润情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 贵金属产品和贸易贵金属产品和贸易贡献贡献主要营收，主要营收，贵金属材料制造贡献主贵金属材料制造贡献主要毛利。要毛利。公司营收结构中，贵金 属产品和贵金属贸易业务占据了营业收入的主要比重。19 年贵金属工业催化剂材料毛利 率最高，达到 11.65%。机动车催化净化器 2019 年营业收入较上年同期增长 122.53%， 营业成本增长 135.43%，毛利率减少 5
25、.13 个百分点，主要原因是贵金属价格上涨及国六 产品贵金属用量增加。 图表图表4： 2015-2019 公司公司各业务各业务营收结构营收结构 图表图表5： 2011-2019 公司各业务毛利公司各业务毛利占比占比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 16-19 年年公司毛利率和净利率稳步回升，公司毛利率和净利率稳步回升，ROE 和和 ROIC 呈现回升趋势呈现回升趋势。16-19 年公司通过 产品结构优化和强化内部管理，毛利率持续改善，稳定在 3-4%左右。其中，贵金属工业 催化剂材料、贵金属信息功能材料、机动车催化净化器是毛利贡献比较大的板块。我们预 计
26、未来随着铂族贵金属价格的上升以及催化剂和前驱体新建产能的扩产，公司毛利率和净 利率将继续稳中有进，保持上升趋势。 (50) 0 50 100 150 200 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20001720182019 (%)(百万元) 营收（百万元）归母净利润（百万元） 营收增速（%，右轴）归母净利润增速（%，右轴） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200182019 (百万元) 贵金属特种功能材料贵金属信息功能材料 贵金属前驱体材料贵金属工业催化
27、剂材料 机动车催化净化器贵金属再生资源材料 贵金属贸易 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 贵金属特种功能材料贵金属前驱体材料 机动车催化净化器贵金属环保及催化功能材料 贵金属信息功能材料贵金属贸易 贵金属再生资源材料 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 16 日 7 图表图表6： 2010-2019 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表7： 2010-2019 公司公司 ROE 和和 ROIC 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 20
28、10-2019 资产负债率和带息负债呈现增长态势资产负债率和带息负债呈现增长态势。由于公司生产经营规模扩大，10-19 年 钯金价格整体呈现上涨趋势，公司资产负债率和带息负债近年呈现出一定程度的增长。 图表图表8： 2010-2019 公司资产负债率公司资产负债率 图表图表9： 2010-2019 公司带息债务公司带息债务 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2010-2019 现金收入比和分红呈现上升趋势现金收入比和分红呈现上升趋势。近十年销售商品、提供劳务收到的现金，营 业收入均显著增长，现金收入比稳定提升。2010-2019 年公司分红也在逐步增加。
29、图表图表10： 2010-2019 现金收入比现金收入比 图表图表11： 2010-2019 公司分红公司分红 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0 2 4 6 8 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%) 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0 2 4 6 8 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%) ROE(摊薄)(%) 扣非后ROE(摊薄)(%) ROIC(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 2
30、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%) 资产负债率(%) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (百万元) 带息债务 90 100 110 120 0 10,000 20,000 30,000 2000019 （%） (百万元) 营收 销售商品、提供劳务收到的现金 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 -30% -10%
31、 10% 30% 50% 70% (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (亿元) 归母净利润现金分红总额 股利支付率（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 16 日 8 具备贵金属“资源具备贵金属“资源-深加工深加工-贸易”完整闭环贸易”完整闭环，三大板块协同发展三大板块协同发展 国内最大的贵金属新材料制造平台国内最大的贵金属新材料制造平台，具备贵金属“资源，具备
32、贵金属“资源-深加工深加工-贸易”完整闭环贸易”完整闭环。公司以 贵金属产业为根基，全面形成以新材料制造、资源再生及贵金属商务贸易为依托的战略布 局，形成了中国最大的贵金属新材料制造平台，形成了完整的贵金属资源深加工贸易 产业链。其中，资源回收的纯金属大部分直接进入生产加工平台，生产所多余的部分直接 进入商业贸易；生产加工出来的合格产品进入商业贸易，失效的部分再次进入资源回收； 而商业贸易又反过来为生产加工和资源回收提供部分原材料，从而形成闭环式产业链，为 客户提供在贵金属相关工业领域从产品加工到废料回收、商务贸易一站式服务。 图表图表12： 公司各业务板块协同发展公司各业务板块协同发展 资料
33、来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表13： 2020Q1 贵研铂业子公司业务和结构图贵研铂业子公司业务和结构图 资料来源：Wind、华泰证券研究所 龙头地位显著龙头地位显著，关键细分赛道也处于国内领先地位，关键细分赛道也处于国内领先地位。在细分产品领域，比如材料加工制造 的子领域，竞争格局也比较明确，公司在国内企业里面仍属于佼佼者。以机动车尾气催化 剂为例，国外汽车催化剂主要由庄信万丰（JMA.L，无评级） 、优美科（未上市） 、巴斯夫 （BASFY.OO，无评级）等供应，而随着国产替代进程加速，国内贵研铂业和威孚高科 （000581 CH， 买入， 23.00-23.87 元） 市场份额逐步增加， 2019 销
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