1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 杭钢股份杭钢股份（600126） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 钢铁/钢铁 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 5.39 元 目标目标价格价格 6.56 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,377.19 流通A 股股本(百万股) 3,377.19 A 股总市值(百万元) 18,203.05 流通A 股市值(百万元) 18,203.05 每股净资产(元) 5.74 资产负债率(%) 28.46 一年内最高/最低(元) 6.18/3.93 作者作
2、者 马金龙马金龙 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 钢铁、贸易、环保三大业务，开拓数字经济新领域钢铁、贸易、环保三大业务，开拓数字经济新领域 公司隶属杭钢集团公司隶属杭钢集团，开始布局开始布局数字经济数字经济产业发展产业发展 杭州钢铁股份有限公司成立于 1998 年 2 月，并于当年 3 月在上交所上市。 目前公司第一大股东为杭钢集团，实际控制人为浙江省国资委。2015 半山 钢铁基地全面关停后，杭钢云计算数据中心项目是集团实施大数据战略、 新产业引进的第一个重大落地项目。 项目计划投资约 25 亿元， 规划建设
3、约 1.1 万个机柜规模。 在集团新战略引领下， 公司也开始布局数字经济产业发 展，2019 年 7 月，公司收购杭钢云计算数据中心有限公司 100%股权并增 资，同时出资 10 亿元参股浙江富浙集成电路产业发展有限公司。 重组形成三大业务板块：钢铁制造重组形成三大业务板块：钢铁制造+商品贸易商品贸易+环保环保 2015 年半山钢铁基地关停后， 公司为了实现长期稳定发展筹划重大资产重 组，置入宁波钢铁、紫光环保、再生能源等资产，目前已形成了钢铁制造、 商品贸易和环保三大业务板块。 重组完成后公司具体业务均由子公司开展， 其中钢铁制造业务由子公司宁波钢铁承载，产品以热轧卷板为主，年产能 约 40
4、0 万吨，包括碳素结构钢、低合金结构钢、汽车结构用钢、优质中高 碳钢、冷成型用钢、电工钢等 16 个系列，100 余个钢种牌号，广泛应用于 工程建筑、家电、汽车结构件、集装箱、机械制造等领域。 2019 年钢价回落，原材料价格上涨，公司业绩承压年钢价回落，原材料价格上涨，公司业绩承压 截至 2019 年 3 季度，公司实现营收 194.97 亿元，同比减少 1.26%；归母 净利润 8.21 亿元，同比减少 48.83%。2019 年，供给释放导致行业过剩程 度增加，钢材产量大幅增长，钢价下滑。叠加公司 1 号高炉检修影响产量， 热轧卷板量、价齐落使得公司营收承压。与此同时，受巴西淡水河谷溃坝
5、 事故影响，铁矿石价格骤增使得公司成本端压力增大。虽然公司期间费率 一直低于行业平均水平，但受毛利率下滑影响，公司销售净利率恶化，盈 利水平降低。 优异的地理位置带来成本优势，新领域开拓增强公司抗周期能力优异的地理位置带来成本优势，新领域开拓增强公司抗周期能力 地理位置方面，承载公司钢铁业务的宁波钢铁毗邻北仑港，良好的地理位 置为公司带来了物流成本优势与丰富的市场需求。业务方面，公司加强研 发推动传统钢铁制造业务的升级，并通过收购控股股东旗下的商贸业务来 完善自身的钢铁业务产业链， 提高公司在产业链上下游的竞争力与话语权。 与此同时，公司加强对新领域的开拓，重视环保、数据经济产业的发展， 这将
6、提升公司产业的多样性，在拓展营收来源实现转型的同时，可增强公 司作为钢铁企业对抗周期性风险的能力。 首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司 19-21 年营收分别为 267.14/275.16/297.17 亿元， 归母净利 润分别为 9.57/9.85/10.69 亿，给予目标价 6.56 元，首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险风险提示提示：钢铁行业供需错配导致公司钢铁业务利润下滑，IDC 进展不及 预期以及公司自身经营出现不可预测风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 27,855.8
7、1 26,449.77 26,714.27 27,515.70 29,716.96 增长率(%) 41.69 (5.05) 1.00 3.00 8.00 EBITDA(百万元) 3,212.17 4,195.20 1,826.56 1,764.65 1,786.41 净利润(百万元) 1,795.74 1,937.66 956.61 984.58 1,068.50 增长率(%) 147.53 7.90 (50.63) 2.92 8.52 EPS(元/股) 0.53 0.57 0.28 0.29 0.32 市盈率(P/E) 10.14 9.39 19.03 18.49 17.04 市净率(P/B
8、) 1.10 0.98 0.94 0.89 0.85 市销率(P/S) 0.65 0.69 0.68 0.66 0.61 EV/EBITDA 4.33 2.26 6.13 4.12 3.19 -31% -24% -17% -10% -3% 4% 11% -062019-10 杭钢股份钢铁 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 4 1.1. 三次创业、蝶变重生，走出多元化发展道路 . 4 1.2. 新领域开拓：建设数字经济特色小镇 . 4 1.3. 公司重组形成三大业务板块，开拓数字经济领域 . 6
9、 1.3.1. 重组转型为控股型企业，形成三大业务板块 . 6 1.3.2. 向数字经济领域进军 . 7 1.3.3. 公司股权结构 . 7 1.4. 公司主要经营品种 . 7 2. 公司主营业务公司主营业务 . 9 2.1. 三大业务板块：钢铁制造+商品贸易+环保 . 9 2.2. 公司产品销售主要面向浙江 . 9 3. 公司财务指标公司财务指标 . 10 3.1. 收入端：热轧卷板量、价齐降，营收承压 . 10 3.2. 成本端：期间费率较低，但原材料价格上涨抬升成本 . 12 3.2.1. 铁矿石价格急剧上升压缩企业效益 . 12 3.2.2. 期间费率处于行业较低水平，研发投入持续增加
10、 . 13 3.3. 原材料成本上升、钢材价格下降共同挤压利润空间 . 14 4. 公司优势及未来发展公司优势及未来发展 . 15 4.1. 优异的地理位置带来物流成本优势与丰富的市场需求 . 15 4.2. 业务优势：传统业务升级，聚焦数字经济新领域 . 16 4.3. 行业：成本端有望稳定，需求端难有显著回升 . 16 5. 投资建议投资建议 . 16 5.1. 盈利预测 . 16 5.2. 首次覆盖，给予“买入”评级 . 18 图表目录图表目录 图 1：杭钢集团三次创业 . 4 图 2：集团公司数字经济产业发展历程 . 6 图 3：公司股权结构图 . 7 图 4：公司历年分行业营收及占比
11、（单位：亿元） . 9 图 5：2014 年公司分产品营收占比. 9 图 6：2018 年公司分产品营收占比. 9 图 7：公司分地区营收占比 . 10 图 8：公司产品销售主要面向浙江 . 10 图 9：浙江省历年钢材产量及同比增速（单位：万吨）. 10 图 10：各地热轧板卷:Q235B:3.00mm 价格对比（单位：元/吨） . 10 mNqPmMsOnQtNsQpOoRvMtM7N8Q8OpNmMsQqQeRrRoMlOtRvM9PqQuMvPnQrMuOnNmQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 11：公司营业收入及同比增速（单位：亿元） . 11 图 12
12、：全国钢材产量累计同比及钢材价格指数 . 11 图 13：公司热卷产销量及同比变化（单位：万吨） . 11 图 14：公司热轧卷板平均售价（单位：元/吨，不含税） . 11 图 15：公司分行业营业收入占比及同比增速 . 11 图 16：公司历年营业成本及同比增速（单位：亿元） . 12 图 17：铁矿石价格指数走势 . 12 图 18：公司分行业营业成本占比及同比增速 . 13 图 19：公司三费及费率（单位：亿元） . 13 图 20：公司财务费用率、资产负债率与行业对比 . 14 图 21：公司管理费用率、销售费用率与行业对比 . 14 图 22：公司研发费用支出及研发费用率（单位：亿元
13、） . 14 图 23：公司单季度归母净利润（单位：亿元） . 15 图 24：公司三大业务板块近年来毛利率走势 . 15 图 25：公司销售净利率与毛利率 . 15 图 26：浙江省固定资产投资完成额累计同比增速 . 16 图 27：浙江省分行业固定资产投资情况 . 16 图 28：杭钢股份历史 PE（TTM） . 18 表 1：公司主要产品系列及应用 . 8 表 2：公司主营业务预测 . 17 表 3：可比公司估值水平（PE） . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司简介公司简介 1.1. 三次创业、蝶变重生，走出多元化发展道路三次创业、蝶变重生，走出多
14、元化发展道路 杭州钢铁股份有限公司（以下简称公司）成立于 1998 年 2 月，是由杭州钢铁集团有限公 司（以下简称集团公司）独家发起并以社会募集方式设立的股份有限公司。公司于 1998 年 3 月在上海证券交易所上市。目前，集团公司已经发展成节能环保、钢铁制造及金属贸 易、智能健康、教育及技术服务等产业格局的大型企业集团，通过三次创业实现了从“黑 金钢”到“绿巨人”的转型。 新中国成立后，浙江省内并无自己的钢铁厂。为了解决钢铁供给短缺的突出矛盾，1957 年，浙江历史上第一个现代化的钢铁企业浙江钢铁厂应运而生，这是集团公司以钢铁生产 为主的第一次创业。1995 年至 2015 年间，集团公司
15、整合浙江省冶金工业总公司，成立浙 江冶金集团，通过股份制改造和市场化运作使得非钢产业实现了蓬勃发展。这是集团公司 钢铁与非钢产业共同发展的第二次创业。 随着国内钢铁产能过剩问题日益加剧，面临环保标准逐步提高、产销价格严重倒挂的现实 情况，为了去产能、调结构和促转型，杭钢集团于 2015 年全面关停半山钢铁基地，去产 能 400 万吨。随着半山钢铁基地的关停，集团开启第三次创业，结合浙江省发展方向及自 身优势，确立了“四轮驱动、创新高地”的总战略和“六个杭钢”的总路径。 “四轮驱动” 即为构建“2+2”产业架构，主攻节能环保产业、做强做优钢铁制造及金属贸易产业，培 育数字经济、技术创新服务等两大
16、产业。 “创新高地”是指半山基地按照“产城融合、创 新高地”的要求，打造可看、可学、有实力的数字经济特色小镇；宁波产业基地按照结构 优化、品质提升、做强做大的要求，努力打造绿色精品钢材生产基地。 “六个杭钢”则是 要建设“绿色杭钢、数字杭钢、科技杭钢、活力杭钢、清廉杭钢、幸福杭钢” 。 图图 1：杭钢集团三次创业杭钢集团三次创业 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 新领域开拓：建设数字经济特色小镇新领域开拓：建设数字经济特色小镇 在新战略的引领下，杭钢云计算数据中心项目成为半山基地全面关停以来，集团公司实施 大数据战略、新产业引进的第一个重大落地项目。该项目位于半山基地内，用地 87
17、663 平 方米，规划厂房建筑面积 99484 平方米，规划投资约 25 亿元，能评 18.26 万吨标煤，建 设约 11000 个 5kW 标准机柜，为杭钢智谷数字经济特色小镇的核心数据中心。2017 年 3 月，集团公司成立浙江省数据管理有限公司。随后集团以浙江省数据管理有限公司 IDC 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 （Internet Data Center，互联网数据中心）建设为契机，于 2018 年 1 月开展杭钢云计算数 据中心项目一期建设，为大湾区“打造全球数字创新高地”打下基础。 集团公司自身具有发展 IDC 产业的土地、用电、资金等方面的优势。土地方
18、面，半山基地 关停后，集团在杭州拥有 1700 多亩可用地以及大量工业厂房资源。能源方面，IDC 行业对 于能源供应有着较高的要求，不但需要有较大的负载容量，而且要有非常高的可靠性。目 前集团公司已有的变电站可为数据中心提供 3 路独立电源，供电的可靠性和安全性高。而 且距离数据中心 800 米处有 1 座天然气母站，完全可以满足实施分布式能源对天然气的需 求。此外，集团公司地理位置优越，活跃的长三角地区具有大量的客户需求。 2018 年 8 月，集团公司发布杭钢智谷数字经济特色小镇规划图，计划总投资 400 亿元。 主要围绕集成电路研发制造中心、通信与网络应用示范基地、物联网产业集聚区、云计
19、算 大数据中心、人工智能产业园、网络安全示范区、智能健康产业、诺奖智谷高端研发区、 数字经济总部、大数据研究中心等十大项目的建设。按照规划，杭钢智谷数字经济特色小 镇就在现有半山钢铁基地建成，分两大块：一块是杭钢数字经济总部基地（除了研发中心 外，还有酒店等相关配套建筑） ；另一块是将原有厂房改造成为 40 万平方米的杭钢数字经 济产业园区。其中，数字经济总部基地预计将吸引经济龙头企业区域总部入驻，入驻企业 计划超过 200 家。 杭钢集团预计， 数字经济特色小镇全面建成后五年左右实现销售收入 500 亿元，利税 30 亿元。与此同时，集团公司成立“1+X”转型升级产业基金。母基金为杭钢 转型
20、升级产业基金，总规模 100 亿元，首期 60 亿元，主要围绕节能环保、数字经济、知 识与技术密集型等产业进行投融资，助推新产业项目落地、资产证券化和全产业链布局。 子基金包括环保产业投资基金和数字经济产业基金两支。其中数字经济产业基金总规模 100 亿元，主要投向云计算、大数据、人工智能、区块链等新兴领域，服务于杭钢半山数 字经济产业基地。 杭钢云计算数据中心作为数字经济特色小镇的核心数据中心，规划投资约 25 亿元。整个 数据中心将重点打造健康云、 行业云、 政务云、 服务云平台， 服务重点行业互联网化转型。 建设共分为三期，整体将规划约 11000 个机柜规模，装载约 12 万台服务器，
21、皆采用高效 节能的绿色制冷系统、绿色电源系统。2019 年年初，一期的 1500 多个机柜已建成投入运 营，二期也于 2 月份正式开工，投资约 7.34 亿元，分土建工程和机电工程两部分。土建工 程改建面积约 8 万平方米，即 9670 个机架规模；机电工程为装机容量 4000 个，即 4000 个机架的机电设备设施。 目前二期总体建设工程已经完成了约 90%， 计划于 2020 年上半年 建成投用。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 2：集团公司数字经济产业发展历程集团公司数字经济产业发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.3. 公司公司重组形成三大业务
22、板块，开拓数字经济领域重组形成三大业务板块，开拓数字经济领域 1.3.1. 重组转型为控股型企业，形成三大业务板块重组转型为控股型企业，形成三大业务板块 1998 年 3 月 11 日， 公司在上海证券交易所上市， 首发股数 4 亿股， 股票代码为 600126.SH。 2015 年，由于杭钢半山钢铁基地将于年底关停，为实现上市公司的稳定发展，杭钢股份筹 划重大资产重组。重组标的为宁波钢铁 100%股权、富春紫光环保 87.54%股权、新世纪再生 资源 97%股权、 德清杭钢富春 100%股权， 其累计账面价值 61.39 亿元， 评估值 92.04 亿元， 增值率 49.92%，最终作价 9
23、2.42 亿元。同时，杭钢股份拟将高速线材 66%股权、杭钢动力 95.56%股权、杭钢小轧 60%股权、非股权类资产，以及除应缴税费外的全部负债剥离，并 与杭钢集团持有的宁波钢铁 60.29%股权和紫光环保 22.32%股权中的等值部分进行置换， 差 额部分由杭钢股份通过向杭钢集团发行股份补足。 本次重组于 2016 年 3 月完成，此后，杭钢股份不再从事具体业务，其钢铁制造业务全部 由子公司宁波钢铁承载， 业务结构也发生转变。 此前， 公司主营业务为钢铁及其延压产品、 焦炭及其副产品的生产、销售，主要产品包括棒材、线材、带钢、型材等。而重组后，公 司原有的半山钢铁基地产能置出，包括钢铁、环
24、保及再生资源等业务置入，推动公司节能 环保、金属贸易服务平台等业务的发展，助力公司实现转型升级。目前公司已经形成了钢 铁制造、金属贸易及环保三大业务板块。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 1.3.2. 向数字经济领域进军向数字经济领域进军 在拓宽业务板块后，公司为实现中长期战略发展目标，开始布局数字经济产业的发展，投 资建设 IDC 项目，培育新的利润增长点。2019 年 7 月，公司宣布变更原募投项目“金属材 料交易平台项目”中尚未使用的募集资金 9.5 亿元，用于收购杭州杭钢云计算数据中心有 限公司 100%股权并增资。 杭州杭钢云计算数据中心有限公司原名为杭州紫金
25、实业有限公司， 成立于 2002 年，集团公司与富春公司分别持有其 55和 45的股权。其业务以高强度机 械用钢生产加工、钢铁轧制、金属压延为主。自半山钢铁基地 2015 年关停后，该公司一 直处于转型状态。后续公司将以杭州杭钢云计算数据中心有限公司为实施主体，投资、建 设并运营杭钢云计算数据中心项目一期。 与此同时，公司出资 10 亿元参股浙江富浙集成电路产业发展有限公司，参股后公司占富 浙公司 7.69%的股权。浙江富浙是国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司（以下简 称大基金二期）的发起人之一。大基金主要聚焦集成电路产业链布局，重点投向集成电路 产业链各环节的龙头企业。杭钢通过持股浙江
26、富浙参与国家大基金二期项目，将有利于公 司与集成电路行业龙头开展业务往来，促进公司数据中心项目的开展。 1.3.3. 公司股权结构公司股权结构 目前，公司的第一大股东为杭钢集团，持股比例 45.17%。而杭钢集团由浙江省国资委 90% 持股， 故公司的实际控制人为浙江省国资委。 公司持股比例 90%以上的子公司主要有 5 家： 其中 100%控股的子公司包括宁波钢铁有限公司、 浙江德清杭钢富春再生科技有限公司和杭 州杭钢云计算数据中心有限公司。此外公司分别以 97.95%和 97%的比例控股浙江富春紫光 环保股份有限公司和浙江新世纪再生资源开发有限公司。 图图 3：公司股权结构图公司股权结构图
27、 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4. 公司主要经营品种公司主要经营品种 公司的钢铁业务主要由全资子公司宁波钢铁开展，宁钢作为国内沿海具有先进制造能力的 热轧商品卷生产基地之一，拥有约年 400 万吨的热轧卷产能。目前，宁钢拥有 2500 立方 米的高炉 2 座， 合计生铁产能 400 万吨； 180 吨转炉 3 座， 合计粗钢产能 441 万吨； 1780mm 热连轧生产线一条，钢材产能 400 万吨。2018 年，公司全年累计生产铁水 428.73 万吨、 板坯 455.27 万吨、热轧钢卷 442.53 万吨。产品则是以热轧卷板为主，包括碳素结构钢、 低合金结构钢、汽车结构用钢、
28、优质中高碳钢、冷成型用钢、电工钢、耐候钢等 16 个系 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 领域。 表表 1：公司主要产品系列及应用公司主要产品系列及应用 产品大类产品大类 用途用途 产品特性产品特性 典型用途典型用途 普通碳素结构 钢 制管 具有良好的机械加工性能、焊接性能 用于输送水、煤气、空气、油和取暖热水或蒸汽等 一般较低压力流体和其他用途管 冷弯 具有良好的加工弯曲性能、焊接性能 机械、汽车、自行车、家具、宾馆和饭店装饰及其 他机械部件与结构件 结构 具有较高的强度与较好的成型性能、 焊 接性能 工程、石化工业、化学工业、电力工业、农业灌溉、 城市建设 低合金强度
29、钢 制管 具有良好的机械加工性能、焊接性能 用于输送水、煤气、空气、油和取暖热水或蒸汽等 一般较低压力流体和其他用途管 冷弯 具有良好的加工弯曲性能、焊接性能 机械、汽车、自行车、家具、宾馆和饭店装饰及其 他机械部件与结构件 结构 具有较高的强度与较好的成型性能、 焊 接性能 工程、石化工业、化学工业、电力工业、农业灌溉、 建筑 集装箱钢 具有良好的机械加工性能、焊接性能、 耐腐性能 用于集装箱等 管线钢 具有良好的机械加工性能、 焊接性能及 低温冲击性能 用于输送石油、天然气、水等 冷成型冲压用 钢 一般用 具有足够的延展性，适用于简单的成 型、弯曲或焊接工艺 广泛用于诸如微波炉、液晶电视、
30、空调、冰箱、冷 柜、热水器、脱排油烟机、烤箱、电饭煲、油汀、 灭火器、雨伞部件、除草剂、单双层冷凝管（冰箱、 汽车、航空） 、电热管、汽车排气管、压滤油过滤器、 油箱、隔热罩、中高端防盗门板，离合器压盘、药 芯焊丝、U 盘接口等汽车零部件等汽车、家用电器、 五金、手机、电子、搪瓷、建筑及其它工业生产中 冲压用 具有比一般级更大的延展性 深冲用 具有比冲压级更大的延展性 特深冲用 具有比深冲级更大的延展性 优质碳钢 具有良好的强度、机械加工性能，优良 的热处理适应性 广泛应用于机械、零件、器具类等方面 刀模锯类用钢 具有良好的淬硬性、优良的机械强度 刃具、刀模、锯类，链片、零件等方面 弹簧钢 具
31、有优良的钢度和弹性， 良好的耐疲劳 性 弹簧类、膜片弹簧类，也可用于刃具方面 碳素工具钢 具有良好的耐磨性， 淬火后高的硬度和 锋利度 刀具、刃具、工模具，以及机械配件 汽车结构用钢 用于要求（良好）成型加工性能（并有 高强度要求）的汽车架构、车轮等汽车 结构件 汽车结构件 大梁钢 汽车梁用钢带、汽车梁用钢板、汽车梁 用纵切带 供制造汽车大梁、横梁用等 汽车车轮用钢 具有较高的强度，良好的冲压成型性 能，良好的焊接性能和耐疲劳性能。表 面质量、板形、和尺寸精度较高 钢制车轮 焊瓶钢 具有良好的室温综合机械性能和焊接 性能及较高温度下力学性能，塑性好， 冷弯成型性能优良 用于液化气钢瓶、乙炔气瓶
32、等 电工钢 硅含量较高，冲片性能好等 用于冷轧硅钢基料（电机、变电站等） 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 2. 公司主营业务公司主营业务 2.1. 三大业务板块：钢铁制造三大业务板块：钢铁制造+商品贸易商品贸易+环保环保 重整以前， 公司主要开展钢铁制造业务， 贸易及其他行业在 2015 年的营收占比仅不到 1%。 公司资产重组完成后，原位于半山基地的钢铁资产和业务置出后全部关停，新置入资产为 宁波钢铁、紫光环保、再生资源等，公司具体业务均由上述子公司开展。分行业来看，目 前公司共覆盖黑色金属冶炼及延压、原燃材料以及钢材贸易和环保三大业务板块。其中， 钢铁制造仍为其主要业务， 自2016年来其营收占比均在50%以上变动， 2018年贡献了60.23% 的营业收入。商品贸易及环保业务板块较重组前均有所扩张，2018 年，公司商品贸易营收 占总营收的 33.96%，环保产业的营收占比为 1.56%。 图图 4：公司历年分行业营收及占比（单位：亿元）公司历年分行业营收及占比（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 分产品来看，
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