1、 请务必阅读正文之后的免责条款 敦行致远，厚积薄发敦行致远，厚积薄发 瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告2020.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 焚烧发电等高增带动成长提速，焚烧发电等高增带动成长提速，预计预计 20202022 年净利润复合增速为年净利润复合增速为 24.1%；拥有；拥有 “现金牛”非固废资产，长期高质扩张“现金牛”非固废资产，长期高质扩张有保障且有保障且潜在摊薄风险潜在摊薄风险较低较低；践行大固废提升；践行大固废提升 竞争壁垒，横纵一体化协同处置模式战略领先，且通过竞争壁垒，横纵一体化协同
2、处置模式战略领先，且通过实施实施职业经理人制度保证职业经理人制度保证发展发展 战略长期战略长期可执行可执行。首次覆盖。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为给予“买入”评级，目标价为 26.70 元元。 以固废处置为核心，打造综合性环境服务商以固废处置为核心，打造综合性环境服务商。生态环境综合服务商现已初步成型，在 固废处理/供水/污水处理等方面，公司均拥有完整产业链，公司近年来将发展向固废 倾斜并践行“大固废”战略。实控人为佛山市南海区国资委，持股 36.8%。 打造内部自由现金流业务， 助力公司整体健康发展打造内部自由现金流业务， 助力公司整体健康发展。 公司对扩张非固废业务较为审慎， 将燃
3、气、供水、污水等非固废业务的核心服务市场限制在佛山当地。目前现有非固废 业务已处于成熟期并发展成为内部自由现金流创造部门， 保障投资需求庞大的固废业 务持续扩张，并维持报表稳健性和提升长期竞争力，降低扩张阶段潜在摊薄风险。公 司燃气等非固废业务 ROE 较高，也是提升整体 ROE 重要助推。 通过固废综合毛利率下降， 换取长期价值最大化。通过固废综合毛利率下降， 换取长期价值最大化。 垃圾发电投运规模从 2012 年 1,900 吨/天增至 2019 年 12,700 吨/天，成长为国内焚烧发电龙头。公司选择打通生活垃圾 全链条并积极布局其他固废细分的综合发展道路， 大固废模式有助降低运营成本
4、、 提 升服务粘性和加宽竞争护城河。 尽管部分固废细分毛利率较低， 但通过一体化模式下 的固废综合毛利率下降， 公司换取整体固废长期价值最大化。 目前在建焚烧发电规模 1.36 万吨/日，危废/环卫等也蓄势待发，公司业绩增长提速可期。 治理优势突出，治理优势突出， 实施实施职业经理人制度确保长期战略执行力职业经理人制度确保长期战略执行力。 公司过往对外投资审慎且 高效，20172018 年公司 ROIC 均超过 7%，侧面验证公司长期治理优势突出。公司 前期发布以实施职业经理人制度为前提的虚拟股权激励方案， 帮助形成公司管理团队 与公司股东利益相一致的长效机制， 并通过该制度保证现有优秀团队长
5、期服役， 推动 现有的良好管理体制和治理延续，确保公司大固废战略长期可执行。 风险因素：风险因素：在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降等。 投资建议：投资建议：预计公司 20202022 年归母净利润分别为 10.42/13.61/16.04 亿元，对 应 EPS 预测分别为 1.36/1.78/2.09 元，公司当前股价对应 PE 分别为 16/12/10 倍。 综合考虑公司历史估值及可比公司估值水平， 结合公司竞争护城河的不断加宽， 给予 2021 年 15 倍目标 P/E，对应目标价为 26.70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2
6、019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,848 6,160 7,165 7,418 7,512 营业收入增长率 15.4 27.1 16.3 3.5 1.3 净利润(百万元) 876 913 1,042 1,361 1,604 净利润增长率 34.2 4.2 14.2 30.6 17.9 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.19 1.36 1.78 2.09 净资产收益率 ROE% 15.0 13.9 14.1 16.1 16.4 PE 19 18 16 12 10 PB 2.9 2.5 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：
7、股价为 2020 年 4 月 30 日收盘价 瀚蓝环境瀚蓝环境 600323 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 20.64 元 目标价 26.70 元 总股本 766 百万股 流通股本 766 百万股 52周最高/最低价 21.94/14.78 元 近1 月绝对涨幅 7.03% 近6 月绝对涨幅 15.07% 近12月绝对涨幅 33.47% 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 目录目录 以固废处置为核心，打造综合性环境服务商以固废处置为核心，打造综合性环境服务商 . 1 焚烧发电格局成型焚烧发电格局成型,竞争强度下降推升回报竞争强度下降
8、推升回报. 2 市场跑马圈地已结束，焚烧发电行业格局渐成型 . 2 行业竞争强度正在降低 . 3 运营提效叠加竞争强度下降，行业 ROE 持续改善 . 4 打造内部自由现金流业务，助力整体健康发展打造内部自由现金流业务，助力整体健康发展 . 5 扩张重心聚焦固废，非固废资本支出规模有限. 5 非固废“现金牛”特征突出，助力固废扩张带动整体成长 . 6 非固废为提升整体 ROE 和巩固竞争力重要推手 . 8 通过固废综合毛利率下降，换取业务长期价值最大化通过固废综合毛利率下降，换取业务长期价值最大化 . 10 焚烧发电规模逾 3 万吨/日，成功跻身国内第一方阵 . 10 纵横一体化谋固废协同发展
9、，打通生活垃圾全链条 . 11 通过固废综合毛利率下降，换取长期价值最大化 . 13 厚积薄发，固废业务迎来收获期 . 14 治理优势突出，职业经理人制度确保长期战略执行力治理优势突出，职业经理人制度确保长期战略执行力 . 15 高 ROIC 佐证公司对外投资审慎高效 . 15 职业经理人制度落实在即，确保战略的长期可执行 . 15 风险因素风险因素 . 16 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 26.70 元元 . 16 盈利预测假设 . 16 估值及评级 . 17 oPsNoOrNqNpRoMoPyQqRpM7NcM6MtRnNtRpPkPoOsPkPrRuM7N
10、rRwPwMoPyQMYnPrR 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 插图目录插图目录 图 1：20152019 年公司营业收入及净利润规模. 1 图 2：2019 年公司营业收入分板块构成情况 . 1 图 3：20102020 垃圾焚烧及无害化处理能力变动趋势 . 2 图 4：20102020 焚烧在生活垃圾无害化处置中占比 . 2 图 5：绿色动力已投运焚烧发电项目的吨垃圾发电量变动趋势 . 5 图 6：20142018 年垃圾发电行业 ROE 变动趋势 . 5 图 7：公司 20162019 年按照板块划分的在建工程当年增加规模 . 6 图
11、 8：20152019 年各业务板块营收复合增速 . 7 图 9：20152019 年非固废业务在整体营收及毛利中占比 . 7 图 10：20112019 年净利润及经营活动现金流净额 . 8 图 11：20112019 年经营活动现金流净额及资本支出 . 8 图 12：20112019 年公司资产负债率及净负债率 . 8 图 13：20142019 年公司整体及燃气的 ROE 变动趋势 . 9 图 14：2019 年固废主要上市公司 ROE 比较 . 9 图 15：龙头环保公司综合评价打分情况汇总 . 9 图 16：20112019 年公司生活垃圾年处理量 . 10 图 17：2011201
12、9 年公司生活垃圾焚烧发电投运规模 . 10 图 18：公司在南海固废处理产业园的瀚蓝模式图示 . 12 图 19：公司纵横一体化协同处置模式简介 . 13 图 20：20162019 年公司固废处置细分收入构成估计 . 13 图 21：20122019 年公司综合固废处置毛利率变动趋势 . 13 图 22：重点垃圾发电公司 2018 年固废处置毛利率比较 . 13 图 23：2019 年废品管理（WM）等固废公司在产业链各个环节收入 . 14 图 24：公司 20122019 年 ROIC 变动趋势 . 15 图 25：20122019 年净资产收益率变动趋势 . 15 图 26：公司 PE
13、 Band . 18 图 27：公司 PB Band . 18 表格目录表格目录 表 1：焚烧在东部发达地区生活垃圾处理中占比 . 2 表 2：各城市生活垃圾热值对比 . 4 表 3：截止 2019 年底国内垃圾发电企业总处理规模（投运+在建+筹建） . 10 表 4：公司获得多地升级扩建垃圾发电项目 . 11 表 5：公司尚未投运重点垃圾焚烧发电项目概览 . 14 表 6：公司股权激励内容核心要点汇总 . 16 表 7：公司盈利预测关键假设 . 17 表 8：盈利预测及估值 . 17 表 9：固废可比上市公司估值比较 . 18 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告投资价值分析报
14、告2020.5.7 1 以固废以固废处置处置为核心为核心，打造综合性环境服务商打造综合性环境服务商 公司2000年在上交所上市， 2013年更名为瀚蓝环境， 现已经成长为涵盖自来水供应、 污水处理、燃气分销、固废处理等四大业务板块的综合性环保龙头公司。公司早期以供排 水业务为主，2006 年开始切入固废领域，打造“环境综合服务商”迈出关键一步，2011 年，公司收购南海燃气 25%股权进军燃气领域，综合环境服务商初步成型。2019 年，公 司实现供水量 4.38 亿吨，污水处理量 2.22 亿吨，生活垃圾焚烧量 503 万吨，燃气销售量 5.73 亿立方米。公司控股股东为佛山市南海供水集团，实
15、控人为佛山市南海区国资委，合 计持股 36.8%。 公司在佛山在当地具有较强的业务独占性，目前是佛山市南海区规模最大的集供水、 污水、燃气及固废业务于一体的公用事业运营主体。目前在南海区，公司自来水供应量占 比 90%以上，污水处理量占比约 60%，且是南海区唯一一家管道燃气供应商。近年来， 在持续不断巩固在佛山的传统优势同时，公司在非佛山市的环境治理市场积极拓展业务， 推动公司正稳步从广东迈向全国。广东省外业务在公司 2019 年收入贡献中占比已达到 20.8%，且未来有进一步提升潜力。 公司整体发展呈现持续稳健增长态势， 20152019 年的营收复合增速为 16.4%。 2019 年，公
16、司实现营业收入 61.60 亿元，同比增长 27.05%；归母净利润 9.13 亿元，同比增长 4.24%；实现经营活动现金流净额 13.24 亿元。分板块看，2019 年，公司固废处理业务收 入 26.50 亿元，较上年增加了 8.85 亿元，同比增加 50.14%，增长主要受新项目投产、新 增并表范围以及固废工程结算增加推动； 燃气业务实现收入 19.40亿元， 同比上升 14.06%， 主要是拓展工业客户所致； 2019 年公司供水板块收入为 9.31 亿元， 与去年收入基本持平； 2019 年污水处理业务收入 3.59 亿元，同比增加 56.29%。 图 1：20152019 年公司营
17、业收入及净利润规模（mn） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：2019 年公司营业收入分板块构成情况（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从各板块发展情况看，公司近年来将业务发展重心向固废处置倾斜并坚持践行“大固 废”战略，以固废为核心进行业务扩张，在垃圾焚烧、垃圾收转运、污泥处置、危废处理、 3,357 3,690 4,202 4,848 6,160 403 509 652 876 913 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 200182019 营业收入 mn归母净利润 mn 43% 31% 15% 6
18、% 5% 固废处理燃气供水污水处理其他 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 2 餐厨等方面多点发力。近年来，公司生活垃圾焚烧发电业务发展势头迅猛，已经成长为国 内知名的垃圾焚烧发电龙头企业。 焚烧发电格局成型焚烧发电格局成型,竞争强度下降推升回报竞争强度下降推升回报 市场跑马圈地已结束，焚烧发电行业格局渐市场跑马圈地已结束，焚烧发电行业格局渐成型成型 根据国家发改委等部门制定的 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规 划 ，政府规划的 2020 年焚烧发电规模将达到 52.0 万吨，届时焚烧发电在国内生活垃圾 无害化处理中所占比重将增至
19、50%。 跨过跨过 2020 年后，国内垃圾焚烧占比进一步大幅提升的空间已较窄。年后，国内垃圾焚烧占比进一步大幅提升的空间已较窄。从欧美等海外发 达经济体的焚烧发电市场经验看，人口密度较高且经济发达的东部省份是国内焚烧发电核 心市场，在大部分人口密度较低、土地价值偏低的中西部地区，焚烧发电的综合性价比要 低于填埋。根据“十三五”规划，2020 年，焚烧发电在浙江、江苏、山东、福建年，焚烧发电在浙江、江苏、山东、福建等东部等东部 省份垃圾处理中省份垃圾处理中占比将超过占比将超过 70%，在广东，在广东省省所占比重也所占比重也将达到将达到 53%。从欧盟及日本经验。从欧盟及日本经验 看，看，70%
20、的焚烧占比的焚烧占比已已是是焚烧发电焚烧发电行业处于成熟期的行业处于成熟期的占比占比水平水平。 图 3： 20102020 垃圾焚烧及无害化处理能力变动趋势 （万吨/日） 资料来源：环境统计年鉴，中信证券研究部 注：2020 年数据来 自 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 图 4：20102020 焚烧在生活垃圾无害化处置中占比（%） 资料来源：环境统计年鉴，中信证券研究部 注：2020 年数据来自 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 表 1：焚烧在东部发达地区生活垃圾处理中占比 2014 年年 2020 年年 处理设施规模（吨处理设施规模（吨/日）日） 所占比例
21、（所占比例（%） 处理设施规模（吨处理设施规模（吨/日）日） 所占比例（所占比例（%） 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 全国 48.2 20.1 1.9 69 29 3 49.2 52.0 2.8 48 50 4 广东 4.4 2.3 0.2 64 33 8 5.4 6.4 0.2 45 53 3 山东 2.8 1.5 0.2 63 34 9 1.3 4.2 0.2 23 74 4 浙江 2.2 3.4 0.0 39 60 1 1.8 5.5 0.0 25 74 1 江苏 2.4 3.4 0.2 40 57
22、 3 1.8 5.4 0.2 29 73 3 河南 3.2 0.4 0.0 89 11 0 3.4 2.1 0.0 61 39 0 四川 2.3 0.8 0.0 74 26 0 2.8 2.4 0.0 54 46 0 重庆 0.8 0.4 0.0 70 30 0 0.9 1.8 0.0 34 65 3 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 焚烧处理能力 万吨/日无害化处理能力 万吨/日 21.9%23.0% 27.5% 32.2%34.9% 38.0
23、%41.2% 43.8% 47.6% 50.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E % 焚烧发电在生活垃圾无害化处置中占比 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 3 2014 年年 2020 年年 处理设施规模（吨处理设施规模（吨/日）日） 所占比例（所占比例（%） 处理设施规模（吨处理设施规模（吨/日）日） 所占比例（所占比例（%） 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其
24、他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 北京 1.2 0.5 0.4 57 24 19 0.7 1.9 0.5 22 61 25 湖南 3.2 0.2 0.2 90 6 4 3.5 1.6 0.2 67 30 4 福建 1.0 1.5 0.1 41 57 3 1.1 2.7 0.1 29 70 2 资料来源：环境统计年鉴， “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ，中信证券研究部 注：2020 年数据来自 “十三五”全国 城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 市场跑马圈地阶段基本完成市场跑马圈地阶段基本完成，新进入者市场发展空间有限。，新进入者市场发展空间有限。
25、截至 2017 年末，国内前 20 大垃圾焚烧发电公司在手订单（含已投运、在建、筹建）规模合计 66.3 万吨/日。典型 的垃圾焚烧发电项目立项、环评、建设、调试等所需时间周期通常需要 3 年左右，这意味这意味 着仅仅着仅仅靠前靠前 20 大企业在手订单的陆续投运，既能实现并超出前期大企业在手订单的陆续投运，既能实现并超出前期政府规划的政府规划的 2020 年发年发 展目标展目标，并相应推动并相应推动焚烧发电焚烧发电行业顺利进入成熟期。行业顺利进入成熟期。在 2019 年末，根据 E20 统计，前 20 大垃圾发电公司在手订单规模进一步增加至 87.9 万吨。 由此可见， 仅靠存量订单市场即能
26、 推动行业步入成熟期，垃圾焚烧发电市场留给新进入者的市场拓展空间非常有限，吸引新 参与者进入的吸引力明显下降。 市场集中度已较高，行业市场集中度已较高，行业竞争格局已经成型，中小企业弯道超车概率已较低。竞争格局已经成型，中小企业弯道超车概率已较低。从市场 集中度看，2019 年末，前五大垃圾发电公司在手订单规模合计 38.9 万吨，占前 20 大企 业订单规模的 44%，集中度已经处于较高水平；此外，前 20 大垃圾发电企业中，绝大多 数公司已上市并打通外部融资通道， 相比中小企业有更高的品牌知名度和融资途径。 因此， 现阶段中小型垃圾发电企业快速实现弯道超车的可能性已经非常低，行业格局已经成
27、型。 在行业格局成型后，下一阶段的行业将步入整合期。项目出售在行业内已经开始变得 普遍，下一阶段的行业整合预计将愈演愈烈，大量资金实力或者管理能力偏弱的小型垃圾 发电企业料将退出市场。 行业竞争强度正在降低行业竞争强度正在降低 垃圾发电项目收入分为处理费收入和上网电费收入两部分，其中上网电价全国统一 （280 度以内）并由电网支付，处理费收入由项目所在地的地方财政进行支付。因此，在 项目竞标时，竞标方的处理费报价水平是影响地方政府项目授予的重要因素。新进入者期新进入者期 望快速打开市场、小型参与者期望快速扩大订单规模、地方政府期望望快速打开市场、小型参与者期望快速扩大订单规模、地方政府期望少付
28、费以少付费以减少财政支减少财政支 付压力，上述因素导致低价中标现象在付压力，上述因素导致低价中标现象在 20142016 年频繁出现。年频繁出现。 地方政府正在转变态度地方政府正在转变态度，从价格到质量，从价格到质量。地方政府逐步认识到低价中标通常伴随着低 投资标准，低价项目投产存在有较大的环境隐患。在环保质量考核在地方官员考核中权重 不断加大，环境治理不断落到实处的背景下，地方政府官员在项目招标时正从“唯价格导 向”转变为“唯环境质量导向” ，不再只追求低处理费，而是寻找具有品牌的优质垃圾发 电企业进行合作。 随着行业格局渐成型，随着行业格局渐成型，焚烧发电焚烧发电市场竞争关系市场竞争关系正
29、在正在向向理性理性回归。回归。行业跑马圈地阶段基 本结束后的新进入者减少，行业内实力较弱的小型参与者正在被淘汰出局，再加上前期大 量低价中标项目在投产后的盈利能力较为一般，推动垃圾发电市场参与者正在向理性竞争 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 4 回归，企业通过低价竞标去获取项目的意愿明显下降。2017 年以来年以来，低价中标现象在市，低价中标现象在市 场上已经较为少见，新项目场上已经较为少见，新项目的垃圾处的垃圾处理费已经理费已经普遍普遍回升到回升到 5080 元元/吨的合理水平。随着吨的合理水平。随着 行业竞争强度下降行业竞争强度下降，处理
30、费水平的回升有助于焚烧发电行业盈利能力的提升。，处理费水平的回升有助于焚烧发电行业盈利能力的提升。 运营提效叠加竞争强度下降，行业运营提效叠加竞争强度下降，行业 ROE 持续改善持续改善 城市垃圾收运体系日益完善、居民生活水平提升、人口老龄化等推动国内生活垃圾热城市垃圾收运体系日益完善、居民生活水平提升、人口老龄化等推动国内生活垃圾热 值水平不断提升，值水平不断提升，且随着时间累积企业管理效率也在提升，共同带动且随着时间累积企业管理效率也在提升，共同带动焚烧发电项目的单位焚烧发电项目的单位 发电量发电量出现可观提升的明确趋势出现可观提升的明确趋势。从历史经验看，大城市垃圾热值高于小城市，东部垃
31、圾 热值高于中西部，背后的原因是生活水平较高通常会推升生活垃圾中纸张、塑料等高热值 垃圾的含量， 进而提升垃圾热值。 随着国内人口老龄化问题逐步突出以及废品价值的下降， 拾荒人员减少，这在一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值。 此外，国内正在加速推进生活垃圾的前端分类体系完善，不同种类垃圾的收运体系正 在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少，这 对生活垃圾发电项目的吨发电量提升也有积极影响。 表 2：各城市生活垃圾热值对比 金华金华 芜湖芜湖 绍兴绍兴 北京北京 沈阳沈阳 青岛青岛 上海上海 武汉武汉 宁波宁波 深圳深圳 新民新民 东阿东阿 盘锦盘锦 东莞
32、东莞 塑料橡胶/% 15.7 1.7 5.1 15.8 11.0 11.2 13.5 9.5 13.8 13.3 5.0 10.5 5.8 19.3 纸张/% 12.2 4.0 4.1 19.2 7.6 4.0 8.8 5.1 5.1 14.2 1.8 5.0 4.1 6.4 纺织物/% 5.1 0.6 2.8 5.3 1.7 3.2 1.9 1.2 4.5 6.7 1.5 2.5 1.5 16.1 木竹/% 6.3 0.0 1.5 2.9 1.5 0.0 1.3 0.9 1.0 7.2 0.4 1.0 1.3 7.8 瓜果皮厨余/% 43.1 67.6 50.0 35.4 67.5 42.2
33、 67.3 57.4 55.9 50.6 55.3 42.5 64.5 22.2 金属/% 3.8 1.0 0.7 1.4 0.5 1.1 0.7 3.2 0.5 0.0 1.1 1.5 0.5 6.1 玻璃/% 2.0 2.0 7.8 3.8 2.8 2.2 5.2 3.0 3.2 0.0 1.4 2.0 2.3 3.4 灰土/% 11.9 19.5 25.4 14.2 2.3 36.1 1.4 19.7 15.6 8.0 33.2 25.0 20.0 10.0 水分/% 51.6 56.1 45.1 39.3 58.1 42.4 58.9 51.4 51.9 49.9 49.3 41.2
34、55.5 31.3 热值千焦/千克 5581 2857 3089 8230 5016 4205 5756 4009 5430 7741 2454 4218 3219 8839 资料来源： 中国部分城市生活垃圾热值的分析 （李晓东等） ， 城市生活垃圾热值预测的研究 （孙培峰等） ，中信证券研究部 以瀚蓝环境为例， 公司近年来吨垃圾发电量和上网电量呈现稳步上升态势。 2015 年， 公司吨垃圾的发电量为 296 千瓦时，上网电量为 246 千瓦时，但是在 2019 年，吨发电量 及上网电量已经提升到 353 千瓦时和 296 千瓦时，同比分别提升了 19.2%和 20.3%，年 均提升幅度分别为
35、 4.8%和 5.1%。 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 5 图 5：瀚蓝环境焚烧发电项目的吨垃圾发电量变动趋势（千瓦时/吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从国际经验看，国内焚烧发电的单位垃圾热值仍有很大的提升空间。根据全球最大的 垃圾发电公司卡万塔（CVA.N）公布的数据，公司 2018 年总发电量约 10 亿千瓦时，垃圾 处理量大约 2,000 万吨， 据此推算美国生活垃圾的吨发电量大约 500 千瓦时/吨， 比国内的 平均吨发大概超出约 30%40%。 从 ROE 变动趋势看， 垃圾发电行业 ROE 近年来呈现稳步扩张， 已从
36、2014 年的 8.9% 扩至 2018 年的 12.2%。考虑到行业运营提效的中长期趋势，同时业内公司普遍有大量项 目正在从在建工程向运营阶段转化，也有助提升公司的资产周转率，我们预计国内垃圾发 电行业 ROE 未来仍有较大的提升空间。 图 6：20142018 年垃圾发电行业 ROE 变动趋势（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注释：行业 ROE 取瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、中国天楹、伟明 环保、旺能环境等 6 家 A 股重点垃圾焚烧发电公司计算得出。 打造打造内部自由现金流内部自由现金流业务业务，助力，助力整体健康发展整体健康发展 扩张重心聚焦固废，非固废资本支出规模有限扩张重心聚焦固废，非固废资本支出规模有限 公司的非固废业务主要包含燃气、供水、污水处理三部分。燃气业务分布在佛山市南 海区和江西省樟树市，公司是佛山市南海区独家管道燃气供应商，在樟树市拥有 11 个镇 0 100 200 300 400 200182019 吨垃圾发电量 kWh/吨吨垃圾上网电量 kWh/吨 8.
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