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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors 邹序元 首席分析师 SAC 执证编号：S02 电话：86-10-8115 2655 董海军 研究助理 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 18.91 一年内最高/最低价（元） 29.10/16.68 市盈率（当前） 14.27 市净率（当前） 1.53 总股本（亿股） 8.15 总市值（亿元） 154.18 资料来源：聚源数

2、据 相关研究 Table_OtherReport 打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0” 积极公司治理助力“大固废”战略业绩释放 聚焦大固废战略，业绩释放可期 核心观点 Table_Summary 产业链完备的综合环境服务商。产业链完备的综合环境服务商。公司成立于 1992 年，经过 30 年稳步发展，业务从供水领域逐步扩展到涵盖固废、水务、能源的完整生态服务产业链，具备固废处理、自来水供应、污水处理的全产业链服务能力。 战略不断升级，打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式战略不断升级，打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0” 。” 。 “十三五”时期，公司坚定执行“大固废”战略，形成了纵横一

3、体化的业务布局。随着经营目标逐步实现， 公司战略不断升级， “十四五” 时期，公司将坚持“规模优先、资本优先”原则，打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0” ，努力实现“十年百城，最受信赖的生态环境服务企业”的愿景。 固废业务：企业未来增长的核心驱动。固废业务：企业未来增长的核心驱动。固废领域，公司已经形成涵盖垃圾分类、环卫清扫、垃圾收转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理、飞灰处理纵向一体化，以及涵盖生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、污泥处理、工业危废处理、农业垃圾处理、医疗废物处理等横向一体化的纵横一体化布局， 同时业务布局广泛。 “十四五” 时期， 公司将抓紧优质项目窗口期，扩大生活垃圾焚烧发

4、电规模，继续大力推进纵横拓展。 能源业务：气价有望理顺，静待业绩反转。能源业务：气价有望理顺，静待业绩反转。公司能源业务主要面向佛山市南海区，深耕区域供给，服务区域产业升级。2021 年佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完工，需求大幅增长，但受气源采购成本飙升影响，板块出现亏损。随着顺价政策落地以及能源价格恢复正常，燃气业务业绩有望反转，需求增长的成果将逐渐展现。 水务业务：水务业务：行稳致远，稳步发展行稳致远，稳步发展。公司的水务业务立足本地服务，供水方面，公司从取水、制水、输水到终端客户服务一一涉足，排水业务形成“厂网一体化”的产业布局，产业链齐全。公司水务业务稳步发展，产能及收入平

5、稳提升， 同时通过产能利用率提升及信息化发展实现降本增效，为公司的整体发展提供稳定支撑。 投 资 建 议 ：投 资 建 议 ： 我 们预 计公 司 2022-2024 年 的归母 净 利 润 分 别为13.5/15.7/18.3 亿元，分别同比增长 15.6%/16.9%/16.3%，对应 PE 分别为 11.2/9.6/8.2 倍。公司发展动力充足，估值位于历史底部区间，维持“买入”“买入”的投资评级。 风险提示：风险提示：垃圾焚烧发电等固废业务投产产能低于预期；固废业务产能利用率低于预期；天然气顺价落地不及预期等。 盈利预测盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 202

6、3E 2024E 营收（亿元） 117.8 124.1 132.8 143.7 营收增速（%） 57.4 5.4 7.0 8.2 净利润（亿元） 11.6 13.5 15.7 18.3 净利润增速（%） 10.0 15.6 16.9 16.3 EPS(元/股) 1.43 1.65 1.93 2.24 PE 13.3 11.5 9.8 8.4 资料来源：Wind，首创证券 -0.4-0.200.20.410-May22-Jul3-Oct15-Dec26-Feb10-May瀚蓝环境沪深300 Table_Title “规模优先、资本优先” ，打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0” 瀚蓝环境(6

7、00323)公司深度报告 | 2022.05.10 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 30 年发展铸就产业链完年发展铸就产业链完备的综合环境服务商备的综合环境服务商. 1 1.1 稳扎稳打，产业链逐步拓展 . 1 1.2 股权结构清晰 . 2 1.3 财务指标健康发展 . 2 1.4 先进的市场化管理机制 . 4 2 打造全面对标无废城市的打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式瀚蓝模式 2.0” . 5 2.1 战略规划不断升级 . 5 2.2 “瀚蓝模式”破解垃圾围城 . 6 2.

8、3 打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0” . 7 3 固废业务：未来增长的核心驱动固废业务：未来增长的核心驱动. 8 3.1 业务广泛布局 . 8 3.2 固废行业进入发展新阶段 . 9 3.2.1 固废处理行业的新变化与新机遇 . 9 3.2.2 垃圾焚烧发电聚焦技术、管理与协同 . 10 3.3 “规模优先、资本优先”，继续推进纵横拓展 . 12 3.3.1 拉动营收增长的核心动力 . 12 3.3.2 “规模优先、资本优先”，继续推进纵横拓展 . 14 4 能源与供排水业务：公司发展的稳定支撑能源与供排水业务：公司发展的稳定支撑. 16 4.1 能源业务：“新旧兼顾”，静待反转 .

9、 16 4.1.1 立足南海区，探索新能源 . 16 4.1.2 需求大幅增长，但受成本拖累明显 . 16 4.1.3 “新旧兼顾”，静待反转 . 18 4.2 水务业务：稳定的现金流来源 . 18 4.2.1 立足本地，产业链齐全 . 18 4.2.2 产能与收入稳步增长 . 19 4.2.3 行稳致远，平稳发展 . 21 5 盈利预测盈利预测 . 22 6 风险提示风险提示 . 23 插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：2017-2021 年营业总收入及增速 . 3 图 4：2017-2021 年毛利润（率） . 3 图 5：2017-2021 年

10、归母净利润及增速 . 3 图 6：2017-2021 年期间费用率 . 3 图 7：2017-2021 年资产负债率 . 4 图 8：纵横一体化示意图 . 6 图 9：固废处理全产业链示意图 . 7 图 10：固废业务布局情况 . 8 图 11：2019 年我国典型省市生活垃圾无害化处理量比例 . 10 yXaXmUnWkZiYgWpYiY7NbP6MtRmMtRnPlOmMmRfQnMpNaQpPzQuOpMpNwMpOyR 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 12：生活垃圾焚烧无害化处

11、置规模 . 11 图 13：固废业务收入情况 . 12 图 14：固废业务毛利率情况 . 13 图 15：固废业务收入细分（单位：亿元） . 13 图 16：垃圾焚烧产能情况 . 13 图 17：垃圾焚烧量情况 . 14 图 18：吨垃圾发电电量 . 14 图 19：固废处理量情况 . 14 图 20：能源业务收入情况 . 17 图 21：能源业务毛利率情况 . 17 图 22：天然气销售量 . 17 图 23：天然气单价 . 17 图 24：液化气销量情况 . 18 图 25：氢气销量 . 18 图 26：供排水业务收入及增速 . 19 图 27：供排水业务毛利率 . 19 图 28：供水业

12、务产能 . 20 图 29：排水业务产能 . 20 图 30：供水业务产销量 . 20 图 31：供水业务单价 . 20 图 32：污水处理量及销售量 . 21 图 33：污水处理价格 . 21 图 34：“厂网源河”水环境系统治理模式 . 22 表格目录 表 1：高管薪酬结构 . 4 表 2：固废业务项目及规模（截至 2021 年底） . 9 表 3：CCER 涉及的主要方法学种类. 11 表 4：垃圾焚烧发电项目情况 . 15 表 5：其他固废业务在建项目情况 . 15 表 6：排水业务在建项目情况 . 21 表 7：收入拆分与预测 . 23 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究

13、报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 30 年发展铸就产业链完备的综合环境服务商年发展铸就产业链完备的综合环境服务商 1.1 稳扎稳打，产业链逐步拓展稳扎稳打，产业链逐步拓展 瀚蓝环境专注于环境服务产业，主要业务涵盖固废、能源、供水与排水，具备固废处理、 自来水供应、 污水处理的全产业链服务能力。 公司抓住建设 “无废城市” 的机遇，实施纵横一体化的大固废战略， 已将固废业务拓展至全国16个省、 自治区共35个城市。截至 2021 年，瀚蓝环境连续八年被评为全国固废处理十大影响力企业，位列 2021 年中国环境企业五十强的第 14

14、名。公司以“十年百城，最受信赖的生态环境服务企业”为愿景，计划到 2030 年，将综合环境服务业务拓展至 100 座城市。 在企业发展过程中，瀚蓝环境逐步扩张，逐渐形成涵盖固废、水务、能源的完整生态环境服务产业链。公司成立于 1992 年；1999 年南海市供水集团有限公司（现更名为“佛山市南海供水集团有限公司” ） 通过承担债务的方式， 成为公司的控股股东， 公司主营业务从成立初期的贸易，转换至自来水供应等公用事业领域。2000 年，公司在上交所上市。2004 年，公司收购九江自来水有限公司 60股权，收购桂城污水处理厂、平洲污水处理厂，在供水业务基础上进入污水处理领域。2006 年，出资设

15、立南海绿电，收购南海环保电厂一期资产， 正式开展垃圾焚烧发电业务。 2011 年， 公司收购了南海燃气 25%股权，开始涉足燃气供应领域。2013 年，公司由“南海发展”正式更名为“瀚蓝环境” 。2014 年公司收购创冠中国 100%股权，实现了业务布局从区域到全国的飞跃发展，固废业务扩张到全国多个省市。2016 年公司与瑞曼迪斯合作，布局危废处理，扩大固废处理业务版图。2017 年收购驼王生物 60%股权， 开辟畜禽、 动物固体废物处理业务。 2018 年公司收购宏华环保 100股权， 危废业务进一步扩展。 2019 年， 瀚蓝收购国源环境 100%股权，开辟环卫领域，完善固废产业链。经过近

16、 30 年的发展，公司固废、能源、供水、排水四大业务协同合作，形成完整的生态环境服务产业链。 图 1：公司发展历程 资料来源：公开资料整理，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 1.2 股权结构股权结构清晰清晰 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，首创证券 公司的实际控制人为佛山市南海区国有资产监督管理局。截至 2021 年年报，公司实际控制人通过佛山市南海城市建设投资有限公司、广东南海控股投资有限公司、佛山市南海供水集团有限公司间接持有瀚蓝环境共 36.77%的股份。公司控

17、股股东为南海供水集团有限公司。2021 年年报显示，南海供水集团有限公司持股占比为 17.15%，广东南海控股投资有限公司与佛山市南海城市建设投资有限公司持股占比分别为 14.66%和4.96%。 主要股东南海控股增持公司股票。 公司控股股东的母公司广东南海控股投资有限公司，计划在 2022 年 4 月 11 日起 6 个月内，通过上海证券交易所交易系统增持公司股份，增持数量总计不低于 600 万股（含）且不超过 1000 万股（含） 。2022 年 4 月 11 日至 2022 年 4 月 28 日期间，南海控股通过上海证券交易所交易系统累计增持公司股份313.47 万股，已达到增持计划中增

18、持数量区间下限的 50%。4 月 28 日增持后，南海控股持有公司股票 12,311.17 万股 （含截至 2022 年 4月 28日的转融通出借数量55.80万股） ，占公司总股本的 15.10%。增持体现出股东对于公司长期投资价值的认可及对公司未来持续稳定发展的坚定信心，公司业绩有望进一步向好。 1.3 财务指标财务指标健康发展健康发展 公司营业总收入不断上升。营业总收入由 2017 年 42.0 亿元增长至 2021 年 117.8 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 29.4%。2021 年，由于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完工以及生活垃圾焚烧发电产能利用率提升双重

19、影响， 公司营业收入增长势头迅猛，增速达 57.41%。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 3：2017-2021 年营业总收入及增速 图 4：2017-2021 年毛利润（率） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司毛利率维持在 20%以上， 暂受燃气成本提升拖累。 近五年， 公司毛利润由 13 亿元攀升至 27 亿元，CAGR 为 19.4%。2017 年至 2019 年，公司毛利率呈小幅下降趋势，但总体稳定在 30%左右，2020 年回升到 29.58

20、%。由于天然气采购成本上升，2021 年公司毛利率出现较大幅度下降， 仅为 22.96%。 此外固废业务新投产的餐厨与危废处理项目产能利用率不足以及盈利能力不敌焚烧发电项目，也对固废业务毛利率造成拖累。 归母净利润稳步提升。2017 年，公司归母净利润为 6.5 亿元，2021 年，公司归母净利润已达 11.6 亿元，2017 至 2021 年 CAGR 达到 15.6 %。从归母净利润变化趋势上来看，2019 年至 2021 年净利润增速有所放缓。 图 5：2017-2021 年归母净利润及增速 图 6：2017-2021 年期间费用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创

21、证券 公司期间费用率不断下降，管理、财务费用占主导。从期间费用来看，公司的管理费用、财务费用在期间费用构成中占主导位置。近五年来，公司管理费用率呈波动下降趋势，2021 年管理费用率下降明显，为 4.94%，同比下降 1.62 个百分点。公司财务费用率相对稳定，基本在 4%左右浮动，2021 年为 3.95%。公司销售费用率呈现不断下降的趋势，由 2017 年的 1.66%降低至 2021 年的 0.91%。公司研发费用率稳定在 1%左右。 4,2024,8486,1607,48111,7770%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,0001

22、2,00014,000200202021营业总收入（百万元）增速1,3291,4521,7252,2132,7040%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000200202021毛利润（百万元）毛利率6528769131,0571,1630%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,400200202021归母净利润（百万元）增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%200202021销售费用率管理费

23、用率研发费用率财务费用率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 7：2017-2021 年资产负债率 资料来源：Wind，首创证券 公司资产负债率近年来维持在 60%以上。由于公司业务的不断扩张，公司对于资金的需求量也较大，公司长期借款、应付债券等非流动负债占比较高，资产负债率较早些年份升高，同时随着投入运营项目不断增加，公司近年来资产负债率整体呈现先升后降趋势。2017 年公司资产负债率为 56.8%，2018 至 2021 年资产负债率维持在 60%以上，2021 年达到 64.0%

24、。 1.4 先进的市场化管理机制先进的市场化管理机制 高管市场化改革落地。为激励高管团队，公司推行市场化改革，实施职业经理人制度，使公司高管脱离体制内身份，并与公司签订市场化合同。公司于 2019 年发布高级管理人员薪酬激励方案 （2019 年修订） ， 该方案以职业经理人制度为前提， 规定高管薪酬由短期激励和长期激励构成，短期激励包括基础年薪和绩效年薪，长期激励为虚拟股权激励。2020 年，公司实行职业经理人制度改革，薪酬激励落地：2020 年 5 月，公司第九届董事会第四十次会议决议通过了 职业经理人管理办法 （试行） 、 关于现任高级管理人员通过内部转聘方式转换成职业经理人的议案 、 关

25、于明确执行起始时间的议案 。 进一步完善薪酬绩效管理机制。2021 年 8 月，公司通过了高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法和高级管理人员 2021-2023 年绩效考核方案 。 高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法中规定，高级管理人员（主要包括总经理、副总经理、董事会秘书、财务负责人等）薪酬包括基础薪酬、绩效薪酬、增值奖励和特别贡献奖。其中增值奖励与公司的业绩、市值挂钩，包括市值增长现金奖励和分红现金奖励。在业绩条件与考核分数满足的情况下，公司将给予高管增值奖励。增值奖励将高管薪酬与公司股价挂钩，进一步完善了高管激励机制，有利于激发管理层活力。 表 1：高管薪酬结构 基础薪酬基础薪酬 基础薪酬

26、 总经理 50.4 万元 其他高管 35.28 万元 绩效薪酬绩效薪酬 计算公式 个人绩效薪酬=个人绩效薪酬基准值 个人绩效系数 绩效薪酬基准值 总经理 69.6 万元 其他高管 48.72 万元 个人绩效系数 个人绩效系数幅度为 01.3，根据个人年度业绩考核得分确定 增值奖增值奖计算公式 （X-P）*Q 56.79%61.05%66.16%67.22%64.02%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%200202021资产负债率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报

27、告最后部分的重要法律声明 5 励：市值励：市值增长现金增长现金奖励奖励 指标解释 X 申请兑现时公司股价 P 增值奖励份额授予价，以公司董事会审议批准高管绩效考核方案的公告日为基准日，取基准日前 60 个交易日及 120 个交易日收盘价均价之较高者。 Q 虚拟份额数量 总经理 公司总股本数量*0.005*25% 业务副总 公司总股本数量*0.005*8% 职能高管 公司总股本数量*0.005*5% 备注 增值奖励计划以三年为一个周期，每年一期，连续三期；每一期的市值增长现金奖励，均按虚拟份额以 40%、30%、30%的比例分三年逐年解锁的方式计算奖励金额。增值奖励的年度税后收益，不能超过总经理

28、、业务副总、职能高管当年各自基础薪酬和绩效薪酬税后数之和的 2 倍、1.5 倍、1 倍。 增值奖增值奖励：分红励：分红现金奖励现金奖励 计算公式 Q*分红金额（元/股，税后） 指标解释 Q 虚拟份额数量，按当年度授予的虚拟份额全额计算 特别贡献特别贡献奖奖 如考核年度因管理团队业绩特别突出，经董事会审批，可另行计提特别贡献奖，授权总经理制定二次分配方案并报董事会审议通过后方可实施 资料来源： 高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法 ，首创证券 2 打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0” 2.1 战略规划不断战略规划不断升级升级 随着业务不断发展，公司战略目标同步

29、升级。 “十三五”时期，瀚蓝环境制定了公司十三五战略规划，目标为将公司打造成“综合环境服务领跑者” 、 “领先的生态环境服务商” 。2019 年，公司提前达成“十三五”规划的经营目标，从而对企业目标进行升级，在“领先的生态环境服务商”基础上提出“十年百城”的发展愿景，力争到 2030 年为100 座城市提供优质环境服务。2021 年 1 月，公司董事会审议通过了 “十四五”战略规划，提出了“十年百城，最受信赖的生态环境服务企业”的企业愿景。 固废业务战略升级。固废业务上，公司坚定实行大固废战略，至 2018 年，公司已经实现较为完善的大固废业务发展格局， 涵盖生活垃圾清扫、 收转运和处理、 污

30、泥处理、餐厨垃圾处理、 工业危废处理、 农业固废处理等业务范围。 2019 年， 固废业务再度升级，公司新增环卫业务，打通了固废产业链条的最后一环，形成了纵横一体化的业务布局，初步具备为“无废城市”提供整体解决方案的能力。2021 年，公司“十四五规划”提出“持续推进纵横一体化大固废战略，打造全面对标无废城市的瀚蓝模式 2.0” ，大固废战略进一步升级，进入开始全面对标无废城市的发展阶段。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 2.2 “瀚蓝模式”破解垃圾围城“瀚蓝模式”破解垃圾围城 图 8

31、：纵横一体化示意图 资料来源：公司年报，首创证券 公司具备纵横一体化发展、全产业链综合固废服务能力，并通过固废处理产业园实现落地， 形成破解垃圾围城的 “瀚蓝模式” 。 公司实施对标无废城市建设的大固废战略，积极扩大业务布局， 纵横一体化不断升级。 纵向一体化方面， 已实现包括前端垃圾分类、环卫清洁，中端压缩转运，后端处理的固废处理产业链；横向一体化方面，扩大固废处理范围，已涵盖市政垃圾（包括生活垃圾、餐厨垃圾、污泥等） 、工业垃圾及危废、农业垃圾、医疗废物等各类污染源的治理，具备为建设无废城市提供解决方案的能力。公司建设的南海固废处理环保产业园，不仅实现了固废处理全产业链的落地，还能促进各个

32、处理环节的有机协同、资源共享。产业园以生活垃圾焚烧发电为核心，协同固废收运、污泥处理、餐厨垃圾处理、渗滤液处理以及飞灰固化等项目，达成了生活垃圾无害化处理、资源化循环利用的效果。 “十四五”规划期间，瀚蓝模式有望继续升级，纵横进一步拓展，全面对标无废城市建设，为城市可持续发展提供环境服务规划、投资、建设、运营等一系列服务。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 9：固废处理全产业链示意图 资料来源：公司官网，首创证券 “瀚蓝模式”具备多种优点，可以降低社会成本。产业园模式下，各类固废处理

33、设施统一布局规划，节约土地资源。相比于分散式处理的固废，产业园集中处理可以降低成本，有利于资源循环利用：比如污泥厂餐厨厂产生的臭气可进入垃圾焚烧厂焚烧，垃圾焚烧产生的电能可供园区使用，降低除臭成本，提升能源效益。全产业链模式有利于政府监管，降低了政府监管成本。 “瀚蓝模式”接受公众监督，减少臭气排放、打造优美生态环境，降低了外部成本。因此“瀚蓝模式”能够最小化社会成本。 “瀚蓝模式”具备可复制性。截至 2021 年末，瀚蓝环境已经在南海、南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地实现了系统化的固废处理环保产业园模式。瀚蓝环境实现了将公共技术路线和产业园整体规划上的模块化输出， 以垃圾焚

34、烧处理为核心，与各地不同的固废处理需求相结合，差异化复制，因地制宜，扩大公司的业务规模与影响力。 “瀚蓝模式”集约协同，减少碳排放。南海固废处理环保产业园在对各类垃圾进行处理的同时，实现了资源化利用，2020 年实现二氧化碳减排近 70 万吨。具体来看，餐厨垃圾处理项目中提取的生物柴油可供园区转运车使用， 生活垃圾焚烧发电可为居民供电，在实现固废处理的同时减少碳排放，积极响应国家“3060”政策。 “瀚蓝模式” 受政府支持。 南海政府支持公司建设南海固废处理产业园， 并搭建创新平台、引进数字化解决方案。在政府大力支持与引导下，瀚蓝环境通过 BOT、TOT 等特许经营模式展开服务，并将业务拓展至

35、全国多个省市。 2.3 打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0” 横纵布局，多处落地。布局打造纵横一体化的同时，瀚蓝环境已将业务布局至固废处理的全产业链。纵向参与垃圾分类、环卫、压缩转运、垃圾处理等环节，以及包括环卫保洁、园林绿化、市政管理的“大市政业务”链条；横向涵盖生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、工业危废、农业垃圾、医疗废物等领域。2021 年 ESG 报告显示，公司已布局 9 个固废处理环保产业园，拥有生活垃圾焚烧发电处理项目 24 个，生活垃圾卫生填埋总库项目 4 个，垃圾压缩转运项目 7 个，餐厨垃圾和粪便处理项目 12 个，污泥处理项目 5个，工业危废处

36、理项目 4 个，农业垃圾处理项目 5 个，医疗废物处理项目 1 个，大件垃圾处理项目 2 个。在业务拓展方面，2021 年 ESG 报告披露，公司新增环卫服务项目 25个，垃圾清运转运项目 8 个，进一步完善纵向产业链；横向新增热电联产的垃圾焚烧发电项目 5 个，新增大件垃圾处理项目 1 个等等，进一步扩大业务规模。地理布局上，截至 2021 年年报披露日，瀚蓝环境已为全国 15 个省、自治区共 34 个城市提供了固废处 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 理服务。 图 10：固废业务布局

37、情况 资料来源：公司年报，首创证券 全面对标无废城市，打造“瀚蓝模式 2.0” 。瀚蓝环境“十四五”战略规划明确，公司将执行“规模优先”和“资本优先”两个原则。 “规模优先”即扩大市场规模，奠定竞争优势，稳居固废处理行业第一梯队； “资本优先”即稳定的现金流，防范风险，实现良性增长。战略实现路径方面，固废未来将面向全国，紧抓生活垃圾焚烧发电优质项目的窗口期扩大生活垃圾焚烧发电规模，同时加快拓展轻资产运营的环卫业务；做强工业危废和有机质固废处理业务；持续推进纵横一体化大固废战略，打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0” 。能源、水务将立足佛山市南海区，逐步转向轻资产运营。 3 固废固废业务：未

38、来业务：未来增长增长的核心驱动的核心驱动 3.1 业业务务广泛布局广泛布局 公司布局固废业务全产业链，业务扩展至全国多省市。公司固废业务涉足较广，截至 2021 年底，公司固废项目涵盖焚烧发电、压缩转运、餐厨垃圾处理、农业垃圾处理、污泥处理业务等产业链各个环节。固废业务面向全国开展，目前已拓展至广东、福建、湖北、湖南、河北、辽宁、贵州、江西、黑龙江、山东、安徽、内蒙古、浙江、江苏、广西和河南 16 个省、自治区共 35 个城市。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 表 2：固废业务项目及规

39、模（截至 2021 年底） 项目项目 项目数项目数 设计规模设计规模 已投产规模已投产规模 垃圾焚烧发电（吨垃圾焚烧发电（吨/日）日） 24 34,150 25,550 餐厨垃圾和粪便处理（吨餐厨垃圾和粪便处理（吨/日）日） 12 3,069 1,180 生活垃圾卫生填埋（万立方米）生活垃圾卫生填埋（万立方米） 4 1,156 1,156 农业垃圾处理（吨农业垃圾处理（吨/日）日） 5 195 125 工业危废处理（万吨工业危废处理（万吨/年）年） 4 22.55 19.55 医废处理（吨医废处理（吨/日）日） 1 30 - 垃圾压缩转运（吨垃圾压缩转运（吨/日）日） 7 7,378 5,99

40、5 污泥处理（吨污泥处理（吨/日）日） 5 1,150 950 大件垃圾处理（吨大件垃圾处理（吨/日）日） 2 40 - 资料来源：ESG报告，首创证券 公司通过产业园模式实现固废全产业链的运行。 瀚蓝环境率先建成并成功运营了南海固废处理环保产业园。产业园模式在降低成本、实现固废协同处理、资源化利用等方面具备显著优势，受到各地政府的青睐。因此，公司已在全国多处实现了产业园模式的成功复制，在绿电、南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地落地 9 个固废处理环保产业园。 固废业务主要通过特许经营方式开展，并辅以市场化合约。固废业务中，市政垃圾（包括生活垃圾、 餐厨、 污泥） 采取特许经营

41、的模式， 即与政府或市政签订 BOT 、 TOT 、PPP 协议；工业危废则主要采取市场化模式，与工业客户签订市场化协议。 提高标准， 智慧升级， 固废业务助力环境高质量建设。 AAA 级是我国全国生活垃圾处理设施无害化的最高等级，公司将多个项目对标国家 AAA 标准，提升管理水平。公司的大连、漳南项目于 2021 年获评“国家 AAA 级生活垃圾焚烧厂” 。2021ESG 报告披露，公司已完成晋江等 7 个项目对标 AAA 管理标准评价提升工作，其他项目也将陆续适应国家标准，为环境质量改善贡献力量。同时，公司通过智慧化手段提升效率，减少污染，助力无废城市建设。比如公司与阿里云开发垃圾焚烧工艺

42、优化算法，优化焚烧稳定性；研发新型炉排焚烧技术，提高发电效率；利用“5G+工业互联网”提高危废项目的安全系数。同时公司进一步将智慧技术运用于无废城市建设，开发了无废城市数字大脑、工业大脑与数字孪生、智慧环卫监管平台、垃圾智能化收运系统、垃圾分类线上监督小程序等。 3.2 固废行业固废行业进入发展新阶段进入发展新阶段 3.2.1 固废处理行业的新变化与新机遇固废处理行业的新变化与新机遇 我国固废处理行业起步较晚， 发展仍相对落后。 我国固废污染防治行业起始于 20 世纪 80 年代初期，相对发达国家起步较晚。1996 年 4 月 1 日起实施的中华人民共和国固体废物污染环境防治法是中国第一部针对

43、固体废物污染环境防治的法律，标志着我国固体废物污染防治工作已被纳入了法制化的管理轨道。2000 年后，国家陆续出台了城市生活垃圾处理及污染防治技术政策 、 矿山生态环境保护与污染防治技术政策 、全国危险废物和医疗废物处置设施建设规划等政策法规，并制定了生活垃圾填埋场污染控制标准 、 一般工业固体废物贮存、处置场污染控制标准等一系列国家标准和行业标准，推动了固废污染防治行业的规范和发展。 随着政策的实施和标准的推行， 固废污染防治行业逐步成为环保行业核心组成部分，我国对固废污染防治领域的投资力度也逐渐加大。 “十五” 、 “十一五” 期间固废投资占环保投资比重分别达到 11.4%和 13.7%。

44、 “十一五”期间环保部对固废污染防治领域投资达2100 亿元， 其中主要投资于生活垃圾无害化处理、 医疗废物及工业固废的综合利用和危 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 险废物集中处置三大领域。 “十二五”期间我国环保产业投资规模预计达到 3.4 万亿元，其中固废治理行业达到 8000 亿元，较“十一五”期间约翻两番； “十三五”全社会环保投资将达到 17 万亿元，是“十二五”的 3 倍以上，环保产业成为拉动经济增长重要力量。 环保意识增强，环保监管趋严，固废处置迎来新发展机遇。由于固体

45、废物具有量大面广、种类繁多、性质复杂等特点，对环境危害程度极深。随着我国对于生态环境保护与环境污染问题的逐渐重视，固废处置问题也成为环境治理问题的重点。2019 年，国务院办公厅印发 “无废城市”建设试点工作方案的通知 ，提出通过推动形成绿色发展方式和生活方式，持续推进固体废物源头减量和资源化利用，最大限度减少填埋量，将固体废物环境影响降至最低的城市发展模式。 2020 年 4 月， 十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法， 确定 新固废法 从 2020 年 9 月开始实施。 新固废法 完善了固体废物污染环境防治监督管理制度， 对于固体废物管理与污染防治标准更

46、加严格，为固废处置行业发展提供了新的驱动力。 3.2.2 垃圾焚烧发电聚焦技术、管理与协同垃圾焚烧发电聚焦技术、管理与协同 （1） 垃圾焚烧发电是主要趋势 我国生活垃圾常用的处置技术有：卫生填埋、焚烧、堆肥等。在生活垃圾处置方式中，填埋虽然处理成本低，技术简单，但占用大量土地资源。焚烧对垃圾减量化的效果明显，并与能源回收有机结合。我国不同省市的填埋和焚烧处置比例差距较大，东部沿海和北京等经济发达地区焚烧处置比例相对较高，高于全国平均的焚烧比例；而西北欠发达地区仍主要以填埋为主。 从产业趋势上来看，垃圾焚烧发电和资源化利用是主要发展方向。 图 11：2019 年我国典型省市生活垃圾无害化处理量比

47、例 资料来源：国家统计局，首创证券 （2）垃圾焚烧发电规模快速增长 根据 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ，到 2020 年底，具备条件的直辖市、 计划单列市和省会城市要实现原生垃圾 “零填埋” ， 全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。垃圾焚烧工程不仅在规模上得到了增长，同时在焚烧技术、烟气净化系统和市场经济模式上也发生了深刻变化，以逐渐适应我国垃圾特点和社会需求。随着垃圾分类的推进，我国垃圾处理格局也将逐步从能量回收型向资源回收型转变。 46%20%52%50%29%51%77%43%44%54%4%3%4%5%1

48、7%0%20%40%60%80%100%全国江苏湖南甘肃北京其他焚烧填埋 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 在政策支持和实际需求双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模快速发展，垃圾焚烧量从 2010 年的 2317 万吨发展到 2020 年的 14608 万吨 。 垃圾焚烧量占无害化处理总量的比例从 2010 年的 19%发展到 2020 年的 62%。 目前已有 23 个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定近期任务目标，以及 2030、2035 年远期目标。预计到 2022

49、年焚烧量将达到 17600 万吨，比例将超过 62%，填埋比例将降至 32%。而 2030 年焚烧比例将进一步提升至 82%，其中，海南、吉林、浙江、福建、江苏地区焚烧处理比例预计可以达到 100%、100%、100%、93%和 85%。届时，我国将基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋” 。 图 12：生活垃圾焚烧无害化处置规模 资料来源：国家统计局，首创证券 （3）CCER 与垃圾处理费将作为国补退坡后的补充 垃圾焚烧发电参与 CCER。 CCER （全称国家核证自愿减排量） 是经国家发改委备案并在国家注册登记系统中登记的温室气体自愿减排量， 主要产自风电、 光伏、 沼气发电、水电、

50、秸秆发电项目，集中在中西部地区，要求项目所带来的减排量相对于基准线是额外产生的，且有适用的方法学，单位为“吨二氧化碳当量” 。垃圾焚烧发电是环保领域参与碳排放交易最重要的细分领域，其 CCER 涉及的主要方法学名称为“多选垃圾处理方式”和“垃圾填埋气项目” 。 表 3：CCER 涉及的主要方法学种类 领域领域 具体领域具体领域 方法学名称方法学名称 可再生能可再生能源源 水电、光电、风电、地热 可再生能源并网发电方法学 联网的可再生能源发电 废物处置废物处置 垃圾焚烧发电/供热/热电联产，堆肥 多选垃圾处理方式 垃圾填埋气发电 垃圾填埋气项目 可再生能可再生能源源 生物质热电联产 生物质废弃物