《证券行业专题研究：业务轻重相宜α与β共振-220405（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券行业专题研究：业务轻重相宜α与β共振-220405（21页）.pdf（21页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 证券证券 业务轻重相宜业务轻重相宜，与共振，与共振 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 沈娟沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 +86- 研究员 王可王可 SAC No. S0570521080002 SFC No. BRC044 +86-21-38476725 联系人 汪煜汪煜 SAC No. S0570120120029 SFC No. BRZ146 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推

2、荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 中信证券 600030 CH 27.99 买入 中金公司 3908 HK 26.71 买入 国泰君安 601211 CH 21.13 买入 广发证券 000776 CH 27.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 4 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 利润持续增长利润持续增长，行业强者恒强，行业强者恒强 受益于市场交投活跃和大资管业务发展，2021 年大型券商业绩稳健增长、内部分化。整体看，十家大型上市券商归母净利润合计 1276 亿元，同比+29%；营收合计 3944 亿元

3、，同比+26%。细分业务看，衍生品和两融驱动杠杆率上行，优质券商越发重视资产负债表运用能力；财富管理、资产管理等轻资产业务转型成效显现。我们认为，目前资本市场改革和内部商业模式升级驱动大型券商逐渐进入与兼具的新常态， 部分优质头部券商有望享受收益。建议持续关注优质头部券商的价值投资机会，推荐中信证券、中金公司（H） 、国泰君安、广发证券。 重资产业务：合理利用资产负债表撬动重资产业务：合理利用资产负债表撬动 ROE 受衍生品业务高速增长、 两融业务规模快速提升等因素驱动， 大型券商 2021年延续扩表趋势，八家大型券商均实现经营杠杆率同比提升。整体看，资产端主要受衍生品和两融驱动。其中，权益投

4、资杠杆率整体提升、衍生品业务能力决定公司加杠杆水平。而融资融券受益于市场风险偏好提升，成为信用业务中对杠杆的核心驱动，融券业务马太效应显著。负债端融资渠道和负债成本分化，具有资本优势的券商未来在扩大重资产业务上具有一定优势。 轻资产业务：传统业务转型成效显现轻资产业务：传统业务转型成效显现 传统业务转型成效已经得到初步显现。财富管理业务中，一方面股票市场景气度提升驱动居民财产通过金融产品入市，叠加券商财富管理转型持续推进，代销金融产品规模和收入大多实现可观增长；另一方面，券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育，中金、中信高净值客户资产规模可观。资产管理业务中，前期资管新规压降规模的边际影响趋弱

5、，大型券商资管业务受益于主动管理改革下管理费率持续提升和旗下公募基金公司贡献， 收入同比增速可观。投资银行业务中，IPO、债券融资规模达近十年新高，投行成为大券商业绩重要驱动。 市场景气度边际回升，看好经营环境改善下的券商投资机会市场景气度边际回升，看好经营环境改善下的券商投资机会 开年以来市场震荡明显，但 3 月市场景气度边际回升，股票日均成交额回升至万亿元以上，日均成交额为 1.01 万亿元，较 2 月环比+7.9%；3 月公募基金发行规模 1180 亿份，环比+250%，与 1 月基本持平。受内外部多元因素影响，资本市场波动，导致市场行情和券商业绩受到影响。但我们认为，目前市场不确定因素

6、释放较为充分，后续有望逐步企稳。中长期看，我们看好全面注册制改革和资本市场做大做强下行业长期发展前景， 财富管理和机构业务多业务链仍具备广阔空间，建议把握经营环境改善下的板块投资机会。 市场新常态市场新常态+模式升级，优质券商有望享受模式升级，优质券商有望享受 市场新常态叠加商业模式升级，券商逐步迈入 Alpha 与 Beta 并存的时代，部分头部券商有望享受 Alpha 收益。我们认为，当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式，市场新常态下，券商以客户为中心建立一体化运营体系， 构建全产业链服务模式。 优质券商将从组织架构设置、 客户覆盖模式、激励考核机制等方面全面升级。具备转型实力和率

7、先开启转型的优质券商，有望有效把握客户服务优化拓展的广阔盈利空间、并构筑起坚实的护城河，未来有望享受 Alpha 收益。 风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险。 (19)(10)(1)918Apr-21Aug-21Dec-21Mar-22(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券证券 正文目录正文目录 利润持续增长，行业强者恒强利润持续增长，行业强者恒强 . 3 重资产业务：合理利用资产负债表撬动重资产业务：合理利用资产负债表撬动 ROE . 5 资产端：衍生品和两融驱动杠杆率提升 . 5 投资杠杆：衍生品决定投资端加杠杆能力 . 5 信

8、用杠杆：融资融券驱动信用端杠杆提升 . 7 负债端：负债融资渠道和负债成本分化 . 9 轻资产业务：传统业务转型成效显现轻资产业务：传统业务转型成效显现 . 12 财富管理：代销业务增长可观，高净值服务持续孕育 . 12 投资银行：IPO、债达近十年新高，投行是业绩重要贡献 . 13 资产管理：主动管理转型有效，公募子公司贡献可观 . 14 展望：市场新常态展望：市场新常态+模式升级，优质券商有望享受模式升级，优质券商有望享受 . 16 重点推荐标的 . 17 风险提示. 18 VVmVvZcXkZrZ9Y0V9Y7NcM9PtRmMoMtRiNmMrNeRoOsM8OqQzQNZtRtOuO

9、nRqM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 证券证券 利润利润持续增长持续增长，行业强者恒强，行业强者恒强 受益于市场受益于市场交投活跃和大资管业务发展交投活跃和大资管业务发展，2021 年年大型大型券商业绩稳健增长券商业绩稳健增长、内部分化、内部分化。整体看，十家大型上市券商（包括中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、中信建投、招商证券、申万宏源、中国银河、中金公司，下同）归母净利润合计 1276 亿元，同比+29%；营收合计 3944 亿元，同比+26%。从各业务条线看，各业务条线均同比增长，行业内部增速分化。受益于交投活跃和资管转型推推进、旗下

10、公募基金子公司增长优秀，券商经纪、资管净收入同比增速较为领先。十家大型券商经纪净收入同比+20%，建投、中金、中信等券商业绩弹性更强；大型券商资管净收入同比+32%，但行业内部涨跌互现，中信、广发、中金等表现更优。同时，注册制持续推进，IPO 和债权融资创出历史新高，大型券商投行净收入同比+9%，但受项目节奏等因素影响各公司增速分化，申万、中信、华泰等表现更优。投资业绩在资本市场波动和衍生品持续快速背景下实现稳步正增长，十家大型券商总投资净收入同比+17%，申万和银河表现突出。 图表图表1： 大型券商大型券商 2021 年核心经营数据年核心经营数据 (亿元）亿元） 归母净利润归母净利润 同比同

11、比 营业收入营业收入 同比同比 总资产总资产 归母净资产归母净资产 杠杆率杠杆率 净资本净资本 管理费率管理费率 ROE 中信证券中信证券 231 55% 765 41% 12787 2092 4.8 1076 37% 12.1% 国泰君安国泰君安 150 35% 428 22% 7913 1471 4.6 950 33% 11.1% 华泰证券华泰证券 133 23% 379 21% 8067 1484 4.3 823 46% 9.8% 海通证券海通证券 128 18% 432 13% 7449 1631 3.5 852 33% 8.1% 招商证券招商证券 116 23% 294 21% 59

12、72 1125 4.4 727 38% 11.5% 广发证券广发证券 109 8% 342 17% 5359 1066 3.7 662 47% 9.9% 中金公司中金公司 108 50% 301 27% 6498 844 6.5 482 58% 14.6% 中国银河中国银河 104 44% 360 52% 5601 990 4.4 797 27% 12.3% 中信建投中信建投 102 8% 299 28% 4528 798 4.5 669 35% 15.8% 申万宏源申万宏源 94 21% 343 17% 6010 952 4.6 831 31% 5.1% 注：杠杆率=（总资产-代理买卖证券款

13、-代理承销证券款）/净资产 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表2： 大型券商大型券商 2021 年各业务线净收入同比变动率年各业务线净收入同比变动率 经纪同比经纪同比 投行同比投行同比 资管同比资管同比 投资同比投资同比 利息同比利息同比 中信证券中信证券 24% 19% 46% 27% 106% 国泰君安国泰君安 13% 9% 16% 26% -2% 华泰证券华泰证券 22% 19% 27% 11% 44% 海通证券海通证券 16% 0% 9% -4% 35% 招商证券招商证券 18% 18% -9% 39% -35% 广发证券广发证券 21% -33% 51% -15% 16% 中信建

14、投中信建投 29% -4% 13% -7% 32% 中金公司中金公司 31% 18% 35% 12% -7% 申万宏源申万宏源 15% 26% 9% 58% -72% 中国银河中国银河 19% -35% -13% 48% 31% 十家大型券商合计十家大型券商合计 20% 9% 32% 17% 15% 资料来源：公司公告，华泰研究 头部券商业务模式综合多元，收入结构较为均衡。头部券商业务模式综合多元，收入结构较为均衡。整体看，相较于中小券商，大型券商业务和区域布局更为综合多元，已经基本摆脱原有对传统经纪、投资的过度依赖，整体收入结构较为均衡。2021 年受益于衍生品持续增长和股票市场交投活跃，十

15、家大型券商投资和经纪业务收入占营业收入比例排名前列，分别为 28%和 20%。投行、利息和资管收入较为均衡，占比分别为 10%、9%和 9%。从各家券商情况看，大部分券商收入均较为均衡、与同梯队券商相近，个别券商受经营特色和前期监管影响在部分业务上贡献与同梯队券商存在一定差异。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 证券证券 图表图表3： 2021 年十家大型券商营业收入结构年十家大型券商营业收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究 十家大型券商营业收入和归母净利润集中度持续提升。十家大型券商营业收入和归母净利润集中度持续提升。资本市场改革对券商专业实力考验进一步强化

16、+监管扶优限劣+大型券商业务更为均衡，行业马太效应进一步强化。营业收入集中度持续提升，2021 年十家大型券商营业收入占全行业比例达 78.5%，同比+8.5pct。归母净利润集中度也继续有所提升， 2021 年十家大券商净利润集中度达 68.8%， 同比+1.8pct，体现出大型券商在创新业务和高阶转型升级中的领跑地位。 图表图表4： 十家大型券商营业收入集中度（占全行业比例）十家大型券商营业收入集中度（占全行业比例） 图表图表5： 十家大型券商净利润集中度（占十家大型券商净利润集中度（占全行业比例）全行业比例） 资料来源：公司公告，证券业协会，华泰研究 资料来源：公司公告，证券业协会，华泰

17、研究 -20%0%20%40%60%80%100%中信国君广发海通华泰招商建投中金申万银河经纪投行资管投资利息其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000021营业收入集中度0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000021净利润集中度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 证券证券 重资产业务：合理利用资产负债表撬动重资产业务：合理利用资产负债表撬动 ROE 2021 年大型券商整体呈现杠杆率上升趋

18、势。年大型券商整体呈现杠杆率上升趋势。受衍生品业务持续扩张、两融业务规模快速提升等因素驱动，大型券商 2021 年延续扩表趋势，中金、中信、国君等八家大型券商均实现经营杠杆率（剔除保证金）同比提升，杠杆率提升反映出大型券商逐渐提升资产负债表运用能力，向真正的投资银行靠近。券商杠杆率主要可以分为金融投资类业务撬动的杠杆和信用类业务撬动的杠杆水平。整体看，信用类业务杠杆水平整体较为相近，金融投资类业务杠杆水平有所分化。其中，中金公司凭借领先的金融投资能力，以金融投资类杠杆撬动整体杠杆率持续维持行业领先地位。 图表图表6： 2020-2021 年末十大券商杠杆率水平年末十大券商杠杆率水平 注：杠杆率

19、（剔除保证金）=（总资产-代理买卖证券款）/净资产 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表7： 2021 年十大券商金融投资类杠杆率年十大券商金融投资类杠杆率 图表图表8： 2021 年十大券商金融信用类杠杆率年十大券商金融信用类杠杆率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 资产端：衍生品和两融驱动杠杆率提升资产端：衍生品和两融驱动杠杆率提升 投资杠杆：衍生品决定投资端加杠杆能力投资杠杆：衍生品决定投资端加杠杆能力 权益投资杠杆率整体提升，衍生品业务能力决定公司加杠杆水平。权益投资杠杆率整体提升，衍生品业务能力决定公司加杠杆水平。2021 年十家大型券商权益投资类杠杆率普

20、遍较 2020 年提升。这一方面，受 2021 年上半年股票市场景气度较高，持仓市值上升驱动权益类投资账面价值提升；另一方面，受到 2021 年下半年市场波动和不确定性较大下客户对权益类衍生品需求放量，叠加部分衍生品业务能力优秀的券商积极拓展衍生品业务，衍生品发展驱动对冲股票持仓提升。中信、中金等公司凭借优秀的衍生品业务能力，2021 年末权益投资类杠杆率排名大型券商前二。且衍生品业务代客属性决定其且衍生品业务代客属性决定其既能够获得较为可观的收益，同时能够在风险可控的基础上提高投资杠杆率水平，是券商既能够获得较为可观的收益，同时能够在风险可控的基础上提高投资杠杆率水平，是券商充分盘活资产负债

21、表的重要创新业务。充分盘活资产负债表的重要创新业务。 01234567中金中信申万国君建投招商银河华泰广发海通(x)2021年杠杆率（剔除保证金）2020年杠杆率（剔除保证金）012345中金申万中信招商华泰建投银河国君广发海通(x)金融资产投资/归母净资本0.00.20.40.60.81.01.2华泰广发银河招商建投国君申万中信中金海通(x)（两融+股票质押）/归母净资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 证券证券 图表图表9： 2021 年十大券商投资类收入规模年十大券商投资类收入规模 图表图表10： 2021 年十大券商投资类收入同比增长率年十大券商投资类

22、收入同比增长率 注：投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益 资料来源：公司公告，华泰研究 注：投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表11： 2020-2021 年十大券商权益类投资规模年十大券商权益类投资规模 图表图表12： 2020-2021 年十大券商权益投资类杠杆率年十大券商权益投资类杠杆率 注：权益类投资余额=交易性金融资产中股票余额 资料来源：公司公告，华泰研究 注：权益类投资余额=交易性金融资产中股票余额 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表13： 2021 年末大型券商权益类衍生品名义本金规

23、模及同比变化率年末大型券商权益类衍生品名义本金规模及同比变化率 资料来源：公司公告，华泰研究 固收投资规模涨跌互现，固收投资杠杆率分化。固收投资规模涨跌互现，固收投资杠杆率分化。受 2021 年债券市场波动影响，部分券商收缩固收类投资规模，其他大型券商增加固收投资规模、但整体增速较低。受此投资规模影响，固收投资杠杆率表现分化，建投、中金、广发、国君等大型券商固收投资类杠杆率均同比下滑。 227 147 114 113 107 104 95 80 71 58 0500中信中金国君华泰海通申万招商建投银河广发(亿元)投资类收入58%48%39%27%26%12%11%-4%-

24、7%-15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%申万银河招商中信国君中金华泰海通建投广发投资类收入同比增长率02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中信中金华泰银河海通国君申万招商建投广发(亿元)2021年末权益类投资余额（测算）2020年末权益类投资余额（测算）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8中金中信华泰银河申万建投海通国君招商广发(x)2021年末权益类投资余额（测算）/归母净资产2020年末权益类投资余额（测算）/归母净资产-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,

25、0003,0004,0005,0006,0007,000华泰中信中金国君申万建投海通招商银河广发(亿元)2021年末权益类衍生品名义本金规模YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 证券证券 图表图表14： 2020-2021 年十大券商固收类投资规模年十大券商固收类投资规模 图表图表15： 2020-2021 年十大券商固收投资类杠杆率年十大券商固收投资类杠杆率 注：固收类投资余额=交易性金融资产中债券余额+其他债权投资+债权投资 资料来源：公司公告，华泰研究 注：固收类投资余额=交易性金融资产中债券余额+其他债权投资+债权投资 资料来源：公司公告，华泰研究

26、股权投资子公司业绩兑现可观。股权投资子公司业绩兑现可观。券商旗下股权投资公司分为对外募资的私募股权投资公司和以自有资金投资的另类投资子公司。受益于一级市场可观的收益率和科创板跟投收益的持续兑现，2021 年私募股权投资和另类投资子公司均对大型券商产生了较为可观的业绩贡献。其中海通、广发私募股权子公司净利润占集团总利润比例超过 10%，海通、中信的另类投资子公司净利润占集团总利润比例超过 10%，展现出优秀的股权投资能力。中金公司受益于资金端来自与政府合作的地方引导/产业基金和财富管理客户需求、投资端一体化的投资能力，AUM 和投资收益率持续维持行业前列。 图表图表16： 2021 年末券商私募

27、股权投资公司年末券商私募股权投资公司 AUM 图表图表17： 2021 年券商私募子公司和另类子公司业绩贡献年券商私募子公司和另类子公司业绩贡献 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 信用杠杆：融资融券驱动信用端杠杆提升信用杠杆：融资融券驱动信用端杠杆提升 融资融券受益于市场风险偏好提升，成为信用业务中对杠杆的核心驱动；融券业务马太效融资融券受益于市场风险偏好提升，成为信用业务中对杠杆的核心驱动；融券业务马太效应显著。应显著。根据 Wind 统计，2021 年末全市场融资融券规模 18322 亿元，同比+13%。大型券商除申万同比下降外，其余九家券商两融规模同比提升，并成

28、为驱动信用业务和信用杠杆率的核心因素。此外，2021 年受市场景气度波动影响，融券业务规模有所下滑。根据Wind 统计，2021 年末全市场融券余额达 1201 亿元，同比-12.3%。部分优质上游券源和下游需求充足，或凭借技术平台力量促进交易撮合，赢得了绝对领先的市场份额。融券业务马太效应显著，中信、华泰、中金融券业务规模排名行业前 3，CR3 超过 50%。 05001,0001,5002,0002,5003,000中信华泰招商申万国君海通银河广发建投中金(亿元)2021年末固收类投资余额（测算）2020年末固收类投资余额（测算）0.00.51.01.52.02.5申万招商建投银河中金广发

29、华泰中信国君海通(x)2021年末固收类投资余额（测算）/归母净资产2020年末固收类投资余额（测算）/归母净资产3,278 539 508 271 174 150 52 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中金建投华泰海通招商广发申万(亿元)2021年末私募子公司AUM0%5%10%15%20%海通广发中金华泰国君中信建投银河招商申万(x)2021年私募子公司净利润占总利润比例2021年另类子公司净利润占总利润比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 证券证券 图表图表18： 2021 年大型券商利息净收入及同比增长率年大型券商利

30、息净收入及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表19： 2021 年末大型券商融资融券规模及同比变化率年末大型券商融资融券规模及同比变化率 图表图表20： 2020-2021 年十大券商融资融券市占率年十大券商融资融券市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表21： 2021 年末十大券商融券业务市占率年末十大券商融券业务市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(20)(10)007080海通国君银河中信广发华泰建投招商申万中金(亿元)利息净收

31、入-左轴同比-右轴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600中信国君海通华泰广发招商建投中金申万银河(亿元)2021年末两融规模YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%华泰中信国君招商广发银河海通申万建投中金2021融资融券市占率2020融资融券市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%中信华泰中金建投国君申万广发海通银河招商2021年末融券市场占有率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 证券证券 股票质押业务持续稳步压缩，部分券商计提较多减值损失、对业绩形成一定拖累

32、，但充分股票质押业务持续稳步压缩，部分券商计提较多减值损失、对业绩形成一定拖累，但充分计提有助于长远发展。计提有助于长远发展。除国君和广发股票质押在原本低位基础上微幅上升外，其余大型券商均压降股票质押规模，建投、申万、中信和招商压降幅度领先。中信、海通等均计提较高股票质押信用减值损失，减值准备占资产余额较高、计提较为充足，风险压降有助于长远业绩增长。 图表图表22： 2020-2021 年十大券商股票质押规模年十大券商股票质押规模 图表图表23： 2021 年十大券商资产减值准备余额和计提比例年十大券商资产减值准备余额和计提比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 负债

33、端：负债融资渠道和负债成本分化负债端：负债融资渠道和负债成本分化 负债端运营能力决定杠杆提升空间。负债端运营能力决定杠杆提升空间。券商杠杆率提升一方面取决于资产端投放能力，另一方面也与负债端融资能力密切相关。从规模上看，经营性负债规模与券商总资产关系较为显著， 2021 年末中信、 国君和华泰经营性负债规模排名行业前列。 各家券商运营能力分化，申万宏源更为依赖发行债券融资，应付债券占总资产比例位列可比券商第一。银河等更为依赖卖出回购金融资产款融资，其占总资产比例位列同梯队前列。 图表图表24： 2021 年十大券商经营性负债规模年十大券商经营性负债规模 注：经营性负债=短期负债+应付短期融资款

34、+拆入资金+长期借款+卖出回购金融资产款+应付债券 资料来源：公司公告，华泰研究 0500300350海通国君中信银河招商广发中金华泰申万建投(亿元)2021年末股票质押式回购2020年末股票质押式回购0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0204060800180中信海通国君华泰申万广发建投招商银河中金(亿元)总资产减值准备余额-左轴占总资产比例-右轴01,0002,0003,0004,0005,0006,000中信国君华泰申万海通招商银河广发中金建投(亿元)经营性负债合计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

35、必一起阅读。 10 证券证券 图表图表25： 2021 年十大券商应付债券占总资产比例年十大券商应付债券占总资产比例 图表图表26： 2021 年十大券商卖出回购金融资产款占总资产比例年十大券商卖出回购金融资产款占总资产比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 应付债券和卖出回购金融资产款是当前大型券商主要负债来源。应付债券和卖出回购金融资产款是当前大型券商主要负债来源。我们拆分大型券商主要生息经营性负债结构，应付债券和卖出回购金融资产款是主要负债来源。其中，申万宏源对应付债券的依赖水平显著高于其他券商，展现出其充分利用公司债券、次级债券、中期票据、金融债券和长期收益凭

36、证等多样性融资渠道的能力。 图表图表27： 2021 年经营性负债结构年经营性负债结构 注：经营性负债资本成本=利息支出/（短期负债+应付短期融资款+拆入资金+长期借款+卖出回购金融资产款+应付债券） 资料来源：公司公告，华泰研究 大型券商负债资本成本分化。大型券商负债资本成本分化。我们测算大型券商 2021 年经营负债资本成本，整体负债成本相近，海通证券略高于同梯队券商，申万、银河和国君在负债成本上享有一定领先优势。考虑到应付债券和卖出回购金融资产是经营性负债主要组成，个体差距相对较大，预计差距主要受议价水平和负债期限影响。 0%5%10%15%20%25%30%申万广发中金招商建投海通华泰

37、国君银河中信应付债券/总资产0%5%10%15%20%25%30%银河申万建投招商国君中信华泰广发海通中金卖出回购金融资产款/总资产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中信国君海通华泰广发招商建投中金申万银河短期负债应付短期融贷款拆入资金卖出回购金融资产款应付债券 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 证券证券 图表图表28： 2021 年经营性负债资本成本年经营性负债资本成本 注：经营性负债资本成本=利息支出/（短期负债+应付短期融资款+拆入资金+长期借款+卖出回购金融资产款+应付债券） 资料来源：公司公告，华泰研究 具有资本优势的

38、券商未来在扩大重资产业务上具有一定优势。具有资本优势的券商未来在扩大重资产业务上具有一定优势。资本实力是拓展重资产业务的基石，近年来部分券商通过内生增长和外延融资不断夯实净资本实力。未来资本金充足且资产盘活能力较强的券商，有望获取领先市场占有率。 图表图表29： 2021 年末归母净资产和同比增长率年末归母净资产和同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%海通广发中金华泰建投中信招商申万银河国君2021年经营性负债资本成本0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500中信海通国君华泰招商广

39、发申万银河中金建投(亿元)2021年末归母净资产YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 证券证券 轻资产业务：传统业务转型成效显现轻资产业务：传统业务转型成效显现 财富管理：代销业务增长可观，高净值服务持续孕育财富管理：代销业务增长可观，高净值服务持续孕育 交投活跃度改善带动整体经纪收入向上，产品代销增长可观。交投活跃度改善带动整体经纪收入向上，产品代销增长可观。2021 年 A 股市场景气度高，全年股基成交额同比+25%，驱动大型券商经纪业务收入整体上行。十家大型券商经纪净收入同比+20%，中信、招商、建投等市占率上升的券商业绩弹性更强。同时，2021 年

40、股票市场景气度提升驱动居民财产通过金融产品入市，叠加券商财富管理转型持续推进，代销金融产品规模和收入大多实现可观增长，成为驱动经纪收入增长的重要因素。 图表图表30： 2021 年十大券商经纪净收入及同比增长率年十大券商经纪净收入及同比增长率 图表图表31： 2021 年十大券商代理销售金融产品收入及同比增长率年十大券商代理销售金融产品收入及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表32： 2020-2021 年大型券商股基交易市占率年大型券商股基交易市占率 图表图表33： 2021 年大型券商代销金融产品规模和同比增长率年大型券商代销金融产品规模和同比增

41、长率 注：未列式的大型券商主要系年报未披露相关数据 资料来源：公司公告，华泰研究 注：未列式的大型券商主要系年报未披露相关数据 资料来源：公司公告，华泰研究 券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育。券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育。中信、中金等部分券商公布高净值财富管理客户情况，中信证券人民币 600 万元以上资产高净值客户数量 3.5 万户，资产规模人民币1.5 万亿元。中金公司 300 万元以上高净值个人客户数量达 3.49 万户，可比口径较 2020年末增长 36.2%， 高净值个人客户账户资产达到人民币 8204亿元， 较 2020年末增长 22%。高净值财富管理服务是券商财富管

42、理转型中核心环节之一，构建分层次的财富管理架构、扎实的大类资产配置研究、完备的高端投顾体系，将赋予优质券商满足客户境内资产保值增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力。 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800中信国君银河广发招商华泰申万建投中金海通(亿元)经纪净收入-左轴同比-右轴0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530中信中金广发国君建投银河华泰招商申万海通(亿元)代销金融产品收入同比增长0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%华泰中信招商国君广发建投海通2021年股票基金市占率202

43、0年股票基金市占率-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000华泰国君广发申万中金建投(亿元)2021年代销金融产品规模YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 证券证券 投资银行：投资银行：IPO、债达近十年新高，投行是业绩重要贡献、债达近十年新高，投行是业绩重要贡献 IPO、 债券承销、 债券承销达近十年以来新高，达近十年以来新高， 投行成为业绩重要驱动，投行成为业绩重要驱动， IPO 市占率波动较大， 再融资、市占率波动较大， 再融资、债券市占率相对稳定。债券市占率相

44、对稳定。2021 年伴随注册制改革效应持续显现，IPO 融资规模达近 10 年以来新高，券商债券承销规模在高基数上持续突破、同样达近 10 年新高。大型券商 2021 年投资银行业务显著放量，成为业绩有力支撑，十家大型券商投行净收入同比+9%。从市占率看，IPO 受项目节奏影响市占率波动较大，2021 年中金、中信市占率领先；再融资和债券承销市占率相对稳定。从长期看，资本市场大发展和全面注册制是大势所趋，投资银行收入空间广阔。 图表图表34： 2021 年大型券商投行净收入及同比增长率年大型券商投行净收入及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表35： 2021 年大型券商年大型券商

45、 IPO 募资规模募资规模 图表图表36： 2020-2021 年大型券商年大型券商 IPO 募资规模市占率募资规模市占率 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 资料来源：公司公告，华泰研究 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00708090中信中金建投海通华泰国君招商申万银河广发(亿元)投行净收入-左轴同比-右轴02004006008001,0001,200中金中信建投华泰海通国君招商申万银河广发(亿元)2021年IPO业务规模0%2%4%6%8%10%1

46、2%14%16%18%20%中金中信建投华泰海通国君招商申万银河广发2021年IPO业务市占率2020年IPO业务市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 证券证券 图表图表37： 2021 年大型券商再融资募资规模年大型券商再融资募资规模 图表图表38： 2020-2021 年大型券商再融资募资规模市占率年大型券商再融资募资规模市占率 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 注：上述数据均根据各公司年报披露口径 资料来源：公司公告，华泰研究 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 注：上述数据均根据各公司年报披露口径 资料来源：公司公

47、告，华泰研究 图表图表39： 2021 年大型券商债券承销规模年大型券商债券承销规模 图表图表40： 2020-2021 年大型券商债券承销规模市占率年大型券商债券承销规模市占率 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 注：上述数据均尊重各公司年报披露口径 资料来源：公司公告，华泰研究 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 注：各家公司并购重组市占率为公司披露口径 资料来源：公司公告，华泰研究 资产管理：主动管理转型有效，公募子公司贡献可观资产管理：主动管理转型有效，公募子公司贡献可观 主动管理转型成效显现主动管理转型成效显现+公募基金子公司优秀的业绩表现，资管净收入

48、同比有较大增长。公募基金子公司优秀的业绩表现，资管净收入同比有较大增长。前期资管新规压降规模的边际影响逐渐趋弱，资管业务净收入暨 2020 年较大幅度上涨后在2021 年继续实现同比增长，十家大型券商总资管净收入增速同比+32%。我们认为资管业务实现较大增长的主要因素有二：第一，资管净收入向上的主要驱动力是业务转型中主动管理能力普遍加强、成效初现，预计管理费率持续提升；第二，部分券商旗下公募基金子公司的管理费收入随居民资产入市实现 AUM 显著提升，带动资管收入上行。广发、招商等旗下参控股基金公司表现优秀，对集团整体业绩贡献可观。 05001,0001,5002,0002,5003,000中信

49、建投中金国君华泰海通申万招商银河广发(亿元)2021年再融资业务规模0%5%10%15%20%25%中信建投中金国君华泰海通申万招商银河广发2021年再融资业务市占率2020年再融资业务市占率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000中信建投国君中金华泰海通招商银河申万广发(亿元)2021年债券承销业务规模0%2%4%6%8%10%12%14%16%中信建投国君中金华泰海通招商银河申万广发2021年债券承销业务市占率2020年债券承销业务市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 证券证券 图表图表41

50、： 2021 年十大券商资管净收入及同比增长率年十大券商资管净收入及同比增长率 图表图表42： 2021 年十大券商资管净收入及同比（剔除公募子公司）年十大券商资管净收入及同比（剔除公募子公司） 资料来源：公司公告，华泰研究 注：中信剔除华夏基金、广发剔除广发基金、海通剔除海富通基金、申万剔除申万菱信基金、建投剔除中信建投基金、中金剔除中金基金 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表43： 2021 年末大型券商资管规模年末大型券商资管规模 图表图表44： 2021 年末大型券商资管规模结构年末大型券商资管规模结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表45： 大