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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 休闲食品休闲食品 2023 年年 03 月月 14 日日 立高食品(300973)专题研究报告 强推强推(维持)(维持)内外改善共振,上调目标价至内外改善共振,上调目标价至 148 元元 目标价:目标价:148 元元 当前价:当前价:103.37 元元 立高复盘:上市以来陆续经历高预期高估值、强基本面支撑股价、疫情扰动双立高复盘:上市以来陆续经历高预期高估值、强基本面支撑股价、疫情扰动双杀和企稳修复四个阶段杀和企稳修复
2、四个阶段。其中 21 年上市之初为市场预期高点,随后由于外部需求较好,加上内部挞皮、蛋糕和麻薯等品类向上,以及下半年山姆超预期放量等,全年维持高兑现支撑股价,但 22 年以来由于外部环境恶化,渠道和品类周期下行,加上过高目标损害士气和企业改革阵痛,使得经营负反馈加剧,股价迎来双杀,而 22 年下半年以来随着改革试行,股价和预期逐步企稳,考虑外部环境优化,叠加改革效果释放,当前基本面已重回上行通道。本轮改革:聚合力,赢未来,向高效管理大步迈进。本轮改革:聚合力,赢未来,向高效管理大步迈进。公司 22H2 起稳步推进内部调整,转变一是组建新营销中心架构,并推动销售团队融合工作,二是组建集团层面产品
3、中心,实行研发项目制,三是加快数字化改造,具体来看:渠道融合:架构统一,终端协同和精细管理。渠道融合:架构统一,终端协同和精细管理。公司此前问题在于经营实体由立高、美煌和奥昆三家公司整合,内部文化、经营管理并不统一,造成经营效率浪费。当下一方面打破三大子公司独立运营机制,成立集团营销中心、设立分省份子公司运作,另一方面在终端执行上,优化销售流程,强调单店内品类互相导入,同时扩招人员团队并实现权责下沉,为渠道深耕和下沉提供更快响应。研发提效:项目组制、简化流程和优化考核。研发提效:项目组制、简化流程和优化考核。此前公司问题在于产品中心化决策、流程冗长和效率较低,同时考核挂钩销量导致研发集中于老品
4、新做上,使得客户响应、新品类卡位反应较慢,因此公司一是打破产品总经理负责制,转为 50+个项目制,通过引入扁平项目制激发研发积极性,二是推动考核由规模转向质量,并在各省分公司增设产品中心实行销地研布局,三是继续优化和筛选品类组成,推新打法更加统筹和聚焦。数字化升级:供应链和营销端深入赋能改造。数字化升级:供应链和营销端深入赋能改造。供应链上,精简上报流程,提升三大板块运营效率。同时在营销端,全面上线 CRM,为业务员提供客户运营情况(下单频次)和运营标签(客户类型),而对于经销商则通过数字下单平台“兴高采链”实现政策全自动、物流全掌控、返利全进化、库存实时查询、数据智能分析等功能,更加密切公司
5、与渠道联系。后续展望:内外部改善,报表弹性足。后续展望:内外部改善,报表弹性足。收入端分渠道看,其中饼店受益品类协同和新品导入下实现恢复性增长,商超和餐饮在大客户开店、新品放量和新客户拓展下,预计完成 40-50%增长,综合预计 23 年营收增速 30-35,且考虑品类储备和效率释放,仍有一定超预期可能。而业绩方面,考虑原材料价格回落、折旧摊薄减弱和结构优化,公司盈利同比有望提升约 3pct,报表弹性进一步释放。此外,行业蓝海属性不变,且公司活力、高执行的团队文化延续,长期发展前景亦值得期待。投资建议:内外改善共振,上调一年目标价至投资建议:内外改善共振,上调一年目标价至 148148 元,维
6、持“强推”评级。元,维持“强推”评级。我们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实,当下公司已对问题认知清晰,在渠道、研发和管理上多措并举,管理改善实在发生,加上外部环境优化,23 年起有望重回强劲增长,其中 3 月起低基数和后续新品、新渠道放量等,均有望提供收入超预期可能。基于需求优化、管理改善,我们上调 23-24 年 EPS 预测为 1.92/2.66 元(原预测 1.67/2.39 元),预计 23-24 年加回激励费后利润约为 3.9/4.9 亿,考虑高增潜力给予 24 年约 50 倍 PE,上调一年目标市值和目标价至 250 亿/148 元,维持“强推”评级。风险提示:风险提示:需求恢
7、复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)2,817 2,948 3,870 4,845 同比增速(%)55.7%4.7%31.3%25.2%归母净利润(百万)283 162 325 450 同比增速(%)22.0%-42.8%100.9%38.5%每股盈利(元)1.67 0.96 1.92 2.66 市盈率(倍)62 108 54 39 市净率(倍)8.8 8.5 7.6 6.7 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年3月13日收盘价 证券分析师:欧阳予证券分析师:欧阳予 邮箱
8、: 执业编号:S0360520070001 证券分析师:彭俊霖证券分析师:彭俊霖 邮箱: 执业编号:S0360521080003 证券分析师:董广阳证券分析师:董广阳 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)16,934.00 已上市流通股(万股)7,104.57 总市值(亿元)175.05 流通市值(亿元)73.44 资产负债率(%)20.23 每股净资产(元)12.16 12 个月内最高/最低价 104.50/65.00 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 立高食品(3
9、00973)2022 年业绩预告点评:经营低点已过,23 年有望高增 2023-01-28 立高食品(300973)2022 年三季报点评:短期压力犹存,长线逻辑未变 2022-10-28 立高食品(300973)调研报告:积极调整蓄力,再逢布局时机 2022-09-18 -33%-19%-5%9%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-142023-03-13立高食品沪深300华创证券研究所华创证券研究所 立高食品(立高食品(300973)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转
10、载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同和创新之处:报告的与众不同和创新之处:1)回顾并解析股价催化和压制因素:)回顾并解析股价催化和压制因素:通过拆分两年来的股价变动五大阶段,对比 21 年品类和渠道共振驱动的上涨和 22 年内外部恶化下的乏力走势,指出当前力主改革的根源。2)跟踪最新改革趋势,)跟踪最新改革趋势,点明边际优化:点明边际优化:公司在营销、研发和供应链均有较大革新,我们从顶层设计拆解至基层人员,挖掘改革对后续经营的提振之处,立高成长新曲线正在搭建。3)拆解营收)拆解营收/业绩提升空间,内外共促经营改善。业绩提升空间,内外共促经营改善。通过对原料成
11、本和分渠道收入增长的分析,测算出公司未来存在超预期可能;应用敏感性分析原料价格变动带给盈利能力的提升幅度,同时着眼产能和折旧摊销情况,预计净利率亦可修复至高双位数水平。投资逻辑投资逻辑 稀缺的优质餐供龙头,内外均迎改善,上调一年目标价至稀缺的优质餐供龙头,内外均迎改善,上调一年目标价至 148 元。元。公司明确知晓 22 年未达预期的根本原因,今年推进渠道、研发、管理多面改革,营收增量将逐步兑现。当前行业渗透率较低,立高作为龙头的渠道把控仍坚实,23 年外部回暖,公司新品亦紧跟需求,叠加成本压力减退,预计重回强劲增长,盈利能力也将提升。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 预计 22
12、/23/24 年收入分别为 29.48/38.70/48.45 亿元,随着原料成本压力释放,毛利率分别为 31.9/34.9/35.3,我们上调 23-24 年 EPS 预测为 1.92/2.66元(原预测 1.67/2.39 元),预计 23-24 年加回激励费后利润为 3.9/4.9 亿,考虑高增潜力给予 24 年约 50 倍 PE,上调一年目标市值和目标价至 250 亿/148 元,维持“强推”评级。fYeZeUcW9WaVeUaY7NbP6MsQnNtRoNlOoOmPfQpOmR7NqQxOwMmPsOxNnOtQ 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审
13、核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、立高复盘:一波三折,触底回升立高复盘:一波三折,触底回升.5(一)股价复盘:高估值持续消化,当下重回高增.5(二)21 为何高增:品类和渠道周期共振.6(三)22 缘何承压:外部环境恶化,内部刮骨疗伤.7 二、二、本轮改革:聚合力,赢未来本轮改革:聚合力,赢未来.8(一)改革之变:提升运营效率,向现代化管理迈进.8 1、渠道融合:架构统一,终端协同和精细管理.9 2、研发提效:项目组制、简化流程和优化考核.12 3、数字化升级:供应链和营销端赋能改造.13(二)底层之不变:市场蓝海,渠道狼性.14 三、
14、三、后续展望:内外部改善,报表弹性足后续展望:内外部改善,报表弹性足.15(一)收入弹性:23 年 30+增长,存在超预期可能.15(二)利润弹性:多重因素驱动,23 年经营利润率约 10%.16 四、四、投资建议:内外改善共振,上调目标价至投资建议:内外改善共振,上调目标价至 148 元元.17 五、五、风险提示风险提示.17 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 立高食品股价和经营周期复盘.6 图表 2 上市以来营收和盈利表现(亿元/%).6 图表 3 业绩和估
15、值贡献拆分(亿元).6 图表 4 21H2 山姆渠道超预期增长(百万元).7 图表 5 大单品驱动公司收入高增(亿元).7 图表 6 公司经营层面遭受多重扰动.8 图表 7 公司改革措施一览.9 图表 8 立高改革前组织架构.10 图表 9 立高改革后组织架构.10 图表 10 改革后业务端变化.11 图表 11 强化人员配置和权责下沉.12 图表 12 改革前后研发组织架构和监督体系会改革.12 图表 13 产品中心项目小组的立项原则和相应职责.12 图表 14 8 大亿级单品是立高产品力的有力支撑.13 图表 15 立高目前部分新品系列.13 图表 16 立高数字化发展路线图.14 图表
16、17 全链路数字化赋能渠道伙伴和终端客户.14 图表 18 立高的销售人员数量对比(人).14 图表 19 相比海外,我国冷冻烘焙渗透率提升潜力大.14 图表 20 立高收入拆分.15 图表 21 立高盈利弹性测算.17 图表 22 立高食品盈利预测简表.17 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 前言:前言:立高作为冷冻烘焙龙头公司,上市起饱受市场关注,同时股价也经历了跌宕起伏的过程,立足当下时点,市场对于立高的认知分歧仍大,但与此同时外部环境已在优化,加上公司陆续出台改革措施,针对性解决内
17、部问题,实质管理改善正在发生,我们认为公司有望重回高增通道,并从三个方面展开分析:1、复盘公司上市、复盘公司上市 2 年表现,理解企业经营阶段和股价核心驱动;年表现,理解企业经营阶段和股价核心驱动;2、解码立高本轮改革变化,探讨公司的变与不变;、解码立高本轮改革变化,探讨公司的变与不变;3、需求和管理改善下,展望公司收入和利润弹性。、需求和管理改善下,展望公司收入和利润弹性。一、一、立高复盘:一波三折,触底回升立高复盘:一波三折,触底回升(一)(一)股价复盘:高估值持续消化,当下重回高增股价复盘:高估值持续消化,当下重回高增 第一阶段(第一阶段(21 年年 4-5 月):餐供热点标的,享受高估
18、值溢价。月):餐供热点标的,享受高估值溢价。冷冻烘焙作为烘焙工业化改造逻辑,蓝海赛道兼具高增速、高空间,立高具备渠道、研发、供应链三重优势,龙头地位稳固。作为餐饮供应链稀缺的优质标的,公司上市即迎开门红,加上 21Q1 报表验证,公司股价持续上行,PE 由上市时的 75x 攀升至 103x,股价上涨近 80%至 176 元。第二阶段(第二阶段(21 年年 6-12 月):外部事件扰动,但强基本面支撑股价。月):外部事件扰动,但强基本面支撑股价。H2 起打新投资者陆续退出,公司自高估值开始回落,直至 7 月底股权激励出台,锁定 108 元行权价格,自此股价开始持续震荡,主要系外部事件对经营有所扰
19、动,一是油脂等原材料价格持续上行开始挤压公司盈利,二是 21H2 起部分地区疫情再次反复对客流量形成冲击,三是河南暴雨致使公司华北工厂进度延后。但值得注意的是,21H2 公司山姆渠道持续超预期,加上公司 9 月起及时提价对冲,整体来看公司基本面依旧保持强劲,收入亦超预期,同时调研反馈产能供不应求,年底渠道反馈规划 22 年大双位数增长,股价对应阶段性回升。第三阶段(第三阶段(22 年年 1-4 月):疫情极致承压,遭遇戴维斯双杀。月):疫情极致承压,遭遇戴维斯双杀。一方面地缘政治扰动下原材料成本超预期上行,公司盈利端极致承压,另一方面上海疫情爆发,饼店、山姆等渠道客流量显著下滑,外部需求明显疲
20、软,公司基本面持续恶化,加上股权激励落空、部分高管离职,市场开始对公司内部管理产生疑惑,同时市场情绪恐慌背景下部分资金出逃至其他高景气板块,叠加上市限售股于 4 月解禁,公司遭遇戴维斯双杀,直至 4 月底一季报出炉,利空基本 Price-in,股价达到上市最低点 61.0 元。第四阶段(第四阶段(22 年年 5-8 月):预期率先修复,股价回升后再下挫。月):预期率先修复,股价回升后再下挫。上轮股价超跌至 60 元,对应 PE 仅 40+x,估值安全边际充足,加上疫情预期率先修复,核心原材料棕榈油价格上行势头减弱,机构投资者开始入场,此外公司 5-6 月月度增速表现较好,基本面较 3-4月有所
21、修复,综合带动股价短暂阶段性回升。但值得注意的是,压制公司股价的核心因素并未扭转,一是股权激励落空后的人员流失,二是大单品青黄不接,三是下游需求并未明显好转,加上财务投资者频繁减持,故本轮预期修复行情结束后,自 8 月起公司股价再次步入下行区间。第五阶段(第五阶段(22 年年 9 月至今):增长势能积累,重塑发展预期。月至今):增长势能积累,重塑发展预期。当期报表受损已成事实,且股价已有反馈,但在企业基本面持续受损,且月度数据尚未明显改善的背景下,如何重建公司未来预期是影响股价的核心因素。公司 8 月底发布新一轮股票激励,传递出积极信号,加上公司开始推进内部改革,一是组建新供应链中心架构,二是
22、推动销售团队融合工作,三是组建集团层面产品中心,尽管当前仍在经营周期底部,但向上势能实在进 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一步累积。此后防疫政策优化,加上成本压力回落,同时改革阶段性成果兑现,支撑股价开始呈现波浪式上行。图表图表 1 立高食品股价和经营周期复盘立高食品股价和经营周期复盘 资料来源:wind,渠道调研,公司公告,华创证券整理 图表图表 2 上市以来营收和盈利表现上市以来营收和盈利表现(亿元(亿元/%)图表图表 3 业绩和估值贡献拆分业绩和估值贡献拆分(亿元)(亿元)资料来
23、源:wind,公司公告,华创证券 注:归母净利率归属为左轴 资料来源:wind,华创证券 (二)(二)21 为何高增:品类和渠道周期共振为何高增:品类和渠道周期共振 21 年业绩超预期有迹可循。年业绩超预期有迹可循。公司 21 年营收 28.17 亿元,同比+55.66%,归母净利润 2.83亿元,同比+21.98%。高增的背后主要系外部环境改善及自身能力进一步兑现至经营层面,尽管成本端对企业盈利有所拖累,但整体来看,企业竞争优势进一步强化,报表超预期有迹可循,具体来看:一是外部需求回暖。一是外部需求回暖。一方面,下游需求由 20 年抑制情况下迅速修复,21 年疫情影响季度季度市值涨跌幅市值涨
24、跌幅 市值市值估值贡献估值贡献市盈率市盈率业绩贡献业绩贡献净利润净利润2021Q3-3.9%2523.9%93-7.5%2.72021Q4-11.4%224-15.2%794.5%2.82022Q1-34.9%146-26.3%58-11.7%2.52022Q220.9%17639.4%81-13.3%2.22022Q3-17.0%146-3.3%79-14.2%1.92022Q411.5%16328.0%100-12.9%1.6 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 减弱,市场信心和需求得到
25、修复,对应到宏观数据方面,21H1/21H2 社零分别同比+110%/+26%,消费者信心亦环比回升。另一方面,从一级市场融资情况来看,烘焙及预制菜赛道延续较高热度,冷冻烘焙作为烘焙工业化改造的核心逻辑,受益于疫后饼店降本增效的核心需求,行业进而延续较高景气度。二是商超渠道表现超预期。二是商超渠道表现超预期。商超渠道上,19 年底公司推出麻薯单品,20 年销售额即已过亿,21 年一方面以山姆为代表的仓储式超市更趋流行,而公司麻薯产品凭借网红属性实现快速放量,另一方面公司趁竞争对手产能存在瓶颈,新承接瑞士卷等产品生产,进而进一步贡献增量,最终全年销售额达到 6+亿元,在 20 年 2 亿收入基础
26、上实现 3 倍增长。此外,公司同时积极探索其他 KA 客户合作,其中 Ole/家乐福/华润等亦分别贡献千万级别收入。三是踩准产品、渠道节奏。三是踩准产品、渠道节奏。产品上,除 KA 渠道麻薯放量至 6 亿,公司在饼店渠道上大单品亦有积极表现,传统单品挞皮稳定放量(21 年营收约 3.5 亿,同比+30)的同时,新品及次新品进一步接力增长,冷冻蛋糕/甜甜圈收入分别达到 2.7/2.8 亿左右,分别同比+800/+40左右。渠道上,20 年前公司规模仍相对较小,而 20 年疫情又对公司下沉进度存在一定扰动,21 年公司上市后进一步推进渠道下沉及开拓动作,加上 21 年区域性连锁饼店扩容,故渠道开拓
27、亦对公司营收高增形成一定拉动。图表图表 4 21H2 山姆渠道超预期增长山姆渠道超预期增长(百万元)(百万元)图表图表 5 大单品驱动公司收入高增大单品驱动公司收入高增(亿元)(亿元)资料来源:资料来源:公司公告,渠道调研,华创证券整理。注:存在一定误差,单位为百万元 资料来源:招股书,公司公告,华创证券(三)(三)22 缘何承压:外部环境恶化,内部刮骨疗伤缘何承压:外部环境恶化,内部刮骨疗伤 22 年报表受损,值得更加客观看待。年报表受损,值得更加客观看待。公司 2022 年报业绩快报显示,预计全年营收 28.2-30.0 亿,同增 0.1%-6.5%,归母净利润 1.50-1.75 亿,同
28、降 38.2%-47.0%。下游需求疲软、成本超预期上行确是报表下滑的外部核心因素,但公司自身内部过去存在的管理协同弱、研发效率放缓等问题放大,对企业经营存在负面影响,具体情况来看:一是外部环境急剧恶化。一是外部环境急剧恶化。需求端,疫情持续反复,烘焙饼店由于资产偏重闭店率较高,同时商超渠道流量明显下滑,行业承受整体性压力,公司下游需求持续疲软,单店用量下滑双位数以上。成本端,22H1 受地缘事件影响,核心原材料油脂价格超预期上行,其中棕榈油/豆油分别同比+60%/+30%,22H2 起面粉价格持续走高,加上公司河南基地新增固定资产摊销,综合致使公司盈利持续承压。二是内部管理调整。二是内部管理
29、调整。管理层方面,22 年公司人事变动较为频繁,原董秘、证代、财-200%0%200%400%600%800%1000%0.01.02.03.04.05.06.07.0200202021挞皮甜甜圈麻薯冷冻蛋糕挞皮yoy甜甜圈yoy麻薯yoy冷冻蛋糕yoy 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 务总监均已离职,且不再担任公司任何职务,或对高层决策连贯性产生一定影响。基层方面,公司试点薪酬调整,提底薪降奖金,外部需求压力较大、股权激励落空背景下,部分销售人员积极性受挫,此外公
30、司推进渠道融合工作,组织结构切换存在磨合阵痛期,部分销售员工考核方式、工作地点,甚至工作职称和级别发生较大变化,致使业务人员流失。三是新品略显乏力。三是新品略显乏力。21 年山姆渠道超预期放量,而 22H1 受疫情因素影响,山姆等在内的商超客流量显著下降,加上麻薯产品网红效应减弱,高基数下销量同降 30-40%左右,公司虽然积极试水新品,但部分产品仍在销量爬坡期,未能完全填补麻薯单品缺口,难以维持 21 年较高增速。公司此前产品研发集中在公司总部,架构较为冗杂,且上市流程权责划分较为模糊,导致产品推新效率不高。化经营压力为改革动力,加快内部刮骨疗伤。化经营压力为改革动力,加快内部刮骨疗伤。公司
31、核心问题是经营实体由立高、美煌和奥昆三家子公司整合,内部文化和经营协同性较弱,随着 22 年外部环境恶化,深层次问题逐步暴露,进而导致经营发生负反馈,在此背景下公司化压力为动力,以刮骨疗伤的魄力,从供应链、渠道和研发等全方位加快经营一体化进程,虽然短期造成了人员流失、经营动荡等阶段性阵痛,但实是在解决了长期痼疾,且公司 22H2 先是从湖南、西北和东北等市场试点,取得一定效果后再全国推广,尽力保证负面影响在可控范围内。图表图表 6 公司经营层面遭受多重扰动公司经营层面遭受多重扰动 资料来源:公司调研,渠道调研,公司公告,华创证券整理 二、二、本轮改革:聚合力,赢未来本轮改革:聚合力,赢未来(一
32、)(一)改革之变:提升运营效率,向现代化管理迈进改革之变:提升运营效率,向现代化管理迈进 早期独立运营、寻求最快增长,当下改革凝聚力量,向集团化运营转变。早期独立运营、寻求最快增长,当下改革凝聚力量,向集团化运营转变。早期三大业务由于市场环境相对蓝海,加上收购奥昆、昊道后为保持人员稳定性,集团出于寻求分业务的最快增长的角度,依旧保留三大业务板块独立运营,对子公司充分授权,由职业经理人代理运作。上市后由于集团规模体量的持续扩张,加上为实现渠道进一步深耕,公 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9
33、司 22H2 开始推进内生经营变革,将子公司业务收回集团层面统一运营,23 年起调整动作基本结束,当下融合效果已陆续兑现。图表图表 7 公司改革措施一览公司改革措施一览 改革前改革前 改革后改革后 定定位位 整体定位整体定位 三大板块联合的强烘焙产品和原料供应商 具备供应链能力和渠道能力的全球烘焙集成服务商 立高立高 围绕蛋糕的原辅料制造商 天然优质乳品制造商 奥昆奥昆 冷冻烘焙半成品制造商 全品项冷冻烘焙制造商 美煌美煌 安全酱料全平台 优质烘焙酱料制造商 组织架构组织架构 实行事业部制,立高、奥昆、昊道三大事业部,分管奶油及水果制品、冷冻烘焙、烘焙酱料三大业务板块 三大事业部打通,整合为集
34、团层面的营销中心、产品中心和供应链中心,集合各事业部的力量;营销中心下设建立餐饮、烘焙、商超、海外 4 个渠道中心,按地域划分 8 家分公司,成立 12 个前置平台 渠渠道道 销售架构销售架构 每个子公司独立运营 冷冻烘焙和原料的销售团队融合,形成区域营销中心 客户对接客户对接 不同事业部销售可能会对接同一烘焙店或经销商,沟通成本较高 单个饼店仅需一名销售人员负责公司全品类矩阵营销对接 员工薪酬员工薪酬 公司不同事业部销售人员存在薪酬差异 推进薪酬并轨,拉平公司内部薪资水平 考核要求考核要求 仅考核所在事业部产品销售情况 考核集团所有品类销售情况,重点围绕 5-6 件单品 人员配置人员配置 半
35、成品 600+,奶油 300+,酱料大几十人 统计部署 1200 名左右 销售资源销售资源 板块间营销资源差距明显,热门板块强势 融合后形成规模优势,冷门产品可借力提高销售动能 产产品品研研发发 研发架构研发架构 产品总经理负责制,研发新品内审层层上报 项目制改革,列分为 56 个项目组,定向研发细分单品 团队构成团队构成 由各个子品牌的研发事业部进行新品开发 每个小组配备 1 位产品经理+2-3 位研发师傅+1 位市场助理负责,产品研发针对性提高 考核激励考核激励 研发奖励与销售规模挂钩 考核转向研发节点,不单以规模产出衡量绩效,亦会根据新品数量、产品品质或技术攻克难度给予高奖金 产品协同产
36、品协同 三大事业部各自负责彼此的领域 打通板块,后续研发走向三者的组合,创意火花碰撞更加频繁 产品推新产品推新 研发思维较为保守,倾向于大单品改造,布局偏向短期 创意思维迸发,重心由短期爆发成长切换为中长期矩阵塑造,丰富品类 选品情况选品情况 最终选品由各品系的产品总经理决定,权限过大 选品扁平化,选品流程精简,总经理和部分销售人员组成产品委员会,对各小组新品进行集体投票,委员会主任由陈和军亲自兼任 供应链供应链 各事业部供应链分立,改革前申请使用本公司烘焙原料产品需跨事业部审批,流程复杂 以地域为单元组建新的供应链中心框架,提升管理协同效率和生产质量水平 数数字字化化 营销云营销云 实现线上
37、平台一键下单,实时跟踪各经销商和销售订单完成情况 库存实时查库存实时查询询 基于全国各工厂及 RDC 的库存实时数据,兴高采链可随时随地查看立高商品的区域库存信息 数据分析数据分析 基于立高区域经营数据,渠道伙伴可在营销云获取渠道分析数据,用于本地客户开发和运营持续提升 资料来源:经销商大会,渠道调研,华创证券 1、渠道融合:架构统一,终端协同和精细管理渠道融合:架构统一,终端协同和精细管理 渠道结构:成立集团营销中心,取消子公司运营,进一步优化效率。渠道结构:成立集团营销中心,取消子公司运营,进一步优化效率。立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨
38、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 改革前:三大事业部彼此平行,基层效率有待提升。改革前:三大事业部彼此平行,基层效率有待提升。根据子品牌划分架构,不同事业部平行运行,独立负责不同渠道,集团销售相当于三个子品牌的简单组合。再向下,各子品牌事业部再根据地域划分 48 个大区,由大区经理统一制定销售目标和拜访计划,弊端在于一位经理只负责单一业务,子品牌基层销售的拜访量较大,且计划易重复,造成人员效率的浪费。改革后:建立集团三大中心,以分公司为矛攻破八大区域。改革后:建立集团三大中心,以分公司为矛攻破八大区域。营销中心不再划分事业部,集团层面拆分出供应链(生产制造)、产品(市场
39、调研及研发)和营销三大中心,其中营销中心下属烘焙/商超/餐饮/海外 4 个渠道中心,下设 8 个分公司,每个分公司又设立 12 个技术服务前置平台(包含产品经理、推广/技术/研发团队等),基层销售均下属于子公司。同时为支持分公司建设,立高匹配建设 8 个产品中心,去年湖南已试点,今年继续完善其他地区。随着销售深入低线,技术支持也会同步下沉,以强化业务人员对产品的理解,进而提升服务质量,促进多品类终端动销。图表图表 8 立高改革前组织架构立高改革前组织架构 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券 图表图表 9 立高改革后组织架构立高改革后组织架构 资料来源:经销商大会,华创证券整理 终端执行:简
40、化销售流程,为渠道深耕进一步奠定基础。终端执行:简化销售流程,为渠道深耕进一步奠定基础。立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 业务方面:精准化对接单门店和经销商,节约销售资源。业务方面:精准化对接单门店和经销商,节约销售资源。此次融合的焦点为饼店渠道,单店方面,改革前单一饼店需要两个销售对接,改革后一个销售即可负责整个矩阵营销;经销商方面减少对接人员,业务员负责的经销商减少,对接精度提升,公司从整体出发对人才进行盘点,减少冗余销售。而经销商之前若仅被单事业部对接,难以获得全产品线代理权,融合
41、后权利扩大,对经销商和公司是双赢之举。此外为加快业务员熟悉其他品类,公司在多地建设技术培训中心并定期组织培训。渠道拓展:人员技术双下沉,蓝海拓荒进行时。渠道拓展:人员技术双下沉,蓝海拓荒进行时。改革前公司销售人员堆积在地级市,县区级开拓不足,以奶油事业部为例,22H1 共 450 个经销商,其中 95%分布于地级市。立高在硬性条件上(工厂布局、冷链运输、和销售布局)均领先行业,渠道融合提高拜访次数和人均产出,将快速抢占空白市场,率先搭建经销网络、强化终端产品粘性和半成品教育。图表图表 10 改革后业务端变化改革后业务端变化 资料来源:渠道调研,华创证券整理 人员安排:统一并轨管理,提升明确员工
42、权责。人员安排:统一并轨管理,提升明确员工权责。人员分配:团队体量依旧庞大,融合将提振各地区各版块销售。人员分配:团队体量依旧庞大,融合将提振各地区各版块销售。公司冷冻烘焙/奶油/酱料销售人员分别占比 60%/30%/10%,此前较大的比例差距导致冷门板块关注度不足,部分省市客户拜访频率较低,融合后单个销售需承担起全系列推广,以此提振边缘业务。目前团队人员在去年短暂流失后正在进行补充,目标上半年扩充至 1200-1300 人,此外还有分布在各个省市的 200 人技术团队和 80+支推广团队给予支持,后续计划在全国范围内打造 2000+人的兼职团队,为终端门店赋能。工资福利:平衡销售薪资,动态绩
43、效提升积极性。工资福利:平衡销售薪资,动态绩效提升积极性。融合后整体销售基本工资及福利待遇有所变化,不同团队提成方案优化程度各异。例如原奥昆销售 base 提升至 6k+,但是提升点数较往年的 2%压缩至 1.5%,且将提成核算收入由终端销售调整至出厂价格,对完成率提出了更高标准,意图拉平各业务薪资。公司后续将打造销售动态绩效体系,激发基层人员的销售动力。考核调整:聚焦重点增量品类,兼顾冷冻烘焙、奶油和酱料。考核调整:聚焦重点增量品类,兼顾冷冻烘焙、奶油和酱料。尽管尽管公司 SKU 高达400+,但实际考核品类仅 5-6 个重点单品,计划兼顾冷冻烘焙/奶油/酱料,销售为了达到目标必须积极践行融
44、合策略,避免只重视之前擅长的板块而忽略改革大方向。立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 11 强化人员配置和权责下沉强化人员配置和权责下沉 资料来源:经销商大会,华创证券 2、研发提效:项目组制、简化流程和优化考核研发提效:项目组制、简化流程和优化考核 组织架构:由产品总经理负责制转为小项目制,产品研发更加细化组织架构:由产品总经理负责制转为小项目制,产品研发更加细化 改革前:层级较为复杂度,集权弊端显著。改革前:层级较为复杂度,集权弊端显著。先前公司研发以事业部为单位,分别对应烘
45、焙/水果原料/奶油。以冷冻烘焙事业部为例,其下属三个产品总经理分别负责蛋糕类、面包类和创新研发上哪些新品、上多少新品。集权的问题在于,一是在于市场敏感度:单人对市场的感知很难十分精准,决策权过大会导致新品推出或有失误,更新速度也会相应放缓;二是内部流程,研发人员提出新产品的流程较为冗杂,需经一层层提报,最终到达产品总经理,潮流创意难以在第一时间推出。改革后:研发升至集团层面,总经理领衔决策。改革后:研发升至集团层面,总经理领衔决策。公司取消子品牌研发事业部,以集团层面的产品中心取而代之,三大产品中心细化为 50+个产品小组(奥昆拥有半数以上项目组),每个小组有 1 位产品经理+2-3 位研发师
46、傅+1 位市场助理负责,产品研发更细化的同时提高对终端需求的满足速度。决策方面,陈和军总经理亲自领衔产品委员会,也会有资深产品经理和销售同事一起做出综合评估和筛选,新产品上报流程大大缩短,产品内审流程简化,成功上市的可能性提升,此外疫情放开后鼓励出差学习,避免过去一年闭门造车。图表图表 12 改革前后研发组织架构和监督体系会改革改革前后研发组织架构和监督体系会改革 图表图表 13 产品中心项目小组的立项原则和相应职责产品中心项目小组的立项原则和相应职责 资料来源:渠道调研,华创证券 资料来源:经销商大会,华创证券 新品考核:扁平项目制激发研发积极性,考核由规模转向质量新品考核:扁平项目制激发研
47、发积极性,考核由规模转向质量 改革前:新品创意有限,理念偏向保守。改革前:新品创意有限,理念偏向保守。立高研发奖励与销售规模挂钩,由于激励机制问题,研发理念趋于保守,倾向于在大单品上不断迭代,确保推出后在渠道迅速跑出规模。此举虽然可以保证短期市场动销,但产品线容易走向单一,对销量提 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 升慢但具备潜力的品类的创意输出不足,同时会在细分领域给予对手可乘之机,长此以往将丧失市场风向把控力,也不符合公司未来烘焙综合服务商的定位。改革后:以中长视角看待研发,延续产品
48、强竞争力。改革后:以中长视角看待研发,延续产品强竞争力。考核指标转向研发节点,不单纯以最后的规模产出衡量人员绩效,亦会根据新品数量、产品品质或技术攻克难度给予团队一次性高奖金,整体不急于上市变现,重心由短期爆发成长切换为中长期矩阵塑造,丰富品类、优化质量以保持未来竞争力。研发思路:大单品战略延续,同时加大销地研的补充。研发思路:大单品战略延续,同时加大销地研的补充。公司目标仍以王牌产品产出为先,但在此基础上一是强调产品洞察,提出产品中心下沉到区域,提高区域特色品类对销售的贡献,二是推广更加聚焦,原先 400+SKU 进一步筛选优化,更优规划性聚焦资源到优势品类上以更好撬开渠道,如山姆渠道的可颂
49、甜甜圈、红枣桂圆蛋糕等持续上量,而流通渠道的伊乐斯奶油、乳酪 Q 心酥和手工葡挞等反馈良好,此外后续还会在代餐、蛋糕类有更多布局,三是冷冻烘焙、酱料和奶油会进行组合研发,创意上进行碰撞,使新意流通于三大板块。图表图表 14 8 大亿级单品是立高产品力的有力支撑大亿级单品是立高产品力的有力支撑 图表图表 15 立高目前部分新品系列立高目前部分新品系列 资料来源:经销商大会,华创证券 资料来源:经销商大会,华创证券 3、数字化升级:供应链和营销端赋能改造数字化升级:供应链和营销端赋能改造 供应链:精简上报流程,供应链明显提效改革前:供应链:精简上报流程,供应链明显提效改革前:公司供应链整合前,流程
50、链条按照三大事业部划分,应用彼此产品时,需要分部门进行上报,管理流程冗杂。改革后:改革后:去年供应链中心成立后,各大区组建新供应链框架,审批上报流程简约化,三大产品板块协同水平大大提升,供应管理效率显著优化。数字化:全面升级数字化,多元举措赋能经销商。业务端:数字化:全面升级数字化,多元举措赋能经销商。业务端:产品中心目前已全面建设信息化,客户业务管理系统 CRM 全面上线,以近十万终端客户大数据为基础,对周边地区客户进行分析,为业务员提供客户运营情况(下单频次)和运营标签(客户类型)。经销经销商:商:目前行业内经销商数字化、信息化水平不高,公司将通过账号统一的“兴高采链”赋能渠道,经销商手中
51、的一个账号即可对接公司各个业务板块。功能涵盖政策全自动、物流全掌控、返利全进化、库存实时查询、数据智能分析,更加密切公司与渠道的联系,增强彼此间的信任,提升合作和经营效率。未来目标:未来目标:立高今年即将开启数字化 2.0 时代,后续目标是将营销和产品供应链传至云端,负责人需要监控每日经营,以量化阶段性成果和销售趋势,为下月、下季度、明年的营销做好预判,甚至可以落实到各渠道营收和人员拜访次数,更好为经销商赋能,同时 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 提升公司对行业需求的判断。图表图表 1
52、6 立高数字化发展路线图立高数字化发展路线图 图表图表 17 全链路数字化赋能渠道伙伴和终端客户全链路数字化赋能渠道伙伴和终端客户 资料来源:经销商大会,华创证券 资料来源:经销商大会,华创证券(二)(二)底层之不变:市场蓝海,渠道狼性底层之不变:市场蓝海,渠道狼性 销售人员和服务密度冠绝行业,团队狼性文化持续传承。销售人员和服务密度冠绝行业,团队狼性文化持续传承。渠道融合目的不是减少销售费用和人员,而是挖掘效率潜能,虽然短期出差及拜访压力有所加大,但公司围绕人效持续增添人员,从人员数量和服务密度来看依然远超竞争对手,此外公司团队年轻活力、执行力高,本身狼性文化并没有在改革中有所削弱,反倒伴随
53、着机制和方式完善进一步强化,后续在精准下沉、满足客户细化需求方面更具支撑。积极的改革,正向的循环,行业渗透仍在提速。积极的改革,正向的循环,行业渗透仍在提速。我们认为立高业务人员增长与否,取决于三层:宏观行业渗透率提升、中观公司竞争力强化和微观团队实际能效优化。数据显示,目前我国的冷冻烘焙渗透率远低于国际水平,但近年渗透率呈现增长趋势,行业层面上多数经销商来自地级市,县级销售网络相对空白,渠道精耕下可推升冷冻烘焙渗透率向上,反而会提升公司对销售人员规模的需求。从效率着眼,单个人员对区域专注度提升,亦推动自身效率向上,融合不是被动削减人员压力的举措,而是一个正向、积极的循环。从华东渠道反馈得知,
54、融合后流失率较低,2 月后也在积极招聘销售,尚无人员缺口,整体经营呈现良性发展。图表图表 18 立高的销售人员数量对比立高的销售人员数量对比(人)人)图表图表 19 相比海相比海外,我国冷冻烘焙渗透率提升潜力大外,我国冷冻烘焙渗透率提升潜力大 资料来源:招股说明书,公司公告,华创证券 资料来源:欧睿,Aryzta,Gira,CIB烘焙技术研究所,日本人造黄油工业协会,尼尔森韩国,安琪烘焙与中华面食技术中心,World Data,wind,华创证券 63%60%57%51%48%47%46%43%35%35%30%29%26%21%21%19%16%10%020406080
55、00%10%20%30%40%50%60%70%英国瑞士芬兰丹麦西班牙荷兰美国比利时法国德国匈牙利日本葡萄牙波兰捷克韩国意大利中国冷冻烘焙渗透率成本指数人均GDP 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 三、三、后续展望:内外部改善,报表弹性足后续展望:内外部改善,报表弹性足(一)(一)收入弹性:收入弹性:23 年年 30+增长,存在超预期可能增长,存在超预期可能 外部环境改善外部环境改善+内部改革兑现,公司弹性有望释放。内部改革兑现,公司弹性有望释放。与传统的量价拆分不同,在此我们按渠道及产
56、品拆分公司收入,进一步验证公司高增的确定性。具体来看:饼店渠道:品类拓展和单店用量恢复,预计饼店渠道:品类拓展和单店用量恢复,预计 23 年年 25左右增长。左右增长。以代表性企业 85举例,22 年烘焙下游缺口普遍在双位数以上,且部分企业仍存在闭店情况,故 23 年公司饼店渠道核心定调恢复性增长,一方面积极对接终端、充分受益于单店用量恢复,另一方面加快产品研发、通过导入更多新品寻求更多增量,同时改革后更加强调三大业务协同,在此基础上稳步推进渠道下沉工作,预计全年增速在 25左右。商超渠道:大客户开店加速商超渠道:大客户开店加速+新品放量,新品放量,KA 渠道增速预计渠道增速预计 35+。23
57、 年起,一方面外部环境改善,大客户拓店加速且客流量趋于回暖,另一方面公司在对麻薯老品进行升级的背景上,进一步丰富新品矩阵,公司 22 年 H1 已补充杂粮奶酪包和纸杯蛋糕等,22H2 则新导入可颂甜甜圈、桂圆枸杞蛋糕等,部分咸点等(如牛肉蛋挞)亦在加紧铺设,相关新品趋于成熟有望进一步接力增长。改革后公司研发主动性进一步增强,每个月为山姆提供 1-2 款产品测试,品类规划丰富度原优于 22 年。此外,公司亦积极对接盒马、华润等 KA 合作,综合预计 23 年 KA 增速约 35+。餐饮渠道:延续重点发力,餐饮渠道:延续重点发力,50+增速具备支撑。增速具备支撑。公司 22 年开始发力餐饮渠道,已
58、成立相应推广团队对接细分渠道(酒店、西快、茶饮、宴席等),当年即实现 40左右高增。23 年起公司延续重点发力,一是积极拓展大客户,二是加快餐饮产品储备,配套研发更多预烘烤产品,进一步简化门店加工步骤,三是积极对接餐饮渠道商,快速打通终端资源。综合看在较低基数下,公司餐渠 23 年有望实现 50+增长。烘焙原料:奶油核心拉动、集团业务赋能,烘焙原料:奶油核心拉动、集团业务赋能,25+增长基本无虞。增长基本无虞。奶油业务上,在河南新产能支撑下,公司 23 年新推出依乐斯、稀奶油 360PRO 等单品,对标竞品主打产品性价比,后续存在放量超预期可能。而其他烘焙原料早期由于分子品牌运营,相关销售团队
59、规模普遍较小,渠道能力明显更弱,当前受益于渠道融合,在集团销售团队集体赋能下有望实现高增。受益于渠道集团化运营及新品放量,烘焙原料有望恢复 25+较快增长。图表图表 20 立高收入拆分立高收入拆分 立高收入拆分立高收入拆分 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总营收(百万)总营收(百万)956 956 1313 1313 1584 1584 1810 1810 2817 2817 2948 2948 3870 3870 4844845 5 6000 60
60、00 yoyyoy 37.4%37.4%20.6%20.6%14.3%14.3%55.7%55.7%4.7%4.7%31.3%31.3%25.2%25.2%23.8%23.8%饼店饼店 饼店渠道收入(百万)201 337 489 564 770 837 1029 1301 1640 yoy 67%45%15%36%9%23%27%26%终端数量(万个)6 7.5 8.3 10 12 yoy 25%11%20%20%单店产出(百元/个)128 112 124 130 137 yoy -13%11%5%5%立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资
61、格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 商超商超 商超渠道收入(百万)59 90 107 244 729 701 954 1185 1417 yoy -4%36%24%20%山姆收入(百万)40 61 201 664 620 848 1053 1251 yoy -7%37%24%19%山姆店数量(个)23 26 31 36 42 50 58 65 单店产出(百万/个)1.7 2.3 6.5 18.4 15 17 18 19 yoy -20%15%7%6%除山姆外营收(百万)59 50 46 43 65 81 106 132 166 yoy -16%-8%-6%51%25%30%25%
62、26%餐饮餐饮 餐饮渠道收入(百万)200 285 428 577 773 yoy 40%50%35%34%烘焙烘焙原料原料 烘焙原料(百万)596 762 844 852 1096 1093 1415 1717 2077 yoy 28%11%1%29%0%29%21%21%奶油收入(百万)268 344 380 371 471 499 678 841 1043 yoy 28%10%-2%27%6%36%24%24%其他原料收入(百万)326 415 459 473 606 594 736 876 1034 yoy 27%11%3%28%-2%24%19%18%零售零售 零售(百万)2 4 5
63、 8 20 32 45 65 92 yoy 100%25%60%148%60%40%45%42%资料来源:公司公告,华创证券预测 (二)(二)利润弹性:多重因素驱动,利润弹性:多重因素驱动,23 年经营利润率约年经营利润率约 10%原材料价格回落、折旧摊薄减弱和结构优化,公司盈利步入修复区间。原材料价格回落、折旧摊薄减弱和结构优化,公司盈利步入修复区间。22 年公司盈利极致承压,但好在经营低点已过,盈利能力开始修复,具体来看:成本压力回落,成本压力回落,23 年毛利率看至年毛利率看至 35左右。左右。根据公司公告显示,公司 20/21/22M1-M9 油脂单价分别同比+11.2/+22.4/+
64、18.0,是拖累公司盈利的核心因素。22H2起棕榈油价格环比回落,23 年油脂类价格继续下行,当前同比在-25左右。具体成本拆分来看,若油脂、乳制品、面粉、糖类、水果、包材和其他材料等价格 23 年分别同比-20/-5%/+10/+3/-5%/-5/+1,则公司毛利率弹性为+2.5pcts,故保守估计 23 年立高毛利率将回升至 34+。产能利用率回升,带动制造费用摊薄。产能利用率回升,带动制造费用摊薄。22 年起公司河南工厂转固开始计算折旧,而受外部需求疲软、产能爬坡需要时间等因素影响,公司制造费用显著增加,预计对毛利率拖累幅度在 1pct 左右,而 23 年起伴随设备调试到位+下游需求回暖
65、,公司产能利用率有望回升,进一步摊薄固定资产折旧,亦有望小幅度提振公司毛利率。产品和渠道结构优化。产品和渠道结构优化。23 年公司加快新品推出,对冲品类老化下盈利回落压力,其中奶油结构升级亦有较大改善,加上高盈利商超、餐饮渠道占比提升,综合提升盈利水平。立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 21 立高盈利弹性测算立高盈利弹性测算 成本回落带来的盈利弹性测算成本回落带来的盈利弹性测算 油脂油脂 乳制品乳制品 面粉面粉 糖类糖类 水果水果 包装材料包装材料 其他材料其他材料 原材料原材
66、料 成本占比 17.4%7.8%5.3%5.0%4.8%11.7%25.2%77.1%每下降 10可提振毛利率 1.2%0.5%0.4%0.3%0.3%0.8%1.7%5.3%中性判断 23 年原材料走势-20.0%-5.0%10.0%5.0%-5.0%-5.0%1.0%-2323 年毛利率变化年毛利率变化 2.4%0.3%-0.4%-0.2%0.2%0.4%-0.2%2.5%折旧摊薄带来的盈利弹性测算折旧摊薄带来的盈利弹性测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营收(百万)1313 1584 1810 2817 2948 3870 484
67、5 6000 期初固定资产 126 218 266 291 525 609 673 731 折旧比例 16%12%13%15%15%15%15%15%固定资产折旧额 21 26 33 44 79 91 101 110 折旧摊销对毛利率的影响-1.6%-1.7%-1.8%-1.6%-2.7%-2.4%-2.1%-1.8%毛利率环比变动毛利率环比变动 -0.1%-0.2%0.3%-1.1%0.3%0.3%0.3%资料来源:公司公告,华创证券预测 四、四、投资建议:内外改善共振,上调目标价至投资建议:内外改善共振,上调目标价至 148 元元 内外改善共振,上调目标价至内外改善共振,上调目标价至 14
68、8 元,维持“强推”评级。元,维持“强推”评级。市场在公司短期恢复、竞争力和行业逻辑方面有所分歧,但我们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实,当下公司已对问题认知清晰,在渠道、研发和管理上多措并举,管理改善实在发生,加上外部环境优化,23 年起有望重回高增通道,其中 3 月起低基数和后续新品放量等,均有望提供收入超预期可能。基于需求优化、管理改善,我们上调 23-24 年 EPS 预测为 1.92/2.66 元(原预测 1.67/2.39 元),预计 23-24 年加回激励费后利润约 3.9/4.9 亿,考虑高增潜力给予 24 年约 50 倍 PE,上调一年目标市值和目标价至 250 亿/14
69、8 元,维持“强推”评级。图表图表 22 立高食品盈利预测简表立高食品盈利预测简表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万)1,583.7 1,809.7 2,817.0 2,948.0 3,870.3 4,844.9 6,000.0 yoy 20.6%14.3%55.7%4.7%31.3%25.2%23.8%毛利率 41.3%38.3%34.9%31.9%34.9%35.4%35.8%销售费用率 19.5%14.0%12.9%12.1%12.6%12.6%11.8%管理费用率 4.5%4.8%6.2%8.3%7.6%6.8%5.3%归母净
70、利润(百万)181.40 232.10 283.10 161.83 325.18 450.39 709.26 yoy 246.8%28.0%22.0%-42.8%100.9%38.5%57.5%净利率 11.5%12.8%10.1%5.5%8.4%9.3%11.8%资料来源:公司公告,华创证券 五、五、风险提示风险提示 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:
71、百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 784 686 1,743 1,224 营业收入营业收入 2,817 2,948 3,870 4,845 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,834 2,007 2,518 3,132 应收账款 200 170 234 305 税金及附加 18 18 26 32 预付账款 33 36 41 51 销售费用 365 356 486 609 存货 282 278 342 434 管理费用 173 245 296 331 合同资产 0 0 0 0 研发费用 82 112 1
72、30 165 其他流动资产 34 37 51 52 财务费用-3-3-1-2 流动资产合计 1,333 1,207 2,411 2,066 信用减值损失-5-5-5-5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-8-9-9-9 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 525 609 673 731 投资收益 0 0 0 0 在建工程 304 464 504 544 其他收益 21 10 8 5 无形资产 156 145 151 136 营业利润营业利润 356 209 409 569 其他非流动资产 215 223 233 244 营业外收入 0 0 0 1
73、 非流动资产合计 1,200 1,441 1,561 1,655 营业外支出 3 3 3 3 资产合计资产合计 2,533 2,648 3,972 3,721 利润总额利润总额 353 206 406 567 短期借款 0 0 0 85 所得税 70 44 81 117 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 283 162 325 450 应付账款 236 266 324 403 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 283 162 325 450 合同负债 56 59 77 96 NOPLAT 280 159 324 449 其他应付款
74、35 35 35 35 EPS(摊薄)(元)1.67 0.96 1.92 2.66 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 15 15 15 15 其他流动负债 140 145 203 252 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 482 520 654 886 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 150 成长能力成长能力 应付债券 0 0 950 0 营业收入增长率 55.7%4.7%31.3%25.2%其他非流动负债 65 65 65 65 EBIT 增长率 20.6%-42.1%100.3%39.3%非流动负债合计 65 65 1,015 215 归母净利
75、润增长率 22.0%-42.8%100.9%38.5%负债合计负债合计 547 585 1,669 1,101 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,986 2,063 2,303 2,620 毛利率 34.9%31.9%34.9%35.4%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 10.0%5.5%8.4%9.3%所有者权益合计所有者权益合计 1,986 2,063 2,303 2,620 ROE 14.3%7.8%14.1%17.2%负债和股东权益负债和股东权益 2,533 2,648 3,972 3,721 ROIC 16.8%9.4%11.9%18.3%偿债能力偿债
76、能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 21.6%22.1%42.0%29.6%单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 4.0%3.8%44.7%12.0%经营活动现金流经营活动现金流 291 289 334 463 流动比率 2.8 2.3 3.7 2.3 现金收益 336 238 413 547 速动比率 2.2 1.8 3.2 1.8 存货影响-141 4-64-92 营运能力营运能力 经营性应收影响-98 36-60-71 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.3 经营性应付影响 93 29 58 80 应收账款周转天数 20 23 19 20 其他
77、影响 101-18-13-1 应付账款周转天数 37 45 42 42 投资活动现金流投资活动现金流-712-320-209-192 存货周转天数 41 50 44 45 资本支出-598-312-199-181 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.67 0.96 1.92 2.66 其他长期资产变化-114-8-10-11 每股经营现金流 1.72 1.71 1.97 2.73 融资活动现金流融资活动现金流 1,000-67 932-790 每股净资产 11.73 12.18 13.60 15.47 借款增加 15 0 950-715 估值比率估值比率 股利及利息
78、支付-85-85-135-212 P/E 62 108 54 39 股东融资 1,105 1,105 1,105 1,105 P/B 9 9 8 7 其他影响-35-1,087-988-968 EV/EBITDA 69 100 57 42 资料来源:公司公告,华创证券预测 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师:欧阳予组长、首席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心,2
79、020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师:程航高级分析师:程航 美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018 年加入华创证券研究所。白酒研究小组组长、高级分析师:沈昊白酒研究小组组长、高级分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,2019 年加入华创证券研究所。大众品研究小组组长、高级分析师:范子盼大众品研究小组组长、高级分析师:范子盼 中国人民大学硕士,4 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。分析师:彭俊霖分析师:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。分析师:田晨曦分析师:田晨曦
80、 伯明翰大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:杨畅研究员:杨畅 南佛罗里达大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:刘旭德研究员:刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:严晓思助理研究员:严晓思 上海交通大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:柴苏苏助理研究员:柴苏苏 南京大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。公司总裁助理、研究所所长、消费升级研究中心负责人:董广阳公司总裁助理、研究所所长、消费升级研究中心负责人:董广阳 上海财经大学经济学硕士。14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自 2013 至 2
81、021 年,获得新财富最佳分析师五届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监
82、 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理
83、巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 021-20572
84、573 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 立高食品(立高食品(300973)专题专题研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评
85、级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本
86、报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价
87、或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原
88、意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: