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1、-1-立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）深度报告：）深度报告：冷冻烘焙龙头，收入加速可期冷冻烘焙龙头，收入加速可期2023.1.15证券研究报告证券研究报告|公司深度公司深度报告报告日用消费日用消费|食品饮料食品饮料于佳琦于佳琦S05胡思蓓胡思蓓研究助理-2-核心观点核心观点立高食品：烘焙行业综合平台化供应商立高食品：烘焙行业综合平台化供应商，冷冻烘焙赛道龙头冷冻烘焙赛道龙头。15年之前专注原料业务，17-20年烘焙店渠道冷冻烘焙红利期，2020-21年商超渠道快速放量，22年疫情受损。核心竞争力：1）渠道服务与掌控力。烘焙渠道立高竞争力第一，拥有

2、优质经销商资源与对渠道较强的掌握力，餐饮大B渠道服务&产品创新上实力逐步提升。2）长期竞争看规模优势。产线改造&自动化率提升&全国建厂带动生产端降本，渠道融合降本提效。冷冻烘焙业务：多元渠道发力冷冻烘焙业务：多元渠道发力，长期逻辑不变长期逻辑不变。需求红利来自渗透提升&餐饮商超渠道扩容。半成品降本程度影响短期渗透速度。公司在冷冻烘焙业务走大单品战略，定位中高端冷冻烘焙，管理精细、渠道服务能力高于同行，商超渠道山姆新品反馈良好，大B端预计23年增长加速。餐饮端资源投入加大与研发模式调整，针对餐饮渠道开发特定产品，随着下游烘焙、商超、餐饮渠道复苏，预计冷冻烘焙业务保持35-40%增长。烘焙原料业务

3、：存量品牌竞争烘焙原料业务：存量品牌竞争，国产品牌替代国产品牌替代。奶油行业存在结构升级、国产品牌替代的机会，乳脂植脂新品带动增长，预计立高奶油业务增长25%左右。受益烘焙行业复苏叠加茶饮行业高景气度，预计水果制品业务、酱料业务20%左右增长，整体原料板块增长中枢20-25%。未来展望：渠道调整激励明确未来展望：渠道调整激励明确，看好份额提升看好份额提升。1）冷冻烘焙增速中枢35-40%；原料增长中枢20-25%。2）棕榈油豆油价格下降，毛利率有望回升至35%以上，盈利能力明显改善。23年下游烘焙、餐饮强势复苏，内部组织架构调整完毕，看好下游餐饮与烘焙店场景恢复，中长期渠道优势强化，成长性可期

4、。投资建议：餐饮烘焙稳步恢复投资建议：餐饮烘焙稳步恢复，收入加速可期收入加速可期。预计23/24年公司冷冻烘焙业务增长40%/36%，烘焙原料业务增长23%/22%，预计公司22-24年收入30.5亿、40.8亿、53.5亿，预计22-24年归母净利润1.93亿、3.28亿、4.68亿，对应23年PE49x，加回股权激励费用归母净利润分别2.83亿、4.08亿、5.21亿，对应23年PE为39x。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：渗透率不及预期风险提示：渗透率不及预期、竞争加剧竞争加剧、客户流失客户流失、食品安全等风险食品安全等风险。1UqU8WjWeVoPuMpN9PcM8OtRoOtR

5、nOiNoOqRkPoPtN8OnMrRMYnOnOvPnQoP-3-1.1.生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级2.2.公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出3.3.冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变4.4.原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代5.5.未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升6.6.盈利预测盈利预测目录目录-4-冷冻烘焙：降本需求驱动半成品替代手工制作冷冻烘焙：降本需求驱

6、动半成品替代手工制作冷冻烘焙价值在于减少烘焙制作环节，降低成本提高工作效率。冷冻烘焙价值在于减少烘焙制作环节，降低成本提高工作效率。从产品属性看，相比于传统消费品，冷冻烘焙以B端客户为主，终端客户分散。行业发展底层逻辑是人工成本、房租成本上升背景下，工业化产品替代复杂人工。冷冻烘焙vs门店自制：门店现制高度依赖人工，人工成本高，缺少烘焙人才，工序复杂；冷冻烘焙解决了标准化与效率难题。产品特点产品特点供应链要求供应链要求渠道模式渠道模式代表代表生产模式生产模式门店加工时门店加工时间间保质期保质期新鲜度新鲜度存储存储属性属性覆盖半径覆盖半径配送要求配送要求 配送成本配送成本销售渠道销售渠道现烤现制

7、现烤现制现场制作,需要较多人工2小时以上1-2天最新鲜健康常温保存即食、主食现场加工（半径小）无配送高（场租人工成本）烘焙门店To C 85度C冷冻烘焙、冷冻烘焙、（半成品）（半成品）工厂生产+门店烤制3分钟，需醒发的更久些6-12个月最新鲜健康-18度以下保存 即食、主食覆盖半径中等冷链物流、频率低高烘焙店、餐饮、有烘焙坊的商超To B立高食品冷冻烘焙冷冻烘焙（成品）（成品）工厂生产+门店解冻3分钟6-12个月新鲜度差于现制-18度以下保存 即食、主食覆盖半径中等冷链物流、频率低高烘焙店、咖啡店等To B立高食品、千味央厨预包装中长预包装中长保面包保面包中央工厂生产/30天以上新鲜度差有防腐

8、剂常温保存休闲零食覆盖范围广常温物流、频率低低商超、便利店、小店、电商To C达利食品预包装短保预包装短保卫星工厂（辐射范围200-300km）/5-15天比较新鲜、健康常温保存主食+休闲零食300公里左右常温物流、高频配送高商超、便利店、小店、电商To C桃李面包图：冷冻烘焙产品图：冷冻烘焙产品vsvs现制、预包装产品现制、预包装产品资料来源：渠道调研、招商证券-5-下游特征：烘焙单店模型重，传统连锁低坪效下游特征：烘焙单店模型重，传统连锁低坪效烘焙门店前端展示面积大，门店坪效低、盈利弱、需求迭代快。烘焙门店前端展示面积大，门店坪效低、盈利弱、需求迭代快。烘焙门店前端展示面积与后厨面积大，坪

9、效差于卤味小吃等连锁业态。盈利能力较弱，面包新语18年净利率仅为2.52%，克里斯汀同期亏损，净利率-3.5%。区域性连锁为主，无绝对巨头，烘焙店竞争激烈，倒逼门店效率优化。区域性连锁为主，无绝对巨头，烘焙店竞争激烈，倒逼门店效率优化。直营店直营店加盟店加盟店总店总店客单价客单价（元）（元）平均面积平均面积（m2m2）坪效（直营）坪效（直营）坪效（加盟）坪效（加盟）员工数员工数加盟商初始投入加盟商初始投入20-40平米巴比馒头0205.72.82-3人15-18w吉祥馄饨502750280015402.23人15w两颗鸡蛋煎饼8172520202.33-4人25-30w正

10、新鸡排5000元-20元252.82-3人20w绝味食品2500-30256.43.92人15w周黑鸭020-30307.6煌上煌2893735402450254.242人15w左右廖记棒棒鸡5505060060259.0 2人20w紫燕百味鸡29552人25w快乐柠檬24081200 10元-20元202.24人35-45w蜜雪冰城47222292227610以下204.52-3人30w40平米以上良品铺子9632200316360-70553.33.64-5人60-70万，要求有100万的流动资金来伊份

11、2452.92人34w面包新语02.28人左右预计100万以上，经销商希望有1000万以上资质85度C平米以上3.0 12人左右200-250w表：不同连锁业态坪效对比表：不同连锁业态坪效对比资料来源：公司年报、渠道调研、招商证券-6-渗透率关键：疫后人工成本上升节奏可能加快渗透率关键：疫后人工成本上升节奏可能加快替代本质是半成品供给端成本与门店人工成本之间权衡替代本质是半成品供给端成本与门店人工成本之间权衡1 1）人工成本相较海外低，短期冷冻烘焙渗透率无法直接对标海外（日本）人工成本相较海外低，短期冷冻烘焙渗透率无法直接对标海外

12、（日本30%30%，欧洲，欧洲5050-60%60%）。）。从海外发展来看，前期阶段半成品替代非必需，第三阶段之后半成品替代手工的必需性上升。欧洲、美国基本处于第四阶段，手工成本足够贵（美国、英国平均税后工资是中国的4倍左右），半成品明显成本低，渗透上限高。2 2）疫情过后，人工成本上升节奏加快，加速半成品渗透。）疫情过后，人工成本上升节奏加快，加速半成品渗透。烘焙师傅时薪变贵，中长期利好冷冻烘焙渗透。人工环节变贵、损耗降低，使得半成品比自制产品相对更高效。T1T2T3T4半成品成本自制成本第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段半成品成本=原料成本+人工费用+制造费用+运输费用+厂商净利+渠道利润自

13、制成本=原料成本+人工费用+制造费用图：半成品与比自制之间的权衡图：半成品与比自制之间的权衡图：全球多国税后平均工资（单位：美元）图：全球多国税后平均工资（单位：美元）资料来源：Wind、渠道调研、招商证券05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000英国:伦敦美国:费城中国:上海中国:杭州德国:科隆法国:巴黎-7-渗透率关键：工序复杂性、门店经济性渗透率关键：工序复杂性、门店经济性耗时费人工的产品适合使用半成品。耗时费人工的产品适合使用半成品。冷冻烘焙的品类特征节约人工，适合制作刚需复杂品类，如挞皮、甜甜圈等，使用半成品可以使门店毛利率提高

14、5%以上。以挞皮为例单位：元/100个半成品自制原材料20.73原材料20.73面粉5.2面粉5.2油脂6.2油脂6.2其他原材料9.3其他原材料9.3直接人工3.0直接人工40耗时相关，2h，时薪20元制造费用4.0制造费用8设备房租摊销运费0.1运费/广告推广费2.1广告推广费/其他三费5.9其他三费/厂商利润6.3厂商利润/经销商利润12.6经销商利润/挞皮成本（门店）54.5挞皮成本（门店）68.7挞液成本10挞液成本10门店售价250门店售价250终端门店利润率78%终端门店利润率74%面粉,5.2油脂,6.2其他原材料,9.3直接人工,3.0制造费用,4运费,0.1广告推广费,2.

15、1其他三费,5.9厂商利润,6.3经销商毛利,12.6挞液成本,10终端毛利,185 面粉,5.2油脂,6.2其他原材料,9.3直接人工,40制造费用,8挞液成本,10终端毛利,171 0500人工环节变贵、低损耗，使得半成品比自制产品相对更高效图：价值链拆分，挞皮半成品比自制的综合成本更低图：价值链拆分，挞皮半成品比自制的综合成本更低半成品半成品自制自制半成品成本自制成本资料来源：渠道调研、招商证券 注：成本数据系依据立高食品招股说明书整理-8-渗透率关键：成本节约幅度影响渗透上限渗透率关键：成本节约幅度影响渗透上限供给侧：半成品价格降低程度决定短期可渗透上限。供给侧：

16、半成品价格降低程度决定短期可渗透上限。半成品价格下降方式 1）制造端规模效应；2）行业竞争加剧（价格战）；3）渠道利润下降。目前降本普遍路径来自规模效应，寻找大单品，通过制造端规模效应摊薄成本。工艺难度不高，技术难度渐退。工艺难度不高，技术难度渐退。技术方面大部分冷冻烘焙半成品口感接近现制，少数如甜面团等品相替代现制难度大。工艺难度来看，甜面包(含酵母）丹麦面团冷冻蛋糕中式酥点，主要系含有酵母类软面包由于内部水分较多，在急冻之后，对酵母与组织会有伤害，因此在形态保持和品质控制上相对更难。未降成本未降成本已实现降本已实现降本技术：可技术：可替代现制替代现制技术：替代技术：替代现制难度大现制难度大

17、欧包吐司生日蛋糕牛角包老婆饼起酥类甜甜圈甜面团12图：半成品渗透提升关键是保证口感同时成本下降图：半成品渗透提升关键是保证口感同时成本下降冷冻蛋糕(慕斯、瑞士卷)0523456需求降本程度需求图：降本与半成品需求的关系图：降本与半成品需求的关系资料来源：渠道调研、招商证券-9-烘焙行业：冷冻烘焙高景气度，增速快于上游烘焙行业：冷冻烘焙高景气度，增速快于上游糖类油类水果面粉加工厂油脂加工厂奶油加工厂酱料加工厂面粉油脂奶油酱料中央工厂烘焙店烘焙成品冷冻烘焙成品冷冻烘焙半成烘焙成品便利店餐饮商超电商烘焙店消费者上游上游-原材料原材料中游中游-生产生产下游下游-销售销售出厂（亿）

18、出厂（亿）终端（亿）终端（亿）规模增速规模增速冷冻烘焙15919121%原料（奶油）738213%原料（水果）30349%原料（酱料）22257%总计总计284331图：烘焙产业链图：烘焙产业链图：烘焙产业链规模预估图：烘焙产业链规模预估资料来源：欧睿、渠道调研、招商证券，市场规模、增速系推算，可参考第18、34、35页。-10-1.1.生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级2.2.公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出3.3.冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变4.4.原料

19、业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代5.5.未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升6.6.盈利预测盈利预测目录目录-11-产品产品2121年收入年收入 2121年增速年增速 收入占比收入占比渠道结构（渠道结构（2222H1H1）产品代表产品代表冷冻烘焙挞皮、牛角、麻薯、慕斯蛋糕17亿80%61%饼店45%、商超40%、餐饮15%奶油乳脂植脂奶油、植脂奶油4.7亿27%17%饼店85%、餐饮15%水果制品果泥、果汁2.2亿29%8%酱料可仕达酱、沙拉酱1.8亿33%7%立高食品：烘焙原料起家，国产奶油头部品牌立高食

20、品：烘焙原料起家，国产奶油头部品牌公司成立于公司成立于20002000年，由烘焙原料（奶油、水果制品）起家，年，由烘焙原料（奶油、水果制品）起家，20142014年收购奥昆，切入冷冻烘焙赛道。年收购奥昆，切入冷冻烘焙赛道。图：立高食品分业务收入（百万）图：立高食品分业务收入（百万）358 550 737 956 1718 268 344 380 371 471 161 174 192 169 218 54 96 108 138 184 0400800024002800200202021冷冻烘焙奶油水果制品酱料其他-20%0%20%40%60%80%2

21、0021冷冻烘焙奶油水果制品酱料图：立高食品分业务增速图：立高食品分业务增速资料来源：立高食品招股书、公司年报、招商证券-12-发展历程：发展历程：1414年收购奥昆昊道，冷冻烘焙驱动高增年收购奥昆昊道，冷冻烘焙驱动高增资料来源：公司官网、招股说明书、招商证券20002000-1414年：深耕烘焙原料，成为奶油头部品牌。年：深耕烘焙原料，成为奶油头部品牌。2000年立高食品以植脂奶油切入，随后推出晶晶亮果膏、双V巧克力、新仙尼果馅等单品，独创裱花技术，以VCD教学方式赋能下游（团队从创立初期打造服务基因）。在“价格战”后立高做到国产奶油头部品牌。20142014-1717

22、年：收购奥昆、昊道，进军冷冻烘焙。年：收购奥昆、昊道，进军冷冻烘焙。2014年，收购广州奥昆，进入冷冻烘焙行业。2015年公司率先推出高端美蒂雅乳脂植脂奶油，开创国内含乳脂植脂奶油时代。20172017-1919年：冷冻烘焙起量，公司加大单品推广。年：冷冻烘焙起量，公司加大单品推广。2017年，公司100%控股奥昆，举办系列大型活动，提升终端烘焙店的营运能力。“烘焙百家讲坛”系列活动有900家烘焙店参与，建立蛋挞皮、甜甜圈等品类优势。20192019年年-至今至今：单品上新顺利，山姆渠道贡献高增。单品上新顺利，山姆渠道贡献高增。19年进入山姆供应体系,推出麻薯、冷冻蛋糕等战略性大单品。20年上

23、新麻薯单品，21年麻薯、瑞士卷等单品在山姆放量高增，带动收入增长。22年下游需求疲软，增长降速。图：立高食品发展历程图：立高食品发展历程-13-管理团队：深耕行业管理团队：深耕行业2020余年，企业基因在流通余年，企业基因在流通图：核心公司管理层经验丰富图：核心公司管理层经验丰富职务年龄学历工作经历技术背景or成果彭裕辉董事长54本科1990年到2000年，历任职广州市旅游局科员、雀巢雀巢(中国中国)业务主任，业务主任，美国粟米公司销售经理、香港屈臣氏销售经理美国粟米公司销售经理、香港屈臣氏销售经理、增城市金皿食品公司董事。2000年5月至2014年1月历任增城市立高食品有限公司监事、执行董事

24、、经理，2014年1月至2017年12月历任广东立高食品有限公司执行董事、经理和董事，2017年12月至2021年8月任职立高食品董事长、总经理。现任立高食品董事长。核心技术人员核心技术人员，“果馅自动化包装生产线及其包装方法”等 2项发明专利、“果馅自动化包装生产线及其检重机构”等 22 项实用新型专利陈和军董事、总经理42初中2003年3月至2005年9月任职广州乐焙仕食品有限公司销售经理乐焙仕食品有限公司销售经理，2005年10月至2006年6月任职立高有限销售经理立高有限销售经理，2009年12月至2014年1月任职广州美滋煌食品有限公司总经理，2014年7月至今历任广州奥昆监事、经理

25、。现任立高食品董事、总经理，广州奥昆总经理，浙江奥昆监事，浙江昊道监事，河南奥昆执行董事、总经理。核心技术人员核心技术人员，主持公司冷冻烘焙食品新产品的开发及新工艺的研发工作，牵头组织“港式蛋挞品质升级的研究”、等多项工艺技术的开发。周颖营销总监55大专1990年8月至1995年3月任职杭州国际大厦有限责任公司商务销售,1995年4月至1999年4月任职杭州美丽健乳品有限公司采购经理,2000年7月至2014年1月任职立高食品区域销售经理立高食品区域销售经理,2014年1月至2017年12月任职广东立高食品有限公司销售总监广东立高食品有限公司销售总监,2017年12月至今任职立高食品销售总监。

26、现任立高食品营销总监。现任立高食品营销总监。/宁宗峰监事会主席46大专2000年至2004年任职增城市麦肯嘉顿食品有限公司销售经理，2009年12月至2014年8月任职广州美滋煌食品有限公司经理广州美滋煌食品有限公司经理，2013年1月至今历任职广州昊道监事、经理广州昊道监事、经理，现任广州昊道总经理，浙江昊道执行董事、总经理，河南奥昆监事。核心技术人员核心技术人员，主持公司酱料产品的研发工作为“一种高效均质机”、“一种自动化包装机等14项实用新型专利发明人。董事长彭总目光长远，董事长彭总目光长远，负责战略层面规划负责战略层面规划。董事长彭总退居幕后，不参与公司经营，主要负责战略层面规划。立高

27、以原料业务起家，彭总看准冷冻烘焙前景出资收购奥昆昊道，陈总重回立高，双方信任度强，战略一致。陈总出任总经理，负责整个集团统筹运转。陈总出任总经理，负责整个集团统筹运转。奥昆创始人陈和军擅长公司管理，产品导向、目标导向，鼓励员工提出并解决问题。22年管理动作，1）将管理奥昆的优秀理念和经验，以及精细化管理、提升成本效益的方法在集团推广，2）推进部门间的融合、集团整体业务的提升。资料来源：立高食品招股书、招商证券-14-ROEROE高主要受益高净利率、高周转高主要受益高净利率、高周转公司200202021立高食品ROE22.62%20.92%46.74%41.35%21.47

28、%毛利率35.14%37.58%41.27%38.27%34.90%净利率4.60%3.98%11.45%12.83%10.05%总资产周转率2.092.442.242.041.61权益乘数2.352.021.691.491.28南侨食品ROE17.21%19.41%17.64%17.30%14.33%毛利率34.19%34.97%38.74%38.78%31.12%净利率10.28%11.75%12.69%14.02%12.85%总资产周转率0.910.970.940.840.82权益乘数1.941.521.441.491.29千味央厨ROE16.98%19.33%20.07%15.50%1

29、1.52%毛利率22.69%23.83%24.50%21.71%22.36%净利率7.85%8.37%8.34%8.11%6.94%总资产周转率1.461.361.221.051.11权益乘数1.481.701.981.821.50资料来源：公司公告、招股说明书、招商证券-15-1.1.生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级2.2.公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出3.3.冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变4.4.原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代原料业务：烘焙原

30、料存量竞争，产品升级迭代5.5.未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升6.6.盈利预测盈利预测目录目录-16-冷冻烘焙行业：终端场景丰富，渠道多元化扩容冷冻烘焙行业：终端场景丰富，渠道多元化扩容冷冻烘焙冷冻烘焙工厂加工环节工厂加工环节门店制作流程门店制作流程下游客户下游客户形态形态冷冻面团预成型冷冻面团没发酵就速冻解冻、醒发、烤制连锁饼店成型面团预醒发冷冻面团发酵好后再速冻解冻、烤制连锁饼店预醒发可颂FTO冷冻即烤面团烘焙50%再速冻解冻、烤制(快)酒店、咖啡店披萨饼皮预烘烤产品完全烤熟再速冻解冻、加热酒店、咖啡店即食可颂冷冻蛋糕冷冻蛋糕、糕点不含酵母

31、、工序简单解冻酒店慕斯蛋糕表：冷冻烘焙面团产品特点表：冷冻烘焙面团产品特点客户需求特点代表大B（直营）大型烘焙连锁追求定制化、差异化、品质稳定性85度C大型茶饮连锁瑞幸大型酒店、餐饮连锁肯德基头部商超山姆B端小B（经销）中小型烘培店1）品质稳定；2）性价比区域连锁BC商超社区商超、区域商超便利店Today中小型餐厅seesaw团餐单位食堂外卖外卖酒店星级酒店C端家庭、个人网红单品、尝鲜需求幸福西点表：冷冻烘焙终端应用场景持续扩容表：冷冻烘焙终端应用场景持续扩容资料来源：渠道调研、招商证券终端应用场景丰富，渠道多元化扩容。终端应用场景丰富，渠道多元化扩容。冷冻烘焙行业处于高速成长期，下游应用场景

32、丰富、渗透率低，渠道调研反馈，冷冻烘焙在国内行业渗透率10%左右，仍有较大的渗透提升空间。B端客户包括烘焙、咖啡茶饮、餐饮、便利店等，渠道调研反馈，C端如盒马、叮咚平台22年上半年的冷冻烘焙销量增速高达50+%，场景丰富、渠道多元化带动行业扩容。-17-冷冻烘焙行业：疫情加速渗透率提升，长期逻辑不变冷冻烘焙行业：疫情加速渗透率提升，长期逻辑不变疫情加快渗透率抬升，烘焙餐饮商超多渠道增量。疫情加快渗透率抬升，烘焙餐饮商超多渠道增量。据渠道调研、渗透率推算国内冷冻烘焙行业规模约为规模159亿（出厂口径）。分渠道来看，烘焙店渠道市场规模82亿，假设25年渗透率达15%，22-25年烘焙行业增速7%，

33、预计烘焙店渠道CAGR为22%。商超渠道市场规模26亿，预计22-25年CAGR15%。餐饮渠道市场规模51亿，预计22-25年CAGR为22%。冷冻烘焙规模（出厂）门店数半成品渗透率产品渗透率上限 2025E规模 22-25增速饼店饼店合计82 30万18022%大型（100家店以上）24600005%挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕20%5925%中小饼店5824000010%挞皮、可颂、冷冻蛋糕40%12120%商超商超合计26.2 46.1 15%山姆16.03695%瑞士卷、冷冻蛋糕接近100%2815%盒马3.232935%可颂、菠萝包、冷冻蛋糕接近100%7.825%其他73000020%

34、挞皮、冷冻蛋糕接近100%10.310%餐饮餐饮合计51 114.0 22%西快2215万20%挞皮、冷冻蛋糕80%3411%酒店1225万10%吐司、冷冻蛋糕80%3127%自助餐41.4万20%冷冻蛋糕80%819%正餐(带烘焙）82.5万20%面包、冷冻蛋糕80%1619%咖啡茶饮511万5%冷冻蛋糕80%2550%合计159 340 21%表：冷冻烘焙市场规模测算表：冷冻烘焙市场规模测算资料来源：立高公司年报、渠道调研、招商证券，注：半成品渗透率系渠道调研反馈-18-烘焙渠道：大烘焙渠道：大B B自有中央工厂，外采比例存瓶颈自有中央工厂，外采比例存瓶颈大型烘焙连锁：100家店以上（配有

35、中央工厂，占比10%）产品结构：生日蛋糕37%、现烤面包16%、糕点6%、外购4%、礼盒16%、预包装产品21%。大大B B自有工厂，外采比例有限。大自有工厂，外采比例有限。大B B外采边缘品类，首选跑满自己外采边缘品类，首选跑满自己工厂产能，且追求产品差异化。工厂产能，且追求产品差异化。长期看，半成品占比能到长期看，半成品占比能到2020-25%25%，渗透难在竞争自有中央工厂。渗透难在竞争自有中央工厂。16%37%6%4%16%21%现烤面包蛋糕糕点及水吧外购节令礼盒预包装产品图：某大型连锁烘焙店结构图：某大型连锁烘焙店结构营收占比是否自制半成品远期渗透生日蛋糕37%自制，利润高现烤面包1

36、6%部分自制10%糕点6%部分自制6%外购4%外购4-5%节令礼盒16%自制，利润高预包装产品21%工厂配送资料来源：公司官网、渠道调研、招商证券品牌品牌是否有自建工厂是否有自建工厂是否采购第三方半成品是否采购第三方半成品/外包外包外采比例外采比例西式饼店85度C全球拥有中央工厂14座，大陆地区9座10%面包新语10-15%仟吉5%中式饼店泸溪河12%鲍师傅2020年计划建厂未建成工厂时，90%产品是在店内现制墨茉点心局前店后厂模式图：头部中式与西式连锁烘焙都自有工厂图：头部中式与西式连锁烘焙都自有工厂-19-烘焙渠道：中小烘焙渠道：中小B B渗透上限高，潜力蓝海市场渗透上限高，潜力蓝海市场区

37、域连锁：10家-100家店（占比20%）生日蛋糕30%、面包40%、慕斯甜点10%、糕点10%、饼干等预包装10%。长期看，外包长期看，外包/半成品占比能到半成品占比能到40%40%中型连锁适合使用半成品，风险在于扩张后自建大型工厂。中型连锁适合使用半成品，风险在于扩张后自建大型工厂。个体/小型门店：10家店以下门店（占比70%）生日蛋糕30%、面包40%、慕斯甜点10%、糕点10%、饼干等预包装10%。长期看，理论上外包长期看，理论上外包/半成品占比能到半成品占比能到40%40%渗透难在渗透难在减少了店主人工自制创造的利润。随着时间成本上升，减少了店主人工自制创造的利润。随着时间成本上升，渗

38、透上限逐步抬升。渗透上限逐步抬升。营收占比是否自制半成品远期渗透生日蛋糕30%自制，利润高现烤面包40%部分自制10%糕点10%部分自制10%慕斯甜点10%部分自制10%预包装产品10%外购生日蛋糕30%现烤面包40%糕点10%慕斯甜点10%预包装产品10%图：某中型烘焙店营收结构图：某中型烘焙店营收结构营收占比是否自制半成品远期渗透生日蛋糕30%自制，利润高现烤面包40%部分自制20%糕点10%部分自制10%慕斯甜点10%部分自制10%预包装产品10%外购生日蛋糕30%现烤面包40%糕点10%慕斯甜点10%预包装产品10%图：单体店营收结构图：单体店营收结构资料来源：渠道调研、招商证券-20

39、-商超渠道：头部商超为主，需求迭代迅速商超渠道：头部商超为主，需求迭代迅速头部商超为主，烘焙作为引流产品，需求迭代快头部商超为主，烘焙作为引流产品，需求迭代快。商超渠道冷冻烘焙规模26亿，如山姆、麦德龙等仓储式商超、BC商超，头部客户定制化需求强，中小商超采购标品，看重性价比，头部商超山姆盒马预计占商超渠道70%的份额。山姆渠道：开放式的采购体系，网红属性较强，大单品山姆渠道：开放式的采购体系，网红属性较强，大单品随机性大。随机性大。核心要素：1）产品独特性&稳定性，具备爆款销售潜力；2）供应商配合度，生产、采购、配送链条全部跟山姆相匹配；3）对供应商的产品升级迭代要求更高山姆选品以烘焙产品作

40、为引流产品（占山姆收入8%）。山姆开店速度山姆开店速度1515-20%20%左右，供应商左右，供应商渠道议价力不强。渠道议价力不强。21年底山姆在中国有36家门店，预计22年底43家店。冷冻烘焙供应商份额第一恩喜村占40%，第二立高占20-25%。产品生命周期较烘焙店短，增长可持续性不强，供应商议价能力弱，价格调整由山姆决定。2021年冷冻烘焙规模半成品比例使用半成品上限采购模式增长增速核心关注点2025E规模山姆16亿95%接近100%总部采购，大B扩店15%产品研发、配合度28盒马3.2亿35%接近100%总部采购，大B单店提升&扩店25%产品研发、配合度7.8其他商超7亿20%取决于降本

41、单店提升10%性价比10.3商超合计26.2亿15%46.1亿资料来源：渠道调研、招商证券表：冷冻烘焙在商超渠道规模测算表：冷冻烘焙在商超渠道规模测算-21-餐饮渠道：渗透空间大，渠道份额逐年提升餐饮渠道：渗透空间大，渠道份额逐年提升代表客户产品需求冷冻烘焙规模门店数开店计划西快百胜挞皮、派、慕斯约6亿12409每年1100-1200家麦当劳派、慕斯约4亿5619每年500家华莱士挞皮、派、慕斯约3-4亿20129每年200家尊宝披萨饼皮约1亿2110每年500家正餐海底捞酸奶猫爪、南瓜蛋挞约7000万1332持平自助餐厅自助餐挞皮、甜甜圈、慕斯约17亿9760持平酒店星级酒店挞皮、吐司、慕斯

42、约9亿7293持平茶饮星巴克三明治约1-2亿5385每年470家奈雪欧包、丹麦类约6000万1012每年160家瑞幸三明治、大福、瑞士卷约8000万7957每年800家餐饮渠道餐饮渠道渗透空间大，冷冻烘焙规模渗透空间大，冷冻烘焙规模5151亿，复合增速亿，复合增速22%22%左右。左右。餐饮下游客户包括西式快餐、酒店、自助餐、正餐、咖啡、茶饮，冷冻烘焙渗透逻辑从边缘品类，到门店核心类单品（绿茶餐厅外采核心单品面包诱惑），渗透率上限高，酒店、自助餐等渠道复合增速25+%。表：餐饮客户对冷冻烘焙的需求表：餐饮客户对冷冻烘焙的需求餐饮渠道 冷冻烘焙市场规模测算餐饮场景出厂(亿)终端(亿）门店数（万）

43、单店销售额（万/年）烘焙占比成本占比半成品渗透率产品远期空间（出厂）2025E市场规模年渗透率增速22-25年CAGR西快222615.270010%40%30%挞皮、冷冻蛋糕59344%11%酒店1235258005%35%10%吐司、冷冻蛋糕96314%27%自助餐461.460010%35%20%冷冻蛋糕1685%19%正餐8102.510005%40%20%面包、冷冻蛋糕32165%19%咖啡茶饮57.7115008%35%5%冷冻蛋糕80255%50%餐饮合计5%资料来源：百胜中国公告、渠道调研、招商证券-22-竞争格局：渠道结构变革，推动集中度提升竞争格局：渠

44、道结构变革，推动集中度提升17.21047342.8024680图：图：20212021年冷冻烘焙头部企业规模年冷冻烘焙头部企业规模(亿元）亿元）行业集中度不高，烘焙渠道竞争趋严。行业集中度不高，烘焙渠道竞争趋严。冷冻烘焙行业集中度不高，据TOP企业21年冷冻烘焙收入与行业规模推算，国内冷冻烘焙CR3约21.5%，供给格局不稳定。烘焙渠道进入玩家变多，行业竞争日益激烈。从行业梯队看，立高、恩喜村属于第一梯队（10亿以上），第二梯队体量在3-10亿，如高贝、鑫万来、新迪嘉禾、黑玫瑰。餐饮商超占比提升，渠道结构性变化。餐饮商超占比提升，渠道结构性变化。按前文冷冻烘焙市场规模测

45、算，冷冻烘焙渠道结构中，烘焙渠道占比50.5%、商超渠道占16.4%、餐饮渠道占33.1%。头部商超如山姆、华润、盒马等近年冷冻烘焙收入增速快，餐饮渠道受益于渗透加快、“新式茶饮+烘焙”的品类组合成潮流，餐饮渠道占比也快速提升，渠道结构变化带来新进入者机会。立高食品11%恩喜村6%高贝2%鑫万来4%蓝彪2%新迪嘉禾3%黑玫瑰2%其他70%图：国内冷冻烘焙企业市场份额图：国内冷冻烘焙企业市场份额资料来源：公司官网、公司年报、草根调研、招商证券-23-竞争格局：扩张快于需求，竞争格局：扩张快于需求，23-25年格局恶化可能年格局恶化可能企业布局SKU销售人员 品类产能下游客户立高冷冻半成品、成品

46、529983人挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕10万吨，在建8万吨1800家经销商，400家直销客户南侨冷冻面团150394人丹麦类、欧包等2.2亿+新建3亿奈雪、山姆、经销商山东高贝冷冻半成品、成品 200+200-300挞皮、大福、牛角新建3万吨，15亿产能经销商600家，商超、烘焙店、酒店等恩喜村冷冻蛋糕100+冷冻蛋糕新建10万吨，产值达30亿元以上山姆占80%以上新迪嘉禾冷冻半成品、成品 300+50-60慕斯蛋糕，丹麦类 产能主要给星巴克星巴克定制，慕斯蛋糕等东莞黑玫瑰 冷冻烘焙100左右不到100冷冻蛋糕1万吨，产值3亿专注酒店渠道代表企业产能分布202120222023E2024E202

47、5E21-25CAGR立高广州、浙江、河南9.414.417.420.423.426%南侨天津、上海1233332%山东高贝山东济南3357828%恩喜村深圳、东莞、上海579111224%新迪嘉禾浙江杭州2233311%鑫万来江西九江1.522.52.52.514%合计21.930.439.946.951.924%YOY39%31%18%11%供给扩张快于需求，供给扩张快于需求，23-25年格局可能恶化。年格局可能恶化。21年行业高景气度，供不应求，头部企业纷纷扩产，推算21-25年头部企业产能CAGR24%，行业24/25年有较大概率会经历价格战。应对格局变化，加快规模优势积累。应对格局变

48、化，加快规模优势积累。格局尚不稳定，企业短期做大规模、积累规模效应，应对格局变化。表：冷冻烘焙厂商扩张节奏表：冷冻烘焙厂商扩张节奏资料来源：立高食品招股说明书、公司年报、渠道调研、招商证券表：冷冻烘焙企业概况表：冷冻烘焙企业概况-24-奥昆业务：大单品战略，定位中高端冷冻烘焙奥昆业务：大单品战略，定位中高端冷冻烘焙产品力领先计划：洞察需求、组织产品。产品力领先计划：洞察需求、组织产品。1）洞察需求、优化产品；2）调整生产工艺，开拓熟品产品；3）开展品类创新；4）提升原材料的综合加工能力。产品定位中高档，高质中价产品定位中高档，高质中价。渠道在一二线城市覆盖度广，饼店渠道主要竞争对手是高贝、鑫万

49、来；山姆渠道竞争对手恩喜村，在创新研发上公司属于第二梯队。流通渠道起家，大单品战略。流通渠道起家，大单品战略。公司成功打造了甜甜圈与挞皮等多款大单品，年规模3-5亿，立高基因在流通渠道，对大流通长期的积淀，组织架构上也较适应饼店流通的发展模式。推行大单品战略，渠道调研反馈，公司甜甜圈、挞皮市占份额处行业前列。弊端在于大流通在新品研发上需要市场验证能否起量，产线容易跑不满，不轻易推新品，更多是市场追随者。服务：抓住需求，增强客户粘性产品：迭代升级、研发推新渠道下沉：通过渠道网络铺货，打造大单品产能利用率提升、规模效应，提升毛利率图：立高的研发、销售、生产共同构成的闭环，打造大单品模式图：立高的研

50、发、销售、生产共同构成的闭环，打造大单品模式资料来源：渠道调研、招商证券-25-奥昆业务：奥昆业务：18-21年受益需求红利、渠道红利年受益需求红利、渠道红利 1515-2020年需求红利，单品渗透率提升。年需求红利，单品渗透率提升。17-20年半成品渗透率不高，主要单品挞皮、甜甜圈由于制作环节复杂，门店边缘品类，属于最容易导入的品相，后续其他单品导入的难度有所抬升。2121年渠道红利，山姆渠道供货起量。年渠道红利，山姆渠道供货起量。公司由于一定契机承接了山姆订单，大单品麻薯、瑞士卷贡献21年商超渠道主要增长，享受了一定渠道红利。分渠道分渠道21Q121Q221Q321Q4冷冻烘焙338394

51、 438543 增速增速冷冻烘焙151%75%58%70%奶油103%42%6%8%水果112%48%6%1%酱料121%54%6%7%图：立高食品冷冻烘焙收入及增速图：立高食品冷冻烘焙收入及增速图：立高食品冷冻烘焙渠道结构图：立高食品冷冻烘焙渠道结构表：冷冻烘焙业务分渠道收入表：冷冻烘焙业务分渠道收入0%20%40%60%80%100%05000200202021冷冻烘焙YOY资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券烘焙45%商超40%餐饮15%-26-竞争优势：烘焙渠道先发，餐饮竞争优势待强化竞争优势：烘焙渠道先发，餐饮竞争优势待强化烘焙渠道产品同

52、质化，关注渠道竞争力。烘焙渠道产品同质化，关注渠道竞争力。培育忠实经销商，奥昆公司从2014年开始积累经销商，侧重扶持头部经销商，在烘焙店渠道渠道先发优势突出。商超渠道追求差异化，关注定制化、推新与服务响应。商超渠道追求差异化，关注定制化、推新与服务响应。立高成为山姆核心供应商，侧面反映产品品质稳定。大B看重厂商资质、需要产能前置，公司在定制化上与服务响应上待强化。餐饮渠道产品引领型，关注产品研发推新能力、性价比。餐饮渠道产品引领型，关注产品研发推新能力、性价比。立高学习模仿能力强，创新能力属于第二梯队，产品研发能力在增强（22年新聘请了日本、中国台湾地区的研发师傅）。立高渠道模式立高渠道模式

53、市场份额市场份额立高竞争优势立高竞争优势梯队梯队饼店饼店专人服务大经销商，加强渠道-厂商绑定，赋能经销商。立高通过帮助渠道开拓终端客户、节约经销商人力，获得经销商信任，掌握大经销商资源。立高占20%左右1）渠道服务能力，立高销售人员多，覆盖率高，帮经销商开拓终端客户，新品推广上较竞品更有优势。2）产品品质&性价比兼具，规模效应带来成本优势。客户先看品质，再是服务、营销，再看价格。中小B对价格敏感，大B对价格不太敏感。3）销售人员培训体系完善，激励高于同行。立高第一，优势较第二名明显商超商超大B为主，专门团队对接山姆、盒马，每年上新10-20款试样，产品稳定第一、研发迭代能力第一。立高在山姆份额

54、30%1）学习模仿能力强，产品研发能力在增强、2）产品稳定、产能保障。3）配送能力第一梯队餐饮餐饮新客户开发主要靠销售人员新品试样。大B偏定制化，需要自上而下推动合作。中小B通过经销商去导入。立高占比不到5%工业化条件更成熟。竞对出现产能供不上，大B要求苛刻，小工厂品质稳定性差一点。竞争实力在增强，逐步从第二梯队到第一梯队表：立高食品渠道模式与竞争优势表：立高食品渠道模式与竞争优势资料来源：渠道调研、招商证券-27-核心优势：渠道精耕，覆盖度广、高目标、高激励核心优势：渠道精耕，覆盖度广、高目标、高激励高目标高目标、高激励模式：高激励模式：入职门槛高：本科生以上入职门槛高：本科生以上，一线人员

55、占比一线人员占比8080%都是业务加技术都是业务加技术，不光做业务不光做业务，还对客户技术进还对客户技术进行技术服务行技术服务。扁平化渠道管理：扁平化渠道管理：20212021 年公司经销商数量超年公司经销商数量超 18001800家家，经销商质量较好经销商质量较好。对于经销商对于经销商，立高的立高的产品好卖产品好卖（产品品质产品品质+终端服务力终端服务力），周转高于竞品周转高于竞品，渠道利润可观渠道利润可观，经销商积极性较高经销商积极性较高考核趋严：销售人员管理考核机制包括拜访率考核趋严：销售人员管理考核机制包括拜访率，销售收入销售收入，大区利润指标都有考核；激励上大大区利润指标都有考核；激

56、励上大区经理有股权激励区经理有股权激励，公司强调高目标公司强调高目标、高业绩高业绩、高激励高激励。20212021年立高销售人员在行业内收入是年立高销售人员在行业内收入是算高的算高的（大区经理级大区经理级，3030-5050万万）,2222年有所调整考核年有所调整考核，指标趋严指标趋严，人员有一定流动性人员有一定流动性。费用投入侧重老经销商费用投入侧重老经销商，终端拜访加大频次终端拜访加大频次：更多的市场费用更多的市场费用（4 4%）用于与客户建立软性合作用于与客户建立软性合作关系关系。销售人员直接去和重点客户建立粘性合作关系销售人员直接去和重点客户建立粘性合作关系。渠道精耕渠道精耕、覆盖度广

57、覆盖度广，人员密度高于同行：人员密度高于同行：500500万以上经销商配备万以上经销商配备1 1-2 2人销售人员做专门对接人销售人员做专门对接、客户开拓客户开拓，竞品通常没有专人维护竞品通常没有专人维护，少数竞品在加强这块服务少数竞品在加强这块服务，加大销售人员配备加大销售人员配备（一个省一个省5 5个销售人员个销售人员），数量对比上仍明显少于立高数量对比上仍明显少于立高。表：烘焙企业销售团队与客户结构表：烘焙企业销售团队与客户结构企业SKU 销售人员下游客户（22H1）立高200+983人1900家经销商，450家直销客户山东高贝200+200-300经销商600-700家，华润，盒马、好

58、利来、酒店恩喜村50+不到50经销渠道少，大B为主，山姆占80%以上新迪嘉禾300+不到200为星巴克定制特色产品，如慕斯蛋糕，丹麦面包等达利食品100左右 1000左右经销商5600多家，短保经销商1200多家东莞黑玫瑰100左右 不到200专注酒店渠道渠道策略渠道策略立高2001 年，公司在行业内推出烘焙VCD 教学光碟、技术指导、为客户设计烘焙食品的应用方案、烘焙店运营培训2019 年，立高上门为客户提供服务接近50 万次，开展“超级店长特训营”活动8 场，接受培训 人数多达 500 人。每个大区均会配臵技术人员，对重点客户进行产品技术合作。高频次服务，上门提供全套产品应用方案，如蛋糕裱

59、花装饰、冷冻烘焙后期加工及应用等专业指导。立高经销商配送商角色，经销团队实力强，配送频次高（立高终端配送频次2-3次/周，甚至隔天送一次）竞对销售人员需覆盖几个城市/一个省，很难有效服务经销商和终端竞对经销商服务+配送商角色表：烘焙企业渠道策略表：烘焙企业渠道策略资料来源：草根调研、招商证券-28-核心优势：管理精细、核心优势：管理精细、渠道渠道服务能力高于同行服务能力高于同行立高食品立高食品高贝高贝恩喜村恩喜村收入（2021）冷冻烘焙17.2亿，烘焙原料11.0亿6亿10亿产品甜甜圈份额第一，大单品挞皮、麻薯、老婆饼等挞皮，和奥昆较接近冷冻蛋糕（慕斯、瑞士卷）总体架构全国销售区域分为8大区，

60、总经理-区域经理-销售总监-销售部门负责人总经理-区域经理-销售人员，销售&研发团队对接大B，一对一响应渠道结构烘焙（45%）、商超（40%）、餐饮（15%）烘焙（70%）、商超（20%）商超90%以上，其中山姆占80%；茶饮连锁10%经销商服务扁平化管理模式，销售人员主要在一二线城市，大经销商都派专人服务、帮助客户开发终端客户管理相对粗放，华北一个省6-8名销售，其他省1-3个销售人员负责/销售人员900多人（22H1）200-300人200-300人经销商数量1900家600-700名经销商大B为主渠道利润经销商毛利率：新产品有15-20%，老产品有8-12%，烘焙门店60%经销商毛利率1

61、5%/经销商选择以渠道、产品系列、区域设立经销商，经销商规模较小，“配送商”角色，弱化经销商职能以区域设经销商，地级市设经销商/营销活动下沉营销网络+终端客户上门服务+客户培训服务+线上线下服务活动销售人员上门服务较少客户拜访、点对点驻扎式服务库存周转一周送1-2次货一周2次/区域覆盖全国基本都覆盖，有中转仓运输。区域覆盖上以一二线城市为主，县级市以下覆盖的少。山东大本营、北方城市为主华东、华南为主，华东工厂投产后加大华东覆盖。激励机制高目标、高激励,底薪+绩效+股权激励（大区经理层面），销售人员年薪13-15万底薪+绩效，月薪4-5k，销售薪酬人均不到10万/人员要求销售人员入职门槛高，大专

62、生以上，人员密度高于同行：没有专人维护，人员要求较低优势渠道烘焙渠道（中小B为主）人员竞争力仍不如立高商超渠道资料来源：立高食品年报、草根调研、招商证券-29-核心优势：核心优势：明确成本领先计划，长期竞争看成本优势明确成本领先计划，长期竞争看成本优势降本提效：产线改造降本提效：产线改造&自动化率提升自动化率提升&全国建厂运输费率下降。全国建厂运输费率下降。1 1）规模优势：）规模优势：产线改造、规模效应（挞皮等产品17-20年单位成本呈下降）。立高冷冻烘焙20亿体量和第二梯队5-10亿体量之间，具备一定成本优势。2 2）全国化工厂布局，中转仓集约化发货，降低物流费率：）全国化工厂布局，中转仓

63、集约化发货，降低物流费率：大厂单个产线产能差别不大，主要来自采购端和物流运输的规模效应。22H1运输费用单吨同比下降25%左右。3 3）管理的规模效应：年报中总成本领先计划，陈和军总特别重视精益管理、降本战略：）管理的规模效应：年报中总成本领先计划，陈和军总特别重视精益管理、降本战略：“公司计划通过有效的途径降低经营过程中的成本，使其以较低的总成本赢得竞争优势。（1）人效的不断改善与提升是成本领先核心抓手。需持续优化公司人均产值，并不断探索有效提升人效的方法。可通过自动化改善、岗位工作清单排查等方法有效提升人效，防止集团各中心、各事业部人员配置臃肿。（2）消除官僚作风，预防腐败，管控腐败也是成

64、本领先关键要素。把好贪污腐败、铺张浪费的大关，这是吃掉公司利润，增加成本的最大黑手。（3）无情消除浪费现象，调动所有人的力量，全员参与降本增效，有目标有激励。通过成本控制BOM表的标准，对能耗和各项费用成本精打细算，从节约每一滴水，每一度电开始。”图：立高运输费用规模效应图：立高运输费用规模效应040080000%2%4%6%8%20020营业收入(百万元)运输费用率图：立高挞皮单位人工、材料、制造费用存在规模效应图：立高挞皮单位人工、材料、制造费用存在规模效应20020H1单位直接材料8.748.258.078.29单位人工1

65、.381.411.351.18单位制造费用1.72.231.781.620246810资料来源：立高食品招股说明书、招商证券-30-奥昆业务：增长中枢奥昆业务：增长中枢3535-40%40%，烘焙餐饮保持高增，烘焙餐饮保持高增烘焙渠道：终端覆盖有2倍下沉空间，增长来自终端网点开发&产品导入带动单店增长，增长中枢30-35%。烘焙门店数：预计全国约30万家，22年门店数较20年下滑。渠道覆盖率：一二线城市的终端网点覆盖率接近60%，县级以下覆盖率不到20%。商超渠道需跟踪山姆动销情况，增长中枢25%。餐饮渠道占比约15%,潜在空间10倍以上,加上潜在大B客户有望放量，增速预计60%+左右。口径1

66、20022Q3来源西式烘焙27.623.322.920.5久谦咨询中式烘焙10.17.37.06.1烘焙门店数（万家）37.730.629.926.6口径2烘焙门店数（万家）484040美团烘焙报告冷冻烘焙分渠道增长中枢冷冻烘焙分渠道增长中枢烘焙渠道烘焙渠道客户覆盖率覆盖率空间单店增长潜在市场22H1竞争力增长中枢华东40%全国覆盖率33%，预计渠道下沉有1倍拓展空间。增长20%左右，主要靠新品导入实现单店增长，渗透率从10%提升至中期目标20%。3倍3.6亿1）服务效率、人员覆盖率高。2）产品品质&成本优势。3）推新快，每月上新5-10款sku。30-35%华南50%华

67、中30%西南30%其他10%合计合计33%33%商超渠道商超渠道客户覆盖率覆盖率空间单店增长潜在市场22H1竞争力增长中枢山姆100%门店增速10-15%预计份额持平，跟踪上新、新品放量情况。1倍空间2.7亿1）产品推新能力、创新力；2）供应链产能保障20-25%其他商超10%全国性头部商超已合作增长来自半成品的渗透率提升至中期目标40%3倍空间0.6亿1）产品品质稳定；2）性价比便利店便利店渠道对公司是个新渠道，类似oem代工模式，后续贡献增量餐饮渠道餐饮渠道客户覆盖率覆盖率空间单店增长潜在市场2022H1竞争力增长中枢酒店、自助餐8%覆盖率低，门店覆盖率有5-10倍空间单店可渗透空间大，大

68、B模式为主，订单谈判周期较长。目前渗透率低，靠产品导入实现单店增长假设渗透率翻倍，10-20倍空间1.2亿亿大B重视1）研发推新能力；2）品质稳定；小B产品性价比。餐饮客户更多以大B为主。60+%西快（尊宝等）5%茶饮（奈雪等）2%正餐（带烘焙）4%合计6%图：中国烘焙门店数图：中国烘焙门店数资料来源：美团点评、久谦咨询、草根调研、招商证券。注：覆盖门店数来自草根调研与推算，仅供参考-31-1.1.生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级2.2.公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出3.3.冷冻烘焙：多元渠道发力

69、，长期逻辑不变冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变4.4.原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代5.5.未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升6.6.盈利预测盈利预测目录目录-32-奶油行业：存量品牌竞争，乳脂植脂存结构性机会奶油行业：存量品牌竞争，乳脂植脂存结构性机会动物奶油植脂奶油含乳脂植脂奶油原料牛奶棕榈油、玉米糖浆及食用氢化油在不含乳脂植脂奶油 中添加乳脂成分稳定性稳定性差、不易塑形、打发率低稳定性强、易塑形、打发率高稳定性强、易塑形、打发率高存储运输 低温储存，保质期短（两个月）常温保存，低温存储保质

70、期可达1年常温保存，低温存储保质期可达1年口感奶味重、口感好奶味淡含天然乳脂成分,口感顺滑营养不含反式脂肪酸部分氢化工艺的植脂奶油含有反式脂肪酸 不含反式脂肪酸价格价格较高,进口为主价格较低,国产品牌为主价格中等,国产品牌为主终端均价 40元/kg20-30元/kg34元/kg使用场景 咖啡、慕斯蛋糕、奶盖蛋糕、面包表面装饰和夹馅、冰淇淋等蛋糕、面包表面装饰和夹馅、冰淇淋等主要企业 雀巢、安佳、爱乐薇、蓝风车维益、海融、立高维益、海融、立高高增期已过，高增期已过，1717-2121年年B B端增速端增速12%12%。欧睿数据显示，国内奶油消费量20.2万吨，B端占95%，C端占5%。奶油行业过

71、去五年复合增速12%，分量价看，其中奶油整体单价每年提升4-6%，成本上行&结构升级推动，由植脂奶油像含乳脂植脂奶油转变。量的增长6-8%左右，与烘焙行业增速接近。存量品牌竞争，产品升级迭代。存量品牌竞争，产品升级迭代。国内奶油厂商包括维益、海融、立高、南侨等，南侨主营动物奶油，其余以植脂奶油为主。含乳脂植脂奶油在拓展范围和成本上比动物奶油有较大优势。图：国内图：国内B B端、端、C C端奶油消费量与增速端奶油消费量与增速图：动物奶油、植脂奶油与乳脂植脂奶油特征图：动物奶油、植脂奶油与乳脂植脂奶油特征维益26.93%立高食品3.80%海融科技5.41%南侨食品3.60%其他60.26%图：中国

72、图：中国20202020年奶油市场份额年奶油市场份额资料来源：欧睿、南侨食品招股书、立高食品招股书、海融食品招股书、招商证券0%5%10%15%20%25%30%35%058 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022B端消费量C端消费量B端yoyC端yoyB端消费量CAGR12%-33-奶油行业：存量品牌竞争，国产品牌替代奶油行业：存量品牌竞争，国产品牌替代乳脂植脂奶油口感接近动物奶油，且具备价格优势，存在结构性机会。乳脂植脂奶油口感接近动物奶油，且具备价格优势，存在结构性机

73、会。动物奶油单价是植脂奶油的大约1.6倍，乳脂植物奶油替代传统植物奶油与动物奶油仍有较大空间。2021年我国奶油市场规模为73亿元（烘焙用奶油55亿、茶饮用奶油18亿）。2025年预计奶油规模（出厂）将达到121亿元，21-25年CAGR为13%。202120222023E2024E2025E 21-25CAGR备注烘焙用途蛋糕市场规模912901400欧睿原材料占比30%30%30%30%30%渠道调研奶油占成本比20%20%20%20%20%渠道调研烘焙奶油规模（终端）63 64 71 77 84 经销商利润率15%15%15%15%15%烘焙奶油规模（出厂）55 5

74、6 62 67 73 7%茶饮用途中高端茶饮市场规模60677799212541582灼识咨询原材料占比35%35%35%35%35%渠道调研奶油占成本比10%10%10%10%10%渠道调研茶饮用奶油规模（终端）21 27 35 44 55 经销商利润率15%15%15%15%15%茶饮用奶油规模（出厂）18 24 30 38 48 27%终端规模合计（亿）84 92 105 121 139 13%出厂规模合计（亿）73 80 92 105 121 13%资料来源：欧睿、灼识咨询、渠道调研、招商证券图：奶油市场规模测算图：奶油市场规模测算-34-水果与酱料行业：增速稳定，茶饮类需求扩容水果与

75、酱料行业：增速稳定，茶饮类需求扩容水果制品与酱料增长稳定，茶饮需求扩容。水果制品与酱料增长稳定，茶饮需求扩容。烘焙酱料包括沙拉酱、可仕达酱等，主要用于面包、蛋糕馅料等。水果制品包括用于制作蛋糕馅料、酸奶、冲调饮品等，烘焙水果制品包括果馅、果溶、果泥等，饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等。2020年我国蛋糕市场规模972亿元，渠道调研显示，水果、酱料占蛋糕原材料的10%、8%左右，推算2021年水果制品行业规模（出厂）约30亿，21-25年CAGR9%左右，饮品市场增速略快。烘焙酱料的行业规模（出厂）约22亿，21-25年CAGR7%左右。水果制品202120222023E2024E2025E21

76、-25CAGR备注烘焙市场蛋糕市场规模912901400欧睿原材料占比30%30%30%30%30%渠道调研水果制品占成本比10%10%10%10%10%10%渠道调研水果制品规模（终端）31 32 35 39 42 经销商利润率15%15%15%15%15%水果制品规模（出厂）27 28 31 34 37 7%饮品市场占比约10%3.0 3.5 4.0 4.6 5.2 15%水果制品规模（出厂）30 31 35 39 42 9%202120222023E2024E2025E21-25CAGR备注酱料蛋糕市场规模912901400欧睿原材料占比30%

77、30%30%30%30%渠道调研酱料占成本比8%8%8%8%8%渠道调研酱料规模（终端）25 26 28 31 34 经销商利润率15%15%15%15%15%酱料规模（出厂）22 22 25 27 29 7%资料来源：欧睿、渠道调研、招商证券图：水果制品与酱料市场规模测算图：水果制品与酱料市场规模测算-35-烘焙原料行业：产品升级迭代，格局有望改善烘焙原料行业：产品升级迭代，格局有望改善公司成立时间总部规模主营业务渠道代表客户工厂布局立高食品2000广东广州2021年收入28.2亿(烘焙原料11.0亿)冷冻烘焙、烘焙原料、酱料烘焙店、连锁商超、餐饮、新式茶饮山姆、盒马、华润万家、ole，幸福

78、西饼、味多美、好利来、面包新语，乐凯撒等广东、浙江、河南海融科技2003上海2021年收入7.5亿(烘焙原料7.4亿)植脂奶油、巧克力、果酱等烘焙原料传统烘焙零售，餐饮，茶饮，零售、便利店吉和商贸，广东嘉怡食品等上海维益食品1998年于国内设立子公司美国销售收入超过29亿美元混合脂奶油，植脂奶油，乳脂奶油苏州、天津南侨股份2010上海2021年收入28.7亿(烘焙原料21.8亿)油脂、淡奶油、冷冻面团(菠萝、丹麦吐司、可颂)便利店，商超、会员店，餐饮山姆、奈雪、85C仟吉西饼天津、广州、上海表：烘焙原料企业情况表：烘焙原料企业情况国内品牌集中度低国内品牌集中度低，竞争激烈竞争激烈，国产品牌机会

79、在于产品升级迭代国产品牌机会在于产品升级迭代。烘焙原料市场集中度仍旧较低，但随着近年烘焙原料行业的快速发展，国内品牌厂商快速崛起，并具备了差异化产品，能够在未来占领更多市场份额，提升行业集中度。资料来源：公司公告、招商证券-36-烘焙原料：奶油结构升级，新品带动增长烘焙原料：奶油结构升级，新品带动增长奶油产品差异化竞争，乳脂植脂拉动结构升级奶油产品差异化竞争，乳脂植脂拉动结构升级。奶油行业市场相对成熟，据前文对奶油行业复合增速测算，行业增长中枢13%左右。立高推出具备奶油稳定性与化口性平衡的乳脂植脂奶油，借助现有销售网络投放新品，产品定位中档，相较进口品牌具备性价比，新品带动奶油类产品结构升级

80、，通过新品抢夺一些进口品牌、高端品牌的市场份额，预计立高奶油业务增长中枢25%左右。资料来源：公司招股说明书、公司官网、招商证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021奶油水果制品酱料图：立高食品烘焙原料业务增速图：立高食品烘焙原料业务增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021奶油水果制品酱料图：立高食品烘焙原料毛利率变化图：立高食品烘焙原料毛利率变化图：立高食品部分品牌矩阵图：立高食品部分品牌矩阵-37-烘焙原料：水果酱料享茶饮红利，增速快于行业烘焙原料：水果酱料

81、享茶饮红利，增速快于行业烘焙原料相对成熟，增长中枢烘焙原料相对成熟，增长中枢2020-25%25%左右。左右。烘焙原料板块行业进入成熟阶段，新进入者少。水果制品下游为水吧、饮品、餐饮、烘焙渠道，据前文对水果制品行业复合增速测算，行业增长中枢9%。立高旗下水果制品品牌新仙尼，通过“锁鲜”技术，提供高品质的水果制品，受益于茶饮行业红利，水果制品在餐饮渠道保持较增长，预计立高水果制品、酱料业务增长快于行业。预计立高整体烘焙原料板块保持20-25%左右增速。2021年市场规模（出厂）立高收入立高市占率21-25E 行业CAGR增长驱动2025市场规模市占率假设（25E）立高增长中枢奶油734.76%1

82、3%随着渠道融合完成，覆盖经销商数量变多。目前500个原料经销商，开拓至1000家左右。121 8-9%20-25%水果制品272.28%9%4210%24%酱料221.848%7%33 10%21%原料板块合计1228.77%1919%20-25%图：立高食品烘焙原料业务增长测算图：立高食品烘焙原料业务增长测算资料来源：公司年报、草根调研、自行整理、招商证券图：立高食品奶油、水果制品、酱料新品迭出图：立高食品奶油、水果制品、酱料新品迭出-38-1.1.生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级2.2.公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出公司概况：

83、冷冻烘焙龙头，渠道优势突出3.3.冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变4.4.原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代5.5.未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升6.6.盈利预测盈利预测目录目录-39-渠道融合：架构调整完毕，渠道融合优化人效渠道融合：架构调整完毕，渠道融合优化人效架构调整完毕，渠道融合优化人效。架构调整完毕，渠道融合优化人效。原先立高食品的销售部门分三个子公司（奥昆、立高、昊道）运行，负责冷冻烘焙、奶油、酱料业务的销售。2222年年7 7月起尝试在东北、华北

84、合并立高、奥昆、昊月起尝试在东北、华北合并立高、奥昆、昊道的饼店渠道销售团队，道的饼店渠道销售团队，把渠道下沉到县乡镇市场，提升对一个省的客户的服务能力。2022年之前公司的销售团队基本覆盖到地级市，产品定位中高端，县级以下乡镇覆盖度少。全国48个大区立高食品立高食品销售部门销售部门立高立高奥奥昆昆昊道昊道水果制水果制品品奶油奶油冷冻烘焙冷冻烘焙烘焙事业部烘焙事业部线上事业部线上事业部商超事业部商超事业部餐饮事业部餐饮事业部酱料酱料一部一部二部二部其余三部其余三部华南一区华南一区华南二区华南二区其它其它4646个大区个大区山姆山姆oleole盒马盒马 沃尔玛、华润沃尔玛、华润 西北东北西北东北

85、销售经理销售经理 业务主任业务主任烘焙事业部烘焙事业部餐饮事业部餐饮事业部营销层渠道层大区层职能层烘焙渠道：同区域销售人员奥昆、立高进行融合，降本增效资料来源：草根调研、公司官网、招商证券图：立高食品组织架构调整图：立高食品组织架构调整-40-渠道融合：加强渠道掌控力，人员薪酬激励统一化渠道融合：加强渠道掌控力，人员薪酬激励统一化渠道融合原因：渠道融合原因：1 1）降本增效：集约销售资源、提管理效率；）降本增效：集约销售资源、提管理效率；2 2）服务聚焦，经销商专人对接（之前单个经销商）服务聚焦，经销商专人对接（之前单个经销商可能有多人对接），业务员有更多精力服务好经销商。可能有多人对接），业

86、务员有更多精力服务好经销商。渠道管理优势：优质的渠道服务具备隐性附加值，增强厂商对渠道掌握议价力。渠道管理优势：优质的渠道服务具备隐性附加值，增强厂商对渠道掌握议价力。渠道融合效果：渠道融合效果：渠道反馈：渠道反馈：部分地区率先完成融合，三合一效果好，销售人员优化、精简，人员搭建、经销商和重要客户的信息整合、立高和奥昆产品经营思路的重新梳理，让更有能力的员工涌现出来，对公司是有好处的。前期把技术服务和研发团队在试点区域进行了下沉前期把技术服务和研发团队在试点区域进行了下沉。比如在湖南建立了研发服务中心，希望把研发和技术服务下沉到省一级市场，贴近客户，提高终端的技术服务响应速度。后期研发、供应链

87、部门逐步团队整合，实现中后台做统一研发、技术支持，后期研发、供应链部门逐步团队整合，实现中后台做统一研发、技术支持，人员整合会让各职能更专业化。销售团队激励变化：把不同板块的薪酬体系调整到接近一致的水平销售团队激励变化：把不同板块的薪酬体系调整到接近一致的水平。底薪调高至6-7k，提成下降，往年提成是销售额2%，22年提成比例是1.5%；往年用终端销售收入作为销售额进行提成计算，22年还原至出厂价进行提成计算。同等职位销售降薪主要是受达不成目标影响，提成下降导致。团队人员调整已经结束团队人员调整已经结束。从21年下半年开始陆续有员工离职、包括有奶油事业部、冷冻烘焙餐饮渠道多位中层离职，22年下

88、半年基本上中层的变动调整结束，前端渠道融合也已结束，预计23年春节后公司都实现以新架构对接终端。渠道反馈，业务员融合后组织管理与效率有所改善。-41-三水三水增城（总部基地增城（总部基地建设）建设）南沙南沙长兴长兴华东生产基地华东生产基地卫辉卫辉合计合计冷冻烘焙（万吨）冷冻烘焙（万吨）0.8113.72.863.782.25（后改为2.63）23.8奶油（万吨）奶油（万吨）62.4132.3120.0水果制品（万吨）水果制品（万吨）2.7酱料（万吨）酱料（万吨）3.59投资额（亿元）投资额（亿元）3.8220.514.410.133.11产值预计（亿元）产值预计（亿元）14.9827.8110

89、13.613.96.3486.6（亿）预计投产期预计投产期2022.0222021Q4生产线生产线无菌包装奶油、水果制品、冷冻烘焙食品、普通奶油、挞液各类甜甜圈、柏林球、炸包、皮利卡、芝士、披萨面团、吐司、大列巴、各类面包、牛肉卷、杂粮奶酪包、雪糕麻薯、蛋糕胚、各类蛋糕、泡芙、西点奶油、奶油（挞液）奶油、酱料等冷冻蛋糕、冷冻面包、甜甜圈、酱料、挞皮冷冻蛋糕、冷冻面包、甜甜圈、酱料、挞皮丹麦类产品、麻薯、甜甜圈、油炸产品、挞皮、冷冻蛋糕、冷冻面包、手工挞皮、蛋黄酥、曲奇饼干产权产权自有自有租赁自有自有自有产能布局全国化，产能布局全国化，20222022-2525年预计新增年

90、预计新增1616万吨产能。万吨产能。立高在华东、华北（河南）、华南（广州）都有产能布局，销地产布局加大覆盖面积。21-25年产能CAGR26%。冷链物流领先，运输效率保障。冷链物流领先，运输效率保障。整合华南地区冷链仓储和物流资源，自建冷库及物流中心，实现华南地区500公里内当日送达，全国范围内10天内送达。工厂-中心仓-经销商环节温度保障，优势在于1）降低配送成本，保障品质，含酵母类对冷链温度要求高；2）利于客户开拓，冷链建设优于同行，满足大B、中B配送要求。产能全国布局，物流配送效率优于同行产能全国布局，物流配送效率优于同行图：立高食品产能扩张计划图：立高食品产能扩张计划资料来源：公司公告

91、、招商证券-42-2222年需求受损，成本年需求受损，成本&产能利用率压低盈利产能利用率压低盈利图：图：22H122H1立高食品营收、净利增速回落立高食品营收、净利增速回落图：图：22H122H1年受成本压力和产品结构调整，利润率下滑年受成本压力和产品结构调整，利润率下滑0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1毛利率净利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05002020212022H1营业收入（亿元）净利润（亿元）收入yoy利润yoy疫情扰动需求受

92、损，产能利用率偏低疫情扰动需求受损，产能利用率偏低。疫情扰动下烘焙、餐饮等增速放缓（酵母、油脂企业增长降速甚至下滑），2019-21年冷冻烘焙产能饱和，22H1产能利用率60%，拖累毛利率1-2pct。原料成本上行，压低盈利。21-22年油脂、面粉等大宗原料价格上涨，成本拖累毛利率2-3pct。竞争优势并未削弱：竞争优势并未削弱：22年高贝投产延缓、鑫万来22H2也有下滑。公司在逆风期持续深耕渠道，预计在疫情后立高在饼店竞争优势更加突出。资料来源：立高食品招股说明书、年报、招商证券油脂23%水果8%糖类9%面粉11%乳制品7%其他辅料24%包材18%图：立高食品成本结构图：立高食品成本结构-4

93、3-渠道反馈：疫后需求复苏，渠道反馈：疫后需求复苏，1212月底环比加速明显月底环比加速明显产能利用率环比恢复，带动盈利改善产能利用率环比恢复，带动盈利改善。22H1产能利用率约60%，7-9月产能利用率回升至65-70%，22Q3产能利用率环比恢复，带动毛利率环比提升至32%。随着Q4烘焙旺季到来，产能利用率有望进一步改善。10月疫情全国多点反复，11月广州疫情对工厂物流有影响，部分地区无法发货，短期受损。促销加快收入恢复，疫后环比改善明显。促销加快收入恢复，疫后环比改善明显。部分产品加大促销：对牛角包等几款毛利率较高的大单品进行促销，带动收入。10月开始销量大的品类做促销，拉动收入正向贡献

94、。冷冻慕斯类部分产品走性价比路线，渠道反馈增长较快，疫后12月放开后，餐饮复苏最快，烘焙环比改善。渠道工作扎实，份额有望提升。渠道工作扎实，份额有望提升。渠道调研反馈，公司在行业逆风期做了扎实的渠道开发、渠道维护等基础工作（持续拓终端网点），竞争优势在疫情后更加明显，份额有望提升。恢复节奏来看，餐饮恢复节奏来看，餐饮 饼店饼店 商超，复苏确定性看，元旦餐饮恢复至商超，复苏确定性看，元旦餐饮恢复至2121年年100%100%水平，烘焙客流恢水平，烘焙客流恢复至复至8080-90%90%水平，随着春节到来社交恢复，场景客流恢复确定性强。水平，随着春节到来社交恢复，场景客流恢复确定性强。2323年下

95、游烘焙行业复苏，年下游烘焙行业复苏，公司内部人员调整完毕，看好公司内部人员调整完毕，看好2323年低基数下游餐饮与烘焙店场景恢复，商超渠道推新拉动有望年低基数下游餐饮与烘焙店场景恢复，商超渠道推新拉动有望放量，中长期渠道优势强化，成长性可期。放量，中长期渠道优势强化，成长性可期。-44-盈利能力：棕榈油成本下行，盈利企稳回升盈利能力：棕榈油成本下行，盈利企稳回升棕榈油豆油下降，盈利环比回升。棕榈油豆油下降，盈利环比回升。油脂占成本比例2020年约23%。奶油用油脂Q1结束锁价(占立高烘焙油脂1/3),1/3冷冻烘焙油脂全年锁价，其余1/3油脂共十几种不锁价。Q4奶油的原料成本比Q3低，冷冻烘焙

96、在油脂上去年年底的锁价上相对还是受益的。盈利能力看，盈利能力看，2323年若油脂价格在年若油脂价格在80008000水平，毛利率有望恢复至水平，毛利率有望恢复至2121年水平。年水平。油脂23%水果8%糖类9%面粉11%乳制品7%其他辅料24%包材18%图：立高食品成本结构图：立高食品成本结构图：棕榈油与豆油价格变化图：棕榈油与豆油价格变化21Q121Q2 21Q321Q422Q122Q222Q322Q4E油脂17650 8475 9129 9129 9129 14473 9294 7800 油脂27650 8475 9129 9958 9000 9000 9000 9000 油脂37650

97、8475 9129 9958 11785 14473 9294 7996 综合成本76508475965同比30%49%1%-15%环比11%8%6%3%27%-27%-10%毛利率（%）36%35%34%34%33%29%32%37%毛利率同比-3%-6%-2%3%图：立高食品图：立高食品Q4Q4棕榈油对毛利率影响测算棕榈油对毛利率影响测算2023E2023E油脂价格油脂价格油脂综合成本50007000900011000同比涨跌幅-50%-30%-10%10%毛利率39%36%34%32%图：立高食品图：立高食品2323年油脂价格敏感性测算年油脂价

98、格敏感性测算资料来源：立高食品招股说明书、WIND、招商证券 注：油脂敏感性按全部为棕榈油推算、与实际可能有出入0200040006000800040001600018000棕榈油豆油-45-1.1.生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级2.2.公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出3.3.冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变4.4.原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代5.5.未来成长：渠道调整激励明确，看好份

99、额提升未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升6.6.盈利预测盈利预测目录目录-46-盈利预测盈利预测单位：百万元单位：百万元20212022E2023E2024E营业收入28351YOY55.7%8.2%34%31%营业收入冷冻烘焙1718 1909 2680 3655 原料1096 1136 1394 1701 其他2222毛利率35%32%34%34%增长速度冷冻烘焙80%10%40%36%原料29%4%23%23%其他79%0%0%0%表：分业务预测表：分业务预测收入端：预计23/24年公司冷冻烘焙业务增长40%/36%，烘焙原料业务增长23%、22%。预计公司收

100、入22-24年30.5亿、40.8亿、53.5亿。资料来源：立高食品招股说明书、WIND、招商证券-47-盈利预测盈利预测会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入(百万元)28351同比增长56%8.2%34%31%营业利润(百万元)356245416594同比增长23%-31%70%43%归母净利润(百万元)283193328468同比增长22%-32%70%43%每股收益(元)1.67 1.14 1.94 2.77 P/E(倍)56.4 82.9 48.9 34.2 P/B(倍)8.0 7.6 6.8 5.8 费用

101、率：费用端受股份支付影响，预计23年管理费用率预计与22年略降，其他费用率不变。23年归母净利率预计同比上升，主要系成本下降、产能利用率提升，带动毛利率改善。预计22-24年归母净利润1.93亿、3.28亿、4.68亿，对应23年PE49x，加回股权激励费用归母净利润分别2.83亿、4.08亿、5.21亿，对应23年PE为39x。资料来源：立高食品招股说明书、WIND、招商证券表：立高食品盈利预测表：立高食品盈利预测-48-1.1.渠道开拓、渗透率提升不及预期的风险。由于冷冻烘焙渗透率与人工、技术推进、产品推新等多渠道开拓、渗透率提升不及预期的风险。由于冷冻烘焙渗透率与人工、技术推进、产品推新

102、等多重因素相关，所以存在行业渗透率低于预期、客户开拓不及预期的风险。重因素相关，所以存在行业渗透率低于预期、客户开拓不及预期的风险。2.2.原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨或维持高位的或维持高位的风险风险。公司主要原材料包括面粉、油脂、糖等，价格存在波动。公司主要原材料包括面粉、油脂、糖等，价格存在波动性，在性，在20202020-2222年公司受成本压力较大，毛利率承压，原材料上涨将对公司盈利产生不利影响。年公司受成本压力较大，毛利率承压，原材料上涨将对公司盈利产生不利影响。3.3.市场竞争加剧市场竞争加剧影响盈利的影响盈利的风险风险。受行业不断有新进入企业、现有竞争者产能扩张等影响，行

103、业竞。受行业不断有新进入企业、现有竞争者产能扩张等影响，行业竞争可能加剧，影响企业盈利能力。争可能加剧，影响企业盈利能力。4.4.产能产能进度进度慢于预期的风险。公司目前正在新建产能，若产能投产慢于预期，公司潜在订单可能无慢于预期的风险。公司目前正在新建产能，若产能投产慢于预期，公司潜在订单可能无法满足，将影响公司销售收入，存在一定风险。法满足，将影响公司销售收入，存在一定风险。风险提示风险提示-49-附录：财务数据附录：财务数据资料来源：公司数据、招商证券-50-附录：财务数据与历史附录：财务数据与历史PE/PB BandPE/PB Band资料来源：公司数据、招商证券图：立高食品历史图：立

104、高食品历史PE BandPE Band图：立高食品历史图：立高食品历史PB BandPB Band-51-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。于佳琦：于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。任龙：任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。欧阳廷昊：

105、欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。陈书慧：陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。刘成：刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。胡思蓓：胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长以产业分析见长，逻辑框架独特逻辑框架独特、数据翔实数据翔实。曾连续曾连续1515年上榜年上榜新财富新财富食品饮料行业最佳分析师排名食品饮料行业最佳分析师排名，20212021年获得年获得windw

106、ind金牌分析师第一金牌分析师第一名名。分析师承诺分析师承诺-52-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预

107、期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数投资评级定义投资评级定义-53-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-54-请关注“招商食品饮料”“招商食品饮料”微信公众号 深度洞察产业趋势！紧密把握企业变化！准确提供投资建议！紧密互联资本产业！