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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。立高食品 300973.SZ 公司研究|首次报告 三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长。随经济发展店铺租金及人力成本上升,冷冻烘焙有助于减小门店面积及节省人力,可缓解门店运营成本端压力;消费多元化催生烘焙消费新渠道,商超、茶饮店、餐饮等渠道对与渠道消费场景相适应的烘焙产品需求提升;供给端冷链物流基础设施日益完善,使冷冻烘焙产品得以广泛覆盖各渠道、各区域;对比日韩港台等饮食文化相近的地区,我国人均烘焙消费增长空间充足,冷冻烘焙渗
2、透率对比欧美日尚处于较低水平,预计 22-27 年冷冻烘焙复合增速可达 20%以上,长期看到 2030 年市场空间可达约 378 亿元(不含餐饮渠道),我们估算 24 年餐饮渠道冷冻烘焙规模在中性假设下约有 75 亿体量,24 年冷冻烘焙整体(非餐饮+餐饮)市场规模为 187 亿元;渠道融合提升效率,餐饮渠道将成为重要方向。渠道融合提升效率,餐饮渠道将成为重要方向。立高以经销为主,直销为辅,21 年公司经销+直销客户总数超 2700 家,同比增长超 20%,近两年大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升;公司为提升各事业部间协同整合销售资源,提升市场覆盖范围并推进渠道下沉,着手对现有销售渠
3、道进行改革,已在湖南、东北等区域展开销售团队融合试点,未来将逐步推广至全国;冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性,将成为公司重要战略方向;立高较早布局餐饮渠道,具备先发优势,有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹;供应链优势持续扩大,挖掘爆品助推业绩增长。供应链优势持续扩大,挖掘爆品助推业绩增长。冷冻烘焙产品需要冷链运输,具有配送半径现职,进行全国化扩张,势必需多点建厂;立高目前已在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉等地建设产能,相较其他竞争对手产能覆盖区域更广,在全国化进程中具有先发优势;烘焙食品种类繁多,创新空间大,潜在爆品数量多,立高在研发方面加大人才引进及激励力度,按客户需求导向/产品导向/渠道导向/
4、产能导向,四大方向进行研发,施行项目组研发、产品委员会选品机制,以提升新品研发响应速度和质量,灵活研发机制下大单品或可快速涌现,不断为公司成长提供助推剂。我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.91/1.87/2.78 元,使用可比公司估值法,可比公司 23 年 PE 为 40 倍,考虑到立高 24 年业绩增速有望高于其他可比公司,给予35%估值溢价,对应 54 倍 PE、目标价 100.98 元,首次给予“增持”评级。风险提示风险提示 新品新品推广推广不及预期、渠道开拓不及预期不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期、产能释放不及预期、原料价格波动、疫情反原料价格波动、疫情反复
5、复、假设条件变化假设条件变化影响影响测算结果测算结果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,810 2,817 2,941 4,079 5,071 同比增长(%)14.3%55.7%4.4%38.7%24.3%营业利润(百万元)290 356 191 395 587 同比增长(%)28.3%22.6%-46.0%106.0%48.5%归属母公司净利润(百万元)232 283 153 317 471 同比增长(%)27.9%22.0%-45.6%106.1%48.5%每股收益(元)1.37 1.67 0.91 1.87 2.78 毛利率(%)38.3%
6、34.9%31.5%36.1%37.7%净利率(%)12.8%10.0%5.2%7.8%9.3%净资产收益率(%)41.3%21.5%7.6%14.5%18.7%市盈率 68.4 56.1 103.2 50.1 33.7 市净率 24.4 8.0 7.7 6.8 5.9 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年04月25日)93.8 元 目标价格 100.98 元 52 周最高价/最低价 110.9/60.97 元 总股本/流通 A 股(万股)16,934/7,105 A 股市值(百万元)15,8
7、84 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-2.79-8.12 1.64 26.15 相对表现 2-6.52 6.87 22.28 沪深 300-4.79-1.6-5.23 3.87 谢宁铃 执业证书编号:S0860520070001 彭博 执业证书编号:S0860522100001 张玉洁 朱雨涵 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 增持 (首次)立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您
8、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、持续成长的冷冻烘焙龙头企业.6 1.1、冷冻烘焙产品主导,持续高速成长.6 1.2、股权结构集中,注重员工激励.8 1.3、营收高速增长,原料上涨毛利率承压,产能持续扩张.9 二、三大驱动因素,冷冻烘焙行业空间广阔.13 2.1、冷冻烘焙行业拆解.13 2.2、冷冻烘焙渗透率低,供需两端双轮驱动.15 2.3、烘焙行业坡长雪厚,冷冻烘焙大有可为.17 三、渠道融合提升效率,剑指餐饮渠道.21 3.1、经销渠道为主,直销渠道增速亮眼.21 3.2、渠道融合提升效率,为渠道外延及下沉蓄力.23 3.3、餐饮渠道需求有待开发,
9、为公司重要战略方向.25 四、规模优势持续扩大,供应链建设领先行业.26 4.1、规模效应显现,募投项目缓解产能瓶颈.26 4.2、供应链优势有望持续扩大.30 五、注重人才储备与激励,蓄势未来爆品,若大单品迭出可持续助推公司业绩.33 5.1、注重人才引进与激励,蓄势产品研发.33 5.2、烘焙品类繁多,灵活的研发机制有助于持续挖掘爆款.36 盈利预测与投资建议.38 盈利预测.38 投资建议.39 风险提示.39 VYjXkZVYlZhUoNoNnP9P8Q7NtRrRoMmPlOnNmQfQmOtMaQoPnNxNqRtOvPqMqO 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综
10、合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:立高部分产品.6 图 2:奥昆冷冻烘焙半成品与成品系列.6 图 3:立高 22H1 主营业务结构.7 图 4:立高营业收入(百万元)及增速.7 图 5:立高发展历史沿革.7 图 6:23 年 3 月立高股权结构图.8 图 7:立高营业总收入(百万元).10 图 8:立高营收分产品拆分(百万元).10 图 9:立高冷冻烘焙、奶油销量(吨)及 yoy(%).10 图 10:立高冷冻烘焙吨价、吨成本(万元/吨)及 yoy(%)
11、.10 图 11:立高奶油吨价、吨成本(万元/吨)及 yoy(%).11 图 12:20H1 立高主要原材料采购金额占比.11 图 13:立高主要原材料价格(元/吨).11 图 14:立高冷冻烘焙细分产品毛利率.11 图 15:立高综合毛利率及分产品毛利率(%).12 图 16:立高销售/管理/研发/财务费用率.12 图 17:立高食品归母净利润(百万元)及 yoy(%).12 图 18:立高归母净利率/综合毛利率/期间费用率(%).12 图 19:烘焙产业链全景图.13 图 20:中式餐饮店成本拆分(2020 年).15 图 21:北上广深商铺租金(元/日/平方米).15 图 22:住宿和餐
12、饮业平均工资(元)及其同比增速(%).15 图 23:2020 年中国烘焙食品交易渠道结构占比.16 图 24:烘焙新渠道拓展.16 图 25:我国冷藏车保有量、销量及其同比增速.17 图 26:我国冷库总量及其同比增速.17 图 27:我国烘焙行业规模及同比增速(亿元).17 图 28:2021 年主要国家/地区人均烘焙食品消费额(美元).18 图 29:2020 年主要国家/地区人均烘焙食品消费量(kg).18 图 30:2018 年欧洲各国冷冻烘焙渗透率及对应平均劳动成本.18 图 31:欧洲冷冻烘焙渗透率(2008-2023e).18 图 32:立高 22 年 H1 主营业务收入分渠道
13、占比.21 图 33:立高经销渠道主导,20 开始直销渠道高速增长(百万元).21 图 34:立高 22 年 H1 国内营收分地区占比.21 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:立高分区域营收增长情况(百万元).21 图 36:立高 21 年主营业务收入分渠道占比.22 图 37:立高商超渠道逐渐占据直销渠道较大部分(百万元).22 图 38:随商超渠道客户开发,立高前五大客户占比提升.22 图 39:立高扣除运
14、输/仓储/折旧费用后销售费用(百万元)及费用率.23 图 40:立高销售团队规模变化.23 图 41:立高扣除运输/仓储/折旧费用后销售团队人均销售费用及人均创收(万元).23 图 42:2021 年立高安井千味南侨天味销售团队人均销售费用及人均创收(万元).23 图 43:立高旗下多条业务线需通过改革有机结合.24 图 44:立高销售人员数量对比.24 图 45:立高经销商数量对比.24 图 46:20H1 立高各区域经销商数量分布.25 图 47:奥昆冷冻烘焙半成品系列.25 图 48:好利来烘焙产品.26 图 49:千味央厨油条产品.26 图 50:立高自动化生产线.26 图 51:立高
15、、安井、千味、南侨人均产量(吨/人).26 图 52:2021 年各公司存货结构对比.27 图 53:存货周转率对比.27 图 54:库存商品周转率.27 图 55:固定资产周转率.27 图 56:立高冷冻烘焙产量、产能(吨)及产能利用率(%).28 图 57:南侨冷冻面团产量、产能(吨)及产能利用率(%).28 图 58:立高冷冻烘焙销量(吨)及产销率(%).28 图 59:立高各产品产能(吨)及产能利用率(%).28 图 60:立高、安井、绝味产能分布图.30 图 61:立高单位运输费用(元/kg).32 图 62:立高第三方与自有物流单位运输费用对比(元/kg).32 图 63:立高各区
16、域市场第三方运输成本对比(元/kg).32 图 64:立高研发人员数目.33 图 65:立高、安井、南侨、千味研发人员人均薪酬(万元).33 图 66:立高研发费用规模(万元)及 yoy(%).34 图 67:立高、南侨、安井、千味研发费用率(%).34 图 68:立高新品脆皮菠萝包、奶酪杂粮包、小麦芬蛋糕.35 图 69:立高冷冻烘焙分品类收入占比.36 图 70:立高大单品推出情况梳理.36 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责
17、申明。5 表 1:立高 2021 年股权激励计划业绩考核目标.8 表 2:立高 2022 年限制性股票激励计划业绩考核目标.9 表 3:2021 年立高及可比公司 ROE 拆解.13 表 4:我国烘焙行业产品分类.14 表 5:我国烘焙行业产品分类.14 表 6:冷冻烘焙 to B 市场规模测算(亿元,不包含餐饮渠道).19 表 7:冷冻烘焙餐饮渠道生产端市场规模情景假设测算(亿元).20 表 8:立高募投项目表.29 表 9:冷冻烘焙市场主要企业产能及覆盖市场.30 表 10:连锁烘焙品牌门店数量、覆盖区域及供应链模式.31 表 11:2022 年度中国连锁烘焙品牌 TOP15.31 表 1
18、2:立高主要核心技术情况.34 表 13:冷冻烘焙细分品类情况.35 表 14:叮咚买菜烘焙产品 SKU 统计(22 年 12 月).36 表 15:盒马鲜生烘焙产品 SKU 统计(22 年 12 月).37 表 16:可比公司估值表.39 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 一、持续成长的冷冻烘焙龙头企业一、持续成长的冷冻烘焙龙头企业 1.1、冷冻烘焙产品主导,持续高速成长 立高食品为国内冷冻烘焙行业龙头企业立高食品为国
19、内冷冻烘焙行业龙头企业,主营业务覆盖冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产、销售,旗下拥有立高、奥昆、美煌、好禧坊等 21大品牌,其产品结构包含冷冻烘焙食品、奶油、酱料、水果制品四大类,其中冷冻烘焙食品分为冷冻烘焙产品:甜甜圈、挞皮、蛋黄酥、榴莲酥等,和冷冻烘焙成品:千层蛋糕、麦芬蛋糕等,公司 22H1 实现营收 13.24 亿元,同比+5.76%,受疫情影响增速放缓;21年实现营收 28.17亿元,同比+55.66%,2017-2021年营收复合增速达 31.02%,规模持续高速成长;22H1 冷冻烘焙业务营收占主营比重 60.36%,其次为奶油产品,主营占比 18.48%。图 1:立高部分
20、产品 数据来源:立高公司官网,东方证券研究所 图 2:奥昆冷冻烘焙半成品与成品系列 数据来源:立高公司官网,东方证券研究所 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 3:立高 22H1 主营业务结构 图 4:立高营业收入(百万元)及增速 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 公司历史沿革公司历史沿革 2000-2014 年初创阶段:公司于 2000 年成立,成立之初主要生产和销售植脂奶油等烘
21、焙原料,对产品不断升级创新,推出晶晶亮果膏、新仙尼果馅等新品,开发出含乳脂植脂奶油,开创了国内高端含乳奶油市场新格局。2014-2019 年收购整合阶段:经过多年发展公司在烘焙原料市场具有较强竞争力,需要寻找新的业务增长点。基于冷冻烘焙产品未来良好的市场前景,公司于 2014 年收购了广州奥昆和广州昊道 51%股权,布局冷冻烘焙食品和酱料领域。之后冷冻烘焙和酱料业务迅速发展,亟需扩大生产规模,加大产品和渠道建设,公司于 2016 年收购广州奥昆和昊道剩余 49%股权。收购合并后公司产业链从上游进一步延伸到中游,抓住行业发展契机,迈向了“大烘焙”格局。2017 年底公司完成股份制改革。2019
22、年-至今平台化阶段:公司在 2019 年提出平台化运营战略,致力于成为烘焙全产业链供应平台。2021 年公司登陆深交所创业板,IPO 募集资金主要用于生产基地建设,对甜甜圈、冷冻蛋糕等主要产品扩产,开展 UHT 稀奶油、挞液等新品规模化生产,提升公司综合服务能力,进行全国化产能布局。图 5:立高发展历史沿革 冷冻烘焙60.36%奶油18.48%水果制品7.52%酱料6.16%其他产品7.49%0%10%20%30%40%50%60%05000250030002002020212022H1营业收入yoy 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈
23、向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源:立高公司官网,东方证券研究所 1.2、股权结构集中,注重员工激励 公司股权结构较为集中,推出股权激励计划凝聚人心。公司股权结构较为集中,推出股权激励计划凝聚人心。公司实际控制人为彭裕辉、赵松涛、彭永成,其中赵松涛为彭裕辉的姐夫,彭永成为彭裕辉的父亲,三人直接和间接共控制公司34.95%的股份。为持续推进长期激励机制建设,激发管理层履职积极性,公司上市后,于 21年实施股权激励计划,向公司董事、高级管理人员及其他核心管理人员共
24、 9 人授予 850 万股,占公司总股本的5.02%。考核标准为 2021-2025 年营业收入,以 20 年营收为基准,各年较基准增长40%/75%/118%/170%/240%(即每年增速需达 40%/25%/24.6%/23.9%/25.9%)。由于疫情反复导致外部环境变化,为了扩大激励范围,公司于 22 年 8 月,再次发布2022 年限制性股票激励计划(草案)予以补充,并于 9 月向公司高级管理人员、其他核心员工 209 人首次授予 520.60万股限制性股票,占公司总股本的 3.07%。考核标准为 2022-2026 年营业收入,以 21 年营收为基准,各年较基准增长 8%/40.
25、05%/73.46%/118.43%/151.19%(即每年增速需达 8%/30.1%/23.5%/25.9%/15%)。股权激励计划的实施深度绑定管理层与公司利益,调动员工积极性,有利于公司提高经营效率,推动公司长远发展。图 6:23 年 3 月立高股权结构图 数据来源:天眼查,东方证券研究所 表 1:立高 2021 年股权激励计划业绩考核目标 行权安排 考核年度 考核年度营业收入 目标值 触发值 第一个行权期 2021 年 以 2020 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 40.00%不低于考核年度目标值的 80.00%立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供
26、应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 第二个行权期 2022 年 以 2020 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 75.00%不低于考核年度目标值的 80.00%第三个行权期 2023 年 以 2020 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 118.00%不低于考核年度目标值的 80.00%第四个行权期 2024 年 以 2020 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 170.00%不低于考核年度目标值的 80.00%第五个行权期 2025 年 以 202
27、0 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 240.00%不低于考核年度目标值的 80.00%数据来源:公司公告、东方证券研究所 表 2:立高 2022 年限制性股票激励计划业绩考核目标 行权安排 考核年度 考核年度营业收入 目标值 触发值 第一个行权期 2022 年 以 2021 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 8.00%不低于考核年度目标值的 80.00%第二个行权期 2023 年 以 2021 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 40.05%不低于考核年度目标值的 80.00%第三个行权期 2024 年 以 2021 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率
28、达到 73.46%不低于考核年度目标值的 80.00%第四个行权期 2025 年 以 2021 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 118.43%不低于考核年度目标值的 80.00%第五个行权期 2026 年 以 2021 年营业收入为基准,考核年度营业收入增长率达到 151.19%不低于考核年度目标值的 80.00%数据来源:公司公告、东方证券研究所 1.3、营收高速增长,原料上涨毛利率承压,产能持续扩张 下游需求旺盛,下游需求旺盛,2 21 1 年年营业收入高速增长营业收入高速增长,短期疫情扰动增速放缓短期疫情扰动增速放缓。2017-2021 年公司营业总收入从 9.56 亿元增
29、长至 28.17 亿元,CAGR 为 31.05%,呈现出中高速增长态势。21 年得益于烘焙市场尤其是冷冻烘焙产品需求旺盛,叠加上年同期低基数,公司实现营收 28.17 亿元,同比增长 55.66%。分产品看,冷冻烘焙业务实现营收 17.18 亿元/+79.70%,拉动业绩高速增长,奶油业务实现营收 4.71 亿元/+26.95%,水果制品实现营收 2.18 亿元/+29.27%,酱料实现营收1.84 亿元/+33.17%,其他产品实现营收 2.24 亿元/+28.07%。受疫情影响,华东、华南等烘焙食品主要市场消费场景受到干扰,公司营收增速放缓,且 20、21 年直销渠道大客户订单量高 立高
30、食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 速增长使得 22 年增长基数较高,22H1 实现营收 13.24 亿元,同比增长 5.76%,其中冷冻烘焙产品实现营收 7.98 亿元,同比增长 9.03%。图 7:立高营业总收入(百万元)图 8:立高营收分产品拆分(百万元)数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 量价齐升,量是营收的主要贡献力量。量价齐升,量是营收的主要贡献力量。1 1)冷冻烘焙业务:)冷
31、冻烘焙业务:公司冷冻烘焙产品销量持续攀升,从 2017 年 1.98 万吨增加至 2021 年 7.8 万吨,CAGR 为 40.88%。产品单价从 2017 年 1.81 万元/吨增加至 21 年 2.20 万元/吨,CAGR 为 4%,单价提升主要系产品结构优化。2018-2019年甜甜圈、蛋黄酥等高单价产品销量占比提升,叠加增值税下调公司并未同步调整售价,拉动冷冻烘焙产品单价上升。21 年得益于瑞士卷、慕斯蛋糕等高单价冷冻蛋糕产品在商超渠道销售良好,单价上涨 6.60%。22H1 疫情影响下冷冻烘焙业务销量同比增长 0.81%,产品结构升级使吨价同比上升 8.15%。2 2)奶油业务:奶
32、油业务:20 年受疫情影响奶油销量下滑 2.64%,21 年疫情阶段性受到控制,下游烘焙门店需求复苏,低基数下高速增长,奶油销量达 3.7 万吨/+25.16%。单价提升主要系价格较高的含乳脂植脂奶油销售占比持续增加,21 年奶油吨价 1.27 万元/吨,同比增长 1.43%。22H1 奶油产品销量同比增长 5.83%,吨价同比增长 8.38%。图 9:立高冷冻烘焙、奶油销量(吨)及 yoy(%)图 10:立高冷冻烘焙吨价、吨成本(万元/吨)及 yoy(%)数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002
33、000250030002002020212022H1营业收入yoy-20%0%20%40%60%80%100%050002002020212022H1冷冻烘焙奶油水果制品酱料其他产品冷冻烘焙yoy奶油yoy水果yoy酱料yoy其他产品yoy-20%0%20%40%60%80%0200004000060000800000021 2022H1冷冻烘焙销售量(吨)奶油销售量(吨)冷冻烘焙销量yoy奶油销量yoy 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申
34、明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 11:立高奶油吨价、吨成本(万元/吨)及 yoy(%)图 12:20H1 立高主要原材料采购金额占比 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 图 13:立高主要原材料价格(元/吨)图 14:立高冷冻烘焙细分产品毛利率 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 上游原料价格上涨毛利率承压上游原料价格上涨毛利率承压。从 20H1 公司主要原料采购金额占比看,油脂占比最高为21.23%,其次为面粉、水果,
35、分别占比 9.59%/8.61%,糖类占比 7.84%,以上原料价格波动将对毛利率产生显著影响。1)冷冻烘焙业务:从单位成本来看,18 年单位成本大幅上升主要系长兴生产基地未达产以及甜甜圈口感改进,之后成本有所下降基本稳定。21 年受冷冻蛋糕成本较高、油脂等原料价格上涨等因素影响,单位成本上涨 13.98%,毛利率下降 4.11pct。2)奶油业务:从单位成本来看,20 年剔除运输费的影响单位成本为 0.66 万元/吨,基本与 19 年持平,21年受油脂、糖等大宗商品价格上涨影响,单位成本上涨 9.13%,毛利率下降 4.37pct。2017-2019 年公司毛利率从 35.14%上升至 41
36、.27%,20 年执行新收入准则将运输费计入营业成本导致毛利率下滑,当年毛利率 38.27%,还原运费口径后毛利率 41.96%/+0.69pct。21 年油脂等主要原材料价格上涨使毛利率暂时承压,综合毛利率为 34.90%/-3.37pct,主营业务毛利率为 34.93%/-3.32pct。得益于产品结构优化和规模效应,冷冻烘焙产品毛利率和毛利占比持续提升,成为毛利的最主要来源,21 年受人工、材料影响,成本上涨 92.14%大于收入增幅,-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.42002020212022H1吨价吨成本吨价yoy
37、吨成本yoy毛利率油脂,21.23%水果,8.61%糖类,7.84%面粉,9.59%乳制品,6.27%其他,46.46%050000000出厂价:面粉:河南:郑州现货价:平均价:棕榈油现货价:白砂糖:南宁0%10%20%30%40%50%60%20022Q1-Q3丹麦产品挞皮冷冻蛋糕甜甜圈起酥产品饼类产品 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 毛利率下滑 4.11pct。烘焙原料
38、中奶油产品毛利率最高,主要系单价较高的含乳脂奶油销量占比上升。酱料类产品毛利持续下滑,主要系浙江生产基地未达满产导致单位成本上升。22H1 年原料成本波动加剧,且公司扩产后遭遇疫情冲击,产能利用率下降导致单位制造费用上升,主营业务毛利率 31.08%,同比下滑 4.80pct。图 15:立高综合毛利率及分产品毛利率(%)图 16:立高销售/管理/研发/财务费用率 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 2 21 1 年年净利润中高速增长净利润中高速增长,2 22 2HH1 1 毛利承压毛利承压+期间费用率上升期间费用率上升。2021 年公司销售/管理/研发/财务
39、费用率为 12.94%/6.16%/2.92%/-0.12%。销售费用率由 2017 年 20.75%下降至 2021 年12.94%,主要系新会计准则运输费结转和销售规模扩大,带动期间费用率下降。21 年股权激励计提,管理费用率小幅上升。研发费用率和财务费用率稳定在 3%/0%左右。2017-2021 年公司归母净利润从 0.44 亿元增长至 2.83 亿元,CAGR 为 59.27%,整体高速增长。19 年公司产品结构优化,甜甜圈、麻薯等高毛利产品销售占比上升,主动减少低毛利产品放量,叠加增值税税率下调,净利润较上年上涨 246.78%。21 年受原料价格上涨、股份支付费用等影响,净利润增
40、速放缓,利润率回落至 10.05%。22H1 期间费用率上升主要受管理费用中职工薪酬增长及股份支付费用影响,为 23.80%,同时综合毛利率下降,导致归母净利润率下滑至 5.32%。图 17:立高食品归母净利润(百万元)及 yoy(%)图 18:立高归母净利率/综合毛利率/期间费用率(%)数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%2002020212022H1综合毛利率冷冻烘焙奶油水果制品酱料-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用
41、率财务费用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05003002002020212022H1归母净利润(百万)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1综合毛利率归母净利润率期间费用率 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2121 年年 ROEROE 行业领先行业领先,2 2
42、2 2HH1 1 ROEROE 下滑主要受利润率影响下滑主要受利润率影响。21 年公司 ROE 行业领先,为21.47%,总资产周转率水平远高于同业。但 22H1 公司 ROE 为 3.52%,21 年同期为11.11%,主要受原材料成本上涨及疫情干扰下产能利用率下滑导致的毛利率下降影响,公司ROE 水平大幅回落。二、三大驱动因素,冷冻烘焙行业空间广阔二、三大驱动因素,冷冻烘焙行业空间广阔 2.1、冷冻烘焙行业拆解 冷冻烘焙位于烘焙产业链中游。冷冻烘焙位于烘焙产业链中游。纵观烘焙行业产业链,上游主要为面粉、烘焙油脂、奶油、果酱、水果制品等烘焙食品原料生产商;中游生产环节包含中央工厂和烘焙店两类
43、,其中中央工厂可分为两种模式:1)预包装烘焙生产商,如桃李、盼盼,2)冷冻烘焙产品生产商,如立高、南侨、恩喜村、高贝、新迪嘉禾等,中央工厂模式大多通过经销或直销模式通往商超、餐饮等 B 端客户间接触达消费者;而烘焙店则采用前店后厂模式,通过自身掌握的门店直接触达消费者,其中大型连锁饼店自建中央工厂将冷冻烘焙原料配送至门店进行简单加工,而小连锁和个体饼店则需要门店现制或外采产品进行销售。图 19:烘焙产业链全景图 数据来源:立高招股说明书,各公司官网,东方证券研究所 表 3:2021 年立高及可比公司 ROE 拆解 ROE 销售净利率 权益乘数 资产周转率 立高 21.47%10.05%1.33
44、 1.61 海融 8.27%15.05%1.14 0.48 南侨 14.33%12.85%1.36 0.82 安井 15.58%7.41%1.81 1.17 千味 11.52%6.85%1.50 1.11 巴比 17.72%22.77%1.28 0.61 数据来源:Wind,东方证券研究所 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 从产品品类看,我国冷冻烘焙行业目前覆盖面包、中式糕点、西式糕点三大品类,其中按产品完从产品品类看
45、,我国冷冻烘焙行业目前覆盖面包、中式糕点、西式糕点三大品类,其中按产品完成度可细分为半成品和成品两类。成度可细分为半成品和成品两类。半成品中,冷冻面包包括甜甜圈、麻薯及牛角包、手撕包等丹麦式面包,中式糕点主要为起酥类和饼类产品,包括蛋黄酥、老婆饼、绿豆饼、鲜花饼、叉烧酥等,西式糕点则包括挞皮类产品;冷冻烘焙成品集中于面包和西式糕点两大类,其产品包含吐司、欧包、慕斯蛋糕、瑞士卷、麦芬蛋糕等,适用于商超、便利店、酒店等加工场所较为局限的渠道。表 4:我国烘焙行业产品分类 半成品 成品 面包 甜甜圈、牛角包、手撕包、麻薯等 吐司、欧包等 中式糕点 蛋黄酥、老婆饼、绿豆饼、鲜花饼、叉烧酥等 西式糕点
46、蛋挞挞皮类产品等 慕斯蛋糕、瑞士卷、麦芬蛋糕等 数据来源:招股说明书,Gira,东方证券研究所 从烘焙行业产品分类看,冷冻烘焙兼具预包装产品和常温从烘焙行业产品分类看,冷冻烘焙兼具预包装产品和常温现现制产品部分优点。制产品部分优点。冷冻烘焙产品通过中央工厂生产,烘焙店对冷冻烘焙半成品仅需进行简单的加工程序即可对外销售,对于冷冻烘焙成品,解冻后即可直接销售食用。冷冻烘焙产品与常温现制烘焙产品在产品美观、口感及稳定性多个维度上基本一致,且不存在预包装产品中添加的防腐剂,在食品安全、品控上更为出色;渠道上冷冻烘焙产品覆盖面更广,冷冻烘焙成品便于在商超、便利店等渠道销售,而冷冻烘焙半成品加工于烘焙店及
47、餐饮渠道对工人要求较低,利于其降本增效。表 5:我国烘焙行业产品分类 预包装烘焙 现烤烘焙 常温现制 冷冻烘焙 特点 由中央工厂生产预包装成品,物流配送至商超、便利店等渠道进行销售。前店后厂模式现场生产,从原料到成品的制作全过程均通过专业设备在烘焙店或附近作坊完成。中央工厂生产,烘焙店对冷冻烘焙半成品解冻后进行烘烤等简单加工后即可对外销售;对于冷冻烘焙成品,解冻后可直销销售食用。优势 规模化生产、运输方便、渠道覆盖成本低、产品便宜。产品新鲜美观、口感好、烘焙店购物氛围较好。规模化生产、产品新鲜美观、口感和稳定性好、烘焙店运营成本低。劣势 产品口感及新鲜度逊于其他两类,需要使用防腐剂增加保质期。
48、烘焙店运营成本高、对烘焙师傅要求高、产销难以控制、质量不稳定、保质期短。需要冷链运输、冷冻保存。渠道 商超、便利店、电商 烘焙门店、夫妻老婆店 烘焙店、商超、餐饮渠道、便利店 数据来源:招股说明书,头豹研究院,东方证券研究所 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 2.2、冷冻烘焙渗透率低,供需两端双轮驱动 驱动因素驱动因素 1:需求端:冷冻烘焙可有效缓解门店运营成本端压力需求端:冷冻烘焙可有效缓解门店运营成本端压力 从成本
49、端看,我们对我国餐饮店成本构成进行了拆分,原材料占据餐饮店成本主要部分(41.8%),而人力成本和房租成本分别占据 21.3%和 11.7%。据美团数据显示,全国烘焙门店平均存活时长为 32个月,其中 57.7%的门店在 2年内歇业倒闭,仅 32%的门店能持续运营超过 3年,能存活 4 年以上的面包店/西点店则只有 23.8%/12.1%。持续上涨的成本给烘焙门店带来压力,房租成本上,我国商铺租金呈上升趋势,2009 年 8 月-2022 年 7 月,北上广深商铺租金分别上涨101.1%/325.7%/377.8%/446.9%至 7.42/7.62/6.02/7 元/日/平方米;住宿和餐饮业
50、平均工资由2012 年 31267 元上涨至 2021 年 53631 元,复合增速 6.2%。现制烘焙门店转型使用冷冻面团能节省后厨焙烤空间及专业人员使用,有效缓解其租金和人力端的成本压力,提升门店盈利能力。图 20:中式餐饮店成本拆分(2020 年)数据来源:头豹研究院,东方证券研究所 图 21:北上广深商铺租金(元/日/平方米)图 22:住宿和餐饮业平均工资(元)及其同比增速(%)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:国家统计局,Wind,东方证券研究所 驱动因素驱动因素 2:需求端:下游消费场景多元催生烘焙新渠道拓展需求端:下游消费场景多元催生烘焙新渠道拓展 41.8%21.3
51、%21.2%11.7%4.0%原材料人力销售、管理、财务成本房租成本能源成本024681012Jun-08Mar-09Dec-09Sep-10Jun-11Mar-12Dec-12Sep-13Jun-14Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21广州上海北京深圳-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%000004000050000600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘
52、焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 2020年我国烘焙食品主要销售渠道仍然是烘焙门店,占比约52%。除传统烘焙饼店外,烘焙食品下游渠道多元化带动冷冻烘焙快速增长,新渠道包括:1)商超和便利店)商超和便利店,以山姆为代表的商超直接与冷冻烘焙品工厂合作推出如麻薯、冷冻千层、瑞士卷等极具性价比的产品受到广大消费者的青睐,据毕马威数据分析,便利店消费客群以 18-30 岁的年轻白领为主,其中 57%的消费者为年轻女性,该类消费者偏好用餐及下午茶时间在便利店购买甜品和小吃,新消费场景促
53、使便利店渠道成为现阶段冷冻烘焙厂家的必争之地,海融科技、维益(苏州)等烘焙食品原料巨头均已设立独立品牌在便利店推出冷冻蛋糕,我们预计商超及便利店渠道将进一步带动我国蛋糕及糕点品类冷冻烘焙渗透率进一步增长;2)餐饮酒店渠道)餐饮酒店渠道,餐饮客户包括西餐客户以及中餐客户,西餐客户主要餐包、牛角包等佐餐产品,而中餐客户主要场景为餐后的尾餐(菠萝包、蛋挞甜点等),另一类是酒店客户,场景包括早餐、会议茶歇、自助餐面包甜点等,餐饮酒店客户所需烘焙产品主要为其提供餐食或服务的副产品,使用冷冻面团能有效解决其在成本及时间上的痛点;3)新)新式茶饮和咖啡店式茶饮和咖啡店,烘焙食品成为新式茶饮和咖啡店拓宽产品矩
54、阵的首选方向,茶饮品牌中,喜茶、奈雪的茶、乐乐茶均有推出烘焙产品且从中获得不俗的引流效果,咖啡店则利用咖啡+面包的搭配为消费者提供了早餐/早午餐/下午茶等消费场景。图 23:2020 年中国烘焙食品交易渠道结构占比 注:包含包装与非包装烘焙产品 数据来源:欧睿,东方证券研究所 图 24:烘焙新渠道拓展 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源:各公司官网,东方证券研究所 驱动因素驱动因素 3:供给端:冷链物流基础设施
55、趋向完善供给端:冷链物流基础设施趋向完善 冷链物流载体上,我国冷藏车保有量及销量持续上升,2021 年冷藏车保有量/销量达 34/7.99 万辆,同比增长 23.6%/18.9%,两者 2016-2021 年复合增速分别达 24.2%和 29.0%,增长迅速;仓储端,2016-2020 年,我国冷库总量同样保持持续上升态势,由 4015 万吨增长至 7080 万吨,复合增速 15.2%。冷冻烘焙半成品及成品对温度控制要求较高,需通过冷链运输从工厂输送到各大终端渠道,冷链物流基础设施的完善为冷冻烘焙覆盖全国更广阔的区域带来了更大的可能性。图 25:我国冷藏车保有量、销量及其同比增速 图 26:我
56、国冷库总量及其同比增速 数据来源:中物联冷链委,华经产业研究院,东方证券研究所 数据来源:中物联冷链委,中商产业研究院,东方证券研究所 2.3、烘焙行业坡长雪厚,冷冻烘焙大有可为 烘焙行业整体增长空间广阔,前景乐观明朗烘焙行业整体增长空间广阔,前景乐观明朗。据 Euromonitor 统计,2022 年我国烘焙行业规模达2519.21 亿元,同比增长 2.1%,受疫情影响较 21 年增速放缓,但预计 23 年增速将显著恢复,2027 年将达 3569.33 亿元,2022-2027 年 CAGR 为 7.22%。图 27:我国烘焙行业规模及同比增速(亿元)数据来源:Euromonitor,东方
57、证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055402001920202021中国冷藏车保有量(万辆)中国冷藏车销量(万辆)保有量yoy销量yoy4005370800%5%10%15%20%0040005000600070008000200192020中国冷库总量(万吨)yoy10.4%11.3%9.7%1.5%6.1%2.1%8.3%7.8%7.1%6.6%6.2%0%2%4%6%8%10%12%05000250030003500400
58、0市场规模yoy 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 我我国人均烘焙食品消费量国人均烘焙食品消费量/额增长潜力巨大。额增长潜力巨大。2020 年我国烘焙食品人均消费量仅 7.3kg,略低于与我国饮食结构相近的中国香港(8.2kg)、新加坡(9.6kg)、日本(18.1kg);从消费额上看,2021 年我国人均烘焙食品消费额仅 25.5 美元,远低于新加坡(67.9 美元)、韩国(68.7 美元)、中国台湾(89.3 美元
59、)、中国香港(103 美元)、日本(222.9 美元),我们认为随着年轻一代饮食习惯逐渐西化,及此群体消费水平提升,我国烘焙食品行业增量空间仍较为充足。图 28:2021 年主要国家/地区人均烘焙食品消费额(美元)图 29:2020 年主要国家/地区人均烘焙食品消费量(kg)数据来源:华经产业研究院,东方证券研究所 数据来源:艾媒咨询,东方证券研究所 我国冷冻烘焙对比我国冷冻烘焙对比欧洲、日本欧洲、日本渗透率处于较低水平,提升空间大。渗透率处于较低水平,提升空间大。根据食品与机械杂志,1949 年美国只有 3%的烘焙店使用冷冻烘焙食品,1961 年增加到 39%,1990 年有 80%以上的烘
60、焙店使用冷冻烘焙食品;日本在 2000 年也已经有 50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。从冷冻烘焙渗透率看,西欧北欧国家英国、瑞典、芬兰、丹麦等位列前茅,均超过 50%,具体来看冷冻烘焙高渗透率与其平均劳动成本高昂有关,意大利和法国则由于饮食习惯和文化特征等因素更喜欢消费手工制作的烘焙食品;从趋势上看,根据 Gira 预测欧洲平均冷冻烘焙渗透率持续上升,由2008 年 22%上升至 2018 年 34%,预计到 2023 年欧洲冷冻烘焙渗透率将达 39%。对比与我国饮食习惯较为相近的日本,上世纪 70年代丹麦式点心面包及法国的可颂被引入日本并在高端场所销售并逐渐开始流行,冷冻面团开始在日本起步;8
61、0 年代,日本大型面包企业在门店连锁化下面临缺乏技术人员、面包品质不稳定等问题开始着力发展冷冻面团技术;90 年代,日本泡沫经济破裂叠加老龄化社会带来劳动力稀缺和人力资源成本高昂等问题,烘焙店为控制成本开始转向使用冷冻面团,冷冻面团渗透率得以大幅提升,1985年冷冻面团渗透率仅 1.4%,到 2019年冷冻烘焙渗透率已达 30%。我国 22 年冷冻烘焙渗透率仅 10%,目前已出现饮食西化、烘焙店连锁化及人力资源成本上涨等现象和趋势,冷冻烘焙渗透率提升空间巨大。图 30:2018 年欧洲各国冷冻烘焙渗透率及对应平均劳动成本 图 31:欧洲冷冻烘焙渗透率(2008-2023e)25.567.968
62、.789.3103204.5222.9277.505003007.38.29.618.130.363.06070中国大陆中国香港新加坡日本美国法国 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 数据来源:gira,statista,东方证券研究所 数据来源:gira,东方证券研究所 冷冻烘焙仍在起步阶段,冷冻烘焙仍在起步阶段,我们我们预计预计 22-27 年复合增速年复合增速 22.5%
63、(不含餐饮渠道)(不含餐饮渠道),长期空间可达,长期空间可达 5倍以上。倍以上。我们预计 2022-2027 年冷冻烘焙 to B 端市场规模(不含餐饮渠道)将从 74.5 亿元增长至 205.8 亿元,复合增速 22.5%,长期来看到 2030 年整体市场空间可达 378.0 亿元,2027-2030年市场增速仍将维持双位数增长。核心假设核心假设/驱动因素:驱动因素:1)烘焙行业整体持续景气:)烘焙行业整体持续景气:我们预测 2030 年非包装烘焙产品整体规模将达 3061.1 亿,据欧睿预测 22-27 年 CAGR7.2%,我们预测 27-30 年 CAGR 放缓至 6.9%;欧睿数据库
64、显示 2022 年非包装类烘焙面包/蛋糕/糕点规模为 238.9/810.8/724.2 亿元,欧睿预测 22-27 年分品类增速为5.1%/8.5%/6.3%。随中国消费者消费能力提升,烘焙产品消费量逐步增长,我们预测非包装类烘焙面包/蛋糕/糕点规模将增长至 2030 年的 354.7/1535.7/1170.7 亿元;2)烘焙店原材料成本占比维持在)烘焙店原材料成本占比维持在 42%;3)2022 年我国现制烘焙中冷冻烘焙渗透率年我国现制烘焙中冷冻烘焙渗透率 10%,分品类看糕点,分品类看糕点面包面包蛋糕蛋糕,商超、便利店渠道持续扩容推动蛋糕、糕点类冷冻烘焙渗透率快速增长,参照日本 201
65、9 年冷冻烘焙渗透率达 30%,未来我国冷冻烘焙渗透率将逐步追赶至日本现有水平,我们预计到 2027 年面包/蛋糕/糕点/综合冷冻烘焙渗透率将提升至 20%/15%/25%/20%,长期面包/蛋糕/糕点/综合冷冻烘焙渗透率为30%/25%/35%/29%。表 6:冷冻烘焙 to B 市场规模测算(亿元,不包含餐饮渠道)2022A 22-27CAGR 2027E 27-30CAGR 2030E 非包装类烘焙规模 1773.9 7.2%2508.5 6.9%3061.1 面包 238.9 5.1%306.4 5.0%354.7 蛋糕 810.8 8.5%1219.1 8.0%1535.7 糕点 7
66、24.2 6.3%982.9 6.0%1170.7 原材料成本占营业额比重 42%42%42%冷冻烘焙整体渗透率 10%20%29%面包 11%20%30%蛋糕 4%15%25%糕点 16%25%35%冷冻烘焙 toB 端市场规模 0554045500%10%20%30%40%50%60%70%英国瑞典芬兰丹麦西班牙荷兰比利时法国德国欧洲平均匈牙利葡萄牙波兰捷克意大利冷冻烘焙渗透率平均劳动成本(欧元/小时)立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请
67、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 面包 11.0 25.7 44.7 蛋糕 14.8 76.8 161.3 糕点 48.7 103.2 172.1 合计 74.5 22.5%205.8 22.5%378.0 数据来源:Euromonitor,招股说明书,中国饭店协会,CIB 烘焙技术研究所,头豹研究院,东方证券研究所 餐饮渠道空间广阔有待占领。餐饮渠道空间广阔有待占领。虽然在餐饮消费中,烘焙为边缘品类,但餐饮市场整体规模较大,即便整体渗透率不高,在大基数下依然有客观的空间;我们估算 24年餐饮渠道生产端冷冻烘焙规模在渗透率中性假设下约有 75 亿体量。测算假设说明:测算假设说明:1)
68、各业态市场规模:)各业态市场规模:根据艾瑞咨询预测,24 年我国餐饮市场总规模将达 60507 亿元,其中自助餐市场规模据欧睿预测将达 53亿元,高端现制茶饮市场规模据灼识咨询预测将达 420亿元,咖啡厅市场规模据头豹研究院预测将达 1594 亿元,西餐市场规模据弗若斯特沙利文测算约有 10960亿元,粤菜市场规模我们推算约有 4160 亿元。2)烘焙产品销售占比假设:)烘焙产品销售占比假设:其中高端茶饮假设参考奈雪烘焙产品销售占比,咖啡厅假设参考星巴克烘焙产品销售占比,西餐假设参考国外休闲连锁餐厅 Portillos,粤菜假设参考美团平台上点都德外卖烘焙产品销售占比,自助餐假设根据自助餐厅饱
69、腹产品 40%占比进行推测(假设其中超过一半为米、面等主食);预计其他类型餐饮缺少烘焙 SKU,故假设烘焙销售占比仅 0.5%;3)终端毛利率假设:)终端毛利率假设:假设原材料成本占营收比重 42%。4)冷冻烘焙渗透率假设:)冷冻烘焙渗透率假设:自助餐渠道与冷冻烘焙匹配度较高,中性假设下渗透率较高为 40%;其次为茶饮、咖啡,中性假设下渗透率设定为 20%;对于粤菜、西餐消费场景,烘焙产品品质要求提升,预计无法完全使用冷冻烘焙进行替代,中性假设下渗透率为 10%;其他类型餐饮目前与烘焙产品消费场景匹配度不高,且商家对烘焙产品导入教育不足,中性假设下渗透率为 2%。表 7:冷冻烘焙餐饮渠道生产端
70、市场规模情景假设测算(亿元)餐饮场景分类 22E 23E 24E 烘焙产品销售占比假设 终端毛利率假设 冷冻烘焙渗透率 冷冻烘焙餐饮市场规模 24E 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 粤菜 3392 3766 4160 8%58.0%15%10%5%21 14 7 自助餐 44 49 53 15%50%40%30%2 1 1 高端饮品店 264 336 420 22%30%20%10%12 8 4 咖啡厅 1061 1357 1594 20%30%20%10%40 27 13 西餐 8594 9748 10960 5%15%10%5%35 23 12 其他餐饮类型整体市场规模 37774 4
71、0390 43320 0.5%3%2%1%3 2 1 合计 51129 55646 60507 112 75 38 数据来源:艾瑞咨询,团餐谋,欧睿,灼识咨询,头豹,弗若斯特沙利文,美团,东方证券研究所 若 24年冷冻烘焙非餐饮渠道规模按预测复合增速进行估算,则约为 112亿元,餐饮渠道规模按中性假设下进行估算,则 24 年冷冻烘焙整体(非餐饮+餐饮)市场规模为 187 亿元。立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 三三、渠
72、道融合提升效率,剑指餐饮渠道渠道融合提升效率,剑指餐饮渠道 3.1、经销渠道为主,直销渠道增速亮眼 冷冻烘焙行业作为从导入期进入成长期不久的行业,渗透率尚低,下游 B 端客户对新品类的使用尚需引导宣传,尤其在近两年下游需求爆发的阶段,强大的渠道能力将帮助公司快速吸引客户、占领市场,未来还可以通过现有渠道网络快速推广新品,乃至为渠道下沉打好基础。经销为主直销为辅,华南华东为主要市场。经销为主直销为辅,华南华东为主要市场。分渠道看,分渠道看,22H1 年公司经销渠道销售额达 8.65 亿元,同比增长 2.01%,占主营业务比重 65.47%,直销销售金额达 4.47 亿元,同比增长 13.70%,
73、占比 33.82%,受疫情影响增速均有所放缓。21 年公司经销渠道销售额达 18.35亿元,同比增长 30.35%,占主营业务比重 65.19%,直销销售金额达 9.6 亿元,同比增长144.60%,占比 34.1%,直销渠道收入快速增长主要受益于商超客户对麻薯等新品类需求提升。分地区看,22H1 华南地区销售额 5.50 亿元,占主营业务收入比重 41.65%,为第一大区域市场,其次为华东地区,22H1 销售额达 3.52 亿元,占比 26.65%,华东、华南烘焙消费需求旺盛,为公司主要收入来源地。图 32:立高 22 年 H1 主营业务收入分渠道占比 图 33:立高经销渠道主导,20 开始
74、直销渠道高速增长(百万元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 34:立高 22 年 H1 国内营收分地区占比 图 35:立高分区域营收增长情况(百万元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 经销,65.47%直销,33.82%零售,0.71%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000250030002002020212022H1经销直销经销yoy直销yoy华南41.65%华东26.65%华中9.41%华北7.48%西南8.52%西北3.18%东北3.
75、12%-50%0%50%100%002002020212022H1华东华南华中华北西南西北东北华南yoy东北yoy 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 构建强大销售网络,客户数量迅速增长,商超客户拓展助力近两年业绩提升。构建强大销售网络,客户数量迅速增长,商超客户拓展助力近两年业绩提升。21 年公司经销+直销客户总数超 2700 家,同比增长超 20%,新增客户中大部分为经销商
76、客户,20 年末拥有经销商超 1800 家,直营客户逾 400 家;由于下游大量个体饼店、餐饮等终端客户位置分散,单次配送量小,配送时效要求高,公司需凭借较大规模的经销网络进行销售,同时配合销售团队对客户进行操作指导,快速响应终端需求,提升新品推广效率;对于商超、连锁餐饮、连锁酒店等大体量客户,公司采取直销模式,进行统一配送与管理,近两年山姆、沃尔玛、盒马、家乐福等大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升,头部客户销售集中度同步提高,21H1 商超渠道营收 2.91 亿元,同比增长 212.35%,21 年前五大客户销售规模占比达 28.18%,较 19 年+17.55pct。图 36:立
77、高 21 年主营业务收入分渠道占比 图 37:立高商超渠道逐渐占据直销渠道较大部分(百万元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 38:随商超渠道客户开发,立高前五大客户占比提升 数据来源:公司公告,东方证券研究所 市场投入增加,销售团队扩容,争夺渠道领先位置。市场投入增加,销售团队扩容,争夺渠道领先位置。公司 21 年扣除运输/仓储/折旧后销售费用投入 2.81 亿元,同比增加 39.6%,增速较快因员工薪酬、差旅费及业务推广费等投入增加及 20 年低基数;22H1 受疫情影响,扣除运输/仓储/折旧后销售费用开支同比减少 17.7%;21 年销售团队规模
78、达1014人,同比增长3.2%,公司下游终端客户超5万家,销售团队人均服务客户数约5个;21 年销售团队人均销售费用(扣除运输/仓储/折旧)27.72 万元,同比增加 35.33%,销售团队人-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,0002,5003,000200202021经销商数量直销客户数量客户总数yoy 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
79、23 均创收 277.81 万元,同比增加 50.90%,费用投入效率提升,人均创收水平高于经销模式为主的安井,但低于同样经销为主的天味,且低于直销占比较高的千味、南侨;现阶段冷冻烘焙产品仍需市场教育,预计未来公司销售团队规模将进一步扩充,提升服务能力,同时注重团队人效水平,推动销售团队持续高效运作。图 39:立高扣除运输/仓储/折旧费用后销售费用(百万元)及费用率 图 40:立高销售团队规模变化 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 41:立高扣除运输/仓储/折旧费用后销售团队人均销售费用及人均创收(万元)图 42:2021 年立高安井千味南侨天味销售团
80、队人均销售费用及人均创收(万元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 3.2、渠道融合提升效率,为渠道外延及下沉蓄力 渠道融合整合现有资源提升效率。渠道融合整合现有资源提升效率。冷冻烘焙业务发展初期为保证各业务线条有足够的销售支撑,冷冻烘培与奶油等原料在业务运作方式上分开进行,因此目前各业务下的销售团队联动不充分,经销商重叠比例较小;22 年公司对未来发展提出全新定位,将打造烘焙产品综合解决方案提供商,为提升各事业部间协同,整合销售资源,提升市场覆盖范围并推进渠道下沉,公司着手对现有销售渠道进行改革,各品牌销售团队进行融合,改革后销售团队整体推销公司旗下各品牌
81、产品,消除以往各品牌销售团队各自为战的问题,并且将研发团队前置,与销售团队共同服务客户快速响应市场需求;目前已在湖南、东北、西北区域展开销售团队融合试点,积累改革经验以便逐步推广至全国市场。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500000002500030000200202021 2022H1销售费用费用yoy销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800720021销售人员数量yoy0.0050.00100.00150.00200.00250.00
82、300.00200202021人均销售费用人均创收0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00立高安井千味南侨天味人均销售费用人均创收 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 图 43:立高旗下多条业务线需通过改革有机结合 数据来源:公司公告,东方证券研究所 效率提升需配合团队扩容,强化外延及下沉能力。效率提升需配合团队扩容,强化外延及下沉能力
83、。销售团队方面,相较于直销渠道占比更高的南侨、千味央厨,立高经销渠道主导,且业务条线分散,其销售团队规模扩充更为迅速,但相较于全国性火锅料龙头安井,立高销售团队规模体量较小,公司在渠道外延及下沉方面仍有较大空间;经销商数量方面,立高 19年进行经销商优化,淘汰部分尾部经销商,因此经销商数量略有降低,虽然目前公司经销商数量较多,但因各业务线间经销商重合度低,渠道效率有待提升,经销体系仍有较大优化空间。图 44:立高销售人员数量对比 图 45:立高经销商数量对比 注:立高 21 年数据为经销、直销客户总和 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 0100020003
84、00040005000200202021立高南侨安井千味天味 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 图 46:20H1 立高各区域经销商数量分布 数据来源:公司公告,东方证券研究所 3.3、餐饮渠道需求有待开发,为公司重要战略方向 冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性。冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性。目前奥昆旗下产品主要分为挞皮、丹麦、预油炸、酥饼、冷冻西点五大类,其产品到店后只需经过简单解冻、
85、醒发、烘烤后即可售卖,对于终端操作简单、自由度低;观察各渠道对第三方冷冻烘焙半成品的需求可以看到,1)连锁烘焙连锁烘焙,尤其是具有较大规模的连锁烘焙,如好利来、巴黎贝甜等,基本采用自建中央工厂的模式,将核心单品掌握在自己手中,对引流产品进行快速迭代不断吸引消费者;2)商超商超则是由于渠道本身占据流量,具有较强话语权,往往选择深入的产业合作,具有较强的进入壁垒,且商超渠道对于选品更为谨慎,更加侧重大单品策略,SKU 及迭代速度均低于大连锁;但对于 3)餐饮餐饮业态,尤其是茶餐厅、自助餐等以及团餐、酒店渠道,酥皮类点心、甜甜圈、菠萝包等是不可获缺的非核心品类,以第三方供应而非自制具有较高的性价比;
86、此外对于广大下沉市场的个体饼店,及产能不足的小型连锁,第三方冷冻半成品作在补充 SKU 及产能方面颇具吸引力。目前餐饮渠道仍有待市场教育,未来渗透率有望进一步提升;而立高早在 7-8 年前就已经开始布局餐饮渠道,具备先发优势,22 年开始重点配置研发团队,开发适配产品,有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹。图 47:奥昆冷冻烘焙半成品系列 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 数据来源:立高公司官网,东方证券研究所 图 48:好利
87、来烘焙产品 图 49:千味央厨油条产品 数据来源:好利来官网,东方证券研究所 数据来源:千味央厨官网,东方证券研究所 四四、规模优势持续扩大,供应链建设领先行业规模优势持续扩大,供应链建设领先行业 4.1、规模效应显现,募投项目缓解产能瓶颈 自动化提高生产效率自动化提高生产效率。公司先后从瑞士、荷兰等地引进冷冻烘焙食品自动化生产线,并根据原材料和产品特点对关键生产设备及相互间的协同进行定制化改造和优化。截止至 2020 年底公司拥有 23 条烘焙食品原料和 33 条冷冻烘焙食品自动化生产线,实现了挞皮、甜甜圈、奶油等产品自动化生产,降低了生产成本,生产效率得以提升。疫情前立高生产环节人效持续提
88、升,生产人员人均产量从 2017 年 65.25 吨增长至 2019 年 81.66 吨。21 年总产量为 14.86 万吨,人均产量下滑至62.94吨,主要系华北生产基地投产生产人员大幅增员。横向对比,21年之前立高生产环节人效要略高于安井和千味,和南侨差距较大可能主要系产品结构不同,南侨主要以烘焙油脂和奶油为主,自动化程度比较高,而立高主要以冷冻烘焙产品为主,品类较多,部分品类需要手工操作,生产环节人效较低。图 50:立高自动化生产线 图 51:立高、安井、千味、南侨人均产量(吨/人)立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他
89、重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 数据来源:立高公司官网、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 重视存货管理。重视存货管理。公司采用以销定产的生产模式,根据销售情况预测下月销售,下达月度计划指导生产和采购,同时根据实际销售情况每周对生产计划进行滚动调整,确保存货规模合理性。原材料采购周期短,主要原材料采购一般选取距离较近供应商或供应商在临近地区拥有仓库,并要求供应商分批、快捷配送,尽可能利用供应商的库存能力,油脂和面粉 1-2 天采购一次,乳制品每天采购,糖类 5 天采购一次。产品销售周期也较短,客户下单后
90、1-2 天内可以发货,运输时间不超过 1 个星期。因此公司存货主要以库存商品和原材料为主,21 年库存商品占比 59.48%,原材料占比31.72%,发出商品占比8.32%。南侨原材料采购一般会设置3个月供应储备导致原材料占比达45.70%,原料周转较立高慢;安井由于肉类为主原材料需要提前储备以及经销商销售确认时间较长,存货中原材料和发出商品占比较高;千味存货以库存商品为主,占比为 77.77%。图 52:2021 年各公司存货结构对比 图 53:存货周转率对比 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 立高周转率指标行业领先。立高周转率指标行业领先。良好的存货管
91、理水平使得公司始终保持较高的存货周转率。2021 年立高存货周转率为 8.68,南侨/安井/千味周转率为 4.36/3.52/7.11。由于安井原材料以肉制品为主,一般会提前囤货,原材料周转较慢,剔除存货中原材料干扰后,立高产成品周转率也要高于同业。从固定资产周转率来看,21 年立高固定资产周转率达 6.91,远高于南侨、千味和安井,固定资产利用效率较高。图 54:库存商品周转率 图 55:固定资产周转率 0500300350200202021立高安井千味南侨0%20%40%60%80%100%立高安井千味南侨原材料库存商品发出商品其他0246810
92、01920202021立高安井千味南侨 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 注:库存商品周转率=主营业务成本/库存商品和发出商品平均账面余额 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 疫情短期影响产能利用率,长期规模优势明显。疫情短期影响产能利用率,长期规模优势明显。受疫情影响下游消费场景持续扰动,立高 22H1冷冻烘焙业务产能利用率下滑至 56.89%。22 年之前立
93、高产能利用率基本保持高位运行,得益于对部分产线进行升级改造及下半年卫辉生产基地陆续投产,21 年冷冻烘焙食品产能大幅提升76.13%达 9.37 万吨,产量达 8.28 万吨,保持 88.33%的高产能利用率。18 年由于浙江生产基地投产初年处于产能爬坡阶段产能利用率下滑至74.83%,之后在不断扩产同时产能利用率亦持续提升。对比南侨冷冻面团业务,公司规模优势明显,21 年南侨冷冻面团产量仅为 0.55 万吨,产能0.43 万吨,产能利用率 126.98%,产能缺口较大。图 56:立高冷冻烘焙产量、产能(吨)及产能利用率(%)图 57:南侨冷冻面团产量、产能(吨)及产能利用率(%)数据来源:公
94、司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 产能利用率高,待产能利用率高,待募投项目募投项目投产投产缓解产能压力。缓解产能压力。2021 年公司冷冻烘焙产品销量达 7.8 万吨/+68.58%,产销率达 94.29%,近三年产销率维持在 94%以上。公司 IPO 募投项目已经开工,卫辉生产基地部分冷冻烘焙产线在 2021 年 10 月底已经投产,21 年冷冻烘焙产品产能达9.37 万吨/+76.13%,产能利用率达 88.33%。图 58:立高冷冻烘焙销量(吨)及产销率(%)图 59:立高各产品产能(吨)及产能利用率(%)02468720182019202
95、02021立高安井千味南侨024688201920202021立高安井千味南侨0%20%40%60%80%100%0200004000060000800000021 2022H1产量产能产能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%0040005000600020021产量产能产能利用率 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报
96、告最后一页的免责申明。29 数据来源:公司年报、东方证券研究所 数据来源:公司年报、东方证券研究所 立高全国化产能布局逐步推进。立高全国化产能布局逐步推进。公司目前已经在华南的佛山三水、广州增城和南沙、华东的浙江长兴、华北的河南卫辉先后投资建设了五大生产基地七大厂区。未来公司计划利用募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建,并对部分产线进行升级改造,将形成华南、华东和华北三大生产区域,六个大型生产基地的网络化布局。IPO 募集资金主要用于生产基地的建设、研发中心的投资、信息化的升级改造等。其中卫辉生产基地2021年底已经陆续投产,其他项目尚在建设期。预计以上项目达产产能可贡献冷冻烘焙食
97、品/其他烘焙原料(含奶油、酱料、肉松等)9.7/12.47 万吨。2022 年公司拟发行可转债为华南地区的立高食品总部基地建设项目募集资金,主要围绕冷冻烘焙食品开展规模化和智能化生产,项目达产后冷冻烘焙食品将新增 10.66 万年产能,产能有望进一步释放。86%88%90%92%94%96%98%100%102%00000400005000060000700008000090000200202021销量产销率0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800000021冷冻烘
98、焙产能奶油产能水果制品产能酱料产能冷冻烘焙产能利用率奶油产能利用率水果制品产能利用率酱料产能利用率表 8:立高募投项目表 投资金额(万元)建设期 达产产能(万吨)IPO 募投项目 长兴生产基地建设及技改项目 43,993.16 24 个月 冷冻烘焙 2.86 酱料类 3.59 华东生产基地建设及技改项目 101,344.49 24 个月 冷冻烘焙 3.78 烘焙原料 2.31 卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产基地建设项目 31,100.89 2021 年底已达到预定可使用状态 冷冻烘焙 2.25 三水生产基地扩建项目 38,243.00 24 个月 奶油(含挞液)6 肉松 0.57 冷冻烘焙
99、0.81 可转债募投项目 立高食品总部基地建设项目(一期)93,045.27 24 个月 冷冻烘焙 10.66 注:2021 年 8 月“长兴生产基地建设及技改”“研发中心建设”募投资金项目变更为“华东生产基地建设及技改”。变更后原项目由自有资金投入。23 年 4 月公司公告调整三水项目,取消其中水果制品项目,更换为肉松产线项目。数据来源:公司公告、东方证券研究所 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 4.2、供应链优势有
100、望持续扩大 从区域迈向全国化需要多点产能。从区域迈向全国化需要多点产能。冷冻烘焙产品及原料由于需要全程冷链运输,对物流、仓储要求较高,配送半径通常约为 300 公里,从而对工厂的覆盖能力形成限制;当偏远市场需求量小时,尚可通过仓库进行周转,但当需求量大幅增长,配送时效性、运费成本将制约市场开发,因此多地建厂非常必要。安井、绝味等同样需要冷链运输且基本完成全国化布局的食品生产企业,其产能分布于全国多地,对各个区域市场良好覆盖;相比之下立高原有产能主要集中于广东,河南、浙江工厂投产有助于强化华东、华中、华北等市场的供给能力,未来随立高全国化持续推进,势必建设更多异地产能。图 60:立高、安井、绝味
101、产能分布图 数据来源:公司公告,东方证券研究所 现有竞争对手尚处于全国化前夜,未来产能布局将是全国市场竞争重要因素。现有竞争对手尚处于全国化前夜,未来产能布局将是全国市场竞争重要因素。目前立高在广东、浙江、河南均设有工厂,不仅覆盖冷冻烘焙主要市场华东、华南,河南工厂投产后也可更好辐射华北、华中、西北等后发市场;而立高的主要竞争对手,其产能集中于本地,且规模不及立高,对所在地之外的市场辐射能力不足,尚处于区域性扩张阶段;在全国化产能布局方面,立高已具备先发优势,新产能将进一步帮助立高在后发市场取得渠道优势,使规模优势不断得到加强。表 9:冷冻烘焙市场主要企业产能及覆盖市场 公司 产能布局 产能
102、主要市场主要市场 下游客户 立高 广州增城、南沙,佛山三水,浙江长兴、河南卫辉 9.37 万 吨(21年)华东、华南地区 商超:山姆、沃尔玛、盒马等;连锁饼店:幸福西饼、味多美等;餐饮酒店客户:海底捞、乐凯撒、希尔顿欢朋酒店等 高贝 山东济南、泰安 至少 3 万吨 山东、河北地区 商超:盒马、大润发、家家悦等;连锁烘焙店:好利来、万利隆、爱的礼物等;连锁酒店:万枫酒店、利群集团等 恩喜村 深圳、东莞、上海 上海工厂10.77万吨 华东、华南、华中地区 山姆为其最大客户,商超客户还有华润、OLE、沃尔玛等,餐饮客户奈雪的茶等 新迪嘉禾 杭州 10+万吨 华东地区,出口海外 主要供应星巴克,商超客
103、户有大润发、麦德龙、ole 等,连锁烘焙店有 85 度 C、虎头局等 鑫万来 江西九江 年产值 8 亿元 华东、华南地主要供应沃尔玛、家乐福、华润万家、永辉超 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 区 市等商超客户 幸福西饼 安徽蚌埠 产值达 5 亿元 华南、华中地区 罗森、全家、盒马、天猫、朴朴、美团买菜等 数据来源:公司公告,窄门餐眼,腾讯新闻,东方证券研究所 大部分连锁烘焙品牌规模较小,仍处在区域化阶段。大部分连锁烘
104、焙品牌规模较小,仍处在区域化阶段。除了与立高具有直接竞争关系的冷冻烘焙产品制造商,连锁烘焙既是冷冻烘焙行业的下游,也有可能利用其品牌、技术、产能优势输出冷冻烘焙产品。目前,好利来、幸福西饼等大型连锁烘焙品牌大多采用中央工厂+前店后场的供应链模式,但根据联商网发布的 2022 连锁烘焙品牌排行榜,仅有不到 20 个品牌门店规模在 300 家以上;绝大多数烘焙连锁规模较小,仅能覆盖其本地市场,尚无力建设大型工厂,想走出本地市场同样受到产能约束;因此对立高等冷冻烘焙供应商而言,多点产能不仅利于覆盖经销渠道,也是吸引想要做大规模的小型连锁烘焙品牌的关键。表 10:连锁烘焙品牌门店数量、覆盖区域及供应链
105、模式 连锁饼店连锁饼店 门店数量门店数量 覆盖区域覆盖区域 供应链供应链 可斯贝莉 超 200 家 福建、广东、浙江、江苏等地,主要在华东和华南地区 前店后厂,由中央厨房制作冷冻面团运到门店烘烤制作。集合各地门店统一采购,与当地厂商或品牌合作代工,一个城市找 3-5 家发放订单,生产符合当地门店用户的产品 巴黎贝甜 约 300 家 主要在华东地区、华北地区,西南地区(成都)东北地区(大连、沈阳)通过在上海和北京的两大冷冻面团中央工厂来支持门店产品需求。2019 年在天津新建冷冻面团工厂并于 2022 年投产。仟吉 380+湖北、湖南、河南、安徽、广西五省 绿色农场-冷链物流-中央工厂-冷链物流
106、-门店全产业链模式,拥有 5家中央工厂。好利来 近 1000 覆盖全国 70 余个大中型城市 中央工厂+前店后厂+门店模式,在天津、沈阳、北京、武汉等地有大型食品工业园。幸福西饼 971 覆盖了深圳、上海、北京、广州、澳门等全国200 多个城市 中央工厂+卫星工厂+电商+成品配送模式,客户下单后将订单分配到附近工厂制作,然后进行配送。在城市引入品牌的同时投建卫星工厂,每个城市分布多个卫星工厂。数据来源:联商网,东方证券研究所 表 11:2022 年度中国连锁烘焙品牌 TOP15 序号 品牌名称 所属企业 门店数量 1 米兰西饼 湖北米兰西饼食品有限公司 1590 2 南洋大师傅 浙江金之谜品牌
107、管理有限公司 1500+3 好利来 北京好利来食品有限公司 近 1000 4 幸福西饼 深圳市幸福西饼食品有限公司 971 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 5 85 度 C 津味(上海)餐饮管理公司 909 6 维尔纳斯意大利手工蛋糕 北京维尔纳斯企业管理有限公司 800+7 元祖食品 上海元祖梦果子股份有限公司 730 8 百香林西点 沈阳百香林玫瑰企业管理有限公司 700+9 沁园面包 重庆新沁园食品有限公司 近
108、 600 10 味多美 北京味多美食品有限责任公司 545 11 西树泡芙 上海摩提工房食品有限公司 422 12 广隆蛋挞王 东莞市广隆食品有限公司 400+13 仟吉 武汉市仟吉食品有限公司 400+14 爸爸糖手工吐司 江苏爸爸糖餐饮管理有限公司 360 15 米旗 米旗食品股份有限公司 350 数据来源:联商网,东方证券研究所 全面建设烘焙冷链物流,运输费用有望进一步降低。全面建设烘焙冷链物流,运输费用有望进一步降低。21 年立高单位产品运输成本为 0.63 元/kg,因会计准则变动,20、21 年单位运输成本低于 19 年及之前年份;公司除自建及租赁仓库和组建自有冷链车辆运输外,还利
109、用第三方仓储服务和冷链物流;22H1 第三方物流单位运输成本为0.88 元/kg,自有物流为 0.19 元/kg,除第三方收费因素外,广东省外物流、厂区及各仓库间的干线运输主要由第三方承担也使得其运输距离更长、成本更高。分区域看,运输成本按与产能间距离递增,华南、华东等产能中心市场运输费用低,西南、西北等较高,东北市场因通过海运运输,降低了部分运输成本。立高提出供应链整合计划,将打造专属于冷冻烘焙食品物流冷链产业模块,整合内部供应链资源,未来自有物流运输比例将提升,异地产能投放,运输成本有望随之下降。图 61:立高单位运输费用(元/kg)图 62:立高第三方与自有物流单位运输费用对比(元/kg
110、)注:20 前为运输费/运输量,20 年及之后为运输费/销售量 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 图 63:立高各区域市场第三方运输成本对比(元/kg)0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020020202100.20.40.60.8192020H1第三方物流自有物流 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 数
111、据来源:招股说明书,东方证券研究所 五五、注重人才储备与激励,蓄势未来爆品,若大单品、注重人才储备与激励,蓄势未来爆品,若大单品迭出可持续助推公司业绩迭出可持续助推公司业绩 5.1、注重人才引进与激励,蓄势产品研发 股权激励调动研发积极性,加快人才引进和储备。股权激励调动研发积极性,加快人才引进和储备。公司上市后共发布两次股权激励计划,21 年股权激励对象主要是 9 名核心管理人员,22 年限制性股票激励计划进一步扩大激励范围,激励对象覆盖了冷冻烘焙事业部产品经理,研发师等核心中层员工。对核心研发人员进行股权激励有利于调动其创造性,留住核心人才。公司研发团队也在不断壮大,研发团队规模从 201
112、7 年 71 人增加至 2021 年 254 人,21 年研发人员人均薪酬为 15.82 万元,研发人员待遇高于同业平均,增强了对人才的吸引力。此外公司与华南理工大学、暨南大学等高校展开产学研合作,与华南理工大学共同建立“广东省烘焙添加剂及配料工程技术研究中心”,并聘请国外知名专家作为技术顾问,有效提高了产品研发和应用水平。图 64:立高研发人员数目 图 65:立高、安井、南侨、千味研发人员人均薪酬(万元)数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 0500300200202021研发人员数(人)立高食品首次报告 渠道、供
113、应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 重视研发投入,具备核心技术优势。重视研发投入,具备核心技术优势。公司持续加大研发支出,21 年研发费用规模为 8219.94 万元/+56.04%,研发费用率为 2.92%,处于南侨、安井和千味之上。得益于长期研发积累,公司形成了三方面核心技术优势:独特的产品配方及生产工艺,突破了冷冻烘焙食品长时间冷冻后水分流失、开裂、老化等技术难题;具备自动化生产线改造优化能力,实现规模化生产;具备大规模生产下全程品控能力,
114、保证生产过程中产品稳定性。同时公司还具备为终端客户定制化产品能力,先后为客户打造了美芝芝乳酪蛋糕、特色流心芝士挞等定制化热销产品。截至 20 年 6 月公司已经拥有 72 项技术专利成果,其中 6 项发明专利,参与制订植脂奶油、焙烤食品冷冻面团等质量标准,被评为 2019 年国家知识产权优势企业,平均每年推出新产品及新应用方案超过 50 个。图 66:立高研发费用规模(万元)及 yoy(%)图 67:立高、南侨、安井、千味研发费用率(%)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 表 12:立高主要核心技术情况 技术名称 技术先进性 技术来源 应用产品 港式蛋挞品质
115、升级的研究 在面团中加入锁水功能的原料,对配方的比例做出适当的调整,解决了起发效果差的问题。自主研发 蛋挞皮 甜甜圈面团抗老化工艺研究与应用 解决了甜甜圈产品冷冻储存后,再解冻复烤口感下降的难题,水份流失小于 1.5%,保证内部水份,延缓了老化时间。自主研发 甜甜圈 蛋黄酥新品开发 实现了蛋黄酥工业化生产线批量生产,解决咸蛋黄为整颗蛋黄无法实现 自动化生产的难题 自主研发 蛋黄酥 慕斯蛋糕保水性技术的研究与应用 蛋糕冷冻保存保质期达 6 个月,解冻后产品保持口感湿润、爽滑。自主研发 慕斯蛋糕 动植物混合植脂奶油及其制备关键技术研究 克服乳脂与植脂相容性差的难点,使动植物混合奶油的操作性、稳定性
116、达到植脂奶油的水平,口感上接近成本高的天然稀奶油。自主研发 含乳脂植 脂奶油 数据来源:公司公告,东方证券研究所 产品不断推陈出新。产品不断推陈出新。依托强大的研发实力,公司产品推新速度较快,商超渠道上新主打少而精侧重于大单品,流通饼房渠道上新侧重产品矩阵逻辑,目前每月一般会有 2-3 款新品在流通饼房和餐饮经销商渠道上新。22 年上半年公司围绕“老品新作、新品创新”的研发思路对甜甜圈、麻薯、0%10%20%30%40%50%60%00400050006000700080009000200202021研发费用规模(万元)yoy0%1%1%2%2%3%
117、3%4%4%200202021立高南侨安井千味 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级,在山姆等商超渠道推出奶酪杂粮包和纸杯蛋糕,杂粮包符合消费者的健康诉求,上线 4 个月销量理想。新品研发之外还积极推进半成品的熟品化开发工作以提高应用过程效率,目前在牛角包、菠萝包、欧包等多个品系已具备熟品供应能力。图 68:立高新品脆皮菠萝包、奶酪杂粮包、小麦芬蛋糕 数据来源:
118、淘宝、东方证券研究所 产品矩阵丰富,持续开发大单品。产品矩阵丰富,持续开发大单品。公司产品矩阵覆盖了烘焙原料和冷冻烘焙产品,可以满足下游客户一站式采购需求,增强客户粘性。冷冻烘焙产品可分为甜甜圈、挞皮、饼类、丹麦系列,冷冻蛋糕六大品类,截止至 2020 年 6 月冷冻烘焙产品 SKU 达 187 种。公司单品选择均是行业沉淀已久的产品,单品推出是从饼店、经销商市场需求出发,经历工艺、设备、配方研发等过程实现规模化生产,一般新单品推出需要 1-2 年时间,升级改款周期大概在半年左右。围绕此思路公司成功开发了挞皮、甜甜圈、麻薯、冷冻蛋糕等热销大单品,市场认可度较高。20 年以前挞皮和甜甜圈贡献了冷
119、冻烘焙业务 50%以上营收,19年下半年推出的新品麻薯在山姆等商超渠道热销,拉高丹麦产品收入占比,21 年推出瑞士卷等冷冻蛋糕新品进入沃尔玛销售,冷冻蛋糕产品收入占比快速增长。22 年前三季度丹麦类/挞皮类/蛋糕类/甜甜圈类/起酥类/饼类产品占比分别为27.0%/21.5%/18.9%/14.1%/12.0%/6.1%.表 13:冷冻烘焙细分品类情况 细分品类 品类特征 主要产品 品规数量 甜甜圈 甜甜圈涉及面团搅拌、成型、注馅、发酵、油炸等多个环节,具有一定技术门槛,烘焙店不具备稳定生产能力,市场上同类产品较少。公司突破甜甜圈的技术难题,产品水分流失小于 1.5%,二次发酵使酵母活性增加 3
120、0%,体积膨胀度增加15%,口感和稳定性俱佳,故定价相对较高,产品毛利率在 50%以上。原味甜甜圈、蓝莓甜甜圈、草莓甜甜圈、巧克力涂面甜甜圈等 35 挞皮 挞皮需要多层开酥,人工成本较高且稳定性差,烘焙店难以自行生产。2013 年公司开始建设挞皮自动化生产线,2015 年实现挞皮全自动化生产。葡挞、港挞、流心芝士挞等 48 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 起酥类 蛋黄酥、榴莲饼、豆蓉烧、叉烧酥、一口酥等 16 饼类
121、红豆饼、绿豆饼、老婆饼等 21 丹麦系列 冷冻面包由于加入了酵母,工艺不当产品易变质,发酸,体积缩小,技术难度较高,对配方及生产过程控制要求严格;麻薯具有网红效应,制造壁垒不高,有麻薯预拌粉即可实现生产。牛角包、手撕包、麻薯等 20 冷冻蛋糕 解冻后即可使用,对生产工艺和食品安全要求较高。慕斯蛋糕等需要使用乳制品等价格较高原材料,制造工艺复杂,生产成本较高,单价也较高。慕斯蛋糕、瑞士卷、芝士蛋糕等 31 注:品规数量为截止至 2020 年 6 月。数据来源:招股说明书、东方证券研究所 图 69:立高冷冻烘焙分品类收入占比 图 70:立高大单品推出情况梳理 数据来源:招股说明书、东方证券研究所
122、数据来源:招股说明书、东方证券研究所 5.2、烘焙品类繁多,灵活的研发机制有助于持续挖掘爆款 烘焙食品种类繁多,创新空间大,潜在爆品数量多。烘焙食品种类繁多,创新空间大,潜在爆品数量多。相较于火锅料和速冻面点更高度的同质化,烘焙食品在种类及用料丰富度上都远胜于前者,且烘焙食品对消费者的视觉刺激更为直观,外观层面也有较多的创新空间;此外烘焙食品消费场景更为丰富,各渠道都需研发有针对性的产品;以上因素也使得冷冻烘焙产品具有规模庞大的基础产品池,通过研发在现有品类上进行改造创新并与冷冻烘焙技术相适应,未来潜在爆品的数量是相当可观的。表 14:叮咚买菜烘焙产品 SKU 统计(22 年 12 月)0%2
123、0%40%60%80%100%120%甜甜圈挞皮起酥丹麦产品饼类蛋糕 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 分类分类 SKUSKU 吐司吐司 11 可颂可颂/面包面包 39 蛋糕甜品蛋糕甜品 40 蛋黄酥蛋黄酥/糕点糕点 10 蛋卷蛋卷/点心点心 9 烘焙半成品烘焙半成品 24 合计合计 133 数据来源:叮咚买菜 APP、东方证券研究所 表 15:盒马鲜生烘焙产品 SKU 统计(22 年 12 月)分类分类 SKUSKU
124、 全麦全麦/欧包欧包 8 吐司吐司 14 三明治三明治 6 可颂可颂/餐包餐包 8 瑞士卷瑞士卷/蛋糕蛋糕 31 麻薯麻薯/点心点心 9 烘焙半成品烘焙半成品 20 合计合计 96 数据来源:盒马 APP、东方证券研究所 四大研发方向,贴近下游需求。四大研发方向,贴近下游需求。目前立高新品研发主要分为四大方向:1)客户需求导向,设立项目小组针对性研发与客户的目标消费群体匹配的产品;2)产品导向,一方面老品新作,对现有烘焙品类进行改造升级提高市场成功率,另一方面新品创新,前瞻性研发符合消费趋势的产品;3)渠道导向,针对星级酒店等特殊渠道的需求进行研发;4)产能导向,为部分产能未完全利用的产线开发
125、产品以提升产能利用率。更为灵活的研发机制,未来有望持续创造大单品。更为灵活的研发机制,未来有望持续创造大单品。公司组建集团层面产品中心,施行项目组研发、产品委员会选品机制,以提升新品研发响应速度和质量。从产品总经理负责制变成产品小项目制,更小的研发单元更为灵活,有助于产品创新快速迭代,并进行综合性选品评估,提高选品的准确率。烘焙产品潜在爆品众多,灵活研发机制下大单品或可快速涌现,不断为公司成长提供助推剂。立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一
126、页的免责申明。38 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设:1)营业收入:22 年受疫情影响,下游消费场景扰动,烘焙产品需求受损,但目前防疫政策持续调整,预计 23 年整体消费恢复,冷冻烘焙需求随之回暖,同时渠道改革取得成效,下沉市场得到有效开拓,到 24 年各渠道均有适配的新品推出且放量进展良好,假设 22-24 年,冷冻烘焙产品销量增速为 3.91%/39.89%/20.63%,奶油产品销量增速为1.46%/43.38%/30.77%,水果制品销量增速为-9.81%/0%/2.13%,酱料产品销量增速为 1.03%/28.52%
127、/14.53%;预计未来公司新品不断迭代推动整体吨价上行,冷冻烘焙产品吨价增速为 2%/4%/4%,奶油产品吨价增速为 3%/3%/3%,水果制品吨价增速为2%/2%/2%,酱料产品吨价增速为 2%/2%/3%。2)毛利率:22 年棕榈油等油脂类原料价格大幅上升,侵蚀产品毛利率,目前油脂价格回落,预计 23 年部分产品毛利率得以修复,24 年在新品带动下产品结构升级,毛利率进一步提升。假设 22-24年,冷冻烘焙产品毛利率为 32.60%/37.98%/39.61%,奶油产品毛利率为36.40%/40.07%/41.20%,水果制品毛利率26.47%/25.93%/26.41%,酱料毛利率 1
128、8.80%/23.25%/23.84%。3)期间费用率:假设22-24年公司销售费用率为 12.84%/14.03%/14.09%,疫情后正常营销活动恢复费用率有所提升;管理费用率为 8.48%/7.82%/6.89%,主要受股份支付费用影响;研发费用率为 3.11%/3.39%/3.48%,预计公司对研发人员激励持续提升。4)公司 22-24 年的所得税率维持在 19.80%盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 冷冻烘焙冷冻烘焙 销售收入(百万元)956.3 1,718.4 1,821.3 2,649.7 3,324.1 增长率 29.5%79.7%6
129、.0%45.5%25.5%毛利率毛利率 40.7%36.6%32.6%38.0%39.6%奶油 销售收入(百万元)370.6 470.5 491.7 726.2 978.1 增长率-2.5%27.0%4.5%47.7%34.7%毛利率 42.5%38.1%36.4%40.1%41.2%水果制品水果制品 销售收入(百万元)168.8 218.3 200.8 204.8 213.3 增长率-12.0%29.3%-8.0%2.0%4.2%毛利率 26.5%28.2%26.5%25.9%26.4%酱料类产品酱料类产品 销售收入(百万元)137.9 183.7 189.3 248.1 292.6 增长率
130、 27.2%33.2%3.0%31.1%18.0%毛利率 29.4%21.8%18.8%23.2%23.8%其他烘焙原料其他烘焙原料 销售收入(百万元)174.7 223.8 235.1 247.0 259.5 增长率 6.6%28.1%5.1%5.1%5.1%立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 毛利率 34.3%32.8%27.2%26.3%25.4%其他业务其他业务 销售收入(百万元)1.3 2.4 2.5 3.0
131、3.1 增长率 21.1%79.3%5.0%20.0%3.0%毛利率 65.9%6.1%6.0%6.0%6.0%合计合计 1,809.7 2,817.0 2,940.6 4,078.7 5,070.8 增长率 14.3%55.7%4.4%38.7%24.3%综合毛利率 38.3%34.9%31.5%36.1%37.7%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.91/1.87/2.78 元,选取海天味业、安井食品、千味央厨、南侨食品、千禾味业为可比公司,可比公司 23 年 PE 为 40 倍,考虑到立高 24 年业绩增速有望高于其他可比公
132、司,给予35%估值溢价,对应54倍PE、目标价100.98元,首次给予“增持”评级。表 16:可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率 2424 年业年业绩增速绩增速 2023/4/25 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 海天味业 603288 70.75 1.44 1.34 1.72 2.01 49.15 52.90 41.11 35.12 17.0%安井食品 603345 166.58 2.33 3.75 4.82 6.01 71.61 44.37 34.57 27.7
133、1 24.8%千味央厨 001215 71.94 1.02 1.18 1.67 2.22 70.46 61.16 43.03 32.39 32.9%南侨食品 605339 22.20 0.86 0.38 0.86 1.16 25.79 59.17 25.77 19.21 34.1%千禾味业 603027 23.09 0.23 0.36 0.47 0.61 100.70 64.80 49.00 37.95 29.1%调整后平均 63.74 57.74 39.57 31.74 数据来源:Wind,东方证券研究所 风险提示风险提示 新品推广不及预期:新品市场接受度难以提前预测,若公司新品接受度不高,
134、将阶段性影响营收增速。渠道开拓不及预期:若商超、餐饮渠道客户开发进度不及预期,公司营收增速将受到影响。产能释放不及预期:公司快速增长依赖于产品放量,若供给端能力无法满足市场需求将制约业绩增长。原材料价格波动:油脂等原材料价格若出现较大涨幅将压制公司盈利能力。疫情反复:疫情反复导致消费场景受限,产品需求将被削弱。假设条件变化影响测算结果:本报告在进行冷冻烘焙非餐饮渠道规模、餐饮渠道规模的测算中,对各渠道各品类细分领域的增速、渗透率、终端毛利率、冷冻烘焙销售占比等因素进行了假设,立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见
135、分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。40 由于假设条件较多,若现实市场环境发生变化,有可能导致各假设条件发生变化,导致测算结果产生偏差。立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023
136、E 2024E 货币资金 204 784 529 530 507 营业收入营业收入 1,810 2,817 2,941 4,079 5,071 应收票据、账款及款项融资 113 200 265 367 456 营业成本 1,117 1,834 2,015 2,605 3,159 预付账款 14 33 35 49 61 营业税金及附加 13 18 21 29 35 存货 141 282 302 391 474 销售费用 253 365 378 572 714 其他 11 34 31 35 38 管理费用及研发费用 139 256 341 457 526 流动资产合计流动资产合计 482 1,33
137、3 1,163 1,372 1,537 财务费用(0)(3)(2)31 60 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 4 13 8 1 0 固定资产 291 525 755 1,351 1,791 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 84 304 323 972 871 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 69 156 300 390 478 其他 7 20 10 12 12 其他 49 215 243 270 297 营业利润营业利润 290 356 191 395 587 非流动资产合计非流动资产合计 492 1,200 1,621 2,983 3,437
138、营业外收入 0 0 1 1 1 资产总计资产总计 975 2,533 2,784 4,355 4,973 营业外支出 0 3 1 1 1 短期借款 0 0 216 464 607 利润总额利润总额 290 353 190 395 587 应付票据及应付账款 141 236 258 333 404 所得税 58 70 38 78 116 其他 170 247 191 214 234 净利润净利润 232 283 153 317 471 流动负债合计流动负债合计 310 483 665 1,011 1,245 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于
139、母公司净利润 232 283 153 317 471 应付债券 0 0 0 950 950 每股收益(元)1.37 1.67 0.91 1.87 2.78 其他 13 65 66 66 66 非流动负债合计非流动负债合计 13 65 66 1,016 1,016 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 323 547 730 2,026 2,261 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本(或股本)127 169 169 169 169 营业收入 14.3%55.7%4.4%38.7%24.3%资本公积 105
140、 1,198 1,198 1,198 1,198 营业利润 28.3%22.6%-46.0%106.0%48.5%留存收益 420 618 686 962 1,346 归属于母公司净利润 27.9%22.0%-45.6%106.1%48.5%其他 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 652 1,986 2,054 2,329 2,713 毛利率 38.3%34.9%31.5%36.1%37.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 975 2,533 2,784 4,355 4,973 净利率 12.8%10.0%5.2%7.8%9.3%ROE 41.3%21.5%
141、7.6%14.5%18.7%现金流量表 ROIC 39.3%21.3%7.1%11.3%12.9%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 232 283 153 317 471 资产负债率 33.1%21.6%26.2%46.5%45.4%折旧摊销 39 55 102 171 263 净负债率 0.0%0.0%0.0%38.5%39.2%财务费用(0)(3)(2)31 60 流动比率 1.56 2.76 1.75 1.36 1.24 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 1.10 2.17 1.28 0.96 0.85 营
142、运资金变动 30(114)(127)(111)(97)营运能力营运能力 其它(16)71 10 2 0 应收账款周转率 18.7 18.0 12.6 12.9 12.3 经营活动现金流经营活动现金流 285 291 136 409 698 存货周转率 8.6 8.6 6.7 7.3 7.1 资本支出(148)(615)(522)(1,533)(717)总资产周转率 2.0 1.6 1.1 1.1 1.1 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他(9)(97)0 0 0 每股收益 1.37 1.67 0.91 1.87 2.78 投资活动现金流投资活动现金流(157)(71
143、2)(522)(1,533)(717)每股经营现金流 2.25 1.72 0.80 2.42 4.12 债权融资(30)15 0 950 0 每股净资产 3.85 11.73 12.13 13.76 16.03 股权融资 0 1,135 0 0 0 估值比率估值比率 其他(87)(150)133 175(4)市盈率 68.4 56.1 103.2 50.1 33.7 筹资活动现金流筹资活动现金流(118)1,000 133 1,125(4)市净率 24.4 8.0 7.7 6.8 5.9 汇率变动影响 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 47.0 38.0 53.0 25.9 17.0 现
144、金净增加额现金净增加额 10 580(253)1(23)EV/EBIT 53.4 43.9 81.3 36.3 23.9 资料来源:东方证券研究所 立高食品首次报告 渠道、供应链、研发三向发力,迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。42 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法
145、和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监
146、管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业
147、的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报
148、告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
149、在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因
150、此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: