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1、 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 比亚迪(002594)深度研究报告 强推强推(上调上调) 向向全球电动技术综合供应商全球电动技术综合供应商前进前进 目标价:目标价:77.00 元元 当前价:当前价:59.78 元元 打开经营思路,去垂直一体化迎接变革。打开经营思路,去垂直一体化迎接变革。比亚迪旗下拥有 23 大事业部和 5 大 产业群。早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。但 新技术、新理念对汽车行业持续冲击,若仅满足于整车的生产制造及销售,其 产业链地位将不断降低,优势环节价值也无法更好体现。为应对变革,
2、比亚迪 开始市场化改革,将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆,提升整 体的经营活力。同时,引入国际化团队,提升品牌形象和全球化运营能力。 从车企到全球电动技术综合供应商, 业务多元发展。从车企到全球电动技术综合供应商, 业务多元发展。 比亚迪在电动车领域深耕 多年, 核心电动技术形成独特积累并开始对外输出, 未来有望成为全新增长极。 1) 半导体半导体:IGBT 市场规模近 58 亿美元,外资品牌占主导。比亚迪 IGBT 技 术积累久并已装车使用,现已推动分拆上市,未来发展潜力大。 2) 动力锂电池动力锂电池:拳头产品,国内仅次于宁德时代处于行业第二。刀片电池是 行业安全和性能的新标杆
3、,外供争夺市场大蛋糕,未来分拆上市可期。 3) e 平台平台:国内领先的电动技术集成车型平台,已与戴姆勒及丰田建立合资 公司,尤其近期确立与丰田战略合作,成为技术输出里程碑。 4) 零部件零部件:2.8 万项全球专利,拥有全套研发生产能力。电池、模具、汽车 电子、动力和视觉从原先事业部中剥离,实现核心零部件对外供应。 5) 其它:手机部件及组装业务在国际知名客户的份额逐步提升;云轨业务订 单潜力大;光伏业务随海外市场情况;口罩业务以销定产,贡献微利。 BEV、PHEV 具备独特优势,具备独特优势,电动车业务预计电动车业务预计 2Q20 开始开始进入改善通道进入改善通道。BEV 车型竞争电动经济
4、性, 比亚迪依托垂直供应体系, 以及未来刀片电池获得更强 竞争优势。PHEV 主打牌照和性能需求,比亚迪 DM 技术全面领先,4.0 即将 量产。随补贴政策确定温和退坡、延续至 2022 年,疫情影响逐渐弱化,我们 预计 2Q20 起, 行业及公司电动车销量开始回升, 盈利能力也将进入改善通道。 预计预计比亚迪显性估值比亚迪显性估值 1700 亿元,隐性估值亿元,隐性估值 350-459 亿元亿元。比亚迪集团显性估 值由现有业务构成,分拆业务未来将会市场化地对外供货, 这部分业务的现金 流折现到当前应属于集团的隐性估值。预计 4 大板块 2020 年目标市值分别为 1,041 亿元、483 亿
5、元、127 亿元和 50 亿元,总计 1,700 亿元。分拆业务按照 10.4%的折现率进行折现,当前隐性估值约为 350-459 亿元。 投资建议:投资建议:当前是公司基本面低点,伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代 DM 技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期,公司整车 板块业务持续市场化, 分拆及外供带来额外增长。 我们维持预计公司 2020-2022 年归母净利 25、39 和 49 亿元。对应当前 A 股 66、42、33 倍 PE,3.0、2.8、 2.6 倍 PB。考虑分拆的隐性估值,上调 A 股目标价至 77 元,对应 2020 年 A 股 1.4 倍目标 PS
6、、3.8 倍目标 PB,上调至“强推”评级。考虑 A/H 溢价,给 予 H 股目标价 62 港元,对应 2020 年 H 股 1.0 倍 PS、2.8 倍 PB,上调至“强 推”评级。 风险提示风险提示: 汽车消费、 技术降本不及预期, 行业竞争加剧, 市场化不及预期等。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 127,739 148,206 171,974 195,042 同比增速(%) -1.8% 16.0% 16.0% 13.4% 归母净利润(百万) 1,615 2,470 3,868 4,917 同比增速(%) -41.9% 53.0
7、% 56.6% 27.1% 每股盈利(元) 0.59 0.91 1.42 1.80 市盈率(倍) 101.0 66.0 42.2 33.2 市净率(倍) 2.9 3.0 2.8 2.6 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2020年5月8日收盘价 证券分析师:张程航证券分析师:张程航 电话: 邮箱: 执业编号:S0360519070003 证券分析师:李佳证券分析师:李佳 电话: 邮箱: 执业编号:S0360514110001 证券分析师:于潇证券分析师:于潇 电话: 邮箱: 执业编号:S0360517100003
8、 证券分析师:赵志铭证券分析师:赵志铭 电话: 邮箱: 执业编号:S0360517110004 总股本(万股) 272,814 已上市流通股(万股) 205,663 总市值(亿元) 1,630.88 流通市值(亿元) 682.46 资产负债率(%) 67.2 每股净资产(元) 20.8 12 个月内最高/最低价 75.8/42.3 比亚迪(002594)2019 年报点评:汽车业务受 行业影响,其它业务保持高增速 2020-04-22 比亚迪(002594)2020 年一季报点评:1Q20 政府补贴,2Q20 预计经营显著改善 2020-04-29 比亚迪(002594
9、)2020 年 4 月销量点评:销量 恢复进行中,补贴与新车催化后续改善 2020-05-08 -16% 4% 23% 42% 19/05 19/0719/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-132020-05-08 沪深300比亚迪 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 乘用车乘用车 2020 年年 05 月月 11 日日 比亚迪比亚迪(002594)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点
10、报告亮点 在现今汽车行业面临的机遇和挑战下,比亚迪正拥抱变化,经历从车企到全球 电动技术综合供应商的身份转变。 报告通过梳理比亚迪旗下业务板块和公司的 经营举措,进一步讨论比亚迪经营思路的放开。通过分析 BEV 和 PHEV 市场 的情况,阐述比亚迪在新能源乘用车市场的相对优势和地位。 投资投资逻辑逻辑 战略上,比亚迪正向全球电动技术综合供应商前进。公司旗下拥有 23 大事业 部,分属五大产业群。垂直一体化在过去带来了成本优势,但行业不断变革, 固守垂直一体化带来的边际越来越低。为此,比亚迪将旗下子业务进行市场化 分拆,开放电动平台与外部积极合作,并且引入国际化设计和管理团队。比亚 迪充分释放
11、企业的活力,拥抱行业的变革,从车企向全球电动技术综合供应商 前进,中长期打开公司成长的通道。 电动车业务上,BEV 和 PHEV 市场比亚迪都具备独特优势。BEV 中低端市场 看重经济性,中高端看重技术和服务,比亚迪凭借垂直一体化的供应体系创造 了领先的电动经济性,“刀片电池”的推出进一步强化其经济性优势。PHEV 市场需求小众,DM 技术助比亚迪成为领头羊。DM 技术在比亚迪已经有 10 年的沉淀, 第三代 DM 技术已达到行业领先, 第四代的推出将进一步提升比亚 迪的领先地位。PHEV 车型与 BEV 同步更新,保证了旗下产品的活力,满足 消费者的个性化需求。 “刀片电池”和第四代 DM
12、技术的问世,将提升比亚迪 的竞争力和盈利能力。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 假设 2Q20 开始电动车业务回升,未来两年盈利能力得到改善。中长期,公司 半导体业务、 动力锂电池业务和其他零部件业务能够顺利分拆, 未来在 500-900 亿的国内 IGBT 市场市占率接近 10%,在 1000-2000 亿级的国内动力锂电池市 场市占率接近 30%,在万亿级的零部件市场有 100-200 亿的营收。 我们将比亚迪集团估值分为显性和隐性:显性估值由现有整车、手机部件及组 装、二次充电电池和云轨及其他 4 大板块确定,参照各领域龙头上市公司的 PS,预计 2020 年显性市值总计
13、 1,700 亿元。隐性估值由分拆业务未来的外供 部分确定,按照 10.4%折现后当前价值约为 350-459 亿元。考虑分拆的隐性估 值,比亚迪集团总体估值应在 2,100 亿元附近。 我们维持预计公司 2020-2022 年归母净利 25、39 和 49 亿元。对应当前 A 股 66、42、33 倍 PE,3.0、2.8、2.6 倍 PB。考虑分拆的隐性估值,上调 A 股目 标价至 77 元,对应 2020 年 A 股 1.4 倍目标 PS、3.8 倍目标 PB,上调至“强 推”评级。考虑 A/H 溢价中枢约为 1.5,上涨时回落至 1.4 以内,给予 H 股目 标价 62 港元,对应 2
14、020 年 H 股 1.0 倍 PS、2.8 倍 PB,上调至“强推”评级。 rQoRrQmPmRmNvMoMuMtPwOaQdN7NoMnNpNpPiNrRqNjMmNtR9PpPvMMYmMtOvPnQqO 比亚迪比亚迪(002594)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 3 目 录 1. BEV:“刀片电池刀片电池”强化电动经济性强化电动经济性 . 7 1.1. 中低端市场,核心看电动经济性优势 . 7 1.2. 成本优势:电池自供、核心部件自主化 . 12 1.3. 成本优势:“刀片电池”,中长期至少 30%降本空间 . 15 2. PHEV:DM 平台插混技术领跑市场平台插混技术
15、领跑市场 . 18 2.1. 中低端牌照需求大,高端看重性能 . 18 2.2. 技术优势:PHEV 市场领头羊. 20 3. 战略:车企到全球技术供应商战略:车企到全球技术供应商 . 22 3.1. 半导体:IGBT 自主研发,行业领先 . 23 3.2. 动力锂电池:拳头产品,外供争夺“大蛋糕”. 26 3.3. e 平台:开放共享,创新前沿及合作桥梁 . 30 3.4. 其它汽车零部件:市场化分离,潜在业绩增长点 . 31 3.5. 其它业务:手机业务份额增加,云轨业务有潜力 . 32 4. 投资建议:目标市值投资建议:目标市值 2,100 亿元,目标价亿元,目标价 77 元元 . 34
16、 4.1. 盈利预测:2Q20 进入改善通道,中长期看分拆业务外供增长 . 34 4.2. 估值讨论:隐性估值 350-459 亿元,显性估值 1,700 亿元 . 34 4.3. 投资建议 . 39 5. 风险提示风险提示 . 40 比亚迪比亚迪(002594)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 4 图表目录 图表 1:电动车 VS 燃油车特点对比 . 7 图表 2:比亚迪秦 Pro EV VS 吉利帝豪 GL 参数配置 . 7 图表 3:比亚迪秦 Pro EV 和吉利帝豪 GL 全生命周期费用比较 . 8 图表 4:BEV 销量(分级别)及总增速(万辆,%) . 9 图表 5:BEV
17、 分级别占比(%) . 9 图表 6:2019 年国内 A00 级 BEV 车型销量情况 . 9 图表 7:2019 年国内 A0 级 BEV 车型销量情况 . 9 图表 8:2019 年国内 A 级 BEV 车型销量情况 . 10 图表 9:2019 年国内 B 级 BEV 车型销量情况 . 10 图表 10:比亚迪 BEV(分级别)销量(万辆) . 10 图表 11:比亚迪 BEV 市占率 . 10 图表 12:特斯拉 Model 3 VS 奥迪 A4L 参数配置 . 11 图表 13:国产特斯拉 Model 3 参数 . 11 图表 14:比亚迪动力电池全产业链布局 . 12 图表 15
18、:比亚迪 e 平台“33111” . 13 图表 16:比亚迪驱动三合一方案 . 13 图表 17:比亚迪高压三合一方案 . 13 图表 18:比亚迪“3+3”部件较传统分立部件更为节约空间 . 14 图表 19:1H19 国内乘用车电控市场格局 . 14 图表 20:1H19 国内乘用车电机市场格局 . 14 图表 21:比亚迪驱动三合一平台产品 . 15 图表 22:电池 Pack 环节在动力电池包成本中占有较高比重 . 15 图表 23:比亚迪“刀片电池”结构设计示意图 . 16 图表 24:比亚迪“刀片电池”不同电芯尺寸及电池包结构的空间利用率对比 . 16 图表 25:动力电池成本下
19、降贡献力度分析 . 17 图表 26:比亚迪汉基本情况 . 17 图表 27:PHEV 动力连接方式 . 18 图表 28:PHEV 销量(分级别)及总增速(万辆,%) . 19 图表 29:PHEV 销量分级别占比(%) . 19 图表 30:2019 年国内 A 级 PHEV 车型销量情况 . 19 图表 31:2019 年国内 B 级 PHEV 车型销量情况 . 19 图表 32:比亚迪唐 DM3 与竞品的差异. 19 比亚迪比亚迪(002594)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 5 图表 33:比亚迪秦 Pro DM3 与竞品的差异 . 20 图表 34:比亚迪 PHEV 分级
20、别销量 . 20 图表 35:比亚迪 PHEV 分级别市占率 . 20 图表 36:比亚迪插混技术发展历史 . 21 图表 37:比亚迪产业群及事业部分类(不完全整理,以公司实际信息为准) . 22 图表 38:国际化团队概况 . 23 图表 39:全球 IGBT 市场规模(亿美元) . 23 图表 40:中国 IGBT 市场规模(亿元) . 23 图表 41:全球 IGBT 行业竞争格局 . 24 图表 42:中国 IGBT 行业竞争格局 . 24 图表 43:全球 IGBT 市场分下游行业占比 . 24 图表 44:中国 IGBT 市场分下游行业占比 . 24 图表 45:比亚迪 IGBT
21、 发展研发历程 . 25 图表 46:比亚迪 IGBT 产品在新能源乘用车应用 . 25 图表 47:比亚迪 IGBT4.0 产品电耗更低 . 25 图表 48:中国新能源汽车用 IGBT 市场 Top 10 企业 . 26 图表 49:全球新能源汽车销量(万辆) . 27 图表 50:全球锂电池销量(GWh) . 27 图表 51:2019 年国内动力电池装机及市占率(GWh) . 27 图表 52:方形/圆柱/软包电池市场份额比较 . 28 图表 53:国内方形电池领域 2019 年市场格局 . 28 图表 54:主要企业动力电池产能及规划 . 29 图表 55:主要动力电池企业研发投入(亿元) .