1、化工化工/石油化工石油化工 1 / 22 和顺石油和顺石油（603353.SH） 2020 年 07 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/13 当前股价(元) 54.89 一年最高最低(元) 58.00/27.50 总市值(亿元) 73.21 流通市值(亿元) 18.32 总股本(亿股) 1.33 流通股本(亿股) 0.33 近 3 个月换手率(%) 1,075.33 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 上市树立上市树立民营加油站民营加油站品牌品牌，加速扩张，加速扩张打造龙头地位打造龙头地位 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成（分析师）张绪成
2、（分析师） 证书编号：S0790520020003 上市树立民营加油站品牌，加速扩张打造龙头地位上市树立民营加油站品牌，加速扩张打造龙头地位。首次覆盖，给予“买入”。首次覆盖，给予“买入” 评级评级。 公司是民营加油站龙头企业，上游采购渠道多样化保障油品稳定供应、具成本优势， 自建油库维稳批零价差、 保障利润稳定； 计划投入 7 亿元通过收购&租赁的方式新增 18 座加油站， 增量空间广阔。 我们预测 2020-2022 年， 公司归母净利润为 212/294/416 百万元，同比增长 30.9%/38.8%/41.4%，EPS 分别为 1.59/2.20/3.12 元；以 7 月 13 日
3、收盘价计算，对应 PE 为 34.6/24.9/17.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 上游采购渠道多样化，自建库存维稳批零价差上游采购渠道多样化，自建库存维稳批零价差 上游采购渠道多样化：上游采购渠道多样化： 公司建立了以山东地炼为主、 国有石化企业为辅， 贸易商为补 充的多元化采购渠道。 充分利用供应渠道优势， 有效应对原油价格波动， 保障油品稳 定供给；山东地炼为主要供应渠道，占比 50%以上，对比 2017-2019 年山东地炼出厂 价始终低于中石油、中石化的批发价，采购成本上具有优势。自建油库维稳批零价自建油库维稳批零价 差：差：公司拥有库容 2.95 万方的湘潭油库，平均库存周
4、期为 15 天，与成品油调价 周期 10 个工作日基本保持一致， 最大程度减小原油价格变动对公司的不利影响。 此外，长沙铜官油库项目建成后，公司将拥有 9 万方仓储能力，周转量将达到 100 万吨以上，有助于加强公司采购议价能力和抗风险能力。 抢先布局构建竞争壁垒，收购抢先布局构建竞争壁垒，收购&租赁加速版图扩张租赁加速版图扩张 抢先布局建构竞争壁垒：抢先布局建构竞争壁垒：由于新建加油站审核复杂，且国家规定城区加油站之间车 行距离不少于 1.8 公里，优质地段加油站成为稀缺资源。截止 2019 年底，公司自营 30 座加油站，主要位于在市区或主干路段附近。同时配套有库容 2.95 万方的湘潭油
5、 库，3.2 公里铁路专线使用权、25 辆不同吨位的油罐车，建构竞争壁垒。收购收购&租赁租赁 加速版图扩张：加速版图扩张：根据公司扩张项目计划，将投入 7 亿元新增 18 座加油站，平均单站 成本为 3850 万元/座。对比 2018 年-2019 年自建平均成本为 4269 万元/座。通过租赁 和收购的综合成本将低于自建成本，同时缩短前期准备时间，使公司实现短期快速 扩张的目标。另外，公司通过此模式有望扩张到省外发达地区，增量空间广阔。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧、加油站扩张不及预期、品牌营销效果不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 202
6、0E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,339 1,940 2,241 3,309 4,495 YOY(%) 13.2 -17.1 15.5 47.7 35.9 归母净利润(百万元) 156 162 212 294 416 YOY(%) -18.7 3.7 30.9 38.8 41.4 毛利率(%) 15.4 19.2 20.8 20.0 20.5 净利率(%) 6.7 8.3 9.5 8.9 9.2 ROE(%) 29.7 23.5 24.7 26.9 28.6 EPS(摊薄/元) 1.17 1.21 1.59 2.20 3.12 P/E(倍) 46.9 45.3 34.6 2
7、4.9 17.6 P/B(倍) 14.1 10.7 8.6 6.7 5.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% -112020-03 和顺石油沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 22 目目 录录 1、 民营加油站龙头，业绩稳健具成长属性 . 4 1.1、 首家民营上市加油站，扎根湖南专注成品油销售 . 4 1.2、 业绩保持稳步上升
8、，业务结构不断优化 . 5 1.3、 经营现金流状态良好，分红政策力度较大 . 7 2、 上游采购渠道多样化，库存优势维稳批零价差 . 8 2.1、 炼油行业充分竞争，供应商选择多样化 . 8 2.2、 长期价差稳定&库存周转灵活，保障公司稳定经营 . 11 3、 自建油库构建竞争壁垒，收购&租赁加速版图扩张 . 12 3.1、 高效布点抢占先机，自建油库优势筑起壁垒. 12 3.2、 区域龙头品牌效应彰显，收购&租赁加速版图扩张 . 14 3.3、 优质服务提升单站销量，非油业务增量空间巨大 . 15 4、 盈利预测与投资建议 . 17 4.1、 关键假设 . 17 4.2、 投资建议：首次
9、覆盖，给予“买入“评级 . 18 5、 风险提示 . 19 附：财务预测摘要 . 20 图表目录图表目录 图 1： 公司股权较为集中（日期截至 2020 年 4 月 7 日） . 4 图 2： 公司专注产业链下游成品油销售行业 . 5 图 3： 公司营收整体呈上升趋势 . 6 图 4： 公司归母净利润整体呈上升趋势 . 6 图 5： 2019 年 92 号汽油占公司营收的 63% . 6 图 6： 2019 年 92 号汽油占公司毛利的 64% . 6 图 7： 历年 92 号汽油为构成公司营收的最重要部分 . 6 图 8： 历年 92 号汽油为构成公司毛利的最重要部分 . 6 图 9： 零售
10、业务占比近年不断扩张 . 7 图 10： 零售销量逐年增加、批发销量逐年缩减 . 7 图 11： 零售与批发价格比例较为固定 . 7 图 12： 零售业务毛利大幅高于批发业务 . 7 图 13： 应付账款周转天数长于应付账款周转天数 . 8 图 14： 经营活动现金流与公司净利润走势匹配 . 8 图 15： 中国炼化格局三足鼎立（2018） . 8 图 16： 国内成品油供过于求（万吨） . 9 图 17： 供应商以山东地炼为主，国有油企为辅，贸易商补充 . 9 图 18： 0 号柴油山东地炼渠道采购价最低 . 10 图 19： 92 号汽油山东地炼渠道采购价最低 . 10 图 20： 95
11、号汽油山东地炼渠道采购价最低 . 10 图 21： 山东地炼成品油价格与原油价格相关性强 . 11 图 22： 成品油零售价格与原油价格相关性强 . 11 图 23： 成品油批零价差中枢波动，与油价关联性弱 . 12 图 24： 近年长沙 GDP 高速增长 . 12 mNrOmMqPrOtRzRqPnRqPsRbR8Q8OmOmMsQnNlOmMtMfQmNtObRmMuMMYmRxPuOsQtQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 22 图 25： 湖南省成品油消费稳步攀升 . 12 图 26： 加油站主要布局在省会及周边地区 . 13 图 27： 公司提供充值免费洗车服务 . 16
12、图 28： 社群运营增加客户粘性 . 16 图 29： 公司日均销量大幅优于中石油、中石化 . 16 表 1： 公司对比小型民营加油站多方面凸显竞争力 . 14 表 2： 公司租赁合约年租金在 7-300 万元不等 . 14 表 3： 2018-2019 年公司新增 9 个加油站 . 15 表 4： 加油站数量与单站销量预测表 . 17 表 5： 吨成本与售价预测表 . 17 表 6： 期间费用率预测表 . 18 表 7： 可比公司盈利预测与估值 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 22 1、 民营加油站龙头，业绩稳健具成长属性民营加油站龙头，业绩稳健具成长属性 1.1、 首家
13、民营首家民营上市上市加油站，扎根湖南加油站，扎根湖南专注成品油销售专注成品油销售 公司为国内首家民营上市加油站。公司为国内首家民营上市加油站。湖南和顺石油股份有限公司系由成立于 2005 年 7 月 18 日的湖南和顺石油化工有限公司整体变更设立。2015 年 11 月公司在湖南 省工商行政管理局完成工商变更登记手续，整体变更为股份有限公司，2020 年 4 月 7 日在上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码为 603353.SH。公司是是湖南省第一 家获国家商务部批准取得成品油批发资质的民营石油企业，同时也是国内首家民营 上市加油站。 公司股权结构较为集中，实际控制人为赵忠家族。公司股权结构较
14、为集中，实际控制人为赵忠家族。发行完成后，公司控股股东 为和顺投资，持股 41.7%。实控人赵忠通过和顺投资间接持有 35.86%的股份，担任 和顺石油董事长一职，其妻晏喜明和其子赵尊铭为一致行动人，分别持有公司 14% 和 6%的股份，三人合计持有股份约 55.86%，赵忠对公司经营、 决策和治理等有绝对 控制力。另外，公司为对员工进行股权激励，成立了持股平台共创盛景，持有公司 3.75%的股份。 图图1：公司股权较为集中（日期截至公司股权较为集中（日期截至 2020 年年 4 月月 7 日）日） 资料来源：公司公告、开源证券研究所 扎根湖南十五载，专注成品油销售行业。扎根湖南十五载，专注成
15、品油销售行业。公司主营业务为成品油批发、零售，业 务涵盖成品油采购、仓储、物流、批发、零售环节，在成品油流通领域形成完整产业 链。截至 2019 年 12 月 31 日，公司自营 30 座加油站，拥有库容为 29,500 立方米的 湘潭油库，拥有 1 条 3.2 公里铁路专用线使用权、25 辆不同吨位的油罐车。公司立公司立 足于湖南长株潭城市群区域，面向全省及周边发展。足于湖南长株潭城市群区域，面向全省及周边发展。批发业务覆盖长沙、株洲、湘 潭、 娄底、 邵阳、 衡阳等地区； 零售业务主要分布在经济发达的长沙市区及周边城市。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 22 图图2：公司专注产业
16、链下游成品油销售行业公司专注产业链下游成品油销售行业 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 业绩业绩保持稳步保持稳步上升上升，业务结构，业务结构不断优化不断优化 公司营收利润公司营收利润整体整体保持上升趋势。保持上升趋势。公司自 2015 年变更为股份有限公司以来，公 司通过自建及并购的方式扩张业务， 营收与利润整体上呈现上升趋势。 从营收上看，从营收上看， 2019 年公司实现营收 19.4 亿元，较 2015 年 CAGR=9.47%，较 2018 年同比下滑 17.06%。从归母净利润上看，从归母净利润上看，2019 年公司归母净利润为 1.62 亿元，较 2015 年 CAGR
17、=24.19%,较 2018 年同比增长 3.66%。2018 年营收创历史新高而归母净利润却年营收创历史新高而归母净利润却 出现大幅下跌出现大幅下跌的原因的原因：2018 年 3 月国家推出成品油消费税改革新政，导致上游炼化 企业综合成本提高，传导致公司原油的采购成本，而公司零售单价受发改委最高零 售指导价的限制，价格涨幅低于成本涨幅，销售差价缩小挤压利润空间；另外，同年 1-3 季度国际油价急速上涨使采购成本上调幅度较大， 第四季度受国际原油价格急速 下跌的影响， 公司实现销售时的毛利较下单时减少， 进一步加剧了零售毛利率下降。 2019 年归母净利润出现反弹，营收却大幅下跌的主要原因有：
18、年归母净利润出现反弹，营收却大幅下跌的主要原因有：1）公司调整了业务结 构，减少批发业务销量，着重发展毛利率较高的零售业务；2）2019 年国际油价平均 水平低于 2018 年，导致公司 2019 年批发和零售业务在加权平均单价上较 2018 年有 所下滑。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 22 图图3：公司营收公司营收整体整体呈上升趋势呈上升趋势 图图4：公司归母净利润公司归母净利润整体整体呈上升趋势呈上升趋势 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从产品分类上看，从产品分类上看，92 号汽油为构成公司营收与毛利的最主要部分。号汽油为构成公司营收与
19、毛利的最主要部分。公司主营业 务包括汽柴油产品 4 种，分别为 0#柴油、92#汽油、95#汽油和 98#汽油，公司历年 产品种类与其比例较为稳定，92 号汽油始终为构成公司营收与毛利的最主要部分， 2019 年 92 号汽油的营收为 12.2 亿元，占营收总额的 63%；毛利为 2.4 亿元，占总毛 利的 64%。 图图5：2019 年年 92 号汽油号汽油占占公司营收的公司营收的 63% 图图6：2019 年年 92 号汽油号汽油占占公司毛利公司毛利的的 64% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图7：历年历年 92 号汽油为构成公司营收的最重要部分
20、号汽油为构成公司营收的最重要部分 图图8：历年历年 92 号汽油为构成公司毛利的最重要部分号汽油为构成公司毛利的最重要部分 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 22 从业务模式划分上看，公司从业务模式划分上看，公司以以零售零售为主、批发为辅为主、批发为辅。2017-2019 年，公司通过不 断调整业务结构， 以零售业务为利润核心， 批发业务在采购规模效应、 品牌影响力、 零售终端拓展等方面作为零售业务的战略支撑。2017-2019 期间内，成品油零售收入 占比持续扩张，分别为 65%/70%/81%；零售销量逐年递增
21、，分别为 18.74/20.07/26.01 万吨；批发销量逐年递减，分别为 13.94/11/6.11 万吨。 从毛利上看，零售业务始终大幅高于批发业务。从毛利上看，零售业务始终大幅高于批发业务。2017-2019 年，公司零售业务毛 利分别为 29%/21%/23%，批发业务毛利分别为 4%/3%/1%，这是由于在成本相同的 情况下，零售业务的价格较批发业务存在较大优势，根据 2017-2019 年的数据来看， 批发价/零售价的比例较为稳定，维持在 74%-78%之间。 图图9：零售业务占比近年不断扩张零售业务占比近年不断扩张 图图10：零售销量逐年增加、批发销量逐年缩减零售销量逐年增加、
22、批发销量逐年缩减 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图11：零售与批发价格比例较为固定零售与批发价格比例较为固定 图图12：零售业务毛利大幅高于批发业务零售业务毛利大幅高于批发业务 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 经营经营现金流状态良好，分红现金流状态良好，分红政策力度较大政策力度较大 经营现金流状态良好。经营现金流状态良好。2014-2019 年公司净利润与经营现金流走势基本匹配，整 体现金流状态较好。公司应付账款周转天数始终高于应收账款周转天数，说明公司 在供应链中处于较强势地位，利于其资金运用。20
23、19 年公司应收款项为 2632 万元， 为应收票据及应收账款的 3.11 倍。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 22 图图13：应付账款周转天数长于应付账款周转天数应付账款周转天数长于应付账款周转天数 图图14：经营活动现金流与公司净利润走势匹配经营活动现金流与公司净利润走势匹配 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分红政策力度较大。分红政策力度较大。2020 年 5 月 26 日，公司董事会审议通过关于公司 2019 年年度利润分配方案的议案 ，根据利润分配预案：公司拟向全体股东每 10 股派发 现金红利人民币 4.00 元（含税） ，截止 2
24、020 年 4 月 30 日，公司现有总股本数 13,338 万股，拟向全体股东派发现金红利共计 5335.2 万元，占 2019 年度归母净利润的 32.99%。未来三年的现金分红政策力度较大，公司承诺每年以现金形式分配的利润 不低于当年实现的可分配利润的 20%。 2、 上游采购渠道多样化，库存优势维稳批零价差上游采购渠道多样化，库存优势维稳批零价差 2.1、 炼油行业充分竞争，供应商选择多样化炼油行业充分竞争，供应商选择多样化 国内炼油行业竞争加剧。国内炼油行业竞争加剧。 我国炼化产业是典型的中石油、 中石化、 民营地炼三足 鼎立的格局。自 2015 年“两全并重、配额开放”政策实施以来
25、，地方炼油厂的原油 来源渠道拓宽， 获得配额的炼厂直接进口国际原油加工， 并逐步恢复或扩大产能， 随 着上游炼化行业产能逐步扩大， 地炼行业处于充分竞争态势。 据金联创数据统计， 截 至 2018 年年底，山东地区维持正常生产的地炼企业有 51 家，其中一次加工能力在 300 万吨以上的炼厂约 30 家。2019 年国内民营大炼化项目的逐渐投产继续加大国内 炼油行业的竞争压力。预计未来一段时间国内成品油市场仍将处于供给宽松状态。 图图15：中国炼化格局中国炼化格局三足鼎立（三足鼎立（2018） 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 22 图图16：
26、国内成品油供过于求（万吨）国内成品油供过于求（万吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 供应供应商商以山东大型地炼厂以山东大型地炼厂为主为主、国有油企为、国有油企为辅辅，贸易商，贸易商补充补充。公司经过 14 年的 经营，公司建立了以山东地炼为主、西北大型国有石化企业和湖南本土的大型国有 石化企业为辅，江浙沪地区和广东地区成品油贸易商为补充的多元化供应商渠道。 在原油价格出现波动时，公司可充分利用不同区域、不同类型的供应商对原油价格 波动的反映速度不同， 采取多区域多类型供应商采购方式， 有效应对价格波动， 保障 油品供给。 山东地炼为最主要供应渠道：山东地炼为最主要供应渠道：2017-20
27、19 年公司向山东地炼企业采购占比 为 59.1%/60.3%/54.7%，公司通过询价比价，结合油品质量、运输保障等 因素综合分析，确定具体供应商和采购量，具备渠道价格优势。 国有国有油企油企供应渠道供应渠道应对高油价行情应对高油价行情：2017-2019 年公司向中石油、中石化 等大型油气采购占比为 32.2%/33.2%/41.6%，2018 年在国际原油价格相对 较高的情况下，中石油、中石化、延长石油等具有原油开采能力的大型石 化企业相对于依靠进口原油炼化成品油的炼厂，其成本更低，传导至销售 价格更具竞争优势，因此公司在高油价行情下增加该渠道的采购比例。 贸易商渠道逐年递减：贸易商渠道逐年递减：受 2018 年 3 月实施的成品油消费税改革新政等因 素的综合影响，成品油贸易市场竞争激烈，其价格不具备竞争优势。公司 2017-2019 年向成品油贸易商采购占比为 8.8%/6.5%/3.7%，逐年递减。 图图17：供应商以山东地炼供应商以山东地炼为主，为主，国有油企为国有油企为辅辅，贸易商，贸易商补充补充 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 22 山东地炼渠道价格优势明显。山东地炼渠道价格优势明显。通过比较公司所经营三种油品的山东地炼厂出厂 价和中石油、中石化
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