1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月12日 黑色金属黑色金属/综合综合 当前价格(元)： 13.34 合理价格区间(元)： 14.7915.88 邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 龚润华龚润华 联系人 资料来源：Wind 聚焦矿产主业，期待铜二期放量聚焦矿产主业，期待铜二期放量 河钢资源(000923) 河钢集团旗下矿产资源平台河钢集团旗下矿产资源平台，首次覆盖，首次覆盖给予给予“增持”评级“增持”评级 公司是河钢集团旗下矿产资源平台，目前已剥离工程机械业务，聚焦矿产 主业。我们认为公司主要看点集中在以下三个方面：一是公司磁铁矿、
2、铜 和蛭石产品未来均有较大的规模提升空间；二是公司的磁铁矿多为堆存形 式，生产成本低，现阶段运费拖累盈利能力，销售渠道有待优化；三是河 钢集团铁矿资源存在注入公司的可能性，且 PC 公司在南非当地仍有资源 扩张空间。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.64、0.91、1.00 元，首 次覆盖给予“增持”评级。 主要产品未来均有规模提升空间主要产品未来均有规模提升空间 公司铜生产正处于铜一期、铜二期的切换期，公司预计铜二期于 2022 年 达产，产量规模有望达到 7 万吨（2018 年产量 2 万吨） 。磁铁矿方面，公 司将提高发运能力，同时铜二期达产后有望提升新开采部分产量，
3、公司计 划未来达到 1500 万吨销售目标（2018 年产量 697 万吨） ，我们预计最早 或于 2022 年达到。蛭石方面，公司计划 2023 年实现 22 万吨的产量目标 （2018 年产量 14.8 万吨） 。 因此公司主要产品未来均有较大的产量规模提 升空间，有望为公司带来可观的业绩增量。 铁矿有低成本优势，但销售渠道有待优化铁矿有低成本优势，但销售渠道有待优化 公司目前磁铁矿生产主要依靠前期堆存量， 堆存量约 1.75 亿吨 （2019H1） ， 仅需简单磁选后即可达到销售状态，生产成本较低，2018 年吨成本约 85 元/吨，同业最优；但公司铁矿多销往国内，运输成本较高，2018
4、 年吨运 费约 298 元/吨， 同业最高， 故考虑运费后公司成本优势被明显削减。 因此， 公司运输费用在一定程度上拖累公司盈利能力，未来有待优化。 公司在国内、南非公司在国内、南非有资源扩张空间有资源扩张空间 公司是河钢集团旗下矿产资源平台，目前河钢集团自有铁矿现有产能 973 万吨，规划产能 2006 万吨。根据公司 2018 年报，为避免同业竞争，相关 铁矿资源已由公司托管，未来达到条件后，存在注入公司体系的可能。另 外， PC 公司所在林波波省矿产资源丰富， 且根据交易报告书 （2017.7.12） ， PC 公司未来计划通过外购铜精矿、并购公司等方式实现资源扩张。 有望受益于产品规模
5、提升，首次覆盖给予“增持”评级有望受益于产品规模提升，首次覆盖给予“增持”评级 考虑供略大于求，但目前港口库存低位，我们预计铁矿价格 2020 年或同 比持平、 2021 年或同比下行， 故我们认为公司未来或受益于产品规模提升。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.64、0.91、1.00 元，可比公司 PB （2020E）均值为 1.46 倍，公司 PB（LF）为 1.27 倍，考虑公司产品规模 和成本不及四大矿山， 给予公司 1.35-1.45 倍 PB （2020E） 估值， 公司 BPS （2020E）为 10.95 元，因此目标价范围为 14.79-15.88 元。
6、 风险提示：四大矿山供给超出预期，疫情影响超出预期，铜二期建设进 度不及预期。 总股本 (百万股) 652.73 流通 A 股 (百万股) 198.00 52 周内股价区间 (元) 12.00-19.58 总市值 (百万元) 8,707 总资产 (百万元) 13,154 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 5,401 4,972 5,095 7,142 8,308 +/-% 39.17 (7.95) 2.48 40.18 16.33 归属母公司净利润 (百万元) 240.98 134.15 419.26 592.14 653.43 +
7、/-% (4.55) (44.33) 212.53 41.24 10.35 EPS (元，最新摊薄) 0.37 0.21 0.64 0.91 1.00 (倍) 36.13 64.91 20.77 14.71 13.33 ,华泰证券研究所预测 0 485 970 1,454 1,939 (20) (7) 6 18 31 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)河钢资源 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020
8、年 03 月 12 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 核心逻辑：聚焦矿产主业，期待铜二期放量 . 3 有别于市场观点：收购海外铁矿积累成功经验 . 3 盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级 . 3 河钢集团旗下的矿产资源平台 . 4 剥离机械业务，聚焦矿产主业 . 4 公司短期内以磁铁矿业务为主 . 6 19 年业绩受益于铁矿价格上涨 . 6 长距离运输拖累公司盈利能力 . 10 长看公司仍有资源拓展空间 . 12 铁矿石：矿价继续向上动力不足 . 13 目前四大矿资本支出以改造、替代项目为主 . 13 关注印度采矿权到期影响情况 . 15 新冠疫情带来冲击、各国降息提振需求 . 1
9、6 铜：期待铜二期项目贡献业绩增量. 17 PC 公司铜产量在南非占比高 . 17 2020 年全球精炼铜或供过于求 . 18 蛭石：价格相对平稳 . 20 铁矿盈利向好，首次覆盖给予“增持”评级 . 21 盈利预测 . 21 产销假设 . 21 价格假设 . 21 成本假设 . 22 费用假设 . 22 公司估值 . 22 PE/PB - Bands . 23 风险提示 . 23 nMrOnNtPtOrPoMnMsNxOpMbRdN7NnPnNmOnNkPoOsRkPpOtQ7NmMvNNZrNyQvPnNsR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 3 投资要点投资要点
10、核心逻辑：聚焦矿产主业，期待铜二期放量核心逻辑：聚焦矿产主业，期待铜二期放量 公司是河钢集团旗下矿产资源平台，目前已剥离原机械制造业务，聚焦以磁铁矿、铜和蛭 石为核心的矿产业务。我们认为公司的核心逻辑集中于以下三点： 1） 产品规模有较大提升空间产品规模有较大提升空间：铜二期建设工作正在推进，公司预计 2022 年达产，达产 后金属铜产量将达 7 万吨；另外，公司磁铁矿、蛭石未来规划产量目标较目前生产水 平均有较大的提升空间，因此公司未来有望受益于产品规模提升带来的业绩增长。 2） 磁铁矿生产成本低， 但销售渠道有待优化磁铁矿生产成本低， 但销售渠道有待优化： 公司磁铁矿多为堆存形式， 生产成
11、本较低， 2018 年吨成本仅约 85 元/吨，同业对比最优。但由于公司目前铁矿主要销往国内，运 输成本较高，2018 年吨运费约 298 元/吨，同业对比最高，在一定程度上拖累公司盈 利能力，未来有待优化。 3） 仍有资源扩张空间：仍有资源扩张空间：一方面公司是河钢集团旗下的矿产资源平台，目前河钢集团在国 内有较多的铁矿资源（例如司家营铁矿） ，目前由公司托管，为避免同业竞争，未来有 注入公司的可能性； 另一方面 PC 公司所在的林波波省矿产资源较为丰富， 且未来 PC 也计划通过多种方式进行资源扩张，包括外购铜精矿、并购公司等。 有别于市场观点：有别于市场观点：收购海外铁矿积累成功经验收购
12、海外铁矿积累成功经验 公司短期内以磁铁矿业务为主，叠加 2019 年铁矿价格大涨，因此市场多关注公司的磁铁 矿业务，而相对忽略公司的铜业务。但我们认为受需求萎缩影响，未来铁矿价格向上动力 不足，公司未来或较难复刻 2019 年业绩大幅上行的格局，因此我们认为公司未来或将更 多地受益于规模提升带来的业绩增长。 另外，2003-2013 年间，受困于国内较差铁矿资源禀赋和高速增长铁矿需求之间的错配， 大量中国钢企在海外收购铁矿，但由于话语权弱、后续投入高、基础设施不匹配等诸多问 题，少有成功实现盈利的案例；而河钢集团在 2014 年铁矿价格开始下跌时点收购 PC 公 司 59.2%股权，叠加 PC
13、 公司铁矿多为堆存状态，营运成本、风险均较低，因此是少数成 功案例的其中之一。独特的资源优势加上成功的运营管理，公司未来发展值得期待。 盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2019-2021 年归属于母公司股东的净利润为 4.19、5.92、6.53 亿元，EPS 为 0.64、0.91、1.00 元，PE 为 20.8、14.7、13.3 倍。选取金岭矿业以及四大矿山（RIO、 BHP、VALE、FMG）作为可比公司。 以 2020 年 3 月 11 日收盘价计， 金岭矿业 PB （2020E） 为 1.17 倍， 四大矿山 （RIO、 B
14、HP、 VALE、 FMG） PB （2020E） 分别为 1.65、 1.89、 1.09、 1.49 倍， 因此可比公司 PB （2020E） 均值为 1.46 倍。目前公司 PB（LF）为 1.27 倍，考虑到公司产品规模和成本不及四大矿 山，给予公司 1.35-1.45 倍 PB（2020E）估值，取公司 BPS（2020E）为 10.95 元，对 应目标价 14.79-15.88 元。 图表图表1： 可比可比公司估值公司估值（2020.3.11） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 PB（2020E） 000655.SZ 金岭矿业 1.17 RIO 力拓 1.65 BHP 必和必拓
15、1.89 VALE 淡水河谷 1.09 FMG FMG 1.49 可比公司均值可比公司均值 1.46 资料来源：Wind、Bloomberg，华泰证券研究所；金岭矿业为华泰预测，四大矿山取为 Bloomberg 一致预测；四大矿山（RIO、 BHP、VALE、FMG）估值分别取为伦敦、伦敦、圣保罗和澳大利亚证券市场水平 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 4 河钢集团旗下的矿产资源平台河钢集团旗下的矿产资源平台 剥离机械业务，剥离机械业务，聚焦矿产主业聚焦矿产主业 公司是河钢集团旗下矿产资源平台公司是河钢集团旗下矿产资源平台。 河钢资源股份有限公司曾用名为河北宣化工程机械
16、股 份有限公司 （以下简称 “河北宣工” 、 “公司” ） ， 前身为宣化工程机械厂， 始建于 1950 年， 1999 年于深交所上市。2015 年，河北省国资委同意将公司控股股东河北宣工机械发展有 限公司（简称“宣工发展” ）全部股权无偿划转至河钢集团有限公司（以下简称“河钢集 团” ） ，河钢集团成为公司的控股股东。 2017 年年收购四联香港控股南非收购四联香港控股南非 PC。2017 年 7 月，公司以 12.39 元/股的价格，向河钢集 团等发行约 2.50 亿股收购四联香港 100%股权， 进而通过控股帕拉博拉矿业有限公司 （简 称 “PMC” ， 持股比例 80%） ， 间接持
17、有南非帕拉博拉铜业有限公司 59.2%股份 （简称 “PC” ， PMC 对 PC 持股比例为 74%)。PC 主营铜、磁铁矿和蛭石等矿产业务，公司从而实现从 工程机械转向矿产资源和工程机械的双主营。同期，公司以 12.70 元/股的价格，向长城资 产、林丽娜等发行约 2.05 亿股募集 26 亿元资金，用于 PC 铜矿二期项目建设。 图表图表2： 2017 年年公司发行股份数量、金额及资金用途公司发行股份数量、金额及资金用途 名称名称 发行发行股份股份( (亿亿股股) ) 金额金额( (亿亿元元) ) 资金用途资金用途 河钢集团 1.51 18.76 购买四联香港 60.57%股权 天物进出
18、口 0.63 7.74 购买四联香港 25%股权 俊安实业 0.25 3.08 购买四联香港 9.93%股权 中嘉远能 0.11 1.40 购买四联香港 4.5%股权 合计 2.50 30.98 长城资产 0.39 5.00 PC 铜矿二期项目建设 林丽娜 0.39 5.00 余斌 0.39 5.00 君享宣工 0.35 4.50 诺鸿天祺 0.28 3.50 点石 3 号 0.24 3.00 合计 2.05 26.00 资料来源： 发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （2017.7.12） ，华泰证券研究所 2019 年年下半年下半年剥离工程机械业务剥离工程机械业务。2019 年
19、 10 月，公司为进一步聚焦矿产主业，将机械 板块业务涉及的资产及负债转让给股东宣工发展。剥离工程机械业务对公司财报影响较小， 根据资产交割专项审计报告 （2019.12.14） ，工程机械相关资产负债评估权益净值为 2426 万元 （2019.11.30） ， 占公司整体权益比例较低 （2019Q3 末为 91.29 亿元） ， 2019H1 机械制造业务占公司营收、毛利比例分别仅为 5.8%、0.7%。2019 年 12 月，公司正式更 名为河钢资源股份有限公司，股票简称“河钢资源” 。 图表图表3： 河钢资源发展历史河钢资源发展历史 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 截至 2020 年
20、 3 月 11 日，公司总股本为 6.53 亿股，其中流通股 1.98 亿股，限售股 4.55 亿股。河钢集团合计持有公司 34.59%股份，为公司控股股东，实控人为河北省国资委。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 5 图表图表4： 公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2020.3.11） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 控股子公司控股子公司 PC 拥有铁、 铜、 蛭石矿拥有铁、 铜、 蛭石矿。 PMC 由力拓集团和美国纽蒙特矿业于 1956 年创立， 此后由于 PMC 铜一期接近尾声、 铜二期的投入需要时间和费用， 力拓计划转移经营重点。 河钢集团看重 PM
21、C 磁铁矿库存，因此组建联合体对 PMC 展开收购，并于 2014 年 12 月 完成收购。2017 年，河钢资源发行股份购买四联香港 100%股权，从而间接控股 PMC。 图表图表5： PMC、PC 发展历程发展历程 时间时间 事件事件 1956 年 力拓集团与美国纽蒙特矿业共同设立 PMC，主要在南非从事精炼铜生产、同时开采磁铁矿等副产品 2007 年 PMC 独资成立 PC 2010 年 PMC 计划将矿产相关业务出售给 PC 公司 为符合南非黑人振兴经济法案要求，PMC 计划将所持 PC 的 26%股权转让给黑人振兴经济股东 2014 年 以河钢集团为代表的中方联合体与 IDC 共同收
22、购 PMC100%股权 2017 年 河钢资源发行股份收购四联香港 100%股权，从而间接持有 PMC 的 80%股权、PC 的 59.2%股权 资料来源： 发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （2017.7.12） ，华泰证券研究所；2010 年 PMC 计划出售矿 产业务及转让 20%所持 PC 股权的相关事宜于 2013 年完成；IDC 全称为“南非工业发展公司” PC 位于南非东北部 Limpopo 省 Phalaborwa 镇，通过南非国家电力获得电力供应，并全 资拥有 Palaborwa 蒸汽涡轮电站； 且紧邻 R40 国家公路， 并通过海运方式实现全球销售。 另外，P
23、C 有 26%股权由相关黑人振兴经济股东持有，且与当地社区和南非矿产资源部建 立了密切联系。 2002 年，PC 铜矿露天采矿转为地下采矿。铜一期开采深度为现有露天采坑以下的 420m 至 820m 标高范围；铜矿二期开采深度为现铜矿一期以下的 820m 至 1300m 标高范围。 图表图表6： PC 矿区所在位置临近理查德港矿区所在位置临近理查德港 图表图表7： 公司矿区示意图（铜二期项目位于铜一期项目下方）公司矿区示意图（铜二期项目位于铜一期项目下方） 资料来源： 发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （2017.7.12）， 华泰证券研究所 资料来源： 发行股份购买资产并募集配
24、套资金暨关联交易报告书 （2017.7.12）， 华泰证券研究所 PC 林波波省林波波省 豪藤省 姆普马 兰加省 西北省 北开普省 西开普省 东开普省 自由邦省 夸祖鲁-纳 塔尔省 理查德港理查德港 马普托港马普托港 莫桑比克 地下一期 地下二期 竖井 巷道及传送带 露天采区 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 6 公司公司短期内以短期内以磁磁铁矿业务为主铁矿业务为主 公司产品包括磁铁矿、铜及蛭石。目前，铜业务处于铜一期和铜二期的衔接阶段，铜产量 较少；蛭石业务体量较小；铁矿石 2018 年产量约 700 万吨，短期公司以铁矿石为主。 图表图表8： 公司矿石产品产能及产销
25、量（万吨）公司矿石产品产能及产销量（万吨） 2016 2017 2018 目标产量（达产时间）目标产量（达产时间） 可供开采年限可供开采年限 产 量 铜 2.8 3.3 2.0 7（2022 年） 13.7 磁铁矿 585.7 672.5 697.3 1500（2022 年） 11.8 蛭石 16.7 16.8 14.8 22（2023 年） 21.1 销 量 铜 3.2 4.4 2.2 磁铁矿 517.0 613.7 697.0 蛭石 14.6 15.0 15.3 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；2016 年为可比口径数据；磁铁矿目标产量实际为销量目标，假设与产量目标一致；可 供开采年限
26、=剩余保有资源储量/目标产量，其中假设磁铁矿产品品位均为 64.5%，蛭石矿考虑 2017、2018 年开采耗损 公司磁铁矿堆存量大公司磁铁矿堆存量大。根据公司 2019 半年报以及交易报告书（2017.7.12） ，公司磁铁矿 储量来源分为两部分，一部分为前期开采中伴生副产品，目前为堆存状态，堆存量约 1.75 亿吨（2019H1） ，含铁量约 56%，经简单磁选即可将含铁量提高至 64.5%；另一部分为 铜二期未开采部分，保有资源储量约 1.2 亿吨，含铁量约为 13.6%。 根据投资者关系活动记录表 （2019.3.25） ，目前公司磁铁矿产能约 1000 万吨，其中新 开采部分约为 1
27、50-200 万吨， 堆存部分占主要地位； 2018 年公司实际产量仅约 700 万吨， 主要因当年南非降雨偏多，影响水采系统正常运行。根据公司 2018 年报，公司计划 2020 年开始持续提高磁铁矿发运能力，逐步达到 1500 万吨/年的销售目标；考虑到公司预计铜 二期项目于 2022 年达产，磁铁矿新开采部分产能有望提升，因此公司或最早将于 2022 年及以后具备 1500 万吨磁铁矿产销能力的可能性。 公司公司逐步向铜二期过渡逐步向铜二期过渡。根据交易报告书（2017.7.12） ，公司铜产品主要形式为铜线、电 解铜等，公司铜矿储量主要在铜二期，目前保有资源储量约 1.2 亿吨，含铜量
28、约 0.8%。 由于目前 PC 公司正处于铜二期和铜一期衔接阶段， 铜产品产量较低， 2018 年为 2 万吨， 同比降 38.7%。 根据公司 2018 年报及最新募集资金专项报告 （2019.7.26） ， 预计 2019 年底铜一期闭坑、 铜二期投产，2022 年铜二期达产，实现 7 万吨金属铜生产目标。截至 2019H1 末，铜二 期项目建设进度达 69%，配套新建铜浮选厂已竣工验收， 公司预计铜冶炼厂改造项目将于 2020 年初投入运行。 蛭石生产销售蛭石生产销售较稳定。较稳定。公司蛭石矿质量十分优良，可作为阻燃剂、膨松剂，主要用于土壤 改良、建筑材料。根据交易报告书（2017.7.
29、12） ，公司蛭石矿储量约为 2755 万吨（2016 年末） ，平均地质品位 18%，对应蛭石量约 496 万吨。公司 2018 年蛭石产量约 15 万吨， 占全球份额的 1/3 左右，另根据 2018 年报，公司预计 2023 年实现年产蛭石 22 万吨。 19 年业绩受益于铁矿价格上涨年业绩受益于铁矿价格上涨 磁铁矿贡献主要营收和毛利磁铁矿贡献主要营收和毛利。2017 年公司进行资产重组后，主营业务从机械制造转向以 磁铁矿、铜为主的矿产业务。另外，铜一期项目临近枯竭，开采难度大、品位下降，导致 2018 年公司铜产品毛利下滑较多， 磁铁矿的毛利占比逐步提高， 2019H1 达到 90%以
30、上。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 7 图表图表9： 2016 年资产重组前营业收入占比（年资产重组前营业收入占比（2017 年重组前）年重组前） 图表图表10： 2016 年资产重组后营业收入占比（年资产重组后营业收入占比（2017 年重组后追溯数据）年重组后追溯数据） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表11： 矿产业务贡献公司主要的营收矿产业务贡献公司主要的营收 图表图表12： 矿业业务贡献公司主要的毛利矿业业务贡献公司主要的毛利 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；“其它”中包括蛭石，阳极泥、硫酸等 资料来源：公司
31、公告，华泰证券研究所；“其它”中包括蛭石，阳极泥、硫酸等 铁矿供应国内铁矿供应国内， 铜矿供应南非铜矿供应南非。 根据公司年报， 公司铜产品主要销售给南非当地终端客户； 磁铁矿通过铁路、海运主要销售给国内钢企；蛭石通过销售公司销售到世界各地。据“20 河钢债 01”募集说明书，2018 年河钢集团向 PMC 采购长协铁矿 567 万吨，占当期公司 铁矿销量的 81.3%。 图表图表13： 磁铁矿业务毛利率水平最高磁铁矿业务毛利率水平最高 图表图表14： 亚洲是公司主要的营收来源亚洲是公司主要的营收来源（2018 年年） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；“其它”中包括蛭石，阳极泥、硫酸等 资
32、料来源：公司公告，华泰证券研究所；图中为 2018 年数据 矿价上行，矿价上行，19 年业绩增长年业绩增长。在铁矿石行业深度报告供给拐点来临，议价能力上行 （2019.2.10）中，我们判断 2019 年是全球铁矿供需拐点；且年初 VALE 矿难推高矿价， 据中联钢，2019 年澳洲 PB 粉、国产铁精粉分别同比涨 35.9%、20.0%。2020 年 1 月， 公司公告预计 2019 年实现归属于母公司股东的净利润 4.1-4.5 亿元 （yoy+206%-235%） 。 推土机 53.1% 自制半成品 及毛坯 36.6% 装载机 0.8% 挖掘机 0.3% 起重机 1.2% 叉车 0.1%
33、 其他 7.9% 铜 27.5% 磁铁矿 55.4% 蛭石 8.0% 阳极泥、硫 酸等 2.1% 推土机 4.0% 其它机械制 造 2.0% 其他 1.0% 55.1% 60.5% 69.7% 33.0% 24.3% 17.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019H1 磁铁矿铜机械制造其它 60.5% 86.1% 93.8% 29.7% 8.5% 2.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019H1 磁铁矿铜机械制造其它 61.5% 56.4% 62.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182
34、019H1 磁铁矿铜 其它机械制造 合计 亚洲 63% 非洲 23% 欧洲 8% 国内（机械产品） 5% 美洲 1% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 8 图表图表15： 公司关键财务指标公司关键财务指标 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年前年前 9 月月 2019 年年 营业总收入（亿元） 2.61 54.01 49.72 41.02 YoY 2.4% 39.2% -7.9% 16.1% 净利润（亿元） 0.02 4.48 2.12 6.62 YoY 199.8% 4.8% -52.6% 560.2% 归属于母公司股东的净利润（亿元） 0.0
35、2 2.41 1.34 4.07 4.10-4.50 YoY 199.8% -4.5% -44.3% 466.2% 206%-235% 扣非后归属于母公司股东的净利润（亿元） -0.89 0.33 0.88 4.06 YoY - 136.7% 170.6% 506.4% 净资产收益率 ROE（加权） 0.5% 5.2% 2.1% 6.2% YoY 0.3pct -3.5pct -3.1pct 5.4pct 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；2015 年扣非后归属于母公司股东的净利润为负，故 2016 年无同比增速 运输费是费用的主要部分运输费是费用的主要部分。由于公司磁铁矿产品主要销往国内，
36、因此在南非境内的铁路运 输和从南非运回国内销售的海路运输的相关费用较高，根据公司年报，2017、2018 年运 输费分别达到 18.9、20.8 亿元，分别占当期整体费用的 74.5%、86.0%，占当期营业收入 的 35.1%、41.8%。 图表图表16： 销售费用是公司费用的主要部分销售费用是公司费用的主要部分 图表图表17： 销售费用占营收比例在销售费用占营收比例在 35%以上以上 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；2017 年管理费用中扣除研发费用 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 目前目前公司公司回款回款能力较为稳定能力较为稳定。 2018 年和 2019 年前三季度， 公司销售
37、收到现金占营收比例、 应收款项占比均较为稳定，分别约为 90%、22%。 图表图表18： 公司目前回款能力较为稳定公司目前回款能力较为稳定 图表图表19： 公司公司 2022 年后将陆续有可抵扣亏损到期年后将陆续有可抵扣亏损到期 资料来源：公司公告，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 在建工程在建工程占占总资产总资产比例比例提升提升。2017 年资产重组后， PC 铜二期项目处于建设期，公司在 建工程占总资产比例提升；另外铁矿业务盈利能力较好，货币资金占比也同步提升。 -300% 0% 300% 600% (2) 8 18 28 201720182019M1-9 (亿
38、元) 销售管理 财务研发 销售-增速（右）管理-增速（右） 财务-增速（右）研发-增速（右） 30% 35% 40% 45% -5% 0% 5% 10% 201720182019M1-9 管理财务 研发销售（右轴） 126% 52% 152% 98% 87%89% 109% 136% 89% 15% 22%22% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 销售收到现金/营业收入 应收款项占比 0.89 0.75 0.55 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 20222023202
39、4 (亿元) 未确认递延所得税资产的可抵扣亏损 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 9 图表图表20： 货币资金及在建工程占总资产比例提升货币资金及在建工程占总资产比例提升 图表图表21： 资产资产重组后递延所得税负债占总负债比例较高重组后递延所得税负债占总负债比例较高 资料来源：公司公告，Wind，华泰证券研究所；其它资产中主要为堆存磁铁矿 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；2019M1-9 平均贷款利率为年化值 递延所得税负债占比较高。递延所得税负债占比较高。2019Q3 末，公司总负债、流动负债分别为 40.3、17.6 亿元， 其中递延所得税负债 16.2 亿元
40、，该债务主要在 2014 年中方联合体收购 PC 时形成。一是 因为 2014 年收购 PC 时，前期对于堆存磁铁矿部分的资产评估价值与实际收购时存在差 异，二是因为南非税法规定矿山资本支出可税前抵扣。 另外， 公司预计负债和其他应付款占比较高， 其中， 预计负债为 2.86 亿元 （2019Q3 末） ， 占总负债比例达 7.1%，该项主要为环境恢复治理费，因南非法律要求铜矿开采结束后需 将建筑物及设备拆除；其他应付款为 3.86 亿元（2019Q3 末） ，占总负债比例达 9.6%，主 要以河钢集团与公司间的往来款为主（2018 年除外） 。 图表图表22： 公司其他应付款中，往来款占比较
41、高公司其他应付款中，往来款占比较高 2017 2018 2019H1 期末值 占比 期末值 占比 期末值 占比 往来款 2.56 44.6% 1.14 19.3% 3.14 88.5% 运费 1.29 22.5% 0.34 5.8% 0.19 5.3% 质保、招标保证金 0.02 0.4% 4.15 69.9% 0.03 0.8% 其他 1.86 32.5% 0.30 5.0% 0.19 5.4% 合计 5.73 100.0% 5.93 100.0% 3.54 100.0% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；2016 年，将应付利息、应付股利合并计入其他应付款中 公司公司平均贷款利率较高平均贷款利率较高。2017 年资产重组后,公
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