《河钢资源-公司首次覆盖报告:铁矿主业稳步发展铜二期将注入新动能-230112(21页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《河钢资源-公司首次覆盖报告:铁矿主业稳步发展铜二期将注入新动能-230112(21页).pdf(21页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 河钢资源河钢资源(000923)铁矿主业稳步发展,铜二期将注入新动能铁矿主业稳步发展,铜二期将注入新动能 河钢资源河钢资源首次覆盖报告首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师)魏雨迪魏雨迪(分析师分析师)王宏玉王宏玉(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本报告导读:本报告导读:公司铜二期项目预计于公司铜二期项目预计于 2023Q3开始部分投产;公司铜业务将实现量利齐升,可
2、贡献开始部分投产;公司铜业务将实现量利齐升,可贡献较大业绩增量,同时公司磁铁矿产销规模将进一步提升,亦将贡献业绩增量。较大业绩增量,同时公司磁铁矿产销规模将进一步提升,亦将贡献业绩增量。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持”评级。“增持”评级。公司专注打造全球化资源类上市平台,我们预测公司 2022-24 年 EPS 分别为 0.74、1.91、2.65 元,对应归母净利润 4.85、12.45、17.30 亿元。参考同类公司,给予公司 2023 年 PE 10 倍进行估值,对应公司目标价 19.10 元。首次覆盖,给予公司“增持”评级。磁铁矿成本优势显著,未来有望量利齐升。
3、磁铁矿成本优势显著,未来有望量利齐升。公司的磁铁矿是过去加工铜铁矿过程中堆存而来的,未计入采矿、前期选矿成本;另一方面堆存磁铁矿品位高达 58%,后续的处理成本较低。目前公司地面堆存磁铁矿量 1.5亿吨,高品矿年产能 800 万吨,未来铜二期投产后,预计公司每年将新增高品矿产量 150-200 万吨。基于我们对铁矿供需格局向好、价格回升的预期,我们认为随着公司磁铁矿产销规模不断扩大,其业绩有望显著提升。铜二期投产在望,将贡献较大业绩增量。铜二期投产在望,将贡献较大业绩增量。由于公司铜一期临近闭矿,其铜矿产量较小、且品位偏低,影响了公司铜业务的盈利能力,目前公司铜业务处于亏损状态。根据公司公告,
4、预计铜二期将于 23 年三季度开始部分投产,设计原矿产能 1100 万吨/年、金属铜产能 7 万吨/年。我们预期随着铜二期逐步投产,高品位铜矿逐步放量,公司铜板块盈利将显著提升。蛭石贡献稳定盈利,板块规模仍有提升空间蛭石贡献稳定盈利,板块规模仍有提升空间。目前公司蛭石产销规模稳定在 17 万吨/年左右,贡献营收稳定在 3-4 亿元/年。公司尚有一个蛭石矿未开采,未来随着蛭石应用领域拓展、价格抬升,不排除公司新开发另一个蛭石矿的可能性,公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间。风险提示:风险提示:铜二期延期风险,物流运输受阻风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022
5、E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5,935 6,567 5,156 7,272 9,395(+/-)%2%11%-21%41%29%经营利润(经营利润(EBIT)2,069 2,679 988 2,560 3,780(+/-)%104%29%-63%159%48%净利润(归母)净利润(归母)971 1,301 485 1,245 1,730(+/-)%84%34%-63%157%39%每股净收益(元)每股净收益(元)1.49 1.99 0.74 1.91 2.65 每股股利(元)每股股利(元)0.10 0.30 0.11 0.28 0.38 利润率和估值指标利润率和估值指标 20
6、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)34.9%40.8%19.2%35.2%40.2%净资产收益率净资产收益率(%)13.1%16.2%5.3%12.3%16.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)14.5%17.9%5.9%13.6%17.6%EV/EBITDA 9.65 24.27 11.04 5.08 3.58 市盈率市盈率 9.00 6.72 18.01 7.02 5.05 股息率股息率(%)0.7%2.2%0.8%2.1%2.9%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:19.10 当前价格:13.39 2023.01.
7、12 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)9.40-17.86 总市值(百万元)总市值(百万元)8,740 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)653/628 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 96%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)8.74 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)107.30 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)8,396 每股净资产每股净资产 12.86 市净率市净率 1.0 净负债率净负债率-48.80%EPS(元)2021A 2022E Q1 0.68 0.44 Q2 0.9
8、0 0.23 Q3 0.46(0.04)Q4-0.05 0.11 全年全年 1.99 0.74 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-3%25%-10%相对指数-3%17%10%公司首次覆盖公司首次覆盖 -37%-26%-15%-4%6%17%--0152周内股价走势图周内股价走势图河钢资源深证成指金属,采矿,制品金属,采矿,制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)模型更
9、新时间:2023.01.11 股票研究股票研究 原材料 金属,采矿,制品 河钢资源(000923)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:19.10 当前价格:13.39 2023.01.12 公司网址 公司简介 公司是河北省机械行业中的第一家上市公司,是我国生产推土机的重要骨干企业,为河北省大型支柱性企业之一,列入全国 520 家重点大型企业。公司主要产品有 TY120 液力推土机、T140 系列推土机、T150F 推土绞盘机、T165 系列推土机、高驱动推土机、同时可提供各种类型高原推土机,公司自主开发的 SD7、SD8 高驱动推土机为国内首创,具有国际 90 年代的先
10、进水平,SD7 高驱动推土机荣获机械工业部科技进步二等奖,国 绝对价格回报(%)52 周内价格范围 9.40-17.86 市值(百万元)8,740 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 5,935 6,567 5,156 7,272 9,395 营业成本 1,790 1,772 1,986 2,267 2,695 税金及附加 11 16 12 14 16 销售费用 1,464 1,622 1,709 1,916 2,342 管理费用 561 462 478 536 583 EBIT 2,0
11、69 2,679 988 2,560 3,780 公允价值变动收益 -1 91-8 0 0 投资收益 22 10 15 19 21 财务费用 -17-25-89-92-56 营业利润营业利润 2,108 2,805 1,048 2,625 3,807 所得税 598 788 294 709 1,104 少数股东损益 535 720 269 671 973 净利润净利润 971 1,301 485 1,245 1,730 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 3,651 4,873 6,068 6,931 9,411 其他流动资产 53 21 19 18 17 长期投资 0 0 0 0
12、 0 固定资产合计 607 887 1,473 1,976 2,409 无形及其他资产 1,822 1,589 1,787 1,984 2,181 资产合计资产合计 13,428 13,981 15,527 17,305 20,205 流动负债 1,013 816 1,029 1,051 1,477 非流动负债 2,563 2,421 2,420 2,419 2,419 股东权益 9,852 10,744 12,078 13,762 15,293 投入资本投入资本(IC)10,181 10,749 12,081 13,764 15,294 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,481 1,9
13、28 711 1,869 2,684 折旧与摊销 139 193 353 356 359 流动资金增量 211 517 117-637 257 资本支出 -731-728-465-465-465 自由现金流自由现金流 1,101 1,910 715 1,122 2,835 经营现金流 2,413 2,877 1,236 1,637 3,321 投资现金流 -728-728-602-592-591 融资现金流 -243-578 561-181-251 现金流净增加额现金流净增加额 1,441 1,572 1,195 863 2,480 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 2.3%10.6
14、%-21.5%41.0%29.2%EBIT 增长率 104.1%29.5%-63.1%159.0%47.7%净利润增长率 83.7%34.0%-62.7%156.6%38.9%利润率 毛利率 69.8%73.0%61.5%68.8%71.3%EBIT 率 34.9%40.8%19.2%35.2%40.2%净利润率 16.4%19.8%9.4%17.1%18.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.1%16.2%5.3%12.3%16.2%总资产收益率(ROA)7.2%9.3%3.1%7.2%8.6%投入资本回报率(ROIC)14.5%17.9%5.9%13.6%17.6%运营能力运营能力
15、 存货周转天数 122.4 91.6 89.4 89.1 88.6 应收账款周转天数 75.0 57.8 56.4 54.9 54.1 总资产周转周转天数 796.8 751.3 1,030.1 812.7 718.7 净利润现金含量 2.5 2.2 2.5 1.3 1.9 资本支出/收入 12.3%11.1%9.0%6.4%4.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.6%23.2%22.2%20.1%19.3%净负债率 36.3%30.1%28.6%25.2%25.5%估值比率估值比率 PE 9.00 6.72 18.01 7.02 5.05 PB 2.19 1.16 0.96 0.86 0
16、.82 EV/EBITDA 9.65 24.27 11.04 5.08 3.58 P/S 1.47 1.33 1.69 1.20 0.93 股息率 0.7%2.2%0.8%2.1%2.9%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-37%-23%-10%3%17%30%-052022-09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅河钢资源价格涨幅河钢资源相对指数涨幅-22%-9%4%16%29%41%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%8%10%13%15
17、%18%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)25%27%30%32%34%36%32343367350036333767390020A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)WZuYaUiXeVrQvNpN8ObP6MmOqQtRmPeRqQpOjMqRtQ8OnNvMxNoMsQuOqQpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)目录目录 1.河钢资源:专注打造
18、全球化资源类上市平台.4 1.1.剥离工程机械业务,专注矿产资源主业.4 1.2.矿产资源位于南非,磁铁矿、铜产品、蛭石贡献主要业绩.4 1.3.公司盈利持续增长.6 1.4.货币资金充裕、资产质量良好,保障公司持续发展.7 2.公司磁铁矿成本优势显著,业绩将稳步增长.7 2.1.公司铁矿资源禀赋优势突出,低成本优势显著.7 2.1.1.公司磁铁矿储量大、品位高.7 2.1.2.公司磁铁矿具有低成本优势.9 2.2.全球铁矿石供需格局向好,价格弹性仍在.10 2.2.1.供给端:行业资本开支周期结束,供给增长弹性有限.10 2.2.2.需求端:全球经济复苏,需求有望小幅回升.11 3.公司铜二
19、期投产在望,将贡献较大业绩增量.12 3.1.公司在建高品铜矿放量在望,铜业务将实现量利齐升.12 3.2.铜的稀缺性将逐步凸显,铜价具有较强支撑.13 3.2.1.金融属性角度:预期美元趋势回落,有望提振铜价.14 3.2.2.供给端:短期仍将快速扩张,中长期供给趋紧.14 3.2.3.需求端:短期需求承压,中长期需求偏景气.16 4.公司蛭石业务平稳发展.18 4.1.公司蛭石业务盈利稳定.18 4.2.蛭石应用领域持续拓展,公司蛭石业务规模仍有提升空间.18 5.盈利预测及估值.19 6.风险提示.20 6.1.铜二期延期风险.20 6.2.物流运输受阻风险.20 请务必阅读正文之后的免
20、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)1.河钢资源:专注打造全球化资源类上市平台河钢资源:专注打造全球化资源类上市平台 1.1.剥离工程机械业务,专注矿产资源主业剥离工程机械业务,专注矿产资源主业 河钢资源股份有限公司(以下简称“公司”)独家发起人宣化工程机械集团(以下简称“宣工集团”)的前身是始建于 1950 年的察南农具厂,1962年更名为宣化工程机械制造厂,1996年10月改制组建为国有独资公司。1999 年 6 月,宣工集团独家发起募集设立了河北宣化工程机械股份有限公司(以下简称“河北宣工”),
21、其股票于同年 7 月 14 日在深交所上市。2017 年,河北宣工完成对四联资源(香港)有限公司(以下简称“四联香港”)的重大资产重组,注入四联香港旗下南非 PC 公司矿业资产,形成矿产资源和工程机械的双主营业务。2019 年,公司剥离机械业务,专注于矿产资源主业,并更名为河钢资源股份有限公司。公司已完成战略转型,未来将专注打造全球化资源类上市平台。图图 1 公司公司专注打造全球化资源类上市平台专注打造全球化资源类上市平台 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.2.矿产矿产资源位于南非,磁铁矿、铜产品、蛭石贡献主要业绩资源位于南非,磁铁矿、铜产品、蛭石贡献主要业绩 公司在南非拥有优质的铜公
22、司在南非拥有优质的铜矿、伴生磁铁矿矿、伴生磁铁矿、蛭石资源。、蛭石资源。2017 年,公司通过非公开定向增发股份的方式收购四联香港 100%股权,四联香港通过全资子公司四联资源(毛里求斯)有限公司(以下简称“四联毛里求斯”)持有四联资源(南非)有限公司(以下简称“四联南非”)80%股权,而四联南非通过子公司南非帕拉博拉矿业有限公司(以下简称“PMC 矿业”)持有南非帕拉博拉铜业有限公司(以下简称“PC 公司”)74%股权。PC公司位处南非 Limpopo 省,主要从事铜矿、蛭石矿的开采、冶炼加工和销售业务。收购四联香港后,公司间接持有 PC 公司 59.2%股权,实现了对 Palabora 铜
23、铁矿体、蛭石矿体资源的控制。1999 年 6 月宣工集团设立河北宣工;同年 7 月河北宣工上市。2017 年河北宣工收购四联香港,注入南非 PC 公司矿业资产,形成“矿产资源+工程机械”的双主营业务。2019 年河北宣工剥离机械业务,专注矿产资源主业,并更名为河钢资源。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)图图 2 公司通过间接控股公司通过间接控股 PC 公司实现了对公司实现了对 Palabora 矿产资源的控制矿产资源的控制 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司铜产品、磁铁
24、矿、蛭石产品贡献主要营收。公司铜产品、磁铁矿、蛭石产品贡献主要营收。公司铜产品包括铜精矿、阴极铜、铜线等,被广泛应用于电力、建筑、家电、电子、新能源等领域;目前公司是南非最大的铜产品生产商,但因其铜矿一期临近闭矿,而二期尚未投产,目前公司铜产品产销量较少。公司的磁铁矿产品是加工铜铁矿过程中分离出的伴生产品,主要用作炼铁原材料;目前公司高品磁铁矿产能 800 万吨/年,大部分销往中国。公司的蛭石矿排名世界前三,蛭石产量占全球总产量的 30%左右,主要销往欧美、日韩等市场,被广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业。2022H1 公司磁铁矿、铜产品、蛭石销量分别为 383、0.87、8.32 万吨,营
25、收分别为 21.13、4.27、2.04 亿元,对应营收占比分别为 75.52%、15.26%、7.29%;矿石主业合计营收占比为 98.07%,较 21 年全年合计营收占比上升 0.24 个百分点。自 2019 年剥离机械业务后,公司矿产资源主业贡献的营收占比逐年提升。表表 1 公司在建铜矿二期尚未投产,铜产品产能较低公司在建铜矿二期尚未投产,铜产品产能较低 产品类别产品类别 生产能力(万吨生产能力(万吨/年)年)高品磁铁矿 800 铜产品 3 万吨左右 蛭石矿 17 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Ta
26、ble_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)图图 3 2019 年以来年以来公司公司三大矿产资源主业营收占比逐年提升三大矿产资源主业营收占比逐年提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.3.公司盈利持续增长公司盈利持续增长 公司业绩有望持续公司业绩有望持续增长。增长。收购四联香港后,公司业绩持续增长,2018-2021年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 9.72%、113.33%。2021 年公司营收、归母净利润分别为 65.67、13.01 亿元,均创历史新高,同比分别增长 10.64%、34%。2022 年前三季度,公司实现营收 37.55 亿元,同比降
27、35.03%;实现归母净利润 4.13 亿元,同比降 69.06%,公司业绩短期下滑主要系铁矿石价格下降,公司磁铁矿业务盈利下滑所致。2023 年,在“稳经济”的背景下,我们预期下游钢铁需求有望回暖,钢厂盈利情况有望改善,将对铁矿石价格形成支撑,我们预计公司磁铁矿业务盈利将重新回升。另外,若公司铜矿二期项目能够顺利投产,将贡献更多业绩增量,未来公司整体业绩有望显著提升。图图 4 公司公司营业收入整体呈上升趋势营业收入整体呈上升趋势 图图 5 公司归母净利润公司归母净利润整体呈上升趋势整体呈上升趋势 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司利润率公司利润率
28、有望重新回升有望重新回升。公司收购四联香港,将经营主业由机械业务变更为矿产业务后,公司盈利能力显著提升,2017 年矿产业务并表后公司毛利率、净利率分别达 61.48%、8.3%,同比分别大幅上升 50.92、7.5个百分点。且近年来公司盈利能力持续提升,2021 年公司毛利率、净利率进一步升至 73.01%、30.79%,再创历史新高。2022 年前三季度,公司毛利率、净利率分别为 59.17%、14.32%,同比分别下降 13.84、16.47个百分点,主要系铁矿石价格下跌,挤压了公司磁铁矿业务的利润空间。0%20%40%60%80%100%2002020212022
29、H1磁铁矿铜蛭石推土机其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070营业总收入(亿元)同比增长率(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101214归母净利润(亿元)同比增长率(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)我们预期 2023 年铁矿石价格中枢不会进一步下移,公司磁铁矿业务的利润率有望重新回升;另外,目前公司铜产品业务仍维持微利甚至亏损状态,随着公司铜矿二期项目
30、逐步投产,铜产品逐步放量,公司铜业务板块的利润率也将大幅提升,未来公司整体盈利能力仍有望显著回升。图图 6 公司利润率呈上升趋势,公司利润率呈上升趋势,2022 年受铁矿价格下跌影响,短期下降年受铁矿价格下跌影响,短期下降 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.4.货币资金充裕、资产质量良好,保障公司持续发展货币资金充裕、资产质量良好,保障公司持续发展 公司货币资金充裕,资产质量良好,有助于保障公司未来持续发展。公司货币资金充裕,资产质量良好,有助于保障公司未来持续发展。截至 2022 年三季度末,公司货币资金规模达 54.19 亿元。另外,从资产质量来看,公司收购四联香港后,资产负债率显
31、著降低,2017 年公司资产负债率为 34.72%,同比大幅下降 36.33 个百分点,且 2017 年后公司资产负债率持续下降,截至 2022 年三季度末,公司资产负债率已降至24.19%,同比 2021 年同期下降 0.87 个百分点,较 2017 年共下降 10.53个百分点。公司资金储备充裕,且资产质量良好,可为未来公司持续发展提供较好的资金保障。图图 7 公司公司资产负债率呈快速下降趋势资产负债率呈快速下降趋势 图图 8 公司公司货币资金储备充足货币资金储备充足 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.公司磁铁矿成本优势显著,业绩将稳步增长公司
32、磁铁矿成本优势显著,业绩将稳步增长 2.1.公司铁矿资源禀赋优势突出,低成本优势显著公司铁矿资源禀赋优势突出,低成本优势显著 2.1.1.公司磁铁矿储量大公司磁铁矿储量大、品位高、品位高 0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022Q1-Q3毛利率净利率(右轴)20%25%30%35%40%2002020212022Q3资产负债率-50%0%50%100%150%200%002002020212022Q3货币资金(亿元)同
33、比增长率(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)公司公司磁铁矿储量大,未来产销规模有望继续提升磁铁矿储量大,未来产销规模有望继续提升。2013 年前,PC 公司隶属于力拓集团和英美资源集团;2013 年,以河钢集团为首的中方联合体收购 PC 公司。在被中方收购前,力拓和英美资源主要销售 PC 公司的铜产品,而铜铁矿开采过程中的伴生磁铁矿大多被堆存于地面。经过几十年的积累,目前 PC 公司的磁铁矿地面堆存量高达 1.5 亿吨,平均品位 58%,经简单分离后可将品位提升至 62.
34、5%-64.5%。目前公司高品磁铁矿(品位 62%以上)年产能约为 800 万吨,铜矿二期项目投产后预计每年还将新增高品矿产量 150-200 万吨。2021 年公司磁铁矿产销量分别为 948.9、858 万吨,同比分别增 28%、16%;2022H1 公司磁铁矿销量383 万吨,同比增 7%。后期随着公司铜矿二期逐步投产,以及公司铁路运力不断提升,我们预期其磁铁矿产销规模还将进一步提升。图图 9 公司磁铁矿产销规模呈扩张趋势公司磁铁矿产销规模呈扩张趋势 图图 10 公司磁铁矿业务营收持续增长公司磁铁矿业务营收持续增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
35、 公司磁铁矿高品位公司磁铁矿高品位优势显著。优势显著。中国铁矿资源规模较小且品位偏低,难以满足国内钢铁生产需求,因此需大量进口铁矿石。目前中国是全球最大的铁矿石进口国,主要进口澳大利亚、巴西、南非等国的高品位铁矿石。公司的磁铁矿产品除少量销于南非当地,大部分销往中国市场,平均品位 58%,远高于澳大利亚和巴西的铁矿石平均品位 48%和 44.12%,且高于全球的铁矿石平均品位 46.67%。公司磁铁矿的高品位优势显著。图图 11 公司铁矿石品位优势显著公司铁矿石品位优势显著 数据来源:USGS,国泰君安证券研究 02004006008008201920202021磁铁矿销
36、售量(万吨)磁铁矿生产量(万吨)0%20%40%60%80%100%000202021营业收入(亿元)营业成本(亿元)毛利率(右轴)0%15%30%45%60%公司澳洲巴西中国全球铁矿石平均品位公司澳洲巴西中国全球 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)2.1.2.公司磁铁矿公司磁铁矿具有低具有低成本成本优势优势 低成本优势是采掘低成本优势是采掘类类企业的核心竞争力。企业的核心竞争力。采掘行业竞争充分,采掘企业均为矿产品价格的接受者,因此
37、成本的高低直接决定了公司盈利能力的高低,低成本优势是采掘企业的核心竞争力。铁矿石的生产成本主要由采矿成本和选矿成本构成,铁矿石的资源禀赋是影响其开采、选矿成本的关键因素,如露天矿的采矿成本小于地下矿,高品位铁矿石的洗选成本小于低位品铁矿石。图图 12 铁矿石资源禀赋对成本有决定性的影响铁矿石资源禀赋对成本有决定性的影响 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司磁铁矿公司磁铁矿的资源禀赋优势突出,的资源禀赋优势突出,低成本优势显著。低成本优势显著。公司所拥有的磁铁矿资源具有较好的禀赋条件:一方面,公司的磁铁矿为历史堆存的地面铁矿,且前期的采矿、选矿成本均已计入铜产品生产成本,因此公司的磁铁矿无
38、采矿、初步选矿成本;另一方面,公司堆存的磁铁矿品位相对较高,仅需简单分离便可提升品位对外销售,因此后续的选矿成本相对较低。根据公司公告的经营数据,我们测算得 2022H1 公司单吨铁矿的营业成本(主要含采矿、选矿等成本项)仅为 77 元/吨,较国内外铁矿山具有较大的成本优势。但考虑到公司的磁铁矿资源位于南非,在与国内铁矿成本进行对比时,我们还需将厂内短导费、南非当地运输费、港杂费、海运费等成本项考虑在内,最终我们估算得 2022H1 公司单吨磁铁矿的到岸成本约为 471 元/吨,仍低于国内同行金岭矿业、海南矿业的单吨铁矿营业成本 757、469、442 元/吨。2023 年我们预期随着海运费持
39、续下降,公司的成本优势还将进一步凸显。表表 2 公司磁铁矿成本较低公司磁铁矿成本较低 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 营业成本(百万元)969 592 358 390 489 309 铁矿产量(万吨)673 693 930 743 949 400 单吨营业成本(元/吨)144 85 39 53 52 77 单吨厂内短导费等(美元/吨)10 10 10 10 10 10 单吨南非当地运输费(美元/吨)16 16 16 16 20 20 单吨港杂费(美元/吨)10 10 10 10 10 10 单吨海运费(美元/吨)13 15 15 12 22 21 单吨到岸成本单
40、吨到岸成本测算测算(元(元/吨)吨)473 424 393 387 449 471 数据来源:公司公告,Wind,国泰君安证券研究 注:单吨海运费取值为“海运费:南非(理查德兹/萨尔达尼亚)-中国:巴拿马型”当年加权均值(数据来源 Wind);美元兑人民币汇率取值为当年均值;2021-2022H1 公司单吨南非当地运输费上涨主要系起用公路运力所致。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)图图 13 公司单吨铁矿成本处于行业较低水平公司单吨铁矿成本处于行业较低水平 数据来源:公司公告
41、,国泰君安证券研究 2.2.全球铁矿石供需格局向好,价格弹性仍在全球铁矿石供需格局向好,价格弹性仍在 2.2.1.供给端:行业资本开支周期结束,供给端:行业资本开支周期结束,供给增长弹性有限供给增长弹性有限 资本开支是资源品价格回归合理的必要条件。资本开支是资源品价格回归合理的必要条件。资源品供给滞后行业资本开支,滞后时间由产能的新建周期决定。在需求下降周期,开采企业利润压缩、资本开支减少,高成本企业淘汰后行业供需重新平衡;在需求上升周期中,资源品价格上升,开采企业利润转好、资本开支加大,行业供给增加后供需再平衡。供需错配是资源品基本面的重要底色,也是资源品周期的根源,在需求上升周期中,资源品
42、的新增资本开支是行业供给上升的必要条件,也是资源品价格回归的主要推动力量。若需求上升周期,资本开支由于时间、政策、观念等现实因素难以开展,资源品价格将难以回归。图图 14 1 年左右的价格低谷摧毁了碳酸年左右的价格低谷摧毁了碳酸锂潜在资本开支,使得需求到来时价格持续攀升锂潜在资本开支,使得需求到来时价格持续攀升 数据来源:安泰科,国泰君安证券研究 铁矿石行业资本开支周期结束铁矿石行业资本开支周期结束。铁矿石行业供给呈寡头垄断格局,2021年淡水河谷(V ale)、力拓(Rio Tinto)、必和必拓(BHP)、FMG(以下简称“四大矿山”)铁矿石总产量约为 11 亿吨,占全球铁矿石总产量的50
43、%左右,其中淡水河谷、力拓、必和必拓是老牌三大矿山,FMG 为近几年崛起的新势力。寡头垄断的供给格局使得铁矿石供给端的资本开支与铁矿价格脱钩:2017 年以来,铁矿石价格稳步上升,而三大矿山资本开支仅用于维持产量,铁矿价格和行业资本开支的分歧逐步加大。未来,0200400600800820022H1单吨铁矿营业成本(元/吨)海南矿业金岭矿业河钢资源(到岸成本)中国罕王大中矿业07-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-
44、0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-01安泰科:平均价:工业级碳酸锂:99%:国产(万元/吨)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)在寡头垄断的行业格局背景下,我们预期铁矿行业的资本开支增量有限,对应未来铁矿石供给增量有限。根据国泰君安期货预测:2023 年全球铁矿石总产量为 20.73 亿吨,同比小幅增 0.46%。图图 15 三大矿山资本开支曲线从三大矿山资本开支
45、曲线从 2018 年开始与铁矿价格曲线分叉年开始与铁矿价格曲线分叉 数据来源:wind,国泰君安证券研究 表表 3 铁矿石行业资本开支周期结束,供给增长弹性有限铁矿石行业资本开支周期结束,供给增长弹性有限 单位:万吨单位:万吨 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 四大矿山产量 116290 107450 110130 110470 111860 113300 YoY 0.95%-7.60%2.49%0.31%1.26%1.29%其中:VALE 38500 30200 30000 31600 32000 32500 RIO TINTO 33800 32700 3330
46、0 32000 32000 32400 BHP 27200 27200 28800 28400 28600 28800 FMG 16790 17350 18030 18470 19260 19600 国外非主流矿产量 58070 63500 66500 72000 65000 64000 YoY-7.34%9.35%4.72%8.27%-9.72%-1.54%国产矿产量 26000 28000 29000 31000 29500 30000 YoY-4.83%7.69%3.57%6.90%-4.84%1.69%全球铁矿供给全球铁矿供给量量 200360 198950 205630 213470
47、 206360 207300 YoY-2.35%-0.70%3.36%3.81%-3.33%0.46%数据来源:国泰君安期货,国泰君安证券研究 2.2.2.需求端:全球经济复苏,需求有望需求端:全球经济复苏,需求有望小幅回升小幅回升 全球经济复苏,全球经济复苏,铁矿石需求铁矿石需求或小幅上升或小幅上升。近期公布的促进钢铁工业高质量发展的指导意见将钢铁行业碳达峰时间定在 2030 年,较前期征求意见稿的2025年有所推迟。2022年我国地产对钢材需求的支撑较弱,预期全年生铁产量小幅回落;从全球来看,受俄乌冲突、美联储持续加息等因素的影响,2022 年其他国家铁矿石需求将小幅回落。总体来看,202
48、2 年全球铁矿石需求整体回落。展望 2023 年,我们预期全球铁矿石需求不会进一步走差,根据国泰君安期货的预测:2023 年全球铁矿石需求量约为 20.68 亿吨,同比增长 0.63%;结合全球供给来看,我们认为2023 年全球铁矿石供需格局向好,供需差将有所收窄,铁矿价格中枢不会进一步下移。未来中长期来看,我们预期国内地产由底部逐步抬升且海外经济逐步恢复将拉动全球铁矿石需求回升,铁矿石价格弹性仍在。02004006008000005006002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
49、 2020 20213大矿山资本开支合计(亿美元)铁矿石年度均价(元/吨,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)表表 4 预期预期 2023 年全球铁矿石需求不会进一步走差年全球铁矿石需求不会进一步走差 单位:万吨单位:万吨 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 国内生铁产量 77105 80936 88752 86857 85400 86500 国内铁矿需求 123368 129498 142003 138971 136640 138400 Yo
50、Y 3.00%4.97%9.66%-2.14%-1.68%1.29%国外生铁产量 47807 46976 42838 47782 44800 44500 国外铁矿需求 73432 72155 65799 73393 68813 68352 YoY-0.99%-1.74%-8.81%11.54%-6.24%-0.67%全球铁矿需求量全球铁矿需求量 196800 201653 207802 212364 205453 206752 YoY 1.47%2.47%3.05%2.20%-3.25%0.63%全球铁矿供给量全球铁矿供给量 200360 198950 205630 213470 206360
51、 207300 供给供给-需求需求 3560-2703 -2172 1106 907 548 数据来源:国泰君安期货,国泰君安证券研究 3.公司铜二期投产在望,将贡献较大业绩增量公司铜二期投产在望,将贡献较大业绩增量 3.1.公司在建高品铜矿放量在望,铜业务将实现量利齐升公司在建高品铜矿放量在望,铜业务将实现量利齐升 公司铜公司铜业务暂业务暂无盈利无盈利,盈利提升有待铜二期放量,盈利提升有待铜二期放量。PC 公司的铜矿一期原计划于 2017 年闭矿,但 2013 年被中方联合体收购后,通过持续优化管理和生产成本结构,可开采期限被延长。2017 年,公司间接收购 PC公司以来,一直处于铜一期临近
52、闭矿而二期未投产的过渡阶段,导致期间公司铜矿开采量低,且品位较差。2018 年以来,公司铜产品产销量一直少于 2.5 万吨,远低于一期的 5 万吨满产产能。一方面,铜产品产量下降导致单位产品固定成本上升;另一方面,铜矿品类质量下降影响了精铜产成品的售价。因此 2017 年以来,公司铜产品毛利率快速下降:2017-2020 年公司铜产品毛利率分别为 55.24%、19.73%、-42.38%、-67.62%;2021 年需求增长带动铜价上涨,公司铜产品毛利率回升至0.7%;但 2022H1 重新回落至-18.97%。总体来看,目前公司铜业务尚无盈利,甚至拖累公司业绩,但 2023 年开始,随着铜
53、矿二期项目逐步投产,高品位铜矿逐步放量,公司铜板块盈利将明显提升。图图 16 公司铜产品产销规模大幅下降公司铜产品产销规模大幅下降 图图 17 公司铜业务毛利率呈下降趋势公司铜业务毛利率呈下降趋势 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 铜二期铜二期高品位铜矿高品位铜矿放量在望,放量在望,将为公司贡献较大业绩增量将为公司贡献较大业绩增量。PC 公司最早于 1965 年开始露天采矿;2002 年宣告结束露天开采,转入铜矿一期0021铜销售量(万吨)铜生产量(万吨)-100%-50%0%50%100%051015202
54、002020212022H1营业收入(亿元)营业成本(亿元)毛利率(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)地下开采,经营至今。但目前铜一期面临闭矿,亟待二期有效衔接。根据公司最新公告,铜二期预计于 2023 年三季度开始部分投产,设计原矿年产能为 1100 万吨,平均品位 0.8%,高于一期品位 0.6%;考虑到损耗、回收率的问题,预计金属铜年产能为 7 万吨,高于一期年产能 5 万吨。根据最新公告的铜二期可采储量:矿石量 10485.20 万吨、Cu
55、 金属量 83.94 万吨、TFe 金属量 1420.91 万吨,我们预测公司铜二期可稳定运行至 2033 年左右。前期二期项目受南非疫情等不利因素影响而延期过一次,因此目前市场最担心的问题仍是本次项目能否在 23 年如期投产,我们认为影响项目进度的关键干扰因素正在逐步好转,因此我们预期本次项目大概率能够顺利投产。而随着二期产能逐步释放,公司铜矿品位将显著提升,铜产品将实现量利齐升,可为公司贡献较大业绩增量。图图 18 铜矿地下二期预计于铜矿地下二期预计于 2023 年三季度开始部分投产年三季度开始部分投产 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 5 铜二期项目投产后,公司高品位铜矿产量将
56、大幅提升铜二期项目投产后,公司高品位铜矿产量将大幅提升 保有资源储量保有资源储量 评估利用资源储量评估利用资源储量 评估基准日评估用可采储量评估基准日评估用可采储量 矿山量(万吨)36288.56 12051.95 10485.20 Cu 金属量(万吨)271.83 96.48 83.94 TFe 金属量(万吨)4973.05 1633.23 1420.91 Cu 平均地质品位 0.75%0.80%0.80%TFe 平均地质品位 13.70%13.55%13.55%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2.铜的稀缺性铜的稀缺性将逐步凸显,铜价具有较强支撑将逐步凸显,铜价具有较强支撑 铜铜兼
57、具金融、商品属性,判断铜价需综合考量。兼具金融、商品属性,判断铜价需综合考量。铜作为标准化的大宗商品,具备金融属性、商品属性双重特征。从金融属性来看,铜可用于直接投资、对冲美元贬值、对抗通胀等金融活动;铜价往往与美元指数负相关。从商品属性来看,铜产品主要应用于传统电力电缆、地产、家电、电子产品,及新能源汽车、风电、光伏等领域,铜价与其供需基本面直接相关。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)图图 19 铜兼具金融、商品属性,判断铜价需综合考虑两种属性铜兼具金融、商品属性,判断铜价
58、需综合考虑两种属性 数据来源:国泰君安证券研究 3.2.1.金融属性角度:预期美元趋势回落,有望提振铜价金融属性角度:预期美元趋势回落,有望提振铜价 美元指数或美元指数或持续持续回落,回落,铜价具有较强支撑铜价具有较强支撑。2022 年 11 月份以来,随着美国通胀逐步回落、美联储放缓加息步伐,美元指数开启了回落趋势。我们认为本轮美联储加息周期已进入下半场,后期继续加息的空间有限,我们预期美联储或继续放缓加息节奏,美元指数有望维持回落趋势。同时,欧洲央行鹰派表示将继续加息,欧元或继续升值,将加重美元指数回落。考虑铜的强金融属性,我们预期美元指数回落或将提振铜价。图图 20 美国通胀压力见顶回落
59、美国通胀压力见顶回落 图图 21 铜价往往铜价往往与美元指数负相关与美元指数负相关 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2.2.供给端供给端:短期仍将快速扩张,中长期供给趋紧短期仍将快速扩张,中长期供给趋紧 短期全球铜供给仍将维持快速扩张,但中长期供给趋紧短期全球铜供给仍将维持快速扩张,但中长期供给趋紧。最近一轮铜矿资本开支扩张周期是在 2016-2019 年期间,考虑 5 年左右的投产周期,未来短期,我们判断 2023 年仍为全球铜矿产能投放的大年;根据国泰君安有色团队测算:2023 年全球铜总供给量将达 2640 万吨,同比增速为 2.55%,全
60、球铜供给仍将维持较快增速。2019 年后全球铜矿资本开支重新回落,且考虑到 2019 年的资本开支峰值仅为前一轮峰值的一半左右,因此我们判断 2019 年后全球铜矿资本开支处于严重不足的状态,同样考虑 5 年左右的投产周期,未来中长期,我们预测 2023 年后全球铜矿产能扩张有限,全球铜供给将呈小幅增长趋势;根据国泰君安有色团队测算:2024、2025 年全球铜总供给量将分别达 2662、2685 万吨,-4-202468------092
61、---09美国:CPI:当月同比(%)400060008000080900000222023美元指数(1973年3月=100)现货结算价:LME铜(美元/吨)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)同比增速均为 0.85%,全球铜供给增速将显著下降。图图 22 2019 年后全球铜
62、矿资本开支重新回落年后全球铜矿资本开支重新回落 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 表表 6 2023 年年全球铜供给仍将维持较快增速,但中长期供给趋紧全球铜供给仍将维持较快增速,但中长期供给趋紧 单位:万吨单位:万吨 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 铜精矿 2006 2057 2053 2060 2110 2184 2262 2285 2308 原生铜 1949 2003 2012 2039 2089 2164 2240 2262 2285 YoY 2.76%0.46%1.36%2.43%3.60%3.50%1.0
63、0%1.00%再生铜 406 404 403 376 410 410 400 400 400 铜总供给量 2355 2407 2415 2415 2499 2574 2540 2662 2685 YoY 0.80%2.20%0.34%0.02%3.46%3.01%2.55%0.85%0.85%数据来源:国泰君安期货,国泰君安证券研究 高品质铜矿资源稀缺性高品质铜矿资源稀缺性将将逐步凸显。逐步凸显。根据Bloomberg数据,2000年以来,全球主要铜矿山品位呈持续下降趋势,从 0.8%左右下滑至 0.4%左右。未来随着全球铜矿品位继续下降,高品位铜矿的资源稀缺性将逐步凸显。公司的铜矿二期平均品
64、位高达 0.8%,远高于目前全球铜矿平均品位,公司铜矿资源的高品质优势突出。图图 23 2019 年后全球铜矿资本开支重新回落年后全球铜矿资本开支重新回落 数据来源:Bloomberg,国泰君安有色,国泰君安证券研究 020040060080010001200全球主要铜矿资本支出(亿美元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)3.2.3.需求端需求端:短期需求承压,中长期需求偏景气短期需求承压,中长期需求偏景气 海外经济海外经济仍面临下行压力仍面临下行压力,海外铜需求承压。,海外
65、铜需求承压。自 2021 年上半年以来海外制造业 PMI 指数持续下降,2022 年 12 月美国、德国、英国、日本的PMI 指数分别降至 48.4%、47.10%、45.30%、48.90%,均已降至荣枯线以下,显示出海外经济的整体收缩态势。展望来看,其中美国通胀水平仍然居高,未来短期内控制通胀水平仍将是美国货币当局的重点,因此我们认为虽然美联储或将放缓加息步伐,但继续实施紧缩货币政策的立场大概率不会有所改变,短期美国经济将继续承压。透过领先指标来看,美债利差持续倒挂往往预示着美国经济将趋于衰退,而目前美债 10Y-5Y、10Y-2Y、10Y-1Y、10-3M 利差均已倒挂,亦可验证我们的观
66、点。而为了缓解资金外流及本币贬值的压力,我们预期海外其他各国央行大概率也将继续跟随美联储加息。总体来看,我们预期未来短期内海外发达经济体仍将以紧缩货币政策为主,海外经济将继续承压,对应海外铜需求将受到抑制。图图 24 海外发达经济体海外发达经济体 PMI 均已降至荣枯线以下均已降至荣枯线以下 图图 25 美债长短期利率显著倒挂美债长短期利率显著倒挂 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 国内铜国内铜需求需求仍仍有较强支撑有较强支撑。中国是全球最大铜消费国,消费占比超 50%,中国铜消费主要集中在电力(45.51%)、家电(15.37%)、交通运输(10.3
67、5%)、机械电子(9.36%)、建筑(9.21%)等传统领域,以及新能源汽车、光伏、风电等新兴领域。传统领域方面,我们预期在“稳增长”的背景下,电力、交通运输领域的需求将维持平稳增势;短期建筑、家电、电子领域的需求或仍将是铜需求的主要拖累项,但中长期我们认为随着地产端政策持续发力,并逐步由政策端传导至基本面,建筑、家电等地产链相关需求有望由底部逐步抬升。新兴领域方面,我们预期未来几年新能汽车、风光领域的需求仍将维持较快增速。总体来看,我们预期未来新兴领域的铜需求增长将弥补部分传统领域需求的下降,整体国内铜需求仍将维持增势。30405060--
68、-------11美国:ISM:制造业PMI(%)德国:制造业PMI(%)英国:制造业PMI(%)日本:制造业PMI(%)-4.0-2.00.02.04.020002002200420062008200022美国:国债收益率:10Y-5Y(%)美国:国债收益率:10Y-2Y(%)美国:国债收益率:10Y-1Y(%)美国:国债收益率:10Y-3M(%)荣枯线荣枯线 请务必阅
69、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)图图 26 中国铜消费集中于电力、家电、交通运输、建筑等领域中国铜消费集中于电力、家电、交通运输、建筑等领域 数据来源:上海金属网,国泰君安证券研究 商品属性角度:商品属性角度:短期基本面趋于宽松,铜价承压;中长期基本面趋紧,短期基本面趋于宽松,铜价承压;中长期基本面趋紧,铜价有望回归强势铜价有望回归强势。从铜的商品属性角度来看,短期在供给端,我们预期 2023 年全球铜供给将继续维持较快增速;而在需求端,我们预期 2023年全球铜需求将呈现海内外分
70、化的格局,整体将维持小幅增势,因此总体来看,我们预期 2023 年全球铜基本面或趋于宽松,铜价短期承压。但从中长期来看,在供给端,我们预期 2023 年后全球铜矿产能扩张有限,铜供给增速将显著下降,而在需求端,我们预期随着海外经济逐步恢复,且国内地产端逐步修复,海内外铜需求有望共振回升,全球铜需求增速将显著提升,因此总体来看,我们预期 2023 年后全球铜基本面将持续趋紧,铜资源的稀缺性将逐步凸显,中长期铜价有望回归强势。表表 7 预测预测 2023 年全球铜基本面趋于宽松,而年全球铜基本面趋于宽松,而 2023 年后基本面趋紧年后基本面趋紧 单位:万吨单位:万吨 2017 2018 2019
71、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国 1126 1238 1271 1422 1365 1346 1373 1418 1447 YoY-1.90%9.90%2.70%11.80%-4.00%-1.00%2.00%3.00%2.00%欧洲 412 412 383 358 402 398 378 397 405 YoY-0.30%0.00%-7.00%-6.50%12.00%-1.00%-5.00%5.00%2.00%美国 177 181 184 175 196 206 204 210 214 YoY-1.10%2.20%1.80%-5.00%12.00%5.
72、00%-1.00%3.00%2.00%其他 655 592 595 546 590 619 632 644 657 YoY 8.40%-9.70%0.50%-8.00%8.00%5.00%2.00%2.00%2.00%铜总供给量 2370 2423 2433 2501 2552 2569 2586 2669 2722 YoY 1.10%2.20%0.40 2.80%2.05%0.63%0.68%3.21%2.00%供给-需求-15-16-18-86-53 6 54-7-37 数据来源:国泰君安期货,国泰君安证券研究 总结:未来铜价仍具有较强支撑。总结:未来铜价仍具有较强支撑。一方面,从铜的金融
73、属性来看,我们预期后期美元指数回落将提振铜价。另一方面,从铜的商品属性来看,我们预期短期全球铜基本面趋于宽松,铜价承压;而中长期基本面将持续趋紧,铜价有望回归强势。综合考虑铜的金融属性和商品属性,我们认为短期在全球通胀仍处高位的情况下,铜价将受其金融属性主导;而中长期随着全球经济逐步复苏,铜的商品属性将逐渐转为铜价的主导因45.51%15.37%10.35%9.21%9.36%10.20%电力家电交通运输建筑机械电子其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)素,因此我们认为未来
74、无论在短期或中长期,铜价都有较强支撑,有望维持相对高位水平。4.公司蛭石业务平稳发展公司蛭石业务平稳发展 4.1.公司蛭石业务盈利稳定公司蛭石业务盈利稳定 公司蛭石产品盈利稳定公司蛭石产品盈利稳定。蛭石是一种天然、无机、无毒的矿物质,经高温焙烧后其体积可迅速膨胀,具有良好的吸水、隔音、保温隔热、绝缘等性能,被广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业,具体可用作土壤改良剂、建筑材料、防火绝缘材料、吸附剂、机械润滑剂等。子公司 PC公司在南非的蛭石矿排名世界前三,蛭石产销量约占全球的 1/3,是全球高端蛭石的主要供应商,蛭石主要销往北美、欧洲、亚洲等市场。PC公司蛭石矿品位高、质量佳,产品市场认可度高
75、,已与下游客户建立了牢固的供应关系。产销方面,公司蛭石年产销量稳定在 17 万吨左右,2022H1 蛭石销量 8.32 万吨,同比 21 年持平;营收方面,公司蛭石业务贡献营收稳定在 3-4 亿元/年,2022H1 蛭石营收 2.04 亿元,同比小幅增2.51%;毛利率方面,公司蛭石业务毛利率稳定在 50%以上,2022H1 蛭石毛利率为 54.5%,较 21 年全年毛利率小幅降 2.9 个百分点。公司蛭石业务经营相对稳健,能够为公司贡献稳定盈利。图图 27 公司蛭石产销规模稳定在公司蛭石产销规模稳定在 17 万吨左右万吨左右 图图 28 公司蛭石业务贡献稳定营收公司蛭石业务贡献稳定营收 数据
76、来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 4.2.蛭石应用领域持续拓展,公司蛭石业务规模仍有提升空间蛭石应用领域持续拓展,公司蛭石业务规模仍有提升空间 随着蛭石价值被不断挖掘,蛭石价格抬升,不排除公司进一步扩张蛭石随着蛭石价值被不断挖掘,蛭石价格抬升,不排除公司进一步扩张蛭石经营规模的可能性经营规模的可能性。蛭石属于稀有矿物,全球范围内的产量非常有限,目前蛭石的应用领域尚处于不断拓展阶段,未来随着蛭石下游应用领域的不断开发,我们预期蛭石的全球供需关系将进一步趋紧,蛭石价格也将随之走高,届时公司将充分受益。另外,子公司 PC 公司的矿区内有两个蛭石矿体,分别是帕拉博
77、拉矿区北部的 VOD 蛭石矿体、南部的 PPV蛭石矿体,目前公司仅开发了其中一个蛭石矿体,未来随着蛭石下游需求增长、蛭石价格抬升,不排除公司新开发另一个蛭石矿体的可能,未来公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间。0246800202021蛭石销售量(万吨)蛭石生产量(万吨)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200202021 2022H1公司蛭石营业收入(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 Table_Pag
78、e 河钢资源河钢资源(000923)(000923)图图 29 公司蛭石公司蛭石价格相对稳定价格相对稳定 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 5.盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测关键假设:1)公司铜二期项目如期投放;2)公司的匹配铁路运力提升,为产销规模顺利扩张提供保障。表表 8 分产品预测表分产品预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 磁铁矿磁铁矿 销售收入(百万元)4310 4752 4929 3773 5046 5828 营业成本(百万元)358 390 489 569 561 599 销量(万吨)814 742 858 800 1000 110
79、0 平均售价(元/吨)529 641 574 472 505 530 单位成本(元/吨)44 53 57 71 56 54 单位毛利(元/吨)485 588 517 400 448 475 毛利率 92%92%90%85%89%90%铜产品铜产品 销售收入(百万元)873 661 1140 882 1707 3075 营业成本(百万元)1243 1108 1132 1088 1377 1775 销量(万吨)1.30 1.77 2.34 2.00 3.00 5.00 平均售价(元/吨)67181 37369 48637 44100 56889 61497 单位成本(元/吨)95589 62606
80、 48287 54419 45889 35497 单位毛利(元/吨)-28408-25237 350-10319 11000 26000 毛利率-42%-68%1%-23%19%42%蛭石蛭石 销售收入(百万元)331 391 356 387 407 391 营业成本(百万元)-156-139 159 142 销量(万吨)14 15 16 16 16 16 平均售价(元/吨)2334 2615 2254 2455 2577 2474 单位成本(元/吨)-1041-881 1003 900 单位毛利(元/吨)-1574-1574 1574 1574 毛利率-60%-64%61%64%数据来源:公
81、司公告,国泰君安证券研究 05000250030002002020212022H1河钢资源蛭石销售价格(元/吨)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)根据假设,我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.85、12.45、17.30 亿元,EPS 分别为 0.74、1.91、2.65 元。考虑到公司业务主要以铁矿石、铜产品为主,我们分别选取主业为铁矿石的海南矿业,及主业为铜类产品的西部矿业作为可比公司,运用 PE、PB估值
82、法进行估值:1)PE估值法:估值法:可比公司 2023 年 PE均值为 10.01 倍,我们给予公司 2023年 10 倍 PE 进行估值,对应每股合理估值为 19.10 元。2)PB 估值法:估值法:可比公司 2023 年 PB均值为 1.72 倍,我们给予公司 2023年 1.50 倍 PB进行估值,对应每股合理估值为 20.97 元。表表 9 可比公司估值表可比公司估值表 EPS PE PB 证券代码证券代码 公司公司 股价股价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 601969.SH 海南矿业 7.16 0.39 0.57 0.63 18.
83、36 12.56 11.37 2.07 601168.SH 西部矿业 10.95 1.36 1.47 1.55 8.05 7.45 7.06 1.38 平均值 0.88 1.02 1.09 13.21 10.01 9.21 1.72 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:股价为 2023 年 01 月 11 日收盘价,盈利预测采用 Wind 一致预期值。综合两种估值方式,结合谨慎性原则,选择两种估值法中的较低估值,对应公司目标价 19.10 元。6.风险提示风险提示 6.1.铜二期铜二期延期风险延期风险 目前全球疫情尚未平息,公司铜二期井下主巷道掘进项目与南非疫情形势息息相关,若南非疫情及
84、社会问题进一步爆发,可能会导致公司铜二期项目投产、达产时间再次延期。6.2.物流运输受阻风险物流运输受阻风险 PC 公司所在林波波省的铁路、公路等物流运输基础设施较差,日常维护不到位,火车脱轨、掉道等事故时有发生,并且易受疫情、极端天气等不利因素影响,因此我们认为公司可能面临运力受阻的风险,不利于公司产销规模扩张。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责
85、条款部分 21 of 21 Table_Page 河钢资源河钢资源(000923)(000923)逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指
86、的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做
87、出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面
88、许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较
89、标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: