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【公司研究】宏发股份-首次覆盖：继电器龙头稳步前行民族品牌勇攀高峰-20200614[42页].pdf

编号：5024

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1、公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日。继电器龙头稳步前行，民族品牌勇攀高峰宏发股份（600885.SH）首次覆盖证券研究报告公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1414 日日公司评级买入股票代码 600885 前次评级评级变动首次当前价格 35.81 近一年股价近一年股价走势走势分析师分析师杨敬梅杨敬梅 S0800518020002S0800518020002 联系人联系人李航李航相

2、关研究相关研究 -7% 5% 17% 29% 41% 53% 65% 77% -102020-02 宏发股份高低压设备沪深300 核心结论核心结论全球继电器龙头，高质量把控下多业务齐头并进全球继电器龙头，高质量把控下多业务齐头并进。公司是继电器龙头企业，产品涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备、电容器、精密零件及自动化设备等多个类别，广泛应用于工业、能源、交通、信息、生活电器、医疗等领域。2019年继电器产量19.1亿只，销量19.2亿只，继电器销售占全球市场份额14.1%，同比提高0.1个百分点，继续巩固世界第一的地位。其中，公司电力继电器全球市占率达57

3、%，同比提升4pct；高压直流继电器市场份额约25%，同比提升5pct。此外，公司通用继电器、汽车继电器、工控继电器、信号继电器等业务保持稳定增长，在各细分领域都具备较强的竞争力。电动车浪潮助力高压直流继电器持续高增长电动车浪潮助力高压直流继电器持续高增长，汽车继电器加快推进全球化布，汽车继电器加快推进全球化布局局。受欧洲碳排放及中国双积分新政影响，新能源汽车市场有望快速爆发。 2019 年宏发高压直流继电器国内市占率达 40%，拥有宁德时代，比亚迪等优质客户资源，并完成特斯拉供应链认证及产品量产启动，预计 2020 年高压直流继电器有望实现增长 30%。2019 年汽车继电器

4、收获了长城、吉利、比亚迪、GM 等主机厂大电流 PCB 项目，2019 年底宏发完成收购海拉汽车电子，加速推进配套欧洲乘用车体系， 2020 年汽车继电器有望增长 40%。传统继电器领域优势明显，新基建加码下业务稳定增长。传统继电器领域优势明显，新基建加码下业务稳定增长。过去3年电力继电器海外认可度高，2020年美国市场份额有望继续提升30%至80%，国内智能表存量替换周期来临，预计20-22年增速维持10%左右。通用继电器产线自动化达90%，产品质量及成本均领先行业，随着基建周期开启，家电需求筑底回暖，预计通用继电器20-21年增速为10%左右。工控继电器质量已接近欧姆龙同

5、类产品，产品毛利较高，预计未来两到三年有望维持增速5%以上。投资建议：投资建议：预计20-22年营收77.9/88.6/106.0亿，归母净利润8.1/9.9/12.3 亿，EPS1.09/1.33/1.65元，对应PE估值为32.9/26.9/21.7倍，给予公司 21年32倍PE，目标价43元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源车销量、各类产品拓展不及预期、汇率风险。核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,880 7,081 7,786 8,864 10,598 增长率 14.3% 2.9% 10.0%

6、13.8% 19.6% 归母净利润 (百万元) 699 704 810 990 1,231 增长率 2.0% 0.7% 15.0% 22.2% 24.3% 每股收益（EPS） 0.94 0.95 1.09 1.33 1.65 市盈率（P/E） 38.2 37.9 32.9 26.9 21.7 市净率（P/B） 6.0 5.4 4.8 4.2 3.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日索引内容目录投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 .

7、 6 估值与目标价 . 6 宏发股份核心指标概览 . 7 一、稳健发展，继续打造世界一流的继电器龙头企业 . 8 1.1 继电器行业深耕者，股权架构稳定 . 8 1.2 综合型继电器提供商，市占率稳居全球第一 . 9 1.3 工艺领先，自动化水平高，助力宏发建立高壁垒 . 11 1.4 公司收入平稳增长，盈利能力有望提升 . 12 二、传统继电器业务齐头并进稳增长 . 15 2.1 家电市场回暖叠加逆变器需求旺盛，利好通用继电器 . 15 2.1.1 通用继电器是公司重要收入来源，家电领域贡献巨大 . 16 2.1.2 光伏逆变器需求稳定增长，利好通用继电器 . 18 2.2 智能化趋势下单车

8、需求量提升，深度布局全球化业务 . 18 2.2.1 汽车市场趋近调整末期，智能化趋势下单车需求量提升 . 18 2.2.2 收购海拉，深度布局全球化业务 . 20 2.3 国网及海外需求旺盛，助推电力继电器保持全球领先地位 . 21 2.3.1 继电器市占率全球第一，海外市场优势明显 . 21 2.3.2 宏发电力继电器未来增速有望延续 . 22 2.4 信号继电器价值量高，工控继电器存在机构性机会，提升空间巨大 . 25 2.4.1 电梯控制有望为宏发工控带来新的业务增长点 . 25 2.4.2 5G 建设有望推动信号继电器进一步增长 . 27 三、新能源汽车、低压电器市场打开新空间 .

9、28 3.1 积极投身新能源汽车市场，高压直流继电器业务带来新增量 . 28 3.1.1 新能源汽车成长空间大，利好高压直流继电器 . 28 3.1.2 锁定国内外标杆客户，预期持续高速增长 . 31 3.2 低压电器：质控工艺传承下，新市场打开成长空间 . 33 四、盈利预测及估值 . 36 4.1 盈利预测及假设 . 36 4.2 估值与投资建议 . 37 mNqPqOwOnNpQnNsNqOsMpM6MdNaQtRnNmOpPlOoOsMfQrQsPbRmMzQNZrMyRuOoOmO 公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4

10、日日图表目录图 1：宏发核心指标概览图 . 7 图 2：宏发股份发展历程 . 8 图 3：宏发股份股权结构 . 9 图 4：宏发继电器产品全球市占率 . 10 图 5：宏发继电器产量情况 . 10 图 6：同行业“技术型员工”人数对比(个) . 11 图 7：公司人均产值(万元) . 11 图 8：公司技术员工人数(个) . 11 图 9：公司硕士以上学历员工人数(个) . 11 图 10：公司研发支出金额(亿元)及占比 . 12 图 11：产品测试实验室 . 12 图 12：2013-2019 年营业收入及增速 . 12 图 13：2013-2019 年归母净利润及增速 . 12 图

11、14：2015-2019 年宏发产品收入构成（%） . 13 图 15：公司销售毛利率和净利率基本稳定 . 14 图 16：2014-2019 公司现金流状况 . 15 图 17：公司通用继电器主要客户 . 16 图 18：2016 年至今宏发通用继电器营收金额（亿元） . 17 图 19：2020 年中国空调内销及出口量预计同比增长 9% . 17 图 20：房地产交付订单面积及竣工面积增速趋势基本相同 . 17 图 21：2020 年冰箱内销及出口预计同比增长 3% . 18 图 22：2020 年洗衣机内销及出口预计同比增长 3% . 18 图 23：全球汽车产量（万辆） . 19 图

12、24：中国汽车产量情况（万辆） . 19 图 25：全球汽车销量（万辆） . 19 图 26：中国汽车销量（万辆） . 19 图 27：宏发汽车继电器发货金额逆势增长 . 20 图 28：14-19 宏发海外收入情况 . 21 图 29：欧洲汽车注册量同比增速触底回升 . 21 图 30：电力继电器产品出货情况 . 21 图 31：2019 年全球电力继电器厂家及份额（%） . 21 图 32：国家电网智能电表历史招标量（万台） . 22 图 33：国家电网智能电表历史招标金额（亿元） . 22 图 34：IR46 双芯智能电表设计结构 . 23 图 35：新标准下，双芯智能电表功能划分 .

13、23 图 36：单芯设计单相智能电表成本构成 . 24 公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日图 37：双芯设计单相智能电表成本构成 . 24 图 38：全球智能电表需求分布及增长趋势 . 25 图 39：2019 年 7 月起国内工业机器人产量增速连续为正 . 26 图 40：工业机器人重要应用行业固定资产投资累计同比增速 . 26 图 41：2015-2019 宏发工控继电器发货金额稳步增长 . 26 图 42：国内电梯产量（万台）及增速（%） . 27 图 43：国内电梯保有量（万台）及增速（%） . 27 图 44

14、：宏发信号继电器出货情况 . 27 图 45：2020 年中国物联网市场规模预计达 2.2 万亿 . 28 图 46：2025 年全球物联网设备基数预计达 754 亿台 . 28 图 47：截至 2019 年底国内新能源汽车渗透率 1.46% . 29 图 48：预计 2020 年国内新能源汽车销量 110 万辆 . 29 图 49：公司高压直流继电器业务发展历程 . 32 图 50：公司高压直流继电器系列产品 . 32 图 51：公司高压直流继电器发货金额 . 33 图 52：2019 年高压直流继电器继电器主要厂家份额 . 33 图 53：2019 年特斯拉中国月销量统计（辆） . 33

15、图 54：2018-2019 年特斯拉销量统计（辆） . 33 图 55：电力入户流程 . 34 图 56：中国低压电器工业总产值及预测 . 34 图 57：2019 年国内低压电器市场份额 . 35 图 58：低压电器主要产品产量及预测 . 35 图 59：公司低压电器发货金额 . 36 图 60：宏发低压电器产品展示 . 36 图 61：公司历史平均 PE 估值为 32 倍 . 38 表 1：宏发主要产品、用途及下游主要客户 . 9 表 2：2019 年继电器市场份额 . 10 表 3：继电器行业主要参与企业 . 10 表 4：公司期间费用率保持稳定 . 13 表 5：公司盈利能力基本稳定

16、 . 14 表 6：公司营运能力保持稳定 . 14 表 7：短期偿债能力有所提升 . 15 表 8：不同家用电器对通用继电器的需求量 . 16 表 9：光伏逆变器国内出货情况 . 18 表 10：中国汽车继电器需求预测 . 20 表 11：2013-2019 年国网智能电表招标统计 . 22 表 12：2017-2019 年国网智能电表招标分批次 . 22 公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日表 13：智能电表用电力继电器需求预测 . 23 表 14：第五代智能电表研发路径及预期进程 . 23 表 15：海外智能电表大规

17、模更换 . 25 表 16：全球物联网终端连接数预测 . 28 表 17：主流车企电动汽车专用模块化平台 . 30 表 18：主流车企新能源汽车发展规划 . 30 表 19：中国高压直流继电器市场价值测算 . 31 表 20：公司高压直流继电器部分客户情况 . 32 表 21：公司各业务盈利预测 . 37 表 22：相对估值比较 . 38 表 23：公司绝对估值 . 38 表 24：FCFF 估值敏感性分析 . 39 公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日投资要点投资要点关键假设关键假设继电器业务方面。随着宏发继电器产

18、品在细分市场占有率逐渐提高，预计公司继电器业务将快速增长。预计 2020-2022 年公司继电器销售收入分别为 69.8/79.5/95.4 亿元，同比增长率分别为 10.8%/14.0%/19.9%，毛利率分别为 43.2%/45.1%/48.4%。低压电器业务方面。随着房地产交付订单面积及竣工面积增速同比回暖，预计公司低压电器业务将快速增长。预计 2020-2022 年公司低压电器销售收入分别为 6.1/6.7/7.7 亿元，同比增长率分别为 5.0%/10.0%/15.0%，毛利率分别为 25.0%/26.0%/26.0%。其他业务方面。预计公司 2020-2022 年

19、传感器、电容器等业务合计实现收入 2.0/2.4/2.8 亿元，同比增长率分别为-1.5%/20.0%/16.7%，毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%。预计 2020-2022 年销售费用收入占比 5.1%/5.1%/5.1%，公司管理费用率随销售规模扩大略有上升，预计 2020-2022 年管理费用率 10.1%/10.2%/10.5%，研发费用率约为 4.9%/4.9%/4.9%。区别于市场的观点区别于市场的观点市场认为宏发通用继电器领域市场已经逐步成熟，未来增长实现困难。我们保守预估 2020-2021 年家电市场维持“筑底”阶段，年增速略低于竣工面积增速，

20、约 3-5%，对应通用继电器销售额年增长约 1-2 亿元。宏发通用继电器产线自动化程度达 90%以上，产品精度高，质量稳定，具有较高的产品壁垒，替代性弱，有望保持稳健增速。宏发在不同继电器产品研发及生产过程中，配合客户不断去做产品方案，注重核心标杆客户满意度，目前已收获成效，形成较高的品牌认可度，优势明显，各类继电器产品市场份额将稳步提升。股价上涨催化剂股价上涨催化剂汽车电动化趋势加速，头部客户销量催化。宏发在新能源汽车领域完成大众，奔驰等欧美标杆客户认证并实现小规模供货，如果 2020 年公司能实现量产，将带来业绩增长及毛利增厚，公司股价将迎来利好。公司深度绑定特斯拉，特斯拉

21、新车型推广顺利，销量有望超预期。公司信号继电器产品壁垒高，毛利率高，目前 5G 的应用逐步推广，如果公司能够把握机会获取绑定头部客户，业务增长潜力巨大，公司股价将迎来利好。公司加大低压电器领域投资，2020 年计划投入 9000 万元为历史最高值，公司低压电器业务如能实现超预期增长，将对股价上涨形成利好影响。新的基建周期来临，有望拉动家电需求，公司通用继电器产品如果能够继续推动重大家电项目的认定、配合核心客户光伏项目的上量，将对股价上涨形成利好影响。估值与目标价估值与目标价预计 20-22 年营收 77.9/88.6/106.0 亿，归母净利润 8.1/9.9/12.3 亿，EP

22、S1.09/1.33/1.65 元，对应PE 估值32.9/26.9/21.7倍。考虑到疫情不确定性影响，参考公司历史平均 32倍 PE 估值，给予公司 21 年 32 倍 PE 估值，目标价为 43 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1414 日日宏发股份核心指标概览宏发股份核心指标概览图 1：宏发核心指标概览图资料来源：公司官网，西部证券研发中心公司深度研究 | 宏发股份西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1414 日日一、稳健发展，继续打造世界一流的继电器龙头企业一、稳健发展，继续打造世界一流的继电器龙头企业 1.1继电器继电器行业行业深耕者深耕者，股权架构稳定，股权架构稳定公司产品涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备、电容器、精密零件及自动化设备等多个类别，广泛应用于工业、能源、交通、信息、生活电器、医疗等领域，并在美洲、欧洲、东南亚等国家和地区建立了本土化营销及服务网络，具备全球化的市场运作和技术服务能力，是全球继电器龙头企业。图 2：宏发股份发展历程资料来源：公司官网，西部证券研发中心宏发股份第一大股东是以董事长郭满金等 22 人控股的有格投资，截止 2019 年

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